Tài liệu Thị trường mở việt nam thực trạng và xu hướng phát triển trong giai đoạn hiện nay

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA SAU ĐẠI HỌC TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Ñeà taøi: THỊ TRƯỜNG MỞ VIỆT NAM THỰC TRẠNG VÀ XU HƯỚNG PHÁT TRIỂN TRONG GIAI ĐOẠN HIỆN NAY GVHD: PGS.TS: NGUYỄN ĐĂNG DỜN Lớp: NHĐ2, K16 Nhóm 3: Vũ Mạnh Tư Hà Thị Anh Đào Nguyễn Thị Thu Hương Lê Ngọc Hân Phạm Kim Thông Bùi Thị Hạnh Lê T hị Quỳnh Trang THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Năm 2008 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH CÁC TỪ VIẾT TẮT NVTTM : Nghiệp vụ thị trường m ở NHNN : Ngân hàng Nhà nước NHTM : Ngân hàng thương mại TT M : Thị trường mở NHTW : Ngân hàng trung ương TCTD : Tổ chức tín dụng Trang i TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH MỤC LỤC LỜI NÓ I ĐẦU ..........................................................................................................................1 CHƯƠNG I: NGH IỆP VỤ THỊ TRƯỜNG MỞ, CÔNG CỤ GIÁN TIẾP QUAN TRỌNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ..............................................................................2 1.1 Khái niệm: ......................................................................................................................2 1.2 Hàng hóa giao dich trên TTM:.....................................................................................2 1.3 Chủ t hể giao dịch trên TTM .........................................................................................4 1.4 Hình thứ c hoạt động của N VTTM...............................................................................5 1.5 Cơ chế tác động của NVTTM : .....................................................................................7 1.6 Điều kiện hoạt động của N VTTM ...............................................................................8 1.7 Ưu điểm của công cụ N VTTM .................................................................................. 10 1.8 Mối quan hệ giữa NVTTM với các công cụ gián tiếp của chính sách tiền tệ ...... 10 1.9 Kinh nghiệm của các nư ớc trong việc tổ chức và vận hành TTM ......................... 12 CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG HOẠ T ĐỘNG NG HIỆP VỤ THỊ TRƯỜN G MỞ Ở VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA ........................................................................... 15 2.1 Tình hình kinh tế vĩ mô............................................................................................... 15 2.2 Cơ sở pháp lý cần thiết cho hoạt động của N VTTM............................................... 17 2.3 Tình hình huy động vốn qua các năm ....................................................................... 18 2.4 Các thành viên tham gia N VTTM : ............................................................................ 22 2.5 Đánh giá hoạt động của NVTTM trong thời gian qua ............................................ 23 CHƯƠNG III CÁC GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN NGHIỆP VỤ THỊ TRƯỜNG MỞ ĐẾN NĂM 2010 .................................................................................................................... 26 3.1 Các giải pháp về tạo môi trường hoạt động cho NVTTM :..................................... 26 3.2 Các giải pháp về vận hành NVTTM : ........................................................................ 29 3.3 Các giải pháp hỗ trợ cho NVTTM :............................................................................ 33 PHẦN K ẾT LUẬN ................................................................................................................ 35 Trang ii TIỂU L UẬN MÔN HỌC TH Ị TRƯỜNG TÀI CHÍNH Lời nói đầu LỜI NÓI ĐẦU Tính cấp thiết. Trong thời gian qua, Việt Nam đã thực hiện thành công việc cải cách kinh tế, bước đầu đã đạt được những kết quả đáng kể, trong đó chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc điều tiết lượng tiền lưu thông, phục vụ cho tăng trưởng kinh tế, kiềm chế lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền và giảm thất nghiệp. Tuy nhiên sau khi Việt Nam gia nhập WTO, đòi hỏi việc điều chỉnh chính sách tài chính tiền tệ cũng phải có những thay đổi thích ứng, việc dùng những công cụ gián tiếp, nhất là công cụ NVTTM, thay cho các công cụ trực tiếp đã trở nên hết sức cần thiết. NVTTM tại Việt Nam hiện nay đang hoạt động đơn điệu, buồn tẻ, chưa phát huy được đầy đủ vai trò là công cụ gián tiếp của chính sách tiền tệ trong việc tác động đến lượng tiền tệ trong lưu thông, điều tiết luồng vốn khả dụng trong nền kinh tế. Do vậy việc nghiên cứu về mặt lý luận thực tiễn để phát triển NVTTM ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một yêu cầu hết sức bức thiết. Qua