1
TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN
MỘT SỐ NƯỚC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
Lý do chọn đề tài:
Như chúng ta đã biết thị trường chứng khoán (TTCK) là kênh huy động vốn hiệu quả cho
các doanh nghiệp đồng thời qua đây cũng giúp đánh giá giá trị doanh nghiệp và tình hình
của nền kinh tế đất nước. Bên cạnh đó, nó còn cung cấp môi trường đầu tư kiếm lời rất
phổ biến, thu hút sự chú ý của rất nhiều nhà đầu tư. Chính vì thế, đây là vấn đề thu hút
nhiều nhà nghiên cứu. Trong thời gian qua có nhiều nghiên cứu cho thấy những biến
động của các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động rất lớn đến TTCK, gián tiếp ảnh hưởng đến
nền kinh tế của đất nước. Việc nắm bắt được những tác động này thật sự có ý nghĩa quan
trọng đối với việc đầu tư trên TTCK của các nhà đầu tư, từ việc quan sát sự biến động
của các biến vĩ mô các nhà đầu tư có thể dự đoán tình hình TTCK trong tương lai để có
kế hoạch cũng như chiến lược đầu tư thích hợp để có được phần lợi nhuận cao. Chính vì
thế, bài nghiên cứu này nhằm khẳng định lại một lần nữa xem các nhân tố này thật sự có
tác động đến TTCK và chúng tác động như thế nào trong khuôn khổ Việt Nam và một số
nước có nền kinh tế mới nổi.
Mục tiêu nghiên cứu:
Làm rõ về những ảnh hưởng của các nhân tố của môi trường kinh tế vĩ mô tới TTCK Việt
Nam và một số nước mới nổi trong thời gian qua và qua đó giúp công ty chủ động hơn,
có các biện pháp phòng ngừa rủi ro trước các tình huống biến động, đối với các nhà đầu
tư thì có các chiến lược đầu tư thích hợp hơn.
Phương pháp nghiên cứu:
Thu thập, lọc số liệu, dùng Eviews để chạy mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel data).
Phương pháp phân tích, so sánh, thống kê, chọn mẫu.
2
Đối tượng nghiên cứu:
Ảnh hưởng của các nhân tố của môi trường kinh tế vĩ mô đến TTCK một số nước thị
trường mới nổi.
Nội dung nghiên cứu:
Ở các nước đặt biệt là các nước mới nổi, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các
biến kinh tế vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường tác động khá mạnh (tích cực và
tiêu cực) lên tâm lý của của các nhà đầu tư. Vì vậy, bài nghiên cứu này là nhằm đưa ra
một cách nhìn cụ thể về những tác động của các yếu tố trong môi trường kinh tế vĩ mô:
lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất,... lên TTCK (đại diện là chỉ số chứng khoán). Bằng
cách chạy mô hình hồi quy dạng dữ liệu bảng nhằm đưa ra kết quả của các tác động này
đồng thời cũng đưa ra các dự báo cũng như làm tiền đề cho việc đề ra các phòng ngừa rủi
ro hiệu quả cho hoạt động đầu tư.
Đóng góp của đề tài:
Thông qua kiểm định trong thực tế cụ thể là ở các nước thị trường mới nổi, chúng tôi đã
đưa ra được các con số cụ thể về sự tác động qua lại giữa các biến kinh tế vĩ mô và
TTCK. Qua đây, phần nào có cái nhìn chung đầu tiên về sự biến đông của TTCK khi có
những thay đổi trong chính sách vĩ mô như lạm phát, tỷ giá, lãi suất, … Đây là vấn đề
thường gặp ở các nước có nền kinh tế mới nổi.
Hướng phát triển của đề tài:
Chúng tôi đã cố gắng chạy mô hình hồi quy để đưa ra các tác động cụ thể song cũng
không tránh khỏi các thiếu sót do việc thu thập số liệu không ít khó khăn, chúng tôi chưa
quan tâm đến vai trò của yếu tố tâm lý trong đầu tư. Để mở rộng hơn bài nghiên cứu này
nên cần tìm hiểu thêm các mô hình khác giúp giải thích tỷ suất sinh lợi thị trường tốt hơn
như mô hình Fama-French, mô hình ba nhân tố mới của Lu Zhang hay các nghiên cứu về
tâm lý bầy đàn và đo lường mức độ bầy đàn của các chỉ số chứng khoán.
3
MỤC LỤC
MỤC LỤC .........................................................................................................................................3
DANH MỤC BẢNG BIỂU.................................................................................................................4
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ..............................................................................................................5
TÓM TẮT .........................................................................................................................................6
1.
GIỚI THIỆU...............................................................................................................................6
2.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY......................................................................8
2.1 Khung lý thuyết cơ sở................................................................................................................8
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm .................................................................................................... 13
3.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................................................... 21
3.1 Chọn biến ............................................................................................................................... 21
3.2 Mẫu........................................................................................................................................ 23
4.
NỘI DUNG & KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................................. 24
4.1 Nội dung nghiên cứu ............................................................................................................... 24
4.2 Ý nghĩa kinh tế........................................................................................................................ 35
4.2.1 Lạm phát .......................................................................................................................... 35
4.2.2 Tỷ giá hối đoái .................................................................................................................. 35
4.2.3 Dự trữ ngoại hối................................................................................................................ 35
4.2.4 Lãi suất ............................................................................................................................ 36
4.2.5 Cung tiền .......................................................................................................................... 36
4.2.6 Xuất khẩu – nhập khẩu ...................................................................................................... 36
5.
