Tài liệu Tác động của rủi ro phi hệ thống đến tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn này “Tác động của rủi ro phi hệ thống đến tỷ suất lợi nhuận chứng khoán: Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn của TS Võ Xuân Vinh. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được tác giả hoặc người khác công bố và được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác. TP. Hồ Chí Minh, Tháng 9/2013 Đặng Quốc Thành i LỜI CẢM ƠN Sau thời gian nhiều tháng nỗ lực nghiên cứu dưới sự hướng dẫn của giáo viên hướng dẫn, Tôi đã hoàn thành luận văn thạc sỹ. Và để hoàn thành luận văn thạc sỹ, Tôi không thể không nhắc đến những cá nhân và tổ chức đã hỗ trợ trong quá trình thực hiện luận văn. Trước tiên, Tôi gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô lãnh đạo khoa Sau Đại Học của trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi nhất trong suốt quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu. Với lòng kính trọng, Tôi xin bày tỏ lời cảm ơn chân thành đến TS. Võ Xuân Vinh, người hướng dẫn khoa học, đã giúp tôi tiếp cận phương pháp để tôi có thể hoàn thành tốt luận văn. Sau cùng, Tôi chân thành gửi lời cảm ơn đến gia đình, người thân và bạn bè đã tận tình hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu. Tp. Hồ Chí Minh, Tháng 9/2013 Trang ii TÓM TẮT Mô hình định giá tài sản CAPM, phiên bản đầu tiên do Sharpe (1964) đưa ra và được xem là lý thuyết nền trong việc định giá tài sản trên thị trường vốn. Trong mô hình định giá, lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán dựa trên phần bù rủi ro hệ thống. CAPM giả định nhà đầu tư có khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư nên yếu tố rủi ro phi hệ thống trong mô hình được bỏ qua. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã phản bác lại lý thuyết này. Ví dụ, Levy (1978) và Merton (1987) cả hai cho rằng nếu các nhà đầu tư bị hạn chế từ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, thì họ sẽ yêu cầu được bù đắp chi phí cho rủi ro phi hệ thống. Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm của các nhóm tác giả như Ang (2006), Drew (2006), Malkiel (1997 & 2006), Drew (2007), Bali (2008), Brockman (2009) and Fu (2009) cho rằng rủi ro phi hệ thống luôn tồn tại và tác động đến tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán.. Đề tài nghiên cứu tác động của rủi ro phi hệ thống đến tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu trên TTCK VN. Thông qua nghiên cứu, tác giả cung cấp một cái nhìn tổng quan về tổng rủi ro và rủi ro phi hệ thống trên TTCK VN nói chung và SGDCK HCM nói riêng giai đoạn 2007-2012. Tổng biến động rủi ro từng CP được đo lường bằng độ lệch chuẩn của biến động giá hàng ngày trong mỗi tháng. Rủi ro phi hệ thống được đo lường trực tiếp bằng độ lệch chuẩn của phần dư trong mô hình F-F 3 yếu tố. Đầu tiên, kết quả cho thấy trung bình không trọng số của rủi ro phi hệ thống có xu hướng không thay đổi, nhưng trung bình tổng rủi ro có xu hướng giảm không đáng kể trong giai đoạn nghiên cứu. Ngược lại, trung bình có trọng số của tổng rủi ro và rủi ro phi hệ thống có xu hướng ổn định hơn và giảm không đáng kể. Thứ hai, nghiên cứu dựa trên phân tích dữ liệu chéo theo phương pháp Fama- Macbeth (1973) và việc phân tích hệ số Alpha trên mô hình F-F 3 yếu tố, tác giả đưa ra bằng chứng thực nghiệm có mối quan hệ đồng biến giữa rủi ro phi hệ thống và tỷ suất lợi nhuận của CP. Kết quả nghiên cứu này tương tự với phát hiện của Malkiel và Xu (2006) và Fu (2009) trên TTCK Mỹ, Brockman (2009) trên 36 TTCK quốc tế. Vấn đề quan trọng hơn, tác giả dựa trên việc phân tích hồi quy mô hình F-F 3 mở rộng thêm yếu tố phần bù rủi ro phi hệ thống, cho thấy nếu nhà đầu tư sắp xếp danh mục theo biến động rủi ro phi hệ thống thì danh