Tài liệu ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến vĩ mô ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------- Nguyễn Như Mai ẢNH HƯỞNG CỦA CÚ SỐC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CÁC BIẾN VĨ MÔ Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh, tháng 07 năm 2013 BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------- Nguyễn Như Mai ẢNH HƯỞNG CỦA CÚ SỐC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CÁC BIẾN VĨ MÔ Ở VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO Tp. Hồ Chí Minh, tháng 07 năm 2013 MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ............................................................................ DANH MỤC BẢNG............................................................................................... DANH MỤC HÌNH VẼ ......................................................................................... TÓM TẮT...................... 1. Giới thiệu............................................................................................................ 2. Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm ................................................ 2.1Khung lý thuyết về truyền dẫn chính sách tiền tệ.......... 2.1.1 Kênh lãi suất .......................................................... 2.1.2Các kênh giá 2.1.3Các kênh tín 2.2Bằng chứng thực nghiệm ............................................... 2.2.1Bằng chứng t 2.2.2Bằng chứng t 3. Phương pháp nghiên cứu................................................................................... 3.1 Tóm lược mô hình nghiên cứu SVAR ........................................................... 3.2Cấu trúc mô hình ............................................................ 3.3Mô phỏng các bước thực hiện ........................................ 3.4Dữ liệu và lựa chọn các biến .......................................... 4. Nội dung kết quả nghiên cứu ............................................................................ 4.1 Kiểm định tính dừng.................................................................................................................31 4.2 Lựa chọn độ trễ tối ưu.............................................................................................................31 4.3 Kiểm định tính ổn định của mô hình.................................................................................32 4.4 Kiểm định tự tương quan........................................................................................................33 4.5 Kết quả ước lượng ma trận A0.............................................................................................33 4.6 Phân tích phản ứng xung........................................................................................................34 4.7 Phân tích phân rã phương sai................................................................................................37 4.8 Thảo luận kết quả......................................................................................................................40 5. Kết luận.................................................................................................................................................44 Danh mục tài liệu tham khảo.........................................................................................................46 Phụ lục........................................................................................................................................................49 1 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT AIC : Akaike Information Criterion BSVAR : Bayesian Structural Vector autoregression FPE : Final Prediction error IMF : International Monetary Fund GDP : Gross Domestic Product GSO : General Statistics Office Of Viet Nam HQ : Hannan-Quinn Information Criterion LM : Lagrangian Multiplier LR : sequential modified LR test statistic NHNN : Ngân hàng nhà