Tài liệu Kiến nghị giải pháp phát triển thị trường quyền chọn ở việt nam ( www.sites.google.com/site/thuvientailieuvip )

Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ Cao Anh Tuấn LỜI MỞ ĐẦU Trong bối cảnh hiện nay, với sự hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng, bên cạnh những cơ hội để phát triển, nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính nói riêng phải đối mặt với nhiều rủi ro ngày càng gia tăng. Trong khi đó, ở Việt Nam, chúng ta vẫn chưa chủ động trong việc quản lý rủi ro. Thị trường chứng khoán Việt Nam là một ví dụ điển hình. Trong thời gian qua, với sự phát triển nhanh chóng, thị trường chứng khoán góp phần không nhỏ trong việc huy động vốn cho sự phát triển của nền kinh tế, trở thành một bộ phận không thể thiếu của nền kinh tế Việt Nam. Tuy nhiên sự phát triển nhanh của thị trường chứng khoán đã bộc lộ những rủi ro tiềm ẩn cho công chúng đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nhỏ lẻ (chiếm hơn 70%). Khi thị trường chứng khoán trong giai đoạn suy thoái, những nhà đầu tư này không thể trụ vững trên thị trường dẫn đến sự bán ồ ạt để bảo toàn vốn và sớm rút khỏi thị trường, làm cho thị trường ngày càng trở nên trầm trọng hơn, dễ dẫn đến khủng hoảng, sụp đổ. Trong cuộc khủng hoảng tài chính, một hạn chế dễ nhận thấy rằng: ở Việt Nam không chỉ các nhà đầu tư chứng khoán mà các nhà đầu tư khác (vàng, ngoại tệ) thiếu sự chủ động trong quản lý rủi ro hoạt động kinh doanh của mình. Các công cụ tài chính phái sinh ra đời để giúp các nhà đầu tư bảo toàn vốn trong tình hình biến động bất lợi cho việc đầu tư. Một công cụ hạn chế rủi ro hữu hiệu được áp dụng ở hầu hết các nước phát triển là hợp đồng quyền chọn. Mặc dù có vai trò to lớn, thiết thực, được đông đảo giới đầu tư thế giới quan tâm, hợp đồng quyền chọn còn khá mới mẻ, chưa thực sự phổ biến với công chúng Việt Nam. Việc nghiên cứu nhằm tăng cường sử dụng hợp đồng quyền chọn và phát triển thị trường quyền chọn là một vấn đề cần thiết hiện nay, tạo cơ sở cho thị trường tài chính phái sinh ở Việt Nam phát triển. Do đó, em đã quyết định lựa chọn đề tài: “Kiến nghị giải pháp phát triển thị trường quyền chọn ở Việt Nam” 1 Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ Cao Anh Tuấn DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT NHNN: Ngân hàng Nhà nước NHTM: Ngân hàng thương mại NHTMCP: Ngân hàng thương mại cổ phần OTC: Thị trường chứng khoán phi tập trung WTO: Tổ chức thương mại thế giới TCTD: Tổ chức tín dụng TCTC: Tổ chức tài chính 2 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ PHẦN I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN VÀ THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN 1.1. LÝ THUYẾT VỀ HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN 1.1.1. Khái niệm và phân loại hợp đồng quyền chọn a. Khái niệm: Hợp đồng quyền chọn là một công cụ tài chính phái sinh cho phép người mua nó có quyền, nhưng không bắt buộc phải mua hoặc phải bán một số lượng xác định các đơn vị tài sản cơ sở (underlying assets) ở một mức giá xác định (strike price) vào một ngày đáo hạn (expiration date) hoặc một khoảng thời gian xác định trong tương lai. Ngược lại, đối với người bán quyền chọn, họ bắt buộc mua hoặc bán tài sản cơ sở vào một thời điểm xác định trong tương lai theo thỏa thuận giữa hai bên. Hợp đồng quyền chọn dựa vào tài sản cơ sở (underlying asset) bao gồm: các loại hàng hóa (dầu, vàng, gạo, cà phê, ngũ cốc…), dịch vụ (tiền điện, cước viễn thông…) hoặc các tài sản tài chính (trái phiếu, cổ phiếu, ngoại tệ, lãi suất…). Hợp đồng quyền chọn chỉ quy định quyền giao hay nhận mà không bắt buộc thực hiện nghĩa vụ của mình và đi kèm với điều đó là một khoản phí phải trả gọi là phí quyền chọn. Hợp đồng quyền chọn đóng vai trò là công cụ phòng ngừa rủi ro, đồng thời là công cụ kinh doanh. b. Phân loại hợp đồng quyền chọn Theo quyền của người mua: Hợp đồng quyền chọn được chia thành: Hợp đồng quyền chọn mua và hợp đồng quyền chọn bán. - Hợp đồng quyền chọn mua (call option): Là một thỏa thuận giao dịch một lượng tài sản cơ sở nhất định, trong đó người mua call options (A) sẽ trả cho người bán call 3 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ options (B) một khoản tiền, gọi là giá trị quyền chọn hay phí quyền chọn (options premium) và A sẽ có quyền được mua nhưng không bắt buộc phải mua một lượng tài sản cơ sở đó theo một mức giá đã được thoả thuận trước vào một ngày hoặc một khoảng thời gian xác định trong tương lai. B nhận được tiền từ A nên B có trách nhiệm phải bán lượng tài sản cơ sở đó với giá thực hiện đã thỏa thuận vào ngày đáo hạn (nếu là quyền chọn kiểu Châu Âu) hoặc bất kì ngày nào trong khoảng thời gian từ ngày ký hợp đồng đến ngày đáo hạn (nếu là quyền chọn kiểu Mỹ), khi A muốn thực hiện quyền mua của mình. Vào ngày thực hiện quyền (thường cũng là ngày kết thúc hợp đồng), sau khi xem xét với mức giá giao ngay của tài sản cơ sở ở ngày này, nếu thấy có lợi cho mình, tức giá tài sản cơ sở lớn hơn giá thực hiện, A có thể thực hiện quyền của mình để được mua lượng tài sản cơ sở đó ở mức giá thực hiện, rồi ra thị trường bán lại với giá cao hơn để thu một khoản lợi nhuận. Nếu thấy giá của tài sản cơ sở dưới giá thực hiện, A có thể không cần phải thực hiện quyền mua của mình, và chịu lỗ tiền phí quyền chọn. - Hợp đồng quyền chọn bán (put option): Là một thỏa thuận giao dịch một lượng tài sản cơ sở nhất định, theo đó người mua Put options (C) sẽ trả cho người bán Put options (D) một khoản tiền, gọi là giá trị quyền chọn bán hay phí Put options và C sẽ có quyền nhưng không phải là nghĩa vụ phải bán lượng tài sản cơ sở đó theo một mức giá đã thỏa thuận trước (giá thực hiện) vào một ngày hoặc một khoảng thời gian xác định trong tương lai. D nhận được tiền từ C, nên có nghĩa vụ phải mua lượng tài sản cơ sở đó ở mức giá thực hiện vào ngày đáo hạn (nếu là quyền chọn kiểu Châu Âu) hoặc bất kì ngày nào trong khoảng thời gian từ ngày ký hợp đồng đến ngày đáo hạn (nếu là quyền chọn kiểu Mỹ), khi C muốn thực hiện quyền được bán của mình. Vào ngày thực hiện quyền (thường cũng là ngày kết thúc hợp đồng), sau khi xem xét giá giao ngay của tài sản cơ sở trên thị trường, nếu thấy có lợi cho mình, tức mức giá này nhỏ hơn giá thực hiện, C có thể thực hiện quyền của mình để được bán lượng tài sản cơ sở đó với giá thực hiện sau khi đã mua được ở ngoài thị trường với giá thấp hơn để thu 4 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ một khoảng lợi nhuận. Nếu thấy giá giao ngay cao hơn giá thực hiện, C có thể không cần phải thực hiện quyền chọn bán của mình, và chịu lỗ tiền phí quyền chọn. Theo thời điểm thực hiện quyền chọn Hợp đồng quyền chọn được chia thành: Hợp đồng quyền chọn kiểu Châu Âu và hợp đồng quyền chọn kiểu Mỹ. - Hợp đồng quyền chọn kiểu Châu Âu (European Style Option): là quyền chọn chỉ cho phép người nắm giữ hợp đồng thực hiện quyền mua hoặc bán của mình vào ngày đáo hạn của hợp đồng (expiration date) - Hợp đồng quyền chọn kiểu Mỹ (American Style Option): là quyền chọn cho phép người nắm giữ thực hiện quyền mua hoặc bán vào bất cứ thời điểm nào trong thời gian hiệu lực của hợp đồng, kể từ ngày ký kết hợp đồng đến ngày đáo hạn của hợp đồng. Theo thị trường giao dịch Hợp đồng quyền chọn được chia thành: Hợp đồng quyền chọn giao dịch trên thị trường tập trung và Hợp đồng quyền chọn giao dịch trên thị trường phi tập trung. - Hợp đồng quyền chọn giao dịch trên thị trường tập trung: Là quyền chọn được tiêu chuẩn hóa về quy mô, số lượng, giá thực hiện và ngày đáo hạn, được giao dịch trên các thị trường tập trung như Chicago Board of Trade, thị trường chứng khoán New York…Do đó, tính minh bạch của thị trường rất cao, thể hiện ở chỗ giá cả, số lượng của hợp đồng giao dịch được công bố chi tiết vào cuối ngày giao dịch, làm dữ liệu tham khảo cho các ngày giao dịch tiếp theo hoặc cho nhiều mục đích khác. Đặc biệt, các hợp đồng quyền chọn này có thể được dễ dàng chuyển nhượng giữa các nhà đầu tư, điều này cho thấy tính thanh khoản cao của các hợp đồng quyền chọn được giao dịch trên các thị trường tập trung kiểu này. Trên thế giới, thị trường giao dịch quyền chọn theo kiểu này chiếm tỉ trọng rất lớn, khoảng 98% tổng giá trị giao dịch quyền chọn của thế giới. 5 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ - Hợp đồng quyền chọn giao dịch trên thị trường phi tập trung (OTC): Là thỏa thuận mua bán giữa hai bên, theo đó quyền chọn được người bán đưa ra theo thỏa thuận với người mua nhằm đáp ứng nhu cầu cụ thể của một người mua, chúng không được giao dịch trên các sở giao dịch tập trung. Hợp đồng thường được giao dịch giữa các đối tác liên ngân hàng, hoặc giữa ngân hàng với khách hàng là các cá nhân, doanh nghiệp. Do các hợp đồng quyền chọn không được chuẩn hóa, chi tiết của hợp đồng là thỏa thuận giữa các bên, nên tính linh hoạt đối với các hợp đồng này là rất cao, đáp ứng được các nhu cầu cá biệt của các khách hàng. Dù vậy, các giao dịch quyền chọn phi tập trung kiểu này chỉ chiếm khoảng 2% giá trị giao dịch quyền chọn