Tài liệu Luận văn vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số trong thâu tóm công ty đại chúng quy định của pháp luật hoa kỳ và bài học kinh nghiệm cho việt nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT TP. HỒ CHÍ MINH KHOA QUẢN TRỊ -------- NGUYỄN ÁNH LINH VẤN ĐỀ BẢO VỆ CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ TRONG THÂU TÓM CÔNG TY ĐẠI CHÚNG – QUY ĐỊNH CỦA PHÁP LUẬT HOA KỲ VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH LUẬT THƯƠNG MẠI TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2021 TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT TP. HỒ CHÍ MINH KHOA QUẢN TRỊ -------- KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP CỬ NHÂN LUẬT VẤN ĐỀ BẢO VỆ CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ TRONG THÂU TÓM CÔNG TY ĐẠI CHÚNG – QUY ĐỊNH CỦA PHÁP LUẬT HOA KỲ VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM SINH VIÊN THỰC HIỆN: NGUYỄN ÁNH LINH Khóa: 41 MSSV: 1651101030071 GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN: TS. PHẠM HOÀI HUẤN TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2021 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan: Khóa luận tốt nghiệp này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Tiến sĩ Phạm Hoài Huấn, đảm bảo tính trung thực và tuân thủ các quy định về trích dẫn, chú thích tài liệu tham khảo. Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam đoan này. Nguyễn Ánh Linh DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT NỘI DUNG ĐƯỢC VIẾT TẮT CHỮ VIẾT TẮT BLTTDS Bộ luật Tố tụng dân sự CĐTS Cổ đông thiểu số CTĐS Công ty đại chúng DGCL Delaware General Corporation Law (Luật Chung về Công ty bang Delaware) Đạo luật 1934 Securities Exchange Act of 1934 (Đạo luật Giao dịch Chứng khoán 1934) ĐHĐCĐ Đại hội đồng cổ đông HĐQT Hội đồng quản trị LCK Luật Chứng khoán LDN Luật Doanh nghiệp Nghị định 155 Nghị định 155/2020/NĐ-CP của Chính phủ ngày 31/12/2020 quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán OICV-IOSCO International Organization of Securities Commissions (Tổ chức Quốc tế về Ủy ban Chứng khoán) SEC The U.S. Securities and Exchange Commission (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ) UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Việt Nam MỤC LỤC 1.1 Khái quát chung về thâu tóm công ty đại chúng ..............................................6 1.1.1 Khái niệm công ty đại chúng ...........................................................................6 1.1.2 Khái niệm thâu tóm ..........................................................................................7 1.1.3 Thâu tóm công ty đại chúng .............................................................................9 1.2 Cổ đông thiểu số công ty đại chúng và vấn đề bảo vệ họ trong thâu tóm .....11 1.2.1 Khái niệm cổ đông thiểu số và đặc điểm cổ đông thiểu số công ty đại chúng .. 11 1.2.2 Khái quát về bảo vệ cổ đông thiểu số ............................................................13 1.3 Các biện pháp bảo vệ cổ đông thiểu số công ty đại chúng trong thâu tóm theo pháp luật Hoa Kỳ ......................................................................................................18 1.3.1 Các biện pháp theo pháp luật doanh nghiệp...................................................19 1.3.2 Các biện pháp theo pháp luật chứng khoán ...................................................24 2.1 Quy định của pháp luật Việt Nam liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số công ty đại chúng trong thâu tóm ......................................................................................30 2.1.1 Khung pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty đại chúng ..................30 2.1.2 Các biện pháp bảo vệ theo pháp luật doanh nghiệp .......................................31 2.1.3 Các biện pháp bảo vệ theo pháp luật chứng khoán ........................................35 2.2 Những vấn đề đặt ra khi thực thi pháp luật và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ........................................................................................................................41 2.2.1 Những vấn đề đặt ra khi thực thi pháp luật ....................................................41 2.2.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ...............................................................46 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Trong nền kinh tế thị trường cạnh tranh khốc liệt, các hoạt động thâu tóm doanh nghiệp xuất hiện như một xu thế tất yếu. Chúng có thể mang lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế nói chung như: giúp phân phối nguồn lực kinh tế vào tay những người sử dụng nó một cách hiệu quả nhất; tạo nên sự đồng lòng nhất định giữa hai doanh nghiệp thông qua mối quan hệ sở hữu – chia sẻ lợi ích với nhau; và là một biện pháp hữu hiệu để cảnh báo, trừng phạt những người quản lý doanh nghiệp không thực hiện đúng bổn phận, nhiệm vụ của mình.1 Thế nhưng, thâu tóm, đặc biệt là thâu tóm các công ty đại chúng (CTĐC), là hoạt động tạo ra nhiều biến chuyển trên thị trường, xuất phát từ sự thay đổi quyền sở hữu, quyền kiểm soát, điều hành doanh nghiệp. Do đó, xu thế này đặt ra nhiều vấn đề quan trọng cần sự can thiệp điều chỉnh của pháp luật, trong đó có vấn đề về bảo vệ cổ đông thiểu số (CĐTS). Từ những năm đầu thế kỷ XIX, Hoa Kỳ đã chứng kiến sự manh nha xuất hiện các vụ kiện từ cổ đông thiểu số/thành viên thiểu số trong các loại hình công ty. Đó là nguồn gốc của lý thuyết về kiện phái sinh trong pháp luật hiện đại;2 và cũng từ đó, vấn đề về bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty được quan tâm phát triển nhiều hơn xuyên suốt các án lệ của quốc gia này. Đặc biệt, sau cuộc Đại khủng hoảng và sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1929, chính quyền liên bang Hoa Kỳ đã chính thức lấy lại quyền điều chỉnh bằng pháp luật đối với các hoạt động trên thị trường chứng khoán, qua đó nâng cao các yêu cầu về bảo vệ nhà đầu tư, nhất là các cổ đông