LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn này “Nghiên cứu thực nghiệm: Hệ số beta trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi dƣới sự hƣớng
dẫn của TS. Phạm Quốc Hùng.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đƣợc trích dẫn trong luận văn này, tôi
cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chƣa từng đƣợc
chúng tôi hoặc ngƣời khác công bố và đƣợc sử dụng để nhận bằng cấp ở những
nơi khác.
TP. Hồ Chí Minh, Tháng 11/2013
Lê Thị Mỹ Hƣơng
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang i
LỜI CẢM ƠN
Sau thời gian nhiều tháng nỗ lực nghiên cứu đến nay tôi đã hoàn thành luận
văn Thạc sĩ. Để hoàn thành đề tài này, ngoài sự nỗ lực của bản thân, tôi đã nhận
đƣợc sự giúp đỡ và tạo điều kiện tốt nhất từ Ban Giám Hiệu, Lãnh đạo Khoa Sau
đại học, cũng nhƣ Quý Thầy Cô Trƣờng Đại học Mở Tp.HCM đã cho tôi một
nền tảng kiến thức vững chắc để có thể hoàn tất luận văn này. Đặc biệt, tôi đã
đƣợc ngƣời hƣớng dẫn khoa học TS. PHẠM QUỐC HÙNG đã tận tình hƣớng
dẫn, giúp tôi giải quyết những vấn đề khó khăn gặp phải trong quá trình nghiên
cứu. Ngoài ra, tôi còn nhận đƣợc sự giúp đỡ của các anh chị trong lớp và động
viên từ gia đình. Để bày tỏ lòng biết ơn chân thành của mình, tôi xin chân thành
cảm ơn Ban Giám Hiệu, Lãnh đạo Khoa Sau đại học, Quý Thầy Cô Trƣờng Đại
học Mở Tp.HCM, đặc biệt TS. PHẠM QUỐC HÙNG là ngƣời hƣớng dẫn khoa
học, bạn bè, đồng nghiệp và gia đình của tôi.
Tp. Hồ Chí Minh, Tháng 11/2013
Lê Thị Mỹ Hƣơng
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang ii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................ ii
DANH MỤC BẢNG BIỂU .................................................................................. vi
DANH MỤC HÌNH ............................................................................................. vii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................. viii
TÓM TẮT .............................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................... 3
1. LÝ DO NGHIÊN CỨU .................................................................................. 3
2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ............................................................................... 4
3. CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .................................................. 5
3.1 Mục tiêu nghiên cứu: ................................................................................ 5
3.2 Câu hỏi nghiên cứu: .................................................................................. 5
4. PHẠM VI VÀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU ............................................... 6
5. Ý NGHĨA ĐỀ TÀI ......................................................................................... 6
6. DỰ KIẾN KẾT CẤU ĐỀ TÀI ....................................................................... 6
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...................................................................... 8
2.1. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN CAPM ................................................... 8
2.1.1 Định nghĩa.............................................................................................. 8
2.1.2. Giả định................................................................................................. 9
2.1.3. Mô hình ............................................................................................... 10
2.1.4 Mối quan hệ giữa hệ số beta và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ..................... 12
2.2 MÔ HÌNH FAMA VÀ FRENCH (1992) ................................................... 14
2.2.1 Những hạn chế của mô hình CAPM và phát hiện của FF (1992) ....... 14
2.2.2 Mô hình Fama và French 3 yếu tố (1992) ........................................... 15
2.3 MÔ HÌNH SCHOLES-WILLIAMS (1977) ............................................... 17
2.4 GIỚI THIỆU MÔ HÌNH (C) CAPM ......................................................... 18
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang iii
2.5 HỆ SỐ BETA ............................................................................................. 24
2.5.1 Beta mô hình CAPM (1964) ................................................................ 24
2.5.2 Beta mô hình FF_3 (1992) ................................................................... 25
2.5.3 Beta mô hình SCHOLES-WILLAM (1977) ....................................... 25
2.5.4 Hệ số BETADCC (Dynamic conditional beta) ...................................... 26
2.6 YẾU TỐ THANH KHOẢN (ILLIQ) ......................................................... 28
2.7 YẾU TỐ BIẾN ĐỘNG ĐẶC THÙ (IVOL) .............................................. 29
2.8. CÁC NGHIÊN CỨU VỀ BETA CÓ ĐIỀU KIỆN TRÊN TTCK ............ 30
2.9 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU .................................................................. 35