đó, góp phần nâng cao vai trò và hiệu quả của chính sách tiền tệ, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tạo điều kiện hội nhập toàn diện về ngân hàng, phù hợp với thông lệ quốc tế. Mục đích nghiên cứu Làm sáng tỏ về mặt lý luận cơ chế hoạt động và vai trò của NVTTM trong việc điều hành chính sách tiền tệ Quốc gia. Thực trạng hoạt động của TTM trong thời gian qua ở Việt Nam, qua đó, đánh giá những thành tựu và tồn tại cần khắc phục. Đưa ra các giải pháp để phát triển nghiệp vụ này cho phù hợp với các bước cải cách chính sách tiền tệ và hệ thống ngân hàng trong giai đoạn mới. Phương thức nghiên cứu Đề tài dùng phương pháp biện chứng, lý thuyết hệ thống kết hợp với việc dùng số liệu minh họa, so sánh, đối chiếu để đánh giá và đưa ra các kiến nghị hợp lý. . Trang 1 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH CHƯƠNG I NGHIỆP VỤ THỊ TRƯỜNG MỞ, CÔNG CỤ G IÁN TIẾP CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1.1 Khái niệm: Luật NHN N do Chủ tịch nước ký sắc lệnh công bố thì: “NVTTM là nghiệp vụ mua, bán các giấy tờ có giá do NHN N thực hiện thông qua thị trường tiền tệ điều hành chính sách tiền tệ Quốc gia. NH NN thực hiện NVTTM thông qua việc mua, bán tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi, tín phiếu NH NN và các loại giấy tờ có giá khác trên thị trường tiền tệ để thực hiện chính sách tiền tệ Quốc gia”. 1.2 Hàng hóa giao dịch trên TTM: Bao gồm các loại chứng khoán nợ sau đây:  Tín phiếu kho bạc: Tín phiếu kho bạc là giấy nhận nợ do Chính phủ phát hành để bù đắp thiếu hụt tạm thời trong năm tài chính. Thời hạn tín phiếu là dưới 12 tháng. Đây là công cụ chủ yếu của NVTTM vì các lý do sau:  Tín phiếu kho bạc có tính an toàn và thanh khoản cao.  Được phát hành định kỳ với khối lượng lớn vì có thể đáp ứng được nhu cầu can thiệp của NH TW vào cung tiền trong nền kinh tế với liều lượng khác nhau.  Tín phiếu NHTW: Tín phiếu NH TW là giấy nhận nợ do NHTW phát hành để chi trả các khoản nợ ngắn hạn của NH TW. Thời hạn tín phiếu thường là ngắn hạn và được phát hành thường xuyên để tạo hàng hóa cho TTM .  Trái phiếu Chính phủ: Trái phiếu Chính phủ là chứng khoán nợ dài hạn được Nhà nước phát hành nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách. Mặc dù là dài hạn nhưng trái phiếu Chính phủ được sử dụng phổ biến trong NVTTM bởi tính an toàn và ổn định của nó  Trái phiếu địa phương: Trang 2 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Tương tự như trái phiếu Chính phủ nhưng trái phiếu địa phương khác về mục đích phát hành, thời hạn và các điều kiện ưu đãi. Thường do các chính quyền địa phương lớn phát hành để tài trợ cho những công trình ở địa phương. Loại chứng khoán này được các nhà đầu tư và công chúng ưa chuộng. NHTM thường dùng để tái chiết khấu tại NHTW.  Chứng chỉ tiền gửi: Chứng chỉ tiền gửi là giấy nhận nợ do ngân hàng hay các định chế tài chính phi ngân hàng phát hành, xác nhận khách hàng đã gửi một lượng tiền nhất định vào ngân hàng hay các định chế tài chính trên trong một thời gian và lãi suất định trước. Thời hạn của chứng chỉ tiền gửi thường là ngắn hạn. Đây cũng là một loại công cụ chủ yếu của NVTTM vì nó cung cấp một hình thức huy động vốn chủ động cho ngân hàng.  Thương phiếu: Thương phiếu hay còn gọi là kỳ phiếu thương mại: Là phiếu nợ xuất phát từ việc mua bán trả chậm hoặc tượng trưng cho một quyền sở hữu trên số hàng ký gởi. Nói cách khác thương phiếu là một loại giấy nhận nợ đặc biệt mà người giữ nó có quyền đòi trả tiền khi đến hạn. Thương phiếu chủ yếu bao gồm: Hối phiếu và lệnh phiếu.  Hối phiếu: Là phiếu ghi nợ do người bán hàng ký phát trao cho người mua hàng trả chậm, yêu cầu người này phải trả một số tiền nhất định cho người thụ hưởng được quy định trong hối phiếu.  Lệnh phiếu: Là phiếu nhận nợ do người mua hàng trả chậm ký phát trao cho người bán hàng, trong đó, cam kết trả một số tiền nhất định khi đến hạn cho người thụ hưởng.  Các hợp đồng mua lại: Đây là những món vay ngắn hạn, trong đó tín phiếu kho bạc được dùng làm vật đảm bảo cho tài sản có mà người cho vay nhận được nếu người đi vay không thanh toán được nợ. Phần lớn các hợp đồng mua lại là do người kinh doanh thực hiện qua đêm. Người kinh doanh ngân hàng và phi ngân hàng thường vay để tài trợ cho vốn ngắn hạn của họ. Các hợp đồng mua lại có thể là hàng hóa trên TTM tương tự như các giấy nhận nợ khác. Trang 3 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 1.3 Chủ thể giao dịch trên TTM  Ngân hàng trung ương NH TW tham gia TTM với tư cách là người chỉ đạo thị trường thông qua việc mua, bán các chứng từ có giá, nhằm cung cấp cho hệ thống ngân hàng lượng vốn khả dụng phù hợp với mục tiêu của chính sách tiền tệ trong từng thời kỳ. Vai trò chỉ đạo của NHTW trên TTM được thể hiện ở các mặt sau:  Trên cơ sở chính sách tiền tệ đã được hoạch định trước, NH TW sẽ chọn công cụ cần thiết để thực hiện, trong đó có công cụ NVTTM .  