Tài liệu ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ đến các ngành kinh tế ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- ONG MỸ TÚ ẢNH HƢỞNG CỦA CÚ SỐC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CÁC NGÀNH KINH TẾ Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- ONG MỸ TÚ ẢNH HƢỞNG CỦA CÚ SỐC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CÁC NGÀNH KINH TẾ Ở VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. BÙI HỮU PHƯỚC Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn các Quý thầy cô, những người đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt hai năm học cao học vừa qua, cũng như gửi lời cảm ơn chân thành đến Thầy Bùi Hữu Phước đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Những lời cảm ơn sau cùng tôi xin cảm ơn cha mẹ, cảm ơn anh em và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệp này. Tác giả Ong Mỹ Tú -1- LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Người hướng dẫn khoa học là TS Bùi Hữu Phước. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa học, bài báo,…Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc dễ tra cứu, kiểm chứng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn mình. TP.HCM, ngày tháng năm 2013 Tác giả Ong Mỹ Tú -2- MỤC LỤC CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU...................................................................................6 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY....................9 2.1 Chính sách tiền tệ..............................................................................................9 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây............................................................ 18 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................... 26 3.1 Mô hình nghiên cứu......................................................................................... 26 3.2 Nguồn dữ liệu................................................................................................... 28 3.3 Mô phỏng các bƣớc thực hiện........................................................................ 29 3.3.1 Kiểm định tính dừng................................................................................... 29 3.3.2 Lựa chọn độ trễ tối ưu................................................................................. 29 3.3.3 Kiểm định nhân quả Granger...................................................................... 29 3.3.4 Hàm phản ứng xung (Impulse response function - IRF).............................30 3.3.5 Phân rã phương sai (Variance decomposition)............................................ 30 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................... 31 4.1 Kiểm định tính dừng...................................................................................... 31 4.2 Lựa chọn độ trễ tối ưu.................................................................................... 32 4.3 Kiểm định tính ổn định của mô hình.............................................................. 34 4.4 Kiểm định nhân quả Pair wise Granger.......................................................... 34 4.5 Hàm phản ứng xung....................................................................................... 36 4.6 Phân tích phương sai...................................................................................... 40 KẾT LUẬN CHƢƠNG 4..................................................................................... 42 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN.................................................................................... 43 5.1 Kết luận chung................................................................................................. 