Tài liệu Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn này “Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các Công ty cổ phần Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác. Không có sản phẩm, nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định. Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 11 năm 2013. Nguyễn Thành Danh i LỜI CẢM ƠN Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến TS. Nguyễn Thu Hiền, hướng dẫn chính tôi thực hiện nghiên cứu này. Ngoài ra, tôi bày tỏ lòng biết ơn chân thành tới TS. Võ Xuân Vinh, người đã hỗ trợ tôi trong việc lựa chọn chủ đề nghiên cứu và nhiều hỗ trợ kỹ thuật khác. Tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến các bạn Trần Thị Yến Duyên và Nguyễn Minh Đông, những người bạn đã hỗ trợ tôi rất nhiều để tôi có thể hoàn thành luận văn này. Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, bạn bè, những người đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu của mình. ii TÓM TẮT Chính sách cổ tức cùng với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ là những chính sách quan trọng nhất của công ty. Nghiên cứu này muốn tìm hiểu tác động của từng loại cổ đông lên chính sách cổ tức của các công ty Việt Nam, đại diện là các công ty niêm yết trên HOSE. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp của 219 công ty niêm yết trên HOSE từ năm 2007 đến 2012. Phương pháp nghiên cứu là phương pháp định lượng, sử dụng mô hình hồi qui Tobit và Logit với dữ liệu bảng. Biến phụ thuộc là chính sách cổ tức, được đại diện bởi hai đại lượng: mức trả cổ tức (DYIELD) và quyết định chi trả cổ tức (DECPAY). Biến giải thích chính trong nghiên cứu là cấu trúc sở hữu được đại diện bởi bốn loại cổ đông: cổ đông nhà nước (STATE), cổ đông nước ngoài (FOREIGN), cổ đông quản lý (MAN) và cổ đông tổ chức (INST). Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét đến các yếu tố khác có thể có tác động đến chính sách cổ tức như lợi nhuận, tỷ lệ nợ, qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và lượng tiền mặt. Nghiên cứu đã tìm thấy mức sở hữu của cổ đông nhà nước (STATE), sở hữu cổ đông tổ chức (INST), lợi nhuận (ROA) và tỷ lệ nợ (DEBT) có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức tiền mặt. Ngược lại, tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý (MAN), rủi ro kinh doanh (RISK) có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức tiền mặt. Qui mô công ty (SIZE) có mối quan hệ ngược chiều với mức chi trả cổ tức nhưng không có mối quan hệ với quyết định trả cổ tức. Ngược lại, cổ đông nước ngoài (FOREIGN) lại có mối quan hệ cùng chiều với quyết định trả cổ tức, nhưng ngược chiều với mức trả cổ tức và không có ý nghĩa thống kê. Cuối cùng, nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng, lượng tiền mặt với chính sách cổ tức tiền mặt của công ty. iii MỤC LỤC Trang Lời cam đoan ................................................................................................................ i Lời cảm ơn .................................................................................................................... ii Tóm tắt .......................................................................................................................... iii Mục lục ......................................................................................................................... iv Danh mục hình và đồ thị ............................................................................................... vii Danh mục bảng biểu .................................................................................................. viii Danh mục từ viết tắt ...................................................................................................... ix CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI ............................................ 1 1.1 Tổng quát tình hình cổ tức ở Việt Nam ............................................................. 1 1.2 Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2 1.3 Vấn đề nghiên cứu.............................................................................................. 3 1.4 Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................ 4 1.5 Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................... 