Tài liệu ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------------- VĂN THỊ MỸ NGÂN ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh, Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------------- VĂN THỊ MỸ NGÂN ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGHÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. HỒ VIẾT TIẾN TP. Hồ Chí Minh, Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn “Ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi, dưới sự hướng dẫn của TS. Hồ Viết Tiến. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác. Người thực hiện Văn Thị Mỹ Ngân MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU..........................................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài......................................................................................................................1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu của đề tài......................................................................2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.....................................................................................3 1.4. Phương pháp nghiên cứu:.................................................................................................3 1.5. Ý nghĩa của đề tài:...................................................................................................................4 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu..........................................................................................................4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY...............................5 2.1. Đòn bẩy tài chính không có tác động đến quyết định đầu tư ...……………..5 2.2. Đòn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư ,,,,,,,,,,,...……………..5 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..............................................................10 3.1. Mô hình nghiên cứu...............................................................................................................10 3.2. Mẫu và triển khai thu thập dữ liệu...................................................................................13 3.3. Phương pháp phân tích và xử lý dữ liệu bảng......................................................14 3.3.1. Thống kê mô tả....................................................................................................................15 3.3.2. Phân tích dữ liệu bảng.......................................................................................................15 3.3.3. Hồi quy và kiểm định với mô hình FEM....................................................................16 3.3.4. Hồi quy và kiểm định với mô hình REM....................................................................17 3.3.5. Kiểm định các kết quả phân tích...................................................................................17 3.3.6. Kiểm định để đánh giá các khiếm khuyết của mô hình....................................19 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................................20 4.1. Khái quát chung về hiện trạng các doanh nghiệp nghiên cứu.................................20 4.1.1. Khái quát về hoạt động đầu tư doanh nghiệp thông qua việc diễn biến tổng tài sản bình quân và tài sản cố định của doanh nghiệp 4.1.1.1. Diễn biến tổng tài sản bình quân của doanh nghiệp............................................20 4.1.1.2. Diễn biến quy mô tài sản cố định bình quân của doanh nghiệp......................20 4.1.2. Diễn biến lợi nhuận sau thuế và EPS bình quân của doanh nghiệp niêm yết . 21 4.1.3. Diễn biến giá thị trường và chỉ tiêu P/E của doanh nghiệp niêm yết................22 4.1.4. Diễn biến nợ của doanh nghiệp niêm yết...................................................................22 4.2. Mô tả dữ liệu và phân tích tương quan.....................................................................27 4.3. Phân tích định lượng tác động của nợ tới quyết định đầu tư29......................29 4.3.1. Phân tích tác động của nợ tới quyết định đầu tư theo mô hình (1)...........29 4.3.2. Phân tích tác động của nợ tới quyết định đầu tư theo mô hình (2)...........32 4.3.3. Phân tích tác động của nợ tới quyết định đầu tư theo mô hình (3)...........35 4.3.4 Kết quả hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn (phương pháp biến công cụ) – TSLS…………………………………………………………………………38 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ VỀ VIỆC SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP...........................................................40 5.1. Kết luận về các kết quả nghiên cứu................................................................................40 5.1.1. Kết luận chung.....................................................................................................................40 5.1.2. Kết luận từ kết quả ước lượng các mô hình............................................................42 5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.......................................................................48 5.3. Khuyến nghị về việc sử dụng nợ trong đầu tư doanh nghiệp............................49 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP PHỤ LỤC 2: PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN PHỤ LỤC 3: HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 1 PHỤ LỤC 4: HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 2 PHỤ LỤC 5: HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 3 PHỤ LỤC 6: PHƯƠNG SAI SAI SỐ THAY ĐỔI PHỤ LỤC 7: ĐA CỘNG TUYẾN PHỤ LỤC 8: TỰ TƯƠNG QUAN PHỤ LỤC 9: KẾT QUẢ HỒI QUY SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP BIẾN CÔNG CỤ DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT FEM: phương pháp hồi quy tác động cố định REM: phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên DANH MỤC HÌNH Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu.....................................................................................................10 Hình 3.2: Sơ đồ phân tích và xử lý số liệu cho đề tài.......................................................14 DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1. : Tổng hợp về dấu kỳ vọng ……………………………………………. 9 Bảng 4.1: Mô tả về các biến nghiên cứu................................................................................24 Bảng 4.2: Phân tích tương quan biến.................................................................................27 Bảng 4.3: Kết quả ước lượng mô hình (1) theo FEM và REM......................................30 Bảng 4.4: Kiểm định Hausman Test mô hình (1) so sánh FEM và REM.....................31 Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mô hình (2) theo FEM và REM......................................32 Bảng 4.6: Kiểm định Hausman Test mô hình (2) so sánh FEM và REM.....................35 Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình (3) theo FEM và REM......................................36 Bảng 4.8: Kiểm định Hausman Test mô hình (3) so sánh FEM và REM.....................38 Bảng 4.9.: Kết quả ước lượng bằng phương pháp biến công cụ …………………..39 Bảng 5.1: Bảng so sánh kết quả ba mô hình ………………………………………46 TÓM TẮT Luận văn này đã tổng hợp, hệ thống hóa và vận dụng các nghiên cứu từ trước tới nay về nợ tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là việc ứng dụng các mô hình và kết quả nghiên cứu của các tác giả tiêu biểu như: Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Jensen (1986), Hart (1995), McConnel và Sevaes (1995), Yuan Yuan và Motohashi Kazuyuki (2008), Faris Nasif AL - Shubiri (2012).… Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập và tính toán từ các báo cáo tài chính giai đoạn 2007 - 2012 của 200 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội (tương ứng với 1200 quan sát) để tiến hành phân tích tác động của việc sử dụng đòn bẩy tài chính tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp theo ba mô hình nghiên cứu với phương pháp hồi quy dữ liệu bảng về các tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) thực hiện bằng phần mềm Eview 6.0. Kết quả nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, luôn tồn tại 1 tỷ lệ đầu tư nhất định trong giai đoạn nghiên cứu không phụ thuộc vào các tác động của các yếu tố. Thứ hai, đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều tới quyết định đầu tư. Thứ ba, dòng tiền có tác động cùng chiều tới quyết định đầu tư.Thứ tư, đòn bẩy tài chính đều có tác động tích cực tới quyết định đầu tư ở doanh nghiệp tăng trưởng cao và doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Hay nói cách khác đòn bẩy tài chính có tác dụng kích thích đầu tư tại doanh nghiệp tăng trưởng cao và là phần bù đắp vào các thiếu hụt do nhu cầu đầu tư cao. Và đòn bẩy cũng có tác dụng kích thích đầu tư tại doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Thứ năm, là phần rủi ro của nhà đầu tư không có ý nghĩa tác động đến quyết định đầu tư. Ngoài ra, khi xem xét diễn biến của từng năm kết quả cho thấy các năm từ 2008 đến 2011 là có tác động tích cực tới quyết định đầu tư, riêng năm 2012 là có tác động tiêu cực tới quyết định đầu tư. Trên cơ sở các nghiên cứu đó, luận văn đưa ra một số kết luận mang tính khoa học và các kiến nghị về sử dụng đòn bẩy tài chính trong đầu tư doanh nghiệp. Từ khóa: Đầu tư, đòn bẩy tài chính, tài chính doanh nghiệp 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Đầu tư và tài trợ là hai trong ba quyết định mà các giám đốc tài chính luôn quan tâm trong việc hoạch định chiến lược tài chính và điều hành nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong thực tế, việc nghiên cứu mối quan hệ của nợ và quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu công phu, sâu sắc và khá nhiều các tranh luận. Chẳng hạn như Modigliani-Miller (1958) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo mức độ nợ không ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của Myers (1977) đã xem xét đến hiệu ứng tiêu cực của nợ có thể ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp thông qua 3 kênh truyền dẫn sau: tăng rủi ro phá sản, chi phí lãi vay từ việc vay nợ lớn đã làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ; làm cho tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có xu hướng tăng gây ra rủi ro đối với người cho vay. Và theo nghiên cứu của Jensen (1986) thì cho rằng nợ có tác dụng tích cực trong hạn chế đầu tư quá mức và đầu tư kém hiệu quả và vấn đề này còn phụ thuộc vào việc doanh nghiệp có nhận được các cơ hội tăng trưởng hay không. Hay nghiên cứu của Yuan Yuan và Motohashi Kazuyuki (2008) đã sử dụng chỉ số Tobin’s Q để phân loại những doanh nghiệp có hay không những cơ hội đầu tư. Đối với những doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư hiệu ứng ngược chiều của nợ có tác động hạn chế hoạt động đầu tư; đối với những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, hiệu ứng cùng chiều của nợ được cho là hạn chế sự thiếu hụt trong hoạt động đầu tư…. Qua đó, cho thấy rằng các nghiên cứu trên thế giới đã tìm thấy mối quan hệ giữa nợ vay và đầu tư của doanh nghiệp. Vậy liệu rằng mối quan hệ này sẽ như thế nào trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam hiện nay. 2 Về mặt thực tiễn ở Việt Nam, cho đến thời điểm này, việc công bố báo cáo tài chính quý II và 6 tháng đầu năm 2013 của các doanh nghiệp niêm yết đã cơ bản hoàn thành; bên cạnh các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh khả quan và không ngừng đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, vẫn còn rất nhiều doanh nghiệp cũng đang trong tình trạng thua lỗ và nợ nần chồng chất và đang tìm cách tái cấu trúc hoặc thu hẹp quy mô sản xuất. Theo khảo sát sơ bộ của tác giả về hiện trạng của các doanh nghiệp niêm yết cho thấy, có thể chia hầu hết các doanh nghiệp hiện nay thuộc một trong các nhóm : nhóm thứ nhất, một số doanh nghiệp trong hoàn cảnh rất khó khăn và đang phải tái cơ cấu các khoản đầu tư và định hướng lại hoạt động của mình; nhóm tứ hai, một số doanh nghiệp có quy mô lớn, hoạt động nhìn chung là khả quan nhưng cũng đang tìm cách tái cơ cấu các ngành nghề, lĩnh vực, mảng đầu tư, hoạt động Với diễn biến về nợ vay và họat động đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam đã và đang thu hút khá nhiều sự quan tâm từ các nhà làm chính sách, nhà nghiên cứu,.. Theo đó, tác giả cũng đã đặt ra một số vấn đề: điều gì ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết? Đòn bẩy có tác động như thế nào tới đầu tư? Có sự khác biệt nào giữa các doanh nghiệp tăng trưởng cao và thấp trong việc sử dụng nợ vay cho đầu tư hay không? Mặt khác, tác giả muốn kiểm định về ảnh hưởng của đòn bẩy đối với đầu tư, qua đó đánh giá xem liệu rằng kết quả nghiên cứu về các doanh nghiệp Việt Nam có nét gì tương đồng hay khác biệt so với các nghiên cứu trước đây? Để làm rõ hơn về những vấn đề trên, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu của đề tài Mục tiêu nghiên cứu của bài là nhằm tìm hiểu ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẩy tài chính tới quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng 3 khoán Việt Nam. Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu này thì cần phải trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: Thứ nhất, có hay không ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Thứ hai, Những nhân tố khác như: dòng tiền, tình hình tăng trưởng công ty có tác động đến quyết định đầu tư hay không? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là 200 doanh nghiệp được chọn mẫu từ các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh và Hà Nội (Bao gồm các ngành nghề về Bất động sản, Xây dựng, Vận tải, Thủy sản, Sản xuất …); và các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư như đòn bẩy tài chính, dòng tiền của doanh nghiệp, chỉ số Tobin’Q, chỉ số P/E từ năm 2007 đến năm 2012. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Với mục tiêu, câu hỏi, đối tượng và phạm vi nghiên cứu trên, tác giả đã tiến hành thu thập số liệu thứ cấp bao gồm các số liệu tài chính của các doanh nghiệp đang niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội được thu thập từ một số nguồn chính như: báo cáo tài chính các doanh nghiệp niêm yết; đặc biệt là thông qua các website sau: Cafef.vn, Stox.vn, Cophieu68.vn, Vietstock.vn và website của các doanh nghiệp nghiên cứu. Tiếp theo, dữ liệu được xử lý qua phần mềm excel. Sau khi xác định đòn bẩy tài chính và các yếu tố liên quan có tác động đến quyết định đầu tư; tác giả đã tiến hành xử lý bằng phần mềm Eview 6 để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra. Một số kỹ thuật phân tích được sử dụng trong mô hình: (1) Thống kê mô tả dữ liệu; (2) Hồi quy ước lượng các tác động thông qua các mô hình bằng kỹ thuật hồi quy FEM, REM, (3) Kiểm định sự phù hợp của mô hình; (4) Kiểm định các giả thiết thống kê về hệ số tác động, về đa cộng tuyến, về phương sai sai số thay đổi, từ đó rút ra các kết luận từ các kết quả phân tích 4 1.5. Ý nghĩa của đề tài Bài nghiên cứu góp phần giúp các doanh nghiệp, đặc biệt là các giám đốc tài chính sẽ có thêm một bằng chứng thực nghiệm để tham khảo trong việc đánh giá và sử dụng nợ vay trong hoạt động đầu tư của mình 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu Kết cấu của luận văn bao gồm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính tới quyết định đầu tư ở trên thế giới và ở Việt Nam Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Tác giả trình bày mô hình sử dụng, định nghĩa biến, cách thu thập số liệu và phương pháp xử lý số liệu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Tác giả trình bày các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận Tác giả trình bày thảo luận các kết quả nghiên cứu từ đó đưa ra kết luận và hạn chế của nghiên cứu 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trên thế giới, có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ của việc sử dụng đòn bẩy tài chính và đầu tư trong doanh nghiệp. Và kết quả đã đưa ra khá nhiều tranh luận. 2.1. Đòn bẩy tài chính không có tác động đến quyết định đầu tư Theo Modigliani-Miller (1958, 1963) trong một thị trường hoàn hảo mức độ nợ không ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Cũng theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay để đầu tư; hay nói cách khác các giá trị tiềm năng từ đầu tư mang lại của doanh nghiệp không được phản ánh vào giá trị thị trường của doanh nghiệp. Và như vậy nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của doanh nghiệp A cao hơn giá trị của hơn doanh nghiệp B bởi vì doanh nghiệp A vay nợ để tài trợ cho đầu tư nhiều hơn doanh nghiệp B. 2.2. Đòn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư Tiếp theo đó Jensen và Meckling (1976), Myers (1977) và Hart (1995) đã xem xét đến hiệu ứng tiêu cực của nợ trong quản trị doanh nghiệp, các ông đã chỉ ra rằng nợ có thể ảnh hưởng đến hành vi của doanh nghiệp thông qua 3 kênh truyền dẫn sau: (1) Nợ tăng lên sẽ làm tăng rủi ro phá sản do vậy các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ có xu hướng hạn chế vay nợ và giảm đầu tư. (2) sẽ tác Chi phí lãi vay từ việc vay nợ lớn đã làm giảm lượng quỹ tiền mặt, do đó động tiêu cực đến hoạt động đầu tư của những