NHTW chủ động tổ chức và vận hành TTM, quyết định loại hàng hóa giao dịch, số lượng, lãi suất, các nghiệp vụ giao dịch hàng ngày hay định kỳ theo tín hiệu thị trường, phù hợp với những mục tiêu của chính sách tiền tệ.  Nếu không có NH TW tham gia thì khối lượng tiền tệ sẽ không thay đổi (Một NHTM bán chứng khoán cho các NH TM khác chỉ là sự di chuyển chứng khoán và đằng sau đó là sự di chuyển ngược lại của một phần lượng dự trữ dư thừa, không ảnh hưởng đến tổng lượng tiền tệ trong xã hội.. Như vậy, NH TW tham gia TTM là để can thiệp vào quá trình tạo tiền thông qua các NVTTM , từ đó NHTW sẽ quản lý được khối tiền tiền, kiểm soát và điều tiết hoạt động tín dụng của các TCTD.  Kho bạc Nhà nước Kho bạc Nhà nước là người cung ứng hàng hóa cho TTM, bao gồm: Các tín phiếu, trái phiếu kho bạc có mức độ an toàn cao, thuận tiện trong trao đổi, dễ thanh toán để đáp ứng nhu cầu chi tiêu thường xuyên của Chính phủ. Đồng thời kho bạc Nhà nước còn kết hợp với NH TW trong các nghiệp vụ mua bán trên TTM .  Ngân hàng thương mại Đây là đối tác quan trọng của NHTW trong NVTTM. Các NHTM tham gia thị trường nhằm mục đích dùng khoản dự trữ ngân quỹ để kinh doanh kiếm lãi, đồng thời qua đó thực hiện nghiệp vụ môi giới và kinh doanh chứng khoán. Là một trung gian tài chính, có mạng lưới hoạt động rộng khắp trong nền kinh tế. Do đó sự thay đổi trong dự trữ của hệ thống ngân hàng sẽ ảnh hưởng đến lượng vốn huy động và cho vay, do đó ảnh hưởng đến lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế theo mục tiêu của NHTW.  Các tổ chức tài chính phi ngân hàng Trang 4 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Bao gồm công ty bảo hiểm, công ty tài chính, quỹ đầu tư và các định chế tài chính khác. Các tổ chức này thường nắm giữ khối lượng các chứng khoán lớn và thường xuyên hay đổi cơ cấu danh mục đầu tư nhằm đạt mức sinh lời cao nhất và rủi ro thấp nhất cho lượng vốn đầu tư. Do đó họ tham gia vào NVTTM và cũng là một đối tác quan trọng của NH TW.  Các doanh nghiệp lớn Các doanh nghiệp lớn có thể trực tiếp thực hiện hoặc qua các công ty môi giới hay thông qua các NH TM để mua bán các loại chứng khoán như: tín phiếu kho bạc, trái phiếu, chứng chỉ tiền gửi, thương phiếu,… Khi thiếu vốn họ cần bán các loại chứng khoán trên đổi ra tiền mặt, trang trải cho quá trình kinh doanh, hoặc đơn giản họ bán chỉ để kiếm lời. Đến lúc thừa vốn họ lại mua nếu thấy có lợi.  Hộ gia đình Hộ gia đình có thể tham gia vào NVTTM để đầu tư kiếm lời, p hòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên sự tham gia của các đối tác này rất hạn chế, lưu lượng không nhiều lại thiếu tập trung nên các điều kiện giao dịch không thuận tiện, thông thường họ giao dịch qua các công ty chứng khoán hoặc các NHTM.  Các công ty chứng khoán Các công ty chứng khoán là các nhà giao dịch chuyên nghiệp, họ tham gia vào NVTTM với tư cách là người trung gian trong việc mua bán chứng khoán giữa NHTW với các đối tác khác như: NHTM, các tổ chức tài chính phi ngân hàng, doanh nghiệp hoặc hộ gia đình. Qua đó họ hưởng chênh lệch giá, đồng thời họ cũng tham gia TTM để kinh doanh quỹ chứng khoán của chính họ. 1.4 Hình thức hoạt động của NVTTM 1.4.1 Các nghiệp vụ giao dịch trên TTM: NH TW thường sử dụng 2 nghiệp vụ giao dịch trên TTM là:  Giao dịch mua bán đứt hay còn gọi là các giao dịch không hoàn lại. Các giao dịch này bao gồm các nghiệp vụ mua bán chứng khoán của NH TW theo phương thức mua bán đứt trên cơ sở giá thị trường, không có một hình thức hoặc điều kiện ràng buộc nào chung quanh việc mua bán. Người mua chứng khoán của NHTW không nhất thiết phải bán lại nó mà bán cho ai hay giữ lại là quyền của họ. Phương thức giao dịch này làm chuyển hẳn quyền sở hữu đối với các chứng khoán giao dịch. Vì vậy nó ảnh hưởng dài hạn đối với dự trữ của hệ thống ngân hàng.  Giao dịch mua bán với thỏa thuận mua lại hay còn gọi là giao dịch có kỳ hạn hay giao dịch có hoàn lại Trang 5 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Phương thức này được thực hiện trên các hợp đồng mua lại được ký kết. Nghĩa là NHTW mua bán chứng khoán từ người môi giới trên thị trường và hai bên thỏa thuận sẽ bán, mua lại chứng khoán vào một ngày trong tương lai. Đây là hình thức phổ biến nhất mà các công ty kinh doanh chứng khoán và các công ty tài chính vẫn thường thực hiện giao dịch với NH TW mỗi khi cần tiền mặt đột xuất cho các hoạt động kinh doanh của mình. Hợp đồng mua bán lại trong giao dịch này là những hợp đồng mua lại cực ngắn, thường là qua đêm. Tuy nhiên cũng có khi dài hơn 2, 3 ngày… Giao dịch theo hình thức này thực chất là 1 khoản cho vay có đảm bảo bằng chứng khoán có tính thị trường cao. Sự chênh lệch giữa giá bán chứng khoán và giá mua lại là lãi suất của khoản vay. 1.4.2 Các hình thức đấu thầu trên TTM: Có hai loại đấu thầu: Đấu thầu khối lượng và đấu thầu lãi suất. Chọn và hình thức nào tùy thuộc vào mục tiêu của chính sách tiền tệ trong từng thời kỳ.  Đấu thầu khối lượng: Khi muốn tác động trực tiếp vào lãi suất thì chọn đấu thầu khối lượng. Khi đó lãi suất do NH NN chọn trước, các đối tác đăng ký khối lượng dự thầu. Vì vậy khối lượng trúng thầu là con số mà NHN N khó dự đoán chính xác. Việc phân phối thầu được tiến hành như sau:  NHTW niêm yết trước mức lãi suất, các đối tác tham gia đấu thầu đăng ký số tiền đặt thầu trên cơ sở chấp nhận mức lãi suất cho trước đó.  Toàn bộ số tiền đặt thầu được cộng lại với nhau.  Nếu tổng số tiền đặt thầu nhỏ hơn số lượng được phân phối trong đợt thì toàn bộ các đơn đặt thầu đều được phân phối.  Nếu tổng số tiền đặt thầu lớn hơn số lượng được phân phối trong đợt thì các đơn đặt thầu sẽ được phân phối theo công thức Ti = K . ai với K = A /  ai ( i = 1,n) Trong đó: Ti: Số lượng trúng thầu của tổ chức i K: Tỷ lệ phần trăm (%) phân phối thầu A: Số lượng thầu được phân phối trong đợt n: Số các tổ chức tham gia dự thầu Trang 6 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH ai: Số lượng đặt thầu của tổ chức i ai: Tổng số lượng đặt thầu của các tổ chức  Đấu thầu lãi suất Khi mục tiêu của chính sách tiền tệ là điều tiết khối lượng tiền cho trước thì thực hiện đấu thầu lãi suất. Lúc đó lãi suất được thả nổi theo cung cầu thị trường. Lãi suất trúng thầu sẽ được xác định tại điểm đạt được khối lượng tiền cần bơm vào hoặc rút ra khỏi nền kinh tế. Việc phân phối thầu được tiến hành như sau:  Các tổ chức tham gia đấu thầu đăng ký số tiền đặt thầu ứng với mỗi mức lãi suất do chính mình chọn.  Đối với đấu thầu NH TW mua chứng khoán (Cung ứng thêm vốn khả dụng cho NHTM). Các số lượng đặt thầu được sắp xếp theo thứ tự và được phân phối theo các mức lãi suất từ cao xuống thấp, nghĩa là số lượng đặt thầu với lãi suất cao sẽ được ưu tiên phân phối trước cho đến khi số lượng phối được sử dụng hết. Tại mức lãi suất thấp nhất được chấp nhận, nếu số lượng đăng ký dự thầu lớn hơn số lượng được phân phối thì sẽ p hân phối theo công thức: Ti (rm) = K (rm) . ai (rm) Với K(rm) = A -  a (rs) /  ai (rm) ( s = 1, m-1) Trong đó: Ti (rm) : Số lượng trúng thầu được phân phối cho tổ chức i tại mức lãi K (rm) suất rm : Tỷ lệ (%) phân phối thầu tại mức lãi suất rm Ai (rm) A  a (rs) : Số lượng đặt thầu của tổ chức i tại mức lãi suất rm : Số lượng thầu được phân phối : Tổng số tiền đặt thầu ứng với mức lãi suất rs của tất cả các tổ chức.  ai (rm) : Tổng số lượng đặt thầu của các tổ chức i ở mức lãi suất rm  Đối với đấu thầu NH TW mua chứng khoán, thu hút dự trữ về thì quy trình diễn ra ngược lại. 1.5 Cơ chế tác động của NVTTM:  Tác động đến cơ số tiền trong nền kinh tế Trang 7 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Khi NHTW bán chứng khoán Chính phủ thì mọi tầng lớp dân chúng và NHTM đều mua, có thể mua bằng tiền mặt hoặc chuyển khoản và khi việc mua bán được thực hiện xong thì trong dân cư mất đi một lượng tiền mặt, trong NH TM mất đi một lượng dự trữ tương ứng tại NHTW. Từ đó NHTM phải thu hẹp khả năng cung ứng tín dụng cho nền kinh tế, làm giảm cung tiền tệ. Ngược lại, khi NH TW mua các chứng khoán Nhà nước đến hạn thanh toán, NHTW phải trả một lượng tiền mặt tương ứng cho công chúng, hoặc phải chuyển khoản tăng khối lượng dự trữ của NHTM. Do đó tăng khả năng cung ứng tín dụng cho nền kinh tế, làm tăng cung tiền.  Tác động đến lãi suất Việc mua bán chứng khoán Chính phủ sẽ làm ảnh hưởng ngay đến cung, cầu loại chứng khoán đó trên thị trường, do đó tác động đến giá cả và lãi suất của nó. Nếu đó là loại chứng khoán chiếm tỷ trọng lớn trong giao dịch trên thị trường tài chính thì sự thay đổi lãi suất của nó sẽ tác động trở lại lãi suất thị trường, do đó ảnh hưởng đến khối tiền trong nền kinh tế. Khi NH TW bán chứng khoán ra TTM sẽ làm tăng cung chứng khoán, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, giá chứng khoán sẽ hạ, do đó lãi suất chứng khoán tăng lên, từ đó buộc các NH TM phải tăng lãi suất ngân hàng lên để tránh tình trạng công chúng rút tiền ra khỏi ngân hàng đem đầu tư vào chứng khoán. Lãi suất tăng làm hạn chế khả năng vay vốn của các doanh nghiệp, nghĩa là gián tiếp thắt chặt thêm khối tiền tệ. Ngược lại, khi NH TW mua chứng khoán sẽ làm tăng cầu về chứng khoán, nếu các yếu tố khác không đổi, giá chứng khoán sẽ tăng, dẫn đến lãi suất chứng khoán giảm và đến lượt lãi suất ngân hàng giảm, kích thích các doanh nghiệp vay vốn, nghĩa là một cách gia tăng khối lượng tiền. 1.6 Điều kiện hoạt động của NVTTM NH TM hoạt động theo cơ chế thị trường, các chủ thể tham gia có rất nhiều mục đích khác nhau. Do đó để thị trường này hoạt động an toàn, hiệu