Tài liệu KIỂM ĐỊNH HIỆU QUẢ CỦA MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí KIỂM ĐỊNH HIỆU QUẢ CỦA MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Tóm Tắt Chuyên đề mang tên “Kiểm định tính hiệu quả của mô hình ba nhân tố Fama – Fench trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm thực hiện một loạt các kiểm định hiệu quả của mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi ba nhân tố Fama – Fench, với dữ liệu từ Thị trường Chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2011. Ngoài ra, thông qua kiểm định này bài viết cũng muốn giới thiệu mô hình ba nhân tố Fama – French, một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán nổi tiếng trong giới tài chính, đã được nghiên cứu và kiểm định thực nghiệm trong nhiều nước trên thế giới. Kết quả của kiểm định cho thấy, ngoài nhân tố thị trường trong mô hình CAPM truyền thống, vẫn tồn tại nhiều nhân tố có khả năng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Nổi bật trong số đó là nhân tố quy mô và nhân tố giá trị. Trong đó, nhân tố thị trường có ảnh hưởng mạnh nhất lên tỷ suất sinh lợi. Hơn nữa, kết quả kiểm định luôn ủng hộ cho mô hình ba nhân tố Fama – French, khẳng định mô hình ba nhân tố hoạt động hiệu quả hơn mô hình CAPM trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam, giai đoạn 2005 – 2011. Bên cạnh đó, kết quả kiểm định còn cho thấy rằng: Ở thị trường chứng khoán Việt Nam, các công ty quy mô nhỏ đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty quy mô lớn, và các công ty tăng trưởng đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty giá trị. Hai phát hiện này ở Thị trường chứng khoán Việt Nam là đi ngược lại với lý thuyết “Hiệu ứng công ty nhỏ” và lý thuyết “Lợi thế giá trị so www.thuvienluanvan.org Trang 1 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí với tăng trưởng”, hai lý thuyết đã được các nhà nghiên cứu phát hiện bởi nhiều nhà nghiên cứu trước đây. www.thuvienluanvan.org Trang 2 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí 1. GIỚI THIỆU Trong tiến trình phát triển kinh tế - xã hội của bất kỳ một quốc gia nào trên thế giới, hình thành và phát triển “Thị trường chứng khoán” luôn được xem là một trong những hành động chủ chốt, góp phần quan trọng vào sự phát triển của quốc gia đó. Thông qua thị trường chứng khoán, nếu biết vận dụng nó một cách đúng đắn thì bất kỳ chế độ nào cũng có thể tạo ra các kênh huy động vốn trung và dài hạn trên thị trường, nhằm phục vụ cho quá trình sản xuất và phát triển kinh tế, đem lại lợi ích cho toàn thể xã hội. Việt Nam của chúng ta cũng không nằm ngoài dòng chảy đó. Phát triển và hoàn thiện “Thị trường chứng khoán” luôn là một trong những mục tiêu hàng đầu mà Đảng và Nhà nước kiên quyết theo đuổi và phấn đấu nhằm cố gắng đạt được. Chính vì thế, sau quá trình chuẩn bị lâu dài, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) đã được thành lập vào tháng 11/1996, mở đầu cho sự phát triển sau này của Thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau sự kiện này, việc mở cửa Thị trường chứng khoán vẫn gặp không ít khó khăn, bất lợi. Tuy nhiên, ngày 20/07/2000, Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức được khai trương bởi phiên giao dịch chứng khoán đầu tiên tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HoSTC), sau này được đổi thành Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HoSE). Năm năm sau, Trung tâm giao dịch chứng khoán thứ hai của Việt Nam được thành lập tại Hà Nội (HaSTC) vào tháng 3/2005, tiếp nối cho sự phát triển như vũ bão của Thị trường chứng khoán nước nhà. Sau những ngày đầu thành lập, Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chứng kiến những bước chuyển mình, những cú tăng tốc ấn tượng và được đánh giá là một trong hai thị trường có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất thế giới vào thời điểm đó. Khởi đầu với khối lượng giao dịch và giá trị vốn hóa ít ỏi, Thị trường chứng khoán CÔNG TY CP LUẬN VĂN VIỆT www.thuvienluanvan.org Trang 3 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí CUNG CẤP TÀI LIỆU THAM KHẢO THEO MIỄN PHÍ - Nghiên cứu khoa học - Luận án tiến sĩ - Luận văn thạc sĩ - Luận văn đại học - Thực tập tốt nghiệp - Đồ án môn học - Tiểu luận CUNG CẤP SỐ LIỆU - Cung cấp số liệu doanh nghiệp : số liệu kế toán, hoạt động kinh doanh, nhân sự. marketing, xuất nhập khẩu. - Cung cấp số liệu viết luận văn, báo cáo tốt nghiệp,,, nhiều lĩnh vực TƯ VẤN VIẾT LUẬN VĂN, ĐỒ ÁN TỐT NGHIỆP...