Tài liệu Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng- bằng chứng thực nghiệm ở việt nam

I Mã số: ……………. Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam I MỤC LỤC Tóm tắt............................................................................................................................... V Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu ............................................................................ 1 1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 2 1.3 Phương pháp nghiên cứu. .......................................................................................... 3 1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu .................................................................................... 3 1.5 Bố cục bài nghiên cứu ............................................................................................... 4 Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ................................. 6 2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá .................... 6 2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường phát triển ......................................... 7 2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường mới nổi ............................................ 8 2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Việt Nam ............................................. 11 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về giải thích hiện tượng định dưới giá ..................... 13 2.2.1 Lý thuyết sự không chắc chắn về thông tin trước đợt phát hành ..................... 13 2.2.2 Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành .......................................................... 15 2.2.3 Lý thuyết cung cấp tín hiệu .............................................................................. 17 Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 19 3.1 Giả thuyết nghiên cứu.............................................................................................. 19 3.2 Mô hình nghiên cứu ................................................................................................. 20 3.2.1 Phương pháp xác định mức độ định dưới giá................................................... 21 3.2.2 Phương pháp kiểm định khả năng giải thích các lý thuyết............................... 26 3.2.3 Sức khỏe tài chính doanh nghiệp IPO và mô hình Altman Z-score ................. 33 3.3 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................. 34 Chương 4 Kết quả nghiên cứu........................................................................................ 37 4.1 Kết quả xác định mức độ định dưới giá .................................................................. 37 4.2 Kết quả giải thích mức độ định dưới giá ................................................................. 43 Chương 5 Kết luận bài nghiên cứu ................................................................................ 61 II 5.1 Kết quả bài nghiên cứu thu được ............................................................................. 61 5.2 Hạn chế bài nghiên cứu ........................................................................................... 63 5.3 Hướng phát triển đề tài nghiên cứu ......................................................................... 65 TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................................................VI III DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia ............... 10 Bảng 2: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá trong ngắn hạn ............................ 31 Bảng 3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh ............... 37 Bảng 4: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá của mẫu ......................................... 40 Bảng 5: Mức độ định dưới giá từng năm và từng giai đoạn.............................................. 42 Bảng 6: Mô tả dữ liệu ........................................................................................................ 44 Bảng 7: Tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy ............................................... 47 Bảng 8: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể - Thước đo AR_CAPM ................................. 48 Bảng 9: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể - Thước đo MAAR_CAPM .......................... 49 Bảng 10: Thống kê tóm lược các nhân tố giải thích trong mô hình 1 và mô hình 2 ......... 51 Bảng 11: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo AR_CAPM .................... 