Tài liệu Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------ NGUYỄN VĂN ĐÔNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH – 2013 VỐN BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------ NGUYỄN VĂN ĐÔNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.LÊ TẤN PHƯỚC TP.HỒ CHÍ MINH – 2013 i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Tác giả Nguyễn Văn Đông ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................... DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ..................................................................................... DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ ................................................................................. TÓM TẮT ............................................................................................................................... 1. GIỚI THIỆU ................................................................................ 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn doa 2.2. Các nghiên cứu về thực nghiệm ................... 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................. 3.1. Mô tả mẫu ..................................................... 3.2. Phƣơng pháp đo lƣờng và mối quan hệ kỳ 3.2.1. Biến phụ thuộc ............................................. 3.2.2. Biến giải thích .............................................. 3.2.3. Phƣơng pháp đo lƣờng ....................................................................................... 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 4.1. Kiểm định tính dừng .................................... 4.2. Thống kê mô tả ............................................. 4.3. Phân tích sự tƣơng quan giữa các biến giả 4.4. Kiểm định Hausman so sánh giữa hiệu ứng 4.5. Kết quả hồi quy ............................................ 5. KẾT LUẬN .................................................................................. TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... PHỤ LỤC ............................................................................................................................. iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt CTNY DN DTT EBIT GMM HOSE/HSX HNX OLS ROA SGDCK TNDN TTS TSCĐ UBCKNN iv DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ Danh mục bảng Bảng 3.2.1: Các biến phụ thuộc............................................................................................ 12 Bảng 3.2.2: Tóm tắt cách tính các biến độc lập, tương quan kỳ vọng và các lý thuyết hỗ trợ .. 16 Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng................................................................................ 20 Bảng 4.2.1: Bảng thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu........................................................ 21 Bảng 4.2.2: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN niêm yết...............21 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan Pearson....................................................................... 23 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman giữa mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và mô hình hiệu ứng cố định................................................................................................................... 24 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy với mô hình hiệu ứng cố định.................................................... 25 Danh mục biểu đồ Biểu đồ 3.2: Kỹ thuật lựa chọn mô hình kiểm định của Dougherty...................................... 18 1 TÓM TẮT Việc lựa chọn một chính sách tài chính hợp lý là một trong những quyết định quan trọng nhất mà các doanh nghiệp sẽ phải thực hiện. Nó bao gồm việc xác định cơ cấu vốn tối ưu của các công ty. Gần đây, cơ cấu vốn ngày càng trở nên quan trọng khi nhiều doanh nghiệp phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và nhiều vụ phá sản đã diễn ra, nó đã thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu và là một chủ đề của cuộc tranh luận đáng kể trong các nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm. Bài nghiên cứu này kiểm định xem những nhân tố nào thực sự giữ vai trò quan trọng trong các quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2008 - 2012. Nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở kết hợp giữa nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn như lý thuyết MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện trong các năm qua trên cả thế giới và Việt Nam. Bằng phương pháp thống kê mô tả kết hợp phương