Tài liệu ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------oOo--------- NGUYỄN TẤT THẮNG ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ NỢ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------oOo--------- NGUYỄN TẤT THẮNG ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ NỢ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng Mã ngành : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Hướng dẫn khoa học: PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2013 LỜI CAM ĐOAN oOo Tác giả xin cam đoan luận văn đề tài “Ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Các bảng biểu, số liệu thống kê được tác giả thu thập từ nguồn đáng tin cậy, và kết quả, nội dung của nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất kì công trình nào. Các nguồn dữ liệu khác nhau được trích dẫn rõ ràng trong phần tham khảo và phụ lục. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn tận tình và khoa học của PGS. TS Nguyễn Thị Liên Hoa. Tác giả xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng về kết quả luận văn nếu có bất kì một sự sao chép, số liệu không trung thực trong quá trình thực hiện luận văn. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013 Tác giả NGUYỄN TẤT THẮNG 1 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC ........... 1. GIỚI THIỆU: ................................................................................................ 1.1. Mục tiêu nghiên cứu: ............................................................................ 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................. 2.1. Mô hình nghiên cứu: ...................... 2.2. Dữ liệu nghiên cứu: ................................................................................ 3. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:............................................................. 4. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ........................................................................ 4.1. Nợ và tỷ lệ nợ: ..................................................................................... 4.1.1. Nợ: .................................................................................................... 4.1.2. 4.2. Tỷ lệ n Đầu tư: ............................................. 4.2.1. Khái n 4.2.2. Quyết định tài chính: ....................................................................... 4.2.3. Các lý thuyết về đầu tư: .................................................................... 4.3. Dòng tiền: ........................................ 4.3.1. Khái n 4.3.2. Phân l 5. PHÉP PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM: ........................................................... 5.1. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư ............................................. 5.1.1. Mô hình tác động cố định Fixed effect .................................................. 5.1.2. Mô hình tác động cố định Random effect.............................................. 5.1.3. Kiểm định thừa biến: ............................................................................ 2 5.1.3.1. Kiểm định thừa biến với mô hình Fixed effect: ............................. 5.1.3.2. Kiểm định thừa biến với mô hình Random effect .......................... 5.1.3.3. Kiểm định không có sự khách nhau sữa các hệ số chặn của các công ty ............................................................................................................... 5.1.3.4. Kiểm định về lựa chọn mô hình tối ưu là Fixed hay Random effect ( Kiểm định Hausman) ................................................................................. 5.1.3.5. Mô hình các yếu tố ảnh hưởng tới Investment: .............................. 