Tài liệu Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

TRƢỜNG ĐẠI HỌC LUẬT THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA QUẢN TRỊ --------------- NGUYỄN THỊ NGỌC QUÍ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỰC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH QUẢN TRỊ KINH DOANH TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2022 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC LUẬT THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA QUẢN TRỊ KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP NGÀNH HỌC: QUẢN TRỊ KINH DOANH TÊN ĐỀ TÀI: TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỰC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GV HƢỚNG DẪN: ThS. HỒ HOÀNG GIA BẢO SV THỰC HIỆN: NGUYỄN THỊ NGỌC QUÍ LỚP: 95-QTKD43(B).1 MÃ SỐ SINH VIÊN: 1853401010137 TP. Hồ Chí Minh - tháng 6 - năm 2022 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng khóa luận tốt nghiệp này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi với sự hƣớng dẫn của Thạc sĩ Hồ Hoàng Gia Bảo. Những thông tin, số liệu và tài liệu tham khảo đƣợc sử dụng trong khóa luận đều đƣợc trích dẫn đầy đủ. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm với lời cam đoan trên. TÁC GIẢ KHÓA LUẬN NGUYỄN THỊ NGỌC QUÍ LỜI CẢM ƠN Đầu tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến tập thể giảng viên đang công tác tại trƣờng Đại học Luật thành phố Hồ Chí Minh, nơi đã đào tạo và giúp tôi có đƣợc những kiến thức vô cùng quan trọng trong khoảng thời gian theo học chuyên ngành Quản trị kinh doanh tại trƣờng. Với những kiến thức đó, tôi có thể vận dụng trong nghiên cứu học thuật cũng nhƣ môi trƣờng thực tế tại các doanh nghiệp sau này. Đặc biệt, tôi xin trân trọng gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Thầy Hồ Hoàng Gia Bảo, là ngƣời đã trực tiếp hƣớng dẫn tôi một cách tận tình trong quá trình thực hiện khóa luận tốt nghiệp này. Và lời cuối, tôi xin gửi lời cảm ơn đến cố vấn học tập và tập thể lớp 95QTKD43(B).1 đã giúp tôi có đƣợc một môi trƣờng học tập và hoạt động tích cực trong suốt thời gian học tập tại trƣờng. Xin chân thành cảm ơn! NGUYỄN THỊ NGỌC QUÍ DANH SÁCH TỪ VIẾT TẮT Ý nghĩa Viết tắt HOSE Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản ROE Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu EPS Tỷ suất lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu WACC TD Chi phí sử dụng vốn bình quân Tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn LTD Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn STD Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn CTCP Công ty cổ phần TNHH Trách nhiệm hữu hạn Tp. Hồ Chí Minh Thành phố Hồ Chí Minh ThS Thạc sĩ DANH SÁCH BẢNG BIỂU Bảng 2. 1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan ................................. 30 Bảng 3.1 Tóm tắt mô tả các biến .............................................................................. 44 Bảng 4. 1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành Thực phẩm .........................................50 Bảng 4. 2 Hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp ngành Thực phẩm........................52 Bảng 4. 3 Kết quả phân tích thống kê mô tả .............................................................55 Bảng 4. 4 Kết quả kiểm định Hausman ....................................................................58 Bảng 4. 5 Kết quả hồi quy.........................................................................................59 DANH SÁCH ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ Hình 3. 1 Quy trình nghiên cứu ................................................................................ 36 Hình 4. 1 Cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành Thực phẩm giai đoạn 2016-2021 .51 Hình 4. 2 ROA các doanh nghiệp ngành Thực phẩm giai đoạn 2016-2021 .............52 Hình 4. 3 ROE các doanh nghiệp ngành Thực phẩm giai đoạn 2016-2021 .............53 Hình 4. 4 EPS các doanh nghiệp ngành Thực phẩm giai đoạn 2016-2021 ..............54 MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................... LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................... DANH SÁCH TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................... DANH SÁCH BẢNG BIỂU ......................................................................................... DANH SÁCH ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ ................................................................. CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .........................................................1 1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 2 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 3 1.4 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 3 1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................... 3 1.6 Ý nghĩa nghiên cứu ............................................................................................ 4 1.7 Kết cấu khóa luận .............................................................................................. 4 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN ..............................................................................5 2.1 Các khái niệm liên quan .................................................................................... 5 2.1.1 Cấu trúc vốn ................................................................................................5 2.1.2 Hiệu quả hoạt động......................................................................................7 2.2 Lý thuyết quan trọng về cấu trúc vốn ................................................................ 9 2.2.1 Quan điểm truyền thống ..............................................................................9 2.2.2 Lý thuyết M&M ........................................................................................10 2.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade off theory) ............................13 2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory) ...........................14 2.2.5 Lý thuyết thời điểm thị trƣờng ..................................................................16 2.3 Cách thức đo lƣờng cấu trúc vốn ..................................................................... 18 2.4 Chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả hoạt động.............................................................. 19 2.4.1 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ...............................................................20 2.4.2 Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu .........................................................20 2.4.3 Tỷ suất sinh lời trên mỗi cổ phiếu .............................................................21 2.5 Nghiên cứu thực nghiệm liên quan .................................................................. 22 2.5.1 Cấu trúc vốn tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động .......................22 2.5.2 Cấu trúc vốn tác động nghịch chiều đến hiệu quả hoạt động....................24 2.6 Mô hình nghiên cứu đề xuất ............................................................................ 34 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................36 3.1 Quy trình nghiên cứu ....................................................................................... 36 3.2 Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 36 3.3 Mô tả các biến và giả thuyết nghiên cứu ......................................................... 37 3.3.1 Biến phụ thuộc...........................................................................................37 3.3.2 Biến độc lập chính .....................................................................................38 3.3.3 Các biến độc lập khác................................................................................39 3.4 Phƣơng pháp phân tích .................................................................................... 45 3.4.1 Phƣơng pháp định tính ..............................................................................45 3.4.2 Phƣơng pháp định lƣợng ...........................................................................46 3.5 Thống kê mô tả ................................................................................................ 46 3.6 Phân tích tƣơng quan ....................................................................................... 46 3.7 Phƣơng pháp xử lý dữ liệu............................................................................... 46 3.8 Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 49 3.8.1 Mẫu nghiên cứu .........................................................................................49 3.8.2 Nguồn dữ liệu nghiên cứu .........................................................................49 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................50 4.1 Thực trạng về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của ngành Thực phẩm ..... 50 4.1.1 Cấu trúc vốn của ngành Thực phẩm giai đoạn 2016-2021 .......................50 4.1.2 Hiệu quả hoạt động của ngành Thực phẩm giai đoạn 2016-2021.............51 4.2 Phân tích thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu .................................................. 54 4.3 Phân tích tƣơng quan giữa các biến ................................................................. 57 4.4 Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy ............................................................. 57 4.5 Phân tích kết quả hồi quy................................................................................. 58 4.5.1 Hiệu quả hoạt động đại diện bởi ROA ......................................................59 4.5.2 Hiệu quả hoạt động đại diện bởi ROE ......................................................60 4.5.3 Hiệu quả hoạt động đại diện bởi EPS........................................................61 4.6 Thảo luận kết quả............................................................................................. 62 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .............................................. 65 5.1 Kết luận ............................................................................................................ 65 5.2 Một số khuyến nghị ......................................................................................... 67 5.2.1 Cấu trúc vốn ..............................................................................................67 5.2.2 Quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng trƣởng ............................................68 5.2.3 Khả năng thanh toán ngắn hạn ..................................................................69 5.3 Hạn chế của khóa luận ..................................................................................... 69 5.4 Đề xuất hƣớng nghiên cứu tiếp theo ............................................................... 70 TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................. PHỤ LỤC 1: HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN .......................................... PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH ....................................... PHỤ LỤC 3: DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỰC PHẨM ......... PHỤ LỤC 4: SỐ LIỆU NGHIÊN CỨU ....................................................................... CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Ngành Thực phẩm là một trong những ngành quan trọng của nền kinh tế Việt Nam. Trong những năm vừa qua, ngành Thực phẩm đã đạt đƣợc những thành tựu to lớn đóng góp vào mức tăng trƣởng của ngành Công nghiệp chế biến cũng nhƣ tốc độ phát triển của nền kinh tế cả nƣớc với chỉ số sản xuất tăng trung bình hơn 7 %/năm tính đến năm 2020 và giá trị sản xuất chiếm tỷ trọng 19.1% trong nhóm ngành Công nghiệp chế biến, đồng thời cũng là ngành có vị trí số một trong nhóm ngành này, theo số liệu của Tổng cục thống kê Việt Nam. Từ đó, cho thấy tầm quan trọng của ngành Thực phẩm trong việc đảm bảo các nhu cầu lƣơng thực trong nƣớc và xuất khẩu ra nƣớc