54 Bảng 12: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo MAAR_CAPM .............. 55 DANH MỤC HÌNH Hình 1: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng âm ...................... 39 Hình 2: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng dương ................. 39 IV DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CAPM Mô hình định giá tài sản vốn - Capital asset pricing model HOSE Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOCHIMINH Stock Exchange HNX Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội – HANOI Stock Exchange IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng - Initial Public Offering OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square OLS Robust Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square with robust variance estimates V Tóm tắt Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn và kiểm định khả năng giải thích của mô hình bất cân xứng thông tin thông qua lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho mức độ định dưới giá tại thị trường IPO của Việt Nam. Áp dụng thước đo tỉ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh từ mô hình định giá tài sản vốn CAPM trên mẫu 54 cuộc IPO trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE và giai đoạn từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX, tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá là 34.73% và 45.56%. Sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất OLS, hồi quy theo phương pháp robust và hồi quy bootstrap, bài nghiên cứu thu được bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý thuyết hiệu ứng cung cấp tín hiệu. Cụ thể, nhân tố tỷ lệ đặt mua vượt mức, quy mô tài sản công ty thời điểm trước đợt IPO, mức giá khởi điểm trong đợt đấu giá có mối tương quan ngược chiều lên mức độ định dưới giá như kỳ vọng, trong khi nhân tố độ rủi ro của đợt phát hành và giá trị nội tại của công ty thể hiện mối tương quan dương. Bài nghiên cứu ứng dụng chỉ số Altman Z-score như là nhân tố đo lường tổng hợp cho sức khỏe tài chính của công ty trước IPO và xác nhận khả năng tác động ngược chiều của Z-score lên tỉ suất sinh lợi điều chỉnh theo mô hình CAPM. Kết quả kiểm định bác bỏ phần lớn hiệu lực giải thích của các yếu tố liên quan đến uy tín nhà bảo lãnh phát hành và đơn vị kiểm toán cho công ty phát hành. Từ khóa: Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO), định dưới giá trong ngắn hạn, short-term underpricing, lý thuyết cung cấp tín hiệu, ex-ante uncertainty theory. 1 Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu 1.1 Lý do chọn đề tài Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO) là sự kiện có ý nghĩa bước ngoặc quan trọng trong đời sống một doanh nghiệp, đánh dấu quá trình chuyển đổi đơn vị phát hành thành công ty đại chúng. Không chỉ mang giá trị ở khía cạnh thực tiễn, hoạt động IPO còn thu hút sự quan tâm đáng kể của cộng đồng học thuật và là một trong những lĩnh vực được nghiên cứu sâu rộng nhất trong kinh tế tài chính, tập trung vào các mẫu hình bất thường của giá cổ phiếu trong đợt IPO. Nổi trội nhất là mẫu hình định dưới giá. Hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn khi doanh nghiệp IPO được đặc trưng bởi mức giá phát hành cổ phiếu từ công ty phát hành đến nhà đầu tư thấp hơn đáng kể so với mức giá mà cổ phiếu được giao dịch trên thị trường niêm yết chính thức sau đó. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, mẫu hình định dưới giá sẽ nhanh chóng biến mất khi đa số nhà đầu tư nhận ra cơ hội đạt được tỷ suất sinh lợi cao vượt mức và nỗ lực đạt được thông qua hàng loạt các giao dịch cùng chiều. Tuy nhiên, sự xuất hiện phổ biến và xu hướng duy trì trong một thời gian nhất định của mẫu hình định dưới giá góp phần củng cố nên một bất thường thách thức trực tiếp lý thuyết thị trường hiệu quả. Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực xây dựng nhiều lý thuyết nhằm giải thích cho mẫu hình định dưới giá trong ngắn hạn. Trong đó, phải kể đến lý thuyết bất cân xứng thông tin được Rock (1986) đưa ra với ý niệm “cái giá phải trả của người chiến thắng”, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành phát triển bởi Betty và Ritter (1986) hay lý thuyết cung cấp tín hiệu được đề xuất bởi Ibbotson (1975). Mặc dù vậy, việc thiếu vắng một lý thuyết có khả năng giải thích toàn diện cho hiện tượng định dưới giá trong IPO cũng như lý giải hợp lý cho hành vi của các cổ đông hiện hữu khi chấp nhận bán cổ phiếu ở mức giá thấp hơn mức có khả năng đạt được đến nay vẫn là một thách thức trực tiếp đặt ra cho cộng đồng nghiên cứu. 2 Thực tế xuất hiện hiện tượng định dưới giá khi IPO ở các thị trường đã phát triển lẫn thị trường mới nổi đặt ra câu hỏi