5.2. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư qua phương trình độ trễ.... 5.2.1. Với mô hình Fixed effect .................................................................. 5.2.2. Với Mô hình Random effect .............................................................. 5.2.3. Kiểm định thừa biến bỏ biến ............................................................. 5.2.3.1. Với mô hinh Fixed eff ect ............................................................ 5.2.3.2. Với Mô hình Random effect ........................................................ 5.2.3.3. Kiểm định không có sự khác nhau về hệ số chặn các cty ............. 6. KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI: ...................................................... 6.1. Kết luận: .................................................................................................... 6.2. Hạn chế của đề tài: .................................................................................... TÀI LIỆU THAM KHẢO:.................................................................................... Tài liệu Tiếng Việt: .......................................................................................... Tài liệu Tiếng Anh: .......................................................................................... 3 1. GIỚI THIỆU: Quyết định đầu tư và quyết định tài trợ là hai trong ba quyết định tài chính mà các giám đốc tài chính hướng đến để điều hành và gia tăng giá trị công ty. Các quyết định này tác động trực tiếp lên khả năng sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp và luôn có quan hệ qua lại với nhau. Chẳng hạn, gia tăng sử dụng nợ làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, nó sẽ tác động đến việc lựa chọn các dự án đầu tư. Trong thực tế, nợ có tác động đến quyết định đầu tư hay không đã được các nhà nghiên cứu trên thế giới đánh giá và đo lường. Trong nguồn tài trợ bên ngoài thì tài trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi thấp hơn tài trợ bằng vốn cổ phần. Tuy nhiên nợ càng cao sẽ làm tăng khoản lỗ, tăng chi phí kiệt quệ tài chính của công ty cũng như sức ép trả nợ so với những công ty không sử dụng nợ. Vì vậy, tìm hiểu ảnh hưởng của nợ lên quyết định đầu tư được xem là một vấn đề quan trọng trong tài chính công ty. Bài luận văn này tác giả nghiên cứu tỷ lệ nợ có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không? Tác giả sử dụng mẫu gồm 303 công ty niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX, thời kỳ phân tích giai đoạn 2007-2012. Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo2 cách: random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 2 phương pháp trên, tác giả sử dụng kiểm định Hausman. 1.1. Mục tiêu nghiên cứu: Tác giả xem xét tỷ lệ nợ tác động đến quyết định đầu tư cố định của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ 2007-2012. 1.2. Câu hỏi nghiên cứu: Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đặt ra một số câu hỏi đển nghiên cứu: 4 - Tỷ lệ nợ có tác động đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam hay không? - Quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam chịu tác động bởi nhân tố quá khứ hay nhân tố hiện tại? 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. 2.1. Mô hình nghiên cứu: Mô hình nghiên cứu trong bài luận văn sử dụng mô hình thống kê H (PanzarRosse) để đo lường mức độ đầu tư của giữa các doanh nghiệp có mức độ cạnh tranh khác nhau niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 – 2012. Investmenti = α + β1*Cashflowi + β2*Tobin’sqi + β3*Debti + β4*HQ_debti+ β5*LQ_debti + Investmentt = αtj + β1t*Cashflowt-1 + β2t*Tobin’sqt-1 + β3t*Debtt-1 + β4t*HQ_debtt1+ β5t*LQ_debtt-1 Với: Investment: Đầu tư cố định/tài sản cố định. Cashflow: Tỷ số dòng tiền/ tài sản cố định. Tobin’s q: (giá trị thị trường vốn cổ phần +giá trị sổ sách của nợ)/ Tổng tài sản Debt: Tỷ số Tổng Nợ/Tổng Tài Sản. HQ*debt: Tổng nợ/ Tài sản cố định nếu công ty tăng trưởng cao ngược lại =0 LQ*debt: Tổng nợ/ Tài sản cố định nếu công ty tăng trưởng thấp và 5 ngược lại =0 2.2. - Dữ liệu nghiên cứu: Mẫu nghiên cứu: Lấy dữ liệu 303 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong 6 năm từ năm 2007-2012. - Cách lấy mẫu: Tất cả các doanh nghiệp tác giả thu thập được có dữ liệu liên tục từ năm 2007-2012, có giá trị vốn hóa trên 1.000.000.000 đồng. Trong bài nghiên cứu này, tác giả loại trừ các ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm. 3. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, ảnh hưởng của nợ trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp thường được chú ý và quan tâm sâu sắc. Theo lý thuyết của Modigliani-Miller (MM), mức độ nợ không ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp trong một thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, trong thế giới thực lại tồn tại các vấn đề như thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện, đã làm xuất hiện vấn đề “đầu tư dưới mức” (under-investment) hay “đầu tư vượt mức” (overinvestment). Khi xem xét đến hiệu ứng tiêu cực của nợ trong quản trị doanh nghiệp, tác giả chỉ ra rằng nợ có thể ảnh hưởng đến hành vi của doanh nghiệp thông qua 3 kênh truyền dẫn sau. Thứ nhất, bởi vì nợ tăng lên sẽ làm tăng rủi ro phá sản, những nhà quản lý doanh nghiệp sẽ có xu hướng hạn chế vay nợ và giảm đầu tư, làm tăng viễn cảnh của một sự thiếu hụt đầu tư. Thứ hai, bởi vì gánh nặng trả lãi vay lớn hơn từ việc vay nợ nhiều hơn đã làm giảm lượng quỹ tiền mặt, vì vậy nợ có một ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động đầu tư của những doanh nghiệp mà có những cơ hội đầu tư hứa hẹn. Đây gọi là “debt overhang hypothesis” (Myers [1977], Hart [1995]), tác giả kết luận chính những mâu 6 thuẫn giữa nhóm các cổ đông - nhà quản lý và các trái chủ trong một doanh nghiệp có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ. Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức” (under-investment). Thứ ba, những người quản lý của những doanh nghiệp có sự sụt giảm trong tỷ lệ vốn cổ phần tạo động cơ để đầu tư với một tỷ suất sinh lợi cao trên rủi ro của người chủ nợ. Vì vậy, bởi vì nợ gia tăng, những nhà cho vay tăng sự lưỡng lự trong việc tài trợ nhiều hơn, một sự tiến triển hơn có thể dẫn đến sự thiếu hụt đầu tư (Jensen và Meckling[1976]). Trong khi đó, ngược lại hiệu ứng tiêu cực của những khoản nợ trong việc quản lý doanh nghiệp, Jensen (1986) chỉ ra rằng những khoản nợ đó có thể giúp tránh sự đầu tư quá mức bằng việc giảm dòng tiền để lại cho các giám đốc doanh nghiệp tự do sử dụng và hạn chế đầu tư vào những dự án đầu tư mà có thể không có lợi cho cả giám đốc và lợi nhuận của doanh nghiệp. Jensen tranh cãi rằng việc nợ hạn chế đầu tư quá mức phụ thuộc lớn vào việc những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng hay không. Về ngắn hạn, Jensen chỉ ra rằng nợ (không những hiệu ứng tiêu cực của việc gây ra thiếu hụt đầu tư bởi những doanh nghiệp tăng trưởng cao) mà còn có hiệu ứng cùng chiều trong việc hạn chế đầu tư quá mức bởi những doanh nghiệp có tốc độ tăng tưởng thấp. Cũng như Jensen (1986), Stulz (1990) và Hart & Moore (1995) tranh luận rằng nợ hạn chế đầu tư quá mức một cách hiệu quả. Họ giải thích rằng việc gia tăng nợ, bằng việc tăng nghĩa vụ trả nợ, không chỉ hạn chế dòng tiền tự do mà còn tăng khả năng phá sản của doanh nghiệp, do đó thúc đẩy các giám đốc doanh nghiệp cắt giảm đầu tư và chấm dứt những ngành nghề kinh doanh không mang lại lợi nhuận. Theo János Kornai (1980), trong bài viết tác giả đã đưa ra thuật ngữ “ràng buộc ngân sách linh 7 hoạt” (soft budget constraint). Đây là hiện tượng thường thấy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, khi các ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt” – soft. Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến “chính sách ưu đãi” của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu. Chính vì có được những ưu đãi trong quá trình hoat động nên các doanh nghiệp này thường không quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tư, vì vậy mối quan hệ giữa vay nợ và đầu tư sẽ là thuận chiều nhau. Trong các nghiên cứu thực nghiệm, mẫu các doanh nghiệp được chọn dựa vào việc những doanh nghiệp đó có hay không những cơ hội đầu tư để phân biệt ảnh hưởng tích cực của nợ trong việc hạn chế đầu tư quá mức khỏi tác động tiêu cực của nợ trong việc gây ra thiếu hụt đầu tư. Những nghiên cứu trước đây đã sử dụng chỉ số Tobin’s Q hay PER để phân loại những doanh nghiệp có hay không những cơ hội đầu tư. Giá trị thấp của 2 chỉ số đo lường cơ hội đầu tư đó gợi ý một sự thiếu hụt cơ hội đầu tư, thường dẫn đến sự đầu tư quá mức. Đối với những doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư hơn, hiệu ứng ngược chiều của nợ trong hoạt động đầu tư được giải thích bằng việc có một sự hạn chế đầu tư. Mặt khác, đối với những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, hiệu ứng ngược chiều của nợ trong hoạt động đầu tư được cho là dẫn đến sự thiếu hụt đầu tư. McConnel và Sevaes (1995) đã sử dụng dữ liệu cắt lớp để phân tích những doanh nghiệp Mỹ được niêm yết năm 1976, 1986, 1988 và đã tìm ra “2 mặt của nợ”, nghĩa là, giá trị doanh nghiệp thì tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và cùng chiều với tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Lang et al (1996), đã dựa vào một phân tích của mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp, chỉ ra rằng đối với những doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư (doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp), có 1 8 sự tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và đầu tư. Những kết quả đánh giá từ những nghiên cứu của họ không tìm ra sự tương quan ngược chiều nào giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ tăng trưởng đối với những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng. Mặt khác, đối với những doanh nghiệp có những cơ hội tăng trưởng tuyệt vời, tăng nợ thì không nhất thiết cản trở sự tăng trưởng. Lang et al giải thích kết quả phân tích này như là một sự phản chiếu chức năng kiểm soát của nợ. Aivazian et al (2005) phân tích ảnh hưởng của nợ trong đầu tư cố định sử dụng dữ liệu cấp độ doanh nghiệp của Canada, và nó đã thể hiện lên rằng những doanh nghiệp lớn với những có hội đầu tư ít hơn thì dễ bị tổn thương hơn bởi tác động của những khoản nợ hơn là những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư. Theo Ahn et.al (2006), những doanh nghiệp đa dạng hóa đầu tư sẽ tạo ra được những cơ hội đầu tư lớn hơn (chi phí ròng của vốn/doanh số) so với những doanh nghiệp khác. Tác giả cũng chỉ ra rằng tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tới quyết định quản lý trong việc đầu tư và những doanh nghiệp được đa dạng hóa có thể vượt qua được sự hạn chế của tỷ lệ nợ thông qua việc phân tán các khoản nợ bởi các nhà quản lý doanh nghiệp. Yuan (2006) đã dùng mô hình Panzar-Rosse H-statistic để đo lường mức độ cạnh tranh trong ngành ngân hàng ở Trung Quốc trong giai đoạn 1996 - 2001, phát hiện ra sự cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng cao hơn so với các quốc gia