Tài liệu Khoá luận đo luờng rủi ro phá sản cho một số công ty và nhóm ngành tại việt nam trong giai đoạn 2015 2020 bằng chỉsốz score

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC LUẬT TP. HỒ CHÍ MINH KHOA QUẢN TRỊ KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP CỬ NHÂN QUẢN TRỊ KINH DOANH ĐO LƢỜNG RỦI RO PHÁ SẢN CỦA MỘT SỐ CÔNG TY VÀ NHÓM NGÀNH TẠI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2015-2020 BẰNG CHỈ SỐ Z-SCORE GIẢNG VIÊN HƢỚNG DẪN : ThS. HỒ HOÀNG GIA BẢO NGƢỜI THỰC HIỆN : NGUYỄN MINH THY MSSV : 1753401010096 LỚP : CLC-QTKD42 TP. Hồ Chí Minh, 2021 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC LUẬT TP. HỒ CHÍ MINH ---o0o--KHOA QUẢN TRỊ KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP CỬ NHÂN QUẢN TRỊ KINH DOANH ĐO LƢỜNG RỦI RO PHÁ SẢN CỦA MỘT SỐ CÔNG TY VÀ NHÓM NGÀNH TẠI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2015-2020 BẰNG CHỈ SỐ Z-SCORE GIẢNG VIÊN HƢỚNG DẪN : ThS. HỒ HOÀNG GIA BẢO NGƢỜI THỰC HIỆN : NGUYỄN MINH THY MSSV : 1753401010096 LỚP : CLC-QTKD42 TP. Hồ Chí Minh, 2021 LỜI CẢM ƠN Em xin cảm ơn Thầy, Cô khoa Quản trị đã truyền đạt kiến thức cho em trong bốn năm qua và đã tạo cơ hội thuận lợi để em hoàn thành khóa luận này. Em xin cảm ơn giảng viên hướng dẫn của em – thầy Hồ Hoàng Gia Bảo đã tận tình giải đáp những thắc mắc và chia sẻ nhiều kiến thức bổ ích cho em trong suốt thời gian thực hiện khóa luận. Tác giả Nguyễn Minh Thy DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT API : active pharmaceutical ingredient – thành phần hoạt chất dược phẩm ARIMA : autoregressive integrated moving average – tự hồi quy tích hợp trung bình trượt BVE : book value of equity – giá trị vốn chủ sở hữu ghi trên sổ sách CA : current assets – tài sản ngắn hạn CL : current liabilities – nợ ngắn hạn COVID-19 : coronavirus 2019 CTCP : công ty cổ phần EBIT : earnings before interest and taxes – lợi nhuận trước lãi và thuế e-KYC : electronic know your customer - định danh khách hàng điện tử ETC : ethical drugs – thuốc chỉ được bán khi có đơn của bác sĩ và kênh phân phối là bệnh viện EVFTA : European-Vietnam Free Trade Agreement – Hiệp định thương mại tự do Liên minh Châu Âu-Việt Nam GMP : good manufacturing practice – hệ thống các tiêu chuẩn thực hành sản xuất tốt HĐQT : hội đồng quản trị HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh MDA : multiple discriminant analysis – phân tích biệt số bội NPV : net present value – giá trị hiện tại ròng PME : Công ty Cổ phần Pymepharco R&D : research and development – nghiên cứu và phát triển S&OP : sales and operation planning – hoạch định phối hợp sản xuất và bán hàng S&P : Standard & Poor’s – xếp hạng tín dụng TA : total assets – tổng tài sản TL : total liabilities – tổng nợ phải trả TMCP : thương mại cổ phần TNHH : trách nhiệm hữu hạn TNHH MTV : trách nhiệm hữu hạn một thành viên UP : undistributed profits – lợi nhuận chưa phân phối VASEP : Vietnam Association of Seafood Exporters and Producers – Hiệp hội Chế biến và Xuất khẩu Thủy sản Việt Nam VNAT : Vietnam National Administration of Tourism – Tổng cục Du lịch DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Tóm tắt độ chính xác của mô hình MDA trong 5 năm.................................. 16 Bảng 1.2: Phân loại doanh nghiệp theo chỉ số Z-score .................................................. 16 Bảng 1.3: Mô hình Z’-Score đã được điều chỉnh: Phân loại kết quả, trung bình nhóm, ranh giới điểm phân biệt................................................................................................. 18 Bảng 1.4: Phân loại doanh nghiệp theo chỉ số Z’ .......................................................... 18 Bảng 1.5: Phân loại doanh nghiệp theo chỉ số Z” .......................................................... 19 Bảng 1.6: Sự tương đồng giữa S&P và Z”-score điều chỉnh ......................................... 21 Bảng 2.1: Giới thiệu về 5 công ty ngành dược .............................................................. 26 Bảng 2.2: Giới thiệu về 5 công ty ngành thủy sản ......................................................... 