43 5.2 Hạn chế của nghiên cứu và gời ý hƣớng nghiên cứu tiếp theo....................43 -3- DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nội dung ADF Kiểm định Dickey – Fuller mở rộng GSO Tổng cục thống kê IMF’S IFS Nguồn dữ liệu tài chính quốc tế của IMF NHNN Ngân hàng nhà nước USD Đồng Dollar Mỹ VAR Vector tự hồi quy VND Đồng Việt Nam -4- DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 3.1 Các biến trong mô hình---------------------------------------------------------- 28 Bảng 4.1 Kết quả kiểm định tính dừng --------------------------------------------------- 32 Bảng 4.2 Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu ----------------------------------------------- 33 Bảng 4.3 Kiểm định nhân quả Pair-wise granger --------------------------------------- 35 Bảng 4.4 Kết quả phân rã phương sai của các ngành kinh tế -------------------------- 40 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 4.1 Dữ liệu sử dụng trong mô hình VAR ------------------------------------------ 31 Hình 4.2 Kiểm định tính ổn định của mô hình ------------------------------------------- 34 Hình 4.3 Phản ứng của ngành nông nghiệp trước cú sốc của các kênh chính sách tiền tệ-37 Hình 4.4 Phản ứng của ngành sản xuất trước cú sốc của các kênh chính sách tiền tệ-- --- 39 Hình 4.5 Phản ứng của ngành dịch vụ trước cú sốc của các kênh chính sách tiền tệ-- ---- 39 -5- TÓM TẮT Nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến các ngành kinh tế ở Việt Nam. Các ngành kinh tế được phân tích là các ngành đóng góp thành GDP của Việt Nam bao gồm: ngành nông nghiệp, sản xuất và dịch vụ. Dữ liệu bài nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2012. Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mô hình VAR đệ quy. Kết quả của bài nghiên cứu đã chỉ ra mỗi lĩnh vực kinh tế chịu ảnh hưởng bởi các kênh khác nhau. Đối với lĩnh vực nông nghiệp thì tỷ giá và lãi suất là kênh truyền dẫn tiền tệ hiệu quả nhất, nhưng kênh lãi suất có độ trễ hơn so với kênh tỷ giá. Đối với lĩnh vực sản xuất thì lãi suất là kênh truyền dẫn tiền tệ có hiệu quả nhất. Đối với lĩnh vực dịch vụ thì kênh tín dụng là kênh truyền dẫn tiền tệ có hiệu quả. Do mỗi lĩnh vực bị tác động bởi các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ là khác nhau nên các nhà lập chính sách cần cân nhắc kỹ trước khi đưa ra công cụ thực hiện chính sách tiền tệ nhằm đảm bảo sự phát triển đồng bộ giữa các lĩnh vực kinh tế. -6- CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU Điều hành chính sách tiền tệ một cách hiệu quả luôn là một trong các mục tiêu hàng đầu của tất cả các quốc gia trên thế giới. Khái niệm hiệu quả trong điều hành chính sách tiền tệ được hiểu là việc thực hiện chính sách đó sẽ đem đến tác động như mong muốn của nhà điều hành và gây ảnh hưởng tiêu cực ít nhất đến các yếu tố khác trong nền kinh tế. Trong thực tế, rất khó để tìm được một chính sách tiền tệ đem lại hiệu quả toàn diện. Các chính sách được lựa chọn chỉ đáp ứng một phần yêu cầu mà nhà điều hành đặt ra trong một thời điểm nhất định. Làm cách nào để đánh giá được tác động của các biến chính sách tiền tệ lên các yếu tố kinh tế vĩ mô luôn là một vấn đề quan trọng đối với các nhà điều hành chính sách và các nhà nghiên cứu trên toàn thế giới. Cú sốc chính sách tiền tệ là thuật ngữ dùng để ám chỉ sự biến động mạnh và đột ngột của các biến đại diện cho chính sách tiền tệ, phổ biến nhất là lãi suất và cung tiền. Các cú sốc chính sách tiền tệ thường xuất hiện khi nhà điều hành chính sách muốn theo đuổi một mục tiêu nào đó hoặc muốn cải thiện ngay lập tức tình trạng hiện tại của nền kinh tế. Trước khi thực hiện một cú sốc chính sách tiền tệ, nhà điều hành chính sách cần phải cân nhắc thật kỹ và đánh giá đầy đủ các tác động của cú sốc này đối với nền kinh tế. Nếu sử dụng cú sốc chính sách tiền tệ không hợp lý, chẳng những không đạt được mục tiêu mong muốn mà còn gây ra tác động tiêu cực đến các yếu tố khác trong nền kinh tế. Nói cách khác, thực hiện cú sốc chính sách tiền tệ là một quyết định chính sách tiền tệ quan trọng và có thể gây ra những phản ứng mạnh mẽ từ các biến vĩ mô khác trong nền kinh tế. Nhận thức được tầm quan trọng trong việc đánh giá phản ứng của các biến vĩ mô trước tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ, nhiều lý thuyết đã được xây dựng để tìm ra câu trả lời cho vấn đề này. Từ nghiên cứu nền tảng ban đầu của Sims (1992) về những tác động của chính sách tiền tệ, ngày càng nhiều nghiên cứu được thực hiện theo hướng phân tích ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ lên các biến tỷ giá, sản lượng và lạm phát. Và đề tài nghiên cứu về cơ chế lan truyền của chính -7- sách tiền tệ đã trở thành một đề tài khá phổ biến đối với các nước phát triển lẫn các nước có nền kinh tế nhỏ mở. Tại Việt Nam có một số nghiên cứu định lượng điển hình về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ với các mô hình khác nhau như: + Lê Việt Hùng và Wade D. Pfau (2008) phân tích sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ, sử dụng mô hình VAR. + Phạm Thế Anh (2008) nghiên cứu chính sách tiền tệ và ảnh hưởng của nó đối với lạm phát, sản lượng và các biến vĩ mô khác, sử dụng mô hình SVAR. + Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, sử dụng mô hình SVAR. Các nghiên cứu ở Việt Nam chỉ tập trung vào tác động của chính sách tiền tệ đối với tăng trưởng tổng sản lượng thực tế. Chưa phát hiện bằng chứng thực nghiệm và các tài liệu liên quan đến tác động của chính sách tiền tệ đến các ngành kinh tế ở Việt Nam. Điều này đặt ra câu hỏi nghiên cứu quan trọng: Làm thế nào để các lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế phản ứng với tác động của chính sách tiền tệ? Đối với một nền kinh tế nhỏ mở như Việt Nam, đề tài về nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến các ngành kinh tế quan trọng cho ít nhất hai lý do. Đầu tiên, có bằng chứng thực nghiệm ở các nước trên thế giới về tác động của chính sách tiền tệ đến các ngành kinh tế rất khác nhau. Hai, một phân tích về sản lượng ngành sẽ hỗ trợ trong việc làm rõ cơ chế truyền tải chính sách trong các lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế. Thông qua đó giúp cho việc điều hành chính sách tiền tệ được đảm bảo tăng trưởng cân bằng trong nền kính tế. Để có thêm cơ sở kết luận về cú sốc của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các ngành kinh tế. Bài nghiên cứu sẽ phân tích tác động của chính sách tiền tệ đến các ngành kinh tế ở Việt Nam bao gồm ba thành phần kinh tế: nông nghiệp, sản xuất và dịch vụ là những ngành đóng góp vào tăng trưởng GDP của Việt Nam. Mục tiêu của bài nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau: - Cú sốc của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các ngành kinh tế như thế nào? - Cú sốc của chính sách tiền tệ sẽ truyền dẫn vào các ngành kinh tế thông qua kênh nào? -8- - Mất bao lâu cú sốc của chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến các ngành kinh tế? Luận văn này được bố cục thành 5 chương chính. Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu. Chương 2 tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu. Chương 4 là kết quả của nghiên cứu. Chương 5 là chương kết luận. -9- CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ là tổng thể các biện pháp, công cụ mà NHNN sử dụng để điều tiết khối lượng tiền tệ, tín dụng nhằm ổn định tiền tệ, thực hiện các mục tiêu của các chính sách tiền tệ. Thực chất chính sách tiền tệ là chính sách cung tiền của NHNN. NHNN căn cứ vào thực trạng của nền kinh tế, thực trạng điều chỉnh lượng tiền cung ứng bằng cách tăng hay giảm khối lượng cung tiền cho phù hợp với tổng cầu, nhằm duy trì sự cân bằng giữa cung và cầu tiền. - Cung ứng thêm tiền (thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ): nền kinh tế được dồi dào tiền tệ, mọi chi phí giảm, các doanh nghiệp và người tiêu dùng có nhiều tiền và kiếm tiền dễ dàng. Thị trường phồn vinh, kích thích mọi sản xuất được mở rộng liên tục, tăng thêm nhiều việc làm, thu nhập quốc dân và ngân sách nhà nước đều tăng. Tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh hơn và giá cả tăng. Nới lỏng tiền tệ bằng cách mở rộng khối lượng tiền cung ứng, hạ lãi suất hoặc tăng tỷ giá. tiền Giảm cung ứng tiền (thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ): làm cho trở nên khan hiếm, các doanh nghiệp lớn, nhỏ đều bị thiếu vốn, người tiêu dùng thiếu tiền mua hàng buộc họ phải giảm cả tiêu dùng và đầu tư. Tiêu dung giảm làm tổng cầu giảm, giá cả hạ thấp, sức mua toàn xã hội giảm hẳn, sản xuất thu hẹp, thất nghiệp tăng, thu nhập toàn xã hội giảm, GDP giảm. Mục tiêu chính của thắt chặt chính sách tiền tệ nhằm giảm mức lạm phát. Thắt chặt tiền tệ thông qua việc tăng lãi suất, giảm khối lượng tiền cung ứng, giảm tỷ giá. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được mô tả là qúa trình mà những thay đổi trong chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến vĩ mô trọng yếu như tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản lượng. Theo Mishkin (1996, 2004) cung cấp một cái nhìn tổng quan về các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ bao gồm: - Kênh lãi suất -10- - Kênh giá tài sản - Kênh tín dụng 2.1.1 Kênh lãi suất Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn năm mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS-LM của trường phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay. Quan điểm của trường phái Keynes với mô hình IS-LM được thể hiện thông qua sơ đồ truyền dẫn sau: M ↑⇒ ir ↓ ⇒I ↑ ⇒ Y ↑ (2.1) M↑ thể hiện việc nới lỏng chính sách tiền tệ, khiến lãi suất thực giảm ( ir ↓), do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư (I ↑), từ đó dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y ↑). Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn lãi suất danh nghĩa khi lãi suất ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh nghiệp và người tiêu dùng. Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực dài hạn chứ không phải lãi suất thực ngắn hạn mới tác động mạnh đến chi tiêu. Làm thế nào để sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà ngân hàng trung ương đưa ra dẫn đến một sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn? Điểm quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực dài hạn. Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng. Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho thấy một cơ chế quan trọng cho chính sách tiền tệ kích thích nền kinh tế như thế -11- nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát. Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M ↑) có thể tăng mức giá dự kiến (Pe ↑) khiến lạm phát dự kiến tăng (πe ↑), qua đó giảm mức lãi suất thực ( ir =[i - πe] ↓); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0%, vẫn khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên. Cụ thể: M ↑⇒ Pe ↑ ⇒ πe ↑⇒ ir ↓ ⇒ I ↑⇒Y ↑ (2.2) 2.1.2 Các kênh giá tài sản Một số quan điểm phê phán trường phái trọng tiền đối với thuyết IS-LM trong phân tích những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế cho rằng nó chỉ tập trung chủ yếu vào giá của một loại tài sản là tiền tệ, tức là lãi suất, mà không đề cập đến giá của các tài sản khác. Những người theo trường phái trọng tiền đã hình dung ra một cơ chế truyền dẫn mà ở đó giá của các loại tài sản khác và cả của cải thực cũng tham gia vào quá trình truyền dẫn những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế. Ngay cả những người theo học thuyết Keynes như là Franco Modigliani cũng thừa nhận điều này khi xem xét những tác động từ giá cả các tài sản khác như là then chốt đối với cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Bên cạnh trái phiếu, có hai loại tài sản chính được quan tâm đặc biệt trong lý thuyết về cơ chế truyền dẫn là ngoại hối và cổ phiếu. • Kênh tỷ giá hối đoái Với sự mở rộng của nền kinh tế Mỹ và việc hướng tới tỷ giá hối đoái thả nổi ở nhiều nền kinh tế, đã có nhiều sự chú ý tới hoạt động truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua việc tỷ giá hối đoái tác động lên xuất khẩu ròng. Kênh này cũng liên quan tới những tác động của lãi suất, vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác, dẫn tới sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ (E ↓). Giá trị của đồng nội tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, và do đó làm tăng xuất khẩu ròng (NX ↑) và dẫn đến sản lượng tăng (Y ↑). Sơ đồ về -12- hoạt động của cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái được biểu diễn như sau: M ↑⇒ir ↓ ⇒ Ε ↓ ⇒ NX ↑ ⇒Y ↑ (2.3) Vai trò quan trọng của kênh tỷ giá hối đoái trong việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế trong nước đã được dẫn chứng trong những nghiên cứu gần đây của Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993). • Kênh giá cổ phiếu Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá cổ phiếu trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ: kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu tư và những tác động của mức độ giàu có lên tiêu dùng. Học thuyết q của Tobin (Tobin’s q Theory). Học thuyết q của Tobin đưa ra một cơ chế sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác động lên giá trị của vốn cổ phần (xem Tobin [1969]). Tobin định nghĩa q là giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế vốn thay thế. Nếu q cao, giá thị trường của công ty sẽ cao so với chi phí thay thế vốn hay vốn mở nhà xưởng mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty. Các công ty khi đó có thể phát hành vốn cổ phần và thu được giá cao so với chi phí trang thiết bị và nhà xưởng mà họ đang mua. Do đó, đầu tư sẽ nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng một lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành. Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị trường của công ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn thu được vốn khi q thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế. Đầu tư vì thế mà giảm sút. Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối liên hệ q và chi phí đầu tư. Nhưng chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào? Trong lý thuyết tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dung và đầu tư. Nơi mà công chúng có thể chọn để đầu tư nhiều hơn cả là thị trường chứng khoán, nhu cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho nên giá của chúng tăng. -13- Thuyết của Keynes cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính sách tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu (Pe) cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó đầu tư cao hơn lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến biến Y: M ↑⇒ Pe ↑ ⇒ q ↑⇒I ↑⇒Y ↑ (2.5) Những tác động của sự giàu có (Wealth Effects): Một kênh khác thực hiện quá trình truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu được mô tả qua tác động của sự giàu có lên tiêu dùng. Kênh này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ của Franco Modigliani và mô hình MPS của ông, và một phiên bản của nó đang được ứng dụng tại Hệ thống Dự trữ liên bang FED (xem Modigliani-1971). q= Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị trường của công ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn thu được vốn khi q thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế. Đầu tư vì thế mà giảm sút. Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối liên hệ q và chi phí đầu tư. Nhưng chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào? Trong lý thuyết tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dung và đầu tư. Nơi mà công chúng có thể chọn để đầu tư nhiều hơn cả là thị trường chứng khoán, nhu cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho nên giá của chúng tăng. Thuyết của Keynes cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính sách tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu (Pe) cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó đầu tư cao hơn lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến biến Y: M ↑⇒ Pe ↑ ⇒ q ↑⇒I ↑⇒Y ↑ (2.5) -14- Những tác động của sự giàu có (Wealth Effects): Một kênh khác thực hiện quá trình truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu được mô tả qua tác động của sự giàu có lên tiêu dùng. Kênh này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ của Franco Modigliani và mô hình MPS của ông, và một phiên bản của nó đang được ứng dụng tại Hệ thống Dự trữ liên bang FED (xem Modigliani-1971). Giá trị vốn hoá thị trường q= Trong mô hình vòng đời của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được quyết định bởi những nguồn lực trong suốt cuộc đời của cá nhân, bao gồm cả nguồn vốn con người, tài sản thực và tài sản tài chính. Trong cấu phần của tài sản tài chính bao gồm cả cổ phiếu phổ thông. Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng, do vậy làm tăng nguồn lực của người tiêu dùng và vì vậy chi tiêu tiêu dùng sẽ tăng. Khi chúng ta thấy chính sách tiền tệ nới lỏng có thể dẫn đến một sự tăng giá cổ phiếu, ta sẽ có một cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác: M ↑⇒ Pe ↑ ⇒ Sự giàu có ↑ ⇒ Tiêu dùng ↑⇒Y ↑ (2.6) Kênh giá nhà đất: Khung khổ lý thuyết q của Tobin ứng dụng trực tiếp vào thị trường nhà đất, nơi mà nhà ở cũng được xem như là một hình thức vốn cổ phần. Khi giá nhà tăng, sẽ làm tăng chi phí thay thế, dẫn đến tăng q trong mô hình của Tobin về nhà đất, từ đó khuyến khích sản xuất. Tương tự, giá nhà đất đang là một nhân tố cấu thành cực kỳ quan trọng của sự giàu có và do vậy khi giá này tăng sẽ làm tăng sự giàu có, vì vậy mà tiêu dùng tăng. Nới lỏng tiền tệ là nguyên nhân làm tăng giá nhà đất thông qua những cơ chế đã mô tả ở trên làm tăng tổng cầu. Bởi vậy, cơ chế truyền dẫn tiền tệ cũng được hình thành thông qua kênh giá nhà đất. 2.1.3 Các kênh tín dụng Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối tài sản. • Kênh cho vay ngân hàng -15- Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng. Do vai trò đặc biệt của ngân hàng, một số người vay nhất định sẽ không thể gia nhập vào thị trường tín dụng trừ khi họ vay từ ngân hàng. Kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền tệ nới lỏng làm tăng dữ trữ ngân hàng và tiền gửi ngân hàng, tăng chất lượng các khoản vay ngân hàng hiện có. Do ngân hàng có vai trò đặc biệt quan trọng là người cho vay của những người đi vay ngân hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫn đến đầu tư tăng. Theo sơ đồ, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là: M↑ ⇒ Tiền gửi ngân hàng ↑ ⇒ các khoản vay ngân hàng ↑ ⇒ I ↑⇒ Y↑ (2.7) Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh tín dụng là chính sách tiền tệ có ảnh hưởng lớn tới sự tiêu dùng của các công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản vay ngân hàng hơn là các công ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thị trường bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu. • Kênh bảng cân đối tài sản Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn. Giá trị ròng thấp hơn nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của họ, và vì vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn. Giá trị ròng thấp của các công ty kinh doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì điều này có nghĩa là những người chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong công ty của họ, khiến cho họ có nhiều động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro. Do thực hiện các dự án đầu tư rủi ro hơn có thể dẫn đến việc không trả được nợ, làm giảm giá trị ròng của các công ty sẽ dẫn đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư. Chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới bảng cân đối tài sản của các công ty theo một số cách. Chính sách tiền tệ nới lỏng (M↑) dẫn đến giá chứng khoán tăng (Ps↑) như đã mô tả ở phần trước, làm tăng giá trị ròng của công ty và vì vậy dẫn đến chi -16- đầu tư cao hơn (I ↑) và tăng tổng cầu (Y↑), nhờ giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Sơ đồ của kênh bảng cân đối tài sản của truyền dẫn tiền tệ. M↑ ⇒ Ps↑ ⇒ lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức ↓ ⇒Cho vay↑ ⇒ I↑⇒ Y↑ (2.8) • Kênh dòng tiền Kênh dòng tiền là một kênh khác của bảng cân đối tài sản, hoạt động thông qua ảnh hưởng của nó đến dòng tiền. Chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất, tạo nên một sự tăng trưởng trong bảng cân đối tài sản của công ty bởi vì dòng tiền tăng, do đó giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Vì thế, sơ đồ cho kênh bảng cân đối tài sản được bổ sung như sau: M↑ ⇒i↓ ⇒ dòng tiền ↑⇒ lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức ↓ ⇒ Cho vay↑ ⇒ I↑ ⇒ Y↑ (2.9) Như Stiglitz và Weiss (1981) đề cập, hạn chế tín dụng xảy ra trong trường hợp người vay bị từ chối khoản vay ngay cả khi họ sẵn sàng trả lãi suất cao hơn. Đây là do các cá nhân và các công ty với các dự án đầu tư rủi ro nhất sẵn sàng trả lãi suất cao nhất, bởi vì nếu đầu tư mạo hiểm thành công, họ sẽ là người hưởng lợi. Vì vậy lãi suất cao làm tăng lựa chọn đối nghịch và lãi suất thấp làm giảm lựa chọn đối nghịch • Kênh mức giá tăng ngoài dự tính Kênh mức giá tăng ngoài dự tính là kênh thứ ba của bảng cân đối tài sản hoạt động thông qua chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến mức giá chung. Bởi vì các khoản nợ phải trả được cố định trong hợp đồng theo giá trị danh nghĩa và nới lỏng tiền tệ dẫn đến mức giá tăng ngoài dự tính (P↑ ), do đó làm tăng giá trị ròng thực, làm giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, dẫn đến tăng chi tiêu đầu tư và tổng sản lượng như sơ đồ dưới đây. M↑ ⇒ P↑ ⇒ lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức↓ ⇒Cho vay↑⇒ I↑⇒ Y↑ (2.10) • Ảnh hưởng thanh khoản của hộ gia đình Mặc dù hầu hết tài liệu nghiên cứu về kênh tín dụng tập trung vào chi tiêu của các công ty kinh doanh, nhưng cũng nên quan tâm đến chi tiêu của người tiêu dùng, đặc -17- biệt là chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở. Sự thắt chặt tiền tệ khiến các ngân hàng từ chối cho vay nên gây ra sự suy giảm trong hoạt động chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở bởi người tiêu dùng không tiếp cận được các nguồn vốn tín dụng. Tương tự như vậy, việc tăng lãi suất khiến bảng cân đối tài sản của hộ gia đình xấu đi bởi vì dòng tiền của hộ gia đình bị tác động tiêu cực. Một cách khác để nhận ra kênh cân đối tài sản của hộ gia đình hoạt động như thế nào đó là xem xét những ảnh hưởng của thanh khoản đến chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở - một yếu tố quan trọng được tìm thấy trong cuộc Đại suy thoái (Mishkin [1978]). Với quan điểm hiệu ứng thanh khoản ảnh hưởng lên bảng cân đối tài sản thông qua tác động của nó lên mong muốn chi tiêu của người tiêu dùng nhiều hơn so với mong muốn cho vay của người cho vay. Bởi vì thông tin không cân xứng về chất lượng, hàng hóa lâu bền và nhà ở là những tài sản có tính thanh khoản thấp. Nếu thu nhập xấu đi khiến người tiêu dùng cần bán hàng lâu bền hoặc nhà ở của họ để có thêm tiền, thì họ có thể bị lỗ bởi họ không thể thu về đầy đủ giá trị tài sản của họ trong hoàn cảnh túng quẫn đó. Ngược lại, nếu người tiêu dùng giữ tài sản tài chính (như là tiền trong nhà băng, chứng khoán và trái phiếu), họ sẽ dễ dàng bán chúng với giá bằng giá thị trường và thu về tiền mặt. Do đó, nếu người tiêu dung nhận thấy có nhiều khả năng lâm vào tình trạng khó khăn tài chính, họ sẽ ít muốn giữ tài sản thanh khoản thấp như hàng hóa lâu bền và nhà ở, mà giữ các tài sản tài chính có tính thanh khoản cao hơn. Bảng cân đối tài sản của hộ gia đình có ảnh hưởng quan trọng tới ước tính khả năng gặp khó khăn tài chính của họ. Cụ thể, khi người tiêu dùng có một khối lượng lớn các tài sản tài chính trên tổng các khoản nợ của họ và họ ước đoán khả năng khó khăn tài chính là thấp thì họ sẵn sàng chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở. Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng lên, tiêu dùng hàng hóa lâu bền cũng tăng bởi người tiêu dùng sẽ cảm thấy an toàn tài chính hơn và khả năng gặp khó khăn tài chính cũng thấp hơn. Điều này dẫn đến một cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua liên kết giữa cung tiền và giá cổ phiếu: