Tài liệu Nghiên cứu quan điểm các cfo việt nam về hoạch định chính sách cổ tức của doanh nghiệp

i    MỤC LỤC DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU...........................................................................vii DANH SÁCH CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ ...............................................................viii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ..................................................................................... x LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ........................... 2 1.1. Các tranh luận về chính sách cổ tức ............................................................ 2 1.1.1. Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp ..................... 2 1.1.2. Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp ................................ 3 1.1.2.1. Giảm giá trị doanh nghiệp ............................................................... 3 1.1.2.2. Tăng giá trị doanh nghiệp ................................................................. 4 1.2. Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức ............................................... 6 1.2.1. Các nhân tố định lượng ............................................................................ 6 1.2.1.1. Các nhân tố vi mô ........................................................................... 6 1.2.1.2. Các nhân tố vĩ mô ......................................................................... 10 1.2.2. Các nhân tố phi định lượng .................................................................... 11 1.3. Các hình thức chi trả cổ tức ....................................................................... 12 1.3.1. Cổ tức tiền mặt ....................................................................................... 12 1.3.2. Cổ tức bằng cổ phiếu.............................................................................. 13 1.3.3. Cổ tức bằng tài sản ................................................................................. 13 1.3.4. Mua lại cổ phần ...................................................................................... 13 1.3.5. Phát hành cổ phiếu thưởng ..................................................................... 13 1.4. Nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế giới ................... 14 1.4.1. Thị trường đã phát triển ......................................................................... 14 1.4.2. Thị trường đang phát triển ..................................................................... 15 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1......................................................................................... 18 ii    CHƯƠNG 2: KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM ............................................................. 19 2.1. Sơ lược tình hình chi trả cổ tức những năm qua (HOSE) ...................... 19 2.1.1. Cổ tức tiền mặt ....................................................................................... 19 2.1.2. Mua lại cổ phiếu ..................................................................................... 21 2.1.3. Cổ tức bằng cổ phiếu.............................................................................. 22 2.2. Phân tích tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu..................... 23 2.2.1. Xây dựng bộ dữ liệu.................................................................................. 23 2.2.1.1. Phạm vi nghiên cứu..................................................................... 23 2.2.1.2. Dữ liệu......................................................................................... 23 2.2.2. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 25 2.2.3. Phân tích xu hướng biến động giá sau ngày công bố cổ tức..................... 26 2.2.4. Phân tích xu hướng thay đổi giá sau ngày GDKHQ ................................. 29 2.2.5. Kiểm định tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi trung bình tương ứng của thị trường .......................................................................... 31 2.3. 2.2.5.1. Sau ngày công bố ........................................................................ 32 2.2.5.2. Sau ngày GDKHQ....................................................................... 33 Tác động của các nhân tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức .................................... 35 2.3.1. Tác động của nhân tố vi mô .................................................................... 