trên thế giới. Theo tài sản cơ sở Theo cách phân loại này thì có vô số loại hợp đồng quyền chọn, vì trên lý thuyết, bất kì một tài sản cơ sở nào cũng có thể phát sinh một quyền chọn dựa trên nó. Do đó, có thể phân thành các nhóm chính sau: - Đối với hàng hóa: bao gồm quyền chọn cà phê, vàng, xăng dầu, sắt, thép, ngũ cốc, khí đốt… - Đối với dịch vụ: gồm quyền chọn tiền taxi, tiền điện, cước viễn thông… - Đối với tài sản tài chính: gồm quyền chọn ngoại tệ, lãi suất, cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, hợp đồng kì hạn, hợp đồng tương lai, hợp đồng hoán đổi, chỉ số chứng khoán… Hiện nay, trên thế giới, các giao dịch quyền chọn dựa trên các tài sản tài chính chiếm một tỉ trọng lớn, đặc biệt là quyền chọn ngoại tệ, cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ… Bên cạnh đó, do là những hàng hóa đặc biệt quan trọng nên quyền chọn vàng và dầu cũng chiếm một tỉ trọng khá lớn. 6 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ Mặc dù các giao dịch quyền chọn phi tập trung chỉ chiếm khoảng 2% tổng giá trị giao dịch quyền chọn trên thế giới. Nhưng ở Việt Nam hiện nay, do thị trường quyền chọn còn khá mới mẻ, chưa phát triển nên các giao dịch quyền chọn phi tập trung chiếm một tỉ trọng tuyệt đối, đặc biệt là quyền chọn ngoại tệ. 1.1.2. Đặc điểm của hợp đồng quyền chọn Mặc dù có nhiều tiêu chí để phân loại hợp đồng quyền chọn, song loại hợp đồng quyền chọn nào cũng có những đặc điểm cơ bản sau: Những yếu tố cơ bản cấu thành quyền lựa chọn: - Tên của tài sản cơ sở và khối lượng được mua theo quyền - Loại quyền (quyền chọn mua hay quyền chọn bán) - Thời hạn của quyền: tất cả các quyền lựa chọn được niêm yết đều có ngày hết hạn cố định. - Mức giá thực hiện theo quyền : giá mà người mua quyền có thể mua tài sản cơ sở từ người viết quyền (trong trường hợp quyền lựa chọn mua) hoặc là bán tài sản cơ sở cho người viết quyền (trong trường hợp quyền lựa chọn bán). Những mức giá liên quan đến một quyền lựa chọn - Giá thị trường hiện hành của loại tài sản cơ sở - Giá của tài sản cơ sở thực hiện theo quyền - Giá quyền lựa chọn (phí quyền chọn) Đối với quyền chọn mua, nếu giá thực hiện thấp hơn giá hiện hành của tài sản cơ sở thì quyền đó được gọi là đang được tiền (in the money – ITM), tức là người có quyền có thể có lợi từ việc thực hiện quyền. Nếu giá thực hiện bằng giá thị trường, quyền đang 7 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ ở trạng thái hòa vốn (at the money – ATM) và nếu cao hơn, gọi là đang mất tiền (out of money). Đối với quyền chọn bán, ngược lại, người thực hiện quyền sẽ có lợi nếu giá bán thực hiện quyền cao hơn giá thị trường của tài sản cơ sở và sẽ bị mất tiền nếu giá thực hiện quyền thấp hơn giá thị trường của tài sản cơ sở. Hợp đồng quyền chọn chỉ quy định quyền giao hay nhận mà không bắt buộc các bên phải thực hiện nghĩa vụ của mình. Tùy theo từng loại mà hợp đồng quyền chọn có thể thực hiện tại bất cứ thời điểm nào trước ngày đáo hạn hoặc đến ngày đáo hạn. 1.1.3. Vai trò và những rủi ro của hợp đồng quyền chọn trong giao dịch a. Vai trò của hợp đồng quyền chọn Là một trong bốn công cụ tài chính phái sinh cơ bản, hợp đồng quyền chọn có những vai trò quan trọng: - Hợp đồng quyền chọn là công cụ để quản trị rủi ro Quyền chọn như công cụ để quản trị rủi ro do nó có thể có mức tỉ giá, giá cả, lãi suất ở một mức cố định phù hợp với mỗi nhà đầu tư, là công cụ để phân phối lại rủi ro giữa các nhà đầu tư. Các cá nhân hay tổ chức với mức ngại rủi ro cao, có thể sử dụng options để chuyển phần lớn rủi ro này tới các nhà đầu cơ. Giá của hợp đồng quyền chọn có quan hệ với giá của tài sản cơ sở trên thị trường giao ngay. Do đó, hợp đồng quyền chọn có thể được sử dụng để làm giảm hay tăng rủi ro của việc sở hữu tài sản giao ngay. Mặt khác, các nhà đầu tư khác nhau có yêu cầu về mức lợi tức là khác nhau nên mức độ rủi ro mà họ chấp nhận cũng là khác nhau. Hợp đồng quyền chọn cho phép những người ngại rủi ro cao chuyển giao rủi ro cho những người sẵn sàng chấp nhận nó, đó là các nhà đầu cơ.Vì vậy, hợp đồng quyền chọn nói riêng và 8 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ thị trường quyền chọn nói chung rất hiệu quả trong việc phân phối lại rủi ro giữa các nhà đầu tư. Đối với các nhà đầu tư thì hợp đồng quyền chọn có thể được sử dụng như một công cụ bảo hiểm hiệu quả đối với các rủi ro do sự biến động của tỉ giá, giá cả cổ phiếu. - Hợp đồng quyền chọn cung cấp những thông tin về độ bất ổn của tài sản cơ sở giao ngay. Các thị trường kỳ hạn