pháp bình phương bé nhất (OLS) chạy mô hình hồi quy đa biến với dữ liệu bảng (panel data) xử lý trên phần mềm Eview 7, tác giả nhận thấy những nhân tố có ảnh hưởng nhiều nhất đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam là quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh và tính thanh khoản. Hai biến có tác động tương đối là độ tuổi doanh nghiệp và thuế. Hai biến tốc độ tăng trưởng và rủi ro kinh doanh có tương quan nhưng không cho thấy ý nghĩa thống kê. Từ khóa: Cơ cấu vốn, các nhân tố ảnh hưởng, doanh nghiệp niêm yết, 2 1. GIỚI THIỆU Cơ cấu vốn được định nghĩa là sự kết hợp cụ thể của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp là một trong những quyết định quan trọng nhất không chỉ của nhà quản trị mà còn đối với các nhà hoạch định tài chính nhằm xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý nhất. Một quyết định sai lầm trong việc lựa chọn cấu trúc vốn có thể dẫn doanh nghiệp đến khủng hoảng tài chính và cuối cùng là phá sản. Một trong rất nhiều mục tiêu của một nhà hoạch định tài chính là phải đảm bảo làm sao cho chi phí vốn của doanh nghiệp ở mức thấp nhất, từ đó tối đa hóa được giá trị của doanh nghiệp. Vì vậy, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện, trong đó phần lớn tập trung về việc liệu có là một cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để xác định các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thế giới kể từ khi công việc hội thảo được tiến hành bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, đã có rất nhiều lý thuyết đã được ra đời và phát triển, đưa ra một số nhân tố có thể tác động đến việc quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp, chẳng hạn như Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết chi phí đại diện,...Mặt khác, hầu hết các công việc nghiên cứu đã được thực hiện trong các nền kinh tế phát triển và rất ít được biết về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong nền kinh tế đang phát triển. Kinh tế vĩ mô Việt Nam trong những năm gần đây gặp nhiều khó khăn, biến động do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu cùng những yếu kém nội tại của nền kinh tế. Lạm phát và lãi suất ở mức cao, sự mất giá của tiền đồng, nguồn vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp và gián tiếp bị sụt giảm. Mỗi một sự thay đổi về mặt vĩ mô của nền kinh tế đều có ảnh hưởng lớn đến sự tồn tại và phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam. Những giải pháp để đưa doanh nghiệp vượt qua những khó khăn hiện tại đang là bài toán hóc búa đối với các nhà quản lý doanh nghiệp. Mục tiêu hàng đầu của các doanh nghiệp là làm sao tìm được cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa được chi phí sử dụng vốn bình quân, cũng như đảm bảo khả năng chi trả cho doanh nghiệp. Mặc dù đã có rất nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn nhưng việc vận dụng chúng vào thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn 3 nhiều hạn chế. Do đó việc xác định, phân tích và đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là thật sự cần thiết, giúp các doanh nghiệp có cơ sở lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với điều kiện của doanh nghiệp mình. Từ thực tế trên, học viên quyết định lựa chọn đề tài nghiên cứu: “Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị tr ƣờng chứng khoán Việt Nam”. Mục tiêu của đề tài là một lần nữa nghiên cứu nhằm tìm ra các nhân tố có tác động quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết hiện nay, bổ sung và củng cố thêm bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng được sử dụng dựa theo mô hình nghiên cứu của Cường và Cành (2012) dùng để xác định các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam, trong đó các biến độc lập trong mô hình qua các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy cũng đã được nhiều tác giả khác sử dụng để nghiên cứu cho việc phân tích đa ngành. Với mục tiêu nghiên cứu cho nhiều doanh nghiệp ở nhiều ngành nghề khác nhau, từ đó có cái nhìn bao quát hơn về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể ở đây là các doanh nghiệp niêm yết, tác giả quyết định sử dụng mô hình này. Hai kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng – hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên (fixed effect và random effect) được áp dụng. Kiểm tra kiểm định của Hausman được thực hiện để kiểm tra xem mô hình thích hợp cho nghiên cứu này. Đối với biến phụ thuộc nghiên cứu, học viên phân chia thành 03 biến thành phần, gồm: Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản, Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản và Tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng tài sản. Đề tài được chia thành năm phần. Phần thứ nhất giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu. Phần thứ hai trình bày các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến việc xác định các nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong phần thứ ba, học viên trình bày về phương pháp nghiên cứu, trong đó bao gồm việc mô tả dữ liệu và mô hình nghiên cứu ứng dụng. Phần thứ tư trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được, cũng như so sánh, đối chiếu với các lý thuyết và thực nghiệm trước đây. Cuối cùng, phần kết luận được trình bày để tóm tắt những phát hiện chính, cũng như đưa ra một số hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 4 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller (1958) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, và không có cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ thể. Tuy nhiên, các giả định của thị trường hoàn hảo của học thuyết MM như: không có chi phí giao dịch, không có thuế, thông tin đối xứng, lãi suất vay và cho vay như nhau là mâu thuẫn với các hoạt động trong thế giới thực. Trong nghiên cứu tiếp theo của họ, vào các năm 1963 và 1977, Modigliani và Miller nới rộng giả định của họ bằng cách đưa thêm các nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào trong mô hình nghiên cứu của mình. Các giả thuyết khác đã được sử dụng để giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện,...Trong số các lý thuyết này, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng được xem là quan trọng nhất. Những lý thuyết này sẽ được thảo luận lần lượt dưới đây. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trình bày quan điểm cho rằng những nhà quản trị tin họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán rằng các công ty an toàn, các công ty với tài sản hữu hình hơn và thu nhập chịu thuế nhiều hơn để che chắn nên có tỷ lệ nợ cao, các công ty với quy mô lớn hơn và tính thanh khoản nhiều hơn nên có tỷ lệ nợ cao. Trong khi các công ty nhiều rủi ro, các công ty với tài sản vô hình mà giá trị sẽ biến mất trong trường hợp thanh lý, phải dựa nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu. Về lợi nhuận, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán rằng các công ty có lợi nhuận nhiều hơn nghĩa nên gia tăng tài trợ bằng nợ và sẽ nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ hơn, do đó tỷ lệ nợ cao hơn sẽ được dự đoán. Theo lý thuyết đánh đổi cấu 5 trúc vốn, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao nên vay ít hơn vì nó có nhiều khả năng để mất đi giá trị trong khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao. Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết Trật tự phân hạng. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị thực của công ty cũng như các kỳ vọng tương lai. Bất cân xứng thông tin là nguyên nhân khiến cho nguồn vốn từ bên ngoài (nợ mới và cổ phần mới) luôn đắt hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại). Myers và Mailuf (1984) cho rằng nếu công ty tài trợ cho một dự án bằng cách phát hành chứng khoán mới thì các chứng khoán này sẽ bị định giá thấp. Bởi vì các nhà quản lý không thể truyền đạt thông tin một cách đáng tin cậy đủ để các nhà đầu tư nhìn thấy được giá trị thực sự của cơ hội đầu tư. Sự lựa chọn đối nghịch khiến các nhà đầu tư luôn đòi một phần bù cao hơn và khiến cho chi phí huy động vốn tăng cao. 1 Chính vì những tác động đó, một trật tự phân hạng được đề xuất : - Các công ty thích tài trợ nội bộ (sử dụng lợi nhuận giữ lại). Các công ty muốn giữ một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định, do đó nếu có sự biến động bất thường trong thu nhập làm cho dòng tiền vượt hơn nhu cầu chi tiêu vốn, công ty sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán thị trường, nếu dòng tiền ít hơn chi vốn, công ty sẽ bán đi các chứng khoán thị trường này. - Khi công ty gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, công ty sẽ ưu tiên phát hành nợ trước, sau đó là những chứng khoán lai tạp như trái phiếu chuyển đổi, và phát hành vốn cổ phần thường được xem là nguồn tài trợ cuối cùng. 1Trích trong: Brealey and Myers, 2003. Principles of Corporate Finance. Seventh Edition. New York: Irwin/McGraw-Hill. 6 Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002). 