(TIẾNG ANH & TIẾNG VIỆT) - Tư vấn lập đề cương luận án, luận văn, báo cáo tốt nghiệp... - Tư vấn viết báo cáo, luận án, luận văn, báo cáo tốt nghiệp... trọn gói hoặc từng phần, có xác nhận của cơ quan thực tập - Chỉnh sửa luận văn, báo cáo tốt nghiệp theo yêu cầu TƯ VẤN VIẾT ASSIGNMENT CÁC MÔN 1. Human Resource Management, 2. Strategic Management, 3. Operation Management, www.thuvienluanvan.org Trang 4 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí 4. Principles of Management/Corporate Finance/Economic, 5. Global Organizational Environment, 6. Global Business Strategy, 7. Organizational behavior, 8. Risk Management, 9. Business/Investment/Trade/Law, 10. Marketing and other subjects relating to 11. Management Project, … NHẬN CHECK TURNITIN Mọi thông tin chi tiết vui lòng liên hệ : CÔNG TY CP LUẬN VĂN VIỆT Trụ sở chính: 92 Nam Kỳ Khởi Nghĩa, P. Bến Nghé, Q.1, TP.HCM Chi nhánh: 241 Xuân Thủy, Q.Cầu Giấy, TP.Hà Nội Ms. Phương Thảo - 0932.636.887 Email: [email protected] những ngày đầu ấy vẫn còn là một thị trường nhỏ bé và đơn giản tới mức khó tin (chỉ có 2 chứng khoán niêm yết cùng một số trái phiếu Chính phủ), thế nhưng ngày nay, mọi chuyện đã hoàn toàn khác. Thị trường chứng khoán đã trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn, thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài nước ở tất cả các lĩnh vực, ngành nghề. Phát triển nhanh, mạnh và đầy tiềm năng, song Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một thị trường đang phát triển, vẫn có những lỏng lẻo, bất cập và tiềm ẩn đầy rẫy những rủi ro không thể lường trước. Nổi bật trong đó là đại đa số các nhà đầu tư chứng khoán trên thị trường Việt Nam là các nhà đầu tư cá nhân, chiếm khoảng 90% tổng số lượng tài khoản đăng ký và chiếm khoảng 70% tổng giá trị giao dịch trên thị trường. Những nhà đầu tư này thường là những người www.thuvienluanvan.org Trang 5 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí ít kinh nghiệm và thiếu kiến thức về đầu tư chứng khoán. Họ chủ yếu đầu tư theo tâm lý bầy đàn và là người chịu nhiều thua lỗ nhất khi thị trường mất điểm do họ không kịp phản ứng với những thay đổi bất lợi từ thị trường. Sự bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư nhỏ lẻ, thiếu tính chuyên nghiệp khi đầu tư, những cú shock của thị trường, khủng hoảng kinh tế…rất nhiều những rủi ro, nguy cơ luôn hiện diện mà nhà đầu tư nước ta thì lại loay hoay, hoang mang vì thiếu tính chuyên nghiệp trên thị trường. Đặc biệt là trong tình trạng hiện nay, sau những đợt suy giảm trên thị trường do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế 2007 – 2008, Thị trường chứng khoán vẫn trong tình trạng ảm đạm chung, ngày 15/12/2011, chỉ số HNX – Index đã rơi xuống mức thấp nhất trong lịch sử với 58,04 điểm, 65 công ty chứng khoán công bố thua lỗ và 71 công ty chứng khoán có lỗ lũy kế. Trong khi chờ đợi những khởi sắc từ Thị trường chứng khoán, thiết nghĩ ngay chính bản thân các nhà đầu tư nước ta cũng phải tự phát triển, hoàn thiện bản thân mình khi tiến hành đầu tư vào Thị trường chứng khoán, đặc biệt là trong hoàn cảnh thị trường lên xuống thất thường như hiện nay. Một trong những kỹ năng cần trang bị khi đầu tư chứng khoán là phải biết cách xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán nhằm giảm thiều các rủi ro khi đầu tư. Điều này đòi hỏi phải có được một mô hình phân tích, dự báo tỷ suất sinh lợi phù hợp với Thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm giúp cho các nhà đầu tư có thêm một công cụ để tham khảo trong quá trình đầu tư của mình cũng như là giúp cho hoạt động đầu tư trên Thị trường chứng khoán Việt Nam trở nên chuyên nghiệp và hiệu quả hơn. Hiện nay trên thế giới, có hai mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi được sử dụng phổ biến và có độ tin cậy cao nhất, đó là: Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM và Mô hình ba nhân tố Fama – French. Đối với CAPM, mô hình định giá tài sản vốn, do Sharpe, Lintner và Black phát triển vào khoảng giữa thập niên 60, với cơ sở lý www.thuvienluanvan.org Trang 6 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí luận chặt chẽ và sự đơn giản của CAPM đã khiến nó trở thành một trong những mô hình có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất trong giới tài chính. Đây cũng là một mô hình đang được áp dụng khá phổ biến trên Thị trường chứng khoán Việt Nam, nhưng những vấn đề gặp phải trong quá trình sử dụng CAPM cũng như kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm ít ủng hộ cho mô hình đã làm giảm bớt phần nào sự hiệu quả khi sử dụng mô hình này. Đối với mô hình ba nhân tố Fama – French, đây là mô hình được phát triển bởi Fama và French vào những năm đầu thế kỷ 20, được xem là một mô hình cải tiến của CAPM và đã được thử nghiệm tại nhiều thị trường đang phát triển tương tự như Thị trường chứng khoán Việt Nam với hiệu quả cao. Tuy nhiên, đến nay mô hình ba nhân tố của Fama – French vẫn chưa được nghiên cứu và phổ biến rộng rãi như CAPM. Đó là lý do chúng ta cần tìm hiểu sâu hơn về nó, về cách ứng dụng nó vào thực tế cũng như là kiểm định tính hiệu quả của nó trên Thị trường chứng khoán Việt Nam. Chuyên đề “ Kiểm định hiệu quả của mô hình ba nhân tố Fama – French trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” sẽ tiến hành một số kiểm định thực nghiệm mô hình ba nhân tố Fama – French với dữ liệu từ Thị trường chứng khoán Việt Nam. Song song đó, ta cũng tiến hành kiểm định hồi quy từng bước, đi từ mô hình nhân tố thị trường giản đơn (CAPM) đến mô hình ba nhân tố Fama - French, để đánh giá mô hình nào là hiệu quả hơn trong việc dự báo, giải thích tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Chúng ta sẽ cùng phân tích xem các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị có thực sự ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán hay không. Kết quả thực nghiệm nhìn chung ủng hộ cho mô hình ba nhân tố Fama – French. Hơn nữa, ta còn tìm thấy ảnh hưởng rõ ràng của các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị lên những biến động của tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. www.thuvienluanvan.org Trang 7 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí Trong mục 2, chúng ta sẽ cùng tìm hiểu tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây, chúng được thực hiện như thế nào và kết quả ra sao. Liệu mô hình ba nhân tố Fama – French có được ủng hộ. Trong mục 3 sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu của chuyên đề, bao gồm các miêu tả dữ liệu nghiên cứu và nguồn gốc thu thập các dữ liệu đó, cách thức xử lý số liệu đầu vào, cách xác định các biến cần có trong mô hình hồi quy và miêu tả phương trình hồi quy sẽ được sử dụng để tiến hành kiểm định. Mục 4 sẽ trình bày kết quả thu thập được từ quá trình chạy mô hình hồi quy, đồng thời tiến hành phân tích, thảo luận các kết quả đạt được. Các kết quả cuối cùng của bài chuyên đề sẽ được tổng kết lại trong mục 5, cùng những hạn chế mà đề tài gặp phải. www.thuvienluanvan.org Trang 8 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Kể từ ngày ra đời vào năm 1993, bởi hai nhà nghiên cứu là Eugene Fama và Kenneth French, cho đến nay, mô hình ba nhân tố Fama – French đã được tiến hành kiểm định thực nghiệm gắt gao bởi hằng loạt các nhà nghiên cứu khoa học có uy tín trong nhiều năm qua. Ngay cả hai tác giả cha đẻ của mô hình cũng thực hiện nhiều kiểm định thực nghiệm cho mô hình này. Kết quả thực nghiệm nhìn chung ủng hộ tích cực cho mô hình ba nhân tố, với dữ liệu từ Thị trường chứng khoán Mỹ lẫn ngoài nước Mỹ, từ Thị trường chứng khoán phát triển cao cũng như các Thị trường chứng khoán đang phát triển. Mục II trong chuyên đề trước hết sẽ sơ lược lại quá trình ra đời của mô hình ba nhân tố và kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi chính tác giả cha đẻ của mô hình này. Sau đó, chúng ta sẽ cùng tổng quan lại các nghiên cứu sau này của các tác giả khác, khi kiểm định mô hình ba nhân tố cho các Thị trường chứng khoán phát triển và đang phát triển. 