nhỏ trong các CTĐC.3 Hoa Kỳ cũng là một trong những quốc gia có hoạt động thâu tóm doanh nghiệp sôi nổi nhất và cũng từng trải qua sự khủng hoảng đến từ các cuộc thâu tóm thù địch và kiện tụng tranh giành quyền lực trong công ty vào những năm 1980.4 Những dữ kiện trên đã cho thấy, bên cạnh là một quốc gia phát triển hàng đầu thế giới, đây còn là một trong nhiều nền pháp luật có bề dày kinh nghiệm trong việc bảo vệ CĐTS nói chung và bảo vệ trong bối cảnh những cuộc thâu tóm nói riêng. Trong khi đó, năm 2020, mức độ bảo vệ nhà đầu tư thiểu số tại Việt Nam được ghi nhận trong báo cáo Doing Business của World Bank Group đạt 54/100 điểm, xếp thứ 97 trong 190 nền kinh tế, và xếp sau Malaysia, Thái Lan, Indonesia trong khu vực William Magnuson (2009), “Takeover Regulation in the United States and Europe: An Institutional Approach”, Pace International Law Review, 21 (205), tr. 206 2 A. J. Boyle (1965), “The Minority Shareholder in the Nineteenth Century: A Study in Anglo-American Legal History”, The Modern Law Review, Vol. 28, No. 3, tr. 317-320 3 “Securities law history”, https://www.law.cornell.edu/wex/securities_law_history, truy cập ngày 27/6/2021 4 Tham khảo Margaret Isa, “Where, Oh Where, Have All the Corporate Raiders Gone?”, https://www.nytimes.com/1996/06/30/business/where-oh-where-have-all-the-corporate-raiders-gone.html, truy cập ngày 27/6/2021 1 1 Đông Nam Á. Trong số các tiêu chí của thang điểm, hai tiêu chí mà Việt Nam vẫn đang bị chấm điểm thấp nhất là trách nhiệm của giám đốc5 và khả năng cổ đông có thể khởi kiện, với số điểm lần lượt là 4/10 và 2/10.6 Số điểm này cũng tương đồng với một nhận định trước đây của Hiệp hội Doanh nghiệp châu Âu tại Việt Nam (EuroCham) là “các CĐTS hiếm khi đưa doanh nghiệp ra tòa vì hành vi chèn ép. Có rất nhiều lý do giải thích điều này, một trong số đó là lý do văn hóa. Người Việt Nam nói chung thường mong muốn dàn xếp các vấn đề trên cơ sở đồng thuận giữa các bên trước khi đưa ra công luận”.7 Thêm vào đó, các hoạt động thâu tóm chỉ mới xuất hiện tại Việt Nam cuối thế kỷ XX.8 Với thực trạng trên, cùng sự phát triển lớn mạnh của những CTĐC tại Việt Nam, tác giả mong muốn có thể giới thiệu một cách tổng quát kinh nghiệm bảo vệ CĐTS trong hoạt động thâu tóm CTĐC theo pháp luật Hoa Kỳ, để từ đó đưa ra những kiến nghị phù hợp cho vấn đề này tại Việt Nam. Tình hình nghiên cứu đề tài 2.1. Trong nước Vấn đề bảo vệ CĐTS theo pháp luật Hoa Kỳ mặc dù chưa được nghiên cứu nhiều nhưng vấn đề này trong các loại hình doanh nghiệp tại Việt Nam đã được các học giả nghiên cứu rất chuyên sâu, có thể kể đến các công trình như: 2. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ Bảo vệ nhà đầu tư: Những vấn đề lý luận và thực tiễn của pháp luật doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hội nhập của nhóm tác giả trường Đại học Luật TP. Hồ Chí Minh năm 2010 (Chủ nhiệm: Bùi Xuân Hải) đã đưa ra cái nhìn vô cùng toàn diện cả về lý luận và thực tiễn pháp luật Việt Nam về các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư nói chung và CĐTS nói riêng. Mặc dù các văn bản được sử dụng trong công trình này đã không còn hiệu lực nữa và đối tượng hướng đến cũng không chỉ là cổ đông trong CTĐC, nhưng những kiến thức lý luận trong đó đã cho tác giả có được nền tảng để nghiên cứu cho khóa luận. Luận văn thạc sĩ Pháp luật về bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty niêm yết năm 2018 của tác giả Danh Phạm Mỹ Duyên đã chỉ ra các lý do cần thiết và đặc thù trong bảo vệ CĐTS tại công ty niêm yết (là một dạng CTĐC) cũng như giới thiệu những quyền của CĐTS và các yêu cầu đặt ra về quản trị nội bộ công ty niêm yết. Luận án tiến sĩ Bảo đảm quyền cổ đông thiểu số trong mua bán, sáp nhập công ty cổ phần theo pháp luật Việt Nam của tác giả Cao Đình Lành năm 2014 xác định Theo cách diễn giải của báo cáo, khái niệm này tương đồng với cả thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT) cùng các giám đốc ở Việt Nam. 6 World Bank Group (2020), Báo cáo “Doing Business 2020 – Economy Profile: Vietnam”, tr. 35; World Bank Group và International Finance Corporation (2007), Báo cáo “Doing Business 2007 – How to reform”, tr. 34 7 EuroCham (2016), Sách Trắng - Các Vấn đề Thương mại/Đầu tư và Kiến nghị - Ấn bản thứ 8, tr. 22 8 Trần Thị Thu Nhung (2016), “M&A có tính chất thâu tóm tại Việt Nam và một số khuyến nghị”, Tạp chí Tài chính, số tháng 7/2016, tr. 62-63 5 2 các quyền của CĐTS công ty cổ phần trong bối cảnh cụ thể hơn là mua bán, sáp nhập và trình bày các lý luận, thực trạng pháp luật liên quan. Mặc dù mua bán, sáp nhập và thâu tóm là hai khái niệm không hoàn toàn trùng lắp trên thực tế nhưng cách giải thích của tác giả khá tương đồng với cách định nghĩa “thâu tóm” trong khóa luận này. Luận văn thạc sĩ Pháp luật điều chỉnh hoạt động thâu tóm thù địch doanh nghiệp tại Việt Nam năm 2016 của tác giả Phan Trọng Tiên cũng có đề cập đến khía cạnh bảo vệ CĐTS trong hoạt động thâu tóm có tính chất thù địch theo kinh nghiệm của các nước Anh, Úc, Hoa Kỳ,…và đặt ra nhiều vấn đề tương tự cho pháp luật Việt Nam. Ngoài ra, nhiều tác giả khác cũng nghiên cứu chuyên sâu về các vấn đề thành phần trong bảo vệ CĐTS như: Lê Thị Hiền (2010) với luận văn thạc sĩ Tranh chấp nội bộ công ty theo pháp luật doanh nghiệp Việt Nam; Nguyễn Hải Yến với luận văn thạc sĩ Pháp luật về chào bán chứng khoán riêng lẻ của công ty cổ phần ở Việt Nam (2014); Văn Diệu Thơ (2019) với luận văn thạc sĩ Thực hiện quyền yêu cầu hủy bỏ nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông; Nguyễn Hoàng Thùy Trang (2011) với bài viết “Quyền khởi kiện phái sinh của cổ đông công ty cổ phần theo pháp luật Anh và bài học đối với Việt Nam” trên tạp chí Khoa Học Pháp Lý Việt Nam; Huỳnh Thị Trúc Linh (2018) với bài viết “Thực trạng về nhóm quyền khởi kiện bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty cổ phần theo pháp luật Việt Nam so sánh với Thái Lan, Malaysia, Singapore và Philipines” trên tạp chí Công Thương. Nhìn chung trong các nghiên cứu tại Việt Nam, đa phần tác giả đều tiếp cận quyền CĐTS trong hoạt động thường nhật của công ty, ít nghiên cứu nào đặt quyền đó trong những bối cảnh cụ thể, đặc thù như trong thâu tóm. 2.2. Ngoài nước Thế giới đã có rất nhiều công trình nghiên cứu, bài viết, báo cáo về pháp luật Hoa Kỳ trong bảo vệ CĐTS và trong hoạt động thâu tóm; chẳng hạn: Báo cáo “Protection of Minority Shareholders in Listed Issuers – Final Report” của Tổ chức Quốc tế về Ủy ban Chứng khoán (OICV – IOSCO) năm 2019 đã chỉ ra các khuynh hướng trong bảo vệ CĐTS tại các quốc gia trong nhiều vấn đề, đặc biệt là trong trường hợp thay đổi quyền kiểm soát và các giao dịch tư lợi. Báo cáo chỉ ra Hoa Kỳ là một nước có cách tiếp cận tương đối khác biệt so với các quốc gia khác. Tài liệu USA Minority Shareholder Rights (2016) của Ủy ban Luật Doanh nghiệp và M&A thuộc Hiệp hội Luật sư Quốc tế (IBA Corporate and M&A Law Committee) khái quát các công cụ pháp lý để bảo vệ quyền CĐTS trong các vấn đề phổ biến như cổ phiếu bị pha loãng, thâu tóm, quyền khởi kiện nhân danh công ty,… Bài viết “Takeover Regulation in the United States and Europe: An Institutional Approach” trên Pace International Law Review của William Magnuson (2009) và bài 3 viết “A Simple Theory of Takeover Regulation in the United States and Europe” trên Cornell International Law Journal của Guido Ferrarini, Geoffrey P. Miller (2009) giới thiệu một cách tổng quát về nguồn và các điểm chính trong pháp luật Hoa Kỳ và châu Âu điều chỉnh hoạt động thâu tóm và chỉ ra điểm khác nhau giữa hai nền pháp luật lớn này. Các tác giả Adam O Emmerich, William Savitt, Sabastian V Niles và Yasmina Abdel-Malek (2021) cùng viết Chương USA, và Ellisa O Habbart, Michael S Swoyer (2017) đồng viết Chương USA: Delaware trong loạt ấn phẩm The Corporate Governance Review. Trong đó, những chương này giới thiệu khung pháp lý và thực tiễn quản trị công ty tại Hoa Kỳ dưới nhiều khía cạnh như cấu thành và trách nhiệm ban quản trị công ty, công khai hóa thông tin, trách nhiệm của công ty và bảo vệ cổ đông. Ngoài ra, nhiều tác giả khác cũng phân tích chuyên sâu về những vấn đề cụ thể trong bảo vệ CĐTS như: Gilbert E. Matthews (2020) với bài viết “The ‘Market Exception’ in Appraisal Statutes” trên trang chuyên đề về pháp luật doanh nghiệp của trường Luật Harvard bàn về miễn trừ trong quyền yêu cầu định giá cổ phần; Jonathan Rosenberg, Alexandra Lewis-Reisen (2017) với bài viết “Controlling-Shareholder Related-Party Transactions Under Delaware Law” cũng trên cùng trang, bàn về đánh giá các giao dịch với cổ đông kiểm soát; Lyman Johnson (2020) với bài viết “The Three Fiduciaries of Delaware Corporate Law − and Eisenberg's Error” được tóm tắt từ một cuốn sách của ông, bàn về ba nhóm người nhận ủy thác trong pháp luật doanh nghiệp là ban quản trị, các người quản lý và cổ đông kiểm soát. Mục đích nghiên cứu đề tài Đề tài nghiên cứu này được thực hiện với ba mục đích chính như sau: Thứ nhất, làm rõ các vấn đề lý luận liên quan đến bảo vệ CĐTS trong thâu tóm, đặc biệt là thâu tóm CTĐC, từ đó cho thấy sự cần thiết phải bảo vệ nhóm cổ đông 3. này trong bối cảnh rất đặc thù như thâu tóm doanh nghiệp; Thứ hai, giới thiệu các quy định pháp luật thành văn và thông luật tại Hoa Kỳ liên quan mật thiết đến việc bảo vệ CĐTS trong bối cảnh một cuộc thâu tóm, từ đó bổ sung, đa dạng hóa nguồn dữ liệu nghiên cứu về bảo vệ CĐTS đã và đang được xây dựng bởi các học giả Việt Nam; Cuối cùng, tiến hành so sánh và phân tích những điểm tương đồng, khác biệt giữa pháp luật Việt Nam và Hoa Kỳ; chắt lọc các kinh nghiệm hay để kiến nghị hoàn thiện pháp luật và môi trường bảo vệ CĐTS tại Việt Nam. 4 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu đề tài Về đối tượng nghiên cứu Đề tài có ba đối tượng nghiên cứu chính như sau: Một là, những vấn đề lý luận chung về thâu tóm, CTĐC và quyền CĐTS trong một cuộc thâu tóm thông qua các khái niệm, đặc điểm và những học thuyết liên quan trong pháp luật về doanh nghiệp; Hai là, khung pháp lý về bảo vệ CĐTS tại hai quốc gia Hoa Kỳ và Việt Nam, thông qua các quy định của pháp luật thành văn và các đúc kết từ những án lệ nổi tiếng có liên quan; Ba là, thực trạng thực hiện quyền và bảo vệ CĐTS theo pháp luật Việt Nam. Về phạm vi nghiên cứu Tác giả tiếp cận đối tượng nghiên cứu thông qua các quy định của pháp luật thực định, các bài phân tích, bình luận của các nhà nghiên cứu học thuật cũng như nhận định, báo cáo của các cơ quan, tổ chức hoạt động trong lĩnh vực liên quan. Trong một vài nội dung, tác giả cũng nghiên cứu về lịch sử và sự phát triển của những quy định để cho thấy được sự vận động của pháp luật. Ngoài ra trong khóa luận này, khi nhắc đến CTĐC, tác giả chỉ nghiên cứu trên bình diện chung mà không đề cập cụ thể đến bất kỳ lĩnh vực đặc thù nào. Phương pháp tiến hành nghiên cứu Trong khóa luận này, trước hết, tác giả chủ yếu sử dụng phương pháp tổng hợp – phân tích để thu thập và phân tích chuyên sâu các vấn đề thành phần trong bảo vệ 5. CĐTS từ nhiều nguồn tài liệu, bình luận khác nhau. Tiếp đó, phương pháp nghiên cứu so sánh cũng được áp dụng để cho thấy sự liên quan hoặc khác biệt giữa pháp luật Hoa Kỳ và Việt Nam, cũng như chắt lọc các kinh nghiệm phù hợp để học hỏi. Và cuối cùng, các phương pháp nghiên cứu lý thuyết luật học, nghiên cứu lịch sử cũng được tác giả áp dụng bổ trợ để lý giải và chứng minh cho sự phát triển hiện tại của các quy định, cơ chế trong pháp luật. 6. Bố cục tổng quát của khóa luận Khóa luận này được triển khai thành hai Chương với các nội dung chính: Chương 1 sẽ giới thiệu vấn đề bảo vệ CĐTS trong thâu tóm CTĐC theo pháp luật Hoa Kỳ. Trong đó, tác giả sẽ làm rõ khái niệm, đặc điểm những phạm trù quan trọng của đề tài và sự cần thiết bảo vệ CĐTS trong thâu tóm CTĐC, cũng như giới thiệu các biện pháp bảo vệ CĐTS theo pháp luật liên bang, luật tiểu bang Hoa Kỳ. Chương 2 sẽ tổng hợp các biện pháp bảo vệ CĐTS trong thâu tóm CTĐC theo pháp luật Việt Nam; đưa ra phân tích, so sánh với Hoa Kỳ; chắt lọc các kinh nghiệm phù hợp và kiến nghị hoàn thiện cho Việt Nam. 5 VẤN ĐỀ BẢO VỆ CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ TRONG THÂU TÓM CÔNG TY ĐẠI CHÚNG THEO PHÁP LUẬT HOA KỲ 1.1 Khái quát chung về thâu tóm công ty đại chúng 1.1.1 Khái niệm công ty đại chúng Từ những năm 1860 đến những năm 1930, ở Hoa Kỳ, phần lớn các công ty vẫn giữ ở quy mô nhỏ nhưng số lượng thì tăng lên đáng kể và đã xuất hiện những công ty hoạt động trên toàn quốc, thậm chí là đa quốc gia. Các công ty này có nhu cầu vốn kinh doanh dần lớn hơn cũng như đòi hỏi phải có những người quản lý chuyên nghiệp và thường không có cổ phần sở hữu, hoặc có nhưng hạn chế.9 Tựa sách nổi tiếng về pháp luật doanh nghiệp Hoa Kỳ “The Modern Corporation and Private Property”10 của Adolf Berle và Gardiner Means lần đầu tiên đưa ra ý niệm về sự ly khai giữa quyền sở hữu và quyền điều hành trong các công ty hiện đại. Theo quan điểm của hai tác giả, các cổ đông (vốn là những người sở hữu doanh nghiệp) đã bán đi địa vị pháp lý của mình, đổi lấy một vị trí mới là người nhận lợi nhuận từ số vốn bỏ ra cho công ty. Sự ly khai này được thực hiện thông qua việc mở rộng quyền sở hữu doanh nghiệp và đã tạo ra một chủ thể mà Berle và Means xem là tương tự với khái niệm CTĐC (quasi-public corporate). Chủ thể này có hai đặc điểm nổi bật là (1) quy mô cực kỳ lớn và (2) phụ thuộc vào thị trường mở, mang tính công chúng để có được vốn.11 Đó chính là hình thức sơ khai của những CTĐC như hiện nay. Từ điển Collins định nghĩa CTĐC (public company) là “một công ty mà cổ phần có thể được mua rộng rãi bởi công chúng” hoặc “một công ty hữu hạn mà cổ phần có thể được mua bởi công chúng và được mua bán tự do trên thị trường mở, có số vốn cổ phần không thấp hơn một mức luật định”.12 Pháp luật Hoa Kỳ không có một định nghĩa thống nhất cho khái niệm này, nhưng theo Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), CTĐC có thể được định nghĩa bằng nhiều cách, tuy nhiên có hai cách hiểu phổ biến về loại công ty này: thứ nhất, đó là công ty có chứng khoán được trao đổi mua bán trên những thị trường mở; và thứ hai, công ty thường xuyên công bố rộng rãi các thông tin về kinh doanh và tài chính của mình. Trong hai cách hiểu trên, SEC thường áp dụng cách hiểu thứ hai, tức là những công ty có nghĩa vụ công bố thông tin, bao gồm một trong ba trường hợp sau: một là, công ty bán chứng khoán của họ thông qua việc chào bán lần đầu ra công chúng; hai là, công ty có số lượng Ralph Gomory & Richard Sylla (2013), “The American Corporation”, Dædalus - the Journal of the American Academy of Arts & Sciences, số 142 (2), tr. 104 10 Tạm dịch: Công ty thời hiện đại và Tài sản tư nhân 11 Murray Weidenbaum & Mark Jensen (1990), “Introduction to the Modern Corporation and Private Property”, Working Paper 134, tr. 1-2 12 https://www.collinsdictionary.com/dictionary/english/public-company, truy cập ngày 15/5/2021 9 6 nhà đầu tư chạm đến quy mô nhất định và do đó có nghĩa vụ công bố thông tin; hoặc ba là, công ty tự nguyện đăng ký với SEC. Cơ quan này cũng giải thích thêm, theo cách hiểu đó, trong trường hợp một công ty giao dịch cổ phiếu của mình trên một thị trường mở nhưng nhỏ, họ không có nghĩa vụ công bố thông tin và do đó cũng không được xem là CTĐC.13 Trong phạm vi nghiên cứu của Chương này, tác giả sẽ sử dụng cách hiểu của SEC bởi đây là cơ quan quản lý về chứng khoán và giao dịch chứng khoán cao nhất ở Hoa Kỳ, cũng đồng nghĩa với việc đây là cơ quan quản lý có liên quan trực tiếp đến phần lớn hoạt động thâu tóm thông qua thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, tác giả cũng không loại trừ các giải thích của những nguồn thông tin khác. Từ đó, có thể đúc kết được CTĐC có những đặc điểm như sau: Thứ nhất, CTĐC trước hết phải là một công ty có thể phát hành cổ phiếu đại diện cho một phần quyền sở hữu trong công ty; người nắm giữ cổ phiếu có quyền và nghĩa vụ tương ứng với phần sở hữu đó trong công ty (sau đây gọi là “cổ đông”). Thứ hai, cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi một số lượng rất lớn cổ đông, đủ để hình thành sự phân tách đặc biệt sâu sắc giữa quyền sở hữu công ty và quyền điều hành công ty. Mặc dù pháp luật Hoa Kỳ không hướng dẫn về con số này, nhưng một công ty, bên cạnh các điều kiện khác, nếu có từ trên 2000 cổ đông hoặc 500 cổ đông không phải là nhà đầu tư chuyên nghiệp (accredited investor) thì phải đăng ký cổ phiếu với SEC.14 Ta có thể tham khảo con số này để hình dung được quy mô sở hữu của CTĐC. Thứ ba, một CTĐC có thể được hình thành bằng nhiều cách thức (phát hành cổ phiếu ra công chúng, tự nguyện đăng ký cổ phiếu tại một sở giao dịch hoặc đơn giản là có nhiều nhà đầu tư sở hữu cổ phiếu thông qua việc mua bán đơn thuần), và do đó, cổ phiếu của công ty có thể được niêm yết trên một sàn giao dịch tự do hoặc không. 1.1.2 Khái niệm thâu tóm Thâu tóm doanh nghiệp (takeover) là một hoạt động đã tồn tại lâu đời và được điều chỉnh bởi pháp luật ở các nền kinh tế lớn trên thế giới. Chẳng hạn, thuật ngữ này đã chính thức xuất hiện ở Anh năm 1968 trong Bộ Quy tắc về Thâu tóm và Sáp nhập (City Code on Takeovers and Mergers); ở Hoa Kỳ, hầu hết các tiểu bang đã ban hành các điều khoản về phòng chống thâu tóm (anti-takeover) trong pháp luật doanh nghiệp của mình; hay Trung Quốc cũng đã ban hành quy định về “Biện pháp quản lý “Public Company”, https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/how-stock-marketswork/public-companies, truy cập ngày 15/5/2021 14 “Changes to Exchange Act Registration Requirements to Implement Title V and Title VI of the JOBS Act”, https://www.sec.gov/info/smallbus/secg/jobs-act-section-12g-small-business-compliance-guide.htm, truy cập ngày 21/5/2021 13 7 thâu tóm doanh nghiệp” vào năm 2002.15 Nhiều trang thông tin về kinh tế cho rằng thâu tóm là việc một công ty mua lại phần lớn hoặc tất cả cổ phần của một công ty khác (sau đây gọi là “công ty mục tiêu”) để nắm quyền kiểm soát công ty đó, mà không làm mất tư cách tồn tại của công ty được/bị thâu tóm.16 Trong công trình của mình, tác giả Phan Trọng Tiên định nghĩa đây là “hành vi của một công ty tìm cách kiểm soát, chi phối một công ty khác thông qua việc thu mua toàn bộ hoặc một tỷ lệ cổ phiếu hoặc tài sản nhất định của công ty mục tiêu để có thể khống chế toàn bộ các quyết định của công ty đó mà không quan tâm đến việc hình thức M&A cụ thể nào đã được sử dụng”.17 Như vậy, trong các cách hiểu này, ta thấy các từ khóa xuất hiện lặp đi lặp lại là “quyền kiểm soát” hay “khống chế”. Theo OICV – IOSCO, “quyền kiểm soát” của cổ đông (hoặc nhóm cổ đông) trong một công ty có thể được cấu thành bởi những yếu tố sau: một là, việc cổ đông và những bên liên quan nắm giữ một lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết nhất định; hai là, việc cổ đông bổ nhiệm một giám đốc có quyền đại diện hoặc ít nhất phân nửa số giám đốc; ba là, việc cổ đông trực tiếp, hoặc thông qua các bên liên quan, có tác động kiểm soát lên các quyết định mang tính chiến lược của doanh nghiệp.18 Như vậy, việc kiểm soát công ty không chỉ thể hiện ở/thông qua số cổ phiếu có quyền biểu quyết mà cổ đông đang nắm giữ, mà còn ở khả năng thực hiện các quyền năng khác như bổ nhiệm giám đốc và can thiệp vào các quyết định quan trọng của công ty. Tuy nhiên, thông thường trong các loại hình doanh nghiệp đối vốn, quyền năng bổ nhiệm giám đốc và can thiệp vào quyết định quan trọng của công ty cũng tỷ lệ thuận với số cổ phiếu có quyền biểu quyết. Do đó, dù quyền kiểm soát có đạt được bằng hình thức nào đi nữa, về cơ bản vẫn bắt nguồn từ việc sở hữu một lượng cổ phần có quyền biểu quyết nhất định (thường là hơn phân nửa tổng số cổ phần có quyền biểu quyết) trong công ty mục tiêu phù hợp với quy định của pháp luật. Như vậy, về bản chất pháp lý, thâu tóm liên quan mật thiết với hoạt động mua bán, chuyển nhượng cổ phần CTĐC. Tuy nhiên, cổ phần được hướng đến là cổ phần có quyền biểu quyết, không tính đến các cổ phần ưu đãi hoặc các loại khác không có quyền biểu quyết. Bên cạnh đó, trong phạm vi tìm hiểu của tác giả về các hoạt động được gọi chung là thâu tóm, bên thâu tóm không chỉ đơn thuần mua cổ phần của công ty mục tiêu mà sau đó có thể tiến hành sáp nhập, hợp nhất vào công ty thâu tóm, tức Phan Trọng Tiên (2016), Pháp luật điều chỉnh hoạt động thâu tóm thù địch doanh nghiệp tại Việt Nam, Luận văn thạc sĩ luật học, Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, tr. 1 16 Tham khảo Will Kenton, “Takeover”, https://www.investopedia.com/terms/t/takeover.asp và Madhuri Thakur, “Takeover Definition”, https://www.wallstreetmojo.com/takeover/; truy cập ngày 15/5/2021 17 Phan Trọng Tiên (2016), tlđd (15), tr. 21 18 OICV – IOSCO (2019), Báo cáo “Protection of Minority Shareholders in Listed Issuers – Final Report”, tr. 6 15 8 là có sự hủy bỏ tư cách chủ thể ban đầu của một trong hai/nhiều công ty sau cuộc thâu tóm. Nhằm thống nhất quan điểm trong phạm vi khóa luận này, tác giả sử dụng thuật ngữ “thâu tóm” để chỉ “việc một công ty thu mua toàn bộ hoặc đa số cổ phần có quyền biểu quyết của một công ty mục tiêu, nhằm kiểm soát, chi phối toàn bộ các quyết định của công ty mục tiêu phù hợp với quy định pháp luật” và đúc kết các đặc điểm của thâu tóm như sau: Thứ nhất, chủ thể thực hiện thâu tóm là công ty, tức một loại chủ thể kinh doanh phổ biến trên thế giới. Doanh nghiệp bị thâu tóm thuộc một loại hình doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu (hoặc loại chứng khoán tương đương thể hiện quyền sở hữu trong doanh nghiệp đó). Thứ hai, mục đích của việc thâu tóm là để bên thâu tóm nắm được quyền kiểm soát bên bị thâu tóm thông qua việc sở hữu toàn bộ hoặc đa số cổ phần có quyền biểu quyết nhất định phù hợp với quy định pháp luật. Thứ ba, bản chất pháp lý của việc thâu tóm là mua bán, chuyển nhượng cổ phần trong doanh nghiệp, không làm mất đi tư cách chủ thể của công ty mục tiêu. Tuy nhiên trên thực tế, việc thâu tóm này có thể được hiểu là toàn bộ quá trình từ việc mua cổ phần đến sáp nhập công ty mục tiêu để nắm toàn quyền quyết định trong công ty đó và hủy bỏ tư cách chủ thể của công ty mục tiêu. 1.1.3 Thâu tóm công ty đại chúng Qua những khái niệm và đặc điểm đã nêu, thâu tóm CTĐC là việc một công ty mua toàn bộ hoặc đa số cổ phần có quyền biểu quyết của một CTĐC nhằm kiểm soát toàn bộ quyết định của CTĐC đó. Mặc dù CTĐC cũng là một công ty cổ phần, hoạt động này lại có những điểm đặc thù nhất định so với thâu tóm công ty cổ phần tư nhân19. Trước hết, thâu tóm CTĐC là một hoạt động có tính phức tạp cả về khía cạnh kinh tế và pháp lý. Điều này được thể hệ qua sự đa dạng trong cách thức thực hiện, cấu trúc giao dịch mua bán; không chỉ qua thương lượng riêng lẻ với công ty hay một vài cổ đông mà còn bao gồm các phương thức trên thị trường giao dịch tự do, cho Cụm từ “công ty cổ phần tư nhân” hay “công ty tư nhân” được sử dụng trong Chương này tương đồng với từ “private company” hay “close corporation”, nhằm chỉ các công ty cổ phần không đại chúng, được sở hữu bởi số lượng nhỏ các cổ đông trong tương quan với CTĐC. 19 9 phép bên dự định thâu tóm có thể đồng loạt thực hiện nhiều giao dịch mua - bán.20 Thâu tóm có thể được thực hiện cả khi được ban quản trị21 công ty mục tiêu đồng ý (trường hợp thâu tóm thân thiện) hoặc phản đối (thâu tóm thù địch).22 Hoạt động này có thể hình thành nhiều nhóm lợi ích có phần mâu thuẫn với nhau. Chẳng hạn, trong khi cổ đông công ty tư nhân đa phần mong muốn đồng hành, phát triển kinh doanh cùng công ty một cách bền vững và thường can thiệp nhiều vào điều hành, thậm chí là kiêm nhiệm các chức vụ quản lý; cổ đông CTĐC bao gồm cả những nhà đầu tư mong muốn “đi đường dài” cùng công ty, và cả các nhà đầu tư thụ động, thường chỉ hướng đến lợi ích tài chính ngắn hạn cho chính mình. Do vậy, cách họ ứng xử trước một cuộc thâu tóm là rất khác biệt. Việc định giá CTĐC, định giá cổ phần cũng khác biệt vì nhiều nguyên nhân như: đa dạng về loại chứng khoán mà công ty phát hành, các biến số kinh tế, tâm lý thị trường, phương pháp định giá,…23 Thứ hai, các giao dịch thâu tóm CTĐC có tác động lớn đến thị trường chứng khoán và các nhà đầu tư. Xuất phát từ đặc điểm của CTĐC là một chủ thể kinh doanh với nguồn vốn được huy động từ đa dạng, đông đảo các nguồn khác nhau, hiệu quả hay thất bại trong kinh doanh của công ty đều ảnh hưởng đến lợi ích kinh tế của không chỉ vài chục mà có thể lên đến hàng trăm nghìn, hàng triệu nhà đầu tư. Tác động dễ thấy nhất trong trường hợp này là việc mua bán số lượng lớn cổ phiếu (nhằm đạt được ngưỡng kiểm soát) có thể gây ra biến động lớn về giá của cổ phiếu trên thị trường. Cùng với đó, thâu tóm là một hoạt động làm thay đổi quyền kiểm soát doanh nghiệp, kéo theo sự thay đổi trong bộ máy đầu não ra quyết định của công ty; bởi lẽ, mặc dù công ty có tư cách chủ thể độc lập nhưng mọi quyết định của chủ thể này đều phải được thực hiện bởi một nhóm người kiểm soát, điều hành bằng các cơ chế nhất định. Giao dịch thương lượng riêng lẻ là việc bên thâu tóm tiếp cận trực tiếp ban quản trị công ty mục tiêu hoặc một nhóm cổ đông hiện hữu trong công ty để mua cổ phiếu từ chính công ty hoặc nhóm cổ đông theo giá nhất định. Nếu như giao dịch với cổ đông hiện hữu không cần phát hành thêm cổ phần, giao dịch thương lượng với chính công ty mục tiêu lại cần công ty phát hành thêm cổ phiếu mới. Thâu tóm thông qua thị trường mở có thể tiến hành qua chào mua công khai, thu mua trên một thị trường nào đó hoặc mua theo lô thông qua các ngân hàng đầu tư. Trong đó, hình thức chào mua công khai được xem là phổ biến nhất vì tốc độ để thâu tóm nhanh hơn các cách thức đòi hỏi có sự chấp thuận của ban quản trị và tập thể cổ đông công ty mục tiêu. (B. Jeffery Bell (2019), “The acquisition of control of a united states public company”, https://media2.mofo.com/documents/1302-the-acquisition-of-control-of-a-united-states-public-company.pdf, tr. 2–12) 21 Cụm từ “ban quản trị” được sử dụng trong khóa luận này chỉ khái niệm “board of directors” trong pháp luật doanh nghiệp Hoa Kỳ. Các tác giả tại Việt Nam thường dịch từ này là “hội đồng quản trị”, tuy nhiên hai khái niệm này lại có phần khác biệt. Mặc dù cùng là một cơ quan quản lý công ty được các cổ đông đề cử, bổ nhiệm, ban quản trị vừa có chức năng điều hành, vừa có chức năng giám sát; còn HĐQT theo pháp luật Việt Nam chỉ có chức năng điều hành và quyền giám sát được giao cho ban kiểm soát. (Tham khảo Andrii Oliіnyk, “New Mode of Corporate Governance: One-Tier Boards to be Introduced in Ukraine”, https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=b6eb4428-f996-47ff-9d37-f184bd537901, truy cập ngày 22/6/2021) 22 Phan Trọng Tiên (2018), tlđd (15), tr. 13 23 https://www.morganandwestfield.com/ask-the-expert/whats-difference-between-valuing-public-andprivate-businesses, truy cập ngày 22/6/2021 20 10 Do vậy, sự thay đổi về nhóm người kiểm soát, điều hành trong thâu tóm cũng có khả năng gây ra thay đổi lớn trong chính sách và định hướng của công ty, trong quyền, lợi ích của đông đảo các nhà đầu tư nói chung và cổ đông thiểu số nói riêng. Cuối cùng, chính vì sự phức tạp và tác động trên diện rộng như đã trình bày, nhằm đảm bảo lợi ích công cộng và sự hiệu quả, minh bạch của thị trường vốn, hoạt động thâu tóm CTĐC cần tuân theo các trình tự thủ tục nhất định. Do đó, hoạt động này còn chịu sự điều chỉnh sâu sắc của pháp luật về chứng khoán, bên cạnh các nguồn luật khác điều chỉnh việc mua bán, chuyển nhượng cổ phần trong công ty tư nhân. 1.2 Cổ đông thiểu số công ty đại chúng và vấn đề bảo vệ họ trong thâu tóm 1.2.1 Khái niệm cổ đông thiểu số và đặc điểm cổ đông thiểu số công ty đại chúng Cũng giống như khái niệm về CTĐC, pháp luật Hoa Kỳ không có một định nghĩa chính thức về CĐTS. Từ điển Cambridge định nghĩa CĐTS (minority shareholder) là một người hoặc tổ chức sở hữu số cổ phần trong một công ty ít hơn cổ đông kiểm soát.24 Nhiều nghiên cứu ở nước ngoài cũng cho rằng CĐTS là các cổ đông sở hữu không quá 50% quyền biểu quyết của công ty, tuy nhiên tác giả Bùi Xuân Hải cho rằng cách hiểu này không phù hợp, thiếu tính hợp lý, thực tiễn và không có ý nghĩa trong việc hoàn thiện công cụ pháp lý bảo vệ CĐTS.25 OICV-IOSCO tổng kết được trên thế giới, khái niệm CĐTS thường được hiểu là một cổ đông không thực hiện quyền kiểm soát hoặc có tác động một cách đáng kể đến công việc nội bộ của công ty.26 Cách hiểu này cũng tương thích với cách hiểu của Anupam Chander (2003): CĐTS là các nhà đầu tư nắm giữ các lợi ích nhỏ, không kiểm soát trong công ty cổ phần.27 Như vậy, điểm chung của những cách hiểu này là CĐTS có rất ít khả năng can thiệp vào công việc và quyết định của công ty. Giới hạn định lượng nào để được xem là “nhỏ”, “ít” tuy không được xác định cụ thể trong pháp luật; tuy nhiên ta có thể tham khảo khái niệm “cổ đông lớn” (significant stockholder) trong Đạo luật Giao dịch Chứng khoán 1934 (Đạo luật 1934), theo đó nhà đầu tư nắm giữ từ trên 10% cổ phần trong CTĐC đã là cổ đông lớn và các cổ đông nắm giữ từ trên 5% số cổ phiếu có quyền biểu quyết đã phải báo cáo về tỷ lệ nắm giữ của mình.28 Như vậy, ta có thể hiểu CĐTS là cổ đông không có hoặc rất ít khả năng kiểm soát, can thiệp vào hoạt động, quyết định của một công ty; và trong khuôn khổ khóa luận này, thường nắm từ 5% số cổ phiếu có quyền biểu quyết trở xuống trong CTĐC. Từ các cách hiểu về 24 https://dictionary.cambridge.org/dictionary/english/minority-shareholder, truy cập ngày 06/6/2021 Bùi Xuân Hải (2010), “Bảo vệ CĐTS một số vấn đề lý luận và thực tiễn”, Kỷ yếu hội thảo khoa học “Bảo vệ cổ đông những vấn đề lý luận và thực tiễn của pháp luật doanh nghiệp Việt Nam”, Trường Đại học Luật Tp. Hồ Chí Minh, tr. 11 26 OICV – IOSCO (2019), tlđd (18), tr. 6 27 Anupam Chander (2003), “Minorities, Shareholder and Otherwise”, The Yale Law Journal, số 113, tr. 119 28 Điều 13(d)(1), Điều 16(a)(1) Đạo luật 1934 25 11 CĐTS cũng như đặc điểm của CTĐC, CĐTS trong CTĐC có các đặc điểm như sau: Thứ nhất, CĐTS là nhóm cổ đông chiếm đa số trong nền kinh tế và trong mỗi CTĐC.29 Nhờ đặc tính dễ dàng mua bán, trao đổi trên thị trường được thiết lập sẵn, cổ đông của CTĐC có thể là bất kỳ ai trong nền kinh tế, có thể là các nhà đầu tư chuyên nghiệp, cũng có thể là những người lao động, người nội trợ, người đã nghỉ hưu…có khoản tiền tiết kiệm nhất định tham gia đầu tư. Theo thống kê của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) năm 2017, tại Hoa Kỳ, 19% quyền sở hữu các CTĐC thuộc về những nhà đầu tư nhỏ lẻ, 72% thuộc về các nhà đầu tư tổ chức (thường là các định chế trung gian quy tụ các nguồn đầu tư nhỏ lẻ khác vào cùng đầu tư để tối đa hóa lợi nhuận).30 Cùng với đó các nhà đầu tư tổ chức cũng thường chọn sở hữu nhiều khoản đầu tư nhỏ ở nhiều công ty hơn là đầu tư tập trung vào một vài công ty.31 Do đó, nếu tính cả trên phương diện đầu tư trực tiếp và gián tiếp, CĐTS vẫn chiếm tỷ trọng rất lớn trong cơ cấu sở hữu của phần lớn CTĐC. Thứ hai, CĐTS trong CTĐC thiếu sự liên kết với nhau.32 Số lượng cổ đông đặc biệt lớn và cấu trúc sở hữu phân mảnh đã khiến nhóm cổ đông này khó hiệp lực để thực hiện quyền cổ đông của mình. Bởi lẽ, từng phần sở hữu có quyền biểu quyết không cao và các giao dịch phần lớn được thực hiện thông qua các thị trường tập trung, nơi người mua – người bán không gặp mặt trực tiếp và trao đổi với nhau. Các công cụ giúp gia tăng ảnh hưởng của CĐTS trong công ty tư nhân như thỏa thuận cổ đông cũng ít khi được sử dụng trong CTĐC vì lý do này.33 Thứ ba, CĐTS là nhóm cổ đông yếu thế trong thực hiện quyền cổ đông. Theo nguyên tắc “một cổ phiếu – một phiếu biểu quyết” (one share – one vote), tất cả các cổ đông trong CTĐC đều cần có quyền biểu quyết một cách bình đẳng và mỗi cổ đông nên có một lá phiếu của mình.34 Sự bình đẳng ở đây được hiểu là quyền biểu quyết phải tỷ lệ thuận với quyền sở hữu của cổ đông trong công ty, hạn chế các trường hợp dẫn đến quyền biểu quyết không tương xứng với quyền sở hữu. Thế nhưng, sự bình đẳng trong công ty đối vốn phụ thuộc lớn vào giá trị phần vốn góp và nguyên tắc đa số phiếu. Cổ đông, nhóm cổ đông có thể “vô hiệu hóa” số cổ phần còn lại nếu Bùi Xuân Hải (2010), tlđd (25), tr. 12 OECD (2019), Báo cáo “Owners of the World’s Listed Companies”, tr. 6, 11 31 The Monopolies Commission (2016), Excerpt from Chapter III of the Twenty-First Biennial Report of the Monopolies Commission (2016) on the topic: “Competitive Significance of Institutional Investors’ Minority Shareholdings”, Đức, tr. 5 32 Tham khảo Danh Phạm Mỹ Duyên (2018), Pháp luật về bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty niêm yết, Luận văn thạc sĩ luật, Trường Đại học Tp. Hồ Chí Minh, tr. 17 33 Marco Ventoruzzo (2013), Why Shareholders’ Agreements are Not Used in U.S. Listed Corporations: A Conundrum in Search of an Explanation, Tài liệu Nghiên cứu Luật học số 42-2013, The Pennsylvania State University - The Dickinson School of Law, tr. 1-4 34 “One-share-one-vote rule”, https://www.nasdaq.com/glossary/o/one-share-one-vote-rule, truy cập ngày 08/6/2021 29 30 12 họ sở hữu hơn nửa cổ phần có quyền biểu quyết. Trong trường hợp của CTĐC, phần sở hữu của CĐTS lại càng bị phân mảnh, nhỏ hơn rất nhiều lần so với con số 5% nêu trên, dẫn đến phần quyền biểu quyết của mỗi cổ đông gần như bằng không, mặc dù họ vẫn góp vốn và chịu trách nhiệm tương ứng với phần vốn góp đó. Hơn nữa, trong mô hình công ty hiện đại, sự ly khai sâu sắc giữa sở hữu và điều hành, quản lý công ty cũng làm rõ sự yếu thế của CĐTS hơn vì họ hầu như không thể cử đại diện của mình vào ban quản trị công ty. Ban quản trị cùng những giám đốc, người quản lý mới là người trực tiếp điều hành các hoạt động kinh doanh và đưa ra phần lớn quyết định cho công ty. Chỉ các vấn đề thực sự quan trọng như điều chỉnh chứng nhận thành lập, tăng vốn, sáp nhập công ty,…mới được trình cho cuộc họp cổ đông quyết định. 1.2.2 Khái quát về bảo vệ cổ đông thiểu số 1.2.2.1 Sự cần thiết phải bảo vệ cổ đông thiểu số Mặc dù chưa có cách hiểu thống nhất nào cho khái niệm “bảo vệ CĐTS”, nhưng khi nhắc đến vấn đề này, phần lớn các tài liệu đều tiếp cận theo hướng quản trị công ty và đề cập đến việc bảo vệ quyền của cổ đông, cũng như tạo điều kiện để nhóm CĐTS được đối xử một cách bình đẳng với các cổ đông nắm quyền kiểm soát, hoặc cổ đông lớn.35 Về nguyên tắc, mọi cổ đông đều có quyền lợi, trách nhiệm tương ứng với phần vốn mà mình góp vào công ty; thế nhưng, với sự yếu thế của CĐTS, các quyền của nhóm này có khả năng cao bị xem nhẹ, không được tạo điều kiện thực hiện hiệu quả, thậm chí là bị trục lợi bởi người quản lý công ty, cổ đông kiểm soát hoặc cổ đông lớn. Ngoài ra, trong bối cảnh của hoạt động thâu tóm CTĐC, tác giả cũng đặt vấn đề bảo vệ lợi ích kinh tế của CĐTS trước các hành vi thâu tóm của một bên ngoài công ty. Do đó, trong phạm vi của khóa luận này, vấn đề bảo vệ CĐTS sẽ được khai thác trên cả hai khía cạnh: một là, bảo vệ quyền CĐTS với tư cách là cổ đông trong một doanh nghiệp; hai là, bảo vệ lợi ích CĐTS với tư cách là một nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Các hành vi xâm phạm quyền cổ đông hoặc thiếu tính lành mạnh trong thâu tóm công ty dẫn đến bất lợi cho CĐTS có thể được xem xét ở cả giai đoạn trước và trong quá trình thâu tóm, lẫn sau khi thâu tóm thành công. Trước và trong khi thâu tóm, CĐTS có thể đối diện với sự “phớt lờ” hoặc phân biệt về giá cả bởi bên thu mua quan niệm vị thế thiểu số là một vị thế bất lợi, và do vậy cần có một khoản chiết khấu nhất Một nhóm học giả tại Hoa Kỳ cho rằng khi các nhà đầu tư rót vốn vào công ty, họ nhận được các quyền và quyền năng nhất định được bảo vệ bằng việc thực thi các quy định và luật pháp; tất cả nhà đầu tư (không phải là các người quản lý và cổ đông kiểm soát) dù lớn hay nhỏ đều cần được bảo vệ quyền của họ. (Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer và Robert Vishny (1999), “Investor protection and corporate governance”, Journal of Financial Economics, số 58 (2000) 3-27, tr. 6-7) Nguyên tắc II trong Bộ Nguyên tắc Quản trị Công ty của G20/OECD cũng đề cập “Khuôn khổ quản trị công ty phải bảo vệ và tạo điều kiện thực hiện quyền của cổ đông và bảo đảm đối xử công bằng với mọi cổ đông, kể cả CĐTS và nước ngoài. Mọi cổ đông phải có cơ hội khiếu nại hiệu quả khi quyền của họ bị vi phạm.” 35 13 định để bù đắp lại bất lợi đó (được gọi là chiết khấu thiểu số - minority discount).36 Các cổ đông lớn cũng có thể thông qua những phương án phát hành cổ phiếu mới cho bên thâu tóm mà gây cản trở, không tạo điều kiện cho CĐTS mua thêm, qua đó pha loãng tỷ lệ sở hữu của nhóm cổ đông này.37 Sau khi đã sở hữu được đa số cổ phần có quyền biểu quyết, quyền kiểm soát CTĐC chuyển từ trạng thái phân tán sang tập trung vào tay của một (nhóm) cổ đông, trong khi các cổ đông còn lại vẫn có thể nằm ở thế thiểu số, tạo điều kiện thuận lợi để bên thâu tóm thành công lạm dụng quyền kiểm soát của mình. Các hành vi như thực hiện giao dịch tư lợi, phê duyệt thù lao cao một cách bất hợp lý cho ban quản trị, hoặc “giam” cổ tức…vẫn là các ví dụ thường được nhắc đến. Ngoài ra, lịch sử các cuộc thâu tóm ở Hoa Kỳ đã chứng kiến nhiều trường hợp bên thâu tóm thông qua quyết định sáp nhập công ty mục tiêu, chuyển đổi toàn bộ cổ phiếu của các cổ đông còn lại thành tiền mặt với giá rẻ hoặc cổ phần ưu đãi trong công ty nhận sáp nhập để loại bỏ hoàn toàn quyền kháng cự của CĐTS còn lại.38 Mặt khác, dù là các cổ đông với tỷ lệ sở hữu khiêm tốn, nếu nhìn nhận trên khía cạnh một tập thể, các CĐTS lại tạo ra nguồn vốn lớn cho các CTĐC. Một nghiên cứu tại 539 công ty lớn trên 27 nền kinh tế còn cho thấy việc bảo vệ nhà đầu tư thiểu số cũng ảnh hưởng lớn đến giá trị công ty, cụ thể là các công ty có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt sẽ được định giá cao hơn công ty có cơ chế bảo vệ kém. Vấn đề bảo vệ các cổ đông này tác động đến khả năng huy động vốn để phát triển, đổi mới, mở rộng và cạnh tranh của một công ty. Thiếu đi cơ chế bảo vệ hợp lý, thị trường vốn sẽ hoạt động kém sôi nổi hơn và ngân hàng trở thành nguồn tài chính duy nhất cho các doanh nghiệp.39 Do vậy, việc đảm bảo CĐTS được thực hiện quyền của mình một cách bình đẳng và hưởng các lợi ích chính đáng từ thâu tóm là một vấn đề cần thiết trong phát triển thị trường vốn cho doanh nghiệp nói chung và các CTĐC nói riêng. 1.2.2.2 Chủ thể bảo vệ Qua các khái niệm và phân tích nêu trên về sự cần thiết bảo vệ CĐTS trong thâu tóm, câu hỏi tiếp theo được đặt ra là ai có trách nhiệm trong việc bảo vệ CĐTS. Việc xác định cụ thể bổn phận và trách nhiệm của những bên liên quan sẽ là bước đầu tiên để bảo vệ quyền, lợi ích cho nhóm cổ đông này. Trong vấn đề bảo vệ nhà đầu tư nói chung, quyền cổ đông có thể được phân thành tiền quyền (ex ante) và hậu quyền (ex “Minority Discount”, https://ca.practicallaw.thomsonreuters.com/7-6217716?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true, truy cập ngày 22/6/2021 37 Cao Đình Lành (2012), “Xung đột lợi ích của cổ đông thiểu số trong hoạt động mua bán, sáp nhập công ty cổ phần”, Nhà Nước và Pháp Luật, số 8/2012, tr. 39 38 Dale Arthur Oesterle (1988), “Delaware’s Takeover Statute: Of Chills, Pills, Standstills, and Who gets iced”, Delaware Journal of Corporate Law 13, tr. 893 39 “Protecting Minority Investors”, https://www.doingbusiness.org/en/data/exploretopics/protecting-minorityinvestors/why-matters, truy cập ngày 08/6/2021 36 14 post); một ví dụ của tiền quyền là quyền ưu tiên mua của cổ đông hiện hữu khi công ty phát hành thêm cổ phiếu, còn hậu quyền cho phép khiếu nại khi các quyền cổ đông bị xâm phạm.40 Từ đó, tác giả cũng xác định các chủ thể bảo vệ tiền quyền – hậu quyền tương ứng như sau: Trước hết, ta có thể dễ dàng nhận thấy trong các mục trên, hai nhóm chủ thể liên quan mật thiết nhất là nhóm người quản lý, điều hành công ty và nhóm các cổ đông kiểm soát, cổ đông lớn. Mặc dù không thể nói họ là những người có nghĩa vụ trực tiếp bảo vệ CĐTS, nhưng việc tuân thủ bổn phận ủy thác, không lạm dụng, trục lợi của họ lại là điều kiện quan trọng để nhóm cổ đông yếu thế thực hiện quyền của mình một cách bình đẳng. Như vậy, trách nhiệm của hai nhóm này liên quan chủ yếu đến bảo vệ tiền quyền cho CĐTS. Bên cạnh đó, vì “bảo vệ CĐTS” trong phạm vi của nghiên cứu này cũng được đặt trong bối cảnh của giao dịch thâu tóm trên thị trường chứng khoán tập trung, các cơ quan quản lý về chứng khoán cũng là một nhóm chủ thể quan trọng trong bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư thiểu số. Như nhận định trong một báo cáo của OICVIOSCO, tại phần lớn các quốc gia, cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán có các quyền năng đặc biệt và có thẩm quyền bảo vệ CĐTS hoặc đưa ra các biện pháp đền bù tổn thất.41 Do đó, cơ quan quản lý về chứng khoán có thể vừa đóng vai trò bảo vệ tiền quyền, vừa có thể là cơ chế tiếp nhận khiếu nại khi quyền cổ đông bị xâm phạm. Tiếp theo, bên cạnh cơ quan quản lý, tòa án (hoặc trọng tài) cũng là một chủ thể bảo vệ hiệu quả cho quyền, lợi ích CĐTS. Bởi lẽ các giải thích, đánh giá của tòa án về mức độ hoàn thành bổn phận được ủy thác của ban quản trị công ty cũng là một phần không thể thiếu trong pháp luật doanh nghiệp của Hoa Kỳ.42 Ngoài ra, tại một số bang, tòa án cũng giữ vai trò đánh giá lại giá trị hợp lý của cổ phiếu trong một giao dịch sáp nhập theo yêu cầu của các cổ đông nhằm bảo vệ lợi ích của họ. Cuối cùng, chủ thể quan trọng nhất trong bảo vệ CĐTS là chính các cổ đông đó, hành động với tư cách cá nhân hoặc một tập thể. Việc bảo vệ CĐTS chỉ thật sự hữu hiệu khi chính họ ý thức được và có mong muốn bảo vệ chính mình. Các cổ đông này có thể thực hiện nhiều biện pháp để ngăn chặn các hành vi xâm phạm dựa trên các quyền được pháp luật trao, hoặc kiến nghị cơ quan quản lý nhà nước, khởi kiện ra tòa án, trọng tài để bảo vệ quyền của mình.43 Tổ chức Tài chính Quốc Tế (2016), tlđd (45), tr. 16-17 OICV-IOSCO (2009), tlđd (18), tr. 11 42 Ellisa O Habbart, Michael S Swoyer (2017), Chương 34 – “The Corporate Governance Review – seventh edition”, The Law Reviews, tr. 472 43 Cao Đình Lành (2014), Bảo đảm quyền cổ đông thiểu số trong mua bán, sáp nhập công ty cổ phần theo pháp luật Việt Nam, Tóm tắt luận án tiến sĩ luật học, Học viện Khoa học Xã hội - Viện Hàn lâm Khoa học Xã hội Việt Nam, tr. 16 40 41 15