Tài liệu Nghiên cứu tác động của lạm phát, lãi suất, tỷ giá, và giá trị sản xuất công nghiệp đến chỉ số chứng khoán vn-index trong giai đoạn 2006 - 2010

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------- LÊ KHÁNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT, LÃI SUẤT, TỶ GIÁ VÀ GIÁ TRỊ SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP ĐẾN CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX TRONG GIAI ĐOẠN 2006-2010 Chuyên ngành : Tài chính Ngân hàng Mã số chuyên ngành : 603420 LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Người hướng dẫn khoa học: TS. VÕ THỊ QUÝ TP. Hồ Chí Minh, năm 2012 LỜI CAM ĐOAN Đề tài “Nghiên cứu tác động của lạm phát, lãi suất, tỷ giá và giá trị sản xuất công nghiệp đến chỉ số chứng khoán VN-Index trong giai đoạn 2006-2010” là đề tài nghiên cứu do chính tác giả thực hiện. Đề tài này thực hiện thông qua việc vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu tham khảo và sự tận tình hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học, cùng với sự trao đổi giữa tác giả và các cá nhân, tập thể khác. Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác. Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật. TP.Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 06 năm 2012 Lê Khánh i LỜI CẢM ƠN Con đường đến với khoa học là con đường vinh quang nhưng luôn trải đầy chông gai mà không phải ai cũng có thể tự mình vững bước tiến lên bục vinh dự. Trong quá trình thực hiện bài nghiên cứu này, tôi cũng gặp không ít khó khăn và bỡ ngỡ của một người lần đầu tiên đặt chân trên bước đường nghiên cứu khoa học. Tuy nhiên, trong những lúc gặp trở ngại trong công tác nghiên cứu, tôi luôn nhận được sự động viên, hỗ trợ tận tình của cô Võ Thị Quý, Khoa Đào tạo Sau đại học và các bạn trong lớp MFB2. Xin chân thành cảm ơn cô Võ Thị Quý đã dành nhiều thời gian quý báu của mình để hướng dẫn tôi hoàn thành luận văn này. Tôi cũng rất biết ơn các thầy cô, cán bộ Khoa Đào tạo Sau Đại học đã tạo mọi điều kiện để tôi được tiếp cận đến tri thức khoa học thực sự, đây là sự giúp đỡ vô giá giúp tôi hoàn thành luận văn này. Tôi cũng cảm ơn bạn Huỳnh Thanh Bình và các bạn trong lớp MFB2 đã có những chia sẻ và góp ý, luôn động viên giúp tôi có động lực hoàn thành luận văn này. Cuối cùng, tôi rất cảm ơn các thành viên trong gia đình đã tạo mọi điều kiện thuận lợi để tôi được theo đuổi ước mơ đến với khoa học của mình. TP.Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 06 năm 2012 Lê Khánh ii Tóm tắt Chứng khoán là một kênh thu hút vốn quan trọng nên cả nhà đầu tư lẫn nhà làm chính sách đều quan tâm đến biến động của giá chứng khoán. Có nhiều nghiên cứu đã phát hiện sự biến động của giá chứng khoán do ảnh hưởng rất nhiều nhân tố. Đặc biệt các nhân tố dễ nhận thấy sự biến đổi nhất là các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, lãi suất, tỷ giá, sản lượng công nghiệp vì những thông tin này được cập nhật và phổ biến cho công chúng hàng tháng. Tiếp theo nghiên cứu Nguyễn Phú Hiếu (2011) luận văn này nhằm tiếp tục bổ sung thêm yếu tố kinh tế vĩ mô cho nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô cụ thể là lạm phát, tỷ giá, lãi suất và sản lượng công nghiệp đến chỉ số chứng khoán của sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Trên cơ sở dữ liệu theo tháng từ 01/2006 đến 12/2010 của các biến nghiên cứu lạm phát (CPI), sản lượng công nghiệp (IP), lãi suất kỳ hạn 1 tháng (Int-Rate), tỷ giá đô la Mỹ (Ex-Rate) trong mối quan hệ tác động đến chỉ số chứng khoán sàn HOSE (VN-Index), luận văn nghiên cứu áp dụng kiểm định tính dừng, kiểm định đồng tích để xác định có tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến, từ đó áp dụng hồi quy đồng tích hợp (Cointergration regression) để xác định mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ trong dài hạn và áp dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction Model) để xác định mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ trong ngắn hạn. Mô hình nghiên cứu trong ngắn hạn cho thấy biến thiên của chỉ số chứng khoán VN-Index chịu tác động cùng chìều của chính nó ở độ trễ là một và đồng thời chịu tác động cùng chiều của biến thiên giá trị sản xuất công nghiệp và biến thiên tỷ giá đô la Mỹ. Ngoài ra VN_Index chịu tác động ngược chiều của các yếu tố lạm phát và lãi suất tiền gửi. Ở mô hình dài hạn, biến lạm phát có tác động ngược chiều đến chỉ số chứng khoán VN_Index. Trong khi đó, biến sản lượng công nghiệp có tác động thuận chiều đến chỉ số chứng khoán. iii MỤC LỤC Trang Lời cam đoan i Lời cảm ơn ii Tóm tắt iii Mục lục iv Danh sách các từ viết tắt vi Danh sách các bảng & phụ lục vii Danh sách các đồ thị viii Chương 1 GIỚI THIỆU 1 1.1 Lý do chọn đề tài 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3 1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu: 3 1.5. Phương pháp nghiên cứu 4 1.6. Bố cục luận văn 4 1.7. Ý nghĩa của đề tài 5 1.8. Tóm tắt chương 1 5 Chương 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6 2.1 Các lý thuyết nền tảng và biện luận mối quan hệ bằng lý thuyết kinh tế 6 2.2 Những bằng chứng thực nghiệm từ các các nghiên cứu trước đây 13 2.3 Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu trước 18 2.4 Tóm tắt chương 3 19 Chương 3 KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VN 20 3.1 Giai đoạn năm 2006 20 3.2 Giai đoạn năm 2007 21 3.3 Giai đoạn năm 2008 23 3.4 Giai đoạn năm 2009 25 3.5 Giai đoạn năm 2010 27 3.6 Tóm tắt chương 2 28 Chương 4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30 4.1 Mô hình nghiên cứu 30 iv 4.2 Vấn đề hồi quy giả đối với chuỗi dữ liệu thời gian không dừng 34 4.3 Kiểm định tính dừng 35 4.4 Kiểm định đồng tích hợp 37 4.5 Ước lượng mô hình hồi quy đồng tích hợp 38 4.6. Mô hình hiệu chỉnh sai số ECM 41 4.7 Mô tả và đo lường các biến 43 4.8 Dữ liệu nghiên cứu 44 4.9 Tóm tắt chương 4 47 Chương 5 PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 48 5.1 Phân tích thống kê mô tả 48 5.2 Kết quả kiểm tra tính dừng (Unit Root Test) 53 5.3 Kết quả kiểm tra đồng tích hợp (cointergration test) 55 5.4 Kiểm định hồi quy đồng tích hợp 56 5.5 Lựa chọn độ trễ tối ưu 60 5.6 Kết quả mô hình hiệu chỉnh sai số (Error correction model) 61 5.7 Giải thích kết quả 63 5.8 Tóm tắt chương 5 67 Chương 6 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 69 6.1 Kết luận 69 6.2 Đóng góp của luận văn 71 6.3 Kiến nghị 71 6.4 Hạn chế của luận văn và đề nghị hướng nghiên cứu tiếp theo 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO 73 PHỤ LỤC 76 Phụ lục 1: Tổng hợp dữ liệu nghiên cứu sau khi thu thập và xử lý 76 Phụ lục 2: Dữ liệu sau khi biến đổi log cho biến int_rate và er_rate 78 Phụ lục 3: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến 80 Phụ lục 4: Kết quả kiểm định đồng tích hợp 85 Phụ lục 5: Kết quả chạy hồi quy đồng tích hợp 89 Phụ lục 6: Kết quả kiểm định tính dừng phần dư của hồi quy đồng tích hợp 90 Phụ lục 7: Kết quả chọn độ trễ 91 Phụ lục 8: Kết quả mô hình hiệu chỉnh sai số 92 v Danh sách các từ viết tắt VN_Index CPI Chỉ số chứng khoán sàn HOSE Chỉ số giá tiêu dùng IP (industrial production) Chỉ số sản lượng công nghiệp Ex_Rate (Exchange rate) Tỷ giá đôla Mỹ Int_Rate (Interest rate) ECM (Error Corrected Model) D(Vn_index) D(CPI) Lãi suất tiền gửi kỳ hạn 1 tháng bình quân Mô hình hiệu chỉnh sai số Sai phân bậc 1 của chỉ số VN_index Sai