2.1. Giới thiệu mô hình ba nhân tố Fama – French. 2.1.1. Sự ra đời của mô hình ba nhân tố Fama – Fench. www.thuvienluanvan.org Trang 9 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí Để tìm hiểu về mô hình ba nhân tố thì đầu tiên phải biết đến một mô hình rất nổi tiếng trước đó là mô hình CAPM. CAPM là một mô hình nổi tiếng và cực kỳ phổ biến trong việc dự báo, giải thích tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên thị trường. Đặc điểm dễ nhận biết nhất ở CAPM là mô hình này chỉ sử dụng duy nhất một nhân tố là nhân tố thị trường – nhân tố β, như là một nhân tố tổng thể để so sánh giữa một danh mục đầu tư với toàn bộ thị trường. Nhưng nhìn chung, ta có thể thêm những nhân tố khác vào mô hình nhằm đạt được một chỉ số R2 tốt hơn. Đây cũng chính là ý tưởng nền tảng của một trong những phương pháp nổi tiếng nhất được biết đến hiện nay, mô hình ba nhân tố được phát triển bởi Eugene Fama và Kenneth French trong công trình nghiên cứu có tầm ảnh hưởng lớn của hai ông mang tên “ Common Risk Factors In The Returns on Stocks and Bonds”, đăng trên tạp chí Journal of Financial Economics, số phát hành năm 1993. Mô hình ba nhân tố ra đời vào những năm 1993, nhưng những ý tưởng để xây dựng mô hình này đã có từ trước đó khá lâu bắt nguồn từ những nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mô hình CAPM. Cụ thể vào năm 1973, Fama và MacBeth đã tiến hành kiểm nghiệm CAPM với các công ty niêm yết trên thị trường Chứng khoán New York giai đoạn 1926 – 1968. Kết quả nghiên cứu cho thấy mặc dù có mối tương quan tỷ lệ thuận giữa tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán với β, nhưng mối tương quan này không hoàn toàn như mô hình CAPM dự báo. Sau đó, cùng với nỗ lực của các nhà nghiên cứu tài chính, một kết quả nghiên cứu có sức ảnh hưởng lớn của Fama và French đã được công bố vào năm 1992 dựa trên một mô hình, trong đó tổng hợp bao gồm tất cả những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, E/P (giá trị vốn cổ phần trên giá trị thị trường), BE/ME (giá trị sổ sách trên giá trị thị trường) và β của các chứng www.thuvienluanvan.org Trang 10 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí khoán của NYSE, AMEX và NASDAQ. Hai ông cho rằng mối quan hệ giữa β và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trong suốt thời kỳ 1963-1990, ngay cả chỉ dùng β để giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với quy mô, hệ số đòn bẩy, E/P và BE/ME cho thấy rằng tất cả các biến này đều quan trọng và có tín hiệu đáng mong đợi. Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng BE/ME và quy mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) bị che lấp khi đưa hai yếu tố này vào mô hình. Từ những kết quả của nghiên cứu trên, khi xét đến vai trò của β trong việc giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi, Fama và French (1992) đã đi đến kết luận rằng biến β trong mô hình CAPM là chết. Sức nặng của những nghiên cứu thực nghiệm đã khiến cho William Sharpe, tác giả của mô hình CAPM, trong khi bảo vệ cho mô hình mình của bằng một phát biểu rằng β không hề chết, nhưng ông cũng đã đồng ý rằng biến β trong mô hình CAPM không thể phản ánh hết toàn bộ thực tế thay đổi của thị trường và cần có thêm những biến khác vào mô hình. Tiếp tục công trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama và French đã công bố mô hình ba nhân tố nổi tiếng của mình. Trong mô hình này, ngoài hai nhân tố như đã trình bày ở trên (gồm quy mô và B/P), hai ông đã đưa thêm vào nhân tố thứ ba đó là phần bù rủi ro chứng khoán. Không những thế, sau khi công bố mô hình, chính các tác giả đã tiến hành kiểm nghiệm khả năng dự báo của mô hình, và tiếp tục thực hiện hai kiểm nghiệm thực tế nữa vào các năm 1996 và năm 2000. Kết quả kiểm nghiệm cho thấy mô hình khá thành công trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các công ty. Về mặt lý thuyết, mô hình hoàn hảo là mô hình bao gồm các biến độc lập có thể giải thích