35 2.3.1.1. Xây dựng các biến ....................................................................... 35 2.3.1.2. Dữ liệu và phương pháp ............................................................. 37 2.3.1.3. Kết quả kiểm định ....................................................................... 37 2.3.2. Các nhân tố vĩ mô .................................................................................... 41 2.3.2.1. Tác động của thuế ....................................................................... 41 2.3.2.2. Tác động của lạm phát ............................................................... 43 2.3.2.3. Tác động của tăng trưởng kinh tế ............................................... 45 2.3.2.4. Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn............................... 46 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2......................................................................................... 47 iii    CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ KHẢO SÁT QUAN ĐIỂM CÁC CFO VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ................................................................................. 48 3.1 Thiết kế khảo sát ............................................................................................... 48 3.2 Kết quả khảo sát ............................................................................................... 48 3.2.1 Phân tích kết quả khảo sát theo mức độ ưu tiên........................................ 48 3.2.1.1Các nhân tố vĩ mô tác dộngđến chính sách cổ tức ............................ 48 3.2.1.2Mức độ ưa thích chính sách cổ tức của chính những người trả lời... 49 3.2.2 Thống kê mô tả kết quả của các câu trả lời theo thang điểm ..................... 49 3.2.2.1 Về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp ... 49 3.2.2.2 Về việc thiết lập chính sách cổ tức .................................................... 51 3.2.2.3 Về các quan điểm chính sách cổ tức có liên quan đến giá trị doanh nghiệp ...................................................................................................... 51 3.2.3 Phân tích kết quả khảo sát theo thang đo chấm điểm mức độ .................... 55 3.3 Hạn chế............................................................................................................... 64 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3......................................................................................... 66 CHƯƠNG 4: CÁC KHUYẾN NGHỊ HƯỚNG TỚI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC HỢP LÝ TRONG TƯƠNG LAI ........................................................................... 67 4.1. Nguyên nhân chính dẫn đến những quyết định cổ tức bất hợp lý ............. 67 4.2. Các khuyến nghị nhằm giúp doanh nghiệp hướng tới một chính sách cổ tức hợp lý trong tương lai ...................................................................................... 69 4.2.1. Đối với Nhà nước và chính sách thuế TNCN ........................................ 69 4.2.1.1. Kinh doanh thua lỗ vẫn phải nộp thuế ........................................ 69 4.2.1.2. Tình trạng thuế chồng lên thuế ................................................... 69 4.2.1.3. Thuế TNCN làm cho kênh đầu tư TTCK trở nên kém hấp dẫn ... 70 4.2.2. Đối với các công ty và các nhà quản lý.................................................. 71 4.2.2.1. Nên quyết định chính sách cổ tức phù hợp với chu kỳ sống của công ty .................................................................................................. 71 4.2.2.2. Gắn kết ba quyết định đầu tư, tài trợ và cổ tức ............................... 73 iv    4.2.2.3. Cân nhắc các yếu tố nội tại trong công ty khi ra quyết định cổ tức ......................................................................................................... 74 4.2.2.4. Quan tâm đến sở thích của cổ đông ................................................ 75 4.2.2.5 Duy trì chính sách cổ tức ổn định .................................................... 75 4.2.2.6 Chuyên nghiệp hóa chức doanh CFO .............................................. 76 4.2.3. Đối với các cổ đông và nhà đầu tư ................................................................ 77 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4......................................................................................... 78 KẾT LUẬN .............................................................................................................. 79 PHỤ LỤC ................................................................................................................. 