Tài liệu Hành vi bầy đàn và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi của công ty cổ phần niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------o0o-------- TRÌNH NGỌC LÂN HÀNH VI BẦY ĐÀN VÀ TÍNH BẤT ỔN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------o0o-------- TRÌNH NGỌC LÂN HÀNH VI BẦY ĐÀN VÀ TÍNH BẤT ỔN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “Hành vi bầy đàn và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Vũ Việt Quảng. Những nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy. Tác giả Trình Ngọc Lân MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục bảng biểu Tóm tắt………………………………………………………………………………1 1.Giới thiệu…………………………………………………………………………2 1.1.Tính cấp thiết của đề tài………………………………………………………....2 1.2.Mục tiêu nghiên cứu………………………………………………………….…3 2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây………………………………….5 2.1.Hành vi bầy đàn và lý thuyết tài chính hành vi……………………………….…5 2.1.1.Hành vi bầy đàn……………………………………………………………….5 2.1.2.Lý thuyết tài chính hành vi…………………………………………………....8 2.1.2.1.Hành vi bất hợp lý………………………………………………………….10 2.1.2.2.Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống…………………….…………...14 2.1.2.3.Giới hạn kinh doanh chênh lệch giá………………………………………..15 2.2.Tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu………………………………………16 2.3.Các kết quả nghiên cứu trước đây…………………………………………..…19 3.Phương pháp nghiên cứu………………………………………………………25 3.1.Phương pháp nghiên cứu………………………………………………………25 3.1.1.Tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi………………………………………………25 3.1.2.Phương pháp CSSD và CSAD……………………………………………….25 3.1.2.1.Phương pháp CSSD……………………………………………………..…26 3.1.2.2.Phương pháp CSAD…………………………………………………..……27 3.2.Thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu……………………………...…………..30 4.Kết quả thực nghiệm……………………………………………………………33 4.1.Thống kê mô tả……………………………………………………………...…33 4.2.Kết quả phân tích hồi quy……………………………………………………...35 4.2.1.Kiểm định hành vi bầy đàn trong các giai đoạn….………………………….35 4.2.2.Kiểm định ảnh hưởng của tính bất ổn đối với hành vi bầy đàn……………..38 4.2.3.Kiểm định tính đối xứng của hành vi bầy đàn……………………………….47 4.2.4.Kiểm định hành vi bầy đàn trong các ngành…………………………………56 5.Kết luận………………………………………………………………………….60 Tài liệu tham khảo Phụ lục 1 Phụ lục 2 DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT APT : Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn CSSD : Độ lệch chuẩn dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi CSAD : Độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi AFC : Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính BFC : Giai đoạn trước khủng hoảng tài chính FC : Giai đoạn khủng hoảng tài chính DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 4.1 : Thống kê mô tả , CSSD và CSAD của toàn bộ mẫu trong các giai đoạn phân tích. Bảng 4.2 : Thống kê mô tả CSSD và CSAD của danh mục (1) trong các giai đoạn phân tích. Bảng 4.3 : Thống kê mô tả CSSD và CSAD của danh mục (2) trong các giai đoạn phân tích. Bảng 4.4 : Thống kê mô tả CSSD và CSAD của danh mục (3) trong các giai đoạn phân tích. Bảng 4.5 : Kết quả ước lượng của mô hình (9). Bảng 4.6 : Kết quả ước lượng của mô hình (10). Bảng 4.7 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được phân loại theo độ mức bất ổn trong toàn bộ giai đoạn mẫu theo mô hình (9). Bảng 4.8 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính theo mô hình (9). Bảng 4.9 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn khủng hoảng tài chính theo mô hình (9). Bảng 4.10 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính theo mô hình (9). Bảng 4.11 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được phân loại theo độ bất ổn trong toàn bộ giai đoạn mẫu theo mô hình (10). Bảng 4.12 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính theo mô hình (10). Bảng 4.13 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn khủng hoảng tài chính theo mô hình (10). Bảng 4.14 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính theo mô hình (10). Bảng 4.15 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và thị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong toàn bộ giai đoạn mẫu theo mô hình (11) và mô hình (12). Bảng 4.16 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và thị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong giai đoạn trước khủng hoàng tài chính theo mô hình (11) và mô hình (12). Bảng 4.17 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và thị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong giai đoạn khủng hoàng tài chính theo mô hình (11) và mô hình (12). Bảng 4.18 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và thị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính theo mô hình (11) và mô hình (12). Bảng 4.19 : Kết quả ước luợng CSAD đối với các ngành trong điều kiện thị trường tăng và thị trường giảm theo mô hình (11) và mô hình (12). Bảng 4.20 : Kiểm định Wald về sự bằng nhau của các hệ số hồi quy trong các ngành khi thị trường tăng và thị trường giảm theo mô hình (11) và mô hình (12). 1 Tóm tắt Đề tài “Hành vi bầy đàn và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam” cung cấp một phân tích tổng quát về sự tồn tại của hành vi bầy đàn và ảnh hưởng của tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đến hành vi bầy đàn tại thị trường Việt Nam. Đề tài sử dụng mẫu dữ liệu theo ngày từ ngày 05/01/2004 đến 30/06/2015 với mục tiêu kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn và tìm hiểu sự ảnh hưởng của tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong hành vi đầu tư của các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam trong toàn bộ giai đoạn mẫu, giai đoạn trước khủng hoảng tài chính 2007-2008, giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008, và giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 2007-2008. Sử dụng cả phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi (CSSD) và độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi (CSAD) để đo lường độ phân tán của tỷ suất sinh lợi. Kết quả thực nghiệm cho thấy hành vi bầy đàn tồn tại trong thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính và giai đoạn khủng hoảng tài chính. Trong các giai đoạn có sự tồn tại của hành vi bầy đàn, có sự khác biệt về hành vi bầy đàn giữa các danh mục cổ phiếu khác nhau về độ bất ổn. Cụ thể, trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính và khủng hoảng tài chính, danh mục có độ bất ổn tỷ suất sinh lợi thấp hơn khuyến khích hành vi bầy đàn. Kết quả này trái ngược với phát hiện của Huang và đồng sự (2014). Trong điều kiện thị trường tăng và thị trường giảm, hành vi bầy đàn phản ứng bất cân xứng trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính và phản ứng tương tự nhau trong giai đoạn khủng hoảng tài chính. Thêm vào đó, các danh mục cổ phiếu khác nhau về độ bất ổn tỷ suất sinh lợi có hành vi bầy đàn không giống nhau trong điều kiện thị trường tăng và thị trường giảm. Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trong nhóm ngành họat động tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và khu vực ngân hàng cho thấy, hành vi bầy đàn chỉ xuất hiện trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính 2007-2008 khi thị trường sụt giảm. 2 1.Giới thiệu 1.1.Tính cấp thiết của đề tài Các mô hình định giá tài sản truyền thống, chẳng hạn như mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT), nói rằng các nhà đầu tư có thể định giá các tài sản tài chính một cách đúng đắn theo giá trị kỳ vọng hợp lý, lập luận này ủng hộ cho lý thuyết thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, ngoài lý thuyết thị trường hiệu quả, một số nhà đầu tư có thể bắt chước chiến lược đầu tư của các nhà đầu tư khác thay vì dựa trên những thông tin cũng như những hiểu biết của bản thân – đây là một hình thức của hành vi bầy đàn. Một số hành vi của các nhà quản lý của các quỹ tương hỗ cũng chứng minh cho hành vi bầy đàn. Ví dụ, Liao, Huang, và Wu (2011) tìm thấy rằng cảm xúc của các nhà đầu tư có ý nghĩa quan trọng trong