www.thuvienluanvan.org Trang 11 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí được mọi sự thay đổi của biến phụ thuộc. Tuy nhiên, trên thực tế, không có một mô hình nào là hoàn hảo, mà vấn đề là ta cần phải lựa chọn mô hình nào đơn giản mà vẫn có thể giải thích được sự thay đổi của biến phụ thuộc gần với thực tế nhất. Qua các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mô hình ba nhân tố do Fama và French đưa ra vào năm 1993 đã làm được điều này. 2.1.2. Sơ lƣợc mô hình ba nhân tố Fama – French Fama và French đã bắt đầu nghiên cứu của mình bằng cách quan sát hai loại chứng khoán có xu hướng nhìn chung là tốt hơn thị trường, bao gồm: (i) chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ - small caps và (ii) chứng khoán có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (chúng được gọi là những “ chứng khoán giá trị”, trái ngược với chúng là những “ chứng khoán tăng trưởng”). Sau đó, hai nhà nghiên cứu tiếp tục nhúng thêm hai nhân tố nữa (nhân tố quy mô và nhân tố giá trị) vào mô hình CAPM truyền thống nhằm phản ảnh sự nhạy cảm của một danh mục đầu tư đối với hai loại chứng khoán này: Ri - Rf = ai + βi * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi * HML + εi Trong đó:  Ri chính là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư i.  Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.  Rm là tỷ suất sinh lợi của danh mục toàn thị trường.  Hệ số β trong mô hình ba nhân tố - βi cũng tương tự như β truyền thống trong mô hình CAPM nhưng có giá trị nhỏ hơn, vì có thêm hai nhân tố đã được thêm vào và mỗi nhân tố này đều có hệ số hồi quy riêng để giải thích phần nào tỷ suất sinh lợi của danh mục. www.thuvienluanvan.org Trang 12 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí  SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khoán công ty nhỏ so với danh mục chứng khoán công ty lớn (small caps minus big caps).  HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh muc chứng khoán công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường – BE/ME cao và công ty có tỷ lệ này thấp.  βi, si, hi lần lượt là các hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro cho danh mục chứng khoán, nhân tố quy mô - SMB và nhân tố HML – nhân tố giá trị. Có một điều khá thú vị trong nghiên cứu của Fama – French khi hai ông cũng nhận thấy rằng: tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho việc chấp nhận một tỷ lệ rủi ro cao. Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư . Danh mục đầu tư bao gồm những chứng khoán giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những chứng khoán tăng trưởng sẽ có hi thấp. Tương tự, danh mục đầu tư bao gồm những chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp thì hệ số si cao. Fama và French vẫn chưa giải thích cụ thể vì sao tỷ lệ BE/ME lại đo lường được rủi ro, mặc dù họ và những nhà nghiên cứu khác cũng đã đưa ra được một số nguyên nhân có khả năng. Chẳng hạn như, một chứng khoán có tỷ lệ BE/ME cao có thể là một chứng khoán đang bị kềm giá, nghĩa là nó tạm thời bị bán dưới giá do những thu nhập trong tương lai đang bị nghi ngờ về tính khả thi. Hoặc nó có nghĩa đây là một chứng khoán thâm dụng vốn, làm cho nó dễ bị ảnh hưởng hơn bởi thu nhập thấp trong thời kỳ kinh tế trì trệ, chậm tăng trưởng. Cả hai lập luận này nghe www.thuvienluanvan.org Trang 13 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí có vẻ đều hợp lý, nhưng có lẻ chúng chỉ diễn ra trong những trường hợp hết sức đặc biệt (điều gì sẽ xảy ra khi một công ty không thâm dụng vốn nhưng lại bị kiềm giá). Mô hình ba nhân tố Fama – French có thể giải thích lên tới 90% tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư, thay vì mức độ giải thích chỉ đạt 70% như CAPM khi cùng tiến hành trên cùng một mẫu. Dấu của các hệ số hồi quy chỉ ra rằng, danh mục đầu tư gồm các cổ phần của các công ty quy mô nhỏ và chứng khoán giá trị có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn – và có lẽ cũng có rủi ro kỳ vọng cao hơn – hơn là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư gồm các cổ phần của công ty lớn và chứng khoán tăng trưởng. Điểm mấu chốt của mô hình ba nhân tố là nó cho phép các nhà đầu tư có thể đong đo danh mục đầu tư của họ để chúng có độ nhạy cảm cao hơn hay thấp hơn đối với các nhân tố rủi ro cụ thể, và vì vậy mà các nhà đầu tư có thể định hướng một cách chính xác hơn vào mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi đạt được. 2.1.3. Những vấn đề còn bỏ ngỏ của mô hình Nhìn chung, những nghiên cứu của Fama và French, nổi bật nhất là những nghiên cứu trong khoản thời gian 1992 và 1993 đã nên lên một câu chuyện kinh tế phía sau việc quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME có ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi trung bình của chứng khoán. Những kiểm định trong các công trình nghiên cứu kể trên cho thấy có những nhân tố có liên quan đến quy mô công ty và giá trị BE/ME cỏ khả năng giải thích phần lớn sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi trung bình chứng khoán trong quá khứ, theo một cách nào đó nói chung là phù hợp với mô hình định giá đa nhân tố. Fama và French cũng cho thấy quy mô công ty và tỷ lệ BE/ME tương quan một cách hệ thống đến hiệu quả hoạt động www.thuvienluanvan.org Trang 14 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí tương đối và tốc độ phát triển của công ty, thông qua đó chúng có thể là nguồn gốc của những nhân tố rủi ro có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên, công trình nghiên cứu của hai ông vẫn còn tồn tại những vấn đề gợi mở chưa thể giải quyết. Rõ ràng nhất là hai ông vẫn chưa thể giải thích được cơ chế tác động của yếu tố quy mô và BE/ME lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Làm thế nào lợi nhuận, hay những yếu tố cơ bản khác, tạo ra những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi lại có liên quan đến quy mô và tỷ lệ BE/ME, những nhân tố không đại diện cho tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường. 2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm đối với các Thị trƣờng chứng khoán phát triển 2.2.1. Nghiên cứu của Nima Billou (2004) Mục đích nghiên cứu: Mục đích của bài nghiên cứu này là để so sánh và kiểm định hiệu quả của hai mô hình định giá tài sản: Mô hình định giá tài sản vốn đơn nhân tố của Sharpe (1964) – Lintner (1965) và Mô hình ba nhân tố của Fama – French (1993, 1996). Dữ liệu nghiên cứu: Bước thứ nhất trong quá trình xử lý dữ liệu, tác giả đã cập nhật dữ liệu nghiên cứu của Fama và French (1996) với dữ liệu trong khoảng thời gian hiện đại hơn, từ tháng 07/1963 đến 12/2003, để kiểm định xem liệu rằng mô hình ba nhân tố có còn giữ vững hiệu quả tốt hơn mô hình CAPM hay không? Sau đó, tác giả sẽ tiến hành kiểm định trong một khoảng thời gian dài hơn nữa, bắt đầu từ 07/1926 đến 12/2003 để xem số lượng các quan sát có ảnh hưởng đến kết quả của các nghiên cứu hay không? Bằng cách dùng mẫu thời gian xa hơn, tác giả hy www.thuvienluanvan.org Trang 15 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí vọng có thể xây dựng được một sự so sánh xác đáng giữa hai mô hình như kết quả mà Fama và French đã kết luận. Đối với danh mục các nhóm ngành, tác giả sẽ cung cấp độ sâu cho kiểm định hồi quy này bằng cách phân vùng dữ liệu thành ba nhóm: từ 07/1926 đến 12/2003, từ 07/1963 đến 12/1993 và 07/1963 đến 12/2003. Cách phân loại các dữ liệu như thế sẽ có khả năng cung cấp cho tác giả cái nhìn rộng hơn trong việc so sánh hiệu quả của các mô hình định giá. Dữ liệu của bài nghiên cứu được thu thập từ trang web của Ken French. Phương pháp nghiên cứu: Đầu tiên, tác giả mở rộng nghiên cứu trước đây của Fama – French (1996) bằng cách tiến hành kiểm định với hai khoảng thời gian khác nhau trên cùng một mẫu gồm 25 danh mục đầu tư , để xem liệu hiệu quả cao hơn của mô hình ba nhân tố có được giữ vững. Cuối cùng, để xem xét hiệu quả của từng mô hình như thế nào khi áp dụng với một mẫu nghiên cứu đặc biệt, tác giả tiến hành so sánh hiệu quả hai mô hình bằng cách kiểm định dựa trên một mẫu gồm 12 danh mục khác nhau được xây dựng dựa trên 12 nhóm ngành. Kết quả nghiên cứu:  Đối với 25 danh mục đầu tƣ xếp theo quy mô và tỷ lệ BE/ME:  Giai đoạn 07/1963 đến 12/2003: Kiểm