2.2. Các nghiên cứu về thực nghiệm Cho đến nay, trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Ellili (2011) đã thực hiện nghiên cứu nhằm xác định các nhân tố quyết định đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Abu Dhabi (UAE), bao gồm 33 doanh nghiệp từ các ngành công nghiệp khác nhau trong hai năm 2008 – 2009. Các nhân tố xem xét: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô, tốc độ tăng trưởng, tính riêng biệt (uniqueness), rủi ro hoạt động, ngành hoạt động, tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo, độ tuổi của doanh nghiệp. Biến nghiên cứu được phân thành 02 thanh phần: tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn để làm nổi bật tầm quan trọng của các thành phần của cấu trúc vốn. Kết luận được tìm thấy: Cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với nợ dài hạn nhưng ngược chiều với nợ ngắn hạn; Lợi nhuận, tương quan âm với đòn bẩy dài hạn vả tương quan dương với đòn bẩy ngắn hạn; Quy mô doanh nghiệp, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động có tác động tích cực đến tất cả các đòn bẩy; tác động của ngành hoạt động trên đòn bẩy là khác nhau từ các ngành khác nhau, trong đó ngành viễn thông, tiêu dùng và chăm sóc sức khỏe phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ ngắn hạn trong khi các ngành xây dựng, công nghiệp, bất động sản và năng lượng phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ dài hạn; Tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo có tác động cùng chiều lên các đòn bẩy; Cuối cùng, độ tuổi của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến đòn bẩy ngắn hạn nhưng có tác động ngược chiều đến đòn bẩy dài hạn. Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty Pháp, Đức và Anh. Trong nghiên cứu này các tác giả đã sử dụng phương 7 pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo (panel data). Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn có mối tương quan thuận với quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường. Bên cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty. Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho một công ty không chỉ dựa vào các đặc tính của bản thân công ty mà còn là kết quả của môi trường và những truyền thống ở nơi mà công ty kinh doanh. Tại Mỹ, trong một nghiên cứu về các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ được thực hiện bởi Gill và các cộng sự (2009). Nghiên cứu được mở rộng cho thị trường Mỹ từ nghiên cứu của Biger et al. (2008) và Neelakantan (2006) thực hiện tại Việt Nam. Nhóm nghiên cứu đã sử dụng 06 biến giải thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 300 báo cáo tài chính được công bố trong khoảng thời gian 2004 – 2005 của các doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ (bảo hiểm, dịch vụ nhà hàng – khách sạn, viễn thông, vận tải, tài chính, dịch vụ doanh ngiệp và bán lẻ). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng: 02 biến tài sản cố định và lợi nhuận quan hệ ngược chiều, trong khi đó 04 biến còn lại là quy mô, thuế TNDN, tấm chấn thuế và cơ hội tăng trưởng không có tác động đáng kể lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dịch vụ. Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) nhằm xác định các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc. Nghiên cứu được thực hiện trên 972 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến trong năm 2003. Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện đã được sử dụng để giải thích và dự đoán các dấu hiệu và tầm quan trọng của mỗi yếu tố xác định bởi Ragan và Zingales (1995), Booth và các cộng sự (2001). Ngoài ra, hai tác giả còn sử dụng nhân tố tỷ lệ sở hữu cổ phần tổ chức, bao gồm cổ phần đại diện nhà nước, cổ phần nhà nước và cổ phần tư nhân, như là biến quản trị doanh nghiệp để xem xét tác động của cơ cấu doanh nghiệp đến hành vi vay nợ. 8 Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận có mức tương quan ngược chiều đáng kể đến cấu trúc vốn. Quy mô và rủi ro của các doanh nghiệp có mức tương quan cùng chiều đối với tỷ lệ nợ. Độ tuổi của các doanh nghiệp có tương quan dương đối với cơ cấu vốn, cho thấy việc tiếp cận của các doanh nghiệp đối với việc vay nợ được đánh giá dễ dàng hơn bởi giá trị sổ sách. Thuế không phải là một yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ. Cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn, các công ty với tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức cao hơn thường có xu hướng tránh sử dụng vốn vay. Chi tiết hơn, trong số ba nhóm cổ đông tổ chức thì cổ đông nhà nước không thích vay nợ so với cổ đông tổ chức là tư nhân. Tại Nigeria, Chandrasekharan C.V. (2012) đã thực hiện một nghiên cứu về các nhân tố quyết định cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian 2007-2011. Nghiên cứu xem xét sự tác động của tài