Tài liệu ảnh hưởng của thuế đến cấu trúc vốn doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM HUỲNH THỊ THU HÒA ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM HUỲNH THỊ THU HÒA ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Vĩnh Hùng TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Thầy hướng dẫn khoa học và Quý Thầy Cô, gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã luôn đồng hành, giúp đỡ và hỗ trợ trong suốt thời gian hoàn thành luận văn. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. TP.Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013 Tác giả Huỳnh Thị Thu Hòa MỤC LỤC Mục lục Danh mục bảng Tóm tắt..........................................................................................................................................................1 1. Giới thiệu................................................................................................................................................3 2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây.................................................................5 2.1.Quan điểm lý thuyết về tác động của thuế thu nhập.................................................5 2.1.1.Quan điểm M&M về lợi thế từ thuế của việc vay nợ....................................5 2.1.2.Quan điểm khác về lợi thế từ thuế của việc vay nợ ........................................7 2.2.Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn doanh nghiệp......................................................................................................................................8 3.Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu...................................................................................12 3.1.Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu ......................................................12 3.1.1.Đòn bẩy tài chính...........................................................................................................12 3.1.2.Thuế thu nhập doanh nghiệp (MTR)...................................................................12 3.1.3. Thuế thu nhập cá nhân (DIV).................................................................................13 3.1.4. Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS)..............................................................................14 3.1.5.Tài sản thế chấp (COLL)...........................................................................................15 3.1.6. Tốc độ tăng trưởng (GRO)......................................................................................16 3.1.7.Quy mô doanh nghiệp (SIZE).................................................................................17 3.1.8.Rủi ro kinh doanh (VOL)...........................................................................................17 3.1.9. Lợi nhuận (ROA)..........................................................................................................18 3.2. Nguồn dữ liệu...........................................................................................................................19 3.3.Mô hình nghiên cứu................................................................................................................19 3.4. Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu.............................................................................21 4. Kết quả nghiên cứu.......................................................................................................................23 4.1. Kết quả thống kê mô tả các biến phụ thuộc và biến độc lập ............................23 4.1.1.Các biến phụ thuộc........................................................................................................23 4.1.2.Các biến độc lập..............................................................................................................25 4.2.Kết quả ước lượng mô hình hồi quy..............................................................................28 4.2.1.Hàm hồi quy đối với biến SDR..............................................................................28 4.2.2.Hàm hồi quy đối với biến LDR..............................................................................36 4.2.3.Hàm hồi quy đối với biến TDR..............................................................................43 4.3. Tổng kết ảnh hưởng của các biến độc lập tới biến phụ thuộc .........................50 5. Kết