Tài liệu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các thị trường chứng khoán mới nổi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ TUYẾT HƢỜNG ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TẠI CÁC THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN MỚI NỔI LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ TUYẾT HƢỜNG ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TẠI CÁC THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN MỚI NỔI Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 LỜI CAM ĐOAN  Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các thị trường chứng khoán mới nổi” là nghiên cứu thực sự của cá nhân, dưới sự hướng dẫn khoa học của cô TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, những kết luận được trình bày trong luận văn này là trung thực và chưa từng được công bố dưới bất kì hình thức nào. Tôi xin chịu trách nhiệm về bài nghiên cứu của mình. Sinh viên Nguyễn Thị Tuyết Hường LỜI CẢM ƠN  Để hoàn thành luận văn này, tôi xin tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến cô TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên, đã tận tình hướng dẫn trong suốt quá trình viết luận văn. Tôi xin chân thành cảm ơn quý Thầy, Cô đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong cả khóa học vừa qua. Vốn kiến thức được tiếp thu trong quá trình học không chỉ là nền tảng cho quá trình nghiên cứu luận văn mà còn là hành trang quý báu để tôi bước vào đời một cách vững chắc và tự tin. Cuối cùng, tôi xin kính chúc quý Thầy, Cô dồi dào sức khỏe và thành công trong sự nghiệp. TP HCM, ngày 25 tháng 11 năm 2013 SVTH: Nguyễn Thị Tuyết Hường MỤC LỤC Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng biểu Danh mục các hình vẽ, đồ thị Tóm tắt...............................................................................................................................................................1 Chƣơng 1. Giới thiệu..............................................................................................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài...................................................................................................................................2 1.2 Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu.......................................................................................................3 1.3 Phương pháp nghiên cứu...................................................................................................................4 1.4 Bố cục của bài nghiên cứu................................................................................................................4 Chƣơng 2. Tổng quan các nghiên cứu trên trƣớc đây về ảnh hƣởng................6 của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các TTCK mới nổi Chƣơng 3. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu.............................................................26 3.1 Dữ liệu......................................................................................................................................................26 3.2 Mô hình áp dụng trong bài nghiên cứu.....................................................................................26 3.3 Các giả thiết nghiên cứu...................................................................................................................29 Chƣơng 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu........................................................................31 4.1 Tổng quan các nghiên cứu về đặc điểm TTCK mới nổi...................................................31 4.1.1 Đặc điểm chung của các TTCK mới nổi.............................................................................31 4.1.2 Đặc điểm riêng có của TTCK Việt Nam.............................................................................33 4.2 Đặc điểm TTCK các nước mới nổi đại diện trong giai đoạn nghiên cứu.................34 4.2.1 Đặc điểm về quy mô TTCK......................................................................................................34 4.2.2 Diễn biến giá cổ phần..................................................................................................................35 4.3 Kết quả nghiên