khác, và đặc biệt những ngân hàng thương mại cổ phần thì ở trong tình trạng cạnh tranh hoàn hảo. Đầu tiên, tác động của tỷ số nợ (hay tỷ số nợ ngân hàng) có tác động đến đầu tư các doanh nghiệp ở Trung Quốc. Yuan nhận ra tỷ số nợ/tổng tài sản có 1 tác động ngược chiều đáng kể lên đầu tư cố định. Kế đến, tác giả phát hiện những doanh nghiệp với một hệ số Tobin’Q cao hơn có nhiều cơ hội đầu tư hơn. Hai tập 9 hợp kết quả này cho rằng 1 lý thuyết đầu tư chung mà các khoản phải trả có 1 tác động ngược chiều lên đầu tư của doanh nghiệp thì có thể áp dụng cho những doanh nghiệp đã niêm yết ở Trung Quốc. Tác giả nhận thấy tác động của tỷ số nợ/tổng tài sản (hay tỷ số nợ ngân hàng) hoạt động mạnh hơn ở những doanh nghiệp tăng trưởng thấp (những doanh nghiệp với 1 Tobin’s Q thấp {PER}) hơn là những doanh nghiệp tăng trưởng cao (những doanh nghiệp với 1 high Tobin’s Q cao {PER}). Bởi vì phân tích của tác giả dùng dùng tỷ số nợ ngân hàng trong kỳ kế toán trước như 1 biến số giải thích, kết quả ước lượng cho rằng những ngân hàng ở Trung Quốc, thông qua hoạt động cho vay của mình, đang hạn chế việc đầu tư quá mức của những doanh nghiệp mà thiếu những cơ hội đầu tư hứa hẹn. Một sự so sánh của hiệu ứng hạn chế đầu tư quá mức giữa tỷ số nợ ngân hàng và tỷ số nợ/tổng tài sản chỉ ra rằng tỷ số nợ ngân hàng có 1 tác động mạnh hơn tỷ số nợ/tổng tài sản. Kết quả này cho rằng ở Trung Quốc, những ngân hàng có ảnh hưởng mạnh hơn những chủ nợ (những nhà cung cấp tín dụng khác) khác trong việc giám sát hoạt động đầu tư của những doanh nghiệp. Cuối cùng, tác giả nhận ra những doanh nghiệp với 1 dòng tiền mặt lớn hơn có xu hướng tực hiện những đầu tư lớn hơn. Ngoài ra, Yuan và Gunji đã tìm thấy rằng sự tham gia của các ngân hàng nước ngoài vào thị trường ngân hàng của Trung Quốc đã giúp cải thiện tính hiệu quả của ngân hàng Trung Quốc. Sakashita và Nakayama (2006) cũng đã chỉ ra rằng so với giai đoạn 1992-1996 các Ngân hàng Trung Quốc trong giai đoạn 2002-2004 đã chú ý nhiều hơn vào những chỉ số tài chính và hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp xin cấp tín dụng. Theo Faris Nasif AL-Shubiri (2012) nghiên cứu tác động của nợ trên vốn đầu tư cố định tồn tại ở Jordan. Sau đó, tác giả tập trung chú ý vào việc tác động của tỷ lệ tổng số ( tỷ lệ ngân hàng ) đầu tư cố định khác nhau giữa các doanh nghiệp niêm 10 yết với cơ hội đầu tư khác nhau. Kết quả ước lượng từ nghiên cứu được tác giả kết luận 3 điểm: Thứ nhất, tỷ lệ tổng nợ (tỷ lệ nợ ngân hàng) không có tác động tiêu cực mạnh đến đầu tư cố định của doanh nghiệp, một dấu hiệu cho thấy ảnh hưởng của nợ trên vốn đầu tư cố định tồn tại cho Jordan doanh nghiệp niêm yết là tốt (đi ngược lại với kết quả nghiên cứu của Yuan [2006]). Tác giả cũng phát hiện ra rằng những doanh nghiệp nào có chỉ số Tobin’s Q cao và dòng tiền lớn hơn thực hiện một số lượng đầu tư lớn hơn. Thứ hai, tỷ lệ tổng nợ (tỷ lệ khoản vay ngân hàng) có ảnh hưởng tiêu cực mạnh mẽ lên đầu tư của những doanh nghiệp phát triển thấp hơn là những doanh nghiệp phát triển cao, tỷ lệ tổng nợ (tỷ lệ khoản vay ngân hàng) có ảnh hưởng tiêu cực mạnh mẽ lên đầu tư của những doanh nghiệp phát triển thấp hơn là những doanh nghiệp phát triển cao. Thứ ba, sự kiềm chế của các khoản vay nợ ngân hàng lên đầu tư vượt trội lớn hơn so với tổng thể nợ. Sự khác biệt này, gợi ý rằng tỷ lệ nợ ngân hàng ảnh hưởng mạnh hơn là những nhà cung cấp tín dụng lớn cho các doanh nghiệp, vì ngân hàng giám sát chặt những hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp hơn là những nhà cung cấp tín dụng khác. Đồng thời, tác giả chỉ ra rằng chức năng tài chính trung gian của các ngân hàng đã từng bước được cải thiện và rằng các ngân hàng trong Jordan đang