phân bậc 1 của chỉ số CPI D(Ex_rate) Sai phân bậc 1 của tỷ giá Ex_Rate D(Int_rate) Sai phân bậc 1 của lãi suất Int_Rate OLS (ordinary least square) Phương pháp bình phương nhỏ nhất ADF (Augemented Dickly-Fuller) Kiểm định tính dừng theo phương pháp ADF vi DANH SÁCH CÁC BẢNG & PHỤ LỤC Trang Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây 17 Bảng 4.1 Kết quả hàm đường cong biểu diễn quan hệ vn_index và CPI 31 Bảng 4.2 Kết quả hàm đường cong biểu diễn quan hệ vn_index và IP 32 Bảng 4.3 Kết quả hàm đường cong biểu diễn quan hệ vn_index và Int_rate 32 Bảng 4.4 Kết quả hàm đường cong biểu diễn quan hệ vn_index và Ex_rate 33 Bảng 5.1 Kết quả thống kê mô tả cho các chuổi số liệu 48 Bảng 5.2 Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu 54 Bảng 5.3 Kết quả kiểm định tính dừng sai phân bậc 1 của các chuỗi dữ liệu 54 Bảng 5.4 Kết quả kiểm định đồng tích hợp 55 Bảng 5.5 Kết quả hồi quy đồng tích hợp ban đầu 57 Bảng 5.6 Kết quả kiểm định Wald 58 Bảng 5.7 Kết quả hồi quy đồng tích hợp các biến có ý nghĩa thống kê 59 Bảng 5.8 Kết quả kiểm định phần dư của mô hình hồi quy đồng liên kết 59 Bảng 5.9 Kết quả tính chọn độ trễ tối ưu theo các chỉ tiêu khác nhau 60 Bảng 5.10 Kết quả ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) 62 Phụ lục 1: Tổng hợp dữ liệu nghiên cứu sau khi thu thập và xử lý 76 Phụ lục 2: Dữ liệu sau khi biến đổi log cho biến ex_rate và int_rate 78 Phụ lục 3: Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu 80 Phụ lục 4: Kết quả kiểm định đồng tích hợp 85 Phụ lục 5: Kết quả mô hình hồi quy đồng tích hợp 89 Phụ lục 6: Kết quả kiểm định tính dừng phần dư của hồi quy đồng tích hợp 90 Phụ lục 7: Kết quả chọn độ trễ 91 Phụ lục 8: Kết quả mô hình hiệu chỉnh sai số ECM 92 vii DANH SÁCH CÁC ĐỒ THỊ Trang Đồ thị 5.1 Biến động của chỉ số chứng khoán VN-Index từ 1/2006 đến 12/2010 49 Đồ thị 5.2 Biến động của chỉ số giá tiêu dùng CPI từ 1/2006 đến 12/2010 50 Đồ thị 5.3 Biến động của sản lượng công nghiệp IP từ 1/2006 đến 12/2010 51 Đồ thị 5.4 Biến động của lãi suất tiền gửi Int_rate từ 1/2006 đến 12/2010 52 Đồ thị 5.5 Biến động của tỷ giá đôla Mỹ Ex_rate từ 1/2006 đến 12/2010 53 Đồ thị 5.6 Đồ thị phần dư của mô hình ECM 63 viii Chương 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài: Thị trường chứng khoán có vai trò quan trọng trong việc thu hút và tạo thêm kênh huy động vốn cho hoạt động của nền kinh tế. Việc tìm hiểu các vấn đề của thị trường chứng khoán không chỉ quan trọng đối với nhà đầu tư tài chính, đối với doanh nghiệp huy động vốn bằng cổ phiếu hay trái phiếu mà cả đối với chính phủ trong việc ổn định nền kinh tế. Những biến động của thị trường chứng khoán luôn là vấn đề được quan tâm hàng đầu trong các bản tin kinh tế - tài chính Việt Nam từ khi hình thành các sàn giao dịch chứng khoán ở TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội các tin tức biến động của thị trường chứng khoán được mọi người quan tâm nhiều hơn. Tính đến cuối năm 2010, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có 674 doanh nghiệp niêm yết (280 doanh nghiệp trên sàn HOSE và 367 doanh nghiệp trên sàn HNX), giá trị vốn hóa thị trường đạt 733 tỷ đồng tăng 17% so với năm 2009.1 Chỉ số chứng khoán VN-Index đã có nhiều bước phát triển thăng trầm, đạt đỉnh cao nhất là 1.167 điểm vào tháng 2 năm 2007 sau đó tuộc dốc liên tục cho đến đáy thấp nhất là 241.78 điểm vào tháng 2 năm 2009. Vào tháng 10 năm 2009 VN-Index dần dần hồi phục đến 617 điểm và biến động xoay quanh mức 450 điểm cho đến 520 điểm trong thời gian gần đây. Chính những biến động tăng, giảm của thị trường chứng khoán Việt Nam đã nảy sinh nhu cầu tìm kiếm những yếu tố ảnh hưởng giải thích cho những biến động của thị trường chứng khoán. Các yếu tố vĩ mô luôn luôn là tâm điểm đầu tiên để phân tích nguyên nhân của các biến động trong thị trường chứng khoán. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu nước ngoài đã thực hiện trong việc xem xét các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số chứng khoán như thế nào? Nhưng ở Việt Nam, các nghiên cứu về vấn đề 1 Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt, thống kê năm 2010 1 này chưa nhiều, gần đây nhất là nghiên cứu của Nguyễn Trọng Hoài và Nguyễn Thị Bảo Khuyên (2010) và nghiên cứu Nguyễn Phú Hiếu (2011): và kết quả của các nghiên cứu này cũng chưa hoàn toàn thống nhất với nhau. Nghiên cứu của Nguyễn Trọng Hoài và Nguyễn Thị Bảo Khuyên phát hiện rằng: lạm phát, tỷ giá có tác động ảnh hưởng cùng chiều với giá chứng khoán. Trong khi đó Nguyễn Phú Hiếu lại tìm thấy trong dài hạn lạm phát và lãi suất đều có tác động ngược chiều lên chỉ số giá cổ phiếu và trong ngắn hạn yếu tố lãi suất lại có ảnh hưởng ngược chiều lên chỉ số giá cổ phiếu. Ngoài ra nghiên cứu của Nguyễn Phú Hiếu cũng chỉ dừng lại 3 yếu tố vĩ mô như lạm phát, tỷ giá, lãi suất bình quân thị trường liên ngân hàng tác động đến chỉ số chứng khoán Việt Nam và cũng nêu hướng nghiên cứu tiếp theo là bổ sung thêm các biến vĩ mô khác. Do đó việc thực hiện đề tài nghiên cứu các yếu tố vĩ mô tác động đến chỉ số chứng khoán mà cụ thể trong luận văn này là các yếu tố lạm phát, tỷ giá, lãi suất tiền gửi và giá trị sản xuất công nghiệp ảnh hưởng đến biến động của thị trường chứng khoán như thế nào là cần thiết để tìm hiểu sâu hơn và góp phần có thêm những nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này, qua đó giúp cho nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục đầu tư tại Việt Nam có thể ra quyết định đầu tư hiệu quả hơn đó cũng là lý do của việc thực hiện nghiên cứu đề tài này. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu của luận văn này là tập trung xem xét và phân tích ảnh hưởng của các yếu tố tố kinh tế vĩ mô: lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá trị sản xuất công nghiệp đến chỉ số giá chứng khoán của sàn HOSE (VN-Index) một cách định lượng. Cụ thể là nhằm: - Xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô: lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá trị sản xuất công nghiệp nào có tác động có ý nghĩa thống kê lên chỉ số chứng khoán VN-Index. - Từ đó đưa ra các gợi ý chính sách vĩ mô phù hợp cho sự phát triển của thị trường khoán. 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Với mục tiêu nghiên cứu nêu trên, luận văn này tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: - Có hay không ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô: lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá trị sản xuất công nghiệp lên chỉ số giá chứng khoán của sàn HOSE? - Nếu có thì tác động cụ thể như thế nào? - Những gợi ý chính sách gì có thể rút ra được từ nghiên cứu này? 1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu: - Đối tượng : Đề tài này nghiên cứu ảnh hưởng tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến chỉ số chứng khoán VNIndex của sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). - Phạm vi nghiên cứu : Các yếu tố kinh tế vĩ mô trong luận văn này được xác định cụ thể là lạm phát (đo bằng chỉ số giá tiêu dùng), tỷ giá đôla Mỹ, lãi suất tiền gửi kỳ hạn 1 tháng, giá trị sản xuất công nghiệp ảnh hưởng đến chỉ số chứng khoán của sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, Việt Nam trong khung thời gian từ tháng 1/2006 đến 12/2010. Tất cả các yếu tố khác không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài. 3 1.5. Phương pháp nghiên cứu Phương pháp thu thập số liệu: Dữ liệu sử dụng trong luận văn là dữ liệu thứ cấp bao gồm chỉ số chứng khoán VN-Index được thu thập từ sàn HOSE và các yếu tố kinh tế vĩ mô được thu thập từ trang web của tổng cục thống kê. Số liệu thu thập trong khoảng thời gian từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2010. Với tổng số quan sát là 60 quan sát. Phương pháp phân tích số liệu: Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng cho dữ liệu thời gian. Do đó các phương pháp hồi quy đa biến và các kiểm định cho dữ liệu thời gian đã được áp dụng cụ thể như là: kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian, kiểm định đồng tích hợp, hồi quy đồng tích hợp (nhằm thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong dài hạn), mô hình điều chỉnh sai số (nhằm thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong ngắn hạn). 1.6 Bố cục luận văn Kết cấu luận văn gồm 6 chương và được trình bày như sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương 2: Cơ sở lý thuyết Chương 3: Kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 4: Phương pháp nghiên cứu Chương 5. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu Chương 6. Kết luận và kiến nghị Tài liệu tham khảo Phụ lục 4 1.7 Ý nghĩa của đề tài Kết quả nghiên cứu của đề tài có ý nghĩa trong việc giúp các nhà đầu tư hiễu rõ hơn về mối quan hệ tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số chứng khoán từ đó có những quyết định đầu tư phù hợp tùy theo tình hình biến động kinh tế vĩ mô. Ngoài ra nếu là nhà làm chính sách cũng hiểu rõ hơn tác động có thể có của chính sách kinh tế vĩ mô đối với thị trường chứng khoán. Kết quả nghiên cứu cũng góp phần bổ sung vào cơ sở lý thuyết vế các yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.8 Tóm tắt chương 1 Chứng khoán là một kênh thu hút vốn quan trọng nên cả nhà đầu tư lẫn nhà làm chính sách đều quan tâm đến biến động của giá chứng khoán. Có nhiều nghiên cứu nước ngoài đã nghiên cứu ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên biến động của giá chứng khoán. Đặc biệt biến động của các yếu tố kinh tế vĩ mô dễ nhận thấy là lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá trị sản xuất công nghiệp vì những thông tin này được cập nhật và phổ biến cho công chúng hàng tháng. Tiếp theo nghiên cứu Nguyễn Phú Hiếu (2011) luận văn này nhằm tiếp tục bổ sung thêm yếu tố kinh tế vĩ mô giá trị sản xuất công nghiệp đến chỉ số chứng khoán của sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Ngoài ra khác với nghiên cứu của Nguyễn Phú Hiếu lãi suất nghiên cứu ở đây là lãi suất tiền gửi đã được loại trừ yếu tố lạm phát. Chương 1 cũng đã nêu mục đích nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi của nghiên cứu. Công việc tiếp theo là khảo sát cơ sở lý luận và các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ của các biến nghiên cứu. 5 Chương 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT Chương này trình bày cơ sở lý thuyết kinh tế về mối quan hệ tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán. Kế đến là xem xét các nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến vấn đề nghiên cứu như là sự minh chứng trong thực tế cho các mối quan hệ này. Và cuối cùng là trình bày các giả thuyết nghiên cứu thể hiện mối quan hệ của các yếu tố này. 2.1 Các lý thuyết nền tảng và biện luận mối quan hệ bằng lý thuyết kinh tế Theo Andreas và Peter (2007) có hai lý thuyết nền tảng thường được sử dụng để giải thích cho mối quan hệ tác động giữa các biến vĩ mô và lợi nhuận của thị trường chứng khoán. Một là thông qua Lý thuyết định giá chênh lệch (Arbitrage pricing theory) của Ross (1976) là một lý thuyết tổng quát về định giá tài sản, và nó đang dần có sức ảnh hưởng lớn trong việc định giá các cổ phiếu. APT nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta. Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác định tỷ suất sinh lợi cho các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính xác- Giá của tài sản tài chính phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư được chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính toán trong mô hình. Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như mô hình. Hai là dựa trên mô hình hiện giá hoặc mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phiếu. Theo mô hình này giá chứng khoán phụ thuộc vào dòng tiền kỳ vọng trong tương lai và suất chiết khấu tương lai của dòng tiền này. Một lần nữa tất cả các yếu tố 6 vĩ mô đều ảnh hưởng đến dòng tiền kỳ vọng tương lai hoặc suất chiếu khấu do đó ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Ngoài ra lý thuyết về thị trường hiệu quả cũng là một cơ sở lý thuyết quan trọng để lý giải tại sao ở một số thị trường kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có các biến vĩ mô có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với chỉ số chứng khoán trong khi ở một số thị trường khác kết quả nghiên cứu thực nghiệm lại không có ý nghĩa. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán được phân tích và biện luận một cách cụ thể về mặt lý thuyết như sau: 2.1.1 Lạm phát và giá chứng khoán Lạm phát là sự mất giá của đồng tiền, nó làm thay đổi hành vi tiêu dùng và đầu tư của dân cư. Lạm phát thường được đo lường qua chỉ số giá tiêu dùng. Giá chứng khoán bao gồm giá cổ phiếu và giá trái phiếu. Mối quan hệ ảnh hưởng của lạm phát đến giá chứng khoán được dựa trên các mô hình định giá trái phiếu và cổ phiếu được phát triển đầu tiên bởi William (1938) và sau đó được củng cố bởi Gordon và Shapiro (1956). * Mô hình định giá trái phiếu được trình bày qua công thức sau: V0 = I I I MV + + .... + + (1 + r )1 (1 + r ) 2 (1 + r ) n (1 + r ) n Trong đó: V : Giá trị lý thuyết theo tính toán của trái phiếu I : Tiền lãi cố định r : Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư MV : Mệnh giá của trái phiếu n : Số năm cho đến khi đáo hạn 7 Ta thấy là khi lạm phát tăng, nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất lợi nhuận cao hơn để bù phần mất giá của đồng tiền do lạm phát. Và khi phần r mẫu số tăng sẽ dẫn đến giá trị lý thuyết V của trái phiếu giảm. Do đó ta có thể nói khi lạm phát tăng giá trị của trái phiếu sẽ giảm và ngược lại. * Mô hình định giá cổ phiếu tổng quát được trình bày như sau: Giá hôm nay của một cổ phiếu là hiện giá của tất cả cổ tức tương lai của nó. ∞ Divt ∑ (1 + k ) V= t =1 t e Trong trường hợp cổ tức tăng trưởng đều theo tỷ lệ g, khi đó giá cổ phiếu được tính như sau: ∞ V= Divt ∑ (1 + k ) t =1 e t = D1 (ke − g ) Gọi là mô hình tăng trưởng Gordon Trong đó: V : Giá trị lý thuyết theo tính toán của cổ phiếu Div : cổ tức Ke : tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư g : tỷ lệ tăng trưởng cổ tức đều không thay đổi. Ta thấy là khi lạm phát tăng, nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất lợi nhuận cao hơn để bù đắp phần giá trị mất đi do mất giá của đồng tiền. Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư cao hơn nghĩa là Ke tăng sẽ làm cho giá trị của cổ phiếu V theo tính toán bằng công thức trên sẽ giảm. Do đó ta có thể nói là khi lạm phát tăng giá trị của cổ phiếu sẽ giảm và ngược lại. 8 Từ phân tích nói trên ta thấy lạm phát có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trái phiếu và giá cổ phiếu hay khái quát hóa là là lạm phát có ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số chứng khoán. Các nghiên cứu thực nghiệm của Anari và Kolari (2001), Humpe và Macmillan (2007), Jiranyakul (2009), Nguyễn Phú Hiếu (2011) đều tìm thấy lạm phát có ảnh hưởng ngược chiều đến chỉ số chứng khoán. 