Tài liệu ảnh hưởng của các đồng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết việt nam

BỘ GIÁO D ỤC VÀ ĐÀO T ẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH PHẠM THÁI PH ƯƠNG NGA ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC DÒNG TI ỀN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VƯỢT TRỘI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM Y ẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã s ố: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HAY SINH TP.HỒ CHÍ MINH – N ĂM 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “ Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêmếyt Việt Nam” là công trình nghiên cứu của bản thân Tôi, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của Tiến sỹ Hay Sinh. Tác giả luận văn Phạm Thái Phương Nga MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC KÝ HI ỆU, TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC B ẢNG, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ LỜI MỞ ĐẦU.............................................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN C.......................................................................ỨU 3 1.1. Lý do ch ọn đề tài nghiên cứu.............................................................................................3 1.2. Mục tiêu nghiênứcu.................................................................................................................4 1.3. Câu h ỏi nghiên ứcu.................................................................................................................4 1.4. Đối tượng nghiên ứcu và ph ạm vi nghiên ứcu...........................................................5 1.5. Phương pháp nghiênứcu........................................................................................................5 1.6. Ý ngh ĩa của bài nghiên cứu................................................................................................5 1.7. Kết cấu của bài nghiên cứu..................................................................................................6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUY ẾT KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN C ỨU THỰC NGHIỆM TRÊN TH Ế GIỚI VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT.......................................8 2.1. Cơ sở lý thuy ết khoa học.....................................................................................................8 2.2. Các nghiênứcu thực nghiệm trên thế giới...................................................................11 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C..............................................................................ỨU 26 3.1. Nguồn dữ liệu và ph ương pháp thu thập dữ liệu....................................................26 3.2. Phương phápđịnh lượng của bài nghiên cứu.............................................................26 3.3. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên ứcu...............................................................................38 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ K ẾT QUẢ NGHIÊN C ỨU..............................................42 4.1. Phân tích ma tr ận hệ số tương quan.............................................................................42 4.2. Kiểm tra sự phù hợp của các mô hình trong bài nghiên cứu..............................42 4.3. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến đối với các biến độc lập trong các mô hình 42 4.4. Kết quả nghiên cứu của câu h ỏi (1) “ Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty”...............................................................................43 4.5. Kết quả nghiên cứu của câu h ỏi (2) “ Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty v ới các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau” 48 4.6. Kết quả nghiên cứu của câu h ỏi (3) “ Ảnh hưởng của các dòng tiền tài tr ợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty”...................................................................55 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN..................................................................................................................59 5.1. Kết luận chung.........................................................................................................................59 5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu.........................................................................................60 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo..............................................................................................61 TÀI LI ỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG M ẪU NGHIÊN C ỨU PHỤ LỤC 2: MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN DANH MỤC KÝ HI CFF ỆU, TỪ VIẾT TẮT CFI CFO Dòng ti ền từ hoạt động tài tr ợ HOSE Dòng ti ền từ hoạt động đầu tư IPO (Initial Public Offering) Dòng ti ền từ hoạt động kinh doanh SEO (Secondary Equity Offering) Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu Phát hành cổ phần sau IPO DANH MỤC CÁC B ẢNG, HÌNH V Ẽ VÀ Hình 3.3 Nắm giữ tiền mặt và dòng ti Bảng 3.3.A Thống kê mô tả cácđặc điểm công ty Bảng 3.3.B ĐỒ THỊ ền Thống kê mô tả các dòng tiền hoạt động của công ty Bảng 4.4.1 Ảnh hưởng của dòng ti ền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.4.2 Ảnh hưởng của dòng ti ền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.4.3 Ảnh hưởng của dòng ti ền từ hoạt động tài tr ợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.4.4 Ảnh hưởng đồng thời của dòng ti ền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.5.1 Ảnh hưởng của dòng ti ền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty v ới các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.5.2 Ảnh hưởng của dòng ti ền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty v ới các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.5.3 Ảnh hưởng của dòng ti ền từ hoạt động tài tr ợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty v ới các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.5.4 Ảnh hưởng đồng thời của dòng ti ền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty v ới các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.6 Ảnh hưởng của các dòng tiền tài tr ợ khác nhauđến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty 1 LỜI MỞ ĐẦU Theo Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế, Hành chánh Sự nghiệp năm 2012 của Tổng cục Thống kê Việt Nam, kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam suy giảm mạnh. Điều này đã thôi thúc Tác giả đi vào tìm hi ểu những quyết định nào c ủa các nhà quản trị là quan tr ọng và có ảnh hưởng mạnh mẽ đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam cũng như giá trị tài s ản của các cổ đông. Tác giả nhận thấy một trong những quyết định quan trọng của các nhà quản trị gây ảnh hưởng lớn đến thành qu ả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là quyết định về chính sách nắm giữ tiền mặt và l ựa chọn đề tài “ Ảnh hưởng của các dòng ti ền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêmếyt Việt Nam” . Phạm vi nghiên ứcu của đề tài là 222 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các dữ liệu nghiên ứcu của đề tài gi ới hạn trong phạm vi thời gian từ năm 2008 đến năm 2012. Ngoài ra, đề tài c ũng được giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc trưng của các công ty. Trong bài nghiên cứu, hồi quy của Tác giả được ước lượng bằng cách ửs dụng OLS được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo n ăm được thêm vào ước lượng sai số chuẩn bền vững. Ước lượng này đáng tin ậcy hơn kết quả ước lượng hồi quy thông th ường dựa vào s ự chứng minh của Petersen (2009). Khi sai số chuẩn được nhóm l ại theo công ty và theo th ời gian được áp dụng thì giá trị thống kê t thường nhỏ hơn và do đó ít có kh ả năng đánh giá caoựsảnh hưởng của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc. Kết quả của bài nghiên cứu này cho th ấy các nhà đầu tư đánh giá các công tyớiv tiền mặt lớn từ các hoạt động kinh doanh là cao nh ất bởi vì khả năng sinh lời của chúng. Tuy nhiên, các nhàđầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ưa thích việc sử dụng tiền mặt được tạo ra từ các hoạt động kinh doanh để chi trả cho cổ đông thông qua vi ệc mua lại cổ phiếu. Khi động cơ phòng ng ừa không còn n ữa thì nhà đầu tư sẽ không ưa thích sự tích lũy tiền mặt đối với một công ty có m ức nắm giữ tiền mặt cao do các nhà đầu tư lo ngại vấn đề người đại diện đối với việc tích 2 lũy tiền mặt nội bộ. Tài tr ợ bên ngoài cung cấp đủ vốn cho sự tăng trưởng tương lai của các công ty. Mặt khác, tài trợ bên ngoài mang lại tácđộng tiêu cực đến giá trị công ty, ch ẳng hạn như tín hiệu định giá quá caođối với việc phát hành mới cổ phần, rủi ro đầu tư dưới mức và phá sản đối với việc phát hành nợ mới. 3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN C ỨU 1.1. Lý do ch ọn đề tài nghiên cứu Theo Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế, Hành chánh Sự nghiệp năm 2012 của Tổng cục Thống kê Việt Nam, tỷ lệ doanh nghiệp kinh doanh thua lỗ và đạt lợi nhuận thấp là ph ố biến nên ỷt suất sinh lời trên tài sản cũng như tỷ suất sinh lời trên doanh thu đều thấp hơn ở mức 40% so với năm 2006. Trước kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh suy giảm mạnh của các doanh nghiệp Việt Nam như vậy, Tác giả đi vào tìm hi ểu những quyết định nào c ủa các nhà quản trị là quan tr ọng và có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam cũng như giá trị tài s ản của các ổc đông. Qua tìm hi ểu, Tác giả nhận thấy một trong những quyết định quan trọng của các nhà quản trị gây ảnh hưởng lớn đến thành qu ả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là quy ết định về chính sách nắm giữ tiền mặt. Nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy các dòng tiền mặt có ảnh hưởng quan trọng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty. Nghiên ứcu của Kim, Mauer và Sherman (1998); Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999); Almeida, Campello và Weisbach (2004); Ozkan và Ozkan (2004) cho thấy các công ty có động cơ nắm giữ mức tiền mặt cao để duy trì sự linh hoạt tài chính cho các cơ hội tăng trưởng. Nghiên cứu của Harford (1999); Ahmed, McAnally, Rasmussen và Weaver (2010) nhận thấy các công ty với tiền mặt từ hoạt động kinh doanh nhiều hơn ít có kh ả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự thiết hụt nguồn tài tr ợ, và do đó h ọ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ cao của việc nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, trong phạm vi hiểu biết của Tác giả, đến nay chỉ có m ột nghiên ứcu của Yenn-Ru Chen, C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (2012) đánh giáảnh hưởng của các dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài tr ợ đối với việc nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm ếyt tại thị trường chứng khoán Mỹ. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của 03 tác giả này ch ỉ ra rằng các dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài tr ợ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty: dòng ti ền mặt từ hoạt động kinh doanh có ảnh hưởng lớn hơn và cùng 4 chiều đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty, trong khi đó dòng ti ền mặt từ hoạt động đầu tư và tài tr ợ lại có ảnh hưởng nhỏ hơn và ng ược chiều với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Ngoài ra, các tác giả này còn ch ỉ ra rằng dòng ti ền mặt từ tài tr ợ vốn cổ phần có ý ngh ĩa đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty hơn là dòng ti ền mặt từ tài tr ợ nợ. Thông qua vi ệc tìm hiểu về ảnh hưởng của các quyết định nắm giữ tiền mặt của các nhà qu ản trị đến thành qu ả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam và t ừ nghiên cứu của Yenn-Ru Chen, C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (201 2), Tác giả xem xét liệu các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài tr ợ có tác động đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm ếyt trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không và xu h ướng tácđộng diễn ra như thế nào? Xu ất phát ừt các vấn đề trên, Tác ảgichọn đề tài “ Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm ếyt Việt Nam” làm lu ận văn tốt nghiệp để làm sáng tỏ hơn các lý thuyết về việc nắm giữ tiền mặt và có th ể giúp cho các nhàđầu tư hiểu hơn về thông tin được cung cấp bởi các công ty được niêm yết trên cácởSgiao dịch chứng khoán Việt Nam và s ự ảnh hưởng về giá trị của các quyết định quản trị dẫn đến sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt. 1.2. Mục tiêu nghiênứ uc Mục tiêu nghiênứcu của đề tài là áp dụng các lý thuyết khoa học về việc nắm giữ tiền mặt và các nghiên ứcu thực nghiệm trên thế giới để làm sáng tỏ sự ảnh hưởng của các dòng tiền mặt được tạo ra từ hoạt động kinh doanh (CFO), đầu tư (CFI) và tài tr ợ (CFF) đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm ếyt Việt Nam. 1.3. Câu h ỏi nghiên ứcu Trên cơ sở mục tiêu nghiênứcu đã được đề cập ở trên, Tác ảgisẽ tập trung trả lời cho các câu hỏi sau: - Việc nắm giữ các dòng tiền khác nhau có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm ếyt Việt Nam hay không? 5 - Các dòng tiền khác nhau có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty có các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau hay không? - Việc nắm giữ tiền mặt từ hoạt động tài tr ợ vốn cổ phần có ý ngh ĩa hơn là t ừ hoạt động tài tr ợ nợ hay không? 1.4. Đối tượng nghiên ứcu và ph ạm vi nghiên ứcu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là vi ệc xem xét ảnh hưởng của các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài tr ợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 222 công ty phi tài chính được niêm yếu trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các dữ liệu nghiên cứu của đề tài gi ới hạn trong phạm vi thời gian từ năm 2007 đến năm 2012. Các nhân tố nghiên cứu giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc trưng của các công ty. 1.5. Phương pháp nghiênứuc Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu ở trên, Tác ảgisử dụng Phương phápĐịnh lượng bao gồm Thống kê mô tả kết hợp với Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo n ăm. Phương pháp này sẽ cho ra các kết quả ước lượng đáng tin cậy hơn Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông th ường dựa vào s ự chứng minh của Petersen (2009). Trong bài nghiên cứu này, Tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata 11để chạy các mô hình định lượng. 1.6. Ý ngh ĩa của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu này đóng góp nghiên cứu có liên quan bằng cách phân tích ảnh hưởng của các dòng tiền mặt khác nhauđến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty trong khi các nghiênứcu trước đây l ại tập trung vào vi ệc sử dụng tiềm năng của tiền mặt. Sự xem xét các dòng tiền khác nhau trong việc kiểm tra giá trị sinh lời của việc nắm giữ tiền mặt công ty cung c ấp cho nhà đầu tư sự hiểu biết rõ h ơn về 6 các thông tin trên báo cáo tài chính. Vìảnh hưởng của các dòng tiền mặt khác nhau đối với giá trị công ty ph ải khác nhau, nên ệvic hiểu sự đóng góp giá trị của các dòng tiền mặt khác nhau không chỉ có th ể giúp các công ty quyết định tốt hơn chính sách nắm giữ tiền mặt để theo đuổi việc tối đa hóa giá trị công ty, mà còn giúp thị trường tài chính gi ải thích quyết định quản trị và d ự đoán hàm