thể hiện hành vi kinh doanh định hướng chủ yếu nguyên tắc thị trường. Bài học quan trọng được rút ra từ nghiên cứu này là những tác động của sự không chắc chắn về các dự án đầu tư có thể nhạy cảm với các đặc điểm kỹ thuật biến mô hình . Cho rằng các nhà quản lý phải đối mặt với quyết định đầu tư vốn có thể sử dụng phương pháp khác nhau để dự đoán không chắc chắn của các khoản đầu tư . Tháng 04.2013, PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) có bài nghiên cứu mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư. Từ thực tế cho thấy đầu tư và tài trợ là hai trong ba quyết định tài chính mà các 11 giám đốc tài chính hướng đến để điều hành và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Các quyết định này luôn có quan hệ qua lại với nhau. Chẳng hạn, gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, đến lượt nó sẽ tác động đến việc lựa chọn các dự án đầu tư. Bài nghiên cứu này cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê đối với kết quả toàn mẫu và đối với nhóm doanh nghiệp tăng trưởng cao. Do đa số các doanh nghiệp trong mẫu đều có yếu tố sở hữu nhà nước nên các doanh nghiệp này thường dễ nhận được các điều kiện vay ưu đãi mà không cần xét đến tính hiệu quả khi sử dụng những khoản vay này để đầu tư. Đối với nhóm doanh nghiệp tăng trưởng thấp thì đòn bẩy có tác động nghịch chiều lên đầu tư. Mặc dù các doanh nghiệp này vẫn có thể tận dụng mối quan hệ để có thể tăng vay nợ cho đầu tư dễ dàng, nhưng do lo ngại việc vay mượn làm tăng khả năng phá sản nên không thực hiện tăng đòn bẩy để đầu tư. Tác giả kiểm định đòn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không? Hai tác giả sử dụng mẫu gồm 264 doanh nghiệp niêm yết trước năm 2010 trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), thời kỳ phân tích giai đoạn 2009-2011. Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định). Tác giả phát hiện ra rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với toàn bộ doanh nghiệp trong mẫu và các doanh nghiệp tăng trưởng cao trong mẫu. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp, đòn bẩy tài chính lại có tác động nghịch chiều lên đầu tư. 12 4. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 4.1. Nợ và tỷ lệ nợ: 4.1.1. Nợ: Nợ là một thuật ngữ thường được sử dụng trong trường hợp nợ về tài sản. Tuy nhiên, nợ cũng có thể được sử dụng để chỉ các nghĩa vụ khác. Trong trường hợp nợ tài sản thì nợ là một cách sử dụng sức mua trước khi kiếm đủ tổng số tiền để trả cho sức mua đó. Các doanh nghiệp cũng có thể sử dụng nợ như là một phần trong chiến lược tài chính tổng thể của mình. Nợ được hình thành khi một người cho vay đồng ý cho người vay vay một lượng tài sản nhất định. Trong xã hội hiện đại, nợ thường được đi kèm với sự đảm bảo khả năng thanh toán với một mức lãi suất nhất định. Ngoài tận dụng nguồn tài trợ nội bộ, có thể thấy sự phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua có sự đóng góp không nhỏ của ngành ngân hàng. Vốn vay ngân hàng tạo điều kiện cho các doanh nghiệp đầu tư cơ bản, mua sắm máy móc thiết bị cải tiến phương thức kinh doanh, góp phần phát triển sản xuất kinh doanh được liên tục, đồng thời nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần do lãi suất mà doanh nghiệp trả nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay) nên một doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ có khả năng tạo được kết quả hoạt động kinh doanh tốt hơn 100% vốn cổ phần do tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế của nợ. Trên thực tế, không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi tỷ suất nợ gia tăng, bởi vì khi gia tăng việc sử dụng nợ sẽ gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, gia tăng nguy