2.9.1 Giả thuyết về beta có điều kiện............................................................ 36
2.9.2 Giả thuyết về mối quan hệ giữa beta có điều kiện và tỷ suất sinh lợi . 36
CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .................................... 39
3.1. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................. 39
3.2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .......................................................................... 39
3.2.1 Mẫu dữ liệu nghiên cứu ....................................................................... 39
3.2.2 Thu thập và tính toán các biến kiểm soát: ........................................... 40
3.2.3 Cách hình thành danh mục đầu tƣ ....................................................... 44
3.3 CÁC MÔ HÌNH ƢỚC LƢỢNG BETA TRUYỀN THỐNG ..................... 44
3.3.1 Ƣớc lƣợng beta theo MH CAPM (BETACAPM): .................................. 44
3.3.2 Ƣớc lƣợng beta theo MH FF_3 (BETAFF): .......................................... 45
3.3.3 Ƣớc lƣợng beta theo MH Scholes – Williams (BETASW):.................. 45
3.3.4 Ƣớc lƣợng beta có điều kiện (BETADCC) ............................................ 47
3.5. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................................................................ 48
3.6 CÁC BƢỚC TRONG NGHIÊN CỨU ....................................................... 49
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ THỐNG KÊ VÀ HỒI QUY ........................................ 52
4.1 THỐNG KÊ MÔ TÀ CÁC HỆ SỐ BETA ................................................. 52
4.1.1 Kết quả hồi quy các phiên bản beta của các mô hình khác nhau: ....... 52
4.1.2 Kết quả hồi quy beta có điều kiện ....................................................... 54
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang iv
4.2 THỐNG KÊ MÔ TẢ DMĐT VỚI BETA CÓ ĐIỀU KIỆN ...................... 57
4.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY THEO CÁC MÔ HÌNH ................... 58
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP ..................................... 61
Kết luận ............................................................................................................ 61
Đề xuất.............................................................................................................. 62
Hạn chế của đề tài............................................................................................. 63
TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................... 64
PHỤ LỤC ............................................................................................................. 66
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang v
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Phân chia danh mục theo MH FF_3 .................................................... 16
Bảng 3.1 Số lƣợng mã CP nghiên cứu ................................................................. 40
Bảng 4.1: Thống kê mô tả hệ số beta truyền thống.............................................. 52
Bảng 4.2: Thống kê mô tả hệ số BETADCC và beta truyền thống ........................ 55
Bảng 4.3: Thống kê mô tả đặc điểm của DMĐT qua các biến kiểm soát ........... 57
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy các mô hình: .............................................................. 59
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang vi
DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Quan hệ giữa hệ số beta và TSSL CP .................................................. 11
Hình 2.2: Mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và SLCP ......... 12
Hình 2.3: Mối quan hệ giữa beta và đƣờng SML ................................................ 13
Biểu đồ 4.1: So sánh các hệ số beta truyền thống ................................................ 53
Biểu đồ 4.2: So sánh hệ số beta truyền thống và TSSL ....................................... 54
Biểu đồ 4.3: So sánh hệ số beta truyền thống và beta có điều kiện ..................... 56
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang vii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
BM
Tiếng Anh
Book to Maket ratio
BETACAPM
BETADCC
Tiếng Việt
Giá trị sổ sách/ giá thị trƣờng
Beta của mô hình CAPM
Dynamic conditional beta
Beta có điều kiện
BETAFF
Beta mô hình FF_3
BETASW
Beta mô hình ScholesWillimas
CAPM
Capital asset pricing model
Mô hình định giá tài sản vốn
(C)CAPM
Conditional capital asset
pricing model
Mô hình CAPM có điều kiện
CP
Stocks
Cổ phiếu
FF-3
Fama- French 3
Mô hình Fama French ba
yếu tố
GARCH
General Autoregressive
Conditional
Heteroskedasticity
HML
High Minus Low
Tỷ suất lợi nhuận nhóm các
CP có BM cao trừ nhóm CP
có BM thấp
Tính thanh khoản
ILLIQ
IV
Idiosyncratic Volatility
SMB
Small Minus Big
SIZE
SGDCK HCM
Biến động đặc thù hay rủi ro
phi hệ thống.
Tỷ suất lợi nhuận nhóm các
CP có qui mô nhỏ trừ nhóm
CP có quy mô lớn
Quy mô quy mô công ty của
chứng khoán
Sàn giao dịch chứng khoán
HCM
TSSL
Tỷ suất sinh lợi
TTCK VN
Thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang viii
TÓM TẮT
Mô hình CAPM truyền thống, phiên bản đầu tiên do Sharpe (1964) mô tả
TSSL kỳ vọng đƣợc xác định thông qua hệ số beta, một hệ số đo lƣờng rủi ro và
đây là yếu tố duy nhất tác động đến TSSL trong quá trình đầu tƣ. Tuy nhiên,
nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã bác bỏ lý thuyết này. Ví dụ Black, Jemsen và
Scholes (1972), Miller và Scholes (1972), Fama và MacBeth (1973), Blume và
Friend (1973) kết luận hệ số beta này có tác động rất ít đến TSSL. Bên cạnh đó,
các nghiên cứu của Bollersves, Engle và Wooldridge (1988), Harvey (1989),
Jaganathan và wang (1996), Lewellen và Nagel (2006), Bali và Engle (2010),
một lần nữa bác bỏ mô hình CAPM truyền thống thay vào đó là mô hình
(C)CAPM với beta có điều kiện thay đổi theo thời gian do ảnh hƣởng của thông
tin trong quá khứ. Từ đó, đề tài nghiên cứu so sánh các hệ số beta truyền thống
với beta có điều kiện để có thể cung cấp cho nhà đầu tƣ một hệ số đáng tin cậy để
đo lƣờng rủi ro trong quá trình đầu tƣ trên TTCK VN.
Trƣớc tiên, chúng tôi thống kê và so sánh kết quả nghiên cứu cho thấy khi
tiến hành phân tích trên dữ liệu thời gian hệ số beta truyền thống có sự khác biệt
với beta có điều kiện và beta có điều kiện đƣợc sắp xếp theo DMĐT tăng dần.
Thứ hai, khi tiến hành phân tích dữ liệu chéo, kết quả thực nghiệm cho thấy beta
có điều kiện có tác động cùng chiều với TSSL CP và có ý nghĩa thống kê trên
TTCK VN. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu của Bali và Engle
(2010), Jaganathan (1996). Dựa trên nền tảng của CAPM truyền thống, kết quả
nghiên cứu có ý nghĩa rất lớn trong việc cung cấp thêm một hệ số để giúp nhà
đầu tƣ xác định TSSL kỳ vọng trong tƣơng lai.
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 1
Tóm tắt chƣơng 1
Việt Nam, TTCK vẫn chỉ ở giai đoạn sơ khai, một thị trƣờng còn quá non
trẻ so với các nƣớc phát triển, thì việc đánh giá về rủi ro, TSSL cũng nhƣ đo
lƣờng hệ số beta, là một vấn đề nan giải và chƣa mang tính chuyên nghiệp. Cũng
có rất nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh hƣởng đến TSSL cổ phiếu công ty trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, nhƣng hệ số beta vô điều kiện hầu nhƣ không
đo lƣờng hết tỷ suất sinh lợi CP.
Và có rất nhiều nghiên cứu của các nhà kinh tế học trên thế giới về các hệ
số beta nhƣ: BETACAPM, BETAFF, BETASW và BETADCC, vậy TTCK Việt Nam
là một thị trƣờng mới nổi nên việc nghiên cứu hệ số beta nào có ý nghĩa, cũng
nhƣ tác động của hệ số beta có điều kiện đến TSSL CP là rất cần thiết. Qua đó,
kết quả nghiên cứu của đề tài này có thể góp phần giúp nhà đầu tƣ hiểu rõ hơn
tầm quan trọng của hệ số beta, một hệ số đo lƣờng rủi ro để giúp nhà đầu tƣ có
cái nhìn tổng quan trƣớc khi ra quyết định đầu tƣ trong giai đoạn hiện nay.
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 2
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU
Mô hình định giá tài sản (CAPM) của Sharpe (1964), Linter (1965), và
Mossin (1966), thể hiện ý tƣởng một cách đơn giản là lợi nhuận càng cao thì rủi
ro càng cao, lợi nhuận kỳ vọng phải lớn hơn tỷ suất sinh lợi phi rủi ro và có quan
hệ tuyến tính với rủi ro thị trƣờng đƣợc đo lƣờng qua hệ số beta. Tuy nhiên, mô
hình này đã bị bác bỏ bởi các nghiên cứu rất sớm của Fama, Fisher, Jensen và
Roll (1969) và Blume (1970). Sau đó, Black, Jemsen và Scholes (1972), Miller
và Scholes (1972), Fama và MacBeth (1973), Blume và Friend (1973) dùng mô
hình CAPM truyền thống để dự đoán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, thì hệ số beta vô
điều kiện của thị trƣờng có tác động rất ít đến TSSL.
Từ đó, Roll (1977), Basu (1977, 1983), Stattman (1983), Banz (1981),
Rosenberg, Reid và Lanstein (1985), Bhandari (1988) và Fama và French (1992)
tuyên bố bác bỏ mô hình CAPM truyền thống. Fama và French (2004), nhà kinh
tế có nhiều nghiên cứu phản bác mô hình CAPM, Bollerslev, Engle và
Wooldridge (1988), Harvey (1989), Jaganathan và Wang (1996), Lewellen và
Nagel (2006), Bali (2008), Bali và Engle (2010), Engle (2012) cho thấy, các yếu
tố khác nhƣ: Quy mô công ty, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng, tỷ lệ thu
nhập/giá, thanh khoản, cũng nhƣ yếu tố momentum lại giải thích lợi nhuận kỳ
vọng của cổ phiếu khá mạnh. Chính vì vậy, mô hình CAPM truyền thống một lần
nữa bị bác bỏ và thay thế vào đó là một mô hình CAPM có điều kiện với beta thị
trƣờng có điều kiện do ảnh hƣởng của thông tin có sẵn trong quá khứ.
Việt Nam, TTCK vẫn chỉ ở giai đoạn sơ khai, một thị trƣờng còn quá non
trẻ so với các nƣớc phát triển. Một thị trƣờng mới nổi và sự phát triển quá nóng
trong những năm gần đây, thì việc đánh giá về rủi ro, TSSL cũng nhƣ đo lƣờng
hệ số beta, là một vấn đề nan giải và chƣa mang tính chuyên nghiệp. Cũng có rất
nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh hƣởng đến TSSL của CP trên thị trƣờng
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 3
chứng khoán Việt Nam, nhƣng hệ số beta vô điều kiện (hay truyền thống) hầu
nhƣ không đo lƣờng hết tỷ suất sinh lợi CP.