việc giải thích những gì xảy ra đằng sau hành vi bầy đàn của các nhà quản lý quỹ tương hỗ. Hành vi bầy đàn làm cho giá trị tài sản có thể lệch khỏi giá trị thật sự của nó. Theo các mô hình định giá tài sản truyền thống, việc đa dạng hóa có thể loại bỏ tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, do đó không có phần bù cho rủi ro này. Tuy nhiên, các nhà đầu tư không thực hiện việc đa dạng hóa có thể yêu cầu một phần bù liên quan đến rủi ro bất ổn của các cổ phiếu trong danh mục của họ (Merton, 1987). Các nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy rằng tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là có giá trị (chẳng hạn, Ang, Hodrick, Xing, và Zhang, 2006, 2009; Bali và Cakici, 2008; Campell, Lettau, Malkiel, và Xu, 2001; Gaspar và Massa, 2006). Thêm vào đó, khi các nhà đầu tư, những người không thực hiện việc đa dạng hóa danh mục, làm theo chiến lược của các nhà đầu tư khác thì tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có thể ảnh hưởng rất nhiều đến hành vi bầy đàn. Các nghiên cứu trước, ngoại trừ Dennis và Strickland (2004), Fernandez (2014), Huang, Lin và Yang (2014), ít quan tâm đến vấn đề này. 3 Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường còn non trẻ và hầu hết chủ thể tham gia thị trường là các nhà đầu tư cá nhân. Điều này giúp cho việc kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn được dễ dàng. Bởi các các nhà đầu tư còn có hạn chế về kiến thức và khả năng phân tích. Thêm vào đó những bất cập trong các quy định về minh bạch thông tin đối với các công ty niêm yết làm giá chứng khoán không thể phản ánh đúng lúc tất cả các thông tin, đặc biệt là trong giai đoạn khủng hoảng tài chính. Điều này có thể dẫn đến việc định giá sai các tài sản và ảnh hưởng đến hành vi của các nhà đầu tư. Trong những năm qua, có nhiều nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chằng hạn như Kallinterakis (2007), Trần Thị Hải Lý (2010), Cao Ngọc Hà (2013), Cao Vệ (2013), Vũ Thị Minh Thêu (2014). Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu là kiểm định có hay không sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán, chưa có nghiên cứu đề cập đến tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và hành vi bầy đàn. Do đó, bên cạnh việc kiểm định có hay không sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán, nghiên cứu về vấn đề có sự khác biệt hành vi bầy đàn giữa các danh mục cổ phiếu khác nhau về độ bất ổn là cần thiết. 1.2.Mục tiêu nghiên cứu Với đề tài “Hành vi bầy đàn và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam”, luận văn này sử dụng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi để kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ ngày 05/01/2004 đến ngày 30/06/2015. Bài luận văn cũng nghiên cứu xem có sự khác nhau về hành vi bầy đàn của các danh mục cổ phiếu được tạo nên dựa trên mức độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong các giai đoạn mẫu nghiên cứu hay không? Do đó, các câu hỏi nghiên cứu cần được trả lời bao gồm: Câu hỏi thứ nhất, có hay không sự tồn tại hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong các giai đoạn: giai đoạn từ ngày 05/01/2004 đến ngày 4 30/06/2015, giai đoạn trước cuộc khủng hoảng tài chính 2007 - 2008, giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007 -2008 và giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 2007 - 2008? Câu hỏi thứ hai, đối với các danh mục được tạo từ các cổ phiếu có độ bất ổn tỷ suất sinh lợi khác nhau thì có sự tồn tại của hành vi bầy đàn hay không trong các giai đoạn nghiên cứu? Nếu có, thì có sự khác biệt gì giữa các danh mục? Câu hỏi thứ ba, có sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong các điều kiện cực đoan của thị trường (thị trường tăng và thị trường giảm) trong các giai đoạn nghiên cứu hay không? Hành vi bầy đàn có cân xứng trong điều kiện thị trường tăng và thị trường giảm trong các giai đoạn nghiên cứu hay không? Và giữa các danh mục có khác nhau hay không trong các điện kiện cực đoan của thị trường? Câu hỏi