cơ phá sản và giảm giá trị của doanh nghiệp, do đó cấu trúc tài chính tối ưu là cấu trúc đòi 13 hỏi phải cân bằng giữa lợi ích sử dụng nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng nếu một doanh nghiệp phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thì nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay trước, sau đó là phát hành trái phiếu và giải pháp cuối cùng là phát hành cổ phiếu thường. Trật tự này phản ánh động cơ của nhà quản trị tài chính là duy trì sự kiểm soát doanh nghiệp, giảm chi phí và tránh được những phản ứng của thị trường chứng khoán. 4.1.2. Tỷ lệ nợ: - Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (hay Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, Tỷ số nợ D/E, Tỷ số D/E) là một tỷ số tài chính đo lường năng lực sử dụng và quản lý nợ của doanh nghiệp. Tỷ số này (thường tính bằng %) được tính bằng cách lấy tổng nợ (tức là gồm cả nợ ngắn hạn lẫn nợ dài hạn) của doanh nghiệp trong một thời kỳ nào đó chia cho giá trị vốn chủ sở hữu trong cùng kỳ. Các số liệu này có thể lấy từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Công thức tính như sau: Tổng nợ Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu = 100% x Giá trị vốn chủ sở hữu Vì vốn chủ sở hữu bằng tổng tài sản (A) trừ đi tổng nợ (D), nên: D/E=D/(A–D)=D/A/(1–D/A) Tỷ số này cho biết quan hệ giữa vốn huy động bằng đi vay và vốn chủ sở hữu. Tỷ số này nhỏ chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc vào hình thức huy động vốn bằng vay nợ; có thể hàm ý doanh nghiệp chịu độ rủi ro thấp. Tuy nhiên, 14 nó cũng có thể chứng tỏ doanh nghiệp chưa biết cách vay nợ để kinh doanh và khai thác lợi ích của hiệu quả tiết kiệm thuế. Khi dùng tỷ số này để đánh giá cần so sánh tỷ số của một doanh nghiệp cá biệt nào đó với tỷ số bình quân của toàn ngành. - Tỷ số nợ trên tài sản (hay Tỷ lệ nợ trên tài sản, Tỷ số nợ trên tổng tài sản, Tỷ số nợ D/A) là một tỷ số tài chính đo lường năng lực sử dụng và quản lý nợ của doanh nghiệp. Tỷ số này được tính như sau: Tỷ số nợ trên tài sản = Tổng nợ/Tổng tài sản x 100% Tỷ số này (thường tính bằng %) được tính bằng cách lấy tổng nợ (tức là gồm cả nợ ngắn hạn lẫn nợ dài hạn) của doanh nghiệp trong một thời kỳ nào đó chia cho giá trị tổng tài sản trong cùng kỳ. Các số liệu này có thể lấy từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Công thức tính như sau: Tỷ số này cho biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp là từ đi vay. Qua đây biết được khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Tỷ số này mà quá nhỏ, chứng tỏ doanh nghiệp vay ít. Điều này có thể hàm ý doanh nghiệp có khả năng tự chủ tài chính cao. Song nó cũng có thể hàm ý là doanh nghiệp chưa biết khai thác đòn bẩy tài chính, tức là chưa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay. Ngược lại, tỷ số này mà cao quá hàm ý doanh nghiệp không có thực lực tài chính mà chủ yếu đi vay để có vốn kinh doanh. Điều này cũng hàm ý là mức độ rủi ro của doanh nghiệp cao hơn. Khi dùng tỷ số này để đánh giá cần so sánh tỷ số của một doanh nghiệp cá biệt nào đó với tỷ số bình quân của toàn ngành. 4.2. Đầu tư: 4.2.1. Khái niệm đầu tư: 15 Đầu tư là việc nhà đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản tiến hành các hoạt động đầu tư. (Khoản 1 Điều 3 Luật Đầu tư (2005)) Hoạt động đầu tư: Là hoạt động của nhà đầu tư trong quá trình đầu tư bao gồm các khâu chuẩn bị đầu tư, thực hiện và quản lí dự án đầu tư (Khoản 7 Điều 3 Luật Đầu tư (2005)). 