mục có rủi ro phi hệ thống cao tạo ra tỷ suất lợi nhuận cao hơn các danh mục có rủi ro phi hệ thống thấp. Trang iii Trên nền tảng lý thuyết tài chính, kết quả nghiên cứu có ý nghĩa rất lớn trong việc cung cấp thêm những thông tin tổng quan hơn về TTCK VN. Thứ nhất, xu hướng rủi ro phi hệ thống không thay đổi cho thấy rằng không có sự gia tăng lợi ích từ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Hay nói cách khác, sự tương quan tỷ suất lợi nhuận giữa các cổ phiếu trên TTCK VN không thay đổi theo thời gian. Thứ hai, nhà đầu tư có thể đầu tư hiệu quả bằng việc phân tích chứng khoán và tạo ra các danh mục căn cứ trên mức độ rủi ro phi hệ thống. Kết quả của nghiên cứu có ý nghĩa rất lớn cho các nhà đầu tư cũng như nhà quản lý danh mục thêm sự hiểu biết về TTCK VN trong giai đoạn 2007-2012. Từ đó, nhà đầu tư và nhà quản lý quỹ đầu tư có thể đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý hơn trong tương lai. Trang iv MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN................................................................................................ i LỜI CẢM ƠN .................................................................................................... ii TÓM TẮT .........................................................................................................iii DANH MỤC BẢNG BIỂU ............................................................................... ix DANH MỤC HÌNH ........................................................................................... x DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................ xi CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................ 2 Lý do nghiên cứu ...............................................................................................2 Vấn đề nghiên cứu .............................................................................................2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .........................................................................4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ......................................................................5 Ý nghĩa của nghiên cứu .....................................................................................5 Kết cấu luận văn ................................................................................................5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT .................................................................. 6 2.1 Mô hình định giá tài sản CAPM. ................................................................6 2.2.1 Các giả định mô hình. ........................................................................ 6 2.2.2 Lợi nhuận kỳ vọng của CP trong mô hình CAPM. ............................ 7 2.2 Mối quan hệ lợi nhuận thực tế và rủi ro trong mô hình thị trường. .............9 Trang v 2.2.1 Mô hình thị trường đơn tố.................................................................. 9 2.2.2 Quan hệ của các rủi ro trong mô hình thị trường ............................. 10 2.2.3 Hệ số Alpha và phân tích CP trong mô hình thị trường ................... 12 2.2.4 Mô hình ba yếu tố Fama_French ( FF-3) ......................................... 13 2.3 Các nguyên cứu về xu hướng của rủi ro phi hệ thống trên TTCK .............14 2.3.1 Xu hướng tăng theo thời gian của rủi ro phi hệ thống trên TTCK. .. 14 2.3.2 Xu hướng không thay đổi của rủi ro phi hệ thống trên TTCK ......... 15 2.3.3 Xu hướng giảm của rủi ro phi hệ thống trên TTCK ......................... 16 2.4 Quan hệ rủi ro phi hệ thống và lợi nhuận chứng khoán. ...........................16 2.4.1 Quan hệ đồng biến giữa rủi ro phi hệ thống và lợi nhuận CP .......... 