sản hữu hình, quy mô, tăng trưởng, lợi nhuận và độ tuổi của doanh nghiệp đối với đòn bẩy của các doanh nghiệp trong mẫu. Mẫu dự liệu quan sát bao gồm 216 doanh nghiệp niêm yết. Phương pháp hồi quy đa biến xử lý trên phầm mềm SPSS được áp dụng. Kết quả cho thấy: quy mô, độ tuổi, tăng trưởng, lợi nhuận và tài sản hữu hình là các nhân tố quyết định quan trọng đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Nigeria. Từ đó, tác giả đề nghị các nhà quản lý cần căn cứ trên các nhân tố này khi lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mình. Tại Ấn Độ, trong một nỗ lực để nghiên cứu các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ và cũng để xác định xem lý thuyết nào trong các lý thuyết nổi bật của lĩnh vực tài chính doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết trật tự phân hạn có thể tạo ra đặc trưng trong việc tài trợ của các doanh nghiệp, Datta và Agarwal (2009) đã thực hiện nghiên cứu trên một mẫu tài trợ vốn của 76 công ty Ấn Độ trong giai đoạn 20032007, thời kỳ tăng trưởng chưa từng có nền kinh tế Ấn Độ. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định được sử dụng (LSDV) và phát hiện ra rằng tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ, theo như lý thuyết trật tự phân hạn đã trình bày nổi lên như một đặc điểm chính trong cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ. Tuy nhiên, một vài nhân tố quyết định khác như lợi nhuận có ảnh hưởng phù hợp với các định đề của hai lý thuyết còn lại. Nghiên cứu chỉ ra rằng các mẫu cấu trúc vốn ở mức 9 trung bình báo trước sự phát triển tốt về dài hạn của các doanh nghiệp Ấn Độ. Đối với khối ASEAN, nghiên cứu của Gurcharan S (2010) nhằm xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong khối. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 155 doanh nghiệp niêm yết thuộc 04 quốc gia: Malaysia, Indonesia, Philippine và Thái Lan trong giai đoạn 2003 – 2007. Các biến độc lập nghiên cứu áp dụng bao gồm cả biến mang tính đặc điểm của doanh nghiệp và biến mang đặc điểm của quốc gia, cụ thể: lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế, quy mô doanh nghiệp, quy mô của ngành ngân hàng, quy mô của thị trường chứng khoán, tăng trưởng GDP, lạm phát. Kết quả nghiên cứu cho thấy: nhân tố lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng có mức tác động ngược chiều đáng kể đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong khi đó, tấm chắn thuế có tương quan ngược chiều với đòn bẩy chủ yếu chỉ với các doanh nghiệp Malaysia. Quy mô doanh nghiệp cho thấy sự tương quan cùng chiều đáng kể đối với các doanh nghiệp Indonesia và Philippines. Đối với các nhân tố quốc gia; giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán và tăng trưởng GDP có sự tương quan mạnh với đòn bẩy, trong khi quy mô ngành ngân hàng và lạm phát cho thấy tác động không đáng kể lên đòn bẩy. Tại Việt Nam, trong thập kỷ vừa qua cũng đã xuất hiện nhiều nghiên cứu về đề tài cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Điển hình gần đây là nghiên cứu của các tác giả Dzung Nguyễn, Ivan Diaz – Rainey và Andros Gregoriou vào đầu năm 2012 với đề tài “Sự phát triển tài chính và các cấu thành của cấu trúc vốn tại Việt Nam”. Các tác giả đã sử dụng phương pháp ước lượng moment tổng quát (GMM) với dữ liệu bảng để phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 116 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên hai SGDCK Thành Phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2007 - 2010. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng, mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam có tăng về quy mô và cấu trúc vốn dài hạn có tăng lên, nhưng cơ bản thì các công ty niêm yết vẫn còn lệ thuộc vào nguồn nợ vay ngắn hạn. Ngoài ra, các doanh nghiệp mà có tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước cao vẫn tiếp tục hưởng lợi thế tiếp cận nguồn vốn vay, và các công ty tăng trưởng nhanh vẫn chủ yếu trông cậy vào nguồn vay, chứ phát hành cổ phần không đóng góp đáng kể cho nhu cầu vốn đầu tư phát triển của doanh nghiệp. Các tác giả cũng kiến nghị các nhà làm chính sách nên tiếp tục theo đuổi các chính sách 10 làm sâu thị trường tài chính và đảm bảo rằng tài trợ ngân hàng được phân bổ dựa trên tính khả thi thương mại. Cường và Cành (2012) đã thực hiện nghiên cứu đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản của Việt Nam (SEA) theo mỗi ngưỡng tỷ lệ nợ. Biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ được tính bằng công thức tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản. Nghiên cứu đã được thực hiện trên mẫu của 92 SEA trong giai đoạn 2005-2010. Tổng số quan sát là 552, bao gồm 301 và 251 cho các mô hình áp dụng cho các công ty duy trì tỷ lệ nợ trên 59,27% (OSEAs) và dưới 59,27% (LSEAs) tương ứng. Hai mô hình kiểm định dữ liệu bảng được sử dụng, đó là mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên. Kiểm định Hausman được thực hiện để kiểm tra mô hình nào thích hợp cho nghiên cứu này. Kết quả cho thấy mô hình ảnh hưởng cố định thích hợp hơn so với mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên. Theo đó, cấu trúc vốn cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa hai nhóm công ty này. Đối với cả hai nhóm công ty, quy mô doanh nghiệp có tương quan dương đối với đòn bẩy tài chính, tài sản hữu hình có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Chúng là những nhân tố quyết định quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đối với LSEAs, lợi nhuận và tính thanh khoản là yếu tố quyết định quan trọng về cấu trúc vốn. Trong khi đó, chi phí lãi vay là yếu tố quyết định quan trọng cho OSEAs. Liên quan đến tác động mang tính tương tác, tài sản hữu hình và chi phí lãi vay là những nhân tố quan trọng trong việc giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa OSEAs so với LSEAs. Những phát hiện của nghiên cứu này phù hợp với Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạn. Những phát hiện này cho thấy sự linh hoạt trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam (SEAs). Trong một nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE” của Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (năm 2012), nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng: số liệu từ báo cáo tài chính của 55 doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2007 - 2011. Với mô hình ước lượng dành riêng cho dữ liệu bảng: mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh ngẫu nhiên, nghiên cứu đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính bao gồm: quy mô doanh 11 nghiệp, khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trường. Nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ vay ngắn hạn cao và dùng nợ ngắn hạn tài trợ cho tài sản cố định. Quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản và tăn trưởng của tài sản có tác động tích cực đến tỉ suất nợ nhưng hiệu quả doanh nghiệp lại có tác động nghịch. Do đó, Chính phủ, Ngân hàng nhà nước cần có các chính sách hỗ trợ cho doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ nhưng có hiệu quả kinh doanh tốt tăng khả năng huy động vốn qua thị trường chứng khoán và tiếp cận nguồn vốn vay trung và dài hạn của ngân hàng thương mại. Trong phạm vi nghiên cứu của Trường Đại học Kinh tế TP.HCM có thể kể đến luận văn thạc sỹ của Đặng Thị Thu Hiền (năm 2012). Trong đề tài này, tác giả giải thích mối quan hệ của tám nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng ba chỉ số về nợ: tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷlệ tổng nợ để đo lường đòn bẩy tài chính của các công ty. Bằng phương pháp thống kê mô tả kết hợp phương pháp bình phương bé nhất (OLS) tác giả chạy mô hình hồi quy đa biến và tìm ra được năm biến có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán; bốn nhân tố có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ nợ dài hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, khả năng sinh lời; và ba nhân tố có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản: quy mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán. Cụ thể: nhân tố quy mô có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính, các nhân tố cơ hội tăngtrưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán và nhân tố tài sản hữu hình có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính công ty. Còn rất nhiều nghiên cứu khác về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm thường không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến trong mô hình. Theo đó, nghiên cứu này tiếp tục phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xác định các nhân tố có tác động quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết hiện nay, từ đó bổ sung và củng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam. 12 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Mô tả mẫu Nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu 138 doanh nghiệp phi tài chính đang được niêm yết trên cả 02 Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX), kỳ quan sát từ năm 2008 đến năm 2012. Danh sách các mã chứng khoán này được liệt kê trong phần Phụ lục. Dữ liệu thống kê được lấy từ báo cáo tài chính có kiểm toán (từ năm 2008 – 2012) của các doanh nghiệp trong mẫu, cụ thể là từ bảng cân đối kế toán, kết quả hoạt động kinh doanh hàng năm, và thông tin về chi phí lãi vay trong mục thuyết minh báo cáo tài chính. Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu bảng ba chiều với các chiều: năm, công ty và nhân tố. Để phù hợp với phương pháp hồi quy, tác giả đã sắp xếp dữ liệu của tất cả các biến (đòn bẩy và nhân tố) theo cột, tương ứng là các hàng bao gồm 138 công ty, mỗi công ty bao gồm dữ liệu các biến tương ứng với 5 năm được thể hiện trên 5 dòng (như vậy có tất cả 5x138 = 690 dòng dữ liệu). Đây là dạng dữ liệu bảng (panel data), để tiến hành hồi quy chúng ta cần những phương pháp chuyên biệt. 3.2. Phƣơng pháp đo lƣờng và mối quan hệ kỳ vọng 3.2.1. Biến phụ thuộc Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ sổ sách của công ty chia cho tổng tài sản. Vì nợ của doanh nghiệp gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, do vậy các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này bao gồm: Bảng 3.2.1: Các biến phụ thuộc Tên viết tắt TLEV SLEV LLEV Các số liệu về nợ và tài sản của các tất cả các doanh nghiệp trong mẫu quan sát đều được lấy theo giá trị sổ sách ghi trên báo cáo tài chính (đã được kiểm toán) của các doanh nghiệp này. 13 3.2.2. Biến giải thích Dựa trên cơ sở các nghiên cứu về trước, các biến giải thích được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm: Quy mô doanh nghiệp: Quy mô doanh nghiệp được xem là một nhân tố quyết định cấu trúc vốn. Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng doanh nghiệp quy mô lớn hơn thường có mức độ sử dụng nợ cao hơn. Nhân tố quy mô doanh nghiệp trong nghiên cứu này được tính bằng cách lấy hàm logarit của tổng tài sản. SIZEA = Logarite (Tổng tài sản) Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Yuanxin Liu et al. (2009), Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Nejla Ould Daoud Ellili (2011), Bilal Sharif et al (2012). Giả định được đưa ra là quy mô và cấu trúc vốn sẽ có một mối quan hệ cùng chiều với nhau. H1: Quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận (dương) với cấu trúc vốn Cơ cấu tài sản: Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp cũng được xem là một nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó. Cơ cấu tài sản trong nghiên cứu này được xem xét trên góc độ tài sản cố định của doanh nghiệp, được đo lường bằng: TANG = Tài sản cố định/Tổng tài sản Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ bao gồm Attaullah Shah et al. (2007), Yuanxin Liu et al. (2009) và Faris AL-Shubiri (2010). Được ủng hộ bởi lý thuyết chi phí đại diện và nghiên cứu thực nghiệm của Akinlo et al. (2011), giả thuyết được đưa ra là cơ cấu tài sản tương quan nghịch với cấu trúc vốn. H2: Cơ cấu tài sản có tương quan nghịch (âm) với cấu trúc vốn Tốc độ tăng trƣởng: Biến tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong nghiên cứu được xem xét dưới góc độ tăng trưởng về mặt doanh thu, được tính: 14 GROS = (DT thuần năm t – DT thuần năm t-1)/DT thuần năm t-1 Có hai quan điểm trái ngược nhau về mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy của một doanh nghiệp. Một quan điểm cho rằng nhân tố tốc độ tăng trưởng tương quan âm với đòn bẩy của doanh nghiệp (Nikolaos Eriotis (2007), Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011)). Quan điểm thứ hai lại cho rằng tồn tại một mối tương quan dương giữa tăng trưởng và cấu trúc vốn (Guven Sayilgan et al. (2006), Faris AL-Shubiri (2010)). Liên quan đến biến này, tác giả đưa ra giả định: tốc độ tăng trưởng có thể có tương quan dương hoặc âm với cấu trúc vốn. H3: Tốc độ tăng trưởng có thể có tương quan dương/âm với cấu trúc vốn Hiệu quả hoạt động kinh doanh: Hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu vốn của một doanh nghiệp. Nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản (ROA) để đo lường hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. ROA = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng có một mối tương quan ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy. Mối quan quan nghịch này được tìm thấy trong Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Bilal Sharif et al. (2012). H4: Hiệu quả hoạt động kinh doanh tương quan âm với cấu trúc vốn Thuế: Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nhân tố thuế trong nghiên cứu này được tính bởi tỷ lệ Thuế thu nhập doanh nghiệp chia cho Lợi nhuận trước thuế và lãi vay. TAX = Thuế TNDN phải nộp/EBIT Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế (Frank và Goyal (2003), Antoniou et al. (2002)). Vì vậy, giả thuyết đưa ra là đòn bẩy sẽ có quan hệ cùng chiều với nhân tố thuế.