quả và đạt mục tiêu cao nhất, đòi hỏi các nền kinh tế phải có các điều kiện sau đây:  Phát triển các loại chứng khoán nợ trên thị trường Dần dần với đà tăng trưởng kinh tế, nhu cầu về vốn ngày càng gia tăng. Do đó cần khuyến khích các chủ thể kinh tế phát hành chứng khoán nợ theo luật để huy động vốn. Sự phát triển các loại chứng khoán nợ phản ảnh mức độ chứng chỉ hóa các hoạt động huy động vốn của nền kinh tế. M ức độ chứng chỉ hóa càng cao thì sự hoạt động Trang 8 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH của thị trường càng sôi động và nhu cầu mua bán các loại chứng khoán này trên thị trường như một tất yếu. Trong điều kiện đó hoạt động can thiệp của NH TW qua việc mua bán các chứng khoán nợ là cần thiết và nó sẽ tác động lớn đến dự trữ và kết cấu tài sản của các chủ thể tham gia. Muốn vậy các loại chứng khoán được sử dụng trong TTM phải là những loại chứng khoán có mức độ rủi ro cực thấp, ổn định và tính thanh khoản cao, có lượng kinh doanh trên thị trường lớn và được nắm giữ phổ biến trong dân cư.  Đảm bảo cơ sở pháp lý để TTM hoạt động an toàn và có hiệu quả Để đảm bảo NVTTM hoạt động an toàn và có hiệu quả đòi hỏi cơ sở pháp lý bao gồm các luật và văn bản dưới luật phải được hoàn thiện như:  Luật về chiết khấu của NHTW  Luật hối phiếu  Luật kế toán, kiểm toán  Luật phát hành đấu thầu và tín phiếu kho bạc  Luật chứng khoán Các văn bản này nhằm chuẩn hóa các thành viên tham gia TTM, đồng thời qui định trách nhiệm của các đối tác có liên quan. Mặt khác với nguồn thông tin được cung cấp chính xác, nó còn giúp ủy ban NVTTM dự báo nhu cầu vốn khả dụng để có những chính sách điều tiết hợp lý nhất phù hợp chính sách tiền tệ trong từng thời kỳ.  Đảm bảo cơ sở vật chất và con người phục vụ cho TTM Để có một mạng lưới thông tin rộng khắp trong toàn xã hội, phục vụ cho việc điều tiết cung tiền và mua bán chứng khoán đòi hỏi TTM phải được trang bị cơ sở vật chất hiện đại với các phương tiện thông tin tính toán được nối mạng với NHTW, NHTM, các phòng giao dịch và khách hàng. Ngoài ra TTM rất cần các chuyên gia phân tích, dự báo. Vì vậy việc đào tạo thường xuyên các chuyên gia cung ứng cho NVTTM là hết sức quan trọng. Đồng thời vai trò của người môi giới là chất xúc tác cần thiết trên TTM . Để họ đảm đương tốt vai trò trung gian môi giới NHTW phải ban hành những tiêu chuẩn và chế độ quản lý chặt chẽ để họ đủ tư cách hành nghề trên TTM .  Thực hiện việc quản lý Nhà nước về NVTTM NVTTM là một công cụ nhằm thực hiện mục tiêu của chính sách tiền tệ. Do đó nó phải đặt trong sự quản lý chung của NHTW nhằm đảm bảo sự phối hợp đồng bộ với các chính sách vĩ mô khác cả trong ngắn hạn và dài hạn. Trang 9 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Việc quản lý này còn thể hiện ở việc phối hợp giữa NH TW và Bộ tài chính trong việc quyết định khối lượng chứng khoán nợ tham gia TTM, và sự tham gia trực tiếp của các thành viên chính phủ trong ban điều hành NVTTM cũng thể hiện vai trò quản lý nhà nước đối với nghiệp vụ này. 1.7 Ưu điểm của công cụ NVTTM So với các công cụ khác của chính sách tiền tệ NVTTM có một số ưu điểm như sau:  NVTTM là công cụ chủ động của chính sách tiền tệ. NH TW có thể chủ động tiến hành mua bán chứng khoán mà không phải phụ thuộc vào nhu cầu của ngân hàng trung gian, từ đó, nó cho phép NHTW tạo ra những thay đổi tác động đến thị trường và hướng dẫn xu hướng thị trường.  NVTTM có tác động linh hoạt, chính xác và có thể được sử dụng ở bất kỳ mức độ nào, thể hiện: NVTTM có thể được hoàn thành nhanh chóng, không gây ra những chậm trễ về mặt hành chính, khi NH TW muốn tác động đến cơ số tiền, họ sẽ ra lệnh cho người kinh doanh chứng khoán và việc mua bán được thực hiện ngay. Nếu NHTW muốn thay đổi dự trữ của các ngân hàng trung gian ở biên độ lớn, nó sẽ mua bán nhiều chứng khoán, ngược lại, mua bán ít chứng khoán.  NVTTM dễ dàng được đảo ngược lại khi có một sai lầm xảy ra trong lúc tiến hành. Giả sử, NHTW thấy rằng cung tiền tệ tăng quá nhanh do nó mua chứng khoán trên TTM quá nhiều thì nó có thể sửa chữa ngay lập tức bằng cách tiến hành nghiệp vụ bán trên TTM và ngược lại.  Thông qua NVTTM, NHTW có thể kiểm soát được lượng tái cấp vốn cho các NHTM. Việc kiểm soát này không thể thực hiện được trong nghiệp vụ tái chiết khấu. Ở nghiệp vụ tái chiết khấu, NHTW có thể khuyến khích hoặc hạn chế khối lượng tái chiết khấu bằng việc ban hành lãi suất chiết khấu và có thể khống chế hạn mức tái chiết khấu nhưng không thể kiểm soát được nhu cầu tái chiết khấu của các NH TM. Còn ở NVTTM , NH TW kiểm soát được lượng tái cấp vốn cho các NHTM thông qua nghiệp vụ mua bán trên TTM và nghiêp vụ chuyển khoản vào dự trữ của các NHTM. 1.8 Mối quan hệ giữa NVTTM với các công cụ gián tiếp của chính sách tiền tệ NVTTM ra đời sau các công cụ khác của chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, nó lại có mối quan hệ chặt chẽ với các công cụ gián tiếp của chính sách tiền tệ. Trang 10 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH  Quan hệ với công cụ tái chiết khấu. Điểm giống nhau: Công cụ tái chiết khấu và NVTTM đều có mục đích tái cấp vốn cho các NH TM. Điểm khác nhau:  Công cụ tái chiết khấu cho phép cung ứng vốn khả dụng cho các NHTM thông qua việc tái chiết khấu chứng từ có giá còn NVTTM không chỉ cung ứng vốn khả dụng cho các NHTM mà còn rút vốn khả dụng ra khỏi thị trường. Điều này giúp NH TW kiểm soát được lượng vốn khả dụng và lãi suất trên thị trường.  Khi thực hiện nghiệp vụ tái chiết khấu các NH TM đều biết trước lãi suất chiết khấu, còn lãi suất trên TTM luôn thay đổi nên các NH TM khó dự đoán, chính sự linh hoạt này đã khắc phục những hạn chế của công cụ tái chiết khấu.  Công cụ tái chiết khấu chỉ có hiệu quả khi các NH TM phụ thuộc NHTW về vốn khả dụng. Vì thế, NVTTM là công cụ hỗ trợ cho nghiệp vụ tái chiết khấu khi nó được sử dụng để giảm bớt lượng vốn khả dụng trong hệ thống ngân hàng buộc các ngân hàng phải tìm đến nghiệp vụ tái chiết khấu của NHTW.  Quan hệ với công cụ dự trữ bắt buộc. Điểm giống nhau: Công cụ dự trữ bắt buộc và NVTTM đều cho phép NHTW chủ động điều tiết dự trữ của hệ thống ngân hàng. Điểm khác nhau:  Đối với các NHTM việc tham gia vào NVTTM cũng là một phương án kinh doanh vì NH TM được hưởng lãi suất đối với các chứng khoán mà họ nắm giữ còn công cụ dự trữ bắt buộc thì không. Do đó, công cụ NVTTM tạo điều kiện thúc đẩy cạnh tranh trong hoạt động của các NHTM.  Dự trữ bắt buộc mang tính chất thể chế làm ảnh hưởng đến nhu cầu vốn khả dụng của các NH TM , từ đó, dẫn đến nhu cầu mua hoặc bán các chứng từ có giá cho NHTW, còn NVTTM thì linh hoạt hơn, NHTW có thể thực hiện các giao dịch chứng khoán nhanh chóng mà không gặp phải sự chậm trễ về mặt hành chính hay sự ràng buộc của Chính phủ.  Trong các công cụ trên thì NVTTM có thể sử dụng linh hoạt hơn, có thể nói nó là công cụ điều tiết vĩ mô có hiệu quả cao. Nó tạo ra sự cạnh tranh trong hệ thống ngân Trang 11 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH hàng và các thành phần khác, nó có khả năng tác động trực tiếp vào cơ số tiền và lượng vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng để thực hiện nhanh nhất mục tiêu của chính sách tiền tệ. 1.9 Kinh nghiệm của các nước trong việc tổ chức và vận hành TTM. Ở mỗi nước với tình hình kinh tế - xã hội khác nhau, do đó việc vận hành NVTTM cũng khác nhau. Trong quá trình hoạt động, NHTW của mỗi nước đều phải tiến hành điều chỉnh dần để công cụ này mang lại hiệu quả cao nhất trong việc tác động đến lượng vốn khả dụng của nền kinh tế, sau đây là hoạt động TTM của NHTW các nước: 1.9.1 Hoạt động TTM của ngân hàng dự trữ liên bang Mỹ: Hoạt động TTM tại Mỹ và các nước phát triển nói chung đã hoạt động ổn định từ lâu và luôn là công cụ chủ yếu của chính sách tiền tệ, nó được sử dụng thường xuyên, linh hoạt và điều kiện hoạt động của TTM ở các nước này tương đối thuận lợi với thị trường sơ cấp, thứ cấp đều rất phát triển. Ở Mỹ, NVTTM được đánh giá là công cụ có hiệu quả nhất của chính sách tiền tệ. Điều hành TTM là ban chỉ đạo NVTTM . Trước mỗi kỳ giao dịch, Ban chỉ đạo NVTTM sẽ họp bàn với Ngân hàng dự trữ Liên bang để quyết định lượng chứng khoán cần mua bán ở TTM trên sơ sở phân tích tình hình tiền tệ, tín dụng, lãi suất, mức dự trữ của các NHTM và mục tiêu của chính sách tiền tệ trong từng thời kỳ. TTM ở Mỹ không giới hạn các loại hình chứng khoán được phép giao dịch, tuy nhiên, trong thực tế, trái phiếu Chính phủ luôn chiếm tỷ lệ giao dịch cao nhất, thời hạn trái phiếu rất đa dạng, từ 1 đến 10 năm, chiếm vị trí tiếp theo là giấy nhận nợ của tổ chức liên bang và hối phiếu NHTM. Chủ thể giao dịch trên TTM không bị hạn chế, bất cứ ai sở hữu chứng khoán đủ điều kiện cũng có thể giao dịch trên TTM , bao gồm: ngân hàng, các trung gian tài chính, các doanh nghiệp lớn. Tùy theo từng điều kiện cụ thể mà Ngân hàng dự trữ liên bang dùng hình thức mua bán hẳn hoặc mua bán có kỳ hạn và thường được thực hiện qua đấu thầu lãi suất. Trong trường hợp muốn tác động dài hạn đến lượng tiền ngoài lưu thông và lượng dự trữ của các NH TM , Ngân hàng Liên bang thường sử dụng các giao dịch mua bán hẳn. Ngoài ra, khi cần tiếp tục tăng dự trữ, bên cạnh việc mua đứt, Ngân hàng Liên bang có thể sử dụng thêm hình thức trả trước hạn các loại chứng khoán. Cả hai nghiệp vụ mua giao ngay và trả trước hạn đều có tác động làm tăng dự trữ ngân hàng trong dài hạn. Trang 12 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Nếu dự báo cho thấy cần thay đổi tạm thời dự trữ hoặc không thể dự báo chính xác được mức độ và thời hạn thay đổi dự trữ thì phương thức mua bán có kỳ hạn sẽ được