KẾT LUẬN, GỢI Ý CHÍNH SÁCH VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI ................................... 37
5.1 Kết luận .................................................................................................................................. 37
5.2 Gợi ý chính sách...................................................................................................................... 37
5.2.1 Chính sách kinh tế vĩ mô cần hướng đến tạo sự ổn định, bền vững cho thị trường chứng khoán
................................................................................................................................................ 37
5.2.2 Nâng cao tính hiệu quả của thông tin vĩ mô......................................................................... 38
5.2.3 Chính sách tiền tệ.............................................................................................................. 38
5.2.4 Hướng đến một thị trường chứng khoán hiệu quả về thông tin. ............................................. 38
5.3 Hướng phát triển của đề tài ...................................................................................................... 39
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................................. 40
4
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Table 1: Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm..................................................................................... 20
Table 2: Mô tả các biến ..................................................................................................................... 23
Table 3: Thống kê mô tả.................................................................................................................... 25
Table 4: Ma trận tương quan ............................................................................................................. 26
Table 5: Kỳ vọng dấu của từng biến độc lập tác động lên biến phụ thuộc Y .......................................... 28
Table 6: Kết quả theo phương pháp hồi quy gộp: ................................................................................ 29
Table : Kiểm định ald .................................................................................................................. 29
Table 8: Kết quả theo mô hình tác động cố định theo đơn vị chéo (quốc gia) ........................................ 30
Table 9: Kết quả theo mô hình tác động cố định theo các đơn vị chéo (quốc gia) và thời gian. ............... 31
Table 10: Kết quả theo mô hình tác động ngẫu nhiên đối với ảnh hưởng của quốc gia. .......................... 32
Table 11: Tổng hợp kết quả từ các mô hình ........................................................................................ 32
Table 12: Kiểm định Likelihook ratio................................................................................................. 34
Table 13: Kiểm định Hausman .......................................................................................................... 34
5
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TTCK: Thị trường chứng khoán
NĐT: Nhà đầu tư
NHT : Ngân Hàng Trung Ương
CP: Chính phủ
CK: Chứng khoán
TGHĐ: tỷ giá hối đoái
6
TÓM TẮT
Như chúng ta đã biết kiến thức về hành vi của giá cổ phiếu là rất quan trọng cho nhà đầu
tư đặc biệt trong giai đoạn hiện nay khi mà kinh tế toàn cầu có nhiều biến động. Giá cổ
phiếu nói riêng, chỉ số chứng khoán nói chung luôn chịu ảnh hưởng bởi một số biến kinh
tế vĩ mô trong thị trường tài chính như: lạm phát, tỷ giá, dự trữ ngoại hối, cung tiền, lãi
suất, giá trị xuất khẩu – nhập khẩu,...Đằng sau sự biến động của các biến này một phần
thể hiện sự can thiệp của chính phủ thông qua các chính sách tài khóa, tiền tệ,... Do đó,
các nhà đầu tư khi tham gia vào TTCK cần đặc biệt quan tâm đến các chính sách của
chính phủ. Bài nghiên cứu này cho thấy mức độ ảnh hưởng của các yếu tố trên đến chỉ số
chứng khoán một số nước có nền kinh tế mới nổi như: Việt Nam, Hồng Kông, Singapo,
Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Nam Phi, Peru, Braxin từ năm 2005 đến giữa
năm 2012. Kết quả hồi quy theo bốn mô hình (hồi quy gộp, tác động cố định theo đơn vị
ch o, tác động cố định theo đơn vị ch o và thời gian, tác động ngẫu nhiên) cho thấy: biến
lạm phát, lãi suất, uất khẩu (ba trong bốn mô hình) không có tác động đến chỉ số chứng
khoán; tỷ giá tương quan âm với chỉ số chứng khoán (chỉ có một mô hình là không có ý
nghĩa thống kê) dự trữ ngoại hối, cung tiền, nhập khẩu tương quan dương với chỉ số
chứng khoán.
ức độ tác động khác nhau ở m i biến cụ thể như thế nào đọc giả hãy em
kết quả ở các phần sau.
1. GIỚI THIỆU
Trong nền kinh tế hiện đại, vai trò của thị trường chứng khoán là rất quan trọng. Nó có
thể rất hữu ích để đa dạng hóa các nguồn vốn trong nước và các kênh đầu tư vào sản
xuất, tuy nhiên để thực hiện nhiệm vụ quan trọng đó là rất cần thị trường chứng khoán có
mối quan hệ quan trọng với các biến kinh tế vĩ mô. Ngày nay thị trường vốn đã trở thành
một yếu tố quan trọng của nền kinh tế hiện đại dựa trên thị trường. Nó chuyển nguồn vốn
7
dài hạn từ người tiết kiệm đến khách hàng vay vốn điều này rất cần thiết cho sự phát triển
kinh tế. Tốc độ tăng trưởng kinh tế cao và bền vững có thể chỉ khi thị trường vốn hoạt
động hiệu quả sau khi toàn cầu hóa thị trường vốn quốc tế được tích hợp nhanh chóng.
Việc tích hợp này có ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng kinh tế, giảm thiểu rủi ro và tác
động lây lan đặc biệt là cuộc khủng hoảng tài chính. Nói cách khác, thị trường chứng
khoán là rất quan trọng để tăng cường tính thanh khoản của tài sản tài chính và đa dạng
hóa toàn cầu nguy cơ dễ dàng hơn cho các nhà đầu tư để thực hiện một quyết định đầu tư
khôn ngoan (Agrawalla 2006).