2.1.2 Lãi suất tiền gửi và giá chứng khoán Quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán rõ ràng là ngược chiều vì theo mô hình định giá trái phiếu và cổ phiếu nêu trên khi lãi suất ngân hàng trả cho tiền gửi tăng lên sẽ dẫn đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu bởi nhà đầu tư cũng tăng theo và điều đó sẽ làm cho giá trái phiếu và giá cổ phiếu giảm. Frank và Keith (2008) đã phân tích quan hệ ảnh hưởng giữa lạm phát, lãi suất và giá chứng khoán như sau: Mối quan hệ giữa lãi suất và giá trái phiếu là mối quan hệ trực tiếp và ngược chiều nhau. Giá của trái phiếu là giá trị hiện tại của các dòng tiền. Khi lãi suất thị trường càng cao thì các dòng tiền bị chiết khấu với lãi suất càng lớn, do vậy dẫn đến giá trái phiếu càng nhỏ. Do đó, giữa lãi suất thị trường và lãi suất trái phiếu có quan hệ tỷ lệ nghịch: khi lãi suất ngân hàng tăng cao hơn lãi suất trái phiếu, giá trái phiếu sẽ sụt giảm. Không chỉ vậy, quan hệ quan hệ giữa lãi suất thì trường và lãi suất chứng khoán là mối quan hệ gián tiếp tác động đến giá của chứng khoán. Nếu lãi suất thị trường cao hơn lãi suất chứng khoán thì giá chứng khoán sẽ giảm, điều này khiến cho hoạt động trên thị trường chứng khoán giảm sút vì người ta thích gửi tiền vào ngân hàng hơn là mua chứng khoán. 9 Nhưng quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và giá chứng khoán là không trực tiếp và không nhất quán. Lý do là dòng tiền thu được từ chứng khoán có thể thay đổi cùng với lạm phát và lãi suất, chúng ta không thể chắc chắn là thay đổi này trong dòng tiền thu sẽ tăng lên hay là bù trừ với thay đổi trong lãi suất. Để minh hoạ điều này, hãy xem xét các kịch bản dưới đây khi tỷ lệ lạm phát tăng và ảnh hưởng của nó đối với giá cổ phiếu dựa vào mô hình định giá cổ phiếu. 1. Kịch bản tích cực: Lãi suất tăng do tỷ lệ lạm phát tăng, và thu nhập của công ty có khả năng tăng lên vì các công ty có thể tăng giá bán cùng với việc gia tăng chi phí. Trong trường hợp này, giá cổ phiếu có thể khá ổn định vì ảnh hưởng ngược chiều của việc gia tăng trong tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư (k) sẽ bù đắp một phần hoặc toàn bộ bằng sự gia tăng trong tỷ lệ tăng lợi nhuận và cổ tức (g), nghĩa là lợi nhuận từ cổ phiếu tăng cùng với lạm phát. 2. Kịch bản tiêu cực nhẹ: Lãi suất tăng do lạm phát, nhưng dòng tiền kỳ vọng thay đổi rất ít hoặc hầu như không thay đổi vì các công ty không thể tăng giá bán tương ứng với chi phí tăng lên. Điều này gây nên sự sụt giảm trong giá cổ phiếu tương tụ như điều xảy ra với trái phiếu. Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư (k) sẽ tăng nhưng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g) sẽ không đổi. Do đó hiệu số k - g sẽ lớn hơn và kết quả là giá cổ phiếu giảm. 3. Kịch bản rất tiêu cực: Lãi suất tăng do lạm phát, trong khi dòng tiền sụt giảm vì lạm phát làm tăng lãi suất đã có ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận. Lãi suất tăng và giữ ở mức cao trong thời gian kinh tế suy thoái, làm sụt giảm cả doanh thu và lợi nhuận. Kế đến, mọi người có thể hình dung một thời kỳ lạm phát trong đó chi phí sản xuất tăng, nhưng nhiều công ty không thể tăng giá bán, điều này gây sụt giảm trong lợi nhuận. Ảnh hưởng này có thể là một thảm họa, trong kịch bản này, giá cổ phiếu sẽ sụt giảm đáng kể vì tỷ suất lợi nhuận yêu cầu k sẽ tăng khi tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g giảm, làm hiệu số k - g sẽ lớn hơn nhiều. 10