chọn. Thời hạn mua bán lại thường không quá 7 ngày và tín phiếu kho bạc được thực hiện nhiều nhất qua giao dịch này. 1.9.2 Hoạt động TTM của NHTW Châu Âu Đây là ngân hàng của khu vực tiền tệ thống nhất đầu tiên trên thế giới nên NHTW Châu Âu luôn đặt tính ổn định đồng tiền lên vị trí hàng đầu, do đó, việc sử dụng các công cụ của chính sách tiền tệ, trong đó có công cụ NVTTM phải đạt được hiệu quả cao, trong thực tế công cụ này đã được chú ý sử dụng ngay từ khi NHTW Châu Âu đi vào hoạt động (1/1/1999). Hình thức giao dịch trên TTM của Châu Âu rất đa dạng: giao dịch mua bán hẳn, mua bán có kỳ hạn, giao dịch hoán đổi ngoại tệ, phát hành chứng chỉ nợ của NHTW,… Hàng hóa giao dịch trên TTM cũng không giới hạn chủng loại, nó có thể là trái phiếu, tín phiếu, thương phiếu, các loại chứng chỉ tiền gửi ngân hàng… Phương thức giao dịch được thực hiện qua hình thức đấu thầu, có hai dạng đấu thầu là đấu thầu tiêu chuẩn và đấu thầu nhanh:  Đấu thầu tiêu chuẩn được tiến hành trong vòng 24 giờ kể từ khi thông báo thầu cho đến khi xác nhận kết quả phân phối thầu. Hoạt động nhằm thực hiện việc tái cấp vốn, hoặc điều chỉnh cơ cấu vốn trong nền kinh tế.  Đấu thầu nhanh được tiến hành trong vòng 1 giờ kể từ khi thông báo đấu thầu cho đến khi xác nhận kết quả. Loại này chỉ được sử dụng can thiệp vào thị trường khi cần thiết, vì vậy, số lượng cũng hạn chế. Thủ tục đấu thầu của NHTW Châu Âu bao gồm các bước sau: 1. Thông báo đấu thầu: NH TW Châu Âu thông báo qua các p hương tiện thông tin đại chúng và NHTW các quốc gia, sau đó, NHTW các quốc gia tiếp tục thông báo lại cho các thành viên của mình. 2. Các thành viên chuẩn bị đệ trình hồ sơ dự thầu. 3. NHTW thu nhận các hồ sơ dự thầu. 4. Phân phối thầu và thông báo kết quả trúng thầu. 5. Thanh toán thầu. Trang 13 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 1.9.3 Hoạt động TTM của NHTW Thái Lan Hàng hóa giao dịch trên TTM của Thái Lan bao gồm các chứng khoán Chính phủ, trái phiếu NHTW, chứng khoán của các doanh nghiệp Nhà nước được Bộ tài chính bảo lãnh phát hành. Trong những năm gần đây, lượng phát hành trái phiếu Chính phủ đã giảm mạnh từ tình trạng ngân sách Nhà nước bội chi nên Thái Lan đã mở rộng các loại giao dịch bằng tín phiếu ngân hàng để tạo thuận lợi cho hoạt động của TTM . Hình thức giao dịch thường xuyên trên TTM của Thái Lan là mua bán có kỳ hạn (hợp đồng mua bán lại), đã có lúc NH TW Thái Lan dựa hoàn toàn vào hình thức giao dịch trên thị trường thứ cấp qua hình thức giao dịch hợp đồng mua bán lại, bỏ hoàn toàn hoạt động thị trường sơ cấp nhưng thời gian sau vì lượng trái phiếu của Chính phủ trên thị trường ít nên Thái Lan thường thực hiện đấu thầu tín phiếu NHTW. Các chủ thể giao dịch trên TTM của Thái Lan bao gồm NH TM , các tổ chức tài chính và các doanh nghiệp, do đó, phạm vi hoạt động TTM của Thái Lan tương đối rộng so với các nước đang phát triển khác. Tuy nhiên, sự hạn chế về hàng hóa và sự phát triển chưa hoàn hảo của thị trường làm cho tác động can thiệp của NH TW còn nhiều hạn chế.  Trong tình hình NHN N Việt Nam đang chuyển dần từ việc sử dụng các công cụ trực tiếp sang các công cụ gián tiếp, việc học hỏi kinh nghiệm của các nước phát triển và đang phát triển về NVTTM là hết sức cần thiết, nhằm hạn chế những sai sót, thất bại có thể xảy ra để góp phần hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và phù hợp với thông lệ quốc tế. Trang 14 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG NGHIỆP VỤ THỊ TRƯỜNG MỞ Ở VIỆT NAM TRONG THỜI G IAN QUA 2.1 Tình hình kinh tế vĩ mô Tình hình kinh tế vĩ mô tăng trưởng cao và ổn định sẽ tạo tiền đề cho thị trường vốn phát triển, từ đó, sẽ xuất hiện nhu cầu vốn của nền kinh tế và nhu cầu luân chuyển vốn của các TCTD. Đó là những cơ sở cần thiết để TTM ra đời và phát huy hiệu quả. Tình hình kinh tế vĩ mô qua các thời kỳ có một số nét đặc trưng sau:  Giai đoạn từ 1989 đến 1991: Nền kinh tế chuyển từ cơ chế quản lý tập trung, bao cấp sang cơ chế thị t rường có sự điều tiết của nhà nước, giai đoạn này các chính sách kinh tế m ới tỏ ra có hiệu lực, cơn sốt lạm phát 3 con số đã được đẩy lùi m ột bước. Tuy nhiên, tỷ lệ vẫn còn ở m ức cao (2 con số).  Giai đoạn từ năm 1992 đến 1997: Đây là giai đoạn tăng trưởng kinh tế cao (tỷ lệ tăng GDP>8%/năm). Tỷ lệ lạm phát giảm trong trạng thái tương đối ổn định (từ 2 con số xuống còn 1 con số). Yếu tố quyết định sự ổn định trong giai đoạn này là do Chính phủ chấm dứt việc phát hành tiền bù đắp bội chi ngân sách, chính sách cải cách thuế đã làm tăng nguồn thu và cải thiện cán cân ngân sách. Bội chi ngân sách trong giai đoạn này ổn định ở mức 3% GDP. Nguồn bù đắp bội chi chủ yếu là vay trong dân chúng bằng hình thức phát hành trái phiếu chính phủ và vay nước ngoài. Đồng thời, việc thực hiện các chính sách kinh tế theo hướng thị trường để phát triển sản xuất, tăng lượng hàng cung ứng cho xã hội đã mang lại những kết quả khả quan, mức sản lượng các ngành đều tăng. Trong đó, các ngành công nghiệp và dịch vụ ngày càng chiếm tỷ trọng lớn trong GD P. Tuy nhiên, mặc dù đã bước đầu ngăn chặn lạm phát nhưng Chính phủ cũng chưa kiểm soát được lạm phát như mục tiêu đã được đề ra, nền kinh tế dễ rơi vào bất ổn, lạm phát tăng cao khi có những yếu tố bên ngoài tác động như thiên tai, khủng hoảng kinh tế trong khu vực…  Giai đoạn từ năm 1998 đến nay: Do ảnh hưởng từ kinh tế khu vực và thế giới, tăng trưởng kinh tế trong nước đã có lúc giảm và lạm phát không ổn định (năm 1999, 2000 số liệu bảng 1). Tuy nhiên, từ 2001 trở về sau mức tăng trưởng rất khả quan, cứ năm sau cao hơn năm trước. Bảng 1: Tăng trưởng kinh tế và lạm phát Trang 15 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Đvt: % năm Năm 95 96 97 98 99 2000 2001 2002 2003 2004 9,5 9,3 8,1 5,8 4,8 6,7 6,8 7 7,2 7,3 12,7 4,5 3,6 9,2 0,1 -0,6 0,8 4 3 9,5 Chỉ tiêu Tỷ lệ tăng GD P Tỷ lệ lạm phát Nguồn: Internet Mặc dù những thành tựu đạt được trong thời gian qua là đáng khích lệ, mức độ tăng trưởng đạt được khá cao. Tuy nhiên, nó đã bộc lộ nhiều nhược điểm gây ảnh hưởng không nhỏ đến quá trình tăng trưởng lâu dài:  Tốc độ tăng trưởng mặc dù tăng nhưng có dấu hiệu không bề vững, cơ cấu kinh tế, đặc biệt là cơ cấu vùng và ngành đã xuất hiện những mất cân đối, nông nghiệp lạc hậu, đời sống nông dân còn nhiều khó khăn, phân hóa giàu nghèo ngày trở nên gay gắt, thu nhập xã hội giảm, tham nhũng gia tăng.  Cơ sở hạ tầng yếu kém, công nghệ lạc hậu, hiệu quả sử dụng vốn thấp, năng lực cạnh tranh yếu kém, khoảng cách chênh lệch về trình độ phát triển kinh tế so với các nước trong khu vực còn khá xa.  Các vấn đề xã hội ngày càng trở nên bức xúc, hệ thống giáo dục, y tế, giao thông xuống cấp nghiêm trọng, tình trạng ô nhiễm môi trường ngày càng nặng nề… có nguy cơ đe dọa sự phát triển lâu dài của đất nước.  Sức đề kháng của nền kinh tế đối với những biến động trên thị trường thế giới và trong nước thấp: Khi giá vàng và giá nguyên liệu, nhiên liệu nhập khẩu tăng giá thì lập tức sản xuất trong nước lâm vào tình trạng khó khăn và thị trường trong nước mất ổn định, điều này cho thấy năng lực dự trữ trong nước còn hạn chế.  Thị trường tài chính phát triển chậm chạp, yếu kém, giao dịch trong xã hội chủ yếu vẫn dùng tiền mặt, thị trường thứ cấp chưa phát triển, các loại hàng hóa giao dịch trên thị trường chứng khoán, thị trường tiền tệ, TTM còn xa lạ đối với dân chúng và các nhà đầu tư. Trước những khó khăn trên, đòi hỏi cơ chế quản lý kinh tế phải có những cải cách kịp thời, những chính sách và công cụ sử dụng cũng cần thay đổi để thích ứng với mục tiêu tăng trưởng kinh tế bền vững và xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, trong đó, chính sách tiền tệ và các công cụ gián tiếp luôn luôn được chú trọng. Trang 16 TIỂU LUẬN MÔN HỌC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 2.2 Cơ sở pháp lý cần thiết cho hoạt động của NVTTM Hiện nay, hệ thống các quy định cần thiết cho TTM đã cơ bản hoàn thành. Bao gồm: 2.2.1 Các quy định về thị trường và công cụ  Điều 21 Luật NHNN Việt Nam (ban hành năm 1997) quy định: “NH NN thực hiện NVTTM thông qua việc mua, bán tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi, tín phiếu NHN N và các loại giấy tờ có giá ngắn hạn khác trên thị trường tiền tệ để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia”  Điều 9 Luật NH NN Việt Nam quy định:  Thị trường tiền tệ là thị trường vốn ngắn hạn, nơi mua bán các giấy tờ có giá ngắn hạn, bao gồm tín phiếu kho bạc, tín phiếu NH NN , chứng chỉ tiền gửi và các giấy tờ có giá ngắn hạn khác.  Giấy tờ có giá ngắn hạn là giấy tờ có giá có thời hạn dưới 1 năm. Cụ thể, các loại giấy tờ có giá được giao dịch trên TTM, bao gồm: + Tín phiếu kho bạc phát hành qua NHNN . + Tín phiếu NH NN . + Chứng chỉ tiền gửi của các TCTD được thống đốc NHN N cho phép giao dịch trên TTM . + Các loại giấy tờ có giá khác do Thống đốc NHNN quy định cụ thể trong từng thời kỳ. Như vậy, TTM ở Việt Nam trước đây chỉ mua bán các loại giấy tờ có giá ngắn hạn và TTM được giới hạn trọng thị trường tiền tệ.  Cuối năm 2003, NHN N đã bổ sung, sửa đổi quy chế về NVTTM theo hướng mở rộng các loại giấy tờ có giá được sử dụng trong giao dịch NVTTM. Theo các quy định trên, TTM hiện nay đã được mở rộng bao gồm cả trái phiếu Kho bạc, trái phiếu đầu tư do ngân sách Trung ương thanh toán và công trái. 2.2.2 Các quy định về thị trường sơ cấp (phát hành chứng khoán ngắn hạn)  Quy chế p hát hành tín phiếu NH NN do Thống đốc NH NN ban hành kèm theo quyết định số 326/1999/QĐ/NHN N1 ngày 8/10/1999.  Quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ theo nghị định số 72/CP ngày 26/7/1994. Trang 17