nghiệm đầu tiên cho mẫu 25 danh mục đầu tư trên của tác giả đơn giản chỉ tiếp thu quá trình hồi quy của Fama – French (1996) và cập nhật dữ liệu cho giai đoạn tiến hành nghiên cứu, từ 07/1963 đến 12/2003. Nhìn vào giá trị MAV của hệ số hồi quy chặn ai, là bằng chứng rõ ràng để chứng minh mô hình ba nhân tố có hiệu quả vượt trội hơn. Ngoài ra, mô hình ba nhân tố còn cho thấy giá trị R2 cao hơn so với CAPM khi tiến hành kiểm nghiêm đối www.thuvienluanvan.org Trang 16 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí với mẫu 25 danh mục. R2 trung bình đối với mô hình ba nhân tố là 0.89, với mô hình CAPM là 0.72. Kết quả là cả hai mô hình đều bị bác bỏ khá mạnh với dữ liệu trong thời gian nghiên cứu, giá trị kiểm định GRS cho CAPM có giá trị 4.07 và mô hình ba nhân tố Fama – French là 3.64.  Giai đoạn 07/1926 đến 12/2003: Theo giá trị MAV của các hệ số hồi quy chặn, cho thấy một mối tương quan cao giữa các biến, với hệ số hồi quy cao. Mô hình ba nhân tố Fama – French có giá trị R2 cao hơn so với CAPM, khi tiến hành kiểm định trên mẫu 25 danh mục. Giá trị R2 trung bình của mô hình Fama – French là 0.88, với CAPM là 0.77. Đối với kết quả kiểm định GRS, cả hai mô hình đều bị bác bỏ, nhưng kết quả bác bỏ thì ít mạnh mẽ hơn so với giai đoạn 07/1963 đến 12/2003. Mô hình CAPM có kết quả thấp hơn so với mô hình ba nhân tố, với giá trị kiểm định cao hơn là 3.31, so với kết quả 3.08 cho mô hình ba nhân tố.  Đối với 12 danh mục xếp theo nhóm ngành:  Giai đoạn 07/1963 đến 12/2003: Thú vị thay, khi tiến hành kiểm định, kết quả của mô hình CAPM lại tỏ ra sáng sủa hơn của mô hình ba nhân tố. Giá trị MAV của các hệ số hồi quy chặn trong mô hình CAPM có giá trị 0.11 so với giá trị 0.14 của mô hình ba nhân tố. Giá trị có ý nghĩa của R2 cho cả hai mô hình là gần bằng nhau, với 0.75 cho CAPM và 0.77 cho mô hình ba nhân tố. Nhìn vào giá trị kiểm định GRS cho cả hai mô hình, CAPM một lần nữa chứng tỏ mình là một mô hình hiệu quả hơn, với giá trị kiểm định là 1.90, so với giá trị 3.59 của mô hình ba nhân tố. Điều này đồng thời ủng hộ cho kết quả từ giá trị kiểm định MAV, chứng tỏ mô hình CAPM là mô hình nổi trội hơn so với mô hình ba nhân tố trong trường hợp này. www.thuvienluanvan.org Trang 17 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí  Giai đoạn 07/1926 đến 12/2003: Quan sát giá trị MAV của các hệ số hồi quy chặn một lần nữa, ta thấy chúng có bị ảnh hưởng ỏ một mức độ nào đó khi khoảng thời gian kiểm nghiệm thay đổi, nhưng điều này không làm thay đổi những kết luận cơ bản của ta. Giá trị R2 của mô hình ba nhân tố trong kiểm nghiệm lần này vẫn giữ nguyên mức cũ là 0.77 cho tất cả các nhóm ngành. Với khoảng thời gian dữ liệu mới này, thật thú vị khi kết quả kiểm định GRS đều có cải thiện cho cả hai mô hình. Giá trị kiểm định GRS cho mô hình CAPM đã tốt hơn, với giá trị 1.17, so với mô hình ba nhân tố đạt giá trị 1.95. Thật thú vị, mô hình ba nhân tố hoạt động rất tốt đối với các công ty cụ thể, nhưng lại rất tệ đối với sự khác biệt giữa các ngành trên thị trường. 2.2.2. Nghiên cứu của Andreas Charitou và Eleni Constantinidis (2004) Mục đích nghiên cứu: Tháng 02/2004, hai nhà khoa học thuộc trường Đại học Cyprus là Andreas Charitou và Eleni Constantinidis đã công bố công trình nghiên cứu của họ mang tên: “Các nhân tố Quy mô và Giá trị sổ sách trên Giá trị thị trường trong thu nhập và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán – Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường Nhật Bản”. Nghiên cứu này tiến hành kiểm định thực nghiệm mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi ba nhân tố của Fama – French với dữ liệu từ Thị trường Nhật Bản, thời gian nghiên cứu từ 1992 đến 2001. Dữ liệu nghiên cứu: Trái ngược với sự phong phú trong các nghiên cứu về ảnh hưởng của quy mô và tỷ lệ BE/ME ở thị trường Mỹ, thị trường vốn Nhật Bản tồn tại những giới hạn trong các nghiên cứu. Nghiên cứu của các tác giả có khác biệt so với những công trình nghiên cứu trước đó, với việc sử dụng nguồn dữ liệu từ thị trường vốn Nhật Bản, bao gồm tất cả các công ty thuộc các ngành nghề khác nhau trong giai đoạn 1991 – 2000. Dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm tất cả các công ty www.thuvienluanvan.org Trang 18 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí thuộc các ngành nghề, có vốn cổ phần thường được thống kê ở cơ sở dữ liệu Global Vantage (ấn phẩm 2002). Dữ liệu tổng thể bao gồm 2271 công ty. Phương pháp nghiên cứu: Tác giả thiết lập các danh mục theo quy mô và tỷ lệ BE/ME. Vào cuối tháng 9 mỗi năm trong suốt khoảng thời gian từ 1991 – 2001, tác giả xếp hạng các chứng khoán thuộc mẫu trên thị trường Nhật Bản theo quy mô hay giá trị thị trường của các chứng khoán đó (ME). Sau đó, dựa vào giá trị quy mô trung vị, các chứng khoán được chia thành hai loại: S (quy mô nhỏ) và B (quy mô lớn). Đồng thời các chứng khoán cũng được chia thành ba loại theo giá trị BE/ME được thống kê của các chứng khoán như sau: 30% chứng khoán có tỷ lệ BE/ME thấp nhất thuộc loại Thấp (Low), 40% tiếp theo thuộc loại Trung bình (Medium) và 30% cuối cùng thuộc loại Cao (High). Mẫu cuỗi cùng gồm sáu loại trong đó có hai loại theo quy mô và ba loại theo tỷ lệ BE/ME, (Nhỏ/Thấp, Nhỏ/Trung bình, Nhỏ/Cao, Lớn/Thấp, Lớn/Trung bình, Lớn/Cao), (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H). Danh mục thị trường (Mkt) bao gồm tất cả các chứng khoán thuộc 6 loại, cộng thêm các chứng khoán của công ty có giá trị BE âm đã bị loại trừ khỏi danh mục mẫu. Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của sáu danh mục sẽ được tính toán, từ tháng mười của năm t đến tháng chín của năm t+1, và danh mục sẽ được tái lập lại vào tháng chín cũng của năm t+1. Tỷ suất sinh lợi được tính toán bắt đầu từ tháng mười của năm t+1 để đảm bảo rằng giá trị sổ sách của vốn cổ phần trong năm t-1 đã được biết. Những mô hình hồi quy được sử dụng để kiểm định mối tương quan định giá tuyến tính một nhân tố được hàm ý bởi mô hình định giá CAPM và mô hình ba nhân tố Fama – French (1992, 1993). Các bài kiểm định được tiến hành dựa trên các mô hình kiểm định hồi quy đa nhân tố truyền thống. www.thuvienluanvan.org Trang 19 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí Kết quả nghiên cứu: Đầu tiên, các tác giả tiến hành kiểm định liệu mô hình ba nhân tố có giải thích hiệu quả tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn 1991 – 2001 hay không? Bằng chứng chứng minh sự thành công của mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu này là mối tương quan giữa hai biến SMB và HML chỉ là -0.158, từ tháng 10/1992 đến tháng 12/2001, tạo nên được sự tin cậy cho mô hình kiểm định. Các tác giả đã xác nhận một lần nữa rằng, SMB và HML, những tỷ suất sinh lợi mô phỏng cho các nhân tố rủi ro là quy mô và tỷ lệ BE/ME có khả năng giải thích những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán, phần mà đã bị bỏ qua bởi tỷ suất sinh lợi thị trường. Hệ số R2 hiệu chỉnh thì luôn ở mức rất cao, trên 84%. Nhân tố thị trường đóng góp phần quan trọng nhất trong việc giải thích những khác biệt trong tỷ suất sinh lợi của sáu danh mục được hình thành dựa trên quy mô và tỷ lệ BE/ME. Khi được sử dụng một mình, nhân tố thị trường (hay trong trường hợp này chính là mô hình CAPM) cho thấy giá trị R2 hiệu chỉnh rơi vào khoảng 60% đến 93%. Nhưng khi các biến SMB và HML được thêm vào mô hình như các biến giải thích tỷ suất sinh lợi, thì rõ ràng khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của các danh mục tăng lên đáng kể. Giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình ba nhân tố cao hơn nhiều so với của CAPM, nằm trong khoảng 84% đến 97%. Vì vậy kết quả bài nghiên cứu đã ủng hộ cho mô hình ba nhân tố Fama – French, hoạt động hiệu quả hơn CAPM. 2.2.3. Nghiên cứu của Nartea và Djajadikerta (2005) Mục đích nghiên cứu: Tháng 11/2005, hai nhà nghiên cứu thuộc trường Đại học Kế toán, Tài chính và Kinh tế Edith Cowan tiến hành công bố công trình nghiên cứu của họ mang tên: “Ảnh hưởng của quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và Ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama – French ở các thị trường nhỏ: www.thuvienluanvan.org Trang 20 Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận