Tài liệu Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong bối cảnh sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngân hàng ở việt nam tt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------------- TỪ THỊ KIM THOA MỐI QUAN HỆ ĐẦU TƯ – DÒNG TIỀN TRONG BỐI CẢNH SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ CẢI CÁCH HỆ THỐNG NGÂN HÀNG Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 9340201 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ TP.HCM, Năm 2020 1 Công trình được hoàn thành tại: Trường Đại học Kinh tế Tp.Hồ Chí Minh Người hướng dẫn khoa học: TS. Vũ Việt Quảng TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Phản biện 1 : ......................................................................... .............................................................................................. Phản biện 2 : ......................................................................... .............................................................................................. Phản biện 3 : ......................................................................... .............................................................................................. Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường họp tại........................................................................ .............................................................................................. Vào hồi giờ ngày tháng năm Có thể tìm hiểu luận án tại thư viện: .................................... 1 Chương 1 GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, đặc biệt trong bối cảnh hạn chế tài chính là một chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Fazzari, Hubbard, Petersen, Blinder, and Poterba (1988) đã cho thấy rằng các công ty bị hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền cao do chi phí huy động vốn từ bên ngoài cao hơn chi phí vốn nội bộ. Các nghiên cứu khác nhau đã chỉ ra các dạng quan hệ khác nhau giữa đầu tư và dòng tiền. Fazzari et al. (1988) báo cáo một quan hệ tuyến tính trong khi đó Cleary, Povel, and Raith (2007) lại ghi nhận các quan hệ phi tuyến (chữ U). Mối quan hệ chữ U này đã được một số nghiên cứu sau đó ủng hộ (Firth, Malatesta, Xin, & Xu, 2012; Guariglia, 2008; Tsai, Chen, Lin, & Hung, 2014). Do vậy, có thể nói chưa có một kết quả nhất quán về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, đặc biệt trong bối cảnh Việt nam mối quan hệ này chưa được nghiên cứu đầy đủ. Độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền là một trong những thước đo phổ biến nhất đo lường hạn chế tài chính của doanh nghiệp, được định nghĩa là hạn chế trong khả năng tiếp cận nguồn vốn, nội bộ hoặc bên ngoài. Mặc dù một số nghiên cứu đã trưng ra bằng chứng rằng sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến độ nhạy cảm này (Firth et al., 2012; Haider, Liu, Wang, Zhang, & Money, 2018; Tsai et al., 2014) thì cũng có những nghiên cứu, ví dụ như H.-C. M. Lin and Bo (2012) cho thấy rằng sở hữu nhà nước lại không giúp giảm ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên đầu tư, ngay cả thông qua hệ thống ngân hàng quốc doanh. Các kết quả không nhất quán trên chủ yếu được thực hiện ở các nền kinh tế phát triển hoặc nền kinh tế chuyển đổi lớn như Trung Quốc. 2 Còn Việt Nam, một nền kinh tế chuyển đổi nhỏ thì sao? Việt nam từng theo đuổi mô hình kinh tế kế hoạch tập trung, trong đó các doanh nghiệp sở hữu nhà nước (SOEs) chiếm vai trò chủ đạo. Dưới ảnh hưởng của Chính sách Đổi mới, mặc dù vai trò của khu vực tư nhân trong nền kinh tế đã ngày càng gia tăng, nhưng chính phủ vẫn đóng vai trò quan trọng ở rất nhiều doanh nghiệp thông qua nắm giữ một tỷ lệ lớn số lượng cổ phiếu đang lưu hành ở các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa. Tác động của sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động cũng như các quyết định tài chính của doanh nghiệp đã được ghi nhận khá khác biệt trong các nghiên cứu tài chính. Một số nghiên cứu cho thấy có ảnh hưởng tích cực (R. R. Chen, El Ghoul, Guedhami, & Nash, 2018; Du & Boateng, 2015; Sun & Tong, 2003), trong khi một số khác lại trưng ra bằng chứng khác biệt (Allen, Qian, & Qian, 