luận................................................................................................................................................56 5.1.Kết quả nghiên cứu.................................................................................................................56 5.2. Hạn chế nghiên cứu...............................................................................................................58 Tài liệu tham khảo Phụ lục Phụ lục 1: Hệ số tương quan giữa biến SDR và các biến độc lập Phụ lục 2: Hệ số tương quan giữa biến LDR và các biến độc lập Phụ lục 3: Hệ số tương quan giữa biến TDR và các biến độc lập Phụ lục 4: Công thức tính các chỉ tiêu tài chính là biến trong mô hình nghiên cứu Phụ lục 5: Bảng dữ liệu các biến phụ thuộc và biến độc lập DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Thống kê các biến số và giả thuyết nghiên cứu ………………….….21 Bảng 4.1: Kết quả thống kê các biến phụ thuộc…..........…………………….…23 Bảng 4.2: Kết quả thống kê các biến độc lập……………………………...……25 Bảng 4.3: Kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy biến SDR……….…...….....29 Bảng 4.4: Đo lường đa cộng tuyến của hàm hồi quy biến SDR………………..30 Bảng 4.5: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến SDR…………....…...…31 Bảng 4.6: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong hàm hồi quy biến SDR ……………………………………………………………....32 Bảng 4.7: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến SDR …………….….....33 Bảng 4.8: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong hàm hồi quy biến SDR ……………………………………………………………....35 Bảng 4.9: Kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy biến LDR………………...36 Bảng 4.10: Đo lường đa cộng tuyến của hàm hồi quy biến LDR……………...37 Bảng 4.11: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến LDR…………...……..38 Bảng 4.12: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong hàm hồi quy biến biến LDR………………………………………………….....39 Bảng 4.13: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến LDR ………………....40 Bảng 4.14: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong hàm hồi quy biến biến LDR………………………………………………….....39 Bảng 4.15: Kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy biến TDR………………..43 Bảng 4.16: Đo lường đa cộng tuyến của hàm hồi quy biến TDR……………...44 Bảng 4.17: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến TDR…………...……..45 Bảng 4.18: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong hàm hồi quy biến biến TDR…………………………………………………….46 Bảng 4.19: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến TDR …………..…….47 Bảng 4.20: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong hàm hồi quy biến biến TDR………………………………………………….....49 Bảng 4.21: Ảnh hưởng của các biến độc lập tới biến phụ thuộc…………...…..50 1 Tóm tắt: Thuế là một trong những công cụ của Nhà nước, nhằm mục đích tạo hành lang pháp lý với những chuẩn mực chung phù hợp với nền kinh tế thế giới, là cơ sở để xây dựng môi trường kinh doanh thông thoáng, thu hút vốn đầu tư để phát triển kinh tế quốc gia, đặc biệt là ban hành những chính sách để định hướng và tạo điều kiện cho doanh nghiệp trong nghiên cứu và hoạch định một cấu trúc vốn thích hợp, đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong thời gian qua, cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam dường như được hình thành theo cảm tính tự nhiên của các nhà quản trị, cũng như chưa phân tích ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân vào hoạch định cấu trúc vốn. Mục tiêu chính của bài luận văn này là xem xét ảnh hưởng của thuế trong việc giải thích sự lựa chọn cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam với sự nhấn mạnh về thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân (chỉ xem xét thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức chi trả) trong mối tương quan với các nhân tố cơ bản của doanh nghiệp. Với tiêu chí này, tác giả hồi quy ba tỷ số đòn bẩy tài chính (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản) trên các yếu tố quyết định của cấu trúc vốn (lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tài sản thế chấp, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ (khấu hao), thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân) được đề xuất từ lý thuyết và thực nghiệm và đã được sử dụng rộng rãi trong các tài liệu nghiên cứu trước. Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) phân tích dữ liệu bảng trong mô hình 2 hồi quy tuyến tính để đo lường ảnh hưởng của các biến độc lập đối với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2009 đến 2012. Tác giả phát hiện ra chiều hướng các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính như sau: thuế thu nhập doanh nghiệp, tài sản thế chấp, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương(+); thuế thu nhập cá nhân, tấm chắn thuế phi nợ, tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận có mối tương quan âm (-); kết quả cho thấy rủi ro kinh doanh không có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp niêm yết sử dụng nhiều nợ trong cấu trúc vốn, đồng thời sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn. 3 1. Giới thiệu: Một trong những học thuyết về cấu trúc vốn tồn tại lâu dài là mô hình lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, mà có thể được phát hiện ra từ các nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958, 1963). Dấu ấn của mô hình lý thuyết đánh đổi là việc lựa chọn cấu trúc nợ tùy thuộc vào lợi ích và chi phí liên quan của nợ. Theo quan điểm của M&M, lợi ích chủ yếu của nợ là ảnh hưởng của tấm chắn thuế trong khi chi phí phá sản có thể đóng vai trò như một lực đối kháng đáng kể. Từ các nghiên cứu của M&M, nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn đã được cải tiến để bao hàm các ảnh hưởng của tấm chắn thuế phi nợ, thuế thu nhập cá nhân, chi phí đại diện, chi phí thông tin bất đối xứng, các yếu tố thị trường nguồn cung ứng, thị trường sản phẩm và các yếu tố khác. Mặc dù tấm chắn thuế nợ đóng vai trò trung tâm trong mô hình lý thuyết đánh đổi, vẫn có vài nghiên cứu xem xét một cách rõ ràng các ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp trong việc lựa chọn cấu trúc vốn. Đây là quan điểm của Stewart Myers trong bài diễn thuyết của ông cho Bộ Tài Chính Mỹ (Myers, 1984). Tuy nhiên vấn đề là phần lớn các nghiên cứu thường là nhóm đại diện về bản chất và nếu không có những biến đổi đáng kể về nhóm đại diện trong các thuế suất biên, ảnh hưởng của thuế đến lựa chọn cấu trúc vốn có vẻ rất khó để phát hiện. Do đó, hầu hết các nghiên cứu mà mô hình hóa hành vi của nhóm đại diện cấu trúc nợ không bao gồm một thước đo xác định ảnh hưởng của thuế (Bradley, Jarrell và Kim (1984); Titman và Wessels (1988)). Vấn đề thứ hai là thậm chí trong một vài nghiên cứu cố gắng tính toán thuế suất biên, sự cố gắng tính lại thuế suất biên từ số liệu kế toán có thể là một việc làm khó (Graham (1996)). Cuối cùng, vài nghiên cứu xem xét những thay đổi trong cấu trúc nợ theo sau bởi các thay đổi về luật thuế, nhưng đây là những vấn đề liên quan đến sự kiểm soát một cách đầy đủ các ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô khác, mà có thể có ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc nợ và các vấn đề liên quan đến đòn bẩy tài chính thời gian qua. 4 Với bài luận văn này, tác giả có một cơ hội để xem xét ảnh hưởng của thuế thu nhập (thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức) đến sự hình thành cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam trong mối tương quan với ảnh hưởng của các nhân tố vi mô cơ bản của doanh nghiệp, qua đó phần nào phản ánh được thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam và đề xuất kiến nghị hoạch định cấu trúc vốn từ góc độ ảnh hưởng của thuế thu nhập, sử dụng số liệu từ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012. Với mục tiêu trên, tác giả đặt ra câu hỏi nghiên cứu: - Thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân (xem xét thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức chi trả) ảnh hưởng như thế nào đến sự lựa chọn cấu trúc vốn các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam niêm yết trên thị trường chứng khoán trong mối tương quan với các nhân tố vi mô cơ bản bên trong doanh nghiệp. Kế tiếp là bố cục bài luận văn được tổ chức như sau: Phần 1: Giới thiệu vấn đề nghiên cứu. Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp. Phần 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu. Phần 4: Kết quả nghiên cứu. Phần 5: Kết luận và kiến nghị. 5 2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây: Tài liệu về cấu trúc vốn thì tương đối đồ sộ và sâu rộng. Vì mục tiêu nghiên cứu của bài luận văn này là ảnh hưởng của việc lựa chọn nợ dựa trên khía cạnh thuế hay nói cách khác là ảnh hưởng của thuế thu nhập đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp, nên tác giả chỉ xem xét các dẫn chứng lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Thậm chí trong bài luận văn này tác giả giới hạn các khảo sát của mình với các bài viết được lựa chọn mà theo quan điểm của tác giả là đặc biệt liên quan. 2.1. Quan điểm lý thuyết