ngoài cũng nhƣ sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam. Năm 2021, nền kinh tế thế giới có nhiều chuyển biến phức tạp, mức độ cạnh tranh giữa các quốc gia ngày càng quyết liệt, đồng thời Covid-19 đã tác động không nhỏ đến hoạt động sản xuất - kinh doanh khiến cho các doanh nghiệp ngành Thực phẩm tại Việt Nam không thể tránh khỏi những khó khăn nhất định. Theo khảo sát của VietNam Report, hơn 17% doanh nghiệp ngành Thực phẩm đã gặp phải những khó khăn về tính thanh khoản trong năm 2021 và trên 35% số doanh nghiệp ngành Thực phẩm vấp phải những bất cập trong quá trình thích ứng với những tác động của dịch bệnh. Bên cạnh đó, theo Tổng cục thống kê Việt Nam, chỉ số sản xuất năm 2021 của ngành Thực phẩm giảm 2.4% so với năm trƣớc đó. Có thể thấy, trƣớc đó những quyết định kinh doanh của một doanh nghiệp đã rất quan trọng, nay còn quan trọng hơn, đòi hỏi các nhà quản trị doanh nghiệp luôn phải thận trọng trƣớc những quyết định, nhất là đối với vấn đề tài chính bởi vì đây là quyết định ảnh hƣởng tất yếu đến quá trình hoạt động của doanh nghiệp cả hiện tại và tƣơng lai. Cấu trúc vốn đề cập đến sự kết hợp của các nguồn vốn khác nhau mà công ty dùng để tài trợ cho quá trình hoạt động sản xuất-kinh doanh. Cấu trúc vốn là một thuật ngữ tài chính có ý nghĩa quan trọng đối với quá trình hoạt động của công ty trƣớc sự lựa chọn một tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu thích hợp. Cơ cấu vốn trở thành chủ đề của nhiều cuộc tranh luận lớn sau kết quả nghiên cứu của Miller và Modigliani (1958) đƣợc đƣa ra, ông khẳng định rằng cấu trúc vốn tồn tại độc lập với hiệu quả hoạt động. Ngay sau đó, đã có rất nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn 1 đƣợc tiến hành. Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động đƣợc cho là có nguồn gốc từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lƣợc của Murphy (1996), ông cho rằng mục tiêu của doanh nghiệp là nâng cao hiệu quả hoạt động, giá cổ phiếu có mối tƣơng quan thuận với mức độ sử dụng nguồn vốn nợ cùng với việc doanh nghiệp mong muốn xác định đƣợc mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn. Trong những năm gần đây, có khá nhiều nhà nghiên cứu đặc biệt quan tâm về quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn. Dựa vào kết quả của các nghiên cứu đó, doanh nghiệp có thể đƣa ra đƣợc các quyết định tài chính hữu hiệu, xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động trong tƣơng lai cũng nhƣ thiết lập các chiến lƣợc kinh doanh cụ thể và hiệu quả trong từng giai đoạn. Brigham và Houston (2009) đã thực hiện nghiên cứu về mối tƣơng quan giữa vấn đề quản trị doanh nghiệp và các quyết định về cấu trúc vốn, kết quả nghiên cứu do Nguyễn Thị Cành chuyển thể sang Việt ngữ nhƣ sau: Dƣới góc độ là nhà quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn là một trong những vấn đề rất quan trọng, có tác động rất lớn đến hiệu quả hoạt động của công ty. Việc hiểu rõ về cấu trúc vốn, mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động sẽ giúp các nhà quản trị xác định cấu trúc vốn nào là phù hợp và có lợi cho doanh nghiệp cũng nhƣ mức độ rủi ro mà doanh nghiệp phải gánh chịu khi sử dụng nợ vay, từ đó đƣa ra những quyết định tài trợ đúng đắn giúp tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nhận thấy đƣợc tầm quan trọng của những quyết định tài chính, đặc biệt là vấn đề xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu đối với hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp ngành Thực phẩm trong bối cảnh hiện tại, tác giả đã quyết định tiến hành nghiên cứu đề tài: “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”, với mẫu lấy từ báo cáo tài chính của 36 công ty ngành Thực phẩm đã niêm yết trên sàn chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2016-2021. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Trên cơ sở các vấn đề đặt ra, nghiên cứu này đƣợc thực hiện với các mục tiêu: 2 i) Tìm hiểu về mối quan hệ của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2016-2021. ii) Nghiên cứu tác động của các yếu tố khác ngoài cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty ngành Thực phẩm nhƣ: quy mô công ty, tốc độ tăng trƣởng, tỷ suất tài sản cố định, khả năng thanh toán ngắn hạn, Covid và tƣơng quan giữa Covid và cấu trúc vốn. iii) Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, đề xuất các kiến nghị hữu ích cho nhà quản trị các công ty ngành Thực phẩm giúp xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu đƣợc hƣớng đến trong nghiên cứu này là sự ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 20162021 với mẫu đƣợc thực hiện trên 36 công ty. 1.4 Câu hỏi nghiên cứu Thứ nhất, cấu trúc vốn có ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến hiệu quả hoạt động công ty ngành Thực phẩm trong giai đoạn 2016-2021? Thứ hai, liệu rằng ngoài cấu trúc vốn, có sự ảnh hƣởng của các nhân tố nào khác đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành Thực phẩm trong giai đoạn 2016-2021 hay không? Thứ ba, những giải pháp, kiến nghị nào giúp nâng cao hiệu quả hoạt động thông qua xây dựng cấu trúc vốn đối với doanh nghiệp ngành Thực phẩm? 1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng cả hai phƣơng pháp: nghiên cứu định tính và nghiên cứu định lƣợng. Số liệu sử dụng là số liệu thứ cấp đƣợc thu thập từ các báo cáo tài chính hợp nhất đã đƣợc kiểm toán từ 36 công ty ngành Thực phẩm niêm yết trên HOSE và HNX từ năm 2016 đến năm 2021. Dựa vào những dữ liệu đó, tác giả tiến hành xử lý và phân tích để đi đến kết quả nghiên cứu. 3 1.6 Ý nghĩa nghiên cứu Với nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu sự tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm niêm yết trên HOSE và HNX. Từ đó, đƣa ra các hàm ý cho các nhà quản trị và gợi mở hƣớng nghiên cứu tiếp theo. Về mặt khoa học, khóa luận giúp hệ thống hóa và làm rõ hơn những cơ sở lý luận về khái niệm, các lý thuyết về cấu trúc vốn và đặc biệt là sự tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm. Về mặt thực tiễn, khóa luận tiến hành xem xét sự ảnh hƣởng của cấu trúc vốn cùng với các nhân tố khác đối với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm. Từ kết quả nghiên cứu, khóa luận cung cấp các khuyến nghị nhằm giúp các nhà quản trị các doanh nghiệp ngành Thực phẩm có đƣợc cái nhìn sâu sắc hơn về cấu trúc vốn, đồng thời đƣa ra các quyết định có lợi cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 1.7 Kết cấu khóa luận Kết cấu khóa luận bao gồm 5 chƣơng: Chƣơng 1: Tổng quan nghiên cứu Chƣơng 2: Cơ sở lý luận Chƣơng 3: Phƣơng pháp và mô hình nghiên cứu Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu Chƣơng 5: Kết luận và khuyến nghị 4 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN 2.1 Các khái niệm liên quan 2.1.1 Cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là một thuật ngữ khá quen thuộc trong lĩnh vực tài chính. Có rất nhiều định nghĩa đƣợc đƣa ra để thể hiện bản chất của cấu trúc vốn. Theo từ điển Investopedia 2021, cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phƣơng thức tạo nên nguồn vốn phục vụ cho các nhu cầu mua sắm tài sản, phƣơng tiện vật chất trong quá trình vận hành doanh nghiệp. Định nghĩa này tuy đã mô tả đƣợc sự hình thành và hình thức sử dụng nguồn vốn nhƣng bản chất của cấu trúc vốn nhƣng chƣa thể hiện một cách cụ thể, rõ ràng. Trong một nghiên cứu của Abor (2005), khái niệm cấu trúc vốn đƣợc xây dựng nhƣ sau: “Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp thực chất là hỗn hợp giữa nhiều loại vốn khác nhau’’. Có thể thấy, khái niệm này đã khẳng định bản chất của cấu trúc vốn đó là sự kết hợp của nhiều loại nguồn vốn. Các loại nguồn vốn đó đã đƣợc xác định cụ thể thông qua kết quả nghiên cứu của Ahmad et al., (2012). Ông đƣa nhận định rằng: “Cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh". Với nghiên cứu này, cấu trúc vốn đã đƣợc xác định rõ các thành phần bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu khác cũng có quan điểm giống với với Ahmad về khái niệm cấu trúc vốn. Theo nghiên cứu của Ahmad et al., (2012); Addae et al., (2013) cũng cho rằng cấu trúc vốn là nguồn tài chính hỗn hợp