EMH (giả thuyết thị trường hiệu quả) cho thấy rằng tất cả các thông tin cần thiết hoặc có
liên quan cho các nhà đầu tư về tối đa lợi nhuận và các biến kinh tế vĩ mô giảm khả năng
siêu lợi nhuận. Do đó, giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ vị trí hiện tại của các biến kinh tế vĩ
mô theo Chong và Koh (2003). Các nhà quản lý danh mục đầu tư và tư vấn đầu tư không
có khả năng để giúp các nhà đầu tư để kiếm siêu lợi nhuận liên tục nếu EMH liên tục
theo vai trò của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán các công ty môi giới làm giảm dần
dần.
Mối quan hệ giữa các biến số kinh tế thực tế và giá cổ phiếu đã được điều tra nghiên cứu
nhiều trong các tài liệu tài chính. Cho đến khi cơ sở giả thuyết đại diện được xây dựng
bởi Fama và Schwert (19
) và được phát triển bởi Fama (1981) đã được khẳng định
rằng sự gia tăng các hoạt động kinh tế thực sự gây ra một sự gia tăng lạm phát và sự suy
giảm trong giá cổ phiếu do các mối tương quan âm giữa lạm phát và giá cổ phiếu.
Độ nhạy của cổ phiếu vào lạm phát kỳ vọng sẽ phụ thuộc vào thời gian và khả năng của
một công ty. Khi giá cổ phiếu tăng giá trái phiếu cũng giảm. Một số nghiên cứu đã cung
cấp bằng chứng thống kê thuyết phục, tác động tiêu cực của lạm phát đến tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu. Suy giảm lạm phát, áp lực và kỳ vọng lạm phát biện minh cho lãi cổ phiếu quá
lớn gần đây, cũng như định giá cao hiện nay như đo lường được bằng giá thu nhập cao kỷ
lục. Tỷ lệ hoặc năng suất cổ tức thấp kỷ lục. Các nhà phân tích và quản lý danh mục đầu
8
tư sử dụng dự báo cung tiền để dự đoán biến động của thị trường trong tương lai và khu
vực.
Có một mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và tốc độ tăng trưởng: giá cổ phiếu cao
hơn (thấp hơn) nghĩa là chi phí đầu tư cao hơn (thấp hơn). Vì vậy, có một mối quan hệ
nhân quả âm giữa chỉ số chứng khoán và sự tăng trưởng trong tương lai.
Những nghiên cứu gần đây cũng cho thấy thay đổi trong giá cổ phiếu, chủ yếu là do
những thay đổi trong cung tiền. Ngược lại, một sự rớt giá trong tỷ lệ tăng trưởng cung
tiền làm chậm đà tăng trưởng của giá cổ phiếu.
Mục đích của nghiên cứu là để kiểm tra mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô thực
và giá cổ phiếu (chỉ số chứng khoán) ở một số nước thị trường mới nổi. Bên cạnh đó,
chúng tôi cũng qua đây trả lời các câu hỏi: Các biến kinh tế vĩ mô nào tác động đến chỉ số
chứng khoán? Mức độ tác động như thế nào? Theo hướng nào? Giải thích sự khác biệt
của nghiên cứu của chúng tôi với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới?,…
Bố cục bài nghiên cứu chia làm năm phần: phần 1 giới thiệu, phần 2 tổng quan các
nghiên cứu trước đây, phần 3 phương pháp nghiên cứu, phần 4 nội dung & kết quả
nghiên cứu, phần cuối cùng là kết luận và gợi ý chính sách.
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết cơ sở
Đầu tư giá trị là một chiến lược cổ phiếu rất phổ biến, các nhà đầu tư tìm kiếm các công
ty mà họ tin rằng có khả năng tạo ra lợi nhuận ở một mức độ chấp nhận được trong một
khoảng thời gian nắm giữ duy trì. Một mức độ chấp nhận lợi nhuận là làm tốt hơn so với
trung bình thị trường, nhưng nó sẽ là khác nhau cho m i nhà đầu tư. Điều mà giống nhau
cho tất cả các nhà đầu tư giá trị mong muốn chính là mua một cổ phiếu thực hiện tốt với
giá hời.
ô hình định giá cổ phần : P 0 =
(1)
9
•
P 0: hiện giá cổ phần.
•
DIV1 : cổ tức mong đợi năm sau.
•
r: tỷ lệ chiết khấu.
•
g: tốc độ tăng trưởng.
Lạm phát là một sự gia tăng trong các mức giá chung của hàng hóa và dịch vụ, được đo
như là sự gia tăng tỷ lệ phần trăm hàng năm.
Nguyên nhân gây ra lạm phát:
Lạm phát do chi phí đẩy: Chi phí đẩy của các doanh nghiệp bao gồm tiền lương, giá cả
nguyên liệu đầu vào, máy móc, chi phí bảo hiểm cho công nhân, thuế... Khi giá cả của
một hoặc vài yếu tố này tăng lên thì tổng chi phí sản xuất của các xí nghiệp chắc chắn
cũng tăng lên, vì thế mà giá thành sản phẩm cũng sẽ tăng lên nhằm bảo toàn lợi nhuận và
thế là mức giá chung của toàn thể nền kinh tế cũng sẽ tăng.
Lạm phát do cơ cấu: Với ngành kinh doanh có hiệu quả, doanh nghiệp tăng dần tiền công
danh nghĩa cho người lao động. Giá lao động tăng lên gây áp lực lên những nhóm ngành
kinh doanh không hiệu quả, các doanh nghiệp này buộc phải tăng giá thành sản phẩm để
đảm bảo mức lợi nhuận và làm lạm phát sinh ra lạm phát.
Lạm phát do cầu kéo: nếu nhu cầu đang tăng nhanh hơn nguồn cung, giá cả sẽ tăng lên.
Điều này thường xảy ra ở các nền kinh tế đang phát triển.