4.2.2. Quyết định tài chính: Các quyết định trong tài chính doanh nghiệp được bàn nhiều nhất trong quản trị tài chính và tài chính doanh nghiệp, đó là các vấn đề liên quan đến việc tìm nguồn vốn cần thiết cho mua sắm tài sản và hoạt động của doanh nghiệp, phân bổ có giới hạn các nguồn vốn cho những mục đích sử dụng khác nhau đồng thời đảm bảo cho các nguồn vốn được sử dụng một cách hữu hiệu và hiệu quả để đạt mục tiêu đề ra. Có thể tóm tắt sơ lược về từngloại quyết định chủ yếu trong quản trị tài chính doanh nghiệp như sau: 4.2.2.1. Quyết định đầu tư: Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản cố định và tài sản lưu động). Trong kế toán chúng ta đã quen với hình ảnh bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản. Quyết định đầu tư chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm: - Quyết định đầu tư tài sản lưu động: quyết định tồn quỹ, quyết định tồn kho, quyết định chính sách bán hàng, quyết định đầu tư tài chính ngắn hạn… 16 - Quyết định đầu tư tài sản cố định: quyết định mua sắmtài sản cố định, quyết định đầu tư dự án, quyết định đầu tư tài chính dài hạn… - Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và đầu tư tài sản cố định: quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hoà vốn. Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định của tài chính doanh nghiệp bởi nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Nhà quản trị tài chính cần xác định nên dành bao nhiêu cho tiền mặt, khoản phải thu và bao nhiêu cho tồn kho, bởi mỗi tài sản có đặc trưng riêng, có tốc độ chuyển hoá thành tiền và khả năng sinh lợi riêng. Do vậy, để duy trì một cơ cấu tài sản hợp lý, các nhà quản trị tài chính không chỉ ra các quyết định đầu tư mà còn ra các quyết định cắt giảm, loại bỏ hay thay thế đối với các tài sản không còn giá trị kinh tế. Các quyết định này tác động trực tiếp lên khả năng sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp. Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó làm gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu, ngược lại một quyết định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp dẫn tới thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp. 4.2.2.2. Quyết định nguồn vốn: Quyết định nguồn vốn là những quyết định liên quan đến việc nên lựa chọn nguồn vốn nào để cung cấp cho các quyết định đầu tư. Quyết định nguồn vốn chính là phía bên phải bảng cấn đối tài sản. Quyết định nguồn vốn chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm: 17 - Quyết định huy động vốn ngắn hạn: quyết định vay ngắn hạn hay là sử dụng tín dụng thương mại. Đối với quyết định vay ngắn hạn sẽ phải lựa chọn quyết định vay ngắn hạn ở ngân hàng hay là phát hành tín phiếu. - Quyết định huy động vốn dài hạn: quyết định sử dụng nợ dài hạn – phát hành vốn cổ phần (cổ phần phổ thông hay là cổ phần ưu đãi); quyếtđịnh vay dài hạn ngân hàng hay là phát hành trái phiếu. - Quyết định quan hệ cơ cấu giữa nợ và vốn chủ sở hữu (đòn bẩy tài chính) - Quyết định vay để mua sắm hay thuê tài sản. Những quyết định về nguồn vốn nêu trên đang là một thách thức không nhỏ đối với các nhà quản trịtài chính của doanh nghiệp. Để có thể có các quyết định nguồn vốn đúng đắn, rõ rằng các nhà quản trị tài chính phải có sự am tường, hiểu biết về việc sử dụng các công cụ phân tích trước khi ra quyết định đồng thời cũng cần có sự thức thờicho phù hợp với từng thời điểm cụ thể. 4.2.2.3. Quyết định phân chia lợi nhuận: Quyết định phân chia lợi nhuận gắn liền với việc quyết định về phân chia cổ tức hay chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Cácnhà quản trị tài chính sẽ phải lựa chọn giữa việc sử dụng lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức hay là giữ lại để tái đầu tư. Những quyết định này liên quan đến việc doanh nghiệp nên theo đuổi một chính sách cổ tức như thế nào và liệu chính sách cổ tức có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp hay giá cổ phiếu trên thị trường hay không.