và giao sau là nguồn thông tin quan trọng đối với giá cả. Đặc biệt, thị trường giao sau được xem là công cụ chủ yếu để xác định giá giao ngay của tài sản. Có rất nhiều mức giá có thể xảy ra của tài sản, tuy nhiên, giá của hợp đồng giao sau đáo hạn sớm nhất thường được xem là giá giao ngay. Giá của hợp đồng giao sau và kỳ hạn cũng chứa những thông tin về giá giao ngay mong đợi trong tương lai. Mặc dù hợp đồng quyền chọn không cung cấp những dự báo về giá giao ngay trong tương lai một cách trực tiếp. Nhưng chúng cung cấp những thông tin quý giá về độ bất ổn cũng là rủi ro của tài sản cơ sở giao ngay. - Hợp đồng quyền chọn là một công cụ kinh doanh: Hiện nay, khi giá cả tài sản cơ sở biến động từng ngày, từng giờ, thì với chức năng cố định giá, hợp đồng quyền chọn có thể được các nhà đầu tư sử dụng cho việc kinh doanh chênh lệch giá ngay cả trong thị trường thường xuyên hiệu quả. Sự tồn tại của những cơ hội kinh doanh chênh lệch giá này có nghĩa là giá của một số tài sản cơ sở tạm thời vi phạm các quy luật kinh tế. Các nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận vượt mức hợp lý của thị trường ứng với mức rủi ro cho trước bằng các khả năng chịu rủi ro cao, khả năng phân tích, dự báo tốt để sử dụng hợp đồng quyền chọn mua tài sản cơ sở ở mức giá cố định (thấp hơn giá của tài sản cơ sở đó trên thị trường giao ngay) rồi bán lại trên thị trường giao ngay với mức giá cao hơn theo dự đoán của mình và ngược lại. b. Những rủi ro trong giao dịch hợp đồng quyền chọn 9 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ Mặc dù có những điểm vượt trội so với các công cụ tài chính phái sinh khác, hợp đồng quyền chọn cũng chứa đựng những rủi ro tiềm tàng rất lớn. Tùy thuộc từng loại hợp đồng quyền chọn khác nhau, tùy thuộc vào mục đích và trạng thái kinh doanh sẵn có khi mua hay bán – giao dịch hợp đồng quyền chọn, tùy thuộc cơ sở hạ tầng tài chính, tùy thuộc môi trường kinh doanh mà người mua, người bán sẽ phải hoặc không phải đối diện với những rủi ro tài chính khác nhau với mức độ rủi ro nhất định. Ví dụ, nếu xét riêng lẻ một nghiệp vụ quyền chọn ngoại tệ: + Đối với người mua quyền chọn mua: Lỗ nhiều nhất là mức phí quyền chọn, lãi thì có thể rất lớn (như Hình vẽ 1) Hình vẽ 1: Khả năng lãi – lỗ của người mua quyền chọn mua ngoại tệ + Đối với ngưới bán quyền chọn mua ngoại tệ: Lãi tối đa là phí quyền chọn, lỗ thì có thể là rất lớn (như Hình vẽ 2) 10 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ Hình vẽ 2: Khả năng lãi lỗ của người bán quyền chọn mua ngoại tệ Nhìn chung, các loại rủi ro tiềm tàng khi mua, bán và giao dịch hợp đồng quyền chọn bao gồm: - Rủi ro thông tin: Rủi ro mà một bên đối tác đối với hợp đồng quyền chọn là nguyên nhân gây ra thất thoát tài chính cho đối tác khác do không hoàn thành nghĩa vụ thanh toán. - Rủi ro thị trường: Rủi ro mà giá trị thị trường hay dòng tiền tương lai của hợp đồng quyền chọn bị dao động do những thay đổi về giá thị trường, gồm các loại: rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá… - Rủi ro thanh khoản: Rủi ro do gặp phải khó khăn trong việc hoàn thành các nghĩa vụ đi kèm với trách nhiệm tài chính khi mua, bán hợp đồng quyền chọn. - Rủi ro hoạt động: Rủi ro thiệt hại xuất phát từ quy trình hoạt động nội bộ, con người và hệ thống không hoạt động hoặc không đầy đủ hoặc từ các sự kiện bên ngoài liên quan đến hoạt động mua, bán hợp đồng quyền chọn. - Rủi ro tập trung: tập trung rủi ro gia tăng từ các hợp đồng quyền chọn có tính chất tương tự và chịu ảnh hưởng tương tự do những thay đổi trong điều kiện kinh tế và các điều kiện khác. 11 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ 1.2. LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN 1.2.1. Khái niệm thị trường quyền chọn Quyền chọn tuy là một khái niệm kinh tế tài chính, nhưng chúng ta vẫn gặp phổ biến trong đời sống hàng ngày, dưới các hình thức thể hiện khác nhau. Một khoản tiền đặt cọc mua nhà cửa, hàng hóa; các khoản chi phí mà công ty bỏ ra cho hoạt động nghiên cứu phát triển sản phẩm mới; các khoản khuyến mãi, tiếp thị…đều là những dạng thể hiện bên ngoài của quyền chọn. Với những đặc tính ưu việt riêng, quyền chọn dần trở thành công cụ được sử dụng thường xuyên bởi các nhà đầu tư kinh doanh, theo xu thế phát triển của nền kinh tế tiên tiến và sự phổ biến của các sản phẩm tài chính phái sinh, về sau này, quyền chọn chính thức được xem như một loại hàng hóa và được nâng tầm giao dịch trên thị trường có tổ chức: thị trường quyền chọn. Như vậy, thị trường