Lạm phát do xuất khẩu: Khi xuất khẩu tăng, dẫn tới tổng cầu tăng cao hơn tổng cung bởi
vì sản phẩm được thu gom cho xuất khẩu khiến lượng hàng cung cho thị trường trong
nước giảm khiến tổng cung trong nước thấp hơn tổng cầu. Khi tổng cung và tổng cầu mất
cân bằng sẽ nảy sinh lạm phát.
Lạm phát do nhập khẩu: Khi giá hàng hóa nhập khẩu tăng (do thuế nhập khẩu tăng hoặc
do giá cả trên thế giới tăng) thì giá bán sản phẩm đó trong nước sẽ phải tăng lên. Khi mức
giá chung bị giá nhập khẩu đội lên sẽ hình thành lạm phát.
10
Lạm phát do tiền tệ: Khi cung lượng tiền lưu hành trong nước tăng, chẳng hạn do ngân
hàng trung ương mua ngoại tệ vào để giữ cho đồng tiền trong nước khỏi mất giá so với
ngoại tệ hay do ngân hàng trung ương mua công trái theo yêu cầu của nhà nước làm cho
lượng tiền trong lưu thông tăng lên cũng là nguyên nhân gây ra lạm phát.
Lạm phát do cung đẩy: Khi công ty chi phí tăng lên, họ cần phải tăng giá để duy trì lạm
phát chi phí đẩy của họ tăng chi phí có thể bao gồm những thứ như: tiền lương, thuế,
hoặc tăng chi phí nhập khẩu.
Đo lường lạm phát là một vấn đề khó khăn cho các nhà thống kê của chính phủ. Để làm
điều này, một số hàng hóa là đại diện của nền kinh tế được đặt lại với nhau thành những
gì được gọi là một “giỏ thị trường”. Chi phí của giỏ này sau đó được so sánh theo thời
gian. Điều này dẫn đến một chỉ số giá, đó là chi phí của giỏ thị trường ngày hôm nay như
là một tỷ lệ phần trăm của chi phí đó giỏ giống hệt nhau trong năm bắt đầu. Lạm phát
thường được đo lường bằng CPI, PPI.
Phương trình trao đổi tiền tệ (Fisher):
M.V = P.Y
•
M là tổng lượng cung tiền của quốc gia.
•
V là số lần m i năm m i đồng tiền chi ra.
•
P là mức giá chung của nền kinh tế.
•
Y là thu nhập thực tế của nền kinh tế (GDP thực).
(2)
Nếu cung tiền tăng trưởng nhanh hơn so với tăng trưởng GDP thực lạm phát có khả
năng ảy ra (khi V không đổi).
Phương trình (2) có thể viết dưới dạng (%):
% P +% Y =% M +% V
Chuyển vế, ta được:
(3)
11
% P =% M + % V - % Y
(4)
Lạm phát (% P) là tương đương với tỷ lệ tăng trưởng tiền tệ (% M) cộng với sự thay đổi
trong vận tốc (% V) trừ đi tỷ lệ tăng trưởng sản lượng (% Y).
Cung tiền mở rộng nó sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm
gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính trong đó có chứng khoán. Chính sách mở rộng
tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán
qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập.
Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu
cho TTCK bởi vì: nó làm giảm giá của chứng khoán thông qua việc làm tăng lãi suất
chiết khấu trong các mô hình định giá; nó làm cho các chứng khoán thu nhập cố định trở
thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; làm giảm u hướng
vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; cuối cùng, nó làm tăng chi phí vận hành doanh
nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty.
Jorion (1990) cho thấy mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu có thể được quy
định như sau:
Rit = β0i + β1iR st + εit
(5)
Rit là tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần công ty i; Rst là tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá hối đoái t =
1,…,T. Tuy nhiên, hành vi của các giá cổ phiếu của các công ty trong nước có u hướng
khác nhau giữa các công ty đa quốc gia. Vì vậy, việc ác định mối quan hệ giữa độ nhạy
cảm tỷ giá hối đoái và mức độ sự tham gia của nước ngoài, như sau:
B1i = α0 + α1Fi + μ i
(6)
Fi là tỷ lệ nước ngoài trên tổng doanh số. Ngoài ra, độ nhạy cảm của tỷ giá có thể được
xem xét trong một khuôn khổ mở rộng như sau:
Rit = β0i + β1iR st + β2i Rmt + εit
(7)
12
Rmt là lợi nhuận trên chỉ số chứng khoán tích lũy ngoại hối trong tháng t; t = 1,…,T.
Ở cấp độ kinh tế vĩ mô, để dự đoán mối tương quan âm giữa sức mạnh của đồng nội tệ và
chỉ số giá cổ phiếu tổng hợp ác định bởi phương trình:
Dst = α +βDRS t + cDit + εt
(8)
Dst là thay đổi trong tỷ giá thực; DRS t là sự khác biệt lợi nhuận chứng khoán thực; Dit là
thay đổi trong sự khác biệt lãi suất.
Lãi suất là giá cả của tín dụng, là tỷ lệ của tổng số tiền phải trả so với tổng số tiền vay
trong một khoảng thời gian nhất định. Lãi suất là giá mà người vay phải trả để được sử
dụng tiền không thuộc sở hữu của họ và là lợi tức người cho vay có được đối với việc trì
hoãn chi tiêu.
Đường cong lãi suất là đồ thị mô tả mối quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn của một số công
cụ nợ. Đồ thị này bắt đầu với mức lãi suất ở kỳ hạn thấp nhất và mở rộng ra theo thời
gian, thường là đến kỳ hạn 30 năm. Đường cong lãi suất có thể được tạo cho bất cứ công
cụ nợ nào, nhưng người ta thường chọn đường cong lãi suất Trái phiếu Chính phủ
(TPCP) làm chuẩn do đặc tính rủi ro thấp (gần như không rủi ro) và sự đa dạng của các
kỳ hạn trái phiếu. Đường cong lãi suất chuẩn đóng vai trò quan trọng trong việc tạo lãi
suất tham chiếu cho hoạt động phát hành, giao dịch và đầu tư trên thị trường trái phiếu.