cấu thành từ nợ và vốn chủ sở hữu tạo nên nguồn tài sản của doanh nghiệp. Với sự phát triển không ngừng, nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn lần lƣợt đƣợc tiến hành. Qua đó, khái niệm về cấu trúc vốn ngày càng đƣợc làm rõ cả về mặt nội dung và bản chất. Điển hình với nghiên cứu của Hasan et al., (2014), cho rằng: “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp của nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi và các nguồn vốn khác được dùng để tài trợ cho hoạt động điều hành và phát triển”. Nhƣ vậy, có thể thấy các loại nguồn vốn kết hợp tạo nên cấu trúc vốn đƣợc nhà nghiên cứu Hasan liệt kê chi tiết trong khái niệm. Có thể thấy, mặc dù hiện tại có rất 5 nhiều định nghĩa, nhận định về cấu trúc vốn nhƣng suy cho cùng, chúng ta có thể hiểu một cách bao quát nhất: Cấu trúc vốn là sự phối hợp giữa các nguồn vốn bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu là nguồn vốn do chủ doanh nghiệp, các thành viên trong công ty hợp danh hay các cổ đông trong công ty cổ phần cùng nhau đóng góp nhằm duy trì các hoạt động của doanh nghiệp. Đây là một trong những nguồn tài trợ có tính chất thƣờng xuyên. Thông thƣờng, vốn chủ sở hữu bao gồm ba loại: Thứ nhất, vốn góp. Đây là số tiền ban đầu đƣợc đầu tƣ vào công ty, số lƣợng vốn đƣợc góp vào sẽ quy đổi thành cổ phần, tƣơng đƣơng với quyền sở hữu. Thứ hai, lợi nhuận giữ lại đƣợc thể hiện bởi lợi nhuận của công ty từ những năm trƣớc đƣợc giữ lại và đƣợc sử dụng để tái đầu tƣ. Thứ ba, nguồn vốn chủ sở hữu khác, nguồn vốn này thƣờng là các quỹ chuyên dùng đƣợc hình thành chủ yếu từ việc phân phối lợi nhuận nhƣ: quỹ đầu tƣ phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khen thƣởng phúc lợi,…Vốn chủ sở hữu thƣờng đƣợc xem là loại vốn đắt nhất mà một công ty có thể sử dụng bởi vì cái “giá” của việc nhận tài trợ từ nguồn vốn này là công ty phải đạt mức lợi nhuận đủ lớn để thu hút nhà đầu tƣ. Nguồn vốn còn lại cùng phối hợp với vốn chủ sở hữu để tạo nên cấu trúc vốn đó là nợ phải trả. Nợ phải trả là số vốn vay, vốn chiếm dụng của các tổ chức, cá nhân khác mà công ty có nghĩa vụ phải thanh toán trong một thời hạn nhất định. Khi dựa trên cơ sở thời hạn thanh toán, nợ phải trả bao gồm hai loại: Nợ ngắn hạn là các khoản nợ có thời hạn thanh toán dƣới một năm hoặc một chu kỳ kinh doanh và nợ dài hạn các khoản nợ có thời hạn thanh toán lớn hơn một năm hoặc trên một chu kỳ kinh doanh. Một thuật ngữ khác liên quan đến cấu trúc vốn, có vai trò quan trọng đối với tất cả các doanh nghiệp mà chúng ta cần phải nhắc đến chính là cấu trúc vốn tối ƣu. Bất kỳ công ty nào cũng đều muốn xây dựng cho mình một cấu trúc vốn tối ƣu, chính xác và hiệu quả nhất. Cấu trúc vốn tối ƣu là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định sao cho tại mức tỷ lệ đó chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của doanh nghiệp là nhỏ nhất, đồng thời giá trị doanh nghiệp sẽ đạt mức tối đa. Một cấu trúc vốn tối ƣu và phù hợp là quyết định rất quan trọng trong quá trình hình thành và hoạt động của doanh nghiệp, không chỉ để huy động đủ nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tƣ mà quyết định này còn tác động rất lớn đến năng lực 6 kinh doanh của doanh nghiệp ở hiện tại và trong tƣơng lai. Một điều cần lƣu ý, không thể tìm thấy một cấu trúc vốn tối ƣu chung cho tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam vì sự khác nhau về tính chất ngành nghề và chu kỳ tăng trƣởng, đây đƣợc xem là những yếu tố tác động mạnh mẽ đến các quyết định kinh doanh cũng nhƣ xây dựng cấu trúc vốn của nhà quản trị. Bên cạnh đó, ý chí của nhà quản trị doanh nghiệp cũng sẽ ảnh hƣởng một phần đến sự lựa chọn nguồn vốn. Và cũng không thể tìm thấy một cấu trúc vốn tối ƣu chung của một doanh nghiệp trong tất cả các giai đoạn hoạt động bởi vì môi trƣờng hoạt động và thị trƣờng nguồn vốn luôn biến động theo thời gian. Vì vậy, từ những lý thuyết về cấu trúc vốn và tình hình hoạt động thực tiễn trong từng giai đoạn mà mỗi doanh nghiệp nên có những phƣơng án xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu riêng biệt. 2.1.2 Hiệu quả hoạt động Nếu ví nền kinh tế là cơ quan đầu não để duy trì sự sống và phát triển của một quốc gia thì sự thành công của các doanh nghiệp chính là một trong những thành phần quan trọng để xây dựng nền kinh tế thịnh vƣợng, một quốc gia hùng mạnh. Nền kinh tế ngày càng biến đổi, môi trƣờng kinh doanh cạnh tranh ngày càng phức tạp và khó khăn, đòi hỏi tất cả doanh nghiệp đều phải có hiệu quả hoạt động cao. Có vô số định nghĩa về hiệu quả hoạt động trong các tài liệu học thuật hoặc khái niệm đƣợc các nhà nghiên cứu đƣa ra, điều đặc biệt là giữa chúng không có sự đồng nhất với nhau. Không tồn tại một định nghĩa và công cụ đo lƣờng hiệu quả hoạt động nào đƣợc tất cả mọi ngƣời đồng thuận, mỗi tác giả đều đƣa ra định nghĩa dựa trên cơ sở lý thuyết trƣớc đó cùng với quan điểm cá nhân của họ. Định nghĩa về hiệu quả hoạt động có thể mang tính bao quát, trừu tƣợng hoặc cụ thể, chi tiết hoặc đƣợc giải thích một cách rõ ràng. Để làm rõ sự thay đổi của xu hƣớng định nghĩa về hiệu quả hoạt động, tác giả chia thành 2 giai đoạn cụ thể: i) Giai đoạn từ những năm 50 đến cuối thế kỷ XX Từ những năm 50 đến thập kỷ cuối cùng của thế kỷ XX, hiệu quả hoạt động đƣợc xem nhƣ kết quả hoạt động của tổ chức đạt đến một mức độ mà tổ chức đã đề ra với các nguồn lực hạn chế, có nghĩa là các doanh nghiệp chỉ cần đạt đƣợc mục tiêu đề ra mà không cần nỗ lực vƣợt qua mức mà doanh nghiệp đã giới hạn từ trƣớc. 7 Trong giai đoạn này, các tiêu chí đƣợc sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động là năng suất, tính linh hoạt và sự đoàn kết nội bộ (Georgopoulos & Tannenbaum, 1957). Tiếp đến thập niên 60 và 70, các doanh nghiệp bắt đầu khám phá những phƣơng thức mới để đánh giá hiệu quả hoạt động của họ. Theo Yuchtman & Severhore (1967), hiệu quả hoạt động là khả năng khai thác môi trƣờng của tổ chức để sử dụng các nguồn lực hạn chế. Lupton (1977) đã xây dựng khái niệm về hiệu quả hoạt động của tổ chức một cách thận trọng và rõ ràng nhất so với các nhà nghiên cứu khác trong cùng thời kỳ. Ông cho rằng trong một tổ chức hiệu quả hoạt động sẽ tồn tại khi tỷ lệ năng suất cao. Trong một nghiên cứu năm 1986, Porter khẳng định hiệu quả hoạt động của công ty phụ thuộc vào khả năng tạo ra giá trị cho khách hàng của mình. Đây đƣợc xem là khái niệm có góc độ nhìn nhận hoàn toàn mới so với các nhà nghiên cứu trƣớc đó về hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp. Đến thập kỷ tiếp theo, theo Adam (1994), hiệu quả hoạt động phụ thuộc rất lớn vào chất lƣợng làm việc của nhân viên và ông tin rằng để đảm bảo hiệu quả hoạt động chất lƣợng cao, điều cần thiết là cần phải thích nghi với những thay đổi trên thị trƣờng, từ đó xây dựng kế hoạch nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của tổ chức. ii) Từ đầu thế kỷ XXI cho đến nay Trong thập kỷ đầu tiên của thế kỷ XXI, định nghĩa về hiệu quả hoạt động của tổ chức chủ yếu tập trung vào khả năng khai thác hiệu quả các nguồn lực có sẵn để đạt đƣợc thành tích phù hợp với các mục tiêu đã đặt ra của công ty (Peterson, Gijsbers, & Wilks, 2003). Lebans & Euske (2006) đã cung cấp một bộ định nghĩa để minh họa khái niệm về hiệu quả hoạt động nhƣ sau: • Hiệu quả hoạt động là một tập hợp các chỉ số tài chính và phi tài chính cung cấp thông tin về mức độ hoàn thành các mục tiêu và kết quả. • Đánh giá hiệu quả hoạt động cần có sự linh hoạt và giải thích cụ thể. • Hiệu quả hoạt động có thể đƣợc minh họa bằng cách sử dụng mô hình nhân quả để mô tả các kết quả trong tƣơng lai và có thể bị ảnh hƣởng bởi các quyết định ở hiện tại. 8 • Hiệu quả hoạt động có thể đƣợc hiểu khác nhau tùy thuộc vào cách tiếp cận của nhà nghiên cứu. • Để xác định khái niệm về hiệu quả hoạt động, cần phải biết các đặc điểm cơ bản của nó đối với từng lĩnh vực, ngành nghề. • Để báo cáo mức hiệu quả hoạt động của một công ty, cần phải có thể định lƣợng kết quả. Đến năm 2009, nghiên cứu của Colase đã gọi hiệu quả hoạt động là một hệ thống bao gồm các khái niệm khác nhau nhƣ tăng trƣởng, lợi nhuận, năng suất và khả năng cạnh tranh. Nhƣ vậy, với rất nhiều quan