nước NOEM : New Open Economy Macroeconomics SC : Schwarz information Criterion SVAR : Structural Vector autoregression VAR : Vector autoregression VND : Việt Nam đồng WTO : World Trade Organization 2 DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Các biến sử dụng trong bài nghiên cứu.................................................................29 Bảng 4.1: Kế quả kiểm định tính dừng.....................................................................................31 Bảng 4.2: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu...............................................................................32 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tự tương quan............................................................................33 Bảng 4.4: Kết quả ma trận A0 của mô hình.............................................................................33 Bảng 4.5: Phân rã phương sai sản lượng công nghiệp.........................................................37 Bảng 4.6: Phân rã phương sai chỉ số giá tiêu dùng...............................................................38 Bảng 4.7: Phân ra phương sai cung tiền...................................................................................38 Bảng 4.8: Phân rã phương sai lãi suất.......................................................................................39 Bảng 4.9: Phân rã phương sai tỷ giá hối đoái.........................................................................40 3 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 2.1: Tổng hợp nguyên lý hoạt động của các kênh truyền dẫn truyền thống......17 Hình 4.1: Kiểm định tính ổn định của mô hình......................................................................32 Hinh 4.2: Hàm phản ứng xung của các biến vĩ mô trước cú sốc cung tiền....................35 Hinh 4.3: Hàm phản ứng xung của các biến vĩ mô trước cú sốc lãi suất........................36 Hinh 4.4: Cung tiền, sản lượng công nghiệp, chỉ số vnindex năm 2002-2010.............41 Hinh 4.5: Cung tiền, chỉ số giá tiêu dùng năm 2003-2012..................................................42 4 Tóm tắt Theo lý thuyết, chính sách tiền tệ được xem là một công cụ chính sách quan trọng tác động đến nền kinh tế nhằm ổn định kinh tế vĩ mô. Khi suy thoái kinh tế xảy ra, các nhà làm chính sách trên thế giới, trong đó có Việt Nam đã thực hiện nhiều chính sách tiền tệ nhằm kéo nền kinh tế ra khỏi suy thoái. Để kiểm tra tác động của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến vĩ mô của nền kinh tế như thế nào. Bài nghiên cứu kiểm tra thực nghiệm ảnh hưởng cú sốc của chính sách tiền tệ đến các biến kinh tế vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam như thế nào. Sử dụng mô hình hồi qui vector cấu trúc (SVAR) với dữ liệu theo tháng, từ tháng 01 năm 2001 đến tháng 11 năm 2012. Bài nghiên cứu gồm 2 nhóm biến, nhóm đại diện tác động bên ngoài: giá dầu thế giới (opw), lãi suất thế giới (i*) và nhóm biến đại diện trong nước: chỉ số sản xuất công nghiệp (ip), chỉ số giá tiêu dùng (cpi), cung tiền (M2), lãi suất (i), tỷ giá hối đoái danh nghĩa (neer). 5 1. Giới thiệu Kể từ cuộc khủng hoảng toàn cầu xảy ra năm 2008, tại sao Việt Nam cũng như các nước trên thế giới đã thực hiện nhiều chính sách tiền tệ nhằm mong muốn kéo nền kinh tế vượt qua cuộc khủng hoảng. Vậy chính sách tiền tệ có tác dụng như thế nào mà các quốc gia đều thực hiện khi nền kinh tế xấu đi nhằm mong muốn nền kinh tế phục hồi. Để có thể hiểu được chính tiền tệ hiệu quả như thế nào và đảm bảo được các mục tiêu vĩ mô đề ra. NHNN nhiều nước đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ của nước mình để từ đó có giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực thi chính sách tiền tệ cũng như giải pháp nhằm hạn chế các tác động tiêu cực. Chính sách tiền tệ là một công cụ chính ảnh hưởng đến sự phát triển nền kinh tế của một quốc gia. Vì vậy, quan trọng để hiểu được các kênh mà hoạt động của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tăng trưởng của nền kinh tế cũng như thời gian mà chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến hoạt động thực của nền kinh tế. Lý thuyết về nền kinh tế vĩ mô mở mới (NOEM) được tiên phong đầu tiên bởi Obstfeld và Rogoff (1995), đã đưa ra giả thuyết rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế thực thông qua kênh lãi suất và tỷ giá. Lý thuyết NOEM cho rằng ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ về lãi suất và tỷ giá ngay lập tức, trong khi đó ảnh hưởng đến sản lượng với một độ trễ và giá với độ trễ xa hơn. Các nhà nghiên cứu thực hiện nhiều nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra những dự báo của mô hình NOEM, sử dụng mô hình hồi qui vector (VAR). Tuy nhiên, một vài nghiên cứu thực nghiệm gặp phải những kết quả nghi ngờ về ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ không đồng nhất với những dự đoán của lý thuyết NOEM. Thông qua các nghiên cứu của Cushman và Zha (1997), Kim and Roubini (2000) và Sims và Zha (2006), chúng ta hiểu được những kết quả nghi ngờ xuất phát từ việc nhận dạng cú sốc bên ngoài không phù hợp. Để hiểu rỏ hơn sự truyền dẫn của cú sốc chính sách tiền tệ vào các biến vĩ mô của nền kinh tế, những tác giả này khuyên nên sử dụng mô hình SVAR để xác định sự phản ứng của chính 6 sách tiền tệ. Ưu điểm của mô hình này là cho phép các biến tương tác đồng thời với nhau trong mô hình. Như vậy, cho đến nay đã có một số lượng lớn các công trình lý thuyết cũng như thực nghiệm về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế. Ở Việt Nam có một số nghiên cứu định lượng điển hình về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ với các mô hình khác nhau như: + Lê Việt Hùng và Wade D. Pfau (2008) phân tích sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ, sử dụng mô hình VAR. + Phạm Thế Anh (2008) nghiên cứu chính sách tiền tệ và ảnh hưởng của nó đối với lạm phát, sản lượng và các biến vĩ mô khác, sử dụng mô hình SVAR. + Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, sử dụng mô hình SVAR. Trong các nghiên cứu ở trên có 2 nghiên cứu sử dụng mô hình SVAR với 2 cấu trúc khác nhau. Mô hình nghiên cứu của Phạm Thế Anh (2008) chỉ xét 4 biến trong nước, chưa xét đến chính sách tiền tệ bị ảnh hưởng bởi yếu tố bên ngoài (giá dầu thế giới, lãi suất thế giới). Cấu trúc mô hình nghiên cứu của Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) khác với cấu trúc mô hình nghiên cứu của Sayyed Mahdi Ziaei (2012), điển hình là phương trình chỉ số giá tiêu dùng. Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) cho rằng chỉ số giá tiêu dùng phản ứng ngay lập tức khi có sự thay đổi tỷ giá hối đoái, trong khi Sayyed Mahdi Ziaei (2012) cho rằng chỉ số giá tiêu dùng phản ứng ngay lập tức bởi sự thay đổi của tỷ giá hối đoái chỉ xảy ra ở Ả rập Saudi, vì nước này sử dụng tỷ giá hối đoái như là công cụ chính để ổn định giá trong nước. Do đó, bài nghiên cứu áp dụng theo cấu trúc Sayyed Mahdi Ziaei (2012) mà bài nghiên cứu này áp dụng theo Kim and Roubini’s (2000), để phân tích cú sốc chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Cấu trúc mô hình theo Sayyed Mahdi Ziaei (2012) cũng được Coric, Bruno et al. (2012) sử dụng khi phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến sản lượng và giá. Nhận dạng cú sốc của chính sách tiền tệ được chính xác hơn, bài nghiên cứu cũng đưa ra các giả định theo Sayyed Mahdi Ziaei (2012) và Bhuiyan, Rokon (2012). Thứ nhất, nền kinh tế Việt Nam được xem là nền kinh 7 tế mở và nhỏ. Thứ hai, Việt Nam là nước vay mượn trên thị trường vốn quốc tế và nhập khẩu dầu nên bài nghiên cứu sử dụng lãi suất thế giới và giá dầu thế giới ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Thứ ba, để tăng tính chính xác của mô hình bài nghiên cứu cho phép các biến chính sách tiền tệ và các biến vĩ mô khác trong mô hình tương tác đồng thời với nhau, bằng cách sử dụng mô hình SVAR. Ở Việt Nam số lượng bài nghiên cứu về chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến vĩ mô chưa đa dạng. Cấu trúc mô hình nghiên cứu theo Sayyed Mahdi Ziaei (2012) chưa phổ biến. Để có thêm cơ sở kết luận về cú sốc của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến vĩ mô. Vì vậy, mục tiêu của bài nghiên cứu sẽ góp phần cùng với các nghiên cứu về Việt Nam, để chúng ta có cái nhìn tổng quát hơn về cú sốc của chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến vĩ mô (sản lượng, lạm phát, tỷ giá hối đoái) ở Việt Nam như thế nào? Bài nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau: - Thứ nhất, cú sốc của chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến các biến vĩ mô ở Việt Nam như thế nào ? - Thứ hai, cú sốc của chính sách tiền tệ sẽ truyền dẫn vào nền kinh tế thông qua các kênh nào? - Thứ ba, mất bao lâu cú sốc của chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến các biến vĩ mô ? 8 2. Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm 2.1 Khung lý thuyết về truyền dẫn chính sách tiền tệ Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được mô tả là qúa trình mà những thay đổi trong chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến vĩ mô trọng yếu như tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản lượng. Theo Mishkin (1996, 2004) cung cấp một cái nhìn tổng quan về các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ bao gồm: - Kênh lãi suất - Kênh giá tài sản - Kênh tín dụng 2.1.1 Kênh lãi suất Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn năm mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS-LM của trường phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay. Quan điểm của trường phái Keynes với mô hình IS-LM được thể hiện thông qua sơ đồ truyền dẫn sau: M ↑⇒ ir ↓ ⇒I ↑ ⇒ Y ↑ M↑ thể hiện việc nới lỏng chính sách tiền tệ, khiến lãi suất thực giảm ( i r ↓), do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư (I ↑), từ đó dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y ↑). Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn lãi suất danh nghĩa khi lãi suất ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh nghiệp và người tiêu dùng. Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực dài hạn chứ không phải lãi suất thực ngắn hạn mới tác động mạnh đến chi tiêu. Làm thế nào để sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà ngân hàng trung ương đưa ra dẫn đến một sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn? 9 Điểm quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực dài hạn. Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng. Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho thấy một cơ chế quan trọng cho chính sách tiền tệ kích thích nền kinh tế như thế nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát. Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M ↑) có thể e e tăng mức giá dự kiến (P ↑) khiến lạm phát dự kiến tăng (π ↑), qua đó giảm mức lãi e suất thực ( ir =[i - π ] ↓); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0%, vẫn khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên. Cụ thể: e e M ↑⇒ P ↑ ⇒ π ↑⇒ ir ↓ ⇒ I ↑⇒Y ↑ 2.1.2 Các kênh giá tài sản Một số quan điểm phê phán trường phái trọng tiền đối với thuyết IS-LM trong phân tích những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế cho rằng nó chỉ tập trung chủ yếu vào giá của một loại tài sản là tiền tệ, tức là lãi suất, mà không đề cập đến giá của các tài sản khác. Những người theo trường phái trọng tiền đã hình dung ra một cơ chế truyền dẫn mà ở đó giá của các loại tài sản khác và cả của cải thực cũng tham gia vào quá trình truyền dẫn những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế. Ngay cả những người theo học thuyết Keynes như là Franco Modigliani cũng thừa nhận điều này khi xem xét những tác động từ giá cả các tài sản khác như là then chốt đối với cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Bên cạnh trái phiếu, có hai loại tài sản chính được quan tâm đặc biệt trong lý thuyết về cơ chế truyền dẫn là ngoại hối và cổ phiếu. 10 • Kênh tỷ giá hối đoái Với sự mở rộng của nền kinh tế Mỹ và việc hướng tới tỷ giá hối đoái thả nổi ở nhiều nền kinh tế, đã có nhiều sự chú ý tới hoạt động truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua việc tỷ giá hối đoái tác động lên xuất khẩu ròng. Kênh này cũng liên quan tới những tác động của lãi suất, vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác, dẫn tới sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ (E ↓). Giá trị của đồng nội tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, và do đó làm tăng xuất khẩu ròng (NX ↑) và dẫn đến sản lượng tăng (Y ↑). Sơ đồ về hoạt động của cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái được biểu diễn như sau: M ↑⇒ir ↓ ⇒ Ε ↓ ⇒ NX ↑ ⇒Y ↑ Vai trò quan trọng của kênh tỷ giá hối đoái trong việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế trong nước đã được dẫn chứng trong những nghiên cứu gần đây của Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993). • Kênh giá cổ phiếu Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá cổ phiếu trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ: kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu tư và những tác động của mức độ giàu có lên tiêu dùng. Học thuyết q của Tobin (Tobin’s q Theory). Học thuyết q của Tobin đưa ra một cơ chế sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác động lên giá trị của vốn cổ phần (xem Tobin [1969]). Tobin định nghĩa q là giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế vốn thay thế. Nếu q cao, giá thị trường của công ty sẽ cao so với chi phí thay thế vốn hay vốn mở nhà xưởng mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty. Các công ty khi đó có thể phát hành vốn cổ phần và thu được giá cao so với chi phí trang thiết bị và 11 nhà xưởng mà họ đang mua. Do đó, đầu tư sẽ nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng một lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành. Giá trị vốn hoá thị trường q= Chi phí sử dụng thay thế vốn Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị trường của công ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn thu được vốn khi q thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế. Đầu tư vì thế mà giảm sút. Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối liên hệ q và chi phí đầu tư. Nhưng chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào? Trong lý thuyết tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dùng và đầu tư. Nơi mà công chúng có thể chọn để đầu tư nhiều hơn cả là thị trường chứng khoán, nhu cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho nên giá của chúng tăng. Thuyết của Keynes cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính sách tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu (Pe) cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó đầu tư cao hơn lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến biến Y: M ↑⇒ Pe ↑ ⇒ q ↑⇒I ↑⇒Y ↑ (2.5) Những tác động của sự giàu có (Wealth Effects): Một kênh khác thực hiện quá trình truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu được mô tả qua tác động của sự giàu có lên tiêu dùng. Kênh này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ của Franco Modigliani và mô hình MPS của ông, và một phiên bản của nó đang được ứng dụng tại Hệ thống Dự trữ liên bang FED (xem Modigliani-1971). 12 Trong mô hình vòng đời của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được quyết định bởi những nguồn lực trong suốt cuộc đời của cá nhân, bao gồm cả nguồn vốn con người, tài sản thực và tài sản tài chính. Trong cấu phần của tài sản tài chính bao gồm cả cổ phiếu phổ thông. Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng, do vậy làm tăng nguồn lực của người tiêu dùng và vì vậy chi tiêu tiêu dùng sẽ tăng. Khi chúng ta thấy chính sách tiền tệ nới lỏng có thể dẫn đến một sự tăng giá cổ phiếu, ta sẽ có một cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác: M ↑⇒ Pe ↑ ⇒ Sự giàu có ↑ ⇒ Tiêu dùng ↑⇒Y ↑ Kênh giá nhà đất: Khung khổ lý thuyết q của Tobin ứng dụng trực tiếp vào thị trường nhà đất, nơi mà nhà ở cũng được xem như là một hình thức vốn cổ phần. Khi giá nhà tăng, sẽ làm tăng chi phí thay thế, dẫn đến tăng q trong mô hình của Tobin về nhà đất, từ đó khuyến khích sản xuất. Tương tự, giá nhà đất đang là một nhân tố cấu thành cực kỳ quan trọng của sự giàu có và do vậy khi giá này tăng sẽ làm tăng sự giàu có, vì vậy mà tiêu dùng tăng. Nới lỏng tiền tệ là nguyên nhân làm tăng giá nhà đất thông qua những cơ chế đã mô tả ở trên làm tăng tổng cầu. Bởi vậy, cơ chế truyền dẫn tiền tệ cũng được hình thành thông qua kênh giá nhà đất. 2.1.3 Các kênh tín dụng Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối tài sản. • Kênh cho vay ngân hàng Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng. Do vai trò đặc biệt của ngân hàng, một số người vay nhất định sẽ không thể gia nhập vào thị trường tín dụng trừ khi họ vay từ ngân hàng. Kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền tệ nới lỏng làm tăng dữ trữ ngân hàng và tiền 13 gửi ngân hàng, tăng chất lượng các khoản vay ngân hàng hiện có. Do ngân hàng có vai trò đặc biệt quan trọng là người cho vay của những người đi vay ngân hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫn đến đầu tư tăng. Theo sơ đồ, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là: M↑ ⇒ Tiền gửi ngân hàng ↑ ⇒ các khoản vay ngân hàng ↑ ⇒ I ↑⇒ Y↑ (2.7) Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh tín dụng là chính sách tiền tệ có ảnh hưởng lớn tới sự tiêu dùng của các công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản vay ngân hàng hơn là các công ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thị trường bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu. • Kênh bảng cân đối tài sản Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn. Giá trị ròng thấp hơn nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của họ, và vì vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn. Giá trị ròng thấp của các công ty kinh doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì điều này có nghĩa là những người chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong công ty của họ, khiến cho họ có nhiều động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro. Do thực hiện các dự án đầu tư rủi ro hơn có thể dẫn đến việc không trả được nợ, làm giảm giá trị ròng của các công ty sẽ dẫn đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư. Chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới bảng cân đối tài sản của các công ty theo một số cách. Chính sách tiền tệ nới lỏng (M↑) dẫn đến giá chứng khoán tăng (Ps↑) như đã mô tả ở phần trước, làm tăng giá trị ròng của công ty và vì vậy dẫn đến chi đầu tư cao hơn (I ↑) và tăng tổng cầu (Y↑), nhờ giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Sơ đồ của kênh bảng cân đối tài sản của truyền dẫn tiền tệ. M↑ ⇒ Ps↑ ⇒ lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức ↓ ⇒Cho vay↑ ⇒ I↑⇒ Y↑ • Kênh dòng tiền (2.8) 14 Kênh dòng tiền là một kênh khác của bảng cân đối tài sản, hoạt động thông qua ảnh hưởng của nó đến dòng tiền. Chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất, tạo nên một sự tăng trưởng trong bảng cân đối tài sản của công ty bởi vì dòng tiền tăng, do đó giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Vì thế, sơ đồ cho kênh bảng cân đối tài sản được bổ sung như sau: M↑ ⇒i↓ ⇒ dòng tiền ↑⇒ lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức ↓ ⇒ Cho vay↑ ⇒ I↑ ⇒ Y↑ (2.9) Như Stiglitz và Weiss (1981) đề cập, hạn chế tín dụng xảy ra trong trường hợp người vay bị từ chối khoản vay ngay cả khi họ sẵn sàng trả lãi suất cao hơn. Đây là do các cá nhân và các công ty với các dự án đầu tư rủi ro nhất sẵn sàng trả lãi suất cao nhất, bởi vì nếu đầu tư mạo hiểm thành công, họ sẽ là người hưởng lợi. Vì vậy lãi suất cao làm tăng lựa chọn đối nghịch và lãi suất thấp làm giảm lựa chọn đối nghịch • Kênh mức giá tăng ngoài dự tính Kênh mức giá tăng ngoài dự tính là kênh thứ ba của bảng cân đối tài sản hoạt động thông qua chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến mức giá chung. Bởi vì các khoản nợ phải trả được cố định trong hợp đồng theo giá trị danh nghĩa và nới lỏng tiền tệ dẫn đến mức giá tăng ngoài dự tính (P↑ ), do đó làm tăng giá trị ròng thực, làm giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, dẫn đến tăng chi tiêu đầu tư và tổng sản lượng như sơ đồ dưới đây. M↑ ⇒ P↑ ⇒ lựa chọn đối nghịch & rủi ro đạo đức↓ ⇒ Cho vay↑⇒ I↑⇒ Y↑ (2.10) • Ảnh hưởng thanh khoản của hộ gia đình Mặc dù hầu hết tài liệu nghiên cứu về kênh tín dụng tập trung vào chi tiêu của các công ty kinh doanh, nhưng cũng nên quan tâm đến chi tiêu của người tiêu dùng, đặc biệt là chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở. Sự thắt chặt tiền tệ khiến các ngân 15 hàng từ chối cho vay nên gây ra sự suy giảm trong hoạt động chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở bởi người tiêu dùng không tiếp cận được các nguồn vốn tín dụng. Tương tự như vậy, việc tăng lãi suất khiến bảng cân đối tài sản của hộ gia đình xấu đi bởi vì dòng tiền của hộ gia đình bị tác động tiêu cực. Một cách khác để nhận ra kênh cân đối tài sản của hộ gia đình hoạt động như thế nào đó là xem xét những ảnh hưởng của thanh khoản đến chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở - một yếu tố quan trọng được tìm thấy trong cuộc Đại suy thoái (Mishkin [1978]). Với quan điểm hiệu ứng thanh khoản ảnh hưởng lên bảng cân đối tài sản thông qua tác động của nó lên mong muốn chi tiêu của người tiêu dùng nhiều hơn so với mong muốn cho vay của người cho vay. Bởi vì thông tin không cân xứng về chất lượng, hàng hóa lâu bền và nhà ở là những tài sản có tính thanh khoản thấp. Nếu thu nhập xấu đi khiến người tiêu dùng cần bán hàng lâu bền hoặc nhà ở của họ để có thêm tiền, thì họ có thể bị lỗ bởi họ không thể thu về đầy đủ giá trị tài sản của họ trong hoàn cảnh túng quẫn đó. Ngược lại, nếu người tiêu dùng giữ tài sản tài chính (như là tiền trong nhà băng, chứng khoán và trái phiếu), họ sẽ dễ dàng bán chúng với giá bằng giá thị trường và thu về tiền mặt. Do đó, nếu người tiêu dùng nhận thấy có nhiều khả năng lâm vào tình trạng khó khăn tài chính, họ sẽ ít muốn giữ tài sản thanh khoản thấp như hàng hóa lâu bền và nhà ở, mà giữ các tài sản tài chính có tính thanh khoản cao hơn. Bảng cân đối tài sản của hộ gia đình có ảnh hưởng quan trọng tới ước tính khả năng gặp khó khăn tài chính của họ. Cụ thể, khi người tiêu dùng có một khối lượng lớn các tài sản tài chính trên tổng các khoản nợ của họ và họ ước đoán khả năng khó khăn tài chính là thấp thì họ sẵn sàng chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở. Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng lên, tiêu dùng hàng hóa lâu bền cũng tăng bởi người tiêu dùng sẽ cảm thấy an toàn tài chính hơn và khả năng gặp khó khăn tài chính cũng thấp hơn. Điều này dẫn đến một cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua liên kết giữa cung tiền và giá cổ phiếu: 16 M ↑⇒ Ps ↑⇒ Tài sản tài chính ↑ ⇒ Khả năng khó khăn tài chính ↓ ⇒ chi tiêu hàng hóa lâu bền và nhà ở ↑ ⇒ Y ↑ (2.11) Tính thanh khoản thấp của tài sản lâu bền và nhà ở giải thích lý do tại sao khi thắt chặt tiền tệ khiến tăng lãi suất và do đó làm giảm dòng tiền vào của người tiêu dùng, dẫn đến sự suy giảm chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở. Dòng tiền tiêu dùng giảm làm tăng khả năng gặp khó khăn tài chính, vì thế người tiêu dùng giảm mong muốn giữ hàng lâu bền và nhà ở, do đó giảm chi tiêu của họ và làm giảm tổng sản lượng. Sự khác biệt duy nhất giữa quan điểm về ảnh hưởng của dòng tiền đối với doanh nghiệp và hộ gia đình là không phải do người cho vay không sẵn lòng cho người tiêu dùng vay khiến cho tiêu dùng giảm, mà là người tiêu dùng không muốn chi tiêu.