quyền chọn là nơi các giao dịch quyền chọn được thực hiện một cách có tổ chức. 1.2.2. Các chủ thể tham gia trên thị trường quyền chọn Thị trường quyền chọn cũng như thị trường các công cụ phái sinh có sự tham gia của rất nhiều chủ thể khác nhau, bao gồm các doanh nghiệp, các cá nhân, các TCTC như ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán, công ty tài chính, quỹ đầu tư… Dựa vào mục đích tham gia vào thị trường của các chủ thể, có thể chia thành các nhóm sau: - Nhóm những người phòng ngừa rủi ro (Hedgers): là những người tham gia thị trường quyền chọn để đề phòng các rủi ro do những biến động bất lợi trong tương lai đối với họ bao gồm những TCTC, các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, các cá nhân. Thông thường, họ tham gia thị trường với tư cách là những người mua các quyền chọn để bảo hiểm các rủi ro của giá cả, lãi suất, tỷ giá…Do đó, họ sẵn sàng bỏ ra một khoản phí cho hợp đồng quyền chọn để lấy được quyền lựa chọn có lợi cho mình. 12 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ - Nhóm những nhà đầu cơ (Speculators): là những người chấp nhận rủi ro cao để tìm kiếm lợi nhuận từ sự biến động khôn lường trên thị trường bao gồm các cá nhân, các TCTC và phi tài chính. Họ thường dựa vào những phân tích kỹ thuật để đưa ra các dự đoán về xu hướng tỷ giá, giá cả, lãi suất. Từ đó, họ thực hiện mua bán các quyền chọn thích hợp để thu lợi nhuận. Mặc dù có quan điểm cho rằng, thị trường quyền chọn cũng như thị trường công cụ tài chính phái sinh không phải thiết kế cho hoạt động đầu cơ. Tuy nhiên sự tồn tại của các nhà đầu cơ là cần thiết để tạo điều kiện cho những người phòng ngừa rủi ro có thể giảm thiểu được những bất ổn mà họ có thể gánh chịu. - Các TCTC trung gian (Financial Institutions):bao gồm ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, các công ty chứng khoán…Đây là những tổ chức ngoài mục đích tham gia thị trường với tư cách là người phòng ngừa rủi ro hay là những người đầu cơ thì họ còn đóng vai trò quan trọng là các nhà môi giới các giao dịch quyền chọn trên thị trường. Tuy nhiên, mô hình các công ty này chỉ phổ biến ở các nước phát triển, nơi mà các giao dịch về quyền chọn diễn ra trên các sàn giao dịch tập trung và họ là thành viên của sở giao dịch quyền chọn. PHẦN II: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN VIỆT NAM 2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN VIỆT NAM 2.1.1. Thực trạng thực hiện hợp đồng quyền chọn trên thị trường quyền chọn Việt Nam a. Quyền chọn tiền tệ Trong thời gian qua ở Việt Nam, quyền chọn tiền tệ là công cụ phái sinh được thị trường đón nhận nhiều nhất do những ưu điểm vốn có của nó. Các giao dịch quyền chọn tiền tệ bao gồm quyền chọn ngoại tệ với ngoại tệ và ngoại tệ với VND. Các giao dịch này hầu hết được NHNN thí điểm ở một số NHTM, sau đó mới triển khai áp dụng rộng rãi. 13 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ - Về quyền chọn ngoại tệ với ngoại tệ, ngày 12/02/2003, theo công văn số 135/NHNN-QLNH của NHNN, Ngân hàng Xuất Nhập khẩu (Eximbank) là NHTM đầu tiên được thực hiện thí điểm nghiệp vụ này. Trong đó, công văn cũng quy định cụ thể nhằm triển khai thực hiện giao dịch quyền chọn ngoại tệ với ngoại tệ ở các NHTM như đối tượng tham gia, đồng tiền giao dịch, thời hạn giao dịch, giới hạn số dư…Cụ thể, các NHTM muốn thực hiện quyền chọn ngoại tệ với ngoại tệ đều phải là các NHTM được phép kinh doanh ngoại hối, có vốn tự có tối thiểu 200 tỷ USD, kinh doanh ngoại tệ có lãi trong 5 năm gần nhất và doanh số mua bán ngoại tệ của năm trước phải đạt tối thiểu là 1 tỷ USD, trình bản dự bảo quy trình thực hiện nghiệp vụ quyền chọn cho thống đốc NHNN để được chấp thuận. Sau một thời gian thí điểm thực hiện, Eximbank đã đạt được một số kết quả bước đầu: từ 2003-2005, trên 50 hợp đồng quyền chọn được ký kết giữa Eximbank và các doanh nghiệp, trong đó quyền chọn mua ngoại tệ chiếm hơn 65%. Sau đó, tháng 4/2005, NHNN tiếp tục cho phép thí điểm nghiệp vụ quyền chọn này tại nhiều NHTM khác trong đó có cả những ngân hàng trong nước: BIDV, ACB, Vietcombank và ngân hàng nước ngoài: Citibank, HSBC chi nhánh thành phố Hồ Chí Minh. Đến 10/11/2004, thống đốc NHNN đã ký quyết định số 1452/2004/QĐ-NHNN về giao dịch hối đoái của các tổ chức tín dụng. Theo đó, chính thức cho phép tất cả các TCTD được phép thực hiện giao dịch hối đoái đều được quyền thực hiện giao dịch quyền chọn ngoại tệ với ngoại tệ mà không cần xin phép NHNN. Đồng thời, quy định kỳ hạn của giao dịch quyền chọn giữa các ngoại tệ với nhau do tổ chức tín dụng và khách hàng tự thỏa thuận. Đây là một quyết định mang tính chuyển biến lớn giúp cho thị trường quyền chọn nước ta ngày càng đa dạng, các nhà đầu tư có thêm một sân chơi mới trên thị trường tiền tệ. - Về quyền chọn ngoại tệ với nội tệ (VND), ngày 18/4/2005, NHNN đã có công văn số 326/NHNN-QLNH cho phép NHTMCP Á Châu (ACB) triển khai thí điểm giao dịch quyền chọn giữa ngoại tệ và VND. Sau đó, ngày 3/8/2006, theo công văn số 6644/NHNN-QLNH của NHNN, Ngân hàng Kỹ thương Việt Nam (Techcombank) chính thức được thực hiện nghiệp vụ quyền chọn này. Trong đó, công văn đã đưa ra những quy 14 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ định cụ thể về các loại ngoại tệ được giao dịch, cơ sở tính phí quyền chọn, thời hạn giao dịch, đối tượng giao dịch…những quy định này là cơ sở để triển khai thực hiện thí điểm nghiệp vụ quyền chọn giữa ngoại tệ và VND tại các NHTM khác dưới sự cho phép của NHNN. Quyền chọn ngoại tệ với VND là một bước ngoặt quan trọng trong việc đưa cơ chế hình thành tỷ giá ở nước ta theo hướng linh hoạt hơn. Đặc biệt, đáp ứng nhu cầu cho cả nhà nhập khẩu và xuất khẩu, trong đó quyền chọn mua áp dụng cho nhà nhập khẩu và quyền chọn bán cho nhà xuất khẩu. Mặc dù từ 2006-2009, NHNN đã cho phép hàng loạt các NHTM thực hiện nghiệp vụ quyền chọn ngoại tệ và VND, song việc mua bán các hợp đồng này chưa có nhiều tiến triển khả quan, doanh số mua bán thực tế tại các NHTM không đáng kể, ngay cả những ngân hàng được thí điểm thực hiện đầu tiên là ACB và Techcombank. Hai ngân hàng hàng đầu về kinh doanh ngoại hối là Vietcombank và Eximbank thì doanh số hoạt động hợp đồng này cũng rất khiêm tốn. Năm 2007-2008, doanh số thực hiện hợp đồng quyền chọn ngoại tệ và VND của Vietcombank chỉ đạt 37,53% triệu USD (chiếm chưa tới 0,1% tổng số giao dịch ngoại tệ); Eximbank đạt 128,12 triệu USD (chiếm 0,8% tổng số giao dịch ngoại tệ). Gần đây, theo những văn bản mới nhất được ban hành, NHNN đã yêu cầu các NHTM tạm thời dừng thực hiện thí điểm nghiệp vụ quyền chọn giữa ngoại tệ và VND kể từ ngày 23/3/2009. Như vậy, tạm thời việc triển khai thực hiện nghiệp vụ quyền chọn ngoại tệ và VND đã tạm thời dừng lại sau một thời gian thí điểm chưa thực sự hiệu quả. Nhìn chung, thị trường quyền chọn trong lĩnh vực tiền tệ ở Việt Nam hiện nay còn mang tính chất một chiều, đơn điệu giữa người mua quyền chọn là các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam (chủ yếu là các doanh nghiệp xuất nhập khẩu), người bán hợp đồng quyền chọn là các NHTM. Hầu hết các hợp đồng quyền chọn tiền tệ là hợp đồng quyền chọn kiểu Mỹ (chiếm hơn 98%) vì có tính linh hoạt trong phương thức thanh toán. Các đồng tiền giao dịch vẫn là các ngoại tệ được sử dụng nhiều trong giao dịch, mang tính chuyển đổi cao như USD, EUR, GBP, AUD, JPY. 15 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ b. Quyền chọn vàng Ngân hàng Nông nghiệp và phát triển nông thôn Việt Nam (Agribank), Ngân hàng Sài Gòn thương tín (Sacombank), Ngân hàng Á Châu (ACB) là ba ngân hàng đầu tiên được NHNN cho phép thực hiện quyền chọn đối với vàng vào tháng 12/2004. Bước đầu, NHNN chỉ mới cho phép thực hiện các giao dịch có quy mô tối thiểu từ 100 lượng vàng trở lên, thời hạn hợp đồng từ 2 tuần đến 12 tuần (3 tháng). Được tung ra trong bối cảnh giá vàng trong nước và quốc tế liên tục tăng, hợp đồng quyền chọn vàng được coi là tín hiệu đáng mừng giúp các nhà đầu tư hạn chế rủi ro trong biến động giá vàng trên thế giới và ở Việt Nam. Hiện nay, vàng vẫn luôn được các nhà đầu tư xem là tài sản đầu cơ kiếm lời và bảo tồn vốn. Ở thị trường trong nước, giá vàng biến động theo giá vàng thế giới với diễn biến phức tạp, khó dự đoán. Nếu cuối năm 2005, giá vàng ở mức 892.000 đồng/chỉ được xem là kỷ lục thì giai đoạn cuối năm 2011, giá vàng liên tục vượt mức 4.500.000 đồng /chỉ (tương ứng với giá vàng thế giới là trên 1760 USD/ounce). Đồng thời luôn có sự chênh lệch giữa giá vàng trong nước và thế giới từ 150.000 – 2.000.000 đồng/lượng. Do đó, rủi ro trong việc kinh doanh vàng trở thành vấn đề đáng lo ngại đối với các nhà đầu tư. Mặc dù các NHTM đã cung cấp các hợp đồng quyền chọn vàng để hạn chế rủi ro nhưng dường như chưa được sự quan tâm của đông đảo công chúng. Ở Sacombank, trước 2004, doanh số giao dịch vàng tại Sacombank cao nhất lên đến 200.000 lượng/ngày thì đến cuối 2005, chỉ đạt 100-200 lượng/ngày trong đó số hợp đồng quyền chọn rất hạn chế bởi người dân muốn thực hiện hợp đồng này phải đạt giao dịch tối thiểu 800 lượng vàng với mức phí quyền chọn rất cao. Điều này xuất phát từ nguyên nhân Sacombank phải mua đối ứng lại với ngân hàng nước ngoài với điều kiện của ngân hàng nước ngoài phải có từ 800 lượng vàng trở lên, mức phí được tính theo giá vàng thế giới, ở một số thời điểm lên đến 2,5%/doanh số, gần 30%/năm cho hợp đồng quyền chọn kỳ hạn 1 tháng. Do có ít khách hàng giao dịch, lợi nhuận không cao, Sacombank đã ngừng cung cấp dịch vụ từ cuối tháng 12/2005. 16 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ Tương tự với Eximbank, mặc dù giao dịch quyền chọn được triển khai từ đầu năm 2006 nhưng cho đến cuối năm 2007 chỉ có 2 hợp đồng quyền chọn mua được ký kết giữa khách hàng trong nước với ngân hàng trị giá là 200 lượng vàng. Trong khi đó, nghiệp vụ kỳ hạn lại thu hút đến 65 nghìn lượng vàng với 338 hợp đồng được ký kết mặc dù nghiệp vụ này được ngân hàng triển khai vào đầu năm 2006. Tuy nhiên, theo báo cáo đầu 2010 của Trung tâm giao dịch vàng Việt Nam (VGB), trong bối cảnh khủng hoảng tài chính hiện nay, sự quan tâm của công chúng đối với quyền chọn vàng đã được cải thiện. Số hợp đồng quyền chọn vàng tăng lên 10.000 hợp đồng (theo số liệu tổng hợp cuối 2009) kèm theo đó giá của các hợp đồng quyền chọn tăng gần gấp đôi, nhanh hơn mức tăng 12% của số lượng các hợp đồng quyền chọn vàng. Như vậy, các nhà đầu tư đã có cái nhìn tích cực hơn đối với quyền chọn vàng, là cơ sở để thị trường vàng Việt Nam phát triển. c. Quyền chọn chứng khoán Từ khi thị trường chứng khoán ra đời ngày 20/7/2000, các văn bản pháp lý để tạo lập, vận hành và quản lý thị trường được các cơ quan nhà nước ban hành khá nhiều. Nhưng nhìn chung những thiếu sót, bất cập còn nhiều, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn rất non trẻ, đang trên con đường phát triển trưởng thành. Ngày 29-6-2006, luật chứng khoán chính thức được Quốc hội nước CHXHCN Việt Nam thông qua và có hiệu lực thi hành từ 1-1-2007, đánh dấu bước chuyển mình của thị trường chứng khoán Việt Nam. Chứng khoán chủ yếu giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu là cổ phiếu các công ty. Tuy nhiên, đến nay, vẫn chưa có một văn bản pháp lý chính thức nào quy định, hướng dẫn hay cho phép thực hiện về quyền chọn cổ phiếu. Tất cả chỉ đang ở giai đoạn dự thảo, ngoại trừ một số công văn cho phép một số tổ chức thí điểm triển khai nghiệp vụ này như Công ty chứng khoán Vietcombank (VCBS). Đồng thời, đại bộ phận nhà đầu tư trên thị trường còn hạn chế về trình độ am hiểu các công cụ quản lý rủi ro trong đó có quyền chọn cổ phiếu. Do đó, nhu cầu các nhà đầu tư sử dụng quyền chọn chứng khoán không cao khiến cho doanh thu từ hoạt động này của VCBS rất nhỏ. Tuy 17 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ nhiên, đầu tháng 3/2010, Phó chủ tịch UBCK Nhà nước Nguyễn Đoan Hùng cho biết, trong tương lai gần, UBCK sẽ xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh. Như vậy, chúng ta có quyền hy vọng rằng trong thời gian tới, hợp đồng quyền chọn trên thị trường chứng khoán sẽ phát triển. d. Quyền chọn lãi suất Ngày 8/7/2004, BIDV là ngân hàng đầu tiên được NHNN cho phép thực hiện giao dịch quyền chọn lãi suất. Theo đó, các giao dịch quyền chọn lãi suất được phép thực hiện đối với những khoản vay và đi vay trung hạn (5 năm) bằng USD hoặc bằng EUR và chỉ được thực hiện đối với các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam, các NHTM hoạt động ở Việt Nam được NHNN cho phép và các ngân hàng ở nước ngoài. Sau BIDV thì hàng loạt các NHTM khác cũng được phép thực hiện nghiệp vụ này. Đặc biệt ngày 13/8/2007, NHNN có công văn số 8854/NHNN-CSTT cho phép ngân hàng Tokyo-Mitsubishi UFJ được phép cung cấp sản phẩm quyền chọn lãi suất ngoại tệ. Tuy nhiên, hiện nay, kiến thức hiểu biết của các doanh nghiệp về quyền chọn lãi suất và phòng chống rủi ro lãi suất vẫn còn quá thấp. Phần lớn nguồn vốn tài trợ cho hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp là nguồn vay nợ từ bên ngoài, đặc biệt là tín dụng ngân hàng. Đối với các doanh nghiệp có các hợp đồng tín dụng trung, dài hạn có giá trị lớn và lãi suất cố định cũng như các doanh nghiệp tham gia hoạt động xuất nhập khẩu thường xuyên phải đối mặt với nguy cơ rủi ro thị trường rất lớn như rủi ro lãi suất, rủi ro hối đoái. Nhưng do việc nhận thức còn hạn chế, rất ít doanh nghiệp sẵn lòng tham gia vào các nghiệp vụ này dẫn đến khó khăn cho các NHTM trong việc phát triển các quyền chọn lãi suất. 2.1.2. Đánh giá việc thực hiện hợp đồng quyền chọn ở Việt Nam a. Những kết quả đạt