17 2.4.2 Quan hệ độc lập giữa rủi ro phi hệ thống và lợi nhuận CP. ............. 21 2.4.3. Quan hệ nghịch biến của rủi ro phi hệ thống với lợi nhuận CP ...... 22 2.4.4 Tổng hợp kết quả. ............................................................................ 25 2.5 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu trên TTCK VN. ......................................26 2.5.1 Giả thuyết về xu hướng. .................................................................. 26 2.5.2 Giả thuyết về quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống và tỷ suất lợi nhuận.27 CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 29 3.1 Phương pháp nghiên cứu ...........................................................................29 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................29 3.2.1 Mẫu dữ liệu nghiên cứu. .................................................................. 29 Trang vi 3.2.2 Thu thập và tính toán các biến . ....................................................... 30 3.3 Đo lường rủi ro phi hệ thống .....................................................................32 3.3.1Đo lường rủi ro cho từng chứng khoán ............................................. 32 3.3.2 Đo lường biến động trung bình của thị trường................................. 33 3.4 Nghiên cứu xu hướng biến động rủi ro của CP trên SGDCK HCM. .........34 3.5 Nghiên cứu quan hệ rủi ro phi hệ thống với tỷ suất lợi nhuận CP ............34 3.6 Nghiên cứu tác động của rủi ro phi hệ thống đến lợi nhuận danh mục CP 36 3.6.1 Hình thành các danh mục theo rủi ro phi hệ thống. ......................... 36 3.6.2 Hình thành các nhóm danh mục kết hợp rủi ro phi hệ thống và các biến kiểm soát ............................................................................................................. 37 3.6.3 Nghiên cứu tác động của IV trong mô hình định giá tài sản. ........... 37 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ................................. 40 4.1 Kết quả phân tích xu hướng biến động của rủi ro phi hệ thống .................40 4.1.1 Mô tả dữ liệu. .................................................................................. 40 4.1.2 Kết quả hồi quy xu hướng của biến động chứng khoán. .................. 42 4.2 Quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống và lợi nhuận cổ phiếu ............................45 4.2.1 Kết quả phân tích ............................................................................. 45 4.2.2 Tổng hợp kết quả ............................................................................. 47 4.3 Tác động rủi ro phi hệ thống đến tỷ suất lợi nhuận danh mục CP .............47 4.3.1 Mô tả dữ liệu của các biến mô hình. ................................................ 47 4.3.2 Phân tích theo phương pháp ước lượng hệ số Alpha........................ 48 Trang vii 4.3.3 Tác động rủi ro phi hệ thống trong mô hình mở rộng FF-3 yếu tố. .. 50 4.3.4 Tổng hợp kết quả ............................................................................. 54 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN .............................................................................. 56 Kết luận. ..........................................................................................................56 Một số đề xuất .................................................................................................57 Hạn chế đề tài. .................................................................................................58 Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................58 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................59 PHỤ LỤC ......................................................................................................... 