về tác động của thuế thu nhập: 2.1.1. Quan điểm M&M về lợi thế từ thuế của việc vay nợ: Lý thuyết M&M do hai nhà nghiên cứu Modigliani và Miller đưa ra. M&M (1958) cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo thì cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp, việc tài trợ cho doanh nghiệp bằng nợ hay vốn cổ phần là như nhau, tức là: V khi có nợ = V khi không có nợ (V là giá trị doanh nghiệp) M&M (1963) là người đầu tiên chứng minh một cách chặt chẽ vai trò lợi ích thuế của nợ. Với các giả định thị trường hoàn hảo và sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, M&M chỉ ra rằng giá trị của công ty tăng bởi một lượng tương đương với tấm chắn thuế nợ, cụ thể là hiện giá của lợi ích tấm chắn thuế tương lai. V khi có nợ = V khi không có nợ + TcD (Tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D là nợ vay) Miller (1977) kết hợp vai trò của thuế thu nhập cá nhân vào việc phát hành cấu trúc vốn. Miller đã thể hiện tác động của thuế thu nhập đến sự lựa chọn cấu trúc vốn theo mô hình dưới đây: 6 V khi có nợ = V khi không có nợ + [1- (1-Tc)(1-Ts)/(1-Tp)]D (Tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; Tp là thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên lãi vay; Ts là thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên lợi nhuận vốn cổ phần (bao gồm thu nhập từ cổ tức và lãi vốn (phần sinh lợi từ chênh lệch giá cổ phần), D là nợ vay). Dưới những giả định nhất định, Miller kết luận rằng bất kì lợi ích thuế nào tích lũy từ phát hành nợ ở cấp độ doanh nghiệp sẽ bị cạn kiệt ở cấp độ thuế thu nhập cá nhân và trong trạng thái cân bằng giá trị doanh nghiệp thì độc lập với cấu trúc vốn của nó như lý thuyết ban đầu được hình thành bởi M&M (1958). Đặc biệt, Miller chứng minh rằng nếu các quy định về lãi vốn hoặc các quan niệm đặc biệt khác xóa bỏ một cách hiệu quả thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập vốn cổ phần, các bù đắp lãi lỗ thì có sẵn ở cấp độ doanh nghiệp và thuế suất biên thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập lãi vay chỉ bằng thuế suất biên thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi ích tấm chắn thuế từ đòn bẩy tài chính doanh nghiệp biến mất hoàn toàn. Tức là, lợi ích từ khấu trừ lãi vay ở cấp độ doanh nghiệp thì bù đắp chính xác bởi gánh nặng được thêm của sự tăng lãi vay do thuế thu nhập cá nhân. Như vậy, theo quan điểm này thì việc sử dụng nợ đã đem lại thêm lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nên không tạo ra sự khuyến khích vay nợ, tức là tài trợ cho doanh nghiệp bằng nợ hay vốn cổ phần là như nhau. Đối với thuế thu nhập cá nhân, Miller và Scholes (1978) cho rằng khi doanh nghiệp trả lãi cho trái chủ 1 đồng thì 1 đồng này chỉ là đối tượng chịu thuế thu nhập cá nhân, giá trị sau thuế thu nhập cá nhân của nhà đầu tư là 1(1-Tp) đồng. Nếu 1 đồng này là thu nhập từ vốn cổ phần thì sẽ là đối tượng chịu cả hai loại thuế thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân, giá trị sau thuế nhà đầu tư nhận được là 1(1-Tc)(1-Ts) đồng. Như vậy, lợi thế từ thuế của 1 đồng lãi vay so với 1 đồng cổ tức là: 7 (1-Tp) – (1-Tc)(1-Ts) Khi (1-Tp) > (1-Tc)(1-Ts): thu nhập của nhà đầu tư từ tiền lãi cho vay lớn hơn thu nhập từ góp vốn cổ phần, thì thuế thu nhập tạo động lực khuyến khích vay nợ hơn là sử dụng vốn cổ phần, và ngược lại. Như vậy, lợi thế tương đối của nợ là (1-Tp)/ (1-Tc)(1-Ts). Trường hợp thứ nhất, M&M giả dụ lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức và Tp=Ts, lúc đó lợi thế tương đối của nợ là 1/ (1-Tc) >0, chỉ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Trường hợp thứ hai, M&M giả dụ Tc thấp hơn Tp và Ts rất thấp, lúc đó thuế thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, lợi thế từ nợ biến mất, chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Có thể suy ra từ lý thuyết M&M có điều chỉnh thuế hai điều sau: - Các doanh nghiệp nên tài trợ 100% bằng nợ vì lợi ích biên của nợ là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. - Giá trị doanh nghiệp sẽ tăng tuyến tính theo giá trị nợ vay do lợi ích từ tấm chắn thuế mang lại. 2.1.2. Quan điểm khác về lợi thế từ thuế của việc vay nợ: Như vậy, lý thuyết M&M đã đặt nền móng cho các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra các luận điểm ủng hộ và bổ sung cho lý thuyết M&M như Jensen và Meckling (1976; 1986), DeAngelo và Masulis (1980), Myers và Majluf (1984), Harris và Raviv (1991)… Các kết luận cơ bản mà những nhà nghiên cứu này tìm thấy là: - Sự khuyến khích tài trợ bằng nợ vay tăng lên