Tài liệu Thị trường tài chính

THI TRƯỜNG TÀI CHÍNH ■ *** THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Tác giả: PGS.TS Lê Văn Tề ThS. Huỳnh Hương Thảo CỒNG TY TNHH TM-DV-QC HƯƠNG HUY ỉ " * Busineea Books * * •’" 1srr=s S u p e rm a rk e t * Trụ sở chính: 490B Nguyễn Thị Minh Khai, P.2, Q.3, TP.HCM Tel: - 08. 38337462, 3, 4, 5, 6 - Fax: 08.38337462 - 08. 38301659 - 38301660 4 Chi nhánh: 41 Đào Duy Từ, F.5, Q.10, TP.HCM (Đối diện cổng 3; IriiYờng Đại học Kinh tế TP.HCM, Cơ sở B, 279, N guyễn Tri Phương) Tel: 08. 38570424' -- "Fax: 08.38337466 E-mail: [email protected] Website: www.nhasachkinhtc.vn Cuốn sách trên được mua bản quyền và độc quyền phát hành Cấm các doanh nghiệp kinh doanh phô-tô, sao chép,.. Tất cả các hình thức vi phạm sẽ truy tố trước pháp luật. PGS.TS LÊ VĂN TỀ THS. HUỲNH HƯƠNG THẢO *** THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH NHÀ XUẤT BẢN GIAO THÔNG VẬN TẢI LỜI NÓI ĐẦU hị trường tài chính là một sản phẩm bậc cao của nền T kinh tế thị trường - hay nói chính xác hơn, là nền kinh tế t:iền tệ, ở đó bên cạnh thị trường khác, thị trường tài chính hoạt động nhu' là một sự kết nói giữa người cho vay đầu tiên và người sử dụng cuối cùng, tạo ra vô số giao dịch, và ở mổi giao dịch, dù động cơ nào, cùng tạo ra các dòng chảy về vốn trong một nền kinh tế như là một sự lưu thông máu trong một cơ thể - một nền kinh tế hoạt động lành mạnh và có hiệu quả chỉ khi nào thị trường này cũng hoạt động có hiệu quả như thế và ngược lại. Việc xác lập trong thực tế một thị trường tài chính hoạt động có hiệu quả không chỉ là mong muốn mà còn là một yêu cầu bức xúc đối với mọi quốc gia trong quá trình phát triển nền kinh tế. Tuy nhiên đây là một thị trường chịu sự tác động và chi phối của nhiều yếu tố khác nhau, trong đó không thể không đề cập đến các yếu tố quan trọng khác như luật pháp, trình độ và năng lực quản lý, trình độ và mức độ phát triển của nền kinh tế, các chính sách kinh tế, V ....Do vậy rắt khó có thể có một thị trường tài chính phát triển cao đối với một quốc gia đang ở trình độ thấp. Điều khẳng định đó không hàm chứa quan niệm cho rằng, cần chờ khi nào có nền kinh tế phát triển với trình độ cao mới có thể nghĩ đến việc hình thành và phát triển thị trường tài chính mà ngược lại, cùng với quá trình phát triển nền kinh tế phải hết sức quan tâm đến việc hình thành và phát triển thị trường tài chính, vì chính thị trường này hoạt động có hiệu quả co I k hả năng thúc đẩy sự phát triển của chính nền kinh tế đó. Xuất phát từ nhận thức đó chúng tôi thấy cần thiết tb iên soạn quyển sách có tên “Thị trường tài chính”- một lĩnh vực : hết sức hấp dẫn và chứa đựng nhiều kiến thức hết sức phong pphú. Những kiến thức về thị trường tài chính có được là sản phhẩm của nhiều người những nhà khoa học có tầm cờ ở nhiều nươớc được biên soạn lại theo một yêu cầu sử dụng cụ thể, ứng Ị với trình độ phát triển về nhận thức của nhiều người về lĩnh vực ỉ này trong giai đoạn hiện nay và những nãm tiếp theo. Xuất pháát từ đó, người biên soạn không có tham