cứu............................................................................................................................39 4.3.1 Thống kê mô tả...............................................................................................................................39 4.3.2 Kết quả hồi quy đa biến..............................................................................................................44 4.4 Kiểm định tính hiệu quả của mô hình APT............................................................................55 Chƣơng 5. Kết luận...............................................................................................................................57 Phụ lục................................................................................................................................................................60 Tài liệu tham khảo......................................................................................................................................102 DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT 1. APT 2. CPI 3. FEX 4. IPI 5. JKSE 6. KLSE 7. M2 8. MIR 9. OIL 10. TTCK 11. VN – Index 12. XU100 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 4.1: Giá trị vốn hóa của các TTCK từ năm 2008 – 2012...............................................34 Bảng 4.2: Tỷ số giá trị vốn hóa/GDP của các TTCK từ năm 2008 – 2012.......................34 Bảng 4.3: Đặc điểm dữ liệu của các biến nghiên cứu ở các TTCK mới nổi.....................39 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị tại các TTCK mới nổi....................................42 Bảng 4.5: Kiểm định nghiệm đơn vị tại sai phân bậc một đối với biến MIR...................43 Bảng 4.6: Kiểm định đồng liên kết giữa biến MIR và JKSE...................................................44 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy của mô hình APT cho các TTCK mới nổi................................45 Bảng 4.8: Tỷ lệ lạm phát của các nước mới nổi trong giai đoạn 2008 – 2012.................48 Bảng 4.9: Giá trị xuất - nhập khẩu của các quốc gia mới nổi trong giai đoạn.................50 từ năm 2008 – 2012. Bảng 4.10: Kiểm định tính hiệu quả của mô hình APT tại các TTCK mới nổi..............55 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Biểu đồ 4.1: Biểu đồ chỉ số chứng khoán tại các TTCK mới nổi từ giai đoạn.................35 2008 – 2012 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này tiến hành phân tích tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên thị trường chứng khoán (TTCK) mới nổi trong khuôn khổ lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT. Cụ thể, nghiên cứu này xem xét tác động của 6 nhân tố vĩ mô gồm chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, cung tiền và giá dầu lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại 4 TTCK là Việt Nam, Indonesia, Malaysia và Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ tháng 01/2008 đến tháng 06/2012. Bằng việc sử dụng phương pháp OLS, kết quả cho thấy chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, giá dầu có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các TTCK này. Từ khóa: Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá, các nhân tố kinh tế vĩ mô, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, thị trường chứng khoán mới nổi. -1- CHƢƠNG 1 – GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Trong nền kinh tế hiện đại, TTCK đóng vai trò đặc biệt quan trọng tại hầu hết các quốc gia. Thứ nhất, TTCK là phương tiện huy động vốn, khắc phục tình trạng không cân xứng giữa nơi thừa và thiếu vốn thông qua việc chu chuyển vốn trung - dài hạn từ người tiết kiệm sang người cần vốn. Trên phương diện chủ thể cần vốn, TTCK giúp các doanh nghiệp huy động nguồn vốn lớn với chi phí thấp, chủ động lựa chọn đối tượng, lượng vốn cần thiết cũng như hình thức huy động nhằm hỗ trợ cho hoạt động sản xuất – kinh doanh được diễn ra thuận lợi. Trên phương diện nhà đầu tư, TTCK cung cấp môi trường đầu tư lành mạnh thông qua tạo lập thêm các công cụ tài chính mới, giúp mở rộng các cơ hội đầu tư và dễ dàng đa dạng hóa rủi ro hơn nhằm thực hiện một quyết định đầu tư khôn ngoan. Còn đối với nền kinh tế, TTCK hoạt động tốt sẽ góp phần điều hòa vốn giữa các ngành kinh tế, tạo động lực trong sản xuất kinh doanh, tạo nên sự phát triển nhanh và đồng đều cho toàn bộ nền kinh tế. Từ đó, TTCK sẽ giúp tăng trưởng kinh tế và góp phần thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (Agrawalla & Tuteja, 2007). Thứ hai, TTCK còn là công cụ thực hiện chính sách tài chính tiền tệ của quốc gia và chính sách vĩ mô khác vì giá chứng khoán là hình thức hiệu quả để phản ánh tình hình hoạt động của các doanh nghiệp và các ngành kinh tế. Do đó, chính phủ có thể dựa vào TTCK để sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào thị trường này nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế. Xuất phát từ vai trò thứ hai của TTCK được xem như phong vũ biểu của nền kinh tế, từ đó việc đo lường ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên giá chứng khoán sẽ là cần thiết đối với chính phủ, các nhà đầu tư và những chủ thể huy động vốn. Để phản ánh mối quan hệ trên, mô hình APT với nền tảng cơ sở lí luận vững chắc đang trở thành một trong những công cụ hiệu quả trong nghiên cứu. Mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT - được đề xuất bởi Ross (1976) - tiến hành xem xét tỷ suất sinh lợi của -2- danh mục chứng khoán được đa dạng hóa tốt thông qua một tập hợp các nhân tố vĩ mô nền tảng. Một trong những đặc điểm đáng chú ý của mô hình này là các nhân tố vĩ mô được lựa chọn sẽ không tuân theo một khuôn khổ cụ thể nào mà tùy thuộc nhà nghiên cứu lựa chọn phù hợp cho từng mẫu nghiên cứu riêng biệt. Với rất nhiều nghiên cứu trước đây xem xét ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên giá chứng khoán thông qua mô hình này, kết quả cho thấy sự khác biệt trong mức độ và chiều ảnh hưởng với lý do bắt nguồn từ đặc điểm của từng quốc gia trong những khoảng thời gian cụ thể. Trong các TTCK trên thế giới, TTCK mới nổi trong những năm gần đây đã có sự tăng trưởng khá tốt và thu hút ngày càng nhiều vốn đầu tư nước ngoài. Nguyên nhân là các TTCK mới nổi có tỷ suất sinh lợi hấp dẫn và một bộ phận nhà đầu tư dịch chuyển sang các thị trường này do sự khó khăn của TTCK các nước phát triển như Mỹ và các nước EU. Nhưng các TTCK này lại chứa đựng rủi ro dễ bị tổn thương hơn bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô từ nội tại quốc gia và các nhân tố vĩ mô toàn cầu. Điều này khiến các nhà đầu tư quốc tế cũng phải cân nhắc kĩ lưỡng nhiều mặt hơn khi có ý định đầu tư vào những thị trường này. Tuy nhiên, những tài liệu nghiên cứu đo lường ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên giá cổ phần tại các thị trường này, đặc biệt là giai đoạn kể từ sau khủng hoảng tài chính tại Mỹ vào quý III năm 2007, vẫn còn khá hạn chế. Đồng thời, câu trả lời cho từng quốc gia lại không rõ ràng, đòi hỏi phải tiến hành nghiên cứu định lượng chi tiết. Đây chính là lý do tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các thị trường chứng khoán mới nổi ” cho luận văn của mình. 1.2 Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các TTCK mới nổi thông qua mô hình APT. Với mục tiêu này, các vấn đề nghiên cứu được đặt ra là: Thứ nhất, tìm hiểu xem những nhân tố vĩ mô nào đóng vai trò quan trọng đến tỷ -3- suất sinh lợi cổ phiếu tại các TTCK mới nổi trước đây? Từ đó, lựa chọn các nhân tố trọng yếu để đưa vào mô hình, hỗ trợ đưa ra lời giải thích cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong bối cảnh biến động của các nhân tố vĩ mô. Thứ hai, tìm hiểu đặc điểm TTCK mới nổi và những đặc điểm riêng có tại TTCK Việt Nam. Thứ ba, xem các nhân tố vĩ mô nào tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các TTCK mới nổi. Và tác động theo chiều hướng như thế nào? Liệu TTCK Việt Nam có sự khác biệt nào trong phản ứng của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với những biến động vĩ mô so với các TTCK còn lại hay không? Thứ tư, liệu mô hình giả định gồm các nhân tố vĩ mô được đề xuất có phản ánh hiệu quả tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các TTCK mới nổi hay không? 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mô hình APT để kiểm định sự tác động của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Mẫu nghiên cứu bao gồm 4 chỉ số chứng khoán tại TTCK Việt Nam, Indonesia, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, cùng với 6 biến vĩ mô gồm chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền, lãi suất và giá dầu. Khoảng thời gian được xem xét là từ tháng 01/2008 đến tháng 06/2012. Dữ liệu trong bài nghiên cứu được trình bày dưới dạng dữ liệu chuỗi thời gian hàng tháng. Tất cả các kết quả thống kê và hồi quy được thực hiện bằng phần mềm Eviews. 1.4 Bố cục của bài nghiên cứu Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng biểu, danh mục các từ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, luận văn gồm 5 chương, bao gồm: -4- Chương 1 trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Chương 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ từ các nhân tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các nước mới nổi. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, trong đó nêu rõ mẫu dữ liệu, mô hình giả định và các giả thiết nghiên cứu. Chương 4 trình bày đặc điểm thị trường, biến động giá của các TTCK mới nổi này trong giai đoạn nghiên cứu và cung cấp kết quả hồi quy cùng kiểm định giả thiết. Chương 5 trình bày kết luận của bài nghiên cứu. -5- CHƢƠNG 2 – TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TÔ VĨ MÔ LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TẠI CÁC TTCK MỚI Al-Sharkas (2004) trong bài nghiên cứu “The Dynamic Relationship Between Macroeconomic Factors and the Jordanian stock market”, với mục tiêu xem xét mối quan hệ dài hạn giữa giá cổ phần và các biến số vĩ mô trên TTCK Jordan. Biến phụ thuộc là chỉ số TTCK Amman (Jordan) và các biến vĩ mô được sử dụng bao gồm chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền M2, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất tín phiếu kho bạc. Các dữ liệu được thu thập hàng tháng trong giai đoạn từ tháng 03/1980 đến tháng 12/2003. Thông qua mô hình VECM, kết quả cho thấy sự gia tăng lạm phát và lãi suất làm giảm đáng kể giá cổ phần. Trong khi, sự gia tăng chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền làm gia tăng đáng kể trong giá cổ phần. Esen Erdogan và Umit Ozlale (2005) trong bài nghiên cứu “Effect Of Macroeconomic Dynamics On Stock Return: The Case Of The Turkish Stock Exchange Market”, với mục tiêu phân tích những ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ. Biến phụ thuộc là chỉ số chứng khoán ISE, trong khi các biến đôc lập bao gồm cung tiền M1, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất được cụ thể hóa hơn gồm lãi suất thị trường thứ cấp và lãi suất liên ngân hàng. Dữ liệu được thu thập hàng tuần trong giai đoạn từ ngày 28/06/1991 đến 24/03/2000. Đầu tiên, thông qua thống kê mô tả cho thấy sự phá giá đồng nội tệ dẫn đến giảm giá cổ phần trước năm 1994 thì sau năm 1994, sự phá giảm đã làm gia tăng trong giá cổ phần. Cung tiền không có ảnh hưởng đến giá cổ phần. Sự gia tăng chỉ số sản xuất công nghiệp làm gia tăng giá cổ phần, ngoại trừ giai đoạn 1994 - 1997. Lãi suất gia tăng từng góp phần làm gia tăng giá cổ phần trước khủng hoảng năm 1994 nhưng đã không tồn tại trong giai đoạn sau đó. Sự gia tăng trong lãi suất liên ngân hàng có tác động làm giảm giá cổ phần, ngoại trừ năm 1994. Thứ hai, thông qua mô hình GARCH với đặc điểm cho phép -6- phương sai thay đổi, được xem như một hàm của các sai số quá khứ và giá trị có độ trễ của phương sai có điều kiện. Kết quả cho thấy các biến vĩ mô này có thể giải thích hiệu 2 quả tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với R hiệu chỉnh khá cao 55%. Yusof và Razali (2006) trong bài nghiên cứu “Macroeconomic Variables and Stock Returns in the Post 1997 Financial Crisis: An Application of the ARDL Model”, với mục tiêu khám phá mức độ mà các biến kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến hành vi giá cổ phần của TTCK Malaysia trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 1997. Biến phụ thuộc là chỉ số Kuala Lumpur (KLCI), trong khi các biến độc lập là cung tiền M3, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái thực hiệu lực (REER), lãi suất tín phiếu kho bạc và bổ sung thêm biến dự trữ ngoại hối. Dữ liệu được thu thập trên cơ sở hàng tháng từ tháng 05/1995 đến tháng 02/2006. Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy lần lượt theo 2 dạng khác nhau. Dạng 1 là từ biến cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, dự trữ ngoại hối đến KLCI và dạng 2 là từ lãi suất tín phiếu kho bạc, chỉ số sản xuất công nghiệp, dự trữ ngoại hối đến KLCI. Đầu tiên, thông qua kiểm định đồng liên kết, kết quả cho thấy sự gia tăng trong cung tiền và dự trữ ngoại hối sẽ làm tăng đáng kể trong chỉ số KLCI. Sự gia tăng trong lãi suất làm giảm chỉ số KLCI nhưng không có ý nghĩa thống kê. Sự gia tăng tỷ giá hối đoái làm giảm đáng kể chỉ số KLCI tại dạng 1, nhưng sự gia tăng tỷ giá hối đoái làm giảm chỉ số KLCI và không có ý nghĩa thống kê được tìm thấy tại dạng 2. Sự gia tăng trong chỉ số sản xuất công nghiệp sẽ làm giảm chỉ số KLCI nhưng không có ý nghĩa thống kê tại dạng 1, nhưng lại làm tăng đáng kể chỉ số KLCI khi hồi quy theo dạng 2. Thứ hai, thông qua mô hình phân phối có độ trễ tự hồi quy (ARDL), kết quả cho thấy hệ số sửa lỗi mang dấu âm và có ý nghĩa cao đối với 2 dạng. Tốc độ điều chỉnh ở 2 dạng là khá nhanh từ 26 - 65% /tháng. Sức giải thích của mô hình thông 2 qua R hiệu chỉnh là từ 16 - 51%. Basher và Sadorsky (2006) trong bài nghiên cứu “Oil price risk and emerging stock markets”, với mục tiêu nghiên cứu tác động của thay đổi giá dầu trên một số lượng lớn các tỷ suất sinh lợi của TTCK mới nổi. Đây là một trong những nghiên cứu -7- toàn diện đầu tiên xem xét về tác động của rủi ro về giá dầu trên thị trường chứng khoán mới nổi. Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi vượt trội, được định nghĩa là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi của chỉ số cổ phiếu thông thường trừ lãi kép liên tục hàng ngày từ T-bill Mỹ 3 tháng của 21 TTCK mới nổi gồm Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Ấn Độ, Indonesia, Israel, Jordan, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Pakistan, Peru, Philippines, Ba Lan, Nam Phi, Sri Lanka, Đài Loan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, và Venezuela. Biến độc lập là tỷ suất sinh lợi của giá dầu, tỷ suất sinh lợi của tỷ giá hối đoái, tỷ suất sinh lợi vượt trội của chỉ số TTCK thế giới MSCI. Dữ liệu được thu thập hàng ngày từ ngày 31/12/1992 đến ngày 31/10/2005. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS dữ liệu chéo với 6 mô hình không điều kiện và 6 mô hình có điều kiện. Điều kiện ở đây được hiểu là thêm các biến giả cho các giá trị của biến. Kết quả cho thấy sự gia tăng giá dầu làm gia tăng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đáng kể tại 5 trong 6 mô hình không điều kiện. Đối với 6 mô hình có điều kiện, sự gia tăng giá dầu làm gia tăng đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu chỉ trong TTCK giá lên, trong khi ảnh hưởng tiêu cực và không có ý nghĩa thống kê của sự gia tăng giá dầu lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu khi TTCK giảm giá được tìm thấy tại 5 trong 6 mô hình. Yusof và Majid (2007) trong bài nghiên cứu “Stock Market Volatility Transmission in Malaysia: Islamic Versus Conventional Stock Market”, với mục tiêu xem xét mức độ biến động của thị trường chứng khoán thông thường và Hồi giáo ở Malaysia từ những biến động có điều kiện của chính sách tiền tệ. Các biến phụ thuộc là chỉ số Kuala Lumpur (KLCI) và chỉ số Rashid Hussain Berhad Hồi giáo (RHBII), trong khi các biến độc lập là cung tiền hẹp (M1), cung tiền mở rộng (M2), lãi suất tín phiếu kho bạc, tỷ giá hối đoái và chỉ số sản xuất công nghiệp được thu thập hàng tháng từ tháng 01/1992 đến tháng 12/2000. Nghiên cứu thực hiện thông qua mô hình VAR, thực hiện lần lượt trên 2 TTCK thông thường với Hồi Giáo và với 2 dạng của cung tiền (M1, M2). Kết quả nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên 2 TTCK này là khá tương đồng. Sự gia tăng cung tiền M1 và chỉ số sản xuất công nghiệp làm giảm -8- đáng kể chỉ số KLCI. Sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái và lãi suất làm gia tăng đáng kể chỉ số KLCI. Trong khi, dự trữ ngoại hối và cung tiền M2 không có ảnh hưởng đáng kể lên chỉ số KLCI. Tuy nhiên, sức giải thích của mô hình khá thấp chỉ từ 14.9% đến 28.7%. Robert Gay (2008) trong bài nghiên cứu “Effect Of Macroeconomic Variables On Stock Market Returns For Four Emerging Economies: Brazil, Russia, India, And China”, với mục tiêu xem xét ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại TTCK Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc (BRIC). Các biến phụ thuộc là 4 chỉ số chứng khoán tại 4 TTCK, trong khi 2 biến kinh tế vĩ mô gồm tỷ giá hối đoái danh nghĩa và giá dầu. Dữ liệu cho các biến được thu thập trên cơ sở hàng tháng từ tháng 03/1999 đến tháng 06/2006. Bằng cách hồi quy từ mô hình ARIMA Box Jenkins tại từng nước, kết quả cho thấy không tồn tại mối quan hệ đáng kể giữa tỷ giá hối đoái, giá dầu lên chỉ số giá cổ phiếu tại các nước này. Tuy nhiên, sức giải thích trong mô hình cho các nước này là khá thấp. Abdul Rahman và Hanim Tafri (2009) trong bài nghiên cứu “Macroeconomic determinants of Malaysia stock market”, với mục tiêu nghiên cứu sự ảnh hưởng giữa các biến vĩ mô và giá cổ phiếu tại Malaysia thông qua mô hình VAR. Biến phụ thuộc là chỉ số Kuala Lumpur (KLCI), trong khi các biến độc lập là chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái thực, cung tiền M2, dự trữ ngoại hối, lãi suất T-bill 3 tháng được thu thập hàng tháng từ tháng 01/1986 đến tháng 03/2008. Kết quả chỉ ra rằng sự gia tăng trong lãi suất, cung tiền và tỷ giá hối đoái sẽ làm giảm chỉ số KLCI. Trong khi, sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối và sản xuất công nghiệp làm gia tăng chỉ số KLCI. Tất cả các hệ số đều có ý nghĩa, ngoại trừ biến lãi suất. Jaafar Pyeman và Ismail Ahmad (2009) trong bài nghiên cứu “The Kuala Lumpur stock market and economic factors: A generalto- specific error correction modeling test”, với mục tiêu nghiên cứu mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa các chỉ số lĩnh vực cụ thể trên TTCK Malaysia và các biến kinh tế vĩ mô. Các lĩnh vực được -9- đưa vào hồi quy gồm ngành xây dựng, nông nghiệp, sản phẩm tiêu dùng, tài chính, sản phẩm công nghiệp, khai thác khoáng sản, khách sạn, bất động sản, thương mại - dịch vụ. Các biến độc lập gồm GDP, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất trái phiếu chính phủ, cung tiền M1, quyền rút vốn đặc biệt, tỷ giá hối đoái danh nghĩa được thu thập hàng tháng từ tháng 01/1993 đến tháng 12/2006. Kiểm định nhân quả Granger được thực hiện nhằm đưa ra mối tương quan ngắn hạn giữa các chỉ số ngành và các nhân tố vĩ mô. Kết quả cho thấy sự gia tăng trong các biến vĩ mô đều làm gia tăng trong chỉ số chứng khoán. Tuy nhiên, ảnh hưởng đáng kể chỉ từ biến GDP và cung tiền tại một số ít ngành. Husam Rjoub và Nil Gunsel (2009) trong bài nghiên cứu “The effects of macroeconomic factors on stock returns: Istanbul Stock Market”, với mục tiêu xem xét ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi tại TTCK Thổ Nhĩ Kỳ. Các biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của 13 danh mục ngành, trong khi 6 biến độc lập bao gồm cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát không kì vọng, phần bù rủi ro, tỷ giá hối đoái thực, cung tiền M1 và tỷ lệ thất nghiệp. Các dữ liệu được thu thập hàng tháng từ tháng 01/2001 đến tháng 12/2005. Thông qua phương pháp ước lượng OLS, kết quả cho thấy cấu trúc kì hạn của lãi suất có tác động cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi của 9 danh mục. Sự gia tăng trong lạm phát không kì vọng làm gia tăng tỷ suất sinh lợi của 13 danh mục. Sự gia tăng trong phần bù rủi ro làm gia tăng tỷ suất sinh lợi của 8 danh mục. Sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái làm gia tăng tỷ suất sinh lợi của 2 danh mục và làm giảm tỷ suất sinh lợi trong 6 danh mục. Sự gia tăng trong cung tiền làm gia tăng tỷ suất sinh lợi của 7 danh mục. Các biến chỉ có ý nghĩa trong giải thích ở một số ít danh mục, đặc biệt tỷ giá hối đoái thực và tỷ lệ thất nghiệp không có ảnh hưởng đáng kể lên bất kì danh mục nào. Mức giải thích của mô hình là khá thấp từ 9.3% đến 30.9%. Gazi Hassan và Al Hisham (2010) trong bài nghiên cứu “Can Macroeconomic Factors Explain Equity Returns in the Long Run? The Case of Jordan”, với mục tiêu kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa các biến vĩ mô và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Jordan. Biến phụ thuộc là chỉ số chứng khoán Jordan (MSCI), các biến độc lập là thặng -10- dư thương mại, dự trữ ngoại hối, cung tiền M2, giá dầu và lãi suất tiền gửi được thu thập trên cơ sở hàng tháng từ tháng 03/1997 đến tháng 01/2010. Thông qua cách tiếp cận đồng liên kết, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ đồng liên kết giữa MSCI và các biến vĩ mô. Thông qua mô hình ARDL với tiêu chí được tự lựa chọn, kết quả cho thấy sự gia tăng trong thặng dư thương mại, dự trữ ngoại hối, giá dầu góp phần làm tăng chỉ số MSCI. Sự gia tăng cung tiền làm tăng chỉ số MSCI. Lãi suất không có ảnh hưởng đáng kể lên MSCI. Với tiêu chí AIC, sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối và cung tiền làm suy giảm đáng kể chỉ số MSCI. Sự gia tăng cung tiền làm tăng đáng kể chỉ số MSCI. Dữ trữ ngoại hối và lãi suất không có ảnh hưởng đáng kể lên MSCI. Với tiêu chí SBC, chỉ có dự trữ ngoại hối và cung tiền có ảnh hưởng đáng kể trong dài hạn đến MSCI. Cụ thể, sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối làm giảm chỉ số MSCI, trong khi sự gia tăng trong cung tiền sẽ góp phần tăng chỉ số MSCI. Hay mức ảnh hưởng của các nhân tố còn phụ thuộc khá lớn vào cách lựa chọn tiêu chí trong mô hình. Ahmet Buyuksalvarci (2010) trong bài nghiên cứu “The Effects of Macroeconomics Variable on Stock Returns: Evidence from Turkey”, với mục tiêu nghiên cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ trong khuôn khổ lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT. Biến phụ thuộc là chỉ số ISE -100, trong khi các biến độc lập bao gồm chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất tiền gửi, giá vàng, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá dầu, tỷ giá hối đoái danh nghĩa và cung tiền M2. Các dữ liệu được thu thập trên cơ sở hàng tháng từ tháng 01/2000 đến tháng 03/2010. Thông qua hồi quy OLS, kết quả cho thấy sự gia tăng trong chỉ số giá tiêu dùng làm gia tăng nhưng không có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Sự gia tăng trong giá vàng làm giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nhưng không có ý nghĩa thống kê. Sự gia tăng trong lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái và giá dầu làm giảm đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Sự gia tăng trong cung tiền làm gia tăng đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. -11- Mohamed Asmy và Fouad Bin Amin (2010) trong bài nghiên cứu “Effects of Macroeconomic Variables on Stock Prices in Malaysia: An Approach of Error Correction Model”, với mục tiêu kiểm tra các mối quan hệ nhân quả ngắn hạn và dài hạn giữa chỉ số Kuala Lumpur (KLCI) - Malaysia và biến kinh tế vĩ mô được lựa chọn gồm chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền M2 và tỷ giá hối đoái hiệu lực danh nghĩa trong giai đoạn trước khủng hoảng (từ năm 1987 - 1995) và sau giai đoạn khủng hoảng (từ năm 1999 - 2007) bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tháng. Bằng kiểm định đồng liên kết, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa giá cổ phần và các biến vĩ mô trong giai đoạn trước khủng hoảng nhưng không tồn tại quan hệ này trong giai đoạn sau khủng hoảng. Kết quả cho thấy trong giai đoạn trước khủng hoảng, sự gia tăng trong chỉ số giá tiêu dùng làm tăng giá cổ phần. Sự gia tăng trong cung tiền làm giảm giá cổ phần. Sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái làm tăng giá cổ phần. Còn trong giai đoạn sau khủng hoảng, sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái làm giảm giá cổ phần, trong khi chiều hướng ảnh hưởng của các biến còn lại lên giá cổ phần là không thay đổi. Thông qua mô hình sửa lỗi vector (VECM), kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh của giá cổ phần trước khủng hoảng là 30.28% theo tháng, trong khi tốc độ điều chỉnh sau khủng hoảng thì thấp hơn chỉ là 27.6% theo tháng. Imdad Akash và Imdad Khan (2011) trong bài nghiên cứu “Co-integration and causality analysis of dynamic linkage between economic forces and equity market: An empirical study of stock returns (KSE) and macroeconomic variables (money supply, inflation, interest rate, exchange rate, industrial production and reserves)”, với mục tiêu nghiên cứu mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn của các biến vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Pakistan. Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của chỉ số KSE - 100, trong khi các biến độc lập bao gồm cung tiền M2, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất T-bill, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, chỉ số sản xuất công nghiệp và dự trữ ngoại hối. Các dữ liệu được thu thập trên cơ sở hàng tháng từ ngày 01/01/1999 đến 31/12/2008. Thông qua kiểm định đồng liên kết, kết quả cho thấy chỉ số KSE có quan hệ dài hạn với cung tiền, chỉ -12-