81 Phụ lục 1: Xu hướng chi trả cổ tức ở một số nước .................................................. 81 Phụ lục 2: Giải thích các phép toán thống kê ........................................................... 85 Phụ lục 3: Thống kê tình hình chi trả cổ tức lịch sử ................................................ 90 Phụ lục 4: Phân tích biến động giá khi chia cổ tức .................................................. 91 Phụ lục 5: Hình biểu thị sự thay đổi giá của từng công ty khi trả cổ tức ................. 93 Phụ lục 6: Kết quả kiểm định ................................................................................... 97 Phụ lục 7: Bảng khảo sát ........................................................................................ 105 Phụ lục 8: Kết quả khảo sát .................................................................................... 109 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 117 v    DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Thống kê tình hình mua lại cổ phần ......................................................... 21 Bảng 2.2 Thống kê tình hình chia cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng ......... 22 Bảng 2.3 Thống kê số công ty biến động giá sau khi công bố cổ tức qua các năm 26 Bảng 2.4 Thống kê số công ty biến động giá sau ngày GDKHQ qua các năm....... 29 Bảng 2.5 So sánh khả năng sinh lời của các nhóm cổ phiếu chia cổ tức với TSSL tương ứng của thị trường sau ngày công bố ............................................................. 32 Bảng 2.6 So sánh khả năng sinh lời của các loại cổ phiếu chi trả với TSSL tương ứng của thị trường sau ngày GDKHQ ..................................................................... 34 Bảng 2.7 Kết quả kiểm định từng nhân tố với tỷ lệ chi trả cổ tức (không xét ngành) .................................................................................................................................. 38 Bảng 2.8 Kết quả chạy hồi quy đa bội qua các năm sau khi chạy kiểm định Wald .... ................................................................................................................................. 40 Bảng 3.1 Kết quả khảo sát các nhân tố vĩ mô.......................................................... 48 Bảng 3.2 Kết quả khảo sát về sự ưa thích chính sách cổ tức của người trả lời ....... 49 Bảng 3.3 Kết quả KMO và kiểm định Bartlett ........................................................ 55 Bảng 4.1 Thống kê các nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức ............................ 75 vi    DANH SÁCH CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1: Tỷ trọng các hình thức chi trả cổ tức qua các năm ................................. 19 Hình 2.2: Tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm ............................................................. 20 Hình 2.3: Số lượng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt ở các mức tỷ lệ khác nhau qua các năm. ............................................................................................................. 25 Hình 2.4: Các đường biểu diễn thay đổi giá sau ngày công bố chi trả cổ tức......... 27 Hình 2.5: Các đường biểu diễn thay đổi giá sau ngày GDKHQ ............................. 30 Hình 2.6: Tỷ lệ chi trả cổ tức và lạm phát qua các năm ở Việt Nam ..................... 44 Hình 2.7: Lạm phát và % tăng trường GDP qua các năm ....................................... 45 Hình 3.1: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp .......................................................................... 50 Hình 3.2: Phần trăm mức đồng ý với các câu hỏi về việc thiết lập chính sách cổ tức .................................................................................................................................. 51 Hình 3.3: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về lý thuyết ngại rủi ro ....... 52 Hình 3.4: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về lý thuyết phát tín hiệu .... 53 Hình 3.5: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về ưu đãi thuế và hiệu ứng khách hàng ............................................................................................................... 53 Hình 3.6: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về chi phí đại diện .............. 54 Hình 3.7: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về lý thuyết chu kỳ sống..... 55 Hình 3.8: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 1 .............................................. 