63 Trang viii DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Ma trận hiệp phương sai .........................................................................7 Bảng 2.2 Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu....................25 Bảng 3.1 Số lượng mã CP nghiên cứu .................................................................29 Bảng 3.2 Phân chia danh mục theo nhóm SIZE và IV.......................................37 Bảng 3.3 Phân chia danh mục theo nhóm BM và IV ........................................37 Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả các chuỗi biến động ...........................................40 Bảng 4.2a Ma trận tương quan các chuỗi biến động ............................................40 Bảng 4.2b Bảng kiểm định nghiệm đơn vị của các chuỗi biến động ...................41 Bảng 4.3 Kết quả hồi quy xu hướng ....................................................................44 Bảng 4.5 Kết quả trung bình các hệ số hồi quy theo dữ liệu chéo .......................46 Bảng 4.6 Ma trận tương quan các biến trong mô hình bốn nhân tố. ....................47 Bảng 4.4 Bảng giá trị tỷ suất lợi nhuận và hệ số Alpha các danh mục ................48 Bảng 4.7 Bảng kết quả hồi quy các danh mục sắp xếp theo SIZE và IV ( EW) ..50 Bảng 4.8 Bảng kết quả hồi quy các danh mục sắp xếp theo BM và IV ...............51 Bảng 4.9 Bảng kết quả hồi quy các danh mục sắp xếp theo SIZE và IV( VW) ..53 Bảng 4.10 Bảng kết quả hồi quy các danh mục sắp xếp theo BM và IV (VW) ...54 Trang ix DANH MỤC HÌNH Hình 2.1 Quan hệ rủi ro hệ thống, phi hệ thống và số lượng CP .........................12 Hình 4.1. Xu hướng trung bình không trọng số của tổng biến động CP .............42 Hình 4.2 Xu hướng trung bình có trọng số của tổng biến động CP .....................42 Hình 4.3 Xu hướng trung bình không trọng số của rủi ro phi hệ thống CP .........43 Hình 4.4 Xu hướng trung bình không trọng số của rủi ro phi hệ thống CP .........43 Trang x DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt ARCH BM CAPM CP EGARCH Tiếng Anh Tiếng Việt Autoregressive Conditional Heteroskedasticity Book to Maket ratio Giá trị sổ sách/ giá thị trường Capital asset pricing model Mô hình định giá tài sản vốn Cổ phiếu EW Exponential General Autoregressive Conditional Heteroskedasticity Equal Weighted FF-3 Fama- French 3 GARCH General Autoregressive Conditional Heteroskedasticity High Minus Low HML HIVMLIV IV MC SMB SIZE SGDCK HCM TOTVOL TTCK VN VW Cách tính trung bình không trọng số Mô hình Fama French ba yếu tố Tỷ suất lợi nhuận nhóm các CP có BM cao trừ nhóm CP có BM thấp High Idiosyncratic Volatility Giá trị danh mục rủi ro phi hệ Minus Low Idiosyncratic thống cao trừ danh mục rủi ro Volatility phi hệ thống thấp Idiosyncratic Volatility Biến động đặc thù hay rủi ro phi hệ thống. Market capitalization Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu Small Minus Big Tỷ suất lợi nhuận nhóm các CP có qui mô nhỏ trừ nhóm CP có quy mô lớn Quy mô vốn hóa thị trường của chứng khoán Sàn giao dịch chứng khoán HCM Total volatility Tổng biến động của rủi ro chứng khoán Thị trường chứng khoán Việt Nam Value Weighted Cách tính trung bình có trọng số Trang xi Chương 1: Giới thiệu CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Lý do nghiên cứu Nghiên cứu biến động rủi ro phi hệ thống, xu hướng cũng như tác động của nó đến tỷ suất lợi nhuận của CP đã nhiều tác giả nghiên cứu trên số liệu của thị trường các nước phát triển. Các nhà nghiên cứu như Malkiel (1997), Campbell (2001), Goyal (2003) bằng nhiều cách đo lường về biến động của rủi ro phi hệ thống khác nhau nhưng cũng đã phần nào giải thích được mối quan hệ của nó với lợi nhuận của chứng khoán trên các thị trường khác nhau. Gần đây hơn, các nghiên cứu như Ang (2006), Drew (2006), Malkiel (1997), Malkiel (2006) Drew (2007), Bali (2008), Ang (2009) and Fu (2009) cũng đã tìm ra được các bằng chứng thực nghiệm về tác động của rủi ro phi hệ thống với tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ, với quy mô thị trường nhỏ và có nhiều biến động trong thời gian qua. Do vậy, việc nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, được các nhà kinh tế cũng như nhà đầu tư rất quan tâm. Thời gian qua, nghiên cứu về các yếu tố tác động đến lợi nhuận của chứng khoán đã được nhiều tác giả trong nước nghiên cứu. Tuy nhiên, theo sự hiểu biết của tác giả thì chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào về tác động của rủi ro phi hệ thống đến lợi nhuận chứng khoán dựa vào số liệu cụ thể trên TTCK Việt Nam. Vì vậy, nghiên cứu biến động của rủi ro phi hệ thống tác động đến tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán là cần thiết trong giai đoạn hiện nay. Sự hiểu biết về xu hướng hay tác động của biến động rủi ro đặc thù sẽ cung cấp cho các nhà kinh tế cũng như nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan hơn về TTCK Việt Nam. Từ đó, giúp cho nhà đầu tư có những quyết định hợp lý hơn trong quá trình đầu tư. Từ sự cần thiết và cấp bách đó tác giả quyết định nghiên cứu chủ đề: “Tác động của rủi ro phi hệ thống đến tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán: Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán VN”. Vấn đề nghiên cứu Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của CP. Mô hình định giá tài sản CAPM, phiên bản cơ bản do Sharpe (1964) đưa ra có thể được xem là lý thuyết nền trong việc định giá tài sản trên thị trường vốn. Mô hình CAPM ngụ ý rằng phần bù rủi ro đối với từng CP hay danh mục là tích số của phần Trang 2 Chương 1: Giới thiệu bù rủi ro của danh mục thị trường với hệ số BETA trong mô hình. Trong khi đó, rủi ro phi hệ thống thì không được quan tâm trong mô hình bởi vì nó được loại bỏ khỏi mô hình thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Nền tảng của mô hình CAPM phụ thuộc vào các giả định mà nhóm tác giả đưa ra như là: thị trường có thông tin hoàn hảo; không có chi phí giao dịch; nhà đầu tư có cùng hành vi đầu tư như nhau và có đầy đủ cơ hội để đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ trích mô hình CAPM với một phiên bản truyền thống một beta (β) là có sức mạnh rất ít trong việc xác định lợi nhuận kỳ vọng của CP. Một số các nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng một số biến khác có mối quan hệ với lợi nhuận CP. Các nghiên cứu phổ biến: Hamao (2003a), Fama (1992) với biến “Quy mô doanh nghiệp”; Fama (1992), Fama (1993), Fama (1995) với biến “Tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường”( BM ); Malkiel (2006), Ang (2006), Goyal (2003) với biến “Rủi ro đặc thù”(IV). Fama (1993) đã chứng minh rằng quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ BM có thể là đại diện cho yếu tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản ba yếu tố (FF mô hình ba yếu tố), trong đó bao gồm quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ BM trong mô hình CAPM ban đầu. Họ kết luận rằng mô hình định giá với ba yếu tố giải thích lợi nhuận kỳ vọng CP tốt hơn so với mô hình truyền thống với dữ liệu chuỗi thời gian cho các thị trường chứng khoán Mỹ. Quan trọng hơn, Fama (1993) vẫn xem quy mô và yếu tố BM đại diện cho các yếu tố rủi ro hệ thống. Vì vậy, họ vẫn cho rằng lợi nhuận của danh mục đầu tư chứng khoán sẽ chỉ có liên quan đến rủi ro hệ thống của CP. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm định CAPM trong thực tế đã bác bỏ CAPM và cho rằng một số giả định của mô hình CAPM không thể tồn tại. Trong các nghiên cứu thực nghiệm này CAPM gặp thách thức lớn trong việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng của CP. Levy (1978) và Merton (1987) cả hai cho rằng nếu các nhà đầu tư bị hạn chế từ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, thì họ sẽ yêu cầu được bù đắp chi phí cho rủi ro phi hệ thống này. Merton (1987) phát biểu: “Mô hình tài chính dựa trên thị trường ít cọ sát và thông tin đầy đủ, thì không thể hiện hết sự phức tạp của thị trường, để nhà đầu tư có thể Trang 3 Chương 1: Giới thiệu đưa ra quyết định đầu tư hợp lý” 1. Trong các nghiên cứu gần đây hơn, nhiều nhóm tác giả đã quan tâm đến vấn đề rủi ro phi hệ thống. Với các bằng chứng thực nghiệm, các nhóm tác giả như Ang (2006), Drew (2006), Malkiel (1997 & 2006), Drew (2007), Bali (2008) and Fu (2009) cho rằng rủi ro phi hệ thống luôn tồn tại và tác động đến lợi nhuận kỳ của CP. Trên nền tảng kết luận của các nghiên cứu trên thị trường nước ngoài, đề tài nghiên cứu này sẽ điều tra, phân tích vấn đề biến động của rủi ro phi hệ thống bằng thực nghiệm trên TTCKVN. Nghiên cứu nhằm tìm ra xu hướng biến động của rủi ro phi hệ thống trên TTCK VN và sự tác động của nó đến lợi nhuận kỳ vọng của CP thông qua từng nhóm các danh mục đầu tư được thành lập. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Từ vấn đề nghiên cứu trên, đề tài nghiên cứu trên SGDCK HCM nhằm các mục tiêu:  Nghiên cứu xu hướng của biến động rủi ro phi hệ thống theo thời gian.  Nghiên cứu kiểm tra quan hệ giữa biến động rủi ro phi hệ thống và lợi nhuận chứng khoán.  Kiểm tra tác động của biến động rủi ro phi hệ thống trong mô hình định giá tài sản trên SGDCK HCM. Nhằm làm rõ mục tiêu nghiên cứu, đề tài tập trung vào trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây:  Có xu hướng biến động của rủi ro phi hệ thống trên SGDCK HCM không?  Có mối quan hệ nào giữa rủi ro phi hệ thống và lợi nhuận của CP?  Sự biến động của rủi ro phi hệ thống tác động thế nào đến lợi nhuận cổ phiếu? 1 Trích nghiên cứu của (Merton 1987)“... financial models based on frictionless markets and complete information are often inadequate to capture the complexity of rationality in action.” Trang 4 Chương 1: Giới thiệu Phạm vi và đối tượng nghiên cứu - Phạm vị nghiên cứu: Tác giả tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp trên SGDCK HCM từ giai đoạn 2007 đến 2012. - Đối tượng nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính và loại trừ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm. Ý nghĩa của nghiên cứu Nghiên cứu thực nghiệm này góp phần giúp cho các nhà đầu tư củng cố thêm sự hiểu biết về bản chất của rủi ro phi hệ thống trên TTCK VN. Đầu tiên, kết quả nghiên cứu làm tăng thêm sự hiểu biết của các nhà đầu tư, về vai trò của rủi ro phi hệ thống trong việc giải thích tỷ suất lợi nhuận CP. Nghiên cứu kiểm tra xem có ảnh hưởng đáng kể nào của biến động rủi ro phi hệ thống trong TTCK VN, một thị trường bị chi phối bởi các nhà đầu tư đa dạng. Nghiên cứu cũng kiểm tra liệu một mô hình định giá tài sản bao gồm nhiều yếu tố như MKT, SIZE, BM và phần bù rủi ro phi hệ thống sẽ giải thích lợi nhuận tài sản tốt hơn so với mô hình CAPM hoặc mô hình ba nhân tố FF-3. Thứ hai, kết quả của nghiên cứu này sẽ chỉ ra biến động rủi ro phi hệ thống có xu hướng như thế nào trong giai đoạn nghiên cứu. Một sự hiểu biết tốt hơn về xu hướng biến động đặc thù có thể giúp các nhà đầu tư có thêm thông tin để da dạng hóa danh mục đầu tư của mình nhằm hạn chế tối đa rủi ro trong quá trình đầu tư. Kết cấu luận văn Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương 5: Kết luận. Trang 5 Chương 2: Cơ sở lý thuyết CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT Phần này đề tài tập trung giới thiệu về cơ sở lý thuyết nền tảng sử dụng cho nghiên cứu. Trước tiên, tác giả giới thiệu về mô hình định giá tài sản và các giả định của nó. Tiếp theo, cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận chứng khoán trong mô hình thị trường được giới thiệu. Tác giả giới thiệu các nghiên cứu chính thức trước đây về rủi ro phi hệ thống và kết luận của các nghiên cứu này trên các thị trường nước ngoài. Sau cùng, trên nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu trước, tác giả xây dựng giả thuyết về rủi ro phi hệ thống trên TTCK VN. 2.1 Mô hình định giá tài sản CAPM. Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp chi phí rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro phi hệ thống không được xem xét trong mô hình do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Mô hình CAPM do Sharpe (1964) phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng thể hiện qua mô hình CAPM (1964) : 𝑬(𝒓𝒊 ) − 𝒓𝒇 = 𝑪𝒐𝒗(𝒓𝒊 ,𝒓𝑴 ) 𝝈𝟐𝑴 �𝑬(𝒓𝑴 ) − 𝒓𝒇 � = 𝜷𝒊 [𝑬(𝒓𝑴 ) − 𝒓𝒇 ] (2.1) 2.2.1 Các giả định mô hình. • Có nhiều nhà đầu tư, trong đó, tài sản của mỗi nhà đầu tư rất khiêm tốn so với tổng tài sản của tất cả các nhà đầu tư. Nhà đầu tư là những người nhận giá và việc giao dịch của họ không ảnh hưởng đến giá chứng khoán. • Chu kỳ đầu tư là như nhau. • Việc đầu tư sẽ giới hạn đối với một số nhóm tài sản tài chính được mua bán công khai (ví dụ như trái phiếu cổ phiếu) và đối với việc cho vay và đi vay ở mức lãi suất phi rủi ro. Giả định rằng các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với bất kỳ số lượng nào ở mức lãi suất phi rủi ro cố định. Trang 6 Chương 2: Cơ sở lý thuyết Các nhà đầu tư sẽ không phải trả thuế thu nhập và chi phí giao dịch (hoa • hồng và phí dịch vụ) khi mua bán chứng khoán. Tất cả các nhà đầu tư đều là những người tối ưu hóa lợi nhuận và rủi ro, • nghĩa là, tất cả họ đều sử dụng mô hình lựa chọn danh mục Markowitz. Tất cả các nhà đầu tư có cùng phương pháp phân tích chứng khoán và • chia sẻ cùng một thị trường như nhau. Ước lượng phân phối xác suất của các dòng tiền tương lai từ việc đầu tư vào chứng khoán thì giống nhau; nghĩa là, đối với bất kỳ tổ hợp giá chứng khoán nào, tất cả họ đều tạo ra cùng một danh sách đầu vào để ứng dụng vào mô hình Markowitz. Với giá chứng khoán và lợi nhuận phi rủi ro được cho trước, tất cả nhà đầu tư đều sử dụng cùng lợi nhuận kỳ vọng và ma trận hiệp phương sai của lợi nhuận chứng khoán để tạo ra đường biên giới hạn hiệu quả và danh mục rủi ro tối ưu duy nhất. Giả định này thường được hiểu như là “đồng kỳ vọng” 2. 2.2.2 Lợi nhuận kỳ vọng của CP trong mô hình CAPM. Mô hình CAPM được xây dựng dựa trên giả định rằng phần bù rủi ro của tài sản được xác định bởi tỷ lệ đóng góp của nó vào rủi ro của danh mục tổng thể và giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều sử dụng cùng một danh sách đầu vào là cùng ước lượng lợi nhuận kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai. Trước tiên giả sử có cổ phiếu F trong số n cổ phiếu trong danh mục thị trường. Phương sai của danh mục thị trường M được xác định trong ma trận hiệp phương sai như sau: Bảng 2.1 Ma trận hiệp phương sai Tỷ trọng DM W1 W2 … WF … Wn W1 W2 Cov(r1, r1) Cov(r2, r1) Cov(r1, r2) Cov(r2,r2) … … Cov(r1, rF) Cov(r2, rF) … … Cov(r1, rn) Cov(r2, rn) … WF … Wn … Cov(rF, r1) … Cov(rn, r1) … Cov(rF,r2) … Cov(rn,r2) … … … … … Cov(rF, rF) … Cov(rn, rF) … … … … … Cov(rF, rn) … Cov(rn, rn) 2 Homogeneous expectations Trang 7 Chương 2: Cơ sở lý thuyết Ta có lợi nhuận của danh mục thị trường được xác định bằng công thức: 𝒓𝑴 = ∑𝒏𝒌=𝟏 𝒘𝒌 𝑹𝒌 (2.2) Tiếp theo xác định hiệp phương sai của F với danh mục thị trường là: 𝐂𝐨𝐯(𝐫𝐅 , 𝐫𝐌 ) = 𝐜𝐨𝐯( 𝐫𝐅 , ∑𝐧𝐤=𝟏 𝐰𝐤 𝐫𝐤 ) = ∑𝐧𝐤=𝟏 𝐰𝐤 𝐂𝐨𝐯(𝐫𝐤 , 𝐫𝐅 ) (2.3) Danh mục thị trường là danh mục tiệm cận tối ưu. Phần bù rủi ro của danh mục thị trường được xác định là [𝐸(𝑟𝑀 ) − 𝑟𝑓 ] và hệ số Sharp