2005; G. Chen, Firth, & Xu, 2009). Vì thế liệu sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến hạn chế tài chính, cụ thể là mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp Việt nam không vẫn là một câu hỏi chưa có câu trả lời. Tại Việt Nam, do thị trường tài chính còn kém phát triển, bên cạnh dòng tiền nội bộ, các khoản vay ngân hàng là nguồn tài trợ chính cho các khoản đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, thị trường tín dụng lại chưa phải là sân chơi công bằng cho các công ty tư nhân vì một số lý do lịch sử mặc dù Việt Nam đã thực hiện nhiều số nỗ lực để cải thiện tình hình. Nhung and Okuda (2015) cho thấy các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam có lợi thế hơn các công ty tư nhân trong việc tiếp cận các khoản vay ngân hàng cũng như tạo ra lợi nhuận, ngay cả trong các giai đoạn bùng nổ kinh tế. Khả năng tiếp cận các khoản vay ngân hàng càng cao, công ty càng ít bị hạn chế về tài chính, nghĩa là độ nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư thấp hơn. Do đó, cải cách hệ thống ngân 3 hàng được chứng minh là có tác động đến độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền (Tsai et al., 2014). Trong quá trình cải cách nền kinh tế cũng như hội nhập với thế giới, Việt Nam từng bước chấp nhận sự gia nhập của các ngân hàng nước ngoài đến làm ăn tại Việt Nam. Sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài một mặt sẽ làm gia tăng sự cạnh tranh trên thị trường tín dụng, nhưng mặt khác sẽ gây áp lực lên các ngân hàng trong nước để cải thiện tính minh bạch, hiệu quả và lợi nhuận của họ để tồn tại và phát triển trong một thị trường tích hợp. Do đó, sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài - có thể được coi là một biện pháp cải cách hệ thống ngân hàng - có thể có tác động nhất định đến khả năng tiếp cận của các công ty đối với các nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho đầu tư của họ, hay nói cách khác, có ảnh hưởng nhất định lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. Do đó, đây cũng là một động lực khác để tôi chọn chủ đề này. Chủ đề đầu tư - dòng tiền đã được nghiên cứu nhiều, nhưng hầu hết các nghiên cứu đó được thực hiện trong bối cảnh của các nước phát triển như Hoa Kỳ, Canada hoặc Trung Quốc - một nền kinh tế chuyển đổi lớn. Theo hiểu biết của tác giả, mối quan hệ này đặc biệt là trong bối cảnh có sở hữu nhà nước và có sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài vẫn chưa được tìm hiểu cho trường hợp nền kinh tế chuyển đổi nhỏ như Việt Nam. Hơn nữa, mặc dù có một số điểm tương đồng về văn hóa, xã hội và chính trị với Trung Quốc, Việt Nam cũng có nhiều điểm khác biệt như quy mô kinh tế, lịch sử chuyển đổi, sự mở cửa với nền kinh tế thế giới, trình độ phát triển của thị trường tài chính, v.v. Tác giả cho rằng nghiên cứu cho bối cảnh Việt Nam là cần thiết và có ý nghĩa vì cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho các nghiên cứu cùng chủ trên trên bình diện quốc tế, bởi vì các kết quả nghiên cứu của 4 một vài trường hợp cụ thể như Trung Quốc không thể khái quát hóa cho các nền kinh tế nhỏ, đang chuyển đổi khác. Đó là lý do tác giả chọn đề tài này làm luận án tiến sĩ của mình. Luận án áp dụng dạng các nghiên cứu độc lập (series of studies) sẽ bao gồm hai bài nghiên cứu độc lập: Mối quan hệ đầu tư và dòng tiền của doanh nghiệp trong bối cảnh sở hữu nhà nước ở Việt Nam và Mối quan hệ đầu tư và dòng tiền của doanh nghiệp trong bối cảnh cải cách hệ thống ngân hàng ở Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu của luận án: Luận án nhằm tìm hiểu ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngâng hàng lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của doanh nghiệp trong bối cảnh một nền kinh tế chuyển đổi nhỏ- Việt nam. 1.3. Phương pháp nghiên cứu: Luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trên các mẫu dữ liệu bảng không cân bằng của các doanh nghiệp niêm yếtViệt nam. Dữ liệu tài chính được trích từ cơ sở dữ liệu Thomson Reuters và một số dữ liệu khác được thu thập thủ công từ báo cáo thường niên của doanh nghiệp. Luận án sử dụng phương pháp Bình Phương Bé Nhất Tổng Quát (Generalized Least Squared-GLS) để giải quyết vấn đề phương sai thay đổi, đồng thời sử dụng Phương Pháp Mô Men Tổng Quát (Generalized Method of Moment _ GMM) để làm vững kết quả nghiên cứu khi có khả năng bị nội sinh. 1.4. Kết quả nghiên cứu: Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiêp Việt nam, bao gồm cả doanh nghiệp sở hữu nhà nước và doanh nghiệp không sở hữu nhà nước là có dạng chữ U. Ngoài ra, 5 các doanh nghiệp nhà nước sở hữu có độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền cao hơn, hàm ý hạn chế tài chính cao hơn, có lẽ do DNNN phải thực hiện các trách nhiệm kinh tế xã hội và chính trị, có cơ chế quản trị doanh nghiệp yếu kém, và vấn đề đại diện. Ngoài ra, hạn chế tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam cũng giảm, thể hiện bằng sự giảm của độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền khi có sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài. Mặc dù vấn đề đầu tư quá mức của các doanh nghiệp nhà nước không giảm nhưng vấn đề đầu tư dưới mức của của các doanh nghiệp niêm yết nhà nước không kiểm soát cũng được giảm thiểu do khả năng tiếp cận tốt hơn với nguồn vốn vay từ bên ngoài khi có sự hiện diện của ngân hang nước ngoài. 1.5. Đóng góp của luận án Luận án đã đưa cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư và dòng tiền cho trường hợp một nền kinh tế chuyển đổi nhỏ, mà chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến. Quan trọng hơn, luận án làm rõ hơn ý nghĩa của hạn chế tài chính đối với đầu tư trong bối cảnh có sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngân hàng, đặc biệt trong một nền kinh tế nhỏ như Việt nam. Do vậy, luận án có thể dùng làm tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách, các nhà quản lý doanh nghiệp, các giảng viên, sinh viên khối ngành kinh tế và quản trị. Luận án được thực hiện theo hình thức tổng hợp các nghiên cứu độc lập (series of studies), trong đó bao gồm 2 công trình nghiên cứu lần được trình bày ở Chương 2 và Chương 3 của Bản tóm tắt này. 6 Chương 2 MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN TRONG BỐI CẢNH SỞ HỮU NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 2.1. Động cơ nghiên cứu Việt Nam là một nền kinh tế mà sở hữu nhà nước vẫn đang giữ vai trò quan trọng trong nhiều doanh nghiệp, trong khi đó ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động, cũng như các quyết định tài chính của doanh nghiệp vẫn còn chưa có sự nhất quán trong các nghiên cứu học thuật. Hơn nữa, theo hiểu biết của tác giả, ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền ở một nền kinh tế chuyển đổi nhỏ Việt nam dường như đến nay vẫn chưa được tìm hiểu. Đó là lý do tác giả chọn chủ đề này để nghiên cứu. 2.2. Tổng quan nghiên cứu và phát triển giả thuyết 2.2.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Fazzari et al. (1988) là tác giả đầu tiên chỉ ra mối quan hệ tuyến tính giữa đầu tư và dòng tiền thông qua sử dụng một mẫu các doanh nghiệp sản xuất của Mỹ trong giai đoạn 1970 – 1984. Các tác giả cũng trưng ra bằng chứng rằng mối quan hệ này nhạy cảm hơn đối với các công ty bị hạn chế tài chính và ít nhạy cảm hơn đối với các công ty không bị hạn chế tài chính. Mối quan hệ tuyến tính này sau đó cũng được ủng hộ bởi các nghiên cứu của by Hoshi, Kashyap, and Scharfstein (1991); Kaplan and Zingales (1997); Cleary (1999) and Almeida and Campello (2007). Tuy nhiên, Cleary et al. (2007) lại đưa ra bằng chứng mối quan hệ chữ U giữa đầu tư và dòng tiền, được giải thích bởi ảnh hưởng của chi phí và doanh thu. Ảnh hưởng của chi phí nảy sinh bởi vì khi công ty đầu tư càng nhiều, chi phí vay mượn công ty phải gánh chịu càng 7 cao. Các tác giả kết luận rằng đầu tư của doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với dòng tiền nội bộ khi dòng tiền nội bộ là cao và có quan hệ nghịch chiều khi dòng tiền thấp. Guariglia (2008) cũng đưa ra kết quả tương tự về dạng chữ U của quan hệ này. Thêm nữa, ngoài việc xác nhận mối quan hệ phi tuyến, Firth et al. (2012) cho rằng đường chữ U có thể thay đổi trong trường hợp đầu tư vì mục đích chính trị hoặc hạn chế ngân sách mềm. Tsai et al. (2014) cũng đưa ra bằng chứng rằng đường cong chữ U phẳng hơn khi có hiện diện của ngân hàng nước ngoài, tức làm giảm hạn chế tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt các doanh nghiệp tư nhân. Điều này hàm ý độ nhạy cảm đầu tư và dòng tiền thấp sẽ làm giảm hanh vi đầu tư dưới mức của các doanh nghiệp SOEs niêm yết. Mối quan hệ chữ U giữa đầu tư và dòng tiền có thể được giải thích như sau. Các công ty nhỏ và trẻ thường có dòng tiền thấp nhưng cơ hội đầu tư tăng trưởng lại cao, những cơ hội này được thị trường nhận biết rõ, vì thế doanh nghiệp dễ huy động vốn từ thị trường tài chính hơn, và chính điều này tạo ra mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư và dòng tiền. Tuy nhiên, nếu hiện nay không có cơ hội đầu tư, dòng tiền càng cao hiện nay sẽ không được sử dụng trong tương lai. Do vậy, không phải là chiến lược khả thi để khớp thời điểm có dự án đầu tư với khi có dòng tiền cao (Hovakimian, 2009). Lập luận này được ủng hộ bởi Cleary et al. (2007) với giải thích bang ảnh hương doanh thu – chi phí. Do vậy, tôi kỳ vọng rằng các doanh nghiệp Việt nam có mối quan hệ đầu tư và dòng tiền tương tự, nên đặt ra các giả thuyết sau: H2.1: Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại các doanh nghiệp Việt Nam có hình chữ U. 8 2.2.2. Sở hữu nhà nước và mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. Nhiều công trình đã nghiên cứu về tác động của hạn chế ngân sách mềm lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. Nghiên cứu rất sớm của Chow and Fung (1998) trưng ra bằng chứng cho thấy đầu tư của các doanh nghiêp tư nhân có độ nhạy cảm với dòng tiền cao hơn các SOEs, hàm ý các SOEs có hạn chế tài chính thấp hơn các nonSOEs. Héricourt and Poncet (2009), cũng như Poncet, Steingress, and Vandenbussche (2010) cũng đưa ra kết luận tương tự. Theo Cleary et al. (2007), DN càng ít bị hạn chế tài chính, đường cong chữ U càng dẹt, vì đầu tư của công ty ít bị phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ. Guariglia, Liu, and Song (2011) phát hiện rằng tăng trưởng tài sản của SOEs không bị ảnh hưởng bởi hạn chế thanh khoản, trong khi sự sẵn có dòng tiền nội bộ lại hạn chế tiềm năng tăng trưởng của các DN tư nhân. Giới hạn ngân sách mềm ở cá SOEs được giải thích là do các trách nhiệm xã hội và chính trị mà các DN này phải thực hiện (Bai, Lu, & Tao, 2006; C. R. Chen, Li, Luo, & Zhang, 2017a; J. Y. Lin & Tan, 1999; Sheshinski & López-Calva, 2003). Tuy nhiên, ngược với các kết quả trên, Firth et al. (2012) cho thấy rằng đường cong chữ U của các SOEs dốc hơn đường cong của các doanh nghiệp tư nhân, đặc biệt phía bên trái của đường cong. Kết quả này dường như đi ngược với lập luận giới hạn ngân sách mềm của SOEs. Các tác giả cho rằng các SOEs Trung quốc được chính phủ khuyến khích sử dụng dòng tiền nội bộ của mình để đầu tư nhiều hơn cả khi họ có dư thừa dòng tiền nội bộ và khi họ có dòng tiền âm, nhằm đạt được đa mục tiêu kinh tế, chính trị xã hội của chính phủ. Ở Việt nam, SOEs cũng phải thực hiện các trách nhiệm này giống các doanh nghiệp Trung quốc. Các SOEs, dưới sự tác động của chính phủ, trong 9 nhiều trường hợp phải thực hiện các dự án đầu tư được giao, ngay cả khi có NPV âm, cho thấy đấu hiệu của vấn đề đầu tư quá mức. Hơn nữa, không giống các doanh nghiệp tư nhân, các SOEs Việt nam không gắn hoạt động đầu tư với nền tảng cơ bản của doanh nghiệp (O'Toole, Morgenroth, & Ha, 2016), gợi ý hiện tượng đầu tư kém hiệu quả. R. Chen, El Ghoul, Guedhami, and Wang (2017b) cũng ghi nhận rằng đầu tư của SOEs có hiệu năng thấp hơn các doanh nghiệp không phải SOEs. Hiệu năng thấp có thể gây ra chi phí tài trợ bên ngoài cao, và do vậy sẽ làm cho SOEs phải phụ thuộc nhiều hơn vào dòng vốn nội bộ. Lập luận này sẽ được kiểm định cho Việt nam thông qua giả thuyết nghiên cứu sau: H2.2: SOEs có đọ nhạy cảm đầu tư và dòng tiền cao hơn. 2.2.3. Sở hữu nhà nước và mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy Mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư và nợ đã được tìm thấy trong nhiều nghiên cứu (Aivazian, Ge, & Qiu, 2005; Firth, Lin, & Wong, 2008; Jensen, 1986; Lang, Ofek, & Stulz, 1996; Myers, 1977). Mặt khác, SOEs có giới hạn ngân sách mềm, nghĩa là họ có thể dễ dàng huy động vốn từ bên ngoài hơn (Allen et al., 2005; Cull, Li, Sun, & Xu, 2015; Cull & Xu, 2003). Nhung and Okuda (2015) cũng chỉ ra rằng các SOEs Việt Nam có thể tiếp cận vốn vay dễ hơn các loại hình doanh nghiệp khác, ngay cả trong giai đoạn bùng nổ kinh tế. Như vậy, sở hữu nhà nước có thể có ảnh hưởng nhất định lên mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy, thay đổi tình trạng hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Do vậy, nghiên cứu này cũng tìm hiểu ảnh hưởng của mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy bằng cách phát triển giả thuyết sau: H2.3: Sở hữu nhà nước có tác động tích cực lên mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy. 10 2.3. Phương pháp nghiên cứu 2.3.1. Kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Để kiểm định mối quan hệ chữ U, nghiên cứu này sử dụng hai phương pháp khác nhau dựa trên nền tảng mô hình đầu tư cơ bản do Fazzari et al. (1988) phát triển như sau: Trong phương pháp thứ nhất, tác giả đưa biến bình phương của dòng tiền CFKSQRi,t vào mô hình đầu tư cơ bản của Fazzari et al. (1988) như phương trình (2.1) dưới đây. Phương pháp này được áp dụng bởi Cleary et al. (2007); Firth et al. (2012): 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑆𝑄𝑅𝑖,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 (2.1) Trong đó i và t là ký hiệu đại diện cho công ty thứ i và năm t; vi là hiệu ứng cố định theo công ty; vt là hiệu ứng cố định theo năm, và eit là sai số. IKit là tỷ lệ đầu tư; CFKi,t là tỷ lệ dòng tiền nội bộ hàng năm. Controls là một vector các biến kiểm soát mà tiềm năng có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, bao gồm SGi,t-1 (tỷ lệ tăng trưởng doanh số của DN); SIZE (quy mô công ty); LEVi, t-1 (đòng bẩy tài chính); AGEi,t (tuổi của công ty); BETAi,t (hệ số beta). Nếu hệ số hồi quy của CFKSQR là dương và có ý nghĩa thống kê, mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền sẽ có dạng chữ U. Ngược lại, hệ số mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê hàm ý một mối quan hệ U ngược. Trong phương pháp thứ hai, tác giả áp dụng theo Firth et al. (2012), theo đó biến dòng tiền (CFK) của mô hình đầu tư cơ bản của Fazzari et al. (1988) được tách thành dòng tiền dương (CFKPOS) và dòng tiền âm (CFKNEG) bằng cách sử dụng biến giả POS và NEG. POS nhận giá trị bằng 1 nếu CFK lớn hơn 0, và bằng 0 nếu khác. Tương tự, NEG nhận giá trị bằng 1 nếu CFK bé hơn 0, và 0 nếu khác. 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝑖,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 (2.2) 11 Sự thay đổi dấu có ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy CFKPOS và CFKNEG thể hiện một mối quan hệ phi tuyến. Cụ thể, mối quan hệ sẽ có dạng chữ U nếu hệ số hồi quy của CFKPOS mang dấu dương và CFKNEG mang dấu âm. Mối quan hệ U ngược xảy ra khi CFKPOS có dấu âm và CFKNEG mang dấu dương. 2.3.2. Kiểm định tác động của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Để kiểm định tác động của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, tác giả sử dụng hai biến khác nhau đại diện cho sở hữu nhà nước (SC):  Thứ nhất, SC (= STATE) là biến giả mà nhận giá trị bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu của nhà nước ở công ty i trong năm t tối thiểu chiếm 50 % tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết và bằng 0 nếu khác.  Thứ hai, SC (= GOV) là biến liên tục, được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm sở hữu nhà nước tại công ty i trong năm t. Hai biến đại diện SC sau đó tương tác với các biến CFKPOS và CFKNEG như mô hình hồi quy (2.3) dưới đây: 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐼,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐼,𝑡 + 𝛼3 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆_𝑆𝐶𝐼,𝑡 + 𝛼4 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺_𝑆𝐶𝐼,𝑡 + 𝛼5 𝑆𝐶𝐼,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (2.3) 2.3.3. Kiểm định ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy Mô hình (2.4) dưới đây được dùng để kiểm định giả thuyết H2.3 bằng cách lần lượt tương tác hai biến đại diện cho sở hữu nhà nước như trình bày trong phần 2.3.2 với đòn bẩy tài chính (LEV). 