theo thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, có nghĩa là nếu các nhân tố khác là như nhau, các doanh nghiệp có thuế suất khác nhau sẽ có tỷ lệ vay nợ tối ưu khác nhau, tùy thuộc vào 8 chi phí và lợi ích vay nợ, tức là tùy thuộc vào đặc điểm riêng của mỗi doanh nghiệp. - Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cao đánh trên lãi vay sẽ không khích lệ các doanh nghiệp sử dụng nợ. Lãi vay không chịu ảnh hưởng bởi thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng chịu ảnh hưởng bởi thuế thu nhập cá nhân. Thu nhập từ vốn cổ phần thì chịu ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. - Giá trị doanh nghiệp càng tăng lên khi doanh nghiệp càng sử dụng nợ vay (đến mức tại đó mà chi phí biên bằng lợi ích biên của việc vay nợ) đối với các doanh nghiệp chịu thuế thu nhập doanh nghiệp trong điều kiện các nhân tố khác không đổi. Ngoài ra, nhiều nhà nghiên cứu như Auerbach (1979), Bradford (1981), Poterba và Summer (1985) cho rằng cổ đông phải gánh chịu gánh nặng thuế do thuế thu nhập cá nhân đánh vào cổ tức, nếu thuế suất thuế thu nhập cá nhân cao trên cổ tức sẽ khuyến khích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vì đây là nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn rẻ, và khi doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thì thu nhập tạo ra từ việc tái đầu tư đó cũng bị đánh thuế thu nhập cổ tức trong tương lai. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bây giờ chuyển sang dẫn chứng thực nghiệm về các khía cạnh khác nhau liên quan đến thuế trong lựa chọn vay nợ doanh nghiệp. Như đã nói ở trước có vài điều tra thực nghiệm mà có thể được xem xét là các kiểm tra trực tiếp của mô hình tấm chắn thuế của nợ. *Givoly và các đồng sự (1992) thử nghiệm các ảnh hưởng của luật cải cách thuế năm 1986 trên thay đổi về đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp Mỹ. Ông thử nghiệm đòn bẩy tài chính xung quanh việc ban hành luật cải cách 9 thuế và tìm kiếm sự hổ trợ cho các học thuyết cấu trúc vốn dựa trên khía cạnh thuế. Đặc biệt, xu hướng các doanh nghiệp là giảm đòn bẩy tài chính như là kết quả của sự sụt giảm trong thuế suất thu nhập doanh nghiệp theo luật định. Còn đối với thuế thu nhập cá nhân thì ông phát hiện rằng thuế thu nhập cá nhân có ảnh hưởng ngược chiều lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. *Singh và Hamid (1992) phát hiện rằng những sự khác nhau trong độ lớn và chiều hướng tác động của các yếu tố của cấu trúc vốn giữa các quốc gia là do những sự khác nhau trong thuế, pháp luật, và các yếu tố thể chế khác (chế độ kế toán, mức độ của sự phát triển thị trường tài chính…). Dẫn chứng này cung cấp vài hỗ trợ gián tiếp đối với mô hình thuế của lý thuyết cấu trúc vốn. *Graham (1996) tính toán và sử dụng thuế suất biên (hiện giá của khoản thuế hiện tại và tương lai đã trả cho một đô la tăng thêm của thu nhập kiếm được ngày hôm nay) thay vì chỉ sử dụng số thuế trung bình đã trả trong quá khứ như Givoly và các đồng sự (1992) đã sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng của nó trên việc lựa chọn cấu trúc vốn. Ông sử dụng số liệu của các doanh nghiệp Mỹ để hồi quy các thay đổi trong nợ trên thuế suất biên, độ lệch chuẩn thuế suất biên, thuế suất luật định trừ thuế suất biên, và một số biến kiểm soát. Ông phát hiện rằng hệ số cho thuế suất biên xác định một mối quan hệ dương giữa sử dụng nợ và thuế suất biên. Ông cũng phát hiện rằng các công ty với thuế suất luật định lớn hơn (nhỏ hơn) thuế suất biên sẽ phát hành nhiều (ít) nợ hơn và các công ty với độ lệch chuẩn thuế suất biên lớn sẽ có một hóa đơn thuế dự kiến lớn và vì vậy sẽ phát hành nhiều nợ hơn. Tuy nhiên, ông cũng phát hiện rằng ở cấp độ cá nhân thuế thu nhập cá nhân không có tác động lên lựa chọn nợ. *Antonious và các đồng sự (2002) sử dụng dữ liệu từ Anh, Pháp, và Đức nhưng phát hiện các kết quả khác nhau giữa các quốc gia cho biến thuế suất và các yếu tố khác. Ông tranh luận những kết quả khác nhau và cho thấy thể chế và truyền thống quốc gia đóng góp vào sự lựa chọn cấu trúc vốn. 10 *Samuel G.H.Huang và Frank M.Song (2002) sử dụng dữ liệu từ hơn 1.000 doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc thời gian từ 1994 đến 2000 với chủ đề “Xác định cấu trúc vốn: bằng chứng từ Trung Quốc”. Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng biến thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp không có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp do các doanh nghiệp Trung Quốc sử dụng ít nợ dài hạn, ít nợ ngắn hạn và nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn so với các nước đã phát triển như Mỹ, Đức, Nhật…. *Nghiên cứu của Muray Z.Fran và Vidhan K.Goyal (2003) về các nhân tố nào có tầm quan trọng và đáng tin cậy trong quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Mỹ. Các nhân tố đưa vào xem xét có tác động đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp hay không bao gồm: lợi nhuận, quy mô, sự tăng trưởng, tài sản hữu hình, thuế, biến giả chi trả cổ tức, yếu tố kinh tế vĩ mô…. Kết quả chỉ ra rằng có bảy nhân tố ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Mỹ, trong đó biến giả trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Nói cách khác các doanh nghiệp có chi trả cổ tức có xu hướng sử dụng ít đòn bẩy hơn các doanh nghiệp không chi trả cổ tức. *Ramesh P.Rao và Mounther Barakat (2012?) sử dụng dữ liệu nghiên cứu gồm 461 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết giai đoạn từ 1996- 2001 trên các thị trường chứng khoán trong liên minh Ả rập để xem xét vai trò của thuế thu nhập trong cấu trúc vốn. Các khu vực kinh tế trong liên minh Ả rập như là một nhóm khác biệt ở đó một vài khu vực kinh tế có thu thuế trong khi các khu vực kinh tế khác thì không thu, điều này cho phép kiểm tra ảnh hưởng khác nhau của thuế thu nhập đối với lựa chọn cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu này cũng đặc biệt ở chỗ nó là một trong số ít các nghiên cứu giải quyết vấn đề các yếu tố quyết định của cấu trúc vốn bên ngoài nước Mỹ, đặc biệt là ở trong các nước đang phát triển. Với mục đích chính là xem xét vai trò của thuế thu nhập trong việc giải thích ưu tiên cấu trúc vốn, ông hồi quy các tỷ số đòn bẩy tài chính với các yếu tố quyết định của cấu trúc vốn được đề xuất từ lý thuyết và thực nghiệm và đã được 11 sử dụng rộng rãi trong các tài liệu trước như lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ, tài sản thế chấp, rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, thuế suất biên thuế thu nhập doanh nghiệp, tỷ số cổ tức chi trả trên lợi nhuận sau thuế để xem xét ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức trong việc lựa chọn nợ của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều với thuế suất biên thuế thu nhập doanh nghiệp, các doanh nghiệp nằm trong các khu vực kinh tế có thu thuế sử dụng nhiều nợ hơn so với các doanh nghiệp nằm trong khu vực không đánh thuế. Còn đối với thuế thu nhập cá nhân, ông đã đưa ra giả định rằng thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẩy tài chính tại các khu vực kinh tế có đánh thuế, nhưng thực nghiệm cho thấy tại các khu vực kinh tế có đánh thuế và trên toàn bộ các khu vực kinh tế trong liên minh Ả Rập thì thuế thu nhập cá nhân lại không có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Thêm vào đó, nghiên cứu cũng tìm ra rằng tấm chắn thuế phi nợ là nhân tố có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn ở các nền kinh tế không có thuế (điều này có nghĩa là tấm chắn thuế phi nợ đại diện cho tài sản thế chấp), nhưng nó lại không có ảnh hưởng trong nền kinh tế có thuế. Ngoài ra, cũng tìm thấy rằng quy mô, tài sản thế chấp, và lợi nhuận có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng không có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. 12 3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu: 3.1. Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu: Căn cứ vào các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây, cấu trúc vốn có mối tương quan chặt chẽ với một số nhân tố, gồm cả nhân tố bên ngoài và bên trong. Tuy nhiên, được nghiên cứu nhiều nhất là các nhân tố bên trong đặc trưng cho doanh nghiệp như: lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tài sản thế chấp, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ, thuế… ảnh hưởng rõ rệt nhất đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Trong bài luận văn này, do giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, cũng như các đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam, tác giả chỉ thiết lập các biến đại diện cho cấu trúc vốn (biến phụ thuộc) và các biến đại diện cho các nhân tố bên trong tác động đến cấu trúc vốn (biến độc lập) như sau: 3.1.1. Đòn bẩy tài chính Đòn bẩy tài chính được sử dụng đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính có thể được đo lường bằng nhiều tỷ số khác nhau, chẳng hạn như tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ số tổng nợ trên vốn cổ phần, tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần… Do hạn chế về số liệu thu thập nên bài luận văn này tác giả chỉ sử dụng số liệu sổ sách của tỷ số nợ trên tổng tài sản để đo lường đòn bẩy tài chính (biến phụ thuộc), cụ thể như sau: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDR) = Nợ ngắn hạn / Tổng tài sản Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDR) = Nợ dài hạn / Tổng tài sản Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDR) = Tổng nợ / Tổng tài sản 3.1.2. Thuế thu nhập doanh nghiệp (MTR) Trong nghiên cứu của M&M, thuế có một ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp. Cũng như M&M, hầu hết các nghiên cứu khác đều 13 cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp gây một tác động quan trọng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ tấm chắn thuế của nợ vay. Do đó, nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp gia tăng sẽ gia tăng khuyến khích sử dụng nợ vay hơn so với các nguồn vốn khác xét trên quan điểm lợi nhuận. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Givoly và các đồng sự (1992), Graham (1996), Ramesh P.Rao và Mounther Barakat (2012?) cho thấy thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính. Giả thuyết nghiên cứu 1: Thuế thu nhập doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều (+)với đòn bẩy tài chính. Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp được đưa vào mô hình bằng biến MTR, đo lường bằng tỷ số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trong kỳ với lợi nhuận trước thuế. MTR = thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp/ Lợi nhuận trước thuế 3.1.3. Thuế thu nhập cá nhân (DIV) Theo các lý thuyết và nghiên cứu ở phần 2 cho thấy lợi ích tấm chắn thuế cao hơn khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp gia tăng, nên các doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn; bên cạnh đó, thuế thu nhập cá nhân thay đổi cũng tạo ra ảnh hưởng lên cấu trúc vốn. Khi thuế thu nhập cá nhân ra đời, mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu hóa thuế thu nhập doanh nghiệp, mà doanh nghiệp nên cố gắng tối thiểu hóa hiện giá của tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp (bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân mà trái chủ và cổ đông chi trả). Trong bài luận văn này tác giả sử dụng tỷ số cổ tức chi trả chia cho lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp để đại diện cho ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức đến việc lựa chọn nợ của doanh nghiệp. Có thể nói các doanh nghiệp thường gia tăng chi trả cổ tức thì có khả năng sinh lợi cao tức hoạt động kinh doanh có hiệu quả, khi đó nguồn vốn từ 14 lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho hoạt động doanh nghiệp cũng nhiều, do đó sẽ ít sử dụng nợ hơn. Nói cách khác các doanh nghiệp có chi trả cổ tức có xu hướng sử dụng ít đòn bẩy hơn các doanh nghiệp không chi trả cổ tức như trong nghiên cứu của Muray Z.Fran và Vidhan K.Goyal (2003). Thuế thu nhập cá nhân có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính như trong nghiên của Givoly và các đồng sự (1992). Giả thuyết nghiên cứu 2: Thuế thu nhập cá nhân có mối quan hệ ngược chiều (-) với đòn bẩy tài chính. Nhân tố thuế thu nhập cá nhân được đưa vào mô hình bằng biến DIV đo lường bằng tỷ số cổ tức chi trả trong kỳ trên lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp. DIV = cổ tức chi trả / lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 3.1.4. Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS): Tấm chắn thuế phi nợ được hiểu là giá trị chi phí khấu hao hàng năm của doanh nghiệp, tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ cấu chi phí sản xuất gọi là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động. Mặt khác, theo lý thuyết về chi phí phá sản, một doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao hơn thì rủi ro kinh doanh càng tăng, làm tăng chi phí phá sản, các vấn đề về chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay cũng nhiều hơn do đó doanh nghiệp nên lựa chọn một tỷ lệ đòn bẩy tài chính ít hơn. DeAngelo và Masulis (1980) xem xét các ảnh hưởng tấm chắn thuế của các nguồn phi nợ. Trong mô hình của ông lợi ích tấm chắn thuế của nợ xảy ra chỉ sau khi lợi ích tấm chắn thuế các nguồn khác bị triệt tiêu, ví dụ khấu hao, các khoản lỗ, tín dụng thuế đầu tư. Ông cho rằng tấm chắn thuế của khấu hao là sản phẩm thay thế cho các lợi ích thuế do sử dụng nợ vay và một doanh nghiệp với tấm chắn thuế phi nợ lớn hơn thì sẽ dự kiến sử dụng nợ ít hơn. Vì vậy, trong hệ thống ý tưởng DeAngelo và Masulis lợi ích tấm chắn thuế của nợ được xem xét