thứ tư, trong các điều kiện cực đoan của thị trường thì hành vi bầy đàn có tồn tại trong các ngành của nền kinh tế trong các giai đoạn nghiên cứu hay không? Đặc biệt là khu vực ngân hàng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007 – 2008. Với các câu hỏi nghiên cứu được nêu ra, các phần tiếp theo của đề tài được trình bày theo cấu trúc như sau: Phần 2 khung lý thuyết và các nghiên cứu gần đây, Phần 3 giới thiệu phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu. Phần 4 trình bảy kết quả phân tích thực nghiệm. Phần 5 kết luận. 5 2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 2.1.Hành vi bầy đàn và lý thuyết tài chính hành vi 2.1.1.Hành vi bầy đàn Hành vi bầy đàn là một trong những hiện tượng phổ biến trong các thị trường chứng khoán, cả đối với các nước đã phát triển lẫn các nước đang phát triển. Theo Banerjee (1992): “Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một cách khác đi”. Đó là hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên quan sát hành động của những người khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau. Hành vi bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và nhà đầu tư tổ chức. Đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì sự giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng như trình độ và kiến thức đầu tư, những người này rất dễ bị cuốn vào các trò chơi tạo ra xu thế (làm giá) của các tổ chức. Đồng thời, những tin đồn và các thông tin ngoài luồng có chất lượng thấp đôi khi cũng được các nhà đầu tư nhỏ lẻ tận dụng và kết cục là tạo ra một đám đông hành động giống nhau theo một cách bất hợp lý. Còn đối với các nhà đầu tư tổ chức, hành vi bầy đàn được tạo ra từ những người quản lý, ban điều hành của các tổ chức này. Những người quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trường không phải với mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý thông qua kinh doanh chênh lệch giá, mà họ tham gia thị trường vì mục đích kiếm tiền (lương, thưởng) và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính mình. Do thành quả hoạt động của họ bị đánh giá (Sharfstein và Stein, 1990) dựa trên cơ sở so sánh với thành quả hoạt động của những người có vị trí tương tự, thêm vào đó trình độ cũng như uy tín nghề nghiệp của họ không như nhau, cho nên không khó để thấy rằng những nhà quản lý với uy tín, trình độ kém hơn có xu hướng bắt chước những hành động của những người có uy tín, trình độ cao hơn, bởi vì điều này sẽ ảnh hường hình ảnh của họ (Sharfstein và Stein, 1990). Tuy nhiên, đến lượt những người được cho là có trình độ, uy tín cao cũng có thể sẽ 6 chọn cách hàng động theo đám đông mặt dù họ biết đó không phải là quyết định tối ưu, nếu như họ nhận thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích lợi có thể đạt được nếu thực hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999). Hành vi bầy đàn thường được thảo luận trong bối cảnh lý thuyết thị trường hiệu quả. Theo Hwang và Salmon (2004) thì sự xuất hiện của hành vi bầy đàn trên thị trường là trái ngược với giả định của lý thuyết thị trường hiệu quả. Họ lập luận rằng hành vi bầy đàn đẩy giá chứng khoán ra xa giá trị cân bằng, hợp lý mà các lý thuyết tài chính truyền thông đưa ra, như mô hình định giá tải sản vốn, từ đó dẫn đến giá cổ phiếu sẽ không còn phản ánh đúng giá trị thật sự của công ty. Đó là lý do tại sao hành vi bầy đàn thường được đặt trong bối cảnh thị trường cực đoan, đặc biệt là khi thị trường sụp đổ hoặc có bong bóng. Hành vi bầy đàn làm giảm sự hiệu quả của cơ chế định giá thị trường, làm cho giá thị trường của tài sản lệch đáng kể so với giá trị nội tại của tài sản. Điều này làm suy yếu nguyên lý cơ bản của tính hiệu quả thị trường (Devenow và Welch, 1996) và tạo ra các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá tiềm tàng (Hwang và Salmon, 2004). Và ảnh hưởng của quá trình định giá sai là các quyết định đầu tư sai lầm của cả nhà đầu tư cá nhân, tổ chức cũng như các nhà làm chính sách, gây ra tổn thất cho xã hội. Với những ảnh hưởng rất lớn của mình