doanh nghiệp trước những cơ hội đầu tư triển vọng. 6 (3) Khi các nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn sẽ làm cho tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có xu hướng tăng gây ra rủi ro đối với người cho vay và dẫn tới họ sẽ hạn chế và giảm dần việc tài trợ thêm cho doanh nghiệp và từ đó ảnh hưởng tới đầu tư trong tương lai của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Jensen (1986) thì lại xem xét hiệu ứng tích cực của những khoản nợ trong việc quản lý doanh nghiệp. Ông đã chỉ ra rằng những khoản nợ có thể giúp tránh sự đầu tư quá mức bằng việc: (1) Giảm dòng tiền để lại cho các nhà quản trị tài chính tự do sử dụng. (2) Hạn chế đầu tư vào những dự án đầu tư kém hiệu quả. Jensen (1986) cũng cho rằng tác dụng tích cực của nợ trong hạn chế đầu tư quá mức và kém hiệu quả phụ thuộc lớn vào việc doanh nghiệp có nhận được các cơ hội tăng trưởng hay không. Về ngắn hạn, Jensen đã chỉ ra rằng nợ có tác dụng tích cực đối với việc hạn chế đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp tăng trưởng thấp và cũng hạn chế được các thiếu hụt nguồn vốn trong đầu tư ở những doanh nghiệp tăng trưởng cao. Từ các luận điểm trên về tác dụng tích cực và tiêu cực của nợ đối với đầu tư, trong các nghiên cứu thực nghiệm các doanh nghiệp được phân chia thành hai nhóm: (1) Các doanh nghiệp tăng trưởng mạnh, có nhiều cơ hội đầu tư; (2) Các doanh nghiệp tăng trưởng thấp, ít cơ hội đầu tư. Những nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Jensen (1986), Hart (1995), McConnel và Sevaes (1995), Yuan Yuan và Motohashi Kazuyuki (2008), Faris Nasif AL - Shubiri (2012)… đã sử dụng chỉ số Tobin’s Q để phân loại những doanh nghiệp có hay không những cơ hội đầu tư. Đối với những doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư hiệu ứng ngược chiều của nợ có tác dụng hạn chế hoạt động đầu tư; đối với những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, hiệu ứng cùng chiều của nợ được cho là hạn chế sự thiếu hụt trong hoạt động đầu tư. 7 Trong đó, nghiên cứu của McConnel và Sevaes (1995) đã sử dụng dữ liệu “chéo” để phân tích những doanh nghiệp của Mỹ được niêm yết trong năm 1976, 1986, 1988 và đã phát hiện ra tính “ hai mặt của nợ”, nghĩa là, giá trị doanh nghiệp thì tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ tại những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và cùng chiều với tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) về mối liên hệ giữa tỉ lệ nợ và tỉ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp đã chỉ ra rằng đối với những doanh nghiệp mà ít cơ hội đầu tư1 có sự tương quan ngược chiều giữa tỉ lệ nợ và đầu tư. Kết quả đánh giá từ nghiên cứu của Lang và cộng sự đã không tìm ra sự tương quan ngược chiều nào giữa tỉ lệ nợ và tỉ lệ tăng trưởng đối với những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng. Mặt khác, đối với những doanh nghiệp có những cơ hội tăng trưởng tốt, tăng nợ sẽ không nhất thiết cản trở sự tăng trưởng. Nghiên cứu cùa Aivazian và cộng sự (2005) đã phân tích ảnh hưởng của nợ đối với đầu tư cố định sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp của Canada. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng những doanh nghiệp lớn mà có ít cơ hội đầu tư thì dễ bị tổn thương hơn bởi tác động của những khoản nợ hơn là những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư. Nghiên cứu Ahn và cộng sự (2006) thì cho rằng những doanh nghiệp được đa dạng hóa thì tạo ra được những cơ hội đầu tư lớn hơn những doanh nghiệp khác. Họ cũng chỉ ra rằng tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tới quyết định đầu tư và những doanh nghiệp được đa dạng hóa có thể vượt qua được sự hạn chế của tỷ lệ nợ thông qua việc phân tán các khoản nợ bởi các nhà quản trị doanh nghiệp. Những nghiên cứu trước đây ở Nhật cũng cho ra kết quả tương tự. Ví dụ, Arikawa và cộng sự (2003) đã ứng dụng phương pháp nghiêp cứu đã được sử dụng bởi Lang và cộng sự (1996) và chỉ ra rằng hệ thống ngân hàng của Nhật đã hỗ trợ tích cực trong việc tăng cường chức năng kiểm soát nợ của doanh nghiệp, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Trong khi đó, Muramatsu (2002) 1 doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp 8 dựa vào lý thuyết của Jensen (1986) thì lại có quan điểm ngược lại rằng việc đầu tư quá mức đã xuất