vọng đề cập một cách tanh nghiệp phải thay th ế các thiết bị đã bị hư hỏng hay' lạc hậu, tức đầu tư thay th ế và hai là, doanh nghiệp càn phải mở ra quy mô hoạt động, tức đầu tư thuầm. T’ong đầu tư, bao gồm đầu tư thuần và đầu tư thay thế, lai cán có trước khi doanh nghiệp có thu nhập từ việc sử dtụag nhà máy và thiết bị. Như vậy, thực tế đã xuất Ihiệm ỉự mâu thuẫn giữa một bên là tính ngắn hạn của V'ÔJ1 itạm thời thừa và một bên là tính dài hạn của vốn thiếu lh.it. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 11 Việc xử lý mâu thuẫn này có thế tìm đến thị trường tài chính. Nguồn đầu tư dài hạn vào thiết bị, nhà máy có thể có từ: - Các khoản thu nhập có được từ hoạt động sản xuất -kinh doanh. - Các khoản đi vay ở các định chế tài chính trung gian, thông qua các hợp đồng tín dụng hoặc bằng cách phát hành trái phiếu công ty dài hạn, có khả năng giao dịch trên thị trường. - Phát hành các cổ phiếu - tức phương pháp mở rộng quyền sở hữu của những cổ đông mới đối vởi doanh nghiệp. Từ những gì đã đề cập ở trên, ta có thể kết luận rằng, nếu không tính đến lợi nhuận không chia thì doanh nghiệp về cơ bản là nằm trong tình trạng thâm hụt. Nói rõ hơn là thâm hụt ngân quỹ để đáp ứng các nhu cầu d à i hạn. Người có thặng dư hướng vào việc cho vay ngắn hạn trong khi đó, các doanh nghiệp lại có nhu cầu vốn dài hạn như đã đề cập ở trên, chính là một mâu thuẫn không dễ gì giải quyết, và người ta cho hiện tượng này là một thể trạng yếu đuối của các thị trường tài chính trực tiếp, không qua trung gian, tức là bằng cách nào để khắc phục được tình trang yếu kém ấy? Liệu có thể “tăng sức khỏe” cho nó bằng một cơ chế nào đó hay không, ví dụ, giá cả chẳng hạn? Liệu có khả năng tồn tại quan hệ mua bán trực tiếp giữa khu vực tư với khu 12 THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍMH vực công hay không? Tại sao tỷ suất lợi nhuận của cáíc chứng khoán dài hạn không tăng đến mức đủ đế kícỉh thích cá nhân kiềm chế tiêu dùng trong hiện tại, đế c:ó một tiêu dùng lớn hơn trong tương lai? Và tại sao lợi tuíc của các chứng khoán ngắn hạn không thể hạ th ấ p đêm mức khiến cho các doanh nghiệp phải nản lòng? Câu trrả lời chuẩn xác nhất có thể là: tỷ suất lợi tức dài h ạn chiỉ cao đến mức tạo cho các khoản đầu tư dài hạn trở nê;n hiếm, trong khi đó, tỷ suất lợi tức ngắn hạn sẽ chỉ th ấ p đến mức, dẫn đến tồn tại rất ít những khoản tiền t iế t kiệm ngắn hạn. Và chính điều này làm xuất hiện nhơnig thành viên tham gia thị trường tài chính - các định chiê tài chính trung gian. 2. chung Những định ch ế trung gian tài chính nó»i Chức năng cơ bản có tính truyền thống của các địn h chế tài chính trung gian là thực hiện vai trò đại lý hoặc môi giới hưởng hoa hồng thuần túy, được thực hiện vỡi tư cách như là một tổ chức đại lý - môi giới trong quaji hệ với người chủ nợ đầu tiên hoặc trong quan hệ vôi người đi vay cuối cùng, về việc mua vào, bán ra một loại chứng khoán. Đổi lại, các định chế tài chính trung gian được nhận hoa hồng với tư cách là đại lý, thay m ặt cho hai phía. Các