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛼3 𝑆𝐶𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝑆𝐶𝑖,𝑡 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (2.4) 12 Tất cả các mô hình hồi quy trong nghiên cứu này lần lượt được thực hiện cho toàn mẫu, nhóm SOEs và nhóm non-SOEs cũng như nhóm các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao, và nhóm các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp. 2.3.4. Dữ liệu Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng gồm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2009 – 2015. Dữ liệu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của Thomson Reurters. Các quan sát bị thiếu dữ liệu cũng như các giá trị ngoại lai cũng bị loại khỏi mẫu bằng winsorize 1% cho cả hai bên của mỗi biến. 2.4. Tóm tắt kết quả nghiên cứu Bảng 2.1. Tóm tắt kết quả hồi quy kiểm định các quan hệ chữ U giữa đầu tư và dòng tiền. Phần A: Hồi quy với biến bình phương dòng tiền (CFKSQR) Toàn mẫu SOEs Non-SOEs 0.002*** -0.005 0.002*** (2.69) (-0.64) (2.87) CFKSQR 0.00001*** 0.002*** 0.00001*** (34.72) (7.43) (34.06) Phần B: Hồi quy với việc chia tách CFK thành CFKPOS và CFKNEG Toàn mẫu SOEs Non-SOEs CFKPOS b1 0.026*** 0.067*** 0.026*** (16.95) (15.00) (20.56) CFKNEG b2 -0.002 -0.105*** 0.0005 (-1.42) (-6.18) (0.64) joint test 0.000 0.000 0.000 (b1=b2) R-sq. 0.564 0.498 0.562 Cố đinh Năm và ngành Năm và ngành Năm và ngành Số quan sát 2734 773 1961 Ghi chú: IK là tỷ lệ đầu tư; CFK là tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR là bình phương của CFK. CFKPOS là dòng tiền hoạt động dương; CFKNEG là dòng tiền hoạt động âm; SG là tốc độ tăng trưởng doanh thu năm trước; STATE là biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu sở hữu nhà nước trong doanh nghiêp i là tối thiểu 50% tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết trong năm t và 0 nếu khác. GOV là tỷ lệ sở hữu CFK 13 của nhà nước tại công ty i trong năm t. *, **, *** lần lượt chỉ các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Cá số trong ngoặc là z-statistics. Với nghiên cứu này, tác giả đã tìm thấy mối quan hệ chữ U giữa đầu tư và dòng tiền cho cả DNNN lẫn DN tư nhân. Tuy nhiên, độ nhạy cảm của các mối quan hệ này không giống nhau, cho thấy sự khác nhau trong hạn chế tài chính của của hai nhóm DN. SOEs có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn so với các non-SOEs, mà có thể được giải thích bằng các trách nhiệm kinh tế, chính trị và xã hội mà các SOEs phải đảm nhiệm. Ngoài ra, độ nhạy cảm này cao hơn khi dòng tiền dương so với khi dòng tiền âm. Các kết quả này nhất quán với kết quả của Cleary et al. (2007);Guariglia (2008) và (Firth et al., 2012). Kết quả cũng cho thấy các non-SOEs gia tăng đầu tư nhiều hơn khi họ có dòng tiền dương so với dòng tiền âm trong khi hành vi đầu tư của các SOEs lại ngược lại. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng chỉ ra cho thấy các công ty có quy mô càng lớn và rủi ro cao sẽ đầu tư ít hơn các công ty nhỏ và rủi ro thấp. Nghiên cứu cũng đưa ra bằng chứng rằng các SOEs có cơ hội tăng trưởng cao bị hạn chế tài chính nhiều hơn các công ty non-SOEs cùng nhóm, được thể hiện qua độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền của nhóm SOES cao hơn, gợi ý các đầu tư kém hiệu quả của các dự án đầu tư kinh tế xã hội và chính trị mà các SOEs phải thực hiện. Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy bằng chứng rằng mức độ nợ năm trước có ảnh hưởng tích cực lên đầu tư của các SOEs. Các công ty SOEs có tốc độ tăng trưởng cao có hạn chế ngân sách mềm. Tuy nhiên, các SOEs có tốc độ tăng trưởng thấp và non-SOEs có tốc độ tăng trưởng cao lại bị hạn chế tài chính nhiều hơn do đầu tư của họ bị phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền bộ. 14 Bảngg 2.2: Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. CFKPOS b1 CFKNEG b2 CFKPOS_SC b3 CFKNEG_SC b4 SC SC = STATE 0.0234*** (15.24) 0.00005 (0.07) 0.048*** (7.28) -0.119*** (-13.52) 0.015 (1.21) SC = GOV 0.028*** (24.47) 0.002*** (8.27) -0.029*** (-7.63) -0.039** (-2.28) 0.029 (1.36) Joint test (p-value) b1=b2 0.000 0.000 b1+b3=0 0.000 0.668 b2+b4=0 0.000 0.029 b1+ b3=b2+b4 0.000 0.037 R-sq. 0.570 0.572 Cố định Năm và ngành Năm và ngành Số quan sát 2734 2734 Ghi chú: IK là tỷ lệ đầu tư; CFK là tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR là bình phương của CFK. CFKPOS là dòng tiền hoạt động dương; CFKNEG là dòng tiền hoạt động âm; SG là tốc độ tăng trưởng doanh thu năm trước; STATE là biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu sở hữu nhà nước trong doanh nghiêp i là tối thiểu 50% tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết trong năm t và 0 nếu khác. GOV là tỷ lệ sở hữu của nhà nước tại công ty i trong năm t. *, **, *** lần lượt chỉ các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Cá số trong ngoặc là z-statistics. Nghiên cứu này đã cung cấp thêm bằng chứng về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, đặc biệt trong một nền kinh tế chuyển đổi nhỏ. Kết quả nghiên cứu có thể là tài liệu tham khảo hữu ích cho các nghiên cứu trong tương lai. Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ mới dừng lại ở tác động của sở hữu nhà nước trong số các loại hình sở hữu khác nhau trong DN, và chưa nghiên cứu cho các ngành nghề khác nhau. Đây là các nội dung có thể phát triển nghiên cứu thêm trong tương lai. 15 Chương 3 MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN TRONG BỐI CẢNH CẢI CÁCH NGÂN HÀNG Ở VIỆT NAM 3.1. Động cơ nghiên cứu: Việt nam đã và đang thực hiện nhiều cải cách đối với hệ thống tài chính nhằm nâng cao tính hiệu năng cũng như thúc đẩy quá trình hội nhập với nền kinh tế thế giới, bao gồm chấp nhận sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài. Tsai et al. (2014) đã ghi nhận rằng sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài làm giảm độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền ở Trung quốc. Theo hiểu biết của tác giả, hiện có rất ít nghiên cứu về chủ đề này trên thế giới, cũng như chưa có nghiên cứu nào đối với Việt nam. Vì thế một trường hợp của Trung quốc khó có thể mang tính đại diện và khái quát cho các nền kinh tế đang phát triển nhỏ, có thị trường tài chính kém phát triển như Việt nam mặc dù Việt Nam và Trung quốc có nhiều tương đồng về văn hóa, thể chế chính trị cũng như cấu trúc kinh tế và xã hội. 3.2. Tổng quan nghiên cứu Trong các nghiên cứu về ảnh hưởng của ngân hàng nước ngoài, Detragiache, Tressel, and Gupta (2008) đã đưa ra bằng chứng rằng các ngân hàng nước ngoài ít nhạy cảm với áp lực chính trị hơn, và họ ít bị áp lực phải cho vay các đối tác có quan hệ. Hiện nay, các động cơ phi kinh tế và chính trị không còn là những ưu tiên hàng đầu của các ngân hàng nội địa. Do vậy, các ngân hàng thương mại nhà nước sở hữu được chuyển đổi từ hình thức phục vụ mục tiêu chính trị sang hình thức kinh doanh thương mại. Như thế, cải cách hệ thống ngân hàng thông qua việc cho phép sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài nắm sở hữu ở các ngân hàng quốc doanh có thể làm giảm các chính 16 sách ưu đãi cho các đầu tư mang định hướng chính trị của các doanh nghiệp nhà nước sở hữu. Với sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài, việc cấp tín dụng sẽ trở nên thận trọng hơn, theo cách giảm thiểu các khoản vay cẩu thả cũng như các khoản vay có động cơ chính trị. Với nghiên cứu này, Detragiache et al. (2008) sử dụng tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong các ngân hàng nội địa là biến đo lường cải cách hệ thống ngân hàng và kết quả nghiên cứu này cũng được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Berger, Klapper, Peria, and Zaidi (2008). Berger et al. (2008) chỉ ra rằng sau cải cách, tức sau khi có sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài trong cơ cấu sở hữu của mình, các ngân hàng trong nước, đặc biệt là các ngân hàng nhà nước sở hữu có thể thay đổi hành vi cho vay, từ định hướng chính trị sang định hướng thương mại. Các công ty phi sở hữu nhà nước (non SOEs) được xem là minh bạch hơn, có định hướng thương mại cao hơn và có hiệu quả hơn các công ty sở hữu nhà nước. Do vậy, sau cải cách, họ có nhiều kênh huy động vốn hơn và do đó vấn đề đầu tư dưới mức họ này được giảm nhẹ. Tsai et al. (2014) nghiên cứu về ảnh hưởng của cải cách hệ thống ngân hàng, cụ thể là sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài tại các địa phương mà công ty đặt trụ sở hoặc chi nhánh lên độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền. Nghiên cứu này đã tìm thấy bằng chứng rằng khi có sự hiện diện của các ngân hàng nước