lên thị trường tài chính, chủ đề hành vi bầy đàn nhận được sự quan tâm của giới nghiên cứu. Từ quan điểm về kỷ luật thị trường, nghiên cứu của Demirer và Kutan (2006) cho thấy mối tương quan trong các giao dịch có thể dẫn đến việc gây mất ổn định thị trường. Nghiên cứu của Pedersen (2009) cung cấp phân tích chuyên sâu về rủi ro của tính ổn định nảy sinh khi tất cả các nhà đầu tư đều đồng loạt tháo chạy. Brunermeier (2009) xác định rằng quá trình “bán tháo” là một sơ chế khếch đại khởi đầu cho sự lan truyền các cú sốc trong hệ thống. Nghiên cứu của Emilios Avgouleas (2009) cho rằng chính tâm lý bầy đàn là một trong các nguyên nhân chính tạo ra khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 khi cho thấy tương 7 quan dương trong các hành xử của các nhà đầu tư, các định chế tài chính: trước khủng hoảng, chạy đua mua cho vay các sản phẩm tài chính dưới chuẩn; bắt đầu khủng hoảng, bán tháo. Đối với nhà đầu tư, sự gia tăng trong biến động cùng chiều của tỷ suất sinh lợi các tài sản làm giảm lợi ích từ sự đa dạng hóa danh mục. Việc nắm giữ danh mục gồm nhiều loại tài sản với mục tiêu làm giảm rủi ro phi hệ thống (rủi ro riêng lẻ) của mỗi tài sản. Tuy nhiên, trong những trường hợp biến động lớn thì tỷ suất sinh lợi của các tài sản có xu hướng biến động cùng chiều, do đó lợi ích giảm rủi ro từ việc đa dạng hóa có thể không thực hiện được (Chiang và Zheng, 2010). Nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn, ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được cho là phát sinh từ chính bản chất con người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự tuân theo (Hirshleifer, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin giữa các cá nhân. Sự trao đổi thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân hay một sự hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người khác (Bihkchandani và đồng sự, 1992). Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành xử của nhà đầu tư như: sự phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc nhận thức do tình huống điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu. Khi tâm lý con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ, hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hoặc phản ứng quá mức trước những thông tin được công bố. Tất cả những yếu tố này đều tác động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có rất ít thời gian để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhóm người có thể dẫn đến hành động của những người khác. Chính tâm lý sợ hãi phải hành động riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các cá nhân bắt chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường. Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được tạo ra từ những xem xét khôn ngoan, có tính hợp lý. Devenow và Welch (1996) cho thấy rằng tâm lý bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu 8 việc thực hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quả hành động của của những cá nhân khác. Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4 trường hợp: cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào; có thông tin riêng nhưng thông tin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp; không tự tin vào khả năng xử lý thông tin của mình; nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thông tin tốt hơn. Điều này được góp phần tạo ra từ tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường. Thị trường càng bất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn càng phổ biến. 2.1.2.Lý thuyết tài chính hành vi Tài chính hành vi là một phân ngành kinh tế học nghiên cứu và giải thích các chủ thể kinh tế hành động như thế nào dựa trên những thông tin có sẵn, có thể ảnh hưởng đến việc ra quyết định kinh tế cũng như giá cả của thị trường ra sao. Nó bao gồm hai yếu tố: (1) kinh nghiệm của nhà đầu tư cá nhân, đó là, việc đưa ra quyết định một cách nhanh chóng dựa vào yếu tố tâm lý thay cho những tư duy hợp lý; (2) sự bất thường của thị trường, các câu đố về kinh tế không được giải thích bởi lý thuyết thị trường hiệu quả, điều này phù hợp với kết luận rằng các nhà đầu tư không hành động một cách hợp lý. Vì vậy, tài chính hành vi xác định những sai lầm của nhà đầu tư trên thị trường, với mong muốn rằng nếu nhà đầu tư nhận thức và hiểu biết đầy đủ (gần như là hợp lý) về việc ra quyết định, họ sẽ trở nên vượt trội hơn so với thị trường, và đánh bại các tiêu chuẩn của thị trường (Lawrence J. Raifman, 2001). Lý thuyết tài chính hành vi với nền tảng cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ gần đây. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý 9 (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và những nhà đầu tư hợp lý khi tận dụng những cơ hội này (chẳng hạn việc mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệch giá sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giá, từ đường cong thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v…Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’ không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác). Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính (Hồ Quốc Tuấn, 2007). Tóm lại, tài chính hành vi là một bước tiến lớn vì ít nhất nó đã tìm ra được lời giải đáp cho phần nào những vấn đề mà tài chính truyền thống phải đối mặt. Trong khi, tài chính truyền thống, mà dẫn đầu là lý thuyết thị trường hiệu quả, cho rằng các nhà đầu tư là duy lý và sẽ luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả nhất (cơ chế kinh doanh chênh lệch giá). Tài chính hành vi lại chỉ ra rằng các hiện tượng tài chính sẽ dễ hiểu hơn khi chấp nhận sự thật là các nhà đầu tư không duy lý hoàn toàn và cơ chế điều chỉnh thị trường không phải lúc nào cũng xảy ra. Khi đó thị trường sẽ không còn hiệu quả nữa. Bằng những giả thiết trên, tài chính hành vi cố gắng giải thích và tìm hiểu cách lập luận của nhà đầu tư, bao gồm cả quá trình suy luận và mức độ của nó đến việc đưa ra quyết định. Đặc biệt, tài chính hành vi cố gắng giải thích việc nhà đầu tư chọn đầu tư cái gì, tại sao và bằng cách nào. Ngoài ra, tài chính hành vi nghiên cứu thị trường tài chính cũng như đưa ra lời lý giải cho những bất thường của thị trường tài chính, hiện tượng “bong bóng” đầu tư hay sự sụp đổ của thị trường. Mặt khác, nó cũng thực hiện các nghiên cứu về tác động của tâm lý và xã 10 hội lên quá trình đưa ra quyết định của từng cá nhân, các nhóm người hay tổ chức khác nhau. Theo trường phái tâm lý nhận thức con người (Jay R. Ritter, 2003), lý thuyết tài chính hành vi đặt trong 3 điều kiện: (i) Tồn tại hành vi bất hợp lý; (ii) Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống; (iii) giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. Chỉ cần 1 trong 3 điều kiện trên tồn tại, các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi có thể đúng. Và khi cả 3 cùng tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể và kéo dài. 2.1.2.1.Hành vi bất hợp lý: Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics) Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách dễ dàng và nhanh chóng. Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong quyết định, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi, và thậm chí có thể dẫn đến các quyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu. Đặc biệt người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn. Một ví dụ đó là khi đối mặt với N lựa chọn làm thế nào để đầu tư số tiền tiết kiệm của mình, nhiều người đã nhanh chóng sử dụng quy tắc 1/N (có nghĩa là nếu có N loại hình đầu tư, họ sẽ đầu tư 1/N số tiền của mình vào mỗi loại hình đầu tư đó). Tự tin thái quá (Overconfidence) Nhà đầu tư thường xem bản thân họ tốt hơn những nhà đầu tư khác, đánh giá cao bản thân hơn những gì người khác đánh giá. Có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng con người đã quá tự tin vào những khả năng của mình, họ thường nghĩ rằng họ biết nhiều hơn những gì họ làm. Sự quá tự tin cũng làm tăng tính không đồng nhất trong niềm tin của nhà đầu tư. Nhà đầu tư quá tự tin cho rằng, hành động của họ ít rủi ro hơn 11 các nhà đầu tư khác cảm nhận. Những nhà đầu tư quá tự tin nhiều khi hiểu sai giá trị thông tin họ nhận được, không những tính chính xác của thông tin mà còn hiểu sai cả ý nghĩa của thông tin. Chính sự tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi họ quá chú trọng đến những thông tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi những thông tin xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những cổ phiếu mà họ đang đầu tư là những cổ phiếu tốt. Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại chứng khoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và trở nên ít đa dạng hóa danh mục của mình. Ngoài ra, Barber và Odean (2001) đã phát hiện ra rằng, trong các hoạt động giao dịch, các nhà đầu tư nam thường có xu hướng tự tin hơn các nhà đầu tư nữ. Và nhà đầu tư nam càng giao dịch nhiều, thì kết quả càng tệ hơn nhà đầu tư nữ. Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting) Con người thỉnh thoảng có xu hướng đưa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng ra chúng nên được kết hợp với nhau. Ví dụ, nhiều người đã chia ngân sách gia đình thành hai phần, một phần dành để mua thức ăn và phần còn lại dành cho tiêu khiển, giải trí. Nếu ở nhà, họ sẽ không dùng khoản tiền chi cho thức ăn để mua tôm hùm hay các món ăn sang trọng khác bởi vì chúng quá đắt tiền so với các món cá, rau thịt bình thường. Nhưng khi đến nhà hàng, họ lại sẵn sàng gọi những món đắt tiền như tôm hùm, mặc dù chúng đắt hơn rất nhiều so với một buổi tối với cá bình thường khi ở nhà. Nhưng nếu họ ăn tôm hùm ở nhà, còn ăn những món cá đơn giản trong nhà hàng, thì họ có thể tiết kiệm được nhiều tiền hơn, bởi vì việc mua tôm hùm về nhà so với ăn tôm hùm tại một nhà hàng sang trọng sẽ rẻ hơn nhiều. Vấn đề nằm ở chỗ họ đã tách biệt hai khoản ngân sách dùng cho bữa ăn tại nhà và đi ăn nhà hàng vào cuối tuần. Trên thị trường chứng khoán, những nhà đầu tư đưa ra những quyết định tưởng chừng như hợp lý mà thực ra lại sai lầm: sẵn sàng thực hiện ngay những lệnh mang lại lời nhỏ, nhưng trì hoãn không thực hiện lệnh dừng lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ nhỏ. Ví dụ, khi mua cổ phiếu giá 12 30.000, sau đó giá giảm xuống 22.000, người ta vẫn không bán cổ phiếu (thậm chí còn mua tiếp) và chờ đến khi giá lên trên 30.000 một chút mới bán ngay kiếm lời. Giá có giảm tiếp người ta cũng cứ giữ cổ phiếu đó tiếp. Vì họ đã tách biệt giữa “tài khoản lời” và “tài khoản lỗ” trong tâm trí của mình, cho nên họ cố tối đa hoá tài khoản lời, và tối thiểu hoá tài khoản lỗ, nên giá lên một chút thì bán, giá xuống thì cứ giữ, xem như nó chưa bị chuyển qua tài khoản lỗ. Theo khuôn mẫu (Framing) Lệch lạc tâm lý do tính khuôn mẫu là tâm lý nhà đầu tư cô lập một khái niệm hay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy thay vì cho toàn cục. Ví dụ, một nhà hàng có thể quảng cáo về một món ăn đặc biệt hay là những khoản chiết khấu cho khách hàng, nhưng họ sẽ không bao giờ áp dụng các khoản phụ phí vào giờ cao điểm cho khách hàng. Như vậy, nếu khách hàng cảm thấy rằng mình đang nhận được một khoản chiết khấu vào giờ thấp điểm hơn là phải trả một khoản phụ phí vào giờ cao điểm thì nhà hàng sẽ kinh doanh được nhiều hơn, thậm chí nếu giá là như nhau. Điều này xảy ra khi một nhà đầu tư có những phản ứng khác nhau trước cùng một thông tin, phụ thuộc vào cách nó được trình bày như thế nào. Ví dụ: "Cổ phiếu của Google tăng lên mức cao nhất trong 5 năm." "Cổ phiếu của Google chưa bao giờ đạt đến giá trị đó trong 5 năm qua". Cả hai câu nói trên đều đúng sự thật, tuy nhiên một nhà đầu tư có thể không quyết định đầu tư khi nghe câu thứ nhất và quyết định đầu tư khi nghe câu thứ hai. Như vậy, khái niệm này không phân tích một vấn đề một cách toàn cục, mà bó buộc trong một khuôn khổ hạn hẹp. Mặc dù kết quả là như nhau nhưng sự khác nhau về khuôn mẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo cho nhà đầu tư có những phản ứng sai lệch về những rủi ro liên quan đến thông tin được truyền đạt. Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)