được trong thực hiện hợp đồng quyền chọn ở Việt Nam Thứ nhất, phát triển quyền chọn VND thể hiện sự tích cực trong điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam 18 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ Hiện nay, việc NHNN cho phép triển khai quyền chọn giữa đồng ngoại tệ, điển hình là USD và VND là một bước đột phát mới trong việc cung ứng thêm các công cụ phòng ngừa rủi ro trên thị trường tiền tệ ở nước ta và cho chính bản thân đồng nội tệ. Mặc dù, thời gian qua, sự biến động tỷ giá giữa USD và VND tương đối ổn định, hợp đồng quyền chọn trở thành một công cụ phòng chống rủi ro có hiệu quả, không những nâng cao vị thế của VND, còn thể hiện sự điều hành chính sách tiền tệ ngày càng linh hoạt, phản ánh theo tín hiệu thị trường của NHNN. Bên cạnh đó, các ngân hàng có thêm các dịch vụ đa dạng để cung cấp cho khách hàng, khi phải cạnh tranh với các ngân hàng nước ngoài trong điều kiện hội nhập. Thứ hai, thúc đẩy nền kinh tế Việt Nam phát triển thông qua sự phát triển của thị trường tài chính. Trong điều kiện hội nhập ngày càng sâu rộng, cùng với sự tham gia tích cực chủ động vào thị trường tài chính quốc tế, Việt Nam ngày càng phát triển và ứng dụng hợp đồng quyền chọn như quyền chọn ngoại tệ, quyền chọn vàng, lãi suất…nhằm giúp các doanh nghiệp trong và ngoài nước có nhiều cơ hội, nhiều lựa chọn kinh doanh, đầu tư và phòng ngừa rủi ro. Những lợi thế mà thị trường quyền chọn mang lại là làm cho thị trường tài chính ngày càng có thể thu hút thêm nhiều luồng vốn hơn, đồng thời giúp nhà đầu tư quản trị được rủi ro, kiếm được lợi nhuận cao hơn. Tất cả những điều đó giúp nền kinh tế Việt Nam ngày càng khởi sắc, đứng trong top những nước có tốc độ phát triển kinh tế nhanh nhất khu vực Châu Á. Ngày càng nhiều các nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường Việt Nam, cùng với sự xuất hiện các tập đoàn tài chính, các công ty đa quốc gia không chỉ giúp cho thị trường tài chính mà cả thị trường phái sinh còn mới mẻ ở Việt Nam có nhiều cơ hội để phát triển. Thứ ba, cơ hội để phát triển nền kinh tế Việt Nam khi hội nhập vào kinh tế thế giới Năm 2007, Việt Nam bước vào sân chơi lớn WTO, kèm theo đó là những ký kết, hiệp ước buộc chúng ta phải thay đổi những chính sách để phù hợp. Với sự chủ động tham gia hội nhập vào nền kinh tế quốc tế, nền kinh tế Việt Namchịu sự tác động của các 19 Cao Anh Tuấn Đề án Lý thuyết Tài chính - Tiền Tệ nền kinh tế phát triển như Mỹ, Nhật, EU; bị ảnh hưởng mạnh bởi những biến số kinh tế có diễn biến phức tạp như tỷ giá, lãi suất. Mặt khác, việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước diễn ra buộc các doanh nghiệp phải đứng vững bằng chính nội lực của mình chứ không mong chờ nhiều vào sự trợ giúp của Chính phủ như trước đây. Vì vậy, trong điều kiện hội nhập, hợp đồng quyền chọn ngày càng thể hiện vai trò quan trọng là một công cụ quản lý rủi ro hiệu quả. Thứ tư, các yêu cầu ngày càng cao về công khai và minh bạch hóa thông tin. Ngày nay, khi nền kinh tế ngày càng phát triển, tính cạnh tranh ngày càng cao, vấn đề công khai hóa, minh bạch hóa thông tin thị trường, nền kinh tế ngày càng được đòi hỏi, yêu cầu cao hơn. Việc thành lập thị trường quyền chọn ở Việt Nam sẽ giúp các hoạt động này diễn ra nhanh và mạnh mẽ hơn. Khi đó, các nhà đầu tư sẽ có cơ hội tiếp cận thị trường một cách công bằng hơn so với trước đây, chúng ta sẽ giảm được độc quyền, sự phân biệt và các giao dịch bí mật trong thị trường, đồng thời nâng cao hiệu quả trong hoạt động quảng bá sản phẩm của các ngân hàng, công ty chứng khoán… b. Những khó khăn trong triển khai thực hiện hợp đồng quyền chọn ở Việt Nam Trải qua hơn 10 năm thực hiện giao dịch hợp đồng quyền chọn, mặc dù mới thí điểm thực hiện song đã tồn tại nhiều khó khăn, xuất phát từ nhiều phía. Thứ nhất, khung pháp lý về hợp đồng quyền chọn ở Việt Nam chưa hoàn thiện và phần lớn giao dịch quyền chọn là quyền chọn ngoại tệ. Việt Nam hiện nay chưa có khung pháp lý hoàn chỉnh về kinh doanh hợp đồng quyền chọn . Hệ thống pháp luật Việt Nam hiện hành cũng chưa có văn bản quy phạm pháp luật độc lập điều chỉnh về cách thức tổ chức và hoạt động của thị trường giao dịch hợp đồng quyền chọn và hoạt động cung cấp dịch vụ quyền chọn của các TCTD, ngoại trừ hai quy chế về kinh doanh hối đoái và kinh doanh vàng của các TCTD do NHNN ban hành. Ngoài ra, hiện nay, phần lớn giao dịch trong hợp đồng quyền chọn là quyền chọn ngoại tệ được thực hiện giữa NHTM và các doanh nghiệp có nhu cầu phòng ngừa rủi ro. 20