điểm đƣa ra để giải thích hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp, tác giả sẽ xây dựng khái niệm theo một khía cạnh nhất định. Hiệu quả hoạt động là những giá trị mà doanh nghiệp tạo ra từ các nguồn lực hiện tại nhằm đạt đƣợc mục tiêu đề ra. Các mục tiêu đó có thể là tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi ích của các cổ đông hay tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 2.2 Lý thuyết quan trọng về cấu trúc vốn 2.2.1 Quan điểm truyền thống Nếu hiệu quả hoạt động tối đa đƣợc xem là mức giá trị cao nhất đƣợc tạo ra từ toàn bộ tài sản của doanh nghiệp thông qua các hoạt động kinh doanh thì cấu trúc vốn đƣợc xem là yếu tố tạo nên khối tài sản đó gồm nguồn vốn từ bên ngoài và bên trong doanh nghiệp. Công trình đầu tiên nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp đƣợc thực hiện bởi Durand vào năm 1952, ông đã đƣa ra khẳng định rằng cấu trúc vốn có sự tác động đến giá trị doanh nghiệp. Theo đó, quan điểm truyền thống chỉ ra việc sử dụng nợ sẽ thuận lợi, vƣợt trội hơn do chi phí sử dụng nợ sẽ thấp hơn vốn chủ sở hữu và doanh nghiệp đƣợc hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, tăng giá trị doanh nghiệp và giúp nâng cao hiệu quả hoạt động. Bên cạnh đó, quan điểm này còn cho rằng luôn tồn tại một chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất hay nói cách khác, tồn tại một cấu trúc vốn tối ƣu mà tại đó giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa. Điều này xảy ra khi doanh nghiệp kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định làm tối thiểu hóa WACC (Brealey và ctg, 2008). Tuy nhiên, quan điểm này còn khuyến cáo rằng các doanh nghiệp chỉ đƣợc 9 huy động nguồn vốn nợ ở một mức giới hạn nhất định, nếu vƣợt qua giới hạn này thì WACC sẽ tăng. Bởi vì vốn vay luôn tồn tại những rủi ro nhất định, tăng gánh nặng trả lãi và nguy cơ kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản. Tác động của những rủi ro tài chính buộc các chủ sở hữu tăng mức lợi tức yêu cầu nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng, từ đó dẫn đến WACC tăng và giảm hiệu quả hoạt động. Vấn đề đặt ra của quan điểm truyền thống là không có một cơ sở nào thể hiện đƣợc việc khi tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng bao nhiêu chi phí vốn chủ sở hữu và nguy cơ vỡ nợ sẽ làm tăng bao nhiêu chi phí sử dụng nợ. Điều này thể hiện quan điểm khá đơn giản và chƣa thật sự thuyết phục so với các lý thuyết về cấu trúc vốn khác. Đây cũng chính là một trong những cơ sở cho sự ra đời của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, lý thuyết này bắt đầu với nghiên cứu của Modigliani và Miller năm 1958. Sau đó, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại đã đƣợc nhiều nhà nghiên cứu phát triển theo nhiều khía cạnh khác nhau. Điển hình có các lý thuyết: lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Kraus & Litzenberger (1973), lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) hay lý thuyết thời điểm thị trƣờng của Baker & Wurgler (2002). 2.2.2 Lý thuyết M&M Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại đƣợc khởi đầu từ nghiên cứu của Miller & Modigliani năm 1958 và khi nhận thấy đƣợc một số điểm hạn chế nhất định của mô hình, họ đã tiếp tục thực hiện nghiên cứu vào năm 1963. Đây cũng là một trong những lý thuyết căn bản về cấu trúc vốn và tạo nền tảng cho những nghiên cứu sau này. Trái với quan điểm truyền thống, Miller & Modigliani trả lời cho câu hỏi về chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp tăng hay giảm khi doanh nghiệp đó tăng hoặc giảm sử dụng nợ và giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi ra sao khi tăng sử dụng nợ. Lý thuyết này phát biểu theo hai mệnh đề: Mệnh đề (I) đề cập đến giá trị doanh nghiệp, mệnh đề (II) đề cập đến chi phí sử dụng vốn. Để chứng minh cho sự phù hợp của công trình nghiên cứu, Miller & Modigliani (1958) đã đƣa ra một số giả định: - Thị trƣờng vốn mà các doanh nghiệp hoạt động là thị trƣờng hoàn hảo; - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp hay thuế thu nhập cá nhân; 10