ngoài, đầu tư có động cơ chính trị các công ty niêm yết sở hữu nhà nước đã giảm bởi vì các ngân hàng quốc doanh đã chuyển từ cho vay có định hướng chính trị sang cho vay vì mục đích thương mại nhiều hơn. Đồng thời, vấn đề đầu tư dưới mức của các công ty niêm yết nhà nước không kiểm soát dường như cũng được giảm nhờ họ gia tăng được khả năng tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng. Nghiên cứu này cũng ghi nhận sự sụt 17 giảm tình trạng bóp méo đầu tư ở các công ty niêm yết sở hữu nhà nước cũng như sự sụt giảm hạn chế tài chính ở các công ty niêm yết nhà nước không sở hữu. 3.3. Phương pháp nghiên cứu 3.3.1. Phát triển giả thuyết và xây dựng mô hình nghiên cứu 3.3.1.1. Ảnh hưởng của cải cách ngân hàng lên mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. Vấn đề giới hạn ngân sách “linh hoạt” là rất phổ biến ở các nền kinh tế kế hoạch tập trung, đề cập đến các chính sách ưu đãi cho các tổ chức nhà nước sở hữu. Do được sở hữu bởi nhà nước, khi gặp trục trặc những tổ chức này sẽ được nhà nước giải cứu, thường dưới dạng trợ cấp, miễn hoặc giảm thuế, xây dựng chi phí đầu vào thấp, giá bán cao, chi phí tài trợ thấp, v.v. Vì thế, các doanh nghiệp nhà nước sở hữu ở Việt nam thường có thể tiếp cận tín dụng ngân hàng dễ hơn và thường chịu chi phí thấp hơn các doanh nghiệp tư nhân, nên dễ dẫn tới tình trạng đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp nhà nước sở hữu. Bên cạnh đó, giống như Trung quốc, vấn đề đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp nhà nước sở hữu chủ yếu gây ra bởi các dự án đầu tư có định hướng chính trị (Firth et al., 2012) bởi vì các giới chức lãnh đạo trong những công ty này cũng có động cơ đạt được các thành tích có tính chính trị và xã hội này nhằm phục vụ cho mục đích thăng tiến của mình (Liu & Lu, 2007). Trong khi đó, các doanh nghiệp nhà nước không sở hữu không có được những ưu đãi này, do vậy, họ chủ yếu phải dùng dòng tiền mình tạo ra để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình (Tsai et al., 2014). Khi có sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài, thị trường tín dụng trở nên cạnh tranh và minh bạch hơn. Do vậy, các ngân hàng 18 quốc doanh phải thay đổi chính sách cho vay của mình theo định hướng thương mại nhiều hơn, nhờ đó, các doanh nghiệp nhà nước không sở hữu có nhiều cơ hội tiếp cận vốn vay hơn, nên sẽ giảm được vấn đề đầu tư dưới mức ở loại hình doanh nghiệp này. Do vậy, tác giả đặt ra các giả thuyết nghiên cứu sau: H3.1: Cải cách hệ thống ngân hàng giảm vấn đề đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp nhà nước sở hữu. H3.2: Cải cách hệ thống ngân hàng giảm vấn đề đầu tư dưới mức ở các doanh nghiệp nhà nước không sở hữu. Áp dụng theo Firth et al. (2012), sau khi kiểm định dạng chữ U của mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, ảnh hưởng của sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài lên mối quan hệ này được kiểm định bằng mô hình nghiên cứu sau: 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐼,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐼,𝑡 + 𝛼3 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 + 𝛼4 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 + 𝛼5 𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 + 𝛼6 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡−1 + 𝛼7 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛼9 𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡 + 𝛼10 𝐵𝐸𝑇𝐴𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (3.1) trong đó i và t là ký hiệu đại diện cho công ty thứ i và năm t; vi là hiệu ứng cố định theo công ty; vt là hiệu ứng cố định theo năm, và eit là sai số. IKit là tỷ lệ đầu tư; CFKi,t là tỷ lệ dòng tiền nội bộ hàng năm. Controls là một vector các biến kiểm soát mà tiềm năng có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, bao gồm SGi,t-1 (tỷ lệ tăng trưởng doanh số của DN); SIZE (quy mô công ty); LEVi, t-1 (đòng bẩy tài chính); AGEi,t (tuổi của công ty); BETAi,t (hệ số beta). POS, NEG và BANK là các biến tương tác, trong đó POS nhận giá trị bằng 1 nếu CFK lớn hơn 0, và bằng 0 nếu khác; NEG nhận giá trị bằng 1 nếu CFK bé hơn 0, và 0 nếu khác. BANKi,t nhận giá trị bằng 1 nếu trong năm t,