27 Bảng 2.3: Giới thiệu về 5 công ty ngành du lịch ........................................................... 28 Bảng 2.4: Giới thiệu về 5 công ty ngành bất động sản .................................................. 29 Bảng 2.5: Giới thiệu về 5 ngân hàng thương mại .......................................................... 30 Bảng 2.6: Kết quả tính Z-score của 5 công ty ngành dược giai đoạn quý 1/2015 - quý 4/2020 ............................................................................................................................. 31 Bảng 2.7: Kết quả tính Z-score của 5 công ty ngành thủy sản giai đoạn quý 1/2015 quý 4/2020 ...................................................................................................................... 35 Bảng 2.8: Kết quả tính Z”-score của 5 công ty ngành du lịch giai đoạn quý 1/2015 quý 4/2020 ...................................................................................................................... 39 Bảng 2.9: Kết quả tính Z”-score của 5 công ty ngành bất động sản giai đoạn quý 1/2015 - quý 4/2020 ....................................................................................................... 43 Bảng 2.10: Z”-score điều chỉnh của 5 ngân hàng thương mại giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ...................................................................................................................... 47 DANH SÁCH CÁC ĐỒ THỊ VÀ SƠ ĐỒ  Sơ đồ: Sơ đồ 1.1: Mô hình dự báo phá sản ban đầu .................................................................... 9 Sơ đồ 1.2: Mô hình dự báo phá sản có kiệt quệ tài chính .............................................. 10 Sơ đồ 1.3: Mô hình dự báo phá sản có nhiều giai đoạn của kiệt quệ tài chính .............. 11 Sơ đồ 1.4: Các biến tác động đến chỉ số Z-score ........................................................... 14 Sơ đồ 1.5: Các biến tác động đến chỉ số ZETA ............................................................. 22  Đồ thị: Đồ thị 2.1: Z-score của DHG giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ................................ 32 Đồ thị 2.2: Z-score của SPM giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020................................. 33 Đồ thị 2.3: Z-score trung bình của 5 công ty trong ngành dược giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ...................................................................................................................... 34 Đồ thị 2.4: Z-score của ANV giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ................................ 36 Đồ thị 2.5: Z-score của AAM giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ............................... 37 Đồ thị 2.6: Z-score trung bình của 5 công ty ngành thủy sản giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ...................................................................................................................... 38 Đồ thị 2.7: Z”-score của TCT giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ............................... 40 Đồ thị 2.8: Z”-score của VNG giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 .............................. 41 Đồ thị 2.9: Z”-score trung bình của 5 công ty ngành du lịch giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ............................................................................................................................. 42 Đồ thị 2.10: Z”-score của HAR giai đoạn quý 1/2015 - quý 4/2020 ............................. 44 Đồ thị 2.11: Z”-score của VIC giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 .............................. 45 Đồ thị 2.12: Z”-score trung bình của 5 công ty trong ngành bất động sản giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020....................................................................................................... 46 Đồ thị 2.13: Z”-score điều chỉnh của VCB giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ........... 48 Đồ thị 2.14: Z”-score điều chỉnh của EIB giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ............ 49 Đồ thị 2.15: Z”-score điều chỉnh trung bình của 5 ngân hàng giai đoạn quý 1/2015 – quý 4/2020 ...................................................................................................................... 50 Đồ thị 3.1: Dự báo Z-score trung bình của 5 công ty ngành dược giai đoạn quý 1/2021 – quý 4/2023 ................................................................................................................... 52 Đồ thị 3.2: Dự báo Z-score trung bình của 5 công ty ngành thủy sản giai đoạn quý 1/2021 – quý 4/2023....................................................................................................... 53 Đồ thị 3.3: Dự báo Z”-score trung bình của 5 công ty ngành du lịch giai đoạn quý 1/2021 – quý 4/2023....................................................................................................... 54 Đồ thị 3.4: Dự báo Z”-score trung bình của 5 công ty ngành bất động sản giai đoạn quý 1/2021 – quý 4/2023....................................................................................................... 55 Đồ thị 3.5: Dự báo Z”-score điều chỉnh trung bình của 5 ngân hàng giai đoạn quý 1/2021 – 4/2023.............................................................................................................. 56 MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN ................................................................................... 4 1.1. Kiệt quệ tài chính ................................................................................................ 4 1.2. Phá sản ................................................................................................................ 7 1.2.1. Khái niệm ..................................................................................................... 7 1.2.2. Mô hình phá sản .......................................................................................... 9 1.2.3. Phá sản dưới góc độ của Luật phá sản 2014 ............................................ 12 1.3. Chỉ số Altman Z-score...................................................................................... 13 1.3.1. Tóm tắt nghiên cứu của Altman (1968) ..................................................... 13 1.3.2. Sự phát triển của chỉ số Z-score ................................................................ 17 1.3.3. Chỉ số Z-score áp dụng cho doanh nghiệp tư nhân (Private Firms) ......... 17 1.3.4. Chỉ số Z-score áp dụng cho doanh nghiệp không phải là nhà sản xuất (Non-Manufacturers)............................................................................................... 19 1.3.5. Chỉ số Z”-score điều chỉnh áp dụng cho các công ty trong thị trường mới nổi (Emerging Market) ............................................................................................ 19 1.3.6. 1.4. ZETA – chỉ số rủi ro tín dụng .................................................................... 22 Một số hạn chế khi áp dụng chỉ số Z-score để dự báo rủi ro phá sản .............. 24 Tóm tắt chƣơng 1 ......................................................................................................... 24 CHƢƠNG 2: CHỈ SỐ Z-SCORE CỦA MỘT SỐ CÔNG TY VÀ NHÓM NGÀNH TRONG GIAI ĐOẠN 2015-2020 ................................................................................ 25 2.1. Giới thiệu về các nhóm ngành và các công ty trong phạm vi nghiên cứu ....... 25 2.2. Z-score cho ngành dược ................................................................................... 30 2.4. Z-score cho ngành du lịch ................................................................................ 39 2.5. Z-score cho ngành bất động sản ....................................................................... 42 2.6. Z-score cho ngành ngân hàng ........................................................................... 46 Tóm tắt chƣơng 2 ......................................................................................................... 50 CHƢƠNG 3: DỰ BÁO CHỈ SỐ Z-SCORE TRONG GIAI ĐOẠN 2021-2023 VÀ MỘT SỐ GIẢI PHÁP HẠN CHẾ TỔN THẤT, RỦI RO PHÁ SẢN CHO CÁC NHÓM NGÀNH ........................................................................................................... 51 3.1. Dự báo chỉ số Z-score cho giai đoạn 2021–2023 ............................................. 51 3.2. Một số giải pháp hạn chế tổn thất và rủi ro phá sản đối với ngành dược......... 56 3.3. Một số giải pháp hạn chế tổn thất và rủi ro phá sản đối với ngành thủy sản ... 58 3.4. Một số giải pháp hạn chế tổn thất và rủi ro phá sản đối với ngành du lịch ...... 59 3.5. Một số giải pháp hạn chế tổn thất và rủi ro phá sản đối với ngành bất động sản .......................................................................................................................... 62 3.6. Một số giải pháp hạn chế tổn thất và rủi ro phá sản đối với ngành ngân hàng 63 Tóm tắt chƣơng 3 ......................................................................................................... 65 KẾT LUẬN ................................................................................................................... 66 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 67 PHỤ LỤC ...................................................................................................................... 72 LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Theo Baldwin và Di Mauro (2020), căn bệnh COVID-19 lần đầu tiên được chẩn đoán ở Trung Quốc vào cuối năm 2019, trong vòng vài tuần, nó đã bùng phát trở thành dịch bệnh và lây nhiễm nhanh trên quy mô toàn cầu. Từ đầu tháng 3/2020, danh sách 10 nền kinh tế lớn nhất thế giới gần giống như 10 quốc gia bị ảnh hưởng nặng nề bởi COVID-19. Chỉ tính Hoa Kỳ, Trung Quốc, Nhật Bản, Đức, Anh, Pháp và Ý - các quốc gia này đã bao gồm 60% cung và cầu thế giới, 65% sản xuất trên thế giới, 41% sản lượng xuất khẩu của thế giới và cũng đang trong chuỗi giá trị toàn cầu; do đó, khó khăn của các quốc gia này sẽ tạo ra “sự lây lan chuỗi cung ứng” cho hầu như tất cả các quốc gia còn lại. Cụ thể, sự lây lan chuỗi cung ứng sẽ làm khuếch đại chi phí đầu vào trong lĩnh vực sản xuất cũng như gián đoạn của nhu cầu do sự trì hoãn mua hàng của người tiêu dùng. Bên cạnh đó, lĩnh vực dịch vụ cũng bị ảnh hưởng nặng nề do lệnh giãn cách xã hội, các lệnh cấm bay cũng như tâm lí bị nhiễm bệnh của người dân. Chính những điều này đã tác động tiêu cực đến các doanh nghiệp trên toàn thế giới. Theo trang worldbank.org, đại dịch COVID-19 đã khiến hoạt động kinh doanh sụt giảm rõ rệt và gây tình trạng thiếu thanh khoản cho các doanh nghiệp, làm suy yếu khả năng đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán nợ và đẩy nhiều doanh nghiệp vào tình trạng mất khả năng thanh toán dẫn đến nguy cơ phá sản tăng cao. Tuy nhiên, nhờ vào chính sách hỗ trợ doanh nghiệp của Chính phủ ở các quốc gia, nghiên cứu của Dun và Bradstreet (2020) cho thấy, tỷ lệ phá sản toàn cầu giảm ở 12.4% so với cùng kỳ năm trước, nhưng tỷ lệ này có thể sẽ tăng ngay khi Ngân hàng nhà nước buộc phải thắt chặt tiền tệ khi Fed kích hoạt làn sóng tăng lãi suất trên toàn thế giới1, mặc dù số ca nhiễm vẫn ở mức cao, theo Bloomberg, thế giới cần 7 năm mới phục hồi được hoàn toàn. Điều này sẽ trở thành mối đe dọa cho các doanh nghiệp trong bối cảnh nợ đang tăng lên nhưng kết quả hoạt động kinh doanh lại sụt giảm như hiện nay. Trong bối cảnh hội nhập sâu rộng với nền kinh tế toàn cầu, nền kinh tế Việt Nam cũng phải gánh chịu những tác động tiêu cực trong đại dịch COVID-19. Cụ thể Việt 1 Jeff Cox (2021). The Fed moves up its timeline for rate hikes as inflation rises. 1 Nam cũng bị ảnh hưởng “sự lây lan chuỗi cung ứng” đang diễn ra, cũng như đối mặt với tình hình kinh doanh dịch vụ có diễn biến tiêu cực. Theo Tổng cục thống kê, các hoạt động sản xuất, cung ứng và lưu chuyển thương mại, hàng không, du lịch đã bị đình trệ, gián đoạn do COVID-19. Dịch bệnh đã làm giảm doanh thu, lợi nhuận thực tế và dự kiến; điều này, có khả năng gây áp lực giảm giá trị tài sản của các công ty nói chung và giảm tính thanh khoản nói riêng. Mặc dù, doanh nghiệp Việt Nam đã nhận được sự hỗ trợ từ Chính phủ nhưng số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể đã tăng 0.1% so với năm 2019. Trước tình hình tài chính ảm đạm mà vô số công ty phải đối mặt trong đại dịch, câu hỏi đặt ra là liệu doanh nghiệp còn khả năng chống chọi với “cơn bão” kéo dài này hay không? Theo Purnanandam (2008), nhận thấy một công ty đang rơi vào kiệt quệ tài chính là một dấu hiệu hàng đầu của sự thất bại và cung cấp tín hiệu sớm về rủi ro phá sản sắp xảy ra. Vì vậy, việc đánh giá tình trạng tài chính để kịp thời đưa ra dự báo về nguy cơ phá sản cho các công ty trong giai đoạn này thực sự rất cần thiết. Đây cũng chính là lý do tác giả chọn đề tài “Đo lƣờng rủi ro phá sản cho một số công ty và nhóm ngành tại Việt Nam trong giai đoạn 2015-2020 bằng chỉ số Z-score” cho khóa luận tốt nghiệp. 2. Mục tiêu đề tài  Sử dụng chỉ số Z-score để đo lường rủi ro phá sản cho các công ty trong 5 nhóm ngành: dược, thủy sản, du lịch, bất động sản và ngân hàng trong giai đoạn 20152020.  Tìm hiểu nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi chỉ số Z-score của các nhóm ngành trong giai đoạn COVID-19.  Dự báo chỉ số Z-score của các nhóm ngành trong giai đoạn 2021-2023 và đề xuất một số giải pháp hạn chế tổn thất, rủi ro phá sản cho các nhóm ngành. 3. Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là rủi ro phá sản của một số ngân hàng và công ty tại Việt Nam trong giai đoạn 2015-2020 đo lường bằng chỉ số Z-score. 2 4. Phạm vi nghiên cứu  Phạm vi không gian: đề tài nghiên cứu 5 nhóm ngành, mỗi nhóm gồm 5 công ty được niêm yết trên sàn HOSE và chỉ áp dụng chỉ số Z-score của Altman để đánh giá.  Phạm vi thời gian: đề tài tập trung nghiên cứu và lấy dữ liệu theo quý từ năm 2015-2020. 5. Phƣơng pháp nghiên cứu  Phương pháp định tính: phân tích báo cáo tài chính và tính chỉ số Z-score của 25 công ty trong 5 nhóm ngành.  Phương pháp định lượng: sử dụng mô hình ARIMA để dự báo chỉ số Z-score cho 5 nhóm ngành trong giai đoạn 2021-2023. 6. Kết cấu Khóa luận gồm 3 chƣơng: Chương 1: Cơ sở lý luận. Chương 2: Chỉ số Z-score của một số công ty và nhóm ngành trong giai đoạn 20152020. Chương 3: Dự báo chỉ số Z-score trong giai đoạn 2021-2023 và một số giải pháp hạn chế tổn thất, rủi ro phá sản cho các nhóm ngành. 3 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN 1.1. Kiệt quệ tài chính Theo Altman (2005), nhìn chung, thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” (financial distress) luôn được các nhà nghiên cứu dùng các thuật ngữ khác như thất bại (failure), phá sản (bankruptcy), không thực hiện nghĩa vụ thanh toán (default) hay mất khả năng thanh toán (insolvency) để định nghĩa. Điểm chung của các thuật ngữ này là đều nói lên tình trạng không khả quan của doanh nghiệp về mặt tài chính, hay nói cụ thể hơn là tình trạng một doanh nghiệp thiếu hụt tính thanh khoản nên gặp khó khăn tạm thời hay thường xuyên trong việc thanh toán các khoản nợ khi đến hạn và nếu tình trạng này kéo dài, doanh nghiệp có khả năng đi đến bờ vực phá sản. Như vậy, “kiệt quệ tài chính” có thể đưa doanh nghiệp đến hai viễn cảnh: một là, khó khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ tài chính khi dòng tiền thu được từ hoạt động sản xuất kinh doanh không đủ để doanh nghiệp thanh toán các khoản vay khi đến hạn; hai là, phá sản khi doanh nghiệp không còn có thể thực hiện nghĩa vụ tài chính của mình (mất hoàn toàn khả năng trả nợ). Theo Beaver, Correia và McNichols (1966), thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” có phạm vi rộng; do đó, có phần mơ hồ nhưng nhìn chung, thuật ngữ này đề cập đến việc doanh nghiệp không có khả năng thanh toán các nghĩa vụ (ví dụ: nợ) khi đến hạn. Các định nghĩa hoạt động về kiệt quệ tài chính tập trung vào hai sự kiện chính là vỡ nợ và phá sản trái phiếu; theo đó, kiệt quệ tài chính có thể xuất hiện dưới hai hình thức là