ý dài h ạn của các quyết định này. 1.7. Kết cấu của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu bao gồm 5 chương, trong đó: - Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu: Trình bày v ề lý do ch ọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiênứcu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiênứcu, ý ngh ĩa của bài nghiên cứu và k ết cấu của bài nghiên cứu. - Chương 2 – C ơ sở lý thuy ết khoa học và các nghiên ứcu thực nghiệm trên thế giới. - Chương 3 - Phương pháp nghiênứcu. - Chương 4 - Nội dung và k ết quả nghiên cứu: Mô t ả, phân tích các kết quả ước lượng của mô hình th ực nghiệm. - Chương 5 - Kết luận: Giải thích, tổng hợp các kết quả nghiên cứu; trình bày các hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 7 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Trong Chương 1, Tác giả trình bày lý do ch ọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và ph ạm vi nghiên cứu, tóm t ắt phương pháp nghiênứcu. Ngoài ra, trong Ch ương 1, Tác giả cũng nêu ra ý nghĩa của đề tài nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu. Để biết được cơ sở Tác giả trình bày m ục tiêu nghiên cứu cũng như các câu hỏi nghiên cứu như đã nêu trong Chương 1, chúng ta đi vào Chương 2 để tìm hiểu các lý thuyết khoa học và các công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới có liên quan đến đề tài nghiên cứu của Tác giả. 8 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUY ẾT KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN C ỨU THỰC NGHIỆM TRÊN TH Ế GIỚI VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT 2.1. Cơ sở lý thuy ết khoa học 2.1.1. Lý thuy ết đánhđổi của việc nắm giữ tiền mặt Bài nghiên cứu năm 2006 “Lý thuy ết và T ập quán về Chính sách Thanh khoản Công ty” c ủa Servaes, H. and P. Tufano. Trong bài nghiên cứu này, “Lý thuy ết đánhđổi của việc nắm giữ tiền mặt” được phát biểu như sau: Với sự nắm giữ tiền mặt, các công ty có thể né tránh huyđộng vốn bên ngoài. Việc huy động vốn bên ngoài buộc các công ty gánh chịu cả chi phí trực tiếp lẫn gián tiếp. Chúng ta gán tênọ iglà “ động cơ chi phí giao dịch”, s ự ưa thích né tránh các chi phí trực tiếp là các chi phí “ra khỏi túi” (out of pocket) do huy động vốn. Các chi phí gián ếtip mà chúng ta thảo luận trong phần tiếp theo về “ động cơ phòng ng ừa” bao g ồm tácđộng của thị trường, các chi phí thông tin và khó kh ăn hơn là đo lường các yếu tố của việc huy động vốn bên ngoài. Động cơ chi phí giao dịch Chi phí giao dịch của việc huy động thêm vốn bên ngoài ở các thị trường nợ, và đặc biệt là các thị trường vốn cổ phần có th ể quan trọng. Ngoài ra, vi ệc huy động vốn trong các thị trường vốn hao phí thời gian, vì vậy có th ể không có kh ả năng huy động đủ vốn mới một cách nhanh chóng để đápứng các cơ hội. Động cơ chi phí giao dịch đối với việc nắm giữ tiền mặt cho rằng các công ty nắm giữ tiền mặt chiến lược để tránh chi phí giao dịch này. Động cơ chi phí giao dịch cho rằng: - Các công ty với các cơ hội đầu tư tốt hơn nên nắm giữ nhiều tiền mặt hơn bởi vì chi phí cơ hội của việc thiết hụt tiền mặt sẽ cao hơn. - Các công ty với dòng ti ền dễ biến động hơn nên nắm giữ tiền mặt để phòng ngừa khả năng thiếu hụt tiền mặt cao hơn. 9 - Các công ty nhỏ nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, bởi vì chi phí giao dịch của việc huy động vốn một phần bị ấn định và vì v ậy cao hơn đối với các công ty nhỏ khi tính toán một tỷ lệ số tiền được huy động. - Mức độ chi tiêu vốn cũng có m ối quan hệ cùng chiều với mức độ tiền mặt, giả định rằng mức chi tiêu vốn hiện tại là m ột đại diện tốt cho các nhu cầu đầu tư. - Các công ty chi trả cổ tức luôn luôn có th ể cắt việc chi trả cổ tức khi cần vốn; vì vậy họ được kỳ vọng nắm giữ ít tiền mặt. - Các công ty ở các nước có th ị trường tài chính phát triển hơn được mong đợi nắm giữ ít tiền mặt, bởi vì họ chịu chi phí giao dịch thấp hơn khi họ cần huy động tiền. Động cơ phòng ng ừa Huy động vốn bên ngoài không chỉ đòi h ỏi chi trả chi phí trực tiếp (như phí bảo lãnh phát hành), mà còn đặt ra cho công ty các chi phí gián ếtip khác nhau. Các chi phí này liên quan đến việc định giá thấp (underpricing) hoặc sự không có s ẵn vốn như là k ết quả của sự bất cân x ứng thông tin, s ự nghi ngờ về quản trị hoặc các ảnh hưởng rộng lớn của thị trường. Trong thực tế, các thị trường tài chính không bi ết rõ v ề triển vọng của công ty nh ư những nhà qu ản trị của công ty. S ự bất cân x ứng thông tin gi ữa công ty và th ị trường hàm ý r ằng sự đánh giáềvcông ty trong các thị trường trường tài chính thì không luôn luôn “ đúng”. Khi một công ty c ần tài tr ợ mới, có kh ả năng chứng khoán của họ bị thị trường định giá thấp, bởi vì thị trường không bi ết một cách đầy đủ về triển vọng của công ty. N ếu đó là tr ường hợp nhà qu ản trị công ty có th ể không thích huy động vốn thông qua vi ệc phát hành các chứng khoán bị định giá thấp này, b ởi vì điều này s ẽ pha loãng các cổ đông hi ện hữu. Kết quả là giá trị bị mất đi. Động cơ phòng ng ừa đối với việc nắm giữ tiền mặt cho rằng các công ty nắm giữ thêm tiền mặt, để mà khi các nhu cầu tài tr ợ phát sinh, họ không ph ải tiếp cận một thị trường vốn mà không có đủ thông tin. 10 Theo động cơ phòng ng ừa, 2 nhân t ố có liên quan đến quyết định định nắm giữ bao nhiêu tiền mặt. - Giá trị của các cơ hội đầu tư: Các công ty có các cơ hội đầu tư tốt hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, bởi vì họ sẽ mất mát nhiều hơn nếu không th ể thực hiện cácđầu tư tương lai. - Lỗ hổng thông tin: L ỗ hổng thông tin gi ữa công ty và th ị trường càng l ớn thì khả năng định giá thấp càng l ớn. 2.1.2. Lý thuy ết tài tr ợ Bài nghiên cứu năm 2006 “Lý thuy ết và T ập quán về Chính sách Thanh khoản Công ty” c ủa Servaes, H. and P. Tufano. Trong bài nghiên cứu này, “Lý thuy ết tài trợ” được phát biểu như sau: Theo lý thuy ết tài tr ợ, mức độ sinh lời của công ty, chính sách cổ tức và các nhu cầu đầu tư tiếp theo làm cho các công ty gia tăng hoặc rút giảm số dư tiền mặt. Như vậy, số dư tiền mặt là m ột sản phẩm của các quyết định khác nhau, chứ không ph ải là m ột quyết định độc lập. Các công ty có đủ lợi nhuận có th ể làm m ọi thứ cho các khoản đầu tư của họ và có tiền để chi trả cổ tức và/ho ặc mua lại cổ phiếu. Vì các công ty duy trì cổ tức ở mức vừa phải nên cổ tức ngay lập tức không t ăng theo sau thu nhập. Như vậy, các công ty với thu nhập cao hơn sẽ gia tăng tiền mặt. Nếu thu nhập này được kỳ vọng là vĩnh cửu thì công ty s ẽ điều chỉnh việc chi trả cổ tức nhiều hơn để mà theo th ời gian tình trạng tiền mặt của công ty gi ảm xuống. Ngoài ra, các công ty có l ợi nhuận cao sẽ sử dụng thu nhập này để trả nợ. Các công ty không có l ợi nhuận hoặc các công ty có nhiều nhu cầu đầu tư trước hết sẽ sử dụng tiền mặt nắm giữ của họ. Nếu tiền không đủ để thực hiện tất cả các đầu tư thì họ sẽ cân nh ắc việc phát hành nợ, nếu họ vẫn còn kh ả năng trả nợ. Sau khi tiếp cận với các thị trường nợ, nếu vẫn còn c ần vốn thì các công ty có th ể xem xét việc cắt giảm cổ tức, nhưng điều này không th ể. Nếu khả năng sinh lời được 11 kỳ vọng vẫn còn th ấp trong lương lai thì công ty có th ể cắt giảm cổ tức như là phương án cuối cùng. Nếu lỗ hổng thông tin gi ữa công ty và th ị trường là quá lớn đến nổi tài tr ợ nội bộ luôn là c ơ chế tài tr ợ được ưa thích, sau đó k ịch bản ở trên xuất hiện. Trước hết, các công ty sẽ luôn s ử dụng các nguồn nội bộ để đápứng các nhu cầu đầu tư của họ, điều này hàm ý r ằng khi lợi nhuận thấp và/ho ặc nhu cầu đầu tư cao, các công ty rút giảm số dư tiền mặt xuống và phát hành nợ. Khi lợi nhuận cao và/ho ặc nhu cầu đầu tư thấp, các công ty trả nợ và gia t ăng số dư tiền mặt. Theo kinh nghiệm, việc phân bi ệt giữa quan điểm thứ tự tài tr ợ với quan điểm đánhđổi không d ễ làm, b ởi vì nhiều biến có th ể được sử dụng để đại diện cho quan điểm này c ũng như đại diện cho quan điểm kia. Ví dụ, quan điểm đánhđổi cho rằng các công ty có nhiều lợi nhuận hơn nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì các công ty có r ất nhiều lợi nhuận thường cũng có nhi ều cơ hội đầu tư tốt. Nhưng mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lời và vi ệc nắm giữ tiền mặt cũng là m ột hàm ý v ề quan điểm thứ tự tài tr ợ. Một dự đoánđặc biệt về mối quan hệ giữa vốn, chi tiêu vốn và chi tiêu cho nghiên ứcu và phát triển (R&D) với việc nắm giữ tiền mặt. Theo quan điểm đánhđổi, các công ty đầu tư nhiều hơn và có nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn nên nắm giữ tiền mặt, bởi vì họ mất đi nhiều hơn khi họ không có s ẵn tiền. Mặt khác, quanđiểm thứ tự tài tr ợ cho rằng các công ty này sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn bởi vì họ cắt giảm dự trữ tiền mặt để đầu tư. 2.2. Các nghiênứ uc thực nghiệm trên thế giới 2.2.1. Công trình nghiên cứu năm 1999 “D ự trữ tiền mặt và vi ệc mua lại công ty” c ủa Harford, J. Trong bài nghiên cứu này, các Tác giả trình bày mô hình được sử dụng để xác định các công ty giàu tiền mặt. Các công ty giàu tiền mặt là công ty tích l ũy dự trữ tiền mặt lớn hơn dự đoán của mô hình. Mô hình được ước lượng sử dụng dữ liệu của các công ty Hoa Kỳ từ năm 1950 đến năm 1994. Các Tác ảgithực hiện công trình nghiên cứu này để kiểm tra xem các công ty sử dụng tiền mặt như thế nào. 12 Phương trình hồi quy của mô hình nh ư sau: Cash/Salesi,t = ai + b1NetCFO/Salesi,t + b2∆Risk Premiumt+1 + b3Recessiont + b4∆NetCFO/Salesi,t+1 + b5∆NetCFO/Salesi,t+2 + b6M/Bi,t-1 + b7CFOVari + b8Sizei,t-1 + εit Trong đó: NetCFO là dòng ti ền từ hoạt động kinh doanh trừ đi các khoản đầu tư, ∆Risk Premium là chênh lệch giữa lãi su ất trái phiếu hạng AAA và lãi su ất trái phiếu cấp thấp, Recession là bi ến giả và có giá trị bằng 1 đối với các năm suy thoái như được định nghĩa bởi Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc Gia (National Bureau of Economic Research), M/B là t ỷ số giữa giá trị thị trường trên giá ịtrsổ sách của tài s ản công ty, CFOVar là h ệ số của sự biến động đối với dòng ti ền công ty và Size là giá trị thị trường của công ty tính b ằng đô la M ỹ trong năm 1994. Hồi quy bao gồm ảnh hưởng cố định theo công ty. Kết quả nghiên cứu của các Tác ảgicho thấy với dòng ti ền vào d ương từ các hoạt động kinh doanh, các công ty có khả năng cao hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài tr ợ bên ngoài khi họ có lý do chính đáng cho tài trợ, bởi vì họ có kh ả năng hoàn trả cho việc tài tr ợ bên ngoài trong tương lai. Vì vậy, các công ty với tiền mặt từ CFO nhiều hơn ít có kh ả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự thiết hụt nguồn tài tr ợ, và do đó h ọ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ cao của việc nắm giữ tiền mặt. Lý thuy ết đánhđổi không th ể giải thích tại sao các công ty giàu CFO vẫn duy trì tích lũy tiền mặt. Theo đó, n ếu các công ty này có xu h ướng duy trì vượt mức tiền mặt trong tay mà không có đủ lý do, ti ền mặt thêm vào từ CFO có th ể mở rộng vấn đề người đại diện của dòng ti ền tự do. Khi tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty gi ảm với mức độ nắm giữ thêm tiền mặt công ty, t ỷ suất sinh lời vượt trội của công ty gi ảm sẽ tệ hơn nếu tiền mặt thêm vào từ các hoạt động kinh doanh. 2.2.2. Công trình nghiên cứu năm 2006 "Chính sách tài chính Công ty và giá trị của tiền mặt" của Faulkender, M. và R. Wang Trong công trình nghiên cứu này, các Tác giả nghiên cứu liệu các cổ đông đặt ra 13 giá trị nào đối với 1 đô la ti ền mặt thêm vào được nắm giữ bởi các công ty, và các đặc điểm tài chính nào ảnh hưởng đến giá trị đó? N ếu các cổ đông tin r ằng khó khăn trong việc tiếp cận các thị trường vốn thì có th ể dẫn đến việc các công ty bỏ qua các khoản đầu tư tạo ra giá trị, một đô la ti ền mặt thì đáng giáơhn là 1 đô la. Mặt khác, nếu các cổ đông tin r ằng chỉ gây ra các vấn đề dòng ti ền tự do thì giá trị biên của tiền mặt có th ể nhỏ hơn $1 đô la r ất nhiều. Để kiểm định các giả thuyết này, Tác giả phát triển một phương pháp là tạo ra các ước lượng về giá trị thêm vào mà thị trường đưa vào giá trị vốn cổ phần sinh ra từ sự thay đổi tình trạng tiền mặt của công ty trong n ăm tài chính. Theo Faulkender và Wang (2006), biến phụ thuộc là t ỷ suất sinh lời vượt trội của một cổ phiếu qua năm tài chính. Tác giả hồi quy tỷ suất sinh lời vượt trội dựa trên ựs thay đổi trong các đặc điểm công ty, t ập trung vào h ệ số ước lượng tương ứng với biến đo lường tỷ lệ thay đổi không mong đợi trong tiền mặt trên giá ịtrcổ phần bị làm tr ễ của công ty. Vì cả biến phụ thuộc lẫn biến độc lập đều được chuẩn hóa b ởi giá trị thị trường của vốn cổ phần bị làm tr ễ nên hệ số đo lường sự thay đổi bằng đô la trong giá trị cổ đông xu ất phát ừt sự thay đổi 1 đô la trong s ố lượng tiền mặt được nắm giữ bởi công ty. Vì điểm nhấn của bài nghiên cứu này là s ự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng như thế nào đến của cải của cổ đông nên Tác giả cần kiểm tra các ổc phiếu riêng ẻl thay vì các danh mục. Khi Tác giả quan tâm đến sự thay đổi trong giá trị cổ phần liên quanđến sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt của các công ty thì điều quan trọng là ki ểm soát các nhânốt khác có tương quan với sự thay đổi trong tiền mặt và ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì v ậy, Tác giả hồi quy tỷ suất sinh lời vốn cổ phần vượt trội của năm tài chính không ch ỉ dựa vào s ự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt, mà còn d ựa vào s ự thay đổi trong khả năng sinh lời, chính sách tài trợ, và chính sách đầu tư của một công ty. Tác giả ban đầu giả định rằng các công ty có cùng sự nhạy cảm đối với các nhân tốc đặc trưng-công ty (firm-specific factors). Sau đó Tác giả kiểm định giả thuyết bằng cáchđưa vào các biến tương tác và bằng cách kiểm tra sự chênh ệlch trong các hệ số qua các mẫu 14 nhỏ. Thông qua phân tích, tiêu điểm của Tác giả là d ựa trên giá ịtrcủa sự thay đổi không mong đợi trong tiền mặt, được rút ra từ hệ số của nó và các hệ số ứng với các biến tương tác và với các biến tài chính khác. − , + , " , Trong đó ∆X là s ự thay đổi không mong đợi trong biến X. Như đã nói phía tr ước, Tác giả giả định rằng sự thay đổi mong đợi bằng 0, và sau đó th ực hiện một khối lượng lớn các kiểm định tính vững với cácước lượng khác nhau ủca sự thay đổi không mong đợi trong tiền mặt. Biến phụ thuộc trong hồi quy của Tác giả là t ỷ suất sinh lời cổ phiếu vượt trội (ri,t – R B i,t) B trong đó ri,t là t ỷ suất sinh lời cổ phiếu công ty i t ại năm t, là R i,t tỷ suất sinh lời chuẩn (benchmark) tại năm t. Các biến độc lập là các nhân tố đặc trưng-công ty kiểm soát các nguồ của giá trị hơn là ti ền mặt mà có th ể tương quan với việc nắm giữ tiền mặt. Các biến tài tr ợ Tác giả quan tâm bao g ồm việc nắm giữ tiền mặt của công ty i t ại thời điểm t (Ci,t), chi phí lãi vay (Ii,t), tổng cổ tức (Di,t), đòn b ẩy thị trường vào cu ối năm tài chính t (Li,t) và tài tr ợ ròng trong su ốt năm tài chính t (NFi,t). Tác giả cũng kiểm soát ựs thay đổi trong khả năng sinh lời của công ty s ử dụng thu nhập trước lãi vay và các khoản mục bất thường (Ei,t) và s ự thay đổi trong trong chính sáchđầu tư của công ty b ằng cách kiểm soátđối với tổng tài s ản trừ cho tiền và các khoản tương đương tiền (NAi,t) và chi tiêu vốn R&D (RDi,t). Để tránh trường hợp các công ty lớn nhất chi phối kết quả, Tác giả chia các nhân tố đặc trưngcông ty (ngo ại trừ đòn b ẩy thị trường) cho giá trị thị trường của vốn cổ phần bị làm tr ễ 1 năm (Mi,t-1). Vì tỷ suất sinh lời cổ phiếu là hi ệu số giữa Mi,t và Mi,t-1 (Mi,t Mi,t-1) chia cho Mi,t-1, sự chuẩn hóa này có th ể giúp cho Tác giả diễn dịch các hệ số