Khi đường cong lãi suất tăng dốc, nó tạo một áp lực giảm giá chứng khoán bởi vì lãi suất
của trái phiếu chính phủ sẽ tăng. Tuy nhiên, điều này chỉ mang tính lý thuyết, trên thực tế
không có nghĩa là khi đường cong lãi suất tăng cao sẽ không có các cơ hội đầu tư vào
chứng khoán, trên thực tế, đây chỉ là một nhân tố mà các nhà đầu tư chứng khoán cần
em
t khi phân tích u hướng TTCK.
Tỷ giá hối đoái (tỷ giá) là tỷ lệ trao đổi của hai đồng tiền giữa hai quốc gia, là giá của một
đồng tiền nước này tính bằng một đồng tiền nước khác. Thông thường tỷ giá hối đoái
được biểu diễn thông qua tỷ lệ bao nhiêu đơn vị đồng tiền nước này (nhiều hơn một đơn
vị) bằng một đơn vị đồng tiền của nước kia.
13
Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz cho rằng danh mục đầu tư cần phải được xem
xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm: một sự sụt giá của đồng nội tệ sẽ dẫn đến việc
một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa sang các tài sản bên
ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu nhập của các nhà đầu tư nuớc ngoài khi
những dòng tiền này được chuyển đổi sang đồng tiền chính quốc, sự rút lui của các nhà
đầu tư nước ngoài một sụt giảm trong giá chứng khoán. Tuy nhiên, đối với các nhà
đầu tư trong nước, sự giảm giá của đồng nội tệ làm cho chứng khoán nước ngoài trở nên
đắc tương đối - một hiệu ứng thay thế sang các tài sản nội địa tăng giá chứng khoán.
Cán cân thương mại là một mục trong tài khoản vãng lai của cán cân thánh toán quốc tế.
Cán cân thương mại ghi lại những thay đổi trong xuất khẩu và nhập khẩu của một quốc
gia trong một khoảng thời gian nhất định (quý hoặc năm) cũng như mức chênh lệch giữa
chúng (xuất khẩu trừ đi nhập khẩu). Khi mức chênh lệch là lớn hơn 0, thì cán cân thương
mại có thặng dư. Ngược lại, khi mức chênh lệch nhỏ hơn 0, thì cán cân thương mại có
thâm hụt. Khi mức chênh lệch đúng bằng 0, cán cân thương mại ở trạng thái cân bằng.
Dự trữ ngoại hối nhà nước (dự trữ ngoại hối hoặc dự trữ ngoại tệ) là lượng ngoại
tệ mà ngân hàng trung ương hoặc cơ quan hữu trách tiền tệ của một quốc gia hay lãnh thổ
nắm giữ. Đây là một loại tài sản của Nhà nước được cất giữ dưới dạng ngoại tệ (thường
là các ngoại tệ mạnh như: Đôla
ĩ, Yên Nhật, Euro,…) nhằm mục đích thanh toán quốc
tế hoặc h trợ giá trị đồng tiền quốc gia.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm
TTCK là một chủ thể chịu tác động của nhiều nhân tố kinh tế: vi mô và vĩ mô. Trong đó
nhân tố vĩ mô tác động mạnh hơn. Vì vậy, mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với
chỉ số chứng khoán, đại diện cho TTCK, đã được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan
tâm. Stephen A. Ross (19 6) đã phát triển Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT
(Arbitrage Pricing Theory) để giải thích tỉ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường.
Lý thuyết APT cho rằng tỉ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán được ác định bằng
phương trình k nhân tố: Rj = αj + βj,1 F2 +…+ βj,KFK + εj.
14
Có các chứng cứ khác nhau của các quan hệ nhân quả giữa lợi nhuận chứng khoán và các
biến số vĩ mô đã được tìm thấy trong các lý thuyết sử dụng các thông số kỹ thuật định giá
tài sản khác nhau. Trong lý thuyết, CAP
đã được dùng phổ biến rộng rãi bị thách thức
nghiêm trọng kể từ khi lợi nhuận có thể được dự đoán từ các yếu tố tài chính khác. Điều
này đã dẫn đến sự phát triển và thử nghiệm các thông số kỹ thuật định giá tài sản thay thế
khác nhau, chẳng hạn như lý thuyết chênh lệch giá (APT) và mô hình hiện giá (PVM).
Trong bối cảnh động thái vĩ mô của lợi nhuận cổ phiếu, APT giả định rằng doanh thu
được tạo ra bởi một số yếu tố kinh tế vĩ mô. Nó cho ph p nhiều yếu tố rủi ro để giải thích
lợi nhuận tài sản. Thuận lợi của PVM là có thể sử dụng trong mối quan hệ dài hạn giữa
thị trường chứng khoán và các biến vĩ mô. Chen, Roll và Ross (1986) đã lập luận rằng lợi
nhuận cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi bất kỳ yếu tố ảnh hưởng đến dòng tiền trong tương lai
hoặc tỷ lệ chiết khấu.
Các nghiên cứu của Chen, Roll và Ross (1986), Bodie (1976), Fama (1981), Geske and
Roll (1983), Pearce và Roley (1983), Pearce (1985) đã phản ánh sự tác dộng của các biến
kinh tế vĩ mô đến lợi nhuận chứng khoán.