phá sản và không thực hiện nghĩa vụ thanh toán trái phiếu. Senbet và Wang (2010) đã xem kiệt quệ tài chính như là một lời hứa bị phá vỡ giữa công ty và chủ nợ, hoặc công ty rất khó khăn thực hiện lời hứa đó, liên quan trực tiếp đến quyết định sử dụng đòn bẩy của công ty. Tuy nhiên, kiệt quệ tài chính không liên kết trực tiếp đến đòn bẩy, nó phát sinh do hoạt động của công ty không hiệu quả. Hệ quả của việc này là công ty sẽ gặp khó khăn trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính. Mặt khác, Platt và Platt (2006) nhận thấy rằng khi bỏ qua tỷ lệ nợ trong mô hình kiệt quệ tài chính, khó khăn tài chính sẽ xuất phát từ việc doanh nghiệp không thể thực hiện các kế hoạch hoạt động của mình. 4 Nhìn từ góc độ phá sản doanh nghiệp, thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” có thể được hiểu cụ thể hơn là hành động doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản hoặc tái cấu trúc nợ. Theo Foster (1986), dấu hiệu nhận biết một doanh nghiệp đang bị kiệt quệ tài chính là khi doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản. Hay theo Jones và Hensher (2004), một doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán được xem là kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp đó mất khả năng thanh toán các khoản nợ khi đến hạn, hoặc doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản. Tuy nhiên, Platt và Platt (2006) lại cho rằng có sự khác biệt đáng kể giữa kiệt quệ tài chính và nộp đơn xin phá sản. Kiệt quệ tài chính có đặc điểm là sự giảm sút lợi nhuận lũy kế trong một vài năm liên tiếp. Công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể lựa chọn các chiến lược như sáp nhập, thanh lý tự nguyện, tái cấu trúc nợ hoặc nộp đơn phá sản. Như vậy, nộp đơn phá sản chỉ là một trong những chiến lược công ty có thể lựa chọn khi xảy ra kiệt quệ tài chính. Bên cạnh đó, kiệt quệ tài chính không phụ thuộc vào thủ tục pháp lý của một quốc gia và không phải chịu các chi phí hành chính, nó chỉ là giai đoạn đầu của một chu kỳ mà khi đó cho phép công ty thực hiện các chính sách phù hợp nhằm khôi phục lại trạng thái tài chính. Song song đó, sự khác nhau giữa phá sản và kiệt quệ tài còn ở nguồn gốc phát sinh. Cụ thể, nộp đơn xin phá sản là một quyết định mà các doanh nghiệp đưa ra khi họ cần, chẳng hạn như bảo vệ tài sản của họ khỏi các chủ nợ; tất nhiên cũng có một số công ty nộp đơn xin bảo hộ phá sản vì các lý do không liên quan đến nợ. Trong khi đó, kiệt quệ tài chính phát sinh khi công ty đưa ra quyết định hoạt động mang lại kết quả kém khả quan. Kiệt quệ tài chính cũng có thể được xem là một loại chi phí. Opler và Titman (1994) nhìn nhận kiệt quệ tài chính là chi phí để duy trì mối quan hệ giữa chủ nợ và các bên có liên quan, khi công ty gặp khó khăn về mặt tài chính thì sẽ khó tiếp cận nguồn vốn mới; do vậy, chi phí này sẽ ngày càng tăng. Còn Purnanandam (2008) đã đưa kiệt quệ tài chính vào mô hình lý thuyết quản trị rủi ro công ty và xem nó như một loại chi phí. Cụ thể, kiệt quệ tài chính có thể xuất hiện dưới 3 dạng chi phí. Thứ nhất, một công ty kiệt quệ tài chính có thể mất khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên chủ chốt. Theo Opler và Titman (1994), trong thời kỳ suy thoái của ngành, các công ty kiệt quệ tài chính sẽ bị mất thị phần đáng kể vào tay đối thủ mạnh, nợ làm suy yếu vị thế cạnh 5 tranh của một công ty. Thứ hai, một công ty kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng sẽ vi phạm các điều khoản về thanh toán trong hợp đồng. Những vi phạm này sẽ dẫn đến tổn thất nghiêm trọng cho công ty như là phạt tài chính, thời gian và nguồn lực dành cho việc thương lượng với bên cho vay. Cuối cùng, theo Froot, Scharfstein và Stein (1993), kiệt quệ tài chính buộc công ty phải từ bỏ các dự án có NPV tích cực do tài trợ bên ngoài tốn kém. Nhìn từ góc độ dòng tiền của doanh nghiệp, theo Wruck (1990), kiệt quệ tài chính như là một tình huống mà dòng tiền của công ty không đủ để thực hiện nghĩa vụ tài chính. Lee (1990) cho rằng tiền luôn được xem là máu để nuôi sống doanh nghiệp. Đồng quan điểm với Lee (1990), theo lý thuyết về thanh khoản của Arnold (2013), tiền là cơ sở để doanh nghiệp đảm bảo khả năng chi trả các khoản nợ vay đến hạn, chi trả lãi vay hay các khoản tài chính khác. Gordon (1971) xem kiệt quệ tài chính là một giai đoạn trong một quá trình mà tiếp theo đó là sự thất bại và tái cấu trúc. Khi khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty giảm và giá trị của các khoản nợ lớn hơn tổng giá trị tài sản thì công ty sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Như vậy, khi dòng tiền thu nhỏ hơn dòng tiền chi, nghĩa là doanh nghiệp đang thâm hụt tiền trong kỳ, dẫn đến sụt giảm số dư tiền mà doanh nghiệp nắm giữ và sẽ gây khó khăn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính. Tuy nhiên, theo Whitaker (1999), việc sử dụng yếu tố dòng tiền để xác định tình trạng kiệt quệ tài chính của một công ty là không chính xác vì khi công ty rơi vào tình trạng thiếu hụt tính thanh khoản tạm thời, công ty có thể sử dụng nguồn vốn bên ngoài để khắc phục tình trạng trên. Tóm lại, tùy thuộc vào góc nhìn, có thể diễn đạt kiệt quệ tài chính theo nhiều cách khác nhau. Nhìn tổng quan, kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc thanh toán các nghĩa vụ tài chính khi đến hạn và khi doanh nghiệp mất hoàn toàn khả năng thanh toán, nó sẽ phá sản. Nhìn theo từng khía cạnh, kiệt quệ tài chính sẽ được diễn giải một cách cụ thể hơn như là hành động nộp đơn xin phá sản (nhìn dưới góc độ phá sản), hoặc là chi phí để duy trì mối quan hệ giữa chủ nợ và các bên liên quan (nhìn dưới góc độ kiệt quệ tài chính là một loại chi phí), hoặc là dòng tiền của 6 công ty không đủ để thực hiện nghĩa vụ tài chính và dẫn đến giai đoạn thông báo tái cấu trúc (nhìn dưới góc độ dòng tiền). 1.2. Phá sản 1.2.1. Khái niệm Theo Nguyên (2016), theo luật phá sản các nước ghi nhận thì “phá sản” ra đời tại La Mã vào thời cổ đại. Thuật ngữ này bắt nguồn từ chữ “Rutin” trong tiếng Latinh, có nghĩa là sự khánh tận. Một thời gian sau đó, các nước Châu Âu và Mỹ khi nói đến phá sản, người ta thường dùng “bankruptcy” hay “banqueroute”. Từ này bắt nguồn từ chữ “Banca Rotta” của La Mã với ý nghĩa là “chiếc ghế bị gãy”. Hình ảnh “chiếc ghế bị gãy” tượng trưng cho việc thương gia nào lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán nợ khi đến hạn sẽ bị mất quyền tham gia hội nghị và chiếc ghế của họ sẽ bị mang đi. Như vậy, có thể hiểu đơn giản thuật ngữ “phá sản” là tình trạng doanh nghiệp phải bán hết tài sản mà vẫn không đủ trả nợ. Ngày nay, dưới góc độ kinh tế, phá sản là tình trạng mất khả năng thanh toán các khoản nợ khi đến hạn mà doanh nghiệp không có cách nào khắc phục được. Theo Altman (2005), nếu một công ty liên tục mất khả năng thanh toán một cách nghiêm trọng, nó được xem là phá sản. Một công ty rơi vào tình huống này khi tổng nợ phải trả vượt quá giá trị của tổng tài sản. Vì thế, giá trị ròng thực tế (real net worth) của công ty là âm. Senbet và Wang (2010) nhận định rằng phá sản về bản chất là sự chuyển giao quyền sở hữu từ chủ sở hữu vốn cổ phần sang chủ sở hữu nợ khi giá trị của tài sản thấp hơn giá trị nợ phải trả. Còn Danilov và Konstantin (2014) cho rằng phá sản phát sinh do thất bại trong kinh doanh hoặc do kiệt quệ tài chính. Trong đó, thất bại trong kinh doanh bắt nguồn từ những sai sót trong mô hình kinh doanh của công ty, khiến cho công ty không thể tạo ra mức lợi nhuận cần thiết. Ngược lại, kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ những sai sót trong cách cấp vốn hoặc cấu trúc vốn của công ty. Tình trạng kiệt quệ tài chính kéo dài dẫn đến mất khả năng thanh toán kỹ thuật (technical insolvency - tài sản lớn hơn nợ phải trả, nhưng công ty không thể đáp ứng các nghĩa vụ nợ hiện tại) hoặc phá sản khi nợ phải trả nhiều hơn tài sản và công ty có giá trị ròng (net worth) âm. Hay theo như cách lập luận của Farooq, Qamar và Haque (2018), phá 7 sản là giai đoạn cuối cùng của kiệt quệ tài chính. Cụ thể, kiệt quệ tài chính là một quy trình gồm 3 giai đoạn bắt đầu bằng việc giảm lợi nhuận (PR-profit reduction), hoặc thanh khoản nhẹ (ML-mild liquidity) và chuyển qua thanh khoản nghiêm trọng (SLsevere liquidity) để kết thúc với phá sản hợp pháp. Tuy nhiên, nhóm tác giả trên lại định nghĩa phá sản thiên về góc độ pháp lý hơn. Theo đó, phá sản được định nghĩa là một thuật ngữ pháp lý khi hoạt động kinh doanh bị chấm dứt theo khung pháp luật cụ thể. Như vậy, tùy thuộc theo khung pháp lý của từng quốc gia, phá sản được hiểu theo những cách khác nhau. Khung pháp lý của Úc, Pháp, Đức xác định phá sản là việc các chủ doanh nghiệp không có khả năng thanh toán các nghĩa vụ tài chính đúng hạn và họ buộc phải thanh lý công ty để đáp ứng yêu cầu của chủ nợ. Tuy nhiên, luật phá sản của các quốc gia như New Zealand, Scotland và Hoa Kỳ có những ngoại lệ đối với các công ty có khả năng cải thiện tình hình tài chính của họ. Luật pháp quy định ngoại lệ đó thường được gọi là luật tái cấu trúc hoặc phục hồi. Theo đó, luật tái cấu trúc cho phép một công ty tự phục hồi để trả nợ cho tất cả các chủ nợ. Tuy nhiên, nếu sau đó công ty thất bại trong việc tái cấu trúc thì sẽ bị bán ra ngoài để đáp ứng các yêu cầu của chủ nợ theo giới hạn trách nhiệm pháp lý, hoặc sẽ được bên thứ ba mua lại sau khi thanh toán các yêu cầu của chủ nợ. Do đó, kết quả của phá sản hợp pháp có thể là thanh lý, tái cấu trúc hoặc sáp nhập. 8 1.2.2. Mô hình phá sản Sơ đồ 1.1: Mô hình dự báo phá sản ban đầu Nguồn: Farooq, Qamar, & Haque (2018) Hạn chế của mô hình này là dự đoán theo ngữ cảnh vì sự khác nhau của luật phá sản ở mỗi quốc gia. Theo Appiah, Chizema và Arthur (2015), mô hình này không có khả năng tổng quát hóa, nó chỉ bao gồm một khía cạnh của phá sản và bỏ qua các chỉ số khác về kiệt quệ tài chính như vi phạm các giao ước nợ, đình chỉ niêm yết trên sàn chứng khoán. Balcaen và Ooghe (2006) lập luận rằng phá sản có thể được xem như là một loại chiến lược. Một công ty có thể phá sản tự nguyện để bắt đầu với tên mới hoặc thiết lập lại mới sau khi xóa nợ. Do đó, nhóm tác giả trên cho rằng mô hình này có thể cung cấp kết quả sai lệch khi áp dụng cho các công ty không phá sản nhưng gặp khó khăn về tài chính vì không xem xét hiệu ứng thời gian. Hơn nữa, sự phá sản thực sự có thể xảy ra muộn hơn so với thực tế. Vì thế, các nghiên cứu sau này cho rằng phá sản không phải là quá trình diễn ra một lần, quá trình này có thể bắt đầu vài năm trước khi phá sản thực sự. Theo Purnanandam (2008), kiệt quệ tài chính là giai đoạn trung gian giữa phá sản và tình trạng ổn định. Sau khi chủ nợ khởi kiện, Tòa án có thể chính thức tuyên bố công ty vỡ nợ là phá sản. Về mặt khái niệm, cả kiệt quệ tài chính và phá sản đều cho thấy tình trạng mất khả năng thanh toán nhưng khác nhau về mặt pháp lý. Cụ thể, một công ty phá sản được chính thức tuyên bố là mất khả năng thanh toán; trong 9 khi đó, nếu công ty kiệt quệ tài chính không bị Tòa án tuyên bố vỡ nợ và có thể trở lại trạng thái lành mạnh sau khi khôi phục thành công. Sơ đồ 1.2: Mô hình dự báo phá sản có kiệt quệ tài chính Nguồn: Farooq, Qamar, & Haque (2018) Ưu điểm chính của mô hình này là dự báo chính xác hơn bất kể khuôn khổ pháp lý cụ thể. Bên cạnh đó, nó cũng được khái quát hóa hơn vì kiệt quệ tài chính không phải là luật cụ thể và cũng không phải là quá trình xảy ra một lần. Theo Turetsky và McEwen (2001), kiệt quệ tài chính bao gồm nhiều sự kiện nghịch cảnh không đồng nhất. Những sự kiện này thể hiện mức độ của kiệt quệ tài chính đưa công ty đến gần bờ vực phá sản. Cụ thể, nhóm tác giả trên lập luận rằng quá trình kiệt quệ tài chính bắt đầu từ dòng tiền tích cực đến dòng tiền tiêu cực. Sau tín hiệu ban đầu về sự biến động của dòng tiền, các công ty sẽ cắt giảm đáng kể cổ tức của họ. Sau đó, lợi nhuận liên tục giảm dẫn đến vỡ nợ kỹ thuật và nợ nần chồng chất dẫn đến khó khăn trong việc cơ cấu lại nợ. Sun, Huang và He (2014) khuyến nghị rằng nên xem xét cường độ của các vấn đề thanh khoản trong giai đoạn cho vay hoặc vỡ nợ kỹ thuật. Theo đó, kiệt quệ tài chính nên được tách biệt bởi mức độ nghịch cảnh (degree of adversity) như là kiệt quệ 10