56 Hình 3.9: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 2 .............................................. 57 Hình 3.10: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 3 ............................................ 58 Hình 3.11: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 4 ............................................ 59 Hình 3.12: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 5 ............................................ 59 Hình 3.13: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 6 ............................................ 60 Hình 3.14: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 7 ............................................ 60 Hình 3.15: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 8 ............................................ 61 vii    Hình 3.16: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 9 ............................................ 61 Hình 3.17: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 10 .......................................... 62 Hình 3.18: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 11 .......................................... 62 Hình 3.19: Tám nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức theo quan điểm của các CFO Việt Nam ............................................................................................ 64 viii    DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BCTC: Báo cáo tài chính BCTN: Báo cáo thường niên CFO: Chief financial officer-Giám đốc tài chính ĐHCĐ: Đại hội cổ đông GDKHQ: Giao dịch không hưởng quyền HASTC: Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội, tiền thân của HNX HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh NCB: Ngày công bố TLCT: Tỷ lệ chi trả cổ tức TNCN: Thu nhập cá nhân TTCK: Thị trường chứng khoán TSSL: Tỷ suất sinh lợi 1    LỜI MỞ ĐẦU Chính sách chi trả cổ tức là một trong những vấn đề được nghiên cứu rộng rãi nhất trong lĩnh vực tài chính. Vì nó là một trong ba quyết định quan trọng mà bất kỳ nhà quản lý nào cũng phải đối diện bên cạnh quyết định đầu tư và tài trợ. Và có lẽ đây là quyết định khó khăn nhất bởi quyết định này là kết hợp của hai quyết định còn lại. Nếu bạn có mong muốn trở thành một CFO trong tương lai thì ngay bây giờ bạn nên học cách làm sao để tìm ra một chính sách tối ưu cho doanh nghiệp, một chính sách vừa đáp ứng được nhu cầu tài trợ cho các dự án đầu tư trong tương lai, vừa có thể thuyết phục được các cổ đông rằng bạn đang dùng tiền của họ một cách hiệu quả. Do đó, trong bài nghiên cứu này chúng tôi muốn trình bày thực tiễn chính sách chi trả cổ tức tiền mặt trên thị trường Việt Nam qua nhiều khía cạnh khác nhau. Từ diễn biến trong thời gian qua như thế nào, bị chi phối bời những nhân tố nào, nhà quản lý công ty hành xử như thế nào với chính sách cổ tức tiền mặt và cuối cùng đâu là giải pháp hoàn thiện. Để giải quyết những vấn để đặt ra đó, chúng tôi trình bày nghiên cứu với các nội dung sau: Chương 1: Cơ sở lý luận về chính sách cổ tức Chương 2: Kiểm định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức ở thị trường Việt Nam Chương 3: Phân tích kết quả khảo sát quan điểm các CFO về chính sách cổ tức Chương 4: Các kiến nghị hướng đến chính sách cổ tức hợp lý trong tương lai 2    CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.1 Các tranh luận về chính sách cổ tức 1.1.1 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Năm 1961, Miller và Modigliani (gọi tắt là MM) đã công bố một công trình lý thuyết cho thấy quan điểm chính sách cổ tức không hề tác động đến giá trị doanh nghiệp trong một thế giới không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có bất hoàn hảo thị trường. MM chủ trương rằng giá trị doanh nghiệp chỉ do các quyết định đầu tư ấn định, và tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, như việc bán cổ phần chẳng hạn. Tuy nhiên, có những chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Do đó, MM đã dùng những lý giải về nội dung hàm chứa thông tin, các tác động phát tín hiệu và hiệu ứng khách hàng để bảo vệ và tranh luận cho quan điểm của mình. Thứ nhất, nội dung hàm chứa thông tin, một gia tăng trong cổ tức truyền một thông tin nào đó đến cổ đông, chẳng hạn ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Hoặc truyền một thông tin ngược lại đối với việc cắt giảm cổ tức. MM lập luận rằng nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần chứ không phải do mô hình chi trả cổ tức. Thứ hai, các tác động phát tín hiệu, trên thực tế các cổ đông bên ngoài không thể tiếp cận đầy đủ thông tin về tình hình doanh nghiệp như các nhà quản lý cho nên các thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty. Mà thông tin này không thể truyền tải đầy đủ bằng các phương tiện khác như báo cáo thường niên hay các trình bày của ban điều hành trước các nhà phân tích chứng khoán. Thứ ba, hiệu ứng khách hàng, một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông vì họ chuyển qua doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này có thể đưa đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của 3    doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần, điều này sẽ làm giá tăng trở lại. Do đó, trong một thế giới mà MM giả định các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có chi phí nào cho nhà đầu tư, kết quả là giá cổ phần giữ nguyên không đổi. 1.1.2 Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp 1.1.2.1 Giảm giá trị doanh nghiệp Giải thích về sự ưu đãi thuế, và chi phí giao dịch Có nhiều quan điểm tin rằng một sự chi trả cổ tức cao hơn sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Họ tranh luận rằng nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, doanh nghiệp sẽ chi trả tiền mặt thấp. Tiền mặt có sẵn sẽ được giữ lại hoặc để mua lại cổ phần. Bằng cách này, các doanh nghiệp có thể chuyển hoá cổ tức thành lãi vốn, nếu kết quả này cho ra thuế thấp hơn thì các doanh nghiệp sẽ được các nhà đầu tư hoan nghênh. Vì thế, khi cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn thì các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phần có tỷ suất cổ tức thấp. Những người theo trường phái này, họ không chỉ đề nghị một chính sách cổ tức thấp mà còn đề nghị chi trả bằng không. Nhưng nếu doanh nghiệp loại bỏ cổ tức và bắt đầu mua lại cổ phần một cách thường xuyên thì sẽ bị cơ quan thuế chú ý, và khi cơ quan thuế phát hiện ra rằng việc mua lại cổ phần vì mục đích thuế thì họ cũng xem đây là cổ tức để đánh thuế. Ngoài ra, luật thuế còn hỗ trợ cho lãi vốn theo một cách khác. Thuế đánh trên cổ tức thì nộp ngay lập tức nhưng thuế đánh trên lãi vốn có thể được trì hoãn đến khi bán cổ phần và nhận lãi vốn. Thời gian chờ đợi càng dài thì hiện giá của nghĩa vụ thuế đánh trên lãi vốn càng thấp. Họ cũng cho rằng các doanh nghiệp nào tài trợ cho cổ tức bằng cách phát hành cổ phần thì nên cắt giảm cổ tức đến một điểm mà ít nhất tại đó việc phát hành 4    cổ phần là không cần thiết. Chính sách này không chỉ tiết kiệm thuế cho cổ đông mà còn tránh được các chi phí giao dịch khi phát hành cổ phần. Tuy nhiên, do tác động thuế đối với các loại nhà đầu tư là khác nhau nên họ có thể bị thu hút bởi các công ty có chính sách cổ tức thích hợp với tình hình thuế đặc trưng của mình. Các nhà nghiên cứu gọi khái niệm này là Tác động khách hàng của thuế. Với điều kiện là các nhân tố khác là giống nhau, cổ phiếu với sự chi trả thấp có thể thu hút các nhà đầu tư trong các phân khúc thuế cao, và ngược lại. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm về giải thích sự ưu đãi thuế chưa thuyết phục. 1.1.2.2 Tăng giá trị doanh nghiệp Một số nhà nghiên cứu như Myron Gordon, David Durand và John Lintner quan điểm rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Và đây là trường phái hiện đang tranh luận sôi nổi nhất với trường phái của MM về vấn đề trên. Đặc biệt nhiều nghiên cứu thực nghiệm gần đây trên các quốc gia khác nhau có xu hướng ủng hộ các khảo sát của Lintner trước đây. Vào giữa thập niên 50, John Lintner đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh nghiệp về các chính sách phân phối cổ tức, có thể tóm lược 4 mô hình cách điệu hoá về cách thức chi trả cổ tức như sau: (1) Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu nhập tương đối ổn định các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp. (2) Các giám đốc tài chính tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là mức chi trả tuyệt đối. (3) Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài. Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức. (4) Các giám đốc tài chính đặc biệt phải lo lắng về việc huỷ bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này. Nghiên cứu khảo sát thực hiện bởi Farrelly, Baker, Edelman (1985) chỉ ra rằng các nhà quản lý công ty cổ phần tiêu biểu tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng 5    đến giá trị doanh nghiệp và mức chi trả cổ tức tối ưu tồn tại. Sau đây là các giải thích cho quan điểm của trường phái này. • Giải thích về ngại rủi ro (The Bird-in-the-hand) Một trong những lập luận giải thích của trường phái này đó là tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư. Vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên ít rủi ro hơn lãi vốn là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Theo Gordon, do cổ tức làm giảm tính bất trắc của cổ đông cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại. • Giải thích về phát tín hiệu Trong thế giới thực, một sự thay đổi trong giá thị trường thường theo sau một sự thay đổi trong tỷ suất cổ tức. Nếu các nhà quản lý có thông tin mà các nhà đầu tư không có, các nhà quản lý có thể sử dụng một thay đổi trong cổ tức như cách để phát tín hiệu về các thông tin riêng này và do đó làm giảm bất cân xứng thông tin. Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá giá cổ phiếu của một công ty. Nhiều chứng cứ thực nghiệm ủng hộ quan điểm cổ tức là một công cụ phát tín hiệu. • Giải thích về đại diện Lý thuyết đại diện 1 xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (đại diện) và các cổ đông bên ngoài (người chủ). Lý thuyết đại diện thừa nhận rằng việc gia tăng cổ tức khuyến khích các nhà quản lý cắt giảm chi phí liên quan đến mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện. Do đó, việc chi trả cổ tức có thể được xem như là một công cụ giám sát việc thực hiện quản lý. Một vài nghiên cứu thực nghiệm được đưa ra để ủng hộ giải thích đại diện. Chẳng hạn, Rozeff (1982) tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho vai trò cổ tức trong việc                                                              1 Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đề xuất đầu tiên và được Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) mở rộng. 6    giải quyết chi phí đại diện ở các công ty được kiểm soát bởi thiểu số các nhà quản lý. Phân tích của ông chỉ ra một mối quan hệ phủ định giữa chi trả cổ tức và phần trăm số người nội bộ trong công ty. Crutchley và Hansen (1989) và Moh’d, Perry và Rimbey (1995) kết luận rằng các nhà quản lý thực hiện những đánh đổi trong chính sách tài chính, chẳng hạn như việc chi trả cổ tức để kiểm soát chi phí đại diện. • Giải thích bằng lý thuyết đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (catering) Lý thuyết đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư (Catering)2 được tác giả cho là nhân tố tốt nhất để giải thích cho những biến động trong chi trả cổ tức. Theo lý thuyết này các công ty đáp ứng những nhu cầu của các nhà đầu tư về chính sách cổ tức. Lý thuyết catering đúng trong trường hợp công ty bao gồm chủ yếu các nhà đầu tư cá nhân, những người có ít thông tin và thường làm theo sở thích hơn là những nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp. Hoberg và Prabhala năm 2006 đã không tìm thấy bất cứ bằng chứng nào ủng hộ cho dự báo nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp sẽ nắm giữ cổ phiếu sau khi chi trả cổ tức lần đầu. 1.2 Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức 1.2.1 Các nhân tố định lượng 1.2.1.1 Các nhân tố vi mô Rất nhiều tác giả khác nhau đã đưa ra các nghiên cứu về mối tương quan giữa cổ tức với những đặc điểm cơ bản của doanh nghiệp như quy mô, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, sự trưởng thành, hay cấu trúc nợ và những khía cạnh về cơ cấu quản trị trong doanh nghiệp. Fama và French (2001) nhận thấy khả năng các chi trả cổ tức có tương quan khẳng định với quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi; đồng thời tương quan phủ định với tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách P/B (tiêu chuẩn đánh giá những cơ hội tăng trưởng). DeAngelo, DeAngelo, và Stulz (2006) đã mở rộng phân tích của Fama-French bằng cách thêm vào thước đo sự trưởng thành của doanh                                                              2 Lý thuyết đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) được đưa ra bởi Baker & Wurglern (2002) trong “A catering theory of dividends” 7    nghiệp - tỷ số thu nhập giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần (RE/BE). Họ thấy rằng xu hướng chi trả cổ tức tương quan khẳng định với RE/BE. Sự tác động của vòng đời doanh nghiệp không xếp vào những nhân tố Fama-French, nhưng bằng chứng của DeAngelo hàm ý rằng về mặt kinh tế RE/BE có tác động nhất đến xu hướng chi trả cổ tức. Một số bài nghiên cứu thực nghiệm cũng liên kết chính sách cổ tức với những đặc điểm khác của doanh nghiệp như chính sách cấu trúc vốn, các kế hoạch phụ cấp và cơ cấu chủ sở hữu. Ví dụ, Smith và Warner (1979) và Kalay (1982) chỉ ra rằng các điều khoản trong hợp đồng trái phiếu làm giới hạn cổ tức. Tuy nhiên, Smith và Watts (1992) nhận thấy một sự tương quan khẳng định giữa tỷ suất cổ tức và cấu trúc nợ và cho rằng sự liên kết này là do quyết định của những nhà quản lý về chính sách cổ tức và cấu trúc nợ phụ thuộc vào các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp. Vấn đề cuối cùng là sự liên kết giữa cấu trúc sở hữu vốn cổ phần và chính sách cổ tức. Trong bài nghiên cứu trước đây, Rozeff (1982) nhận thấy mối quan hệ phủ định giữa cổ tức và việc nắm giữ cổ phiếu nội bộ. Gần đây hơn, Fenn và Liang (2001) lại nhận thấy tương quan khẳng định giữa các khoản chi trả cổ tức và quyền sở hữu cổ phiếu nội bộ. Tóm lại, những chứng cứ hiện nay cho thấy chính sách cổ tức có quan hệ mạnh mẽ với những đặc điểm cơ bản của doanh nghiệp. Sau đây chúng ta sẽ phân tích một số nhân tố vi mô chính: i. Các điều khoản hạn chế Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả. Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt đến một mức ấn định nào đó. Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ) đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả 8    cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó. ii. Khả năng thanh khoản Sự sẵn có tiền mặt và vị thế tài chính vững chắc là một yếu tố quan trọng trong các quyết định chi trả cổ tức. Cổ tức là một dòng tiền chi ra. Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh, có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc. Nếu vị thế tiền mặt yếu, cổ tức cổ phần sẽ được phân phối và nếu vị thế tiền mặt là tốt, công ty có thể trả cổ tức bằng tiền mặt. iii. Sự ổn định của thu nhập Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự đối với việc giảm chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp trong quá khứ có lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn. Thông thường, các doanh nghiệp kinh doanh hàng hóa thiết yếu ít bị ảnh hưởng từ thu nhập hơn so với những doanh nghiệp kinh doanh hàng hóa xa xỉ hay khác lạ. iv. Triển vọng tăng trưởng (vòng đời của doanh nghiệp) Lý thuyết vòng đời công ty về cổ tức dự báo rằng một doanh nghiệp sẽ bắt đầu chi trả cổ tức khi tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lợi của nó được tin chắc suy giảm trong tương lai. Điều này rõ ràng tương phản với lý thuyết tín hiệu của cổ tức, nó tiên đoán rằng một doanh nghiệp sẽ chi trả cổ tức để truyền tín hiệu cho thị trường về triển vọng tăng trưởng và khả năng sinh lợi của nó. 9    Những bằng chứng thực nghiệm cho việc trả cổ tức lần đầu hoặc thay đổi cổ tức nhìn chung ủng hộ lý thuyết vòng đời nhưng ngược với lý thuyết phát tín hiệu. Benartzi, Michaely và Thaler (1997) thấy rằng sự tăng cổ tức không theo sau bởi sự tăng lên trong tốc độ tăng trưởng, trong khi một sự giảm cổ tức thì liên kết với sự tăng lên trong tốc độ tăng trưởng. Grullon, Michaely, và Swaminathan (2002) trình bày rằng khả năng sinh lợi của công ty suy giảm sau sự tăng lên trong cổ tức và tăng sau một sự giảm trong cổ tức. Bulan, Subramanian và Tanlu (2007) cũng đã chứng minh các doanh nghiệp bắt đầu chi cổ tức sau khi đạt đến sự trưởng thành trong vòng đời. v. Bảo vệ chống loãng giá Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách chi trả một tỷ lệ lớn thu nhập hàng năm cho cổ tức, đôi khi doanh nghiệp có thể cần bán cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết cho đầu tư vào các dự án có tiềm năng sinh lợi. Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua môt tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành thì quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp bị loãng. Một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá. vi. Ưu tiên của cổ đông Trong một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông, ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức dựa trên ưu tiên các cổ đông. Thí dụ, đa số cổ đông của một doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao. Họ thường thích một chính sách giữ lại lợi nhuận cao, để sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ phần, hơn là một chính sách chi trả cổ tức cao. Đối với một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, giám đốc tài chính hầu như không thể tính đến các ưu tiên cổ đông khi quyết định chính sách cổ tức. Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức này là không thể chấp nhận được có thể bán cổ phần mình và mua cổ phần của các doanh nghiệp khác hấp dẫn hơn với họ. 10    1.2.1.2 Các nhân tố vĩ mô i. Các hạn chế pháp lý Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp đăng ký hoạt động ở quốc gia đó. Về cơ bản các luật này quy định như sau: Đầu tiên, hạn chế suy yếu vốn, tức là không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức. Tùy mỗi quốc gia, vốn có thể chỉ là mệnh giá của cổ phần thường hoặc gồm cả thặng dư vốn. Thứ hai, hạn chế lợi nhuận ròng, cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện tại và trong thời gian qua, đòi hỏi một doanh nghiệp phải có tạo ra lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ doanh nghiệp. Thứ ba, hạn chế mất khả năng thanh toán, không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán. Khi một công ty mất khả năng thanh toán, nợ nhiều hơn tài sản, chi trả cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp và vì vậy bị ngăn cấm. ii. Ảnh hưởng của thuế Hình thức thu nhập lãi vốn có một lợi điểm về thuế so với thu nhập cổ tức. Thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn (và thuế tương ứng) có thể được hoãn đến các năm sau. Tuy vậy các nỗ lực phân tích thực nghiệm xem thuế có ảnh hưởng đến các quyết định cổ tức hay không thì phức tạp vì các mức thuế suất thực tế của nhà đầu tư rất khó quan sát. Perez-Gonales (2003) nhận thấy rằng khi những cải cách thuế làm tăng (giảm) tương đối thuế đánh trên cổ tức so với lãi vốn, những doanh nghiệp có nhiều nhà đầu tư chịu thuế hơn sẽ giảm (tăng) cổ tức của họ. Poterba và Summers (1984) trình bày những kết quả tương tự đối với tập hợp chính sách cổ tức tại Liên Hiệp Anh. Và cuối cùng Lie (1999) thấy rằng những doanh nghiệp chi trả 11    cổ tức thấp (có lẽ các nhà đầu tư có khung thuế cao) có nhiều khả năng sẽ mua lại cổ phần hơn là tăng cổ tức thường xuyên hoặc chi trả tiền mặt thông qua cổ tức đặc biệt. Những nghiên cứu này hàm ý rằng thuế thật sự tác động đến chính sách chi trả của doanh nghiệp. iii. Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn Khả năng vay nợ rất quan trọng đối với doanh nghiệp. Nó cung cấp cho doanh nghiệp một khả năng linh hoạt cần thiết để tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường. Doanh nghiệp càng có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Một doanh nghiệp nhỏ có cổ phần được kiểm soát chặc chẽ và ít giao dịch thường xuyên, thường thấy khó (hay không thuận lợi) khi bán cổ phần thường mới trên thị trường. Vì vậy, thu nhập giữ lại là nguồn vốn cổ phần mới duy nhất. Các công ty như vậy thường phân phối cổ tức thấp và giữ lại một phần lớn lợi nhuận. iv. Ảnh hưởng của lạm phát Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ lạc hậu. Lạm phát cũng có tác động lên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Như vậy, lạm phát cũng có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát. 1.2.2 Các nhân tố phi định lượng Như đã trình bày ở trên, các lý thyết phát tín hiệu và đại diện được đưa ra để giải thích cho quan điểm chính sách cổ tức có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Hơn thế nữa, đây cũng là 2 nhân tố phi định lượng ảnh hưởng đến việc thiết lập chính sách cổ tức của doanh nghiệp. 12    i. Các tác động phát tín hiệu Chính sách cổ tức là một công cụ truyền đạt thông tin quan trọng về sự đánh giá của các nhà quản lý về triển vọng tương lai công ty đến các nhà đầu tư. Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng các thông báo cổ tức này như thông tin để định giá giá cổ phiếu công ty. Mặc dù, là công cụ hữu ích nhưng các thay đổi cổ tức có thể không phải là các tín hiệu hoàn hảo. Theo ông Easterbrook (1994), các gia tăng cổ tức có thể phát ra các tín hiệu mơ hồ về sự tăng trưởng hoặc mất đi các cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Do đó, các nhà quản lý nên thận trọng khi đưa ra một chính sách cổ tức vì nó có thể ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu trên thị trường. ii. Ảnh hưởng của vấn đề đại diện Như đã nói ở trên, việc chi trả cổ tức góp phần giải quyết vấn đề chi phí đại diện trong doanh ngiệp và việc chi trả cổ tức giúp kiểm soát chi phí đại diện nhưng làm giảm nguồn tiền tài trợ cho các cơ hội đầu tư sinh lời. Ở một khía cạnh khác, gần đây, nhiều tác giả nhận ra rằng một trong những phương pháp chính để khắc chế vấn đề đại diện là sự tồn tại và thực thi của luật bảo vệ các cổ đông khỏi sự chiếm hữu của những nhà quản lý. La Porta, Lopez-deSilanes, Shleifer và Vishny (2000) đã chính thức hoá quan điểm này bằng cách phát triển và kiểm định hai mô hình chi phí đại diện của cổ tức. Họ thấy rằng, thứ nhất, những doanh nghiệp hoạt động trong những nước bảo vệ cổ đông thiểu số tốt hơn thì chi trả cổ tức cao hơn. Thứ hai, trong những nước này, những công ty phát triển cao trả cổ tức thấp hơn những công ty phát triển thấp, phù hợp với quan niệm những cổ đông được pháp lý bảo vệ sẵn sàng hoãn cổ tức khi công ty có những triển vọng đầu tư tốt. 1.3 Các hình thức chi trả cổ tức 1.3.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt Ở các nước, cổ tức tiền mặt được tính trên cơ sở phần trăm trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (EPS). Ở Việt Nam, cổ tức tiền mặt được tính bằng phần trăm mệnh