4 1.6 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 5 1.7 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .................................................................. 5 1.8 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài .......................................................................... 5 1.9 Bố cục của luận văn ........................................................................................... 6 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT .............................................................................. 7 2.1 Chính sách cổ tức ............................................................................................... 7 2.1.1 Khái niệm ........................................................................................................ 7 2.1.2 Các lý thuyết liên quan chính sách cổ tức ....................................................... 7 2.2 Mối quan hệ giữa các loại cổ đông và chính sách cổ tức ................................... 11 iv 2.2.1 Cổ đông nhà nước & chính sách cổ tức ......................................................... 11 2.2.2 Cổ đông nước ngoài & chính sách cổ tức ....................................................... 12 2.2.3 Cổ đông quản lý & chính sách cổ tức ............................................................. 14 2.2.4 Cổ đông tổ chức & chính sách cổ tức ............................................................ 14 2.3 Các yếu tố khác tác động đến chính sách cổ tức ................................................ 15 2.3.1 Lợi nhuận ........................................................................................................ 15 2.3.2 Tỷ lệ nợ .......................................................................................................... 16 2.3.3 Quy mô công ty .............................................................................................. 16 2.3.4 Cơ hội tăng trưởng ......................................................................................... 17 2.3.5 Rủi ro kinh doanh ............................................................................................ 17 2.3.6 Lượng tiền mặt ............................................................................................... 18 2.4 Các nghiên cứu trước về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ......................... 18 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................... 26 3.1 Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 26 3.2 Phương pháp phân tích hồi qui dữ liệu bảng .................................................... 29 3.2.1 Giới thiệu sơ lược về dữ liệu bảng ................................................................. 29 3.2.2 Mô hình hồi qui Tobit .................................................................................... 29 3.2.3 Mô hình hồi qui Logit .................................................................................... 30 3.3 Cách đo lường các biến trong mô hình ............................................................. 31 3.3.1 Biến phụ thuộc ............................................................................................... 31 3.3.2 Biến giải thích ................................................................................................ 31 3.3.3 Biến kiểm soát ................................................................................................ 32 3.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 36 3.4.1 Đối tượng nghiên cứu ..................................................................................... 36 3.4.2 Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................ 36 v 3.4.3 Mẫu nghiên cứu .............................................................................................. 36 3.4.4 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 37 3.5 Phương pháp xử lý số liệu ................................................................................. 38 CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ........................................ 40 4.1 Phân tích thống kê mô tả ................................................................................... 40 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến ..................................................................... 43 4.3 Phân tích kết quả hồi qui ................................................................................... 44 4.3.1 Kết quả hồi qui ............................................................................................... 44 4.3.2 Kiểm tra các khuyết tật của mô hình .............................................................. 50 4.3.3 Phân tích ý nghĩa của các hệ số hồi qui ......................................................... 53 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN & KIẾN NGHỊ .................................................................. 61 Kết luận ................................................................................................................... 61 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................. 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................. 64 PHỤ LỤC ........................................................................................................................ 72 Phụ lục A: Kết quả hồi qui OLS và hệ số VIF ................................................................. 72 Phụ lục B: Kiểm tra tự tương quan ................................................................................... 76 Phụ lục C: Kết quả hồi qui random-effects Tobit ............................................................. 77 Phụ lục D: Kết quả hồi qui random-effects Logit ............................................................ 81 Phụ lục E: Kiểm tra độ mạnh của mô hình ...................................................................... 85 vi DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ Trang Hình 1.1 Các hình thức trả cổ tức các công ty trên HOSE từ 2007-2012 ........... 2 Hình 4.1 Tỷ lệ sở hữu trung bình của từng loại cổ đông từ 2007-2012 .............. 41 vii DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 1.1 Số lượng công ty niêm yết trên HOSE và HNX .................................. 1 Bảng 1.2 Các hình thức trả cổ tức các công ty trên HOSE từ 2007-2012 .......... 1 Bảng 2.1 Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước ........................................... 22 Bảng 3.1 Xác định các biến trong mô hình ......................................................... 34 Bảng 3.2 Tổng hợp mẫu dữ liệu nghiên cứu ....................................................... 38 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ...................................................................... 40 Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến ....................................................... 43 Bảng 4.3 Kết quả hồi qui Tobit ........................................................................... 46 Bảng 4.4 Kết quả hồi qui Logit ........................................................................... 48 Bảng 4.5 Kết quả kiểm tra vấn đề nội sinh ......................................................... 51 Bảng 4.6 Tổng hợp kết quả hồi qui ..................................................................... 52 viii DANH MỤC VIẾT TẮT HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. CP : Cổ phiếu OLS : Phương pháp bình phương bé nhất VIF : Hệ số nhân tử phóng đại phương sai M&M : Miller và Modigliani (1961) DYIELD : Suất sinh lợi cổ tức DECPAY : Quyết định trả cổ tức. STATE : Sở hữu cổ đông nhà nước FOREIGN : Sở hữu cổ đông nước ngoài MAN : Sở hữu cổ đông quản lý INST : Sở hữu cổ đông tổ chức ROA : Lợi nhuận sau thuế cho cổ đông công ty mẹ trên tổng tài sản. DEBT : Tỷ lệ nợ INVEST : Tỷ lệ tăng trưởng của tài sản SIZE : Qui mô công ty CASH : Lượng tiền mặt RISK : Rủi ro kinh doanh GROWTH : Tỷ lệ tăng trưởng của doanh thu. ix CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT VỀ ĐỀ TÀI Chương đầu tiên, đề tài sẽ giới thiệu khái quát tình hình cổ tức Việt Nam, lý do chọn đề tài, vấn đề nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, ý nghĩa và ứng dụng của đề tài, cuối cùng là bố cục của luận văn. 1.1 Tổng quát hình hình cổ tức Việt Nam Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, số lượng các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX tăng dần qua các năm, thể hiện qua bảng số liệu sau: Bảng1.1 Số lượng công ty niêm yết trên HOSE và HNX từ năm 2007-2012 Năm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Sàn HOSE 123 155 203 279 309 314 Sàn HNX 128 184 259 356 385 398 (Nguồn Vietstock.vn) Đề tài sử dụng các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE để đại diện cho các công ty cổ phần Việt Nam. Với dữ liệu thu thập được từ các công ty phi tài chính trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2012, đề tài thấy rằng các công ty niêm yết trên HOSE đang áp dụng ba hình thức trả cổ tức chủ yếu: tiền mặt, cổ phiếu và cả hai dạng trên. Số liệu được thể hiện trên bảng 1.2 Bảng 1.2 Các hình thức trả cổ tức của các công ty trên HOSE từ 2007-2012 Hình thức trả cổ tức Tiền mặt Cổ phiếu (cp thưởng) Cả hai Không trả Tổng cộng Năm 2007 Số % lượng Năm 2008 Số % lượng 62 59.05 89 15 14.29 6 4.69 26 24.76 17 2 1.90 105 100 Năm 2009 Số % lượng 69.53 109 Năm 2010 Số % lượng 64.88 162 14 8.33 21 8.64 13.28 32 19.05 42 16 12.50 13 7.74 18 128 100 168 100 243 Năm 2011 Số % lượng 66.67 152 Năm 2012 Số % lượng 57.14 123 51.90 15 5.64 16 6.75 17.28 31 11.65 25 10.55 7.41 68 25.56 73 30.80 100 266 100 237 100 (Theo dữ liệu tác giả thu thập) 1 Từ bảng số liệu trên, tác giả thấy rằng số lượng công ty trả cổ tức tiền mặt tăng năm 2008 rồi giảm 2009 và lại tăng năm 2010 sau đó có xu hướng giảm nhưng đây vẫn là hình thức chủ yếu. Số lượng công ty trả cổ tức tiền mặt tăng năm 2008 mặc dù thị trường đi xuống có thể là do ảnh hưởng của luật thuế thu nhập cá nhân có hiệu lực từ ngày 01/01/2009 nên các công ty tranh thủ trả cổ tức cho cổ đông để tránh khoản thuế thu nhập này. Mặc khác, cũng có thể do thị trường đi xuống, các công ty trả cổ tức cao như là thông điệp gửi cho thị trường là họ vẫn đang hoạt động hiệu quả, tài chính lành mạnh để giữ chân cổ đông và tăng thanh khoản cho cổ phiếu. Số công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu giảm từ năm 2008, cho thấy trong giai đoạn thị trường đi xuống, giá cổ phiếu giảm nên cổ tức bằng cổ phiếu không còn thu hút các nhà đầu tư như những năm trước đó. Trong khi đó, số công ty áp dụng cả hai hình thức trả cổ tức cho cổ đông, năm 2008 giảm so với năm 2007, tăng năm 2009 và có chiều hướng giảm từ năm 2010. Số công ty không trả cổ tức cho cổ đông tăng dần từ năm 2008, phản ánh giai đoạn khủng hoảng của nền kinh tế. Các nhận xét trên được thể hiện rõ qua biểu đồ sau: Hình 1.1 Các hình thức trả cổ tức các công ty trên HOSE từ 2007-2012 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2007 Cổ tức tiền mặt 2008 2009 Cổ tức cổ phiếu 2010 2011 Cả hai hình thức 2012 Không trả (Dữ liệu thể hiện trên biểu đồ lấy ở bảng 1.2) 1.2 Lý do nghiên cứu Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức hoạt động từ năm 2000, một thị trường đang phát triển và cũng là một kênh huy động vốn hiệu quả của các công ty, 2 thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia thị trường, đặc biệt ở giai đoạn bùng nổ từ cuối năm 2006 đến giữa năm 2008. Một trong những chính sách quan trọng nhất mà cổ đông luôn quan tâm là chính sách cổ tức. Ở các công ty cổ phần Việt Nam, hội đồng quản trị công ty đề xuất chính sách cổ tức và trình đại hội đồng cổ đông biểu quyết thông qua. Các loại cổ đông thì có những quyền lợi và lợi ích khác nhau. Chẳng hạn như cổ đông quản lý, họ vừa là cổ đông của công ty, vừa là những người quản lý công ty, nếu lợi ích mang lại từ việc điều hành công ty nhiều hơn lợi ích ở vai trò cổ đông, họ sẽ nghĩ về lợi ích của cá nhân hơn lợi ích của công ty, vì vậy họ không muốn trả cổ tức cao cho cổ đông. Hoặc cổ đông là các tổ chức đầu tư, không tham gia điều hành tại công ty nhưng muốn nhận cổ tức cao để phục vụ cho việc sản xuất kinh doanh của họ. Những điều đó làm cho tác giả đặt ra câu hỏi liệu có mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty cổ phần Việt Nam hay không? Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức đã được thực hiện nhiều nước trên thế giới nhưng kết quả chưa thống nhất. Ở thị trường Việt Nam, nghiên cứu về lĩnh vực này chưa nhiều có chăng các nghiên cứu chỉ dừng lại ở gốc độ cấu trúc sở hữu tác động đến giá trị của công ty. Với những lý do nêu trên, tác giả quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các Công ty cổ phần Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu của mình. 1.3 Vấn đề nghiên cứu Như trình bày ở phần lý do chọn đề tài, chính sách cổ tức là một trong những chính sách quan trọng nhất của công ty. Chính sách cổ tức của công ty bị tác động bởi nhiều yếu tố như khả năng sinh lời của công ty, tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, qui mô của công ty, cấu trúc tài sản (Hoàng Kim Tuệ Khánh, 2011). Ngoài ra, theo những nghiên cứu ở nước ngoài chỉ ra rằng chính sách cổ tức còn bị tác động bởi cấu trúc sở hữu của công ty. Khi xem xét một số công ty niêm yết trên HOSE thấy rằng chính sách cổ tức bị chi phối bởi một nhóm cổ đông hoặc các cổ đông sáng lập của công ty (VIC, HAG, KAC, ST8, NNC). Khi đó, quyết định chính sách cổ tức phụ thuộc hoàn toàn vào các nhóm cổ đông này, trong khi đó ảnh hưởng của các nhóm cổ đông khác là rất yếu nên quyền lợi của họ không được bảo vệ. 3 Hơn nữa, ở Việt Nam có nhiều công ty cổ phần từ các doanh nghiệp nhà nước. Cho nên ngoài vai trò như các cổ đông khác, cổ đông nhà nước sẽ có vai trò định hướng phát triển thị trường. Khi đó, cổ đông nhà nước sẽ có tác động như thế nào đối với chính sách cổ tức của công ty? Hơn nữa, theo lý thuyết công ty của Jensen & Meckling (1976) thì quyền lợi của các nhà quản lý và quyền lợi của cổ đông khác nhau. Vì lợi ích của mình, các nhà quản lý có sử dụng quyền của mình để gây thiệt hại cho công ty. Vì vậy, vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu là sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp của các công ty cổ phần Việt Nam để xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức trong giai đoạn từ 2007 đến 2012. 1.4 Phạm vi nghiên cứu Đề tài chỉ tập trung xem xét ảnh hưởng của từng loại cổ đông lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 -2012. Đề tài chọn chính sách cổ tức tiền mặt để nghiên cứu bởi vì ở thị trường Việt Nam rất khó để phân biệt các công ty khi nào sử dụng cổ phiếu dưới hình thức cổ tức, cổ phiếu thưởng hoặc cổ phiếu tách để trả cho cổ đông. Cổ phiếu dạng cổ tức thì được trích từ tài khoản lợi nhuận công ty của năm tài chính; cổ phiếu thưởng được trích từ nguồn thặng dư vốn, lợi nhuận giữ lại của các năm trước hoặc các quỹ đã trích trước; cổ phiếu tách được tách từ cổ phiếu gốc để tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu. Hơn nữa, cổ phiếu thưởng không thực hiện liên tục (bất thường) và không xác định từ nguồn lợi nhuận hoặc thặng dư vốn của năm tài chính nào, làm cho dữ liệu nghiên cứu bị lệch giữa các năm. Vì vậy, đề tài chỉ tập trung tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty trên HOSE. 1.5 Mục tiêu nghiên cứu Trọng tâm của nghiên cứu này là tìm mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của công ty cổ phần. Vấn đề nghiên cứu này sẽ hướng đến và mong muốn đạt được các kết quả sau:  Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần Việt Nam. 4  Ngoài ra, đề tài cũng tìm mối quan hệ của các yếu tố khác (lợi nhuận, nợ, qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng, rủi ro và tiền mặt) với chính sách cổ tức các công ty cổ phần Việt Nam. Các bước thực hiện để đạt được mục tiêu nghiên cứu như vừa đề cập là nội dung quan trọng, xuyên suốt trong toàn bộ luận văn. 1.6 Câu hỏi nghiên cứu Với mục tiêu như đã nêu trên, nghiên cứu tập trung cho việc trả lời hai câu hỏi sau:  Có mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty cổ phần Việt Nam hay không? Nếu có thì mối quan hệ đó như thế nào?  Ngoài cấu trúc sở hữu, chính sách cổ tức còn bị tác động bởi các yếu tố nào không? Và các yếu tố đó có tác động như thế nào? 1.7 Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp định lượng dựa trên nguồn dữ liệu thứ cấp của 219 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 đến 2012. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các website điện tử của các công ty. Cụ thể, dữ liệu kế toán được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, sở hữu cổ đông được thu thập từ báo cáo thường niên của công ty, dữ liệu cổ tức thu thập trên trang web www.cophieu68.com, cafef.vn và các dữ liệu trên website của các công ty niêm yết. 1.8 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài Việc thực hiện đề tài nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học cũng như thực tiễn. Về mặt khoa học, đề tài cung cấp một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở thị trường Việt Nam, chưa có nhiều nghiên cứu chuyên sâu về lãnh vực này. Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu này rất hữu ích cho các đối tượng như các nhà hoạch định chính sách, các công ty niêm yết, các nhà đầu tư cũng như các cổ đông. Qua đó, cổ đông và nhà đầu tư có thể dự đoán chính sách cổ tức công ty mà họ đang đầu tư hoặc dự định 5 đầu tư. Nghiên cứu này có thể giúp các nhà quản trị công ty đưa ra chính sách cổ tức phù hợp để giữ chân các cổ đông, thu hút các nhà đầu tư và tăng giá trị công ty. 1.9 Bố cục của luận văn Bố cục luận văn gồm 5 chương và được trình bày theo thứ tự sau: Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài gồm tổng quan tình hình cổ tức Việt Nam, lý do chọn đề tài, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và ứng dựng của đề tài, cuối cùng là bố cục của luận văn. Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách trả cổ tức, vai trò của cổ tức tiền mặt, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và cuối cùng trình bày các nghiên cứu trước có liên quan. Chương 3: Xây dựng khung tiếp cận nghiên cứu và mô hình nghiên cứu. Trong chương này cũng sẽ trình bày rõ phương pháp nghiên cứu, cách thức chọn mẫu và cách đo lường các biến nghiên cứu. Chương 4: Thể hiện kết quả nghiên cứu và những thảo luận từ kết quả nghiên cứu. Trong chương này, các giả thuyết nghiên cứu trong chương 2 sẽ được chấp nhận hay bác bỏ và giải thích các yếu tố có tác động đến chính sách trả cổ tức. Chương 5: Kết luận, các hạn chế trong đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 6 CHƢƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT Trong chương 1 đã giới thiệu tổng quát về đề tài, chương 2 sẽ trình bày các nội dung như các lý thuyết về chính sách trả cổ tức, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và cuối cùng trình bày các nghiên cứu trước có liên quan. 2.1 Chính sách cổ tức 2.1.1 Khái niệm Theo Lease và ctg. (2000), chính sách cổ tức là một công việc mà nhà quản lý phải đưa ra quyết định về mức trả cổ tức cũng như hình thức phân phối lợi nhuận cho cổ đông. Chính sách cổ tức của công ty phụ thuộc nhiều yếu tố như hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ hội đầu tư, đặc điểm của công ty, cơ cấu sở hữu của cổ đông và nhiều yếu tố khác. 2.1.2 Các lý thuyết có liên quan liên quan đến chính sách cổ tức Lý thuyết cổ tức làm giảm rủi ro cho nhà đầu tư (‘bird–in–hand’ theory) Một lập luận về mối quan hệ giữa giá trị công ty và cổ tức là tâm lý không thích rủi ro của các nhà đầu tư. Dân gian ta có câu “có một con chim trong tay thì tốt hơn hai con chim trong bụi”. Ý nghĩa là các nhà đầu tư thích “con chim trong tay” hàm ý muốn đề cập đến cổ tức tiền mặt, nguồn thu nhập chắc chắn ở hiện tại, còn “2 con chim trong bụi” hàm ý muốn đề cập đến việc lợi vốn, khoản thu nhập không chắc chắn và chứa nhiều rủi ro. Gordon (1963) cho rằng mức trả cổ tức của công ty sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá công ty. Cổ tức cao làm giảm sự không chắc chắn dòng tiền trong tương lai của cổ đông, cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của công ty thấp hơn và sẽ làm tăng giá trị của công ty và ngược lại. Giả thuyết này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Gordon và Shapiro (1956), Gordon (1959), Gordon (1963), Lintner (1962) và Walter (1963). Friend và Puckett (1964) cho rằng các công ty phải đối mặt với rủi ro của dòng tiền trong tương lai thường có xu hướng trả cổ tức thấp, còn Rozeff (1982) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro của công ty khi nghiên cứu thực nghiệm. Dựa vào các ảnh hưởng của thuế lên chính sách cổ tức, Litzenberger 7 và Ramaswamy (1979) đã phát triển một giả thuyết về chính sách cổ tức cho ra kết quả ngược lại. Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng lên cổ tức (clientele theory) M&M định nghĩa xu hướng nhà đầu tư bị thu hút bởi một loại cổ phiếu có trả cổ tức được gọi là hiệu ứng khách hàng lên cổ tức. Tuy nhiên, họ nhấn mạnh rằng dù công ty cố gắng thay đổi chính sách cổ tức để thu hút các nhà đầu tư nhưng trong thị trường hoàn hảo thì ai cũng tốt như ai nên giá trị của công ty không bị ảnh hưởng. Trong thực tế, các nhà đầu tư phải chịu các loại thuế suất khác nhau đối với thu nhập từ cổ tức, lợi vốn và các chi phí giao dịch. Dựa vào hoàn cảnh khác nhau của từng nhà đầu tư, thuế và chi phí giao dịch có thể tạo ra các nhóm nhà đầu tư. Những nhà đầu tư này sẽ bị thu hút bởi những công ty có những chính sách cổ tức phù hợp với hoàn cảnh của mình cũng như các công ty thu hút khách hàng dựa vào chính sách cổ tức của họ. Ví dụ: các công ty thuộc nhóm ngành công nghiệp thường có mức tăng trưởng cao thì sẽ thu hút nhóm khách hàng ưa thích thu nhập từ lợi vốn. Ngược lại, các công ty dùng một phần lớn thu nhập của mình để trả cổ tức lại thu hút những nhà đầu tư thích thu nhập từ cổ tức hơn là phần lợi vốn (những nhà đầu tư xem thu nhập từ cổ tức là khoản thu nhập chính của họ). Hiệu ứng khách hàng do ảnh hưởng của thuế: do cách tính thuế trên thu nhập từ cổ tức và phần lợi vốn khác nhau có thể ảnh hưởng lên sở thích của nhà đầu tư theo những cách khác nhau. Đây chính là nội dung cốt lõi của giả thuyết hiệu ứng khách hàng do thuế gây ra. Ví dụ: khi các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên và ổn định nằm trong khung thuế xuất thấp sẽ có xu hướng bị thu hút bởi những công ty có trả cổ tức cao và ổn định. Ngược lại, các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên nằm trong khung thuế suất cao thì có xu hướng đầu tư vào các công ty giữ lại phần lớn thu nhập của họ để tăng trưởng trong tương lai. Các nhà nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng khách hàng do ảnh hưởng của thuế như Han và ctg. (1999), Dhaliwal và ctg. (1999) và Short và ctg. (2002). Hiệu ứng của khách hàng do ảnh hưởng của chi phí giao dịch: chính sách cổ tức có thể tạo ra các ảnh hưởng khác nhau đến khách hàng thông qua chi phí giao dịch. Chẳng hạn như các nhà đầu tư nhỏ (người về hưu, những người đầu tư chứng 8 khoán để có thu nhập để chi cho tiêu dùng,…) bị thu hút bởi các cổ phiếu trả cổ tức cao và ổn định bởi vì chi phí giao dịch bán cổ phiếu có thể đáng kể đối với các nhà đầu tư này. Ngược lại, một số nhà đầu tư (người giàu có), không lệ thuộc vào danh mục đầu tư cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu tiêu dùng, thích những công ty có lợi nhuận cao mà trả cổ tức thấp để tránh các chi phí giao dịch liên quan tái đầu tư số tiền từ cổ tức mà họ chưa cần sử dụng bây giờ. Một ý nghĩa khác của giả thuyết về hiệu ứng khách hàng là khi thay đổi chính sách cổ tức thì cơ cấu sở hữu của cổ đông có thể cũng thay đổi theo. Từ đây cho thấy các công ty cần áp dụng chính sách cổ tức ổn định để tránh các cổ đông thay đổi danh mục đầu tư của mình. Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp những bằng chứng để hỗ trợ cho sự tồn tại của giả thuyết hiệu ứng khách hàng gồm Bajaj và Vijh (1990), Ang và ctg. (1991) và Denis và ctg. (1994). Lý thuyết tín hiệu (signal theory). Một trong những giả định của lý thuyết M&M là thông tin của các nhà đầu tư đều như nhau. Tuy nhiên, trong thực tế luôn luôn tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa người bên trong (người quản lý) và người bên ngoài (cổ đông bên ngoài). Các nhà quản lý, lãnh đạo công ty thường có nhiều thông tin hơn về tình hình hiện tại và triển vọng phát triển công ty hơn các cổ đông bên ngoài. Do việc sở hữu thông tin khác nhau giữa người bên trong và bên ngoài có thể gây ra sự mù mờ về các giá trị thật của công ty. Do đó, giá cổ phiếu không phải lúc nào cũng phản ánh chính xác giá trị của công ty. Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức có thể chứa các thông tin về triển vọng của công ty. Nói cách khác, cổ tức có thể truyền đạt thông tin về tiềm năng thu nhập tương lai của công ty, đây cũng là nội dung chính của lý thuyết tín hiệu. Theo lý thuyết tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về thu nhập tương lai của một công ty thông qua các tín hiệu đến từ thông báo trả cổ tức. Để giả thuyết này tồn tại, các nhà quản lý phải có thông tin về triển vọng của công ty và có động cơ để truyền đạt thông tin này ra thị trường. Hơn nữa, tín hiệu phải là đúng, một công ty có thu nhập kém trong tương lai thì không thể gửi tín hiệu tích cực cho thị trường bằng cách tăng mức trả cổ tức. Ngoài ra, thị trường phải có khả năng dựa vào tín hiệu để 9 phân biệt giữa công ty tốt và công ty xấu. Những điều kiện này được đáp ứng thì thị trường sẽ phản ánh tốt với các thông tin trả cổ tức và ngược lại. Một công ty trả cổ tức cao sẽ phản ánh công ty sẽ có lợi nhuận ổn định trong tương lai, do đó giá cổ phiếu sẽ phản ánh tích cực với thông tin này. Ngược lại, việc cắt giảm cổ tức có thể xem như một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu nhập trong tương lai, giá cổ phiếu sẽ giảm theo khi tiếp nhận thông tin này. Vì vậy, các nhà quản lý thường không muốn công bố thông tin cắt giảm cổ tức. Mô hình tín hiệu được trích dẫn nhiều nhất có thể tìm thấy trong các nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John và Williams (1985) và Miller và Rock (1985). Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do (agency cost theory) Trong lý thuyết M&M có một giả định là không có xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông. Trong thực tế, quyền lợi của cổ đông và quyền lợi của nhà quản lý khác nhau. Các nhà quản lý có thể dùng những quyền lực của mình để gây tốn kém cho cổ đông như việc phân bổ quá nhiều tiền vào lương, thưởng hoặc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả. Vì vậy, cổ đông phải chịu một chi phí gọi là chi phí đại diện liên quan đến việc quản lý, giám sát hành vi của nhà quản lý. Chi phí đại diện là chi phí tiềm ẩn gây ra xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý. Vì vậy, việc trả cổ tức cho cổ đông có thể làm giảm vấn đề đại diện (Rozeff (1982); Easterbrook (1984); Jensen (1986), Alli và ctg. (1993). Easterbrook (1984) cho rằng cổ tức tiền mặt là một công cụ để giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng để phục vụ lợi ích cho bản thân họ. Ngoài ra, tác giả còn cho rằng việc dùng dòng tiền tự do để trả cổ tức cho cổ đông buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để đầu tư vào các dự án. Khi đó, các chủ nợ sẽ tăng cường giám sát các hoạt động của nhà quản lý, chi phí đại diện giảm, mang lại lợi ích cho cổ đông. Tuy nhiên, Easterbrook (1984) cũng cho rằng việc cổ tức cao có thể buộc các nhà quản lý tăng đòn bẩy tài chính để đầu tư vào các dự án mà đôi khi làm tăng rủi ro cho cổ đông. Jensen (1986) đã đưa ra một cách giải thích khác cho việc trả cổ tức dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện. Jensen cho rằng các công ty có dòng tiền dư thừa có thể dẫn đến các nhà quản lý sử dụng vì lợi ích riêng mà không có lợi cho cổ đông. Họ muốn mở rộng qui mô để tăng quyền kiểm soát công ty (Gaver và Gaver, 1993). 10 Công ty có nhiều tiền mặt nhàn rỗi thì vấn đề đầu tư quá mức sẽ thể hiện rõ hơn, có thể đầu tư vào những dự án không hiệu quả. Do đó, việc trả cổ tức cao sẽ làm phần giảm chi phí đại diện. Jensen cho rằng nợ cũng có vai trò tương tự như cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện. M&M cho rằng chính sách cổ tức độc lập với chính sách đầu tư. Tuy nhiên, giả thuyết dòng tiền tự do nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức và chính sách đầu tư liên quan với nhau dựa trên lập luận trả cổ tức cao sẽ làm giảm các vấn đề đầu tư quá mức, không hiệu quả trong khi các yếu tố khác không đổi và sẽ làm tăng giá trị công ty (Lang và Litzenberger, 1989). Hơn nữa, khi công ty trả cổ tức cao, các quỹ đầu tư sẽ giảm, do đó để mở rộng sản xuất kinh doanh buộc các nhà quản lý phải đi vay nợ. Khi đó, cổ đông sẽ có những rủi ro và phải chịu mức thuế cao do nhận mức cổ tức cao. Vì vậy, cổ đông phải cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc đòi hỏi mức cổ tức cao. 2.2 Mối quan hệ giữa cổ đông với chính sách cổ tức Các nghiên cứu trước cũng đã chỉ ra rằng có sự tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty như Short và ctg. (2002); Gugler và Yurtoglu (2003); Farinha (2003); Khan (2006); Renneboog và Szilagyi (2007); Ramli (2010); Harada và Nguyen (2011); Thanatawee (2013); Al-Nawaiseh (2013) và nhiều các tác giả khác nhưng kết quả chưa thống nhất. Tiếp theo, đề tài tìm hiểu mối quan hệ của các loại cổ đông với chính sách cổ tức và đưa ra các giả thuyết nghiên cứu. 2.2.1 Cổ đông nhà nước & chính sách cổ tức Nền kinh tế Việt Nam xuất phát từ nền kinh tế bao cấp, các công ty nhà nước là nòng cốt của nền kinh tế. Từ năm 2000, các công ty này được tiến hành cổ phần hóa chuyển sang hình thức công ty cổ phần, nhà nước trở thành một cổ đông của công ty. Cổ đông nhà nước cũng như các cổ đông khác, cũng có những xung đột lợi ích với nhà quản lý (Jensen và Mecking, 1976). Họ muốn sử dụng cổ tức tiền mặt như một công cụ để giảm dòng tiền nhàn rỗi mà các nhà quản lý có thể sử dụng cho các mục đích cá nhân. Ngoài ra, nhà quản lý còn phải chịu thêm sự giám sát từ bên ngoài khi sử dụng các nguồn vốn bên ngoài, chi phí đại diện giảm, giá trị của công ty tăng và cổ đông được trả cổ tức nhiều hơn (theo lý thuyết tín hiệu). 11