Đối với thị trường chứng khoán Nhật Bản, thực nghiệm điều tra của Jaffe và Westerfield
(1985) và Kato, Ziemba và Schwartz (1990) cũng tìm thấy một số bằng chứng về khả
năng dự đoán hành vi chỉ số tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Mookerjee và Yu (1997) nghiên cứu cơ cấu giá thị trường chứng khoán Singapore điều
tra xem liệu có mối quan hệ nhân quả lâu dài giữa các biến số kinh tế vĩ mô và giá cả thị
trường chứng khoán. Họ nhận ra rằng ba trong số bốn biến kinh tế vĩ mô cùng đồng liên
kết với giá cả thị trường chứng khoán.
Habibullah (2000) ác định các mối quan hệ dẫn dắt và độ trễ giữa thị trường chứng
khoán
alaysia và năm biến kinh tế vĩ mô then chốt. Nghiên cứu của Naka (2001) về
mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số Bombay Stock Exchange. Kết quả cho
thấy lạm phát trong nước có khả năng cản trở nghiêm trọng nhất đến thị trường chứng
khoán Ấn Độ ngược lại tốc độ tăng trưởng sản lượng nội địa là động lực chủ yếu của nó.
15
Nasseh (2000) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá thị trường chứng khoán (đại diện bởi chỉ
số chứng khoán) và các hoạt động kinh tế nội địa và quốc tế ở sáu nước: Pháp, Đức, Ý,
Hà Lan, Thụy Sĩ and Anh, mặc dù giá chứng khoán được giải thích bởi các biến kinh tế
cơ bản trong ngắn và trung hạn nhưng sự biến động cơ bản vốn có trong giá cổ phiếu có
liên quan với các biến động kinh tế vĩ mô trong dài hạn.
Bhattacharya (2002) điều tra bản chất của mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và
tổng hợp kinh tế vĩ mô trong nước ngoài khu vực ở Ấn Độ bằng cách áp dụng các kỹ
thuật: kiểm tra đơn vị gốc (unit root test), đồng liên kết (cointegrate) và kiểm tra quan hệ
nhân quả Granger dài hạn gần đây đề xuất bởi Toda và Yamamoto (1995) tìm thấy rằng
không có mối liên hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và các biến.
Okuyan (2008) điều tra mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu thực ở
Thổ Nhĩ Kỳ theo “giả thuyết đại diện” được phát triển bởi Fama (1981). Mối quan hệ dài
hạn giữa biến được kiểm tra bằng cách tiếp cận Bound phát triển bởi Paseran (2001).
Các nghiên cứu được thực hiện bởi Chen, Roll và Ross (1986), Chan, Chen và Hsieh
(1985) đề nghị rằng sự thay đổi sản xuất tổng hợp, tỷ lệ lạm phát, lãi suất ngắn hạn, độ
dốc trong cấu trúc thời hạn (đo lường bằng sự khác biệt trong lợi nhuận dài hạn và ngắn
hạn của trái phiếu chính phủ) và phí rủi ro (đo lường bằng lợi nhuận trái phiếu cấp thấp
và trái phiếu cấp cao) là những nhân tố có ảnh hưởng đến việc dư đoán lợi nhuận chứng
khoán.
Harvey (1995) tập trung vào các thị trường mới nổi bằng cách nhìn vào lợi nhuận của
hơn 800 cổ phiếu của 20 thị trường mới nổi. Ông thấy rằng mức độ dự đoán trong thị
trường mới nổi lớn hơn ở các thị trường phát triển. Ngoài ra, thông tin nội địa đóng một
vai trò quan trọng hơn nhiều trong việc dự đoán lợi nhuận ở các nước thị trường mới nổi
hơn so với các nước thị trường phát triển. Đặc điểm này giúp giải thích sự khác biệt trong
khả năng dự đoán giữa hai loại thị trường.
Lý thuyết đại diện được xây dựng bởi Fama và Schwert (1977) cho rằng sự gia tăng các
hoạt động kinh tế thực sự gây ra một sự gia tăng lạm phát và cũng là một giảm trong giá
16
cổ phiếu do mối tương quan âm giữa lạm phát và giá cổ phiếu. Tuy nhiên, lý thuyết được
phát triển bởi Fama (1981) lại cho rằng có mối tương quan dương giữa giá cổ phiếu và
hoạt động kinh tế thực sự.
alkiel (19 9) đã nói rằng sự biến động của lạm phát làm tăng nguy cơ của việc sở hữu
một cổ phiếu và do đó ông dẫn đến một mối tương quan âm giữa lạm phát và giá cổ
phiếu. Cukierman (1983) ngụ ý rằng có một mối quan hệ dương giữa lạm phát dự kiến,
biến động lạm phát, lạm phát bất ngờ và lạm phát thực.
Bên cạnh đó, nghiên cứu của Linter (19 5), Bodies (19 6) cũng có kết quả tương tự đó là
sự tương quan âm giữa lợi nhuận thực của vốn chủ sở hữu và tỷ lệ lạm phát thực. Với
một số giả định, Fama và Schwert (1977) phân tích lạm phát thành lạm phát kỳ vọng và
không kỳ vọng kết quả cho thấy rằng cả hai phần đều tương quan âm đến lợi nhuận
chứng khoán. Nghiên cứu khác tập trung vào mối tương quan âm giữa lạm phát và giá cổ
phiếu thực, phản ánh trong tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ số giá/thu nhập. Modigliani và Cohn
(1979), Summers (1983) cho rằng giá cổ phiếu có thể bị bóp méo bởi lượng tiền ảo tức là
cổ phiếu được định giá như khi các nhà đầu tư nhầm lẫn sử dụng lãi suất danh nghĩa để
giảm giá thu nhập thực tế.