hiện ở Nhật trong giai đoạn bong bóng và chức năng kiểm soát của nợ của ngân hàng thì không có mấy ý nghĩa. Nghiên cứu của Yuan Yuan và Motohashi Kazuyuki (2008) đã phân tích mối quan hệ giữa hệ số nợ và tỷ lệ vay ngân hàng với đầu tư cố định của các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 2001-2006. Đồng thời hai ông cũng xem xét các tác động này trong mối liên hệ với các cơ hội đầu tư khác nhau của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy: (1) Hệ số nợ (và tỷ lệ vay ngân hàng) đã có tác động tiêu cực đến đầu tư cố định doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc. (2) Hệ số nợ có một tác động tiêu cực vào các doanh nghiệp tăng trưởng thấp hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng cao, vấn đề này ngụ ý rằng hệ số nợ có tác dụng hạn chế đầu tư. (3) Cuối cùng, phân tích dẫn đến kết quả thú vị là tỷ lệ vay ngân hàng đã có tác động mạnh vào đầu tư cố định hơn. Đồng thời, nó cũng có ảnh hưởng mạnh mẽ đối với việc kiềm chế đầu tư đặc biệt của các doanh nghiệp tăng trưởng thấp, kết quả này cho thấy rằng ở Trung Quốc, ngân hàng giám sát hoạt động đầu tư rất hiệu quả. Nghiên cứu của Faris Nasif AL - Shubiri (2012), đã xem xét tác động của nợ đến đầu tư cố định của các doanh nghiệp niên yết tại Jordan trong giai đoạn 2004 – 2009. Nghiên cứu đã cho thấy đòn bẩy tài chính không có tác động tiêu cực đến đầu tư cố định của các doanh nghiệp niêm yết tại Jordan. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nợ ngân hàng có tác động mạnh đến đầu tư cố định hơn so với tổng nợ. Các kết quả ước lượng chính được tóm tắt như sau: (1) Nợ ngân hàng không có tác động tiêu cực đến đầu tư cố định của doanh nghiệp; (2) Tobin Q có giá trị cao và dòng tiền lớn hơn sẽ gia tăng đầu tư; (3) Tác động tích cực của nợ ngân hàng trong việc kiềm chế đầu tư quá mức của doanh nghiệp, nó cho thấy hiệu quả giám sát của Ngân hàng đối với doanh nghiệp. Dựa trên những nghiên cứu này, hai ông đã đưa ra khuyến nghị rằng nhà đầu tư nên cân nhắc đòn bẩy tài chính trong việc ra quyết định đầu tư 9 Bên cạnh đó, Nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) về mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư. Hai tác giả đã sử dụng mẫu gồm 264 doanh nghiệp niêm yết trước năm 2010 trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2009-2011. Kết quả nghiên cứu của hai tác giả cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với toàn bộ doanh nghiệp trong mẫu và các doanh nghiệp tăng trưởng cao trong mẫu. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp, đòn bẩy tài chính lại có tác động nghịch chiều lên đầu tư. Bảng 2.1. : Tổng hợp về dấu kỳ vọng Lev Cashflow Tobin’s q HQ*Lev LQ*Lev HQ*PE LQ*PE Tóm lại, các nghiên cứu trước đây đã xác nhận ảnh hưởng của nợ đối với đầu tư, đã chỉ ra tính hai mặt của nợ đối với đầu tư. Nó vừa hạn chế đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp tăng trưởng thấp; lại vừa kích thích đầu tư và bù đắp các thiếu hụt đầu tư ở các doanh nghiệp tăng trưởng cao. 10 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Mô hình nghiên cứu: Trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu trước đây và xuất phát từ mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu đã đề cập ở phần trên; tác giả sẽ sử dụng mô hình nghiên cứu dựa trên phương pháp nghiên cứu của Yuan Yuan và Motohashi Kazuyuki (2008) như dưới đây: Lev Quyết định đầu tư của Cashflow doanh Tobin’sq nghiệp HQ*Lev (HQ*PE) (investment) LQ*Lev (LQ*PE) Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu ( Nguồn: Yuan Yuan và Motohashi Kazuyuki (2008)) Phương trình tổng quát: investment = f( các yếu tố), cụ thể như sau: i. Investmenti,t = α + β1*Levi,t-1 + β2*Cashflowi,t-1 + β3* Tobin’sqi,t-1 + γ*Year + µi +ε i,t ii. + Investmenti,t = α + β1*Levi,t-1 + β2*Cashflowi,t-1 + β3* Tobin’sqi,t-1 β4*HQ*Levi,t-1 + β5* LQ*Levi,t-1 + γ*Year + µi + εi,t iii. Investmenti,t = α + β1*Levi,t-1 + β2*Cashflowi,t-1 + β3* Tobin’sqi,t-1 + β4*HQ*PEi,t1 + β5* LQ*PEi,t-1 + γ*Year + µi + εi,t Trong đó Lev: đại diện cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, được xác định bằng tỷ số Tổng nợ/Tổng tài sản và tổng nợ được xác định bằng Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn. Cách tính được dựa theo nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) hay Yuan Yuan và cộng sự (2008)