định chế tài chính trung gian cũng có thể hoạt động với tư cách tự kinh doanh bằng cách mua bán chứng khoán để kiếm lời. Những định chê tài chính này được biết đến với tên gọi “Môi giới — thương gia”. Tuy nhiên vai trò phổ biến hơn cả của các định chế tài chinh THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 13 trung gian, và được coi là chủ yếu, vẫn là vai trò môi giới, và thực chất hoạt động của các định chế tài chính trung gian là hoạt động môi giới. Xét theo phương diện này, các định chế tài chính trung gian giữ vị trí và vai trò là khôi phục một “thể trạng yếu đuối” tiềm ẩn trong quan hệ mua bán trục tiếp giữa các chủ thể. Các định chê tài chính trung gian không chỉ đơn giản nhận tiền ký thác và dùng nó để cho vay, mà chính bản thân các định chê tài chính ấy, còn tạo ra một sản phẩm tài chính hoàn toàn mởi, bằng cách phát hành chứng khoán nợ1 được những người có thặng dư tài chính thích nắm giữ, như là một loại tài sản, tức chứng khoán trung gian, mà không phải là chứng khoán của ngân khố phát hành đế bù đắp cho sự thiếu hụt của ngân sách. Điều đó cũng có nghĩa là, họ phát hành các tiêu sản ngắn hạn và nắm giữ các tích sản dài hạn. Một trong những hoạt động chủ yếu của các định chế tài chính trung gian là biến đổi tài sản. Các định chế tài chính trung gian phải biến đổi các tài sản nhiều rủi ro sang các tài sản ít rủi ro, biến dổi các tiêu sản dài hạn thành các tích sản có tính thanh khoản cao, biến đổi các chi phí cao thành các chi phí thấp, với tính cách là người môi giới. a. B iên đối rủ i ro Các định chế tài chính trung gian có khả năng giảm bớt rủi ro thông qua cách phân tán rủi ro. Dạng rủi ro 1Ví dụ như CD - giấy chứng nhận tiền ký thác 14 THỊ TRƯỜNG TÀI CHlÍMH mà các định chế tài chính trung gian có khả năng Ịgitảm bớt bằng cách phân tán nêu trên được gọi là rủ i ro d ỉă c trưng. Một trong những rủi ro đặc trưng là rủi ro của ngíười vay không có khả năng thanh toán nợ gốc và lãi, Ịkhi khoản vay đến hạn. Vì lẽ đó, các định chế tài chiính trung gian cần phải định giá được mức độ rủi ro (CŨa từng khoản vay. Đây là một phạm trù thuộc lĩnh vực ithu thập thông tin và luôn đi đôi với phạm trù “các tập Hiợp thông tin không đối xứng”. Các thông tin cần nắnn ồ người đi vay đương nhiên là cần có nhiều hơn nhíững thông tin về người cho vay, đặc biệt là những thông tin về khả năng hoàn trả. Đây là một loại vấn đề khá qiuen thuộc nhưng lại đặt trong “sự chọn lựa bất lợi”: NgỊƯỜi cho vay gặp khó khăn để đánh giá đâu là khoản tín dụng với chất lượng tốt và đâu là khoản tín dụng với chất lượng không tốt. Điều này gây khó khăn cho nhíững người vay trung thực, và luôn đặt ra đối với các doíanh nghiệp mới thành lập, hoặc có quy mô nhỏ, do người (Cho vay có rấ t ít thông tin về họ. Với một định chế tài chúnh trung gian có quy mô hoạt động rộng khắp, rõ ràngí có ưu th ế nhiều so với một chủ nợ khác, vốn là một ngílrti cho vay riêng lẻ, cho phép nó có khả năng thu thập đỉươc nhiều thông tin có hiệu quả. Với mức độ rủi ro về imột khoản cho vay lớn, yếu tô rủi ro có thể chính thức Ihoa vào giá cả tín dụng (tức lãi suất). Các định chê tài chiírh trung gian lúc này có quyền điều tiết mọi rủi ro bỉằiLg cách phân tán rủi ro, tức là phân chia khoản cho 'Vay TĩtíỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 15 nnang tính rủi ro ấy cho một sô người để cùng cho vay, vrà đồng thời cùng sở hữu một lượng vốn đủ lớn và ngân qiuỹ dự phòng để đề phòng rủi ro có thể xảy ra. Bằng c.ách này, các dịnh chế tài chính trung gian có thể biến đtổi những tích sản mang tính rủi ro cao về khoản tín dlụng dã cung ứng, thành các tiêu sản mang tính rủi ro th ấp , bằng các khoản dự trữ của mình. Một ví dụ về tính rủi ro là tính bấp bênh về thu ruhập có được từ một danh mục vốn đầu tư trong trường hiỢp đầu tư vào cổ phiếu thường. Thu nhập sẽ tăng khi m à công ty phát hành hoạt dộng hiệu quả, và giảm đi hoặc thậm chí mất sạch, khi công ty phát hành bị phá sản. Để hạn chế rủi ro loại này bằng việc đa dạng hóa hoặc chia phần rủi ro, thông qua việc thiết kế các danh mục vốn đầu tư cổ phiếu, sao cho có thể lợi dụng được việc bù trừ lẫn nhau các rủi ro thuộc •danh mục •đầu tư cổ * phiếu, và từ đó giảm bớt tổng rủi ro. Nhưng với một danh mục vốn đầu tư về cổ phiếu đã được đa dạng hóa đến mức có thể đạt được hiệu quả, thì cũng đòi hỏi phải có một lượng tài sản tương đương đủ lớn và chi phí giao dịch cao do phải mua đi bán lại các tài sản ấy và do vậy, cũng khó tìm được những ai chấp nhận chi phí chuyển dịch tài sản cao này để họ có thể hùn vốn. Ngược lại, trong trường hợp quy mô của các định chế tài chính trung gian đủ lớn, đến lượt mình, lại tạo thuận lợi cho việc hùn vốn để cùng chia phần rủi ro, vì với quy mô lớn, chi phí giao dịch sẽ giảm đi nhiều, so với định chế tài chính trung gian có quy mô nhỏ, hoặc với một cá 16 THỊ TRƯỜNG TÀI ClflífJH nhân, vì chi phí giao dịch tỷ lệ nghịch với khối lượng giao dịch, và nếu là chi phí bất biến thì nó được p>hân chia ra cho toàn bộ các giao dịch cùng chịu. Tuy nhiên, không phải mọi rủi ro đều có t h ể né tránh bằng cách đa dạng hóa danh mục vốn đầiu tưí, kể cả bằng cách phân tán rủi ro hoặc chung phần gánh ichịu rủi ro. Có những rủi ro luôn có thể phát sinh và chiỉ có những định chế tài chính trung gian cụ thể nào đó, Ihoạt động có hiệu quả mới có thể biến đổi được chún.g, vá dụ như rủi ro thị trường. b. B iến đổi thời đ iểm đảo hạn và tạ o khả. n ă n g thanh khoản Chức năng quan trọng thứ hai của các định c h ế tài chính trung gian là biến đổi thời điểm đáo hạn và khả năng thanh khoản. Yếu tố quan trọng để cho các (định chế tài chính trung gian có th ể thực hiện được (chức năng này, chính là họ có khả năng nắm giữ cắc tich sản kém lưu hoạt (vì kỳ hạn thanh toán dài) so> Tới các tiêu sản mà họ phát hành, nhưng đồng thờii họ vẫn duy trì được khả năng thanh toán. Hơn t h ế inía, nếu các định chế tài chính trung gian có ý định đứng ra đảm nhận vai trò là con nợ chính trong các Cỉm kết bảo lãnh, bằng cách mua lại bất kỳ khoản nợ rào mà người cho vay trước đó muôn bán, tức hànht vi irua nợ, họ vẫn có thể tiến h ành một cách dễ dàng. Bìằig cách th iết kế thời điểm đáo hạn thuộc tài sản có nột cách hợp lý, các định chế tà i chính trung giam có quyền khẳng định rằng, họ hoàn toàn có k h ả măng THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 17 đáp ứng bất kỳ nhu cầu chi trả nào về các khoản nợ mù họ đang nắm giữ. Sự th àn h công này phần lớn tùy thuộc vào quy mô hoạt động của các định chê tài chính trung gian. Với một quy mô nào đó, không những chỉ cho phép họ tính được một cách khá chính xác, tỷ lệ các khoản nợ cần phải được thanh toán trong một kỳ hạn nào đó, mà còn có điều kiện tìm kiếm các tài sản bù dắp, bổ sung bằng nguồn ngân quỹ mới. Ví dụ, thông qua quản lý vĩ mô của các định chế tài chính trung gian, tạo ưu th ế đáng kể cho họ có điều kiện tiếp thị đa phương, so với một cá nhân riêng lẻ nào đó: Một người đi vay vô lương tâm sẽ có ít ý định lừa gạt đôi với một định chê tài chính trung gian có quy mô lớn, so với việc lừa gạt một cá nhân, cho dù cả hai đôi tượng trên đều không biết trước về ý định thức sự của kẻ lừa gạt đó. Đây không còn là sự khác biệt về thông tin hay giá cả nữa mà là sự khác nhau về ưu thế. Tóm lại, việc tăng thêm khả năng thanh khoản được tạo ra dưới khả năng biến đổi kỳ đáo hạn của các định chế tài chính trung gian, có nghĩa là các định chế tài chính trung gian về phần mình có thể sẵn sàng chấp nhận mức lãi suất cho vay thấp hơn, và như thê thông thường sẽ kích thích người đi vay. c. B iến dổi các chi p h í g ia o dịch Chức năng quan trọng thứ ba của các định chế tài chính trung gian là hạ t hấp các chi phí giao dịch đã thỏa thuận trong các lĩnh vự&Miifì<4âố^ưđiCcfètog/khộán TRUNG TÂM THÕNG TIN ĨHỰ VIÊN V - r .o ■ ! ’ 18 THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍtolH Và một lần nữa, quy mô hoạt động nghiệp vụ của cíác định chế tài chính trung gian, là một yếu tố cực kỳ quain trọng trợ giúp biến khả năng ấy trở thành hiện thực. TTa có thể đưa ra một số ví dụ: - Tạo người cho thông qua giảm được môi trường thuận lợi và an toàn đối V(ới vay đầu tiên và người đi vay CUỐI cùmg, định chế tài chính trung gian và như vay chi phí điều tra. - Đưa ra các hình thức chứng khoán đã chuẩn hó;a, nhờ vậy giảm được chi phí bỏ ra để thu nhận và kiểm chứng thông tin từ vô số các sản phẩm tài chính. - Có khả năng điều phối các hoạt động trên quy mô lớn và chuyên môn hóa, theo từng thị trường, từ đó là m giảm chi phí điều hành. - Tạo những công cụ hành thu thuê có hiệu quả, giúp hạ thấp chi phí trong việc truy thu thuế, như các loại thuê doanh thu đánh trên vốn, thuế thu nhập ... Những khoản chi phí được giảm bớt như thê có thế được loại ra khỏi chi phí giao dịch hoặc tiền lãi phải trả và như vậy, thu hẹp được khoảng cách giữa lãi suất cho vay và lãi suất đi vay. ở các nước phương Tây tồn tại hai kiểu định chê tài chính trung gian, thích ứng với hai loại nghiệp vụ ngân hàng: nghiệp vụ ngân hàng buôn bán (whole sale banking) và nghiệp vụ ngân hàng bán lẻ (retail banking). THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 19 Nghiệp vụ ngân hàng bán lẻ chủ yếu liên quan đến khu vực tiêu dùng trong nước và với các doanh nghiệp nhỏ, thu hút số tiền thừa tạm thời của các cá nhân, doanh nghiệp, ngân sách địa phương trong một khu vực, và cho vay những đối tượng ấy cũng trong cùng một khu vực, thực hiện các dịch vụ thanh toán. Trong quá trình hoạt động, các ngân hàng phải duy trì một tỉ lệ dự trữ để hoàn trả các khoản tiền gởi khi tới hạn. Từ hoạt động thực tiễn, người ta rút ra nhận xét rằng, trong một giai đoạn cụ thể, sô tiền rút ra từ ký thác chiếm một tỉ trọng nhỏ, và do vậy sau khi dự phòng ngân quỹ nhằm đáp ứng nhu cầu rút tiền của khách hàng ký thác, sô còn lại hoàn toàn có thể dùng để cho vay. Tiêu chí để phân biệt nghiệp vụ ngân hàng bán lẻ là nhận tiền ký thác với bất kỳ quy mô nào từ công chúng, và dùng số tiền đó để đáp ứng nhu cầu xin vay của công chúng. Các ngân hàng thực hiện nghiệp vụ ngân hàng bán lẻ hoạt động với tư cách là định chế tài chính trung gian (môi giới) là tự đi tìm kiếm lợi nhuận, chênh lệch giữa lãi suất ký thác và cho vay. Khác với nghiệp vụ ngân hàng bán lẻ, nghiệp vụ ngân hàng bán buôn do các ngân hàng bán buôn (merchant bank) tiến hành chủ yếu giao dịch với các doanh nghiệp lớn, các nhà đầu tư chuyên nghiệp, chính phủ và chính quyền địa phương, với số tiền nhận ký thác từ hàng trăm ngàn trở lên và cho vay hàng tỷ USD hoặc GBP trở lên. Và nói chung, họ không nhận ký thác từ công chúng. Một ngân hàng bán buôn tiêu biểu nào 20 THỊ TRƯỜNG TẢI ClíÍMH đó thường đảm nhận việc tài trợ cho công ty, quản lý ttài sản, tài trợ xuất khẩu, tư vấn đầu tư quốc tế, làm đại lý và môi giới tiếp thị. Ngân hàng cũng có thể h o ạt độmg với tư cách đại lý cho một ngân hàng khác ở nưóvc ngcoài thông qua “nghiệp vụ ngân hàng đại lý”. Hoạt động của ngân hàng bán buôn hết sức phomg phú, trước hết thực hiện việc đầu tư cho các công ty lớín, bao gồm các hoạt động tư vấn, dàn xếp ký kết (các hiợp đồng tài trợ cho chương trình đầu tư của các bạm hàmg của công ty. Hoạt động của ngân hàng bao gồm việc c;ấp các khoản tín dụng cho công ty, đến việc bảo lãiah phiát hành chứng khoán, các ngân hàng bán buôn có quycền tham gia vào việc kiểm soát công ty, thông qua việc muua đại bộ phận cổ phiếu do công ty đó phát hành. Các ngíân hàng bán buôn thường phân thành hai loại chi nhánih: “chi nhánh ngân hàng thương mại” chuyên (Câp các khoản tín dụng cho các công ty, và “chi nhánih ngân hàng công ty” giao dịch các sản phẩm được chứng khoán hóa. Đôi với những ngân hàng còn vốn hoạt động clhủ yếu là thu hút từ các nhà đầu tư chuyên nghiệ p và 'do vậy, bất kỳ sự thiếu hụt ngân quỹ nào, ngân hàng phải dùng vốn tự có của mình để bù đắp. Các ngân híàng bán buôn còn tham gia vào việc quản trị tài sản. Phạm vi quản trị có thể đi từ việc quản trị dòng lưu ki m ngắn hạn của các khách hàng là công ty, đến việc quản trị danh mục vốn dầu tư chứng khoán cho các khách hàng chuyên nghiệp. Trong nhiều trường hợp, còn chịu trách nhiệm bảo quản an toàn các chứng khoán ấy. Ng;oai việc