Bên cạnh những nghiên cứu bác bỏ hệ số beta vô điều kiện (hay beta truyền
thống) của mô hình CAPM, những nhà kinh tế học đã có những nghiên cứu về
beta có điều kiện để giải thích TSSL trên thị trƣờng chứng khoán. Vậy, TTCK
Việt Nam cũng cần một hệ số beta có điều kiện để giải thích về tỷ suất sinh lợi
tốt hơn để giúp nhà đầu tƣ ra quyết định đúng đắn trong quá trình đầu tƣ. Từ đó,
việc “Nghiên cứu thực nghiệm: Hệ số beta trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam” là vấn đề cần quan tâm đối với thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Mô hình CAPM truyền thống (mô hình CAPM chuẩn của Sharp - Lintner)
bắt nguồn từ việc khảo sát hành vi của nhà đầu tƣ trong một giai đoạn nhất định,
nhƣng trong khi thực tế nhà đầu tƣ quyết định đầu tƣ qua nhiều giai đoạn khác
nhau. Về lý thuyết, beta trong mô hình CAPM là thƣớc đo rủi ro hệ thống duy
nhất. Tuy nhiên, trong nhiều thập kỷ, các nhà kinh tế đã có nhiều nghiên cứu
thực nghiệm bằng cách dùng mô hình CAPM truyền thống để dự đoán TSSL kỳ
vọng, thì hệ số beta vô điều kiện của thị trƣờng có tác động yếu.
Mô hình CAPM đƣợc phát triển rất sớm, nhƣng hầu hết các nghiên cứu sau
đó của Roll (1977), Basu (1977, 1983), Stattman (1983), Banz (1981),
Rosenberg, Reid và Lanstein (1985), Bhandari (1988), Fama và French (1992) đã
từ chối giá trị thực nghiệm của mô hình. Các nghiên cứu trên, cho rằng mô hình
CAPM truyền thống đƣợc phát triển trong một nền kinh tế nhiều giả định, nhƣng
trong thực tế nền kinh tế luôn biến động vào những thời gian khác nhau, thời
gian đầu tƣ và quyết định đầu tƣ của nhà đầu tƣ có thể thay đổi theo thời gian,
tùy vào sự mong đợi của họ về tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai.
Ngoài ra, trong quá trình đầu tƣ, nhà đầu tƣ có thể gặp rủi ro bởi những cú
sốc về công nghệ, hay những biến động của nền kinh tế có thể tác động đến lợi
nhuận mong muốn của nhà đầu tƣ. Do đó, CAPM truyền thống không còn phù
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 4
hợp với các giả định đã đặt ra. Chính vì vậy, rủi ro không chỉ đƣợc đo lƣờng
thông qua hệ số beta, mà còn phụ thuộc vào các thông tin đã có sẵn tại một thời
điểm bất kỳ. Các nghiên cứu của Bollerslev, Engle và Wooldridge (1988),
Harvey (1989), Jaganathan và Wang (1996), Lewellen và Nagel (2006), Bali
(2008), Bali và Engle (2012) chứng minh rằng nếu tại mỗi thời điểm khác nhau
thì beta của DMĐT sẽ thay đổi do nhiều yếu tố tác động đến hệ số này.
Từ những quan điểm trên của các nhà kinh tế trên thế giới, TTCK Việt Nam
là một thị trƣờng mới nổi nên việc nghiên cứu hệ số beta nào có ý nghĩa để giúp
nhà đầu tƣ có cái nhìn tổng quan trƣớc khi ra quyết định đầu tƣ trong giai đoạn
hiện nay là rất cần thiết.
3. CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
3.1 Mục tiêu nghiên cứu:
Từ vấn đề nghiên cứu, đề tài đƣa ra những mục tiêu nghiên cứu nhƣ sau:
- So sánh beta có điều kiện với beta vô điều kiện (hay beta truyền thống)
của mô hình CAPM, FF_3 và mô hình Scholes-Williams (1977).
- Nghiên cứu mối quan hệ giữa beta có điều kiện với tỷ suất sinh lợi chứng
khoán.
3.2 Câu hỏi nghiên cứu:
Để làm rõ đƣợc mục tiêu nghiên cứu, đề tài đặt ra những câu hỏi nghiên
cứu sau:
- Beta có điều kiện có sự khác biệt với beta truyền thống hay không?
- Beta có điều kiện và TSSL chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào?
- Beta có điều kiện có ứng dụng để xác định TSSL kỳ vọng trên TTCK Việt
Nam hay không?
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 5
4. PHẠM VI VÀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tƣợng nghiên cứu: Các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Tp.HCM, loại bỏ các công ty tài chính, quỹ đầu tƣ, loại bỏ
những công ty bị hủy niêm yết hoặc chuyển sàn.
Phạm vi nghiên cứu: Các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Tp.HCM từ năm 2007 – 2012.
5. Ý NGHĨA ĐỀ TÀI
Do đặc thù của TTCK Việt Nam, một thị trƣờng mới nổi, non trẻ chƣa có
nhiều nghiên cứu về các hệ số beta thị trƣờng, cũng nhƣ mối quan hệ giữa beta
có điều kiện và TSSL CP. Vì vậy, kết quả nghiên cứu của đề tài này có thể góp
phần giúp nhà đầu tƣ hiểu rõ hơn tầm quan trọng của hệ số beta, một hệ số đo
lƣờng rủi ro. Thông qua đó, kết quả thực nghiệm của đề tài có thể cung cấp thêm
cho nhà đầu tƣ một công cụ để xác định TSSL kỳ vọng của CP và hạn chế rủi ro
trong quá trình đầu tƣ.
6. DỰ KIẾN KẾT CẤU ĐỀ TÀI
Dự kiến kết cấu đề tài gồm 05 chƣơng và đƣợc trình bày theo thứ tự dƣới
đây:
CHƢƠNG 1: Giới thiệu
CHƢƠNG 2: Cơ sở lý thuyết
CHƢƠNG 3: Dữ liệu và mô hình nghiên cứu
CHƢƠNG 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
CHƢƠNG 5: Kết luận và đề xuất giải pháp
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 6
Tóm tắt chƣơng 2
Trƣớc khi đi vào phân tích các vần đề đƣợc đặt ra ở chƣơng 1, chúng tôi
trình bày về cơ sở lý thuyết và từ đó hình thành các giả thuyết nghiên cứu. Trong
chƣơng này chúng tôi trình bày gồm các phần sau:
- Giới thiệu về mô hình CAPM truyền thống là một hình đơn giản thể hiện
mối quan hệ giữa hệ số beta và TSSL chứng khoán, beta là hệ số đo lƣờng rủi ro
duy nhất trong mô hình CAPM. Từ những nghiên cứu bác bỏ mô hình CAPM
truyền thống, Fama và French nhận thấy rằng beta của CAPM không giải thích
đƣợc TSSL của CK, do đó mô hình Fama và French phát triển mô hình 3 yếu tố
FF_3 gồm: hệ số beta, yếu tố quy mô công ty, tỷ số BM cũng tác động đến TSSL
của CP. Đồng thời, đề tài giới thiệu về beta của mô hình Scholes-Williams
(1977)
- Nhƣng cũng có những nghiên cứu cho rằng BETACAPM, BETAFF,
BETASW cũng chƣa giải thích đƣợc TSSL vì còn các yếu tố khác ảnh hƣởng đến
TSSL CP nhƣ yếu tố thanh khoản, yếu tố biến động đặc thù, hệ số beta có thay
đổi theo thời gian. Từ đó, các nghiên cứu đã dùng mô hình (C) CAPM với
BETADCC để giải thích TSSL của CP. Trong đề tài nghiên cứu chúng tôi đã khái
quát về mối tƣơng quan có điều kiện, BETADCC, và mô hình (C) CAPM. Bên
cạnh đó chúng tôi tóm tắt các nghiên cứu hình thành mô hình (C) CAPM, các
nghiên cứu về BETADCC, mối quan hệ giữa BETADCC và TSSL CP.
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 7
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Phần này, chúng tôi tập trung giới thiệu về cơ sở lý thuyết, các nghiên cứu
trƣớc và xây dựng giả thuyết về beta có điều kiện (BETADCC) trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam.
Lý thuyết danh mục đầu tƣ hiện đại (Modern Porfolio Theory) của
Markowitz (1952) cho rằng các nhà đầu tƣ có thể tối thiểu hóa rủi ro thị trƣờng
với một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tƣ. Lý
thuyết DMĐT hiện đại nhấn mạnh rằng một DMĐT đƣợc đa dạng hóa tối ƣu có
thể giảm thiểu rủi ro cho khoản đầu tƣ. Một kiểu đơn giản hóa của lý thuyết
DMĐT hiện đại là “đừng bỏ tất cả trứng vào một cái giỏ”. Lý thuyết DMĐT hiện
đại đã thiết lập khái niệm “đƣờng biên hiệu quả”. Một danh mục hiệu quả là một
danh mục mà với mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho sẵn thì có rủi ro thấp nhất, rủi
ro cao hơn sẽ đi kèm với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.
Để xây dựng đƣợc một DMĐT thích hợp với lý thuyết DMĐT hiện đại, các
nhà đầu tƣ phải định giá các hiệp phƣơng sai giữa các tài sản cũng nhƣ là đặc
tính rủi ro/tỷ suất sinh lợi mỗi tài sản. Lý thuyết DMĐT hiện đại cho chúng ta
một phƣong pháp đầu tƣ có kỷ luật mang tính khoa học, do đó mà nó vẫn đƣợc
sử dụng rộng rãi cho đến ngày nay.
2.1. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN CAPM
2.1.1 Định nghĩa
Mô hình CAPM truyền thống là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và
TSSL kỳ vọng. Trong mô hình này, TSSL kỳ vọng của một CP bằng lợi nhuận
không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro
toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro phi hệ thống không đƣợc xem xét
trong mô hình này do nhà đầu tƣ có thể xây dựng đa dạng hóa DMĐT để loại bỏ
rủi ro này.
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 8
Mô hình CAPM phát triển từ những năm 1960 và đã có đƣợc nhiều ứng
dụng từ đó đến nay. Bên cạnh đó một số mô hình khác cũng nỗ lực giải thích
động thái thị trƣờng, nhƣng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái
niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng nhƣ bất kỳ mô hình
nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả
định cần thiết, nhƣng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra nhiều ứng dụng hữu ích.
2.1.2. Giả định
Lý thuyết mô hình CAPM và ứng dụng của nó dựa trên một số các giả định
quan trọng về TTCK và thái độ của nhà đầu tƣ nhƣ sau:
- Các nhà đầu tƣ nắm giữ DMĐT đƣợc đa dạng hóa hoàn toàn. Do đó,
những đòi hỏi về TSSL của nhà đầu tƣ bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống
của từng chứng khoán chứ không phải là rủi ro tổng thể.
- Các CP đƣợc trao đổi tự do trong thị trƣờng cạnh tranh là thị trƣờng mà
các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng của công ty này là công khai
đối với các nhà đầu tƣ.
- Các nhà đầu tƣ có thể vay nợ hoặc cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi
suất không đổi theo thời gian.
- Không có chi phí cho việc mua bán CP.
- Không có thuế.
- Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất hoặc lạm phát
đƣợc dự đoán trƣớc.
- Tất cả các nhà đầu tƣ thích lựa chọn CP có TSSL cao nhất tƣơng ứng với
mức độ cho trƣớc của rủi ro hoặc CP rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho trƣớc.
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 9
- Tất cả các nhà đầu tƣ có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng, phƣơng sai và hiệp phƣơng sai của TSSL tạo ra đƣờng biên hiệu quả và
DMĐT rủi ro tối ƣu duy nhất.
2.1.3. Mô hình
Mô hình CAPM truyền thống (CAPM) của Sharpe (1964) chỉ ra rằng lợi
nhuận kỳ vọng của một tài sản phụ thuộc vào lãi suất phi rủi ro và hệ số beta,
thông qua phƣơng trình:
E(ri) = rf + βi[E(rm) – rf]
(2.1)
Trong đó:
E(ri)
:
Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i.
rf :
:
Lãi suất phi rủi ro.
βi
:
Hệ số beta của chứng khoán i.
E(rm)
:
Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trƣờng.
Hệ số i đo lƣờng mức độ biến động TSSL của tài sản i so với mức biến
động TSSL của danh mục thị trƣờng nên gọi là rủi ro thị trƣờng của tài sản i.
Hệ số 1 có nghĩa là hệ số đo lƣờng sự biến động lợi nhuận của danh
mục thị trƣờng với chính nó. Do đó, 1 đƣợc định nghĩa nhƣ là hệ số của
danh mục thị trƣờng.
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 10
Lợi nhuận cổ phiếu
I
25
20
II
Hệ số beta
Lợi nhuận thị trƣờng
-15
15
III
25
-10
I
V
- 20
Hình 2.1: Quan hệ giữa hệ số beta và TSSL CP
Hệ số beta đƣợc hình thành để lƣợng hoá rủi ro, nhằm giảm rủi ro trong quá
trình đầu tƣ. Có rất nhiều khái niệm về rủi ro nhƣng trong đầu tƣ và kinh doanh
thì rủi ro đuợc định nghĩa là sự khác biệt hay sai lệch giữa tỷ suất sinh lợi thực tế
đạt đƣợc so với tỷ suất sinh lợi dự kiến. Xét về mặt định tính, rủi ro tổng thể của
cổ phiếu là tổng rủi ro của 2 thành phần cơ bản gồm: rủi ro hệ thống và rủi ro phi
hệ thống.
Rủi ro hệ thống (Systematic risks), còn gọi là rủi ro thị trƣờng, là những rủi
ro do các yếu tố nằm ngoài sự kiểm soát có ảnh hƣởng đến tất cả các cổ phiếu,
thị trƣờng và cả nền kinh tế. Vì vậy, rủi ro hệ thống là rủi ro không phân tán, cho
dù đã đa dạng hóa DMĐT. Theo Merton (1987) định nghĩa, rủi ro hệ thống là rủi
ro xảy ra từ bên ngoài của một ngành, một doanh nghiệp, ví dụ nhƣ chiến tranh,
lạm phát, sự kiện kinh tế và chính trị....
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 11
Rủi ro phi hệ thống (Nonsystematic Risks), còn gọi là biến động đặc thù
gồm những biến động làm ảnh hƣởng đến cổ phiếu này nhƣng không có tác động
đến cổ phiếu khác. Các yếu tố này có thể là những biến động về lực lƣợng lao
động, năng lực quản trị, kiện tụng hay chính sách điều tiết của chính phủ. Để
giảm thiểu rủi ro loại này, nhà đầu tƣ thƣờng đa dạng hoá DMĐT; do đó rủi ro
này còn gọi là rủi ro phân tán đƣợc. Mối quan hệ giữa rủi ro tổng thể, rủi ro thị
trƣờng và rủi ro đặc thù đƣợc biểu diễn qua đồ thị sau:
Hình 2.2: Mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và SLCP
Nhìn vào đồ thị trên, nếu số lƣợng CP trong rổ đầu tƣ (n) tăng lên, thì rủi ro
phi hệ thống (biến động đặc thù) bị triệt tiêu vì nhà đầu tƣ đã đa dạng hóa
DMĐT. Khi đó, đƣờng rủi ro tổng thể sẽ tiệm cận đƣờng rủi ro hệ thống. Vì vậy,
rủi ro thấp nhất trong đầu tƣ là rủi ro của nền kinh tế, tức rủi ro thị trƣờng. Điều
này dẫn đến một kết luận quan trọng sau: nếu DMĐT đƣợc đa dạng hóa tối ƣu thì
rủi ro của cổ phiếu trong DMĐT là rủi ro hệ thống.
2.1.4 Mối quan hệ giữa hệ số beta và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro của một CP có quan hệ đồng biến với
nhau, nghĩa là CP rủi ro cao thì TSSL cao và ngƣợc lại. Hay nói khác đi, nhà đầu
tƣ nắm giữ CP có rủi ro cao khi TSSL kỳ vọng có thể để bù đắp đƣợc rủi ro. Để
đo lƣờng rủi ro của CP nhà đầu tƣ cần quan tâm đến BETA vì đây là hệ số đo
SVTH: Lê Thị Mỹ Hương
Trang 12
- Xem thêm -