về sự tồn tại của mẫu hình này ở thị trường IPO của Việt Nam. Hơn nữa, thị trường tài chính Việt Nam có những đặc điểm riêng biệt có thể tác động đến mức độ định dưới giá như: cơ chế định giá là đấu giá riêng biệt, hoạt động IPO chủ yếu là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và thời gian từ khi IPO đến khi doanh nghiệp niêm yết chính thức trên sở giao dịch chứng khoán thường kéo dài. Với mong muốn xác định bằng chứng cho hiện tượng định dưới giá cũng như kiểm định tính thực nghiệm của các lý thuyết trên tại thị trường IPO Việt Nam, tác giả chọn thực hiện đề tài nghiên cứu “Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xác định sự tồn tại của mẫu hình định dưới giá và xây dựng mô hình thực nghiệm nhằm kiểm định khả năng giải thích cho hiện tượng định dưới giá ngắn hạn của các IPO ở thị trường Việt Nam dựa trên nền tảng kết hợp ba lý thuyết trọng tâm được phổ biến trong cộng đồng học thuật thế giới, bao gồm lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu. Để thực hiện được mục tiêu trên, bài nghiên cứu cần làm rõ các vấn đề sau đây: - Mức độ định dưới giá của các cuộc IPO tại Việt Nam qua các năm và trong thời gian xem xét mẫu dữ liệu cụ thể là bao nhiêu? - Xem xét các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu có giải thích được cho mức độ định dưới giá ở thị trường Việt Nam? - Sử dụng mức độ định dưới giá đã xác định được, thực hiện kiểm định tính hiệu lực trong khả năng giải thích của các lý thuyết trên. Từ đó kết luận được vấn đề định 3 dưới giá ngắn hạn trong thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam có được ủng hộ và giải thích hợp lý bởi các cơ sở lý luận học thuật nền tảng. 1.3 Phương pháp nghiên cứu. Bài nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở dữ liệu 54 công ty tiến hành phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng sau đó niêm yết cổ phiếu giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến hết tháng 12/2012) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến hết tháng 12/2012). Sử dụng phương pháp thống kê mô tả và kiểm định trung bình, bài nghiên cứu xác định mức độ định dưới giá trong đợt IPO của từng công ty và của trung bình toàn thị trường theo thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường được xây dựng trên nền tảng mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Tác giả áp dụng mô hình chuyển đổi đánh giá khả năng phá sản của Altman (2000) để đưa ra thước đo tổng hợp Zscore đo lường sức khỏe tài chính của công ty trước IPO, đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành. Sau đó, kết quả các mức độ định dưới giá được đưa vào mô hình hồi quy bình phương bé nhất OLS, hồi quy OLS robust và hồi quy bootstrap để kiểm định khả năng giải thích của lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho hiện tượng định dưới giá trong phát hành chứng khoán lần đầu ở Việt Nam. Các kết quả tìm thấy được phân tích và đưa ra kết luận. 1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng củng cố cho sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá ngắn hạn của các đợt phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ở thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên kết quả thu được từ phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường điều chỉnh thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên lẫn phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi điều chỉnh bằng mô hình CAPM. Bài nghiên cứu thể hiện sự kết hợp của lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành (phát triển dựa trên nền lý thuyết bất cân xứng thông tin), lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tin hiệu trong nỗ lực đồng thời giải thích cho hiện 4 tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng. Không chỉ dừng lại ở việc tổng kết các lý thuyết và xây dựng mô hình bao quát toàn diện cả ba lý thuyết, đề tài còn tiến hành kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết trên dữ liệu các công ty tại Việt Nam. Đó là bước phát triển mới so với các nghiên cứu trước đây, vốn tập trung vào xác định các nhân tố khác nhau tác động đến mức độ định dưới giá hoặc kiểm định riêng biệt từng lý thuyết giải thích cho bất thường tài chính này. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu phát triển thước đo Z-score đại diện cho sự không chắc chắn về công ty trong giai đoạn trước IPO nhằm giải thích mức độ định dưới giá dựa trên mô hình Altman Z-score (2000). Trong khi phần lớn các nghiên cứu sử dụng một hay kết hợp vài tỷ số tài chính đại diện cho khả năng tài chính của doanh nghiệp, mô hình Z-score tiếp cận đồng thời và bao quát nhiều khía cạnh tài chính của doanh nghiệp phát hành, bao gồm tính thanh khoản, tỷ suất sinh lợi của tài sản, khả năng tạo doanh thu, khả năng sinh lợi, mức độ đòn bẩy tài chính hiện tại của công ty, do đó được kỳ vọng sẽ phản ánh đầy đủ tác động của sức khỏe tài chính doanh nghiệp đến mức độ định dưới giá. Đây là một điểm nổi bật của bài nghiên cứu. Đề tài đóng góp thêm một kết quả thực nghiệm xung quanh chủ đề định dưới giá trong IPO, vốn được xem như một bất thường trong kinh tế tài chính hiện đại và là một trong những chủ đề vẫn đang được cộng động học thuật tranh luận mạnh mẽ trên thế giới. 1.5 Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu có cấu trúc theo trình tự như sau : Chương 1 đưa ra sự giới thiệu một cách tổng quát về đề tài, bao gồm lý do đề tài được chọn lựa, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, những điểm phát triển mới cũng như bố cục của bài nghiên cứu. Các khía cạnh này cung cấp một cái nhìn ban đầu ngắn gọn nhưng toàn diện về bài nghiên cứu. Chương 2 thảo luận về các nghiên cứu trước đây và đưa ra động lực cho nghiên cứu này. Trong phần này, định nghĩa và biểu hiện của hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn, các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu về sự định dưới giá trong IPO ở các 5 quốc gia đã phát triển lẫn các thị trường mới nổi, các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá được trình bày cho thấy một cách tổng quát các vấn đề đã được nghiên cứu, tranh luận hiện tại, các hướng nghiên cứu phát triển tiếp theo. Chương 3 đưa ra giả thuyết nghiên cứu cụ thể và các mô hình được sử dụng nhằm xác định tác động của các nhân tố đặc trưng cho ba lý thuyết trọng yếu lên mức độ định dưới giá ở thị trường IPO Việt Nam. Mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất OLS, hồi quy OLS robust và hồi quy boostraps được sử dụng để kiểm định các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá. Bên cạnh đó, cách thức thu thập và xử lý số liệu cho từng biến cụ thể cũng được trình bày, trong đó khả năng tài chính của công ty khi IPO được ước lượng từ mô hình Altman Z-scores. Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và tiến hành phân tích các kết quả thu được. Ở phần này, các kết quả chính yếu của nghiên cứu được đưa ra bao gồm mức độ định dưới giá IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam theo từng năm và trung bình toàn giai đoạn 2005-2012, kết quả kiểm định đồng thời tác động giải thích của ba lý thuyết trọng yếu và kết quả kiểm định riêng biệt từng lý thuyết. Từ đó bài nghiên cứu đưa ra các nhận định và đánh giá về mẫu hình định dưới giá ở thị trường Việt Nam. Chương 5 kết luận về vấn đề nghiên cứu. Sau khi so sánh kết quả thu được từ nhiều mô hình khác nhau nhằm củng cố tính vững chắc của kết quả thu được, các kết luận được rút ra và trình bày trong phần này. Ngoài ra, một số hạn chế của đề tài cũng được đánh giá và sau cùng là một số hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài này. 6 Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng 2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá Sự định dưới giá của cổ phiếu khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng được xem như một trong những đặc tính nổi trội nhất của hoạt động IPO, với thực tế mẫu hình định dưới giá đã được xác nhận, khảo sát và nghiên cứu rộng khắp trên các thị trường tài chính thế giới. Ở góc độ cơ sở lý luận, một cổ phiếu phát hành ra công chúng được xem là định dưới giá khi có giá xác định bởi thị trường thấp hơn so với giá trị nội tại của cổ phiếu đó, đồng nghĩa với tỷ lệ % chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá trị phát hành là dương. Trong đó giá trị nội tại được tính toán dựa trên kỹ thuật chiết khấu các ước lượng dòng tiền thu nhập trong tương lai về thời điểm hiện tại theo suất chiết khấu phù hợp. Tuy nhiên, trên thực tế, do sự không chắc chắn trong ước lượng dòng tiền trong tương lai cũng như việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu phù hợp, ước lượng hiện giá của cổ phiếu thường rất phức tạp. Do đó, trong thực nghiệm, một cổ phiếu trong đợt IPO được xem là định dưới giá khi giá phát hành – mức giá mà nhà đầu tư phải trả cho công ty phát hành để sở hữu cổ phần – thấp hơn so với giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu đó trên thị trường niêm yết, nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu đạt giá trị dương. Sự xuất hiện của hiện tượng định dưới giá đặt ra nhiều vấn đề cho toàn bộ các chủ thể chính tham gia vào hoạt động IPO, bao gồm doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh phát hành và nhà đầu tư. Về bản chất, khi đó lượng vốn doanh nghiệp huy động được trong đợt IPO sẽ thấp hơn mức các