của khoản đầu tư vào danh mục thị trường : 𝑺𝑴 = 𝑬(𝒓𝑴 )−𝒓𝒇 𝝈𝑴 (2.4) Hệ số Sharp của cổ phiếu F là: 𝑬(𝒓𝑭 )−𝒓 𝑺𝑭 = 𝑪𝒐𝒗(𝒓 ,𝒓 𝒇) 𝒊 𝑴 (2.5) 𝑺𝑴 còn được gọi là “chi phí của rủi ro” bởi vì nó lượng hóa lợi nhuận vượt mức mà nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư vào danh mục rủi ro. Một nguyên lý căn bản về trạng thái cân bằng là tất cả các khoản đầu tư đều có cùng một hệ số Sharp. Nếu hệ số Sharp của danh mục này tối ưu hơn danh mục kia, lập tức nhà đầu tư sẽ cơ cấu lại danh mục bằng cách tạo áp lực lên giá chứng khoán cho đến khi các hệ số Sharp bằng nhau. Vì thế hệ số Sharp của F và danh mục thị trường sẽ bằng nhau: 𝑬(𝒓𝑭 )−𝒓𝒇 𝑪𝒐𝒗(𝒓𝒊 ,𝒓𝑴 = ) 𝑬(𝒓𝑴 )−𝒓𝒇 𝝈𝑴 ( 2.6) Phần bù rủi ro của F sẽ là: 𝑬(𝒓𝑭 ) − 𝒓𝒇 = Trong đó, tỷ số 𝑪𝒐𝒗(𝒓𝑭 ,𝒓𝑴 ) 𝝈𝟐𝑴 × [𝑬(𝒓𝑴 ) − 𝒓𝒇 ] (2.7) 𝑪𝒐𝒗(𝒓𝑭 ,𝒓𝑴 ) 𝝈𝟐𝑴 đo lường tỷ lệ đóng góp của F vào phương sai của danh mục thị trường và được gọi là hệ số 𝜷. Hệ số 𝜷 còn được hiểu như là đại lượng đo Trang 8 Chương 2: Cơ sở lý thuyết lường mức độ nhạy cảm của chứng khoán với sự thay đổi của thị trường. Vì thế, phương trình 2.7 trở thành: 𝑬(𝒓𝑭 ) − 𝒓𝒇 = 𝜷𝒊 [𝑬(𝒓𝑴 ) − 𝒓𝒇 ] ( 2.8 ) Phương trình (2.8) chính là mô hình CAPM (2.1) 2.2 Mối quan hệ lợi nhuận thực tế và rủi ro trong mô hình thị trường. 3 Trong mô hình CAPM, lợi nhuận mà chúng ta đang xem xét là lợi nhuận kỳ vọng. Tuy nhiên, lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận được là lợi nhuận thực và nó không bằng với lợi nhuận kỳ vọng trong mô hình CAPM. Trong khi đó, hệ số Sharp của danh mục thị trường, cổ phiếu hay của bất kỳ danh mục nào có thể khác nhau. Tuy nhiên, hệ số Sharp được xây dựng trên cơ chế kỳ vọng, do đó không có cách nào để quan sát lợi nhuận kỳ vọng này một cách trực tiếp. 2.2.1 Mô hình thị trường đơn tố Mô hình thị trường đơn tố hay còn gọi là mô hình chỉ số, được xây dựng dựa trên danh mục thị trường M. Từ danh mục thị trường với RM= rM-rf và có độ lệch chuẩn là σM ta xác định được mô hình thị trường tuyến tính có dạng: 𝐑 𝐢 (𝐭) = 𝛂𝐢 + 𝛃𝐢 𝐑 𝐌 (𝐭) + 𝒆𝒊 (𝒕) Trong đó: (2.9) - Ri(t) và RM(t) là lợi nhuận vượt mức lần lượt của CP i và lợi nhuận của danh mục thị trường tại thời điểm t. - αi là tung độ gốc của mô hình hay lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i khi lợi nhuận thị trường bằng zero. 3 Toàn bộ lý thuyết này được trích từ Edited Book của Bodie (2009) Trang 9 Chương 2: Cơ sở lý thuyết - βi hệ số gốc của mô hình, hay là hệ số BETA của chứng khoán. BETA đo lường mức độ nhạy cảm của chứng khoán đối với sự thay đổi của yếu tố thị trường. - 𝒆𝒊 (𝒕) ước lượng biến cố bất thường của lợi nhuận chứng khoán ở thời điểm t, có giá trị bình quân (mean) bằng 0, và thường được gọi là phần dư của mô hình (the residual). Giá trị e(t) được coi là phần thu nhập từ các yếu tố đặc thù có E(e)=0 và có độ lệch chuẩn là σ2(ei) 2.2.2 Quan hệ của các rủi ro trong mô hình thị trường Phương trình (2.9) thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro trong mô hình thị trường đơn tố. Rủi ro trong mô hình gồm hai phần chính là: rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù của CP. Quan hệ này thể hiện ở phương trình (2.10) 𝝈𝟐𝒊 = 𝜷𝟐𝒊 𝝈𝟐𝑴 + 𝝈𝟐 (𝒆𝒊 ) (2.10) Giả sử, chúng ta chọn một danh mục có n CP và tỷ trọng của các CP đều bằng nhau và lợi nhuận của mỗi chứng khoán được cho như sau: 𝐑 𝐢 = 𝛂𝐢 + 𝛃𝐢 𝐑 𝐌 + 𝒆𝒊 (2.11) Tương tự, lợi nhuận của danh mục cổ phiếu được xác định như sau: 𝐑 𝐏 = 𝛂𝐏 + 𝛃𝑷 𝐑 𝐌 + 𝒆𝑷 (2.12) Như vậy, đối với danh mục có tỷ trọng như nhau thì tỷ trọng mỗi tài sản trong danh mục sẽ là, wi = 1/ n , và lợi nhuận của danh mục này được xác định như phương trình (2.13) 𝑛 𝑛 𝑛 𝑖=1 𝑖=1 𝑖=1 1 1 𝑅𝑝 = � 𝑤𝑖 𝑅𝑖 = � 𝑅𝑖 = �(𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑀+ 𝑒𝑖 ) 𝑛 𝑛 Hay là : 𝑅𝑝 = 1 𝑛 1 1 ∑𝑛𝑖=1 𝛼𝑖 + ( ∑𝑛𝑖=1 𝛽𝑖 )𝑅𝑀 + ∑𝑛𝑖=1 𝑒𝑖 𝑛 𝑛 (2.13) Trang 10