Park (1997) tiếp cận với các sản phẩm trong một khía cạnh khác nhau trong nghiên cứu
của mình liên quan đến Hoa Kỳ. Ông đã đề cập về một mối tương quan âm giữa chỉ số
lạm phát và giá cổ phiếu trong tương lai. Theo Park (199 ), tỷ lệ có việc làm là biến quan
trọng nhất có thể dự báo lạm phát trong tương lai. Ông nói thêm rằng biến này tương
quan âm với giá cổ phiếu.
Ngoài ra, nghiên cứu của Chatrath (199 ) cũng cho thấy mối tương quan âm giữa lợi
nhuận thị trường chứng khoán và lạm phát ở các nước phát triển ở châu Âu và Bắc
ĩ.
Nghiên cứu cũng có kết quả tương tự ở Ấn Độ.
John Y. Campbell và Tuomo Vuolteenaho (2004) tìm thấy rằng lạm phát cao là tương
quan dương với kỳ vọng tỷ suất cổ tức thực dự kiến sẽ tăng trưởng dài hạn. Họ thấy rằng
lạm phát là gần như không tương quan với phí bảo hiểm rủi ro chủ quan.
17
Abdalla và Murinde (1996) điều tra sự tác động của tỷ giá hối đoái đến ở các nước tài
chính mới nổi: Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan và Philippines kết quả cho thấy có quan hệ
một chiều nhân quả từ tỷ giá hối đoái với giá cổ phiếu trong tất cả các mẫu nước trừ
Philippines.
Dornbusch (1980) giải thích cho mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu thông
qua tiếp cận danh mục đầu tư cân bằng nhấn mạnh vai trò của các giao dịch tài khoản
vốn. Ông thấy rằng tăng (giảm) giá cổ phiếu sẽ dẫn đến một sự tăng lên (sụt xuống) trong
tỷ giá hối đoái.
Bài nghiên cứu của Ong và Izan cho thấy là có một mối liên hệ yếu giữa tỷ giá và giá
chứng khoán Úc cũng như ở các nước G7. Bahmani-Oskooee và Sohrabian báo cáo là
không có mối liên hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Mỹ, tuy nhiên, họ phát
hiện có một mối quan hệ ngắn hạn giữa hai biến số này thông qua kiểm định nhân quả
Granger.
Horobet Livia (2007) khám phá sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá của thị trường
chứng khoán áp dụng cho Romania. Nghiên cứu sử dụng thử nghiệm hai chiều cùng đồng
liên kết, sử dụng cả hai tiêu chuẩn Engle-Granger và Johansen-Juselius và kiểm tra mối
quan hệ nhân quả Granger thay đổi cho thấy sự không cùng đồng liên kết giữa tỷ giá hối
đoái và giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên về mối
quan hệ giữa cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó một gia tăng trong cung tiền sẽ
làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho người mua cổ phiếu dẫn đến giá cảc chứng
khoán cao hơn.
Hamburger, Kochin (19 2) và Kraft (19
) đã cho thấy mối liên kết mạnh mẽ giữa hai
biến số. Tuy nhiên cũng có một số nghiên cứu như của Cooper (1974), Nozar & Taylor
(1988) lại không cho thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa hai biến.
18
Mjkherjee và Naka (1995) ảnh hưởng của cung tiền lên giá chứng khoán ở các thị trường
khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau, có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều
hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TTCK và cung tiền.
aysami và Koh (2000) đã chứng minh rằng có mối quan hệ cùng chiều khi chính phủ
thắt chặt tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở TTCK Singapore do nhà đầu tư tin
tưởng các chính sách hiện tại của chính phủ sẽ đem lại hiệu quả tốt cho nền kinh tế.
Sellin (2001) lập luận rằng cung tiền sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu chỉ khi sự thay đổi
trong cung tiền kỳ vọng làm thay đổi về chính sách tiền tệ trong tương lai. Ông lập luận
rằng một cú sốc cung tiền tích cực sẽ dẫn dắt mọi người dự đoán chính sách thắt chặt tiền
tệ trong trong tương lai.
Ben Bernanke và Kenneth Kuttner (2005) cho rằng giá của một cổ phiếu là một chức
năng của nó về giá trị tiền tệ và rủi ro về nhận thức trong việc tổ chức cổ phiếu. Một cổ
phiếu hấp dẫn nếu tiền tệ giá trị nó mang cao.
Shostak (2006) kết luận rằng giá cổ phiếu gây ra những thay đổi trong cung tiền. Trong
bài nghiên cứu của mình, ông đã chỉ ra rằng mối quan hệ nhân quả không có thể được
thiết lập bằng các phương tiện thống kê mà không có một định nghĩa chặt chẽ về tiền bạc
và làm thế nào nó có liên quan đến giá của các tài sản tài chính. Trái ngược với nhiều
chuyên gia, những người bác bỏ tầm quan trọng của tiền trong việc đẩy giá cổ phiếu.
askay (2008) phân tích tác động của thay đổi lượng cung tiền trên giá cổ phiếu. Ông
chứng minh rằng cú sốc cung tiền tích cực làm tăng giá cổ phiếu và ngược lại. Ngoài ra,
giả thuyết thị trường hiệu quả những thay đổi dự kiến trong việc tiền cung quan trọng hơn
là thay đổi bất ngờ trong việc cung tiền trong việc ác định giá cổ phiếu.
Shiller và Beltratti (1992) ngoài việc ác định các nhân tố phổ biến trong các cổ phiếu và
trái phiếu. Họ kiểm tra cho dù giá cổ phiếu quá nhạy cảm với khoản sinh lời trái phiếu,
phù hợp với một phí bảo hiểm rủi ro không đổi giữa cổ phiếu và trái phiếu ngắn hạn. Thử
19
nghiệm của họ là dựa trên so sánh tương quan thực tế, giữa giá cổ phiếu và khoản sinh lời
trái phiếu ngắn hạn. Họ nhận ra rằng giá cổ phiếu nhạy cảm hơn với lãi suất thực.
Gupta, Chevalier và Sayekt (2000) nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá hối đoái
và giá cổ phiếu trong các cổ phiếu ngoại tệ Jakarta. Các nhà nghiên cứu tìm thấy trong
hầu hết các ví dụ đã có không có quan hệ nhân quả mạnh mẽ mối quan hệ giữa giá cổ
phiếu và lãi suất.
Safail Sharma (200 ) đã sử dụng lãi suất, tỷ giá, dự trữ ngoại hối, chỉ số sản xuất công
nghiệp, tăng trưởng tiền tệ và lạm phát như là các biến độc lập với AR và
A để vô hiệu
hóa những ảnh hưởng động trong các biến. Kết quả cho thấy độ trễ giá trị được đánh giá
cao trong sự liên kết với cổ phiếu hiện tại, dự trữ ngoại hối, chỉ số sản xuất công nghiệp
và tăng trưởng tiền tệ liên quan đáng kể. Nghiên cứu dùng dữ liệu từ 1986 để 2004.
Nghiên cứu của Beenstock và Chan (1998), Souer (1994), Altay (2003), Tursoy el al
(2008), Kandir (2008) đã cho thấy chỉ số chứng khoán bị tác động bởi giá trị xuất – nhập
khẩu.
Trong bài nghiên cứu “Effect of macroeconomic variables on stock market returns for
four emerging economies: Brazil, Russia, India and China”, tác giả Robert D.Gay đã tiến
hành kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô như TGHĐ và giá dầu lên TTCK bằng
cách sử dụng phương pháp Bo -Jenkins - mô hình ARI A. Để mô tả mối quan hệ này,
tác giả đã dùng trung bình di động 1 tháng MA(1), 3 tháng MA(3), 6 tháng MA(6) và 12
tháng
A(12) cho độ trễ của biến phụ thuộc giá CK và 2 biến tỷ giá và giá dầu. Dữ liệu
được thu thập theo tháng từ tháng 03/1999 đến tháng 06/2006. Kết quả phân tích: tồn tại
mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá với giá CK trên 3 thị trường Brazil, Nga và Trung
Quốc, điều này có nghĩa là việc định giá đồng nội tệ cao (thấp) so với USD sẽ tác động
tiêu cực (tích cực) lên TTCK nội địa. Về giá dầu thì một sự gia tăng trong giá dầu sẽ tác
động tiêu cực lên thị trường CK. Phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô quốc tế như tỷ
giá và giá dầu lên TTCK của Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc thì không cho thấy một
mối liên hệ rõ ràng nào.
20
Bài nghiên cứu “Economic Forces and the Thai Stock
arket” (1993 – 2007) của tác giả
Komain Jiranyakul đã giải thích mối quan hệ giữa chỉ số giá CK với các biến 13 kinh tế
vĩ mô tại Thái Lan. Dữ liệu được thu thập theo từng quý từ quý 1 năm 1993 đến quý 4
năm 200 . Kết quả kiểm định cho thấy, các biến có sự liên kết với nhau, và tồn tại mối
quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá CK và 4 biến kinh tế vĩ mô: GDP thực, cung tiền, TGHĐ
danh nghĩa có hiệu lực và lạm phát. Điều đặc biệt là khủng hoảng tài chính 1997 lại
không có ảnh hưởng gì đến giá CK. Kết quả của kiểm nghiệm (theo mô hình error
correction) đã cho thấy mối quan hệ qua lại giữa TSSL của thị trường CK với tỷ lệ tăng
trưởng trong ngắn và dài hạn. GDP thực, TGHĐ danh nghĩa và cung tiền có tác động
cùng chiều lên giá CK, trong khi lạm phát lại có tác động ngược chiều lên giá CK.
ongbangpo và Sharma đã phát hiện mối quan hệ giữa TSSL thị trường với 5 biến vĩ
mô ở 5 quốc gia ASEAN là Indonesia, Malaysia, Philippies, Singapore và Thái Lan.
Bằng cách quan sát mối quan hệ trong cả ngắn và dài hạn của từng chỉ số CK và các biến
như GNP, CPI, cung tiền, lãi suất và tỷ giá, kết quả là trong dài hạn cả 5 chỉ số đều có
mối quan hệ rõ n t đối với tăng trưởng đầu ra và tương quan mờ nhạt với mức giá hiện
tại. Trong dài hạn, mối quan hệ giữa tỷ suất thị trường với lãi suất lại không thể hiện rõ ở
thị trường Philippines, Singapore và Thái Lan; rõ nét ở thị trường Indonesia và Malaysia.
Từ các nghiên cứu trên chúng ta có thể thấy được các biến kinh tế vĩ mô thật sự có tác
động đến giá chứng khoán (chỉ số chứng khoán) dù các nghiên cứu ở các mẫu khác nhau
có phần mâu thuẩn. Kiến thức về hành vi của giá cổ phiếu là rất quan trọng cho nhà đầu
tư, chính vì thế chúng ta cần phải quan tâm đến những yếu tố tác động đến nó. Liệu các
biến này có tác động với chiều hướng tương tự như vậy đến chỉ số chứng khoán ở Việt
Nam cũng như các nước mới nổi hiện nay? Mức độ tác động như thế nào? Những biến vĩ
mô nào thật sự có ý nghĩa thống kê?
Table 1: Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm
Biến độc lập
Các nghiên cứu thực nghiệm
- Xem thêm -
.PDF 
42 
102 
68 