nhà đầu tư trên thị trường sẵn sàng chấp nhận chi trả. Giá trị khoảng chênh lệch này là giá trị định dưới giá trong đợt phát hành, được biết đến với khái niệm “money left on the table”, là khoản chi phí khá lớn mà nhà phát hành phải gánh chịu, chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng chi phí liên quan đến hoạt động IPO. Trong khi đó, các nhà đầu tư thực hiện hiện chiến lược mua cổ phần trong đợt phát hành và nắm giữ đến ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu trên thị trường niêm yết sẽ đạt được tỷ suất sinh 7 lợi cao đáng kể so với việc nắm giữ danh mục thị trường, đồng nghĩa với sự thiệt hại về phía các cổ đông hiện hữu trước IPO, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Câu hỏi đặt ra xoay quanh nỗ lực tìm kiếm một cách giải thích hợp lý, toàn diện cho sự tồn tại và khác biệt trong mức độ, mẫu hình định dưới giá cũng như lý giải hành vi của các nhà quản lí doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh có thực sự nỗ lực chống lại bất thường này, khi mà mẫu hình định dưới giá đã được củng cố ở hầu khắp các thị trường tài chính trên thế giới. Hiện tượng định dưới giá ngắn hạn trong IPO thu hút sự quan tâm nghiên cứu, khảo sát của đông đảo cộng đồng học thuật trên thế giới ở nhiều góc độ, khía cạnh khác nhau. Trong phạm vi liên quan của bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào hai hướng tổng kết chính. Thứ nhất, các bằng chứng thực nghiệm chứng minh sự tồn tại của mẫu hình định dưới giá trên thị trường tài chính toàn cầu, tập trung vào các thị trường đang phát triển do có nhiều nét tương đồng với thị trường IPO của Việt Nam. Thứ hai, các lý thuyết và kiểm định liên quan trong nỗ lực giải thích bất thường này. Bài nghiên cứu chỉ đặt trọng tâm vào các lý thuyết quan trọng, được ủng hộ rộng rãi và không ngừng được củng cố bởi các học giả trên thế giới. 2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường phát triển Ivo Welch và Jay Ritter (2002) trong công trình nghiên cứu “A review of IPO activity, pricing and allocations” đã thực hiện đánh giá hệ thống thị trường phát hành chứng khoán ở Mỹ, một trong những thị trường IPO quy mô lớn và năng động nhất thế giới. Các tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá ở Mỹ trong giai đoạn 1980-2001 trên mẫu 6249 đợt phát hành là 18.8% khi sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu phát hành, đồng thời có sự biến động lớn trong mức độ này qua các năm, hàm ý điều kiện thị trường là nhân tố quan trọng chi phối mẫu hình định dưới giá. Sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian cho mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993), bài nghiên cứu đánh giá kết quả thu được khi nhà đầu tư thực hiện chiến lược mua và nắm giữ đối với cổ phiếu IPO và tìm ra tỷ suất sinh lợi đạt được phụ thuộc vào tình trạng thị trường. Các tác giả thừa nhận lý thuyết bất cân xứng thông tin có khả năng giải thích 8 nhưng chỉ một phần mức độ định dưới giá, và sự cần thiết nghiên cứu sâu hơn vào lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý. David Chambers và Elroy Dimson (2009) trong nghiên cứu “IPO Underpricing over the very long run” đã đánh giá toàn diện hiện tượng định dưới giá xuyên suốt theo sự phát triển của thị trường chứng khoán Anh nhờ sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc IPO trong 90 năm từ 1917-2007, cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình toàn mẫu là 14.57%, trong đó giai đoạn từ 1987-2007 có mức độ định dưới giá 19%. Công trình có ý nghĩa quan trọng khi đưa ra cơ sở cho thấy mẫu hình định dưới giá có xu hướng biến động qua các năm, các giai đoạn nhưng hiện tượng định dưới giá duy trì sự tồn tại xuyên suốt, phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả trong thời gian dài. Sử dụng mô hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai (White’s heteroskedasticity-consistent method), hai tác giả cho thấy mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành. Kết quả này duy trì độ tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng phương pháp chia tách mẫu dữ liệu. 2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường mới nổi Yonguan Qiao (2008) trong bài nghiên cứu “Analysis into IPO underpricing and clustering in Hong Kong equity market” xác nhận tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tìm được là 34.9% từ 490 cuộc IPO trong giai đoạn 1999-2005. Tác giả đồng thời kiểm định được quy mô phát hành lần đầu có tác động đáng kể đến mối quan hệ tự tương quan giữa mức độ định dưới giá của thị trường qua các năm. Sử dụng mô hình tự hồi quy theo phương pháp OLS, kết quả bài nghiên cứu chỉ ra hiện tượng định dưới giá có thể được giải thích một phần nhờ tính thanh khoản của thị trường và không liên quan đến rủi ro đặc thù của từng ngành sản xuất kinh doanh. Ben Slama Xouari và Abdelkader Boudriga (2009) dựa trên bài nghiên cứu “Determinants of IPO Underpricing : Evidence from Tunisia” sử dụng mẫu dữ liệu 34 đợt IPO trong giai đoạn từ 1992-2008 tìm được mức độ định dưới giá bằng thước đo 9 tỷ suất sinh lợi 3 ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 17.18%, thể hiện sự biến động mạnh qua các năm quan sát. Áp dụng mô hình hồi quy đa biến theo phương pháp OLS, các tác giả xác nhận các nhân tố nguồn vốn giữ lại bởi cổ đông hiện hữu, tỷ lệ đặt mua vược mức, đỗ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá trên thị trường Tunisia. Adjasi, Osei và Fiawoyife (2011) trong bài nghiên cứu “Explaining underpricing of IPOs in frontier market: Evidence from the Nigeria Stock Exchange” tìm được mẫu hình hiện tượng định dưới giá ở thị trường Nigeria từ năm 1990 đến 2006 với tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 43.1% và giảm dần theo thời gian với tỷ suất sinh lợi tích lũy trong dài hạn là 0.6%. Các tác giả tìm được bằng chứng ủng hộ lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh, thể hiện qua các nhân tố mức giá phát hành, quy mô công ty (tổng tài sản trước IPO), uy tín đơn vị kiểm toán có khả năng giải thích cho mức độ định dưới giá. Joshi, Sabhaya và Pandya (2013) trong bài nghiên cứu “Are IPOs underpriced? Empirical Evidence from India” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (xác định qua mô hình CAPM) trên mẫu 150 cuộc IPO giai đoạn 2005-2012 tìm được mức độ định dưới giá ngắn hạn là 42.36% và sụt giảm dần, thể hiện kết quả kém trong dài hạn. Trước đó, Ghosh Saurabh (2005) trong nghiên cứu “Underpricing of Initial Public Offerings: The Indian experience” trên 1842 đợt IPO ở thị trường chứng khoán Bombay giai đoạn 1993-2001 thu được kết quả kiểm định cho thấy vấn đề thiếu thông tin và sự không chắc chắn làm trầm trọng hóa hiện tượng định dưới giá, trong khi công ty phát hành với quy mô lớn và có thực hiện phát hành chứng khoán bổ sung (SEOs) giảm đáng kể mức độ định dưới giá. Tim Loughran, Jay Ritter và Kristian Rydqvist (1994) trong công trình nổi tiếng “Initial Public Offerings: International Insights” đã thống kê bằng chứng thực nghiệm xác định mức độ định dưới giá bằng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 25 quốc gia. Nghiên cứu được các tác giả cập nhật gần nhất vào tháng 03/2013, với thống kê 10 của hơn 50 quốc gia và vùng lãnh thổ. Bài nghiên cứu thực hiện trích lọc thông tin thống kê một số quốc gia đại diện cho các thị trường khác nhau và các quốc gia có sự tương đồng trong thị trường IPO với Việt Nam. Bảng 1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia Quốc gia Tác giả công trình nghiên cứu Australia Brazil Canada China Egypt France Germany Indonesia Japan Korea Malaysia Nigeria Philipines Singapore Sri Lanka Taiwan Thailand US Lee, Taylor và Walter, Ritter Aggarwal, Leal và Hernandez Jog và Riding Chen, Choi và Jiang Omran Husson và Jacquillat Ljungqvist, Rocholl, Ritter Suherman Fukuda, Dawson và Hiraki Dhatt, Kim và Lim Isa và Yong Ikoku, Achua Sullivan và Unite, Ritter Lee, Taylor và Walter Samarakoon Chen Wethyavivorn và Koo-smit Ibbotson, Sindelar và Ritter Quy mô mẫu 1562 275 696 2102 53 697 736 410 3136 1593 413 114 123 591 105 1312 459 12340 Giai đoạn nghiên cứu 1976-2011 1979-2011 1971-2010 1990-2010 1990-2000 1983-2010 1978-2011 1990-2012 1970-2011 1980-2010 1980-2009 1989-2006 1987-2006 1973-2011 1987-2008 1980-2006 1987-2007 1960-2012 TSSL trung bình ngày GD đầu tiên 21.8% 33.1% 6.7% 137.4% 8.4% 10.5% 24.2% 25.7% 40.2% 61.6% 62.6% 12.7% 21.2% 26.1% 33.5% 37.2% 36.6% 18.8% Nguồn: trích từ nghiên cứu Initial Public Offerings: International Insights của Loughran, Ritter và Rydqvist (1994). Số liệu cập nhật bởi các tác giả tháng 03/2013. Như vậy, nhìn chung ở cấp độ tổng thể, mức độ định dưới giá ngắn hạn trung bình ghi nhận được ở khu vực thị trường mới nổi như Trung Quốc (137.4%), Hàn Quốc (61.6%), Thái Lan (36.6%), Argentina (44%), Ba Lan (55%) và khu vực thị trường đang phát triển như Nigeria (43.1%), SriLanka (34%), Philippines (21.2%) cao hơn đáng kể so với mức độ định dưới giá ở các thị trường phát triển (tập trung vào Mỹ, Nhật Bản, Australia, các quốc gia Tây Âu). Samakaroon (2010) cho rằng các thị trường châu Á có mức độ định dưới giá trung bình cao nhất so với các khu vực khác, phần lớn xuất phát từ sự định dưới 11 giá nghiêm trọng (rất cao) ở Trung Quốc, Bangladesh và Ấn Độ. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, việc so sánh chỉ mang tính chất tham khảo bước đầu và tác giả không thừa nhận các khẳng định tuyệt đối thu được từ việc so sánh mức độ định dưới giá rút ra từ các nghiên cứu độc lập với nhau. Theo Agathee (2012), cần phải xem xét đến sự khác biệt trong thước đo mức độ định dưới giá được sử dụng, quy mô mẫu dữ liệu và khung thời gian xem xét, cũng như cấu trúc, đặc điểm của thị trường quốc gia phát hành khi thực hiện đánh giá chênh lệch mức độ định dưới giá trong thị trường IPO giữa các nước để đưa ra được kết quả đáng tin cậy. 2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Việt Nam Thị trường chứng khoán Việt Nam, về bản chất, được đánh giá là thị trường đang phát triển và chỉ mới thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư trong khoảng 10 năm trở lại đây và vẫn đang trong giai đoạn hoàn thiện. Tính chất trẻ của thị trường, sự thiếu hụt tương dối các tổ chức đầu tư thể chế lớn, chuyên nghiệp và các quy định pháp lý riêng biệt hình thành một môi trường nghiên cứu đặc thù riêng cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, rất ít công trình nghiên cứu được thực hiện có liên quan đến đề tài phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng nói chung và hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn nói riêng. Theo tìm hiểu của tác giả, đến nay chí có hai công trình nghiên cứu đi sâu vào phân tích mẫu hình định dưới giá ở Việt Nam: Gavriel Ayi Ayayi và Toan Nguyen (2011) trong bài nghiên cứu “A Journey to the Market and Beyond for Vietnamese Firms” xác định được mức độ định dưới giá ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn 02/2005 – 06/2007 là 107%. Tuy nhiên, không thể phủ nhận là nghiên cứu của tác giả Ayayi còn nhiều hạn chế làm ảnh hưởng đến độ tin cậy và tính đại diện cho thị trường của kết quả thu được. Cụ thể, hạn chế lớn nhất là mẫu dữ liệu tương đối nhỏ, chỉ 30 cuộc IPOs trong thời kì 2005-2007, làm cho kết quả dễ bị ảnh hưởng mạnh bởi các outlier trong mẫu (các cuộc IPO quá lớn so với mức trung bình thị trường). Đồng thời đây là giai đoạn phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ ngắn nên không thể dựa vào đây để đưa ra kết luận chung cho tổng thể thị trường qua các giai đoạn, nói cách khác không thể dựa vào tỷ suất sinh lợi 12 ngày giao dịch đầu tiên 107% trong thời kỳ biến động cục bộ 2005-2007 để kết luận thị trường IPO Việt Nam có mức định dưới giá cao. Ngoài ra, nghiên cứu này mang tính chất tổng hợp chung nhiều khía cạnh thị trường (tổng quan thị trường, động lực cho các doanh nghiệp IPO, quy trình IPO và niêm yết tại Việt Nam, hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn và kết quả cổ phiếu trong dài hạn) nên phần lớn sử dụng thống kê mô tả chứ không thực hiện kiểm định. Cuối cùng, tác giả chưa thực hiện kiểm định các nhân tố tác động đến mẫu hình định dưới giá cũng như khả năng giải thích của các lý thuyết liên quan, vốn là trọng tâm nghiên cứu của hiện tượng định dưới giá. Do đó, nghiên cứu của Ayayi mang tính chất “thăm dò” lĩnh vực, gợi mở vấn đề, là kênh tham khảo cơ bản cho các nghiên cứu định lượng tiếp theo. TS.Trần Thị Hải Lý và Th.S Dương Kha (2013) trong bài nghiên cứu “Bằng chứng về hiện tượng định dưới giá của các IPO tại Việt Nam” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường (AR và MAAR) để xác định mức độ định dưới giá của 69 cuộc IPO trong giai đoạn từ 01/2005 đến 07/2012 lần lượt là 38% và 49%. Về cơ bản, công trình học thuật này đã khắc phục các hạn chế còn tồn đọng ở nghiên cứu của Ayayi. Việc mở rộng mẫu cả về không gian (thực hiện trên HOSE, HNX và Upcom) lẫn thời gian kết hợp với áp dụng hai thước đo phân biệt giúp tăng độ vững chắc của bằng chứng định dưới giá và tính đại diện cho toàn thị trường. Sử dụng phương pháp hồi quy OLS, hồi quy OLS hiệu chỉnh phương sai thay đổi và hồi quy bootstrap, các tác giả đã xác định tỷ lệ đặt mua vượt mức trong đợt đấu giá và giá khởi điểm có tương quan ngược chiều đối với mức độ định dưới giá trong đợt IPO, trong khi tỷ suất sinh lợi tích lũy thị trường 3 tháng trước ngày giao dịch đầu tiên thể hiện tương quan dương đáng kể. Tuy nhiên, nghiên cứu này mới dừng lại ở bước xác định các nhân tố riêng biệt tác động đến tỷ suất sinh lợi vượt mức điều chỉnh thị trường. Việc lựa chọn các nhân tố chủ yếu từ tham khảo từ công trình ở các thị trường mới nổi khác và dựa vào kinh nghiệm nghiên cứu, nên có khả năng xảy ra trường hợp có nhiều nhân tố có ý nghĩa thống kê nhưng tổng thể vẫn là các yếu tố tác động rời rạc phù hợp với kỳ vọng riêng biệt. Do đó, cần thiết thực hiện nghiên cứu định lượng để hệ thống hóa các nhân tố này theo hướng một nhóm các nhân tố cùng nhau đại 13 diện cho một lý thuyết nền tảng giải thích hiện tượng định dưới giá, từ đó xác định khả năng mẫu hình định dưới giá trong hoạt động IPO ở thị trường Việt Nam được giải thích và củng cố bởi một hoặc nhiều lý thuyết học thuật chính yếu. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về giải thích hiện tượng định dưới giá Cộng đồng nghiên cứu tài chính vẫn chưa thành công trong việc xây dựng một khung lý thuyết đơn giản tích hợp đầy đủ các nhân tố trọng yếu tác động đến mực độ định dưới giá. Thay vào đó, các học giả phát triển một số lượng đáng kể các lý thuyết phối hợp hoặc cạnh tranh nhau giải thích cho tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày giao dịch đầu tiên. Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào nhóm mô hình bất cân xứng thông tin: sự không chắc chắn trước đợt IPO, danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành và cung cấp tín hiệu. Danh sách các lý thuyết phổ biến được trình bày tóm lược ở mục 6.3 (hướng phát triển đề tài). 2.2.1 Lý thuyết sự không chắc chắn về thông tin trước đợt phát hành Trên thực tế, các đối tượng chính tham gia vào một đợt phát hành IPO bao gồm doanh nghiệp phát hành, đơn vị bảo lãnh (tư vấn) phát hành và nhà đầu tư tham gia mua cổ phiếu IPO. Mô hình bất cân xứng thông tin giả định rằng một trong ba đối tượng này nắm giữ thông tin quan trọng nhiều hơn so với hai nhóm còn lại, từ đó dẫn đến hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn. Dựa trên ý tưởng nền tảng này, Rock (1986) trong bài nghiên cứu “Why new issue are underpriced?” đã phát triển một trong những mô hình quan trọng và phổ biến nhất trong lĩnh vực định dưới giá IPO : Lý thuyết cái giá phải trả của người chiến thắng (The winner’s cruise hypothesis). Rock giả định các nhà đầu tư trên thị trường đều thuộc vào một trong hai nhóm: nhóm nắm giữ thông tin cần thiết và nhóm không được thông tin. Nếu một đợt phát hành được định dưới giá, các nhà đầu tư nắm bắt thông tin sẽ đặt mua quyết liệt, làm hạn chế số lượng được phân bố đến các nhà đầu tư thiếu thông tin. Ngược lại, trong một đợt phát hành định cao giá, cổ phiếu IPOs sẽ được phân bổ hoàn toàn cho những nhà đầu tư thiếu thông tin, và họ phải gánh chịu tỷ suất sinh lợi âm. Như vậy, dù nhà đầu tư thiếu thông tin chiến thắng trong đợt phát hành, họ phải chấp nhận mua cổ phiếu ở một mức giá không mong muốn, tạo tình huống “giá 14 phải trả của người chiến thắng”. Do đó, để giữ bộ phận lớn nhà đầu tư thiếu thông tin tiếp tục tham gia vào thị trường IPO, những nhà phát hành thực hiện định dưới giá cổ phiếu bằng cách phát hành cổ phiếu ở mức giá thấp hơn giá trị thị trường kỳ vọng. Lý thuyết này cũng cho rằng mức độ định dưới giá sẽ giảm khi tình trạng bất cân xứng thông tin giữa hai nhóm nhà đầu tư được cải thiện. Dựa trên nền tảng mô hình của Rock, Beatty và Ritter (1986) mở rộng mô hình để dự đoán mối tương quan dương giữa mức độ định dưới giá và sự không chắc chắn xung trước đợt phát hành. Theo hai tác giả, ở thời gian trước đợt IPO, sự không chắc chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành tạo nên sự gia tăng bất cân xứng thông tin, dẫn đến tình trạng định dưới giá diễn ra nghiêm trọng hơn. Từ ý tưởng này, các nghiên cứu thực nghiệm đã phát triển nhiều đại diện khác nhau cho sự không chắc chắn trước đợt phát hành. Theo Ljungqvist (2006) các đại diện này có thể phân vào 4 nhóm chính : đặc điểm công ty, đặc điểm đợt phát hành, thông tin công bố trong bản cáo bạch và kết quả cổ phiếu khi giao dịch trên thị trường niêm yết. Ở góc độ đặc điểm công ty, các nghiên cứu tập trung vào các biến số độ tuổi, quy mô công ty và ngành sản xuất kinh doanh. Beatty và Ritter (1986) giả định các công ty quy mô nhỏ biến động nhiều hơn do mức độ không chắc chắn cao, do đó dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữ quy mô công ty và mức độ định dưới giá. Ngoài ra, Jog và Wang (2002) sử dụng các nhân tố rủi ro và kế hoạch sử dụng phần vốn thu được từ IPO được công bố trong bản cáo bạch để làm đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước IPO. Samarakoon (2010) trong bài nghiên cứu “The short-run underpricing of initial publics offerings in the Sri Lankan stock market” thực hiện trên 105 cuộc IPO giai đoạn 1987-2008. Sử dụng mô hình hồi quy OLS cho dữ liệu chéo, tác giả xác nhận kết quả kiểm định mức độ định dưới giá 34% ở thị trường Sri Lankan cung cấp bằng chứng ủng hộ mạnh cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành: Quy mô phát hành thể hiện mối tương quan ngược chiều, trong khi trạng thái thị trường trước IPO và tính chất sở hữu có tác động cùng chiều đến mức độ định dưới giá. Các phát hành quy mô nhỏ gánh chịu mức độ định dưới giá cao hơn so với các đợt IPO quy mô lớn, kể cả sau khi