Tài liệu Khóa luận tốt nghiệp đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG ---o0o--- KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐỀ TÀI: ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN: NGHIÊN CỨU TẠI SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH SINH VIÊN THỰC HIỆN : NGUYỄN THỊ THU THỦY MÃ SINH VIÊN : A19914 CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH HÀ NỘI – 2014 BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG ---o0o--- KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐỀ TÀI: ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN: NGHIÊN CỨU TẠI SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN: Th.S. TRỊNH TRỌNG ANH SINH VIÊN THỰC HIỆN : NGUYỄN THỊ THU THỦY MÃ SINH VIÊN : A19914 CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH HÀ NỘI – 2014 Thang Long University Library LỜI CẢM ƠN Em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy giáo, cô giáo trường Đại học Thăng Long đã truyền đạt cho em những kiến thức quý báu trong suốt quãng thời gian học tập tại trường. Đặc biệt, em xin chân thành cảm ơn thầy giáo Th.S Trịnh Trọng Anh đã tận tình hướng dẫn em hoàn thành khóa luận tốt nghiệp. Trong quá trình làm bài không tránh khỏi những thiếu sót, em rất mong nhận được những lời nhận xét, góp ý của các thầy giáo, cô giáo để khóa luận tốt nghiệp của em được đầy đủ và hoàn thiện hơn. Em xin chân thành cảm ơn! Hà Nội, ngày 20 tháng 10 năm 2014 Sinh viên Nguyễn Thị Thu Thủy LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Khóa luận tốt nghiệp này là do tự bản thân thực hiện có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn và không sao chép các công trình nghiên cứu của người khác. Các dữ liệu thông tin thứ cấp sử dụng trong Khóa luận là có nguồn gốc và được trích dẫn rõ ràng. Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam đoan này! Sinh viên Nguyễn Thị Thu Thủy Thang Long University Library MỤC LỤC CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................ 1 1.1. Tính cấp thiết của đề tài .......................................................................................... 1 1.2. Câu hỏi nghiên cứu................................................................................................... 3 1.3. Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................................. 3 1.4. Phạm vi của nghiên cứu ........................................................................................... 3 1.5. Số liệu và phương pháp nghiên cứu ....................................................................... 3 1.6. Bố cục của khóa luận ............................................................................................... 4 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ............................................................................... 5 2.1. Cơ sở lý thuyết về vấn đề chi phí đại diện .............................................................. 5 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm vềchi phí đại diện .................................................... 6 CHƯƠNG 3. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. .13 3.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................... 13 3.1.1. Quá trình phát triển của thị trường chứng khoán .......................................... 13 3.1.2. Hoạt động của thị trường chứng khoán .......................................................... 14 3.1.3. Điều hành thị trường chứng khoán ................................................................. 14 3.1.4. Các thành tựu đạt được của thị trường chứng khoán Việt Nam ................... 15 3.1.5. Những tồn tại của thị trường chứng khoán .................................................... 19 3.2. Cổ phần hóa ............................................................................................................ 20 3.2.1. Khái niệm cổ phần hóa ..................................................................................... 20 3.2.2. Sự cần thiết của cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước ............................ 20 3.2.3. Các phương thức cổ phần hóa ......................................................................... 21 3.2.4. Chương trình cổ phần hóa ở Việt Nam ........................................................... 22 CHƯƠNG 4. MÔ HÌNH SỐ LIỆU MẢNG VỀ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ............................................................................... 25 4.1. Phân tích số liệu mảng (panel data analysis) ....................................................... 25 4.2. Đo lường chi phí đại diện....................................................................................... 26 4.3. Số liệu, mô hình và kết quả ước lượng ................................................................. 27 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ ....................................... 32 5.1. Kết luận ................................................................................................................... 32 5.2. Một số khuyến nghị ................................................................................................ 32 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 35 Tiếng Việt ....................................................................................................................... 35 Tiếng Anh ....................................................................................................................... 36 PHỤ LỤC ....................................................................................................................... 38 Mô hình phân tích số liệu mảng và sử dụng trong Stata ........................................... 38 1. Một số khái niệm và ký hiệu ..................................................................................... 38 2. Một số phương pháp ước lượng cơ bản .................................................................. 39 3. Lựa chọn và kiểm định mô hình .............................................................................. 45 Thang Long University Library DANH MỤC VIẾT TẮT Ký hiệu viết tắt Tên đầy đủ DNNN Doanh nghiệp nhà nước HĐQT Hội đồng quản trị HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh NHNN Ngân hàng nhà nước QTCT Quản trị Công ty UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Bảng 3.1: VN-index lọt vào top 5 thị trường tăng trưởng mạnh nhất Thế giới ................. 17 Bảng 3.2: Tóm tắt về khung pháp lý qua các năm ............................................................. 19 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến mô hình (1) ................................................................ 28 Bảng 4.2: Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác động ngẫu nhiên .................................. 29 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định Hausman .............................................................................. 30 Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác động cố định ........................................ 31 Bảng A.1: Số liệu mảng về năng suất lúa ........................................................................... 38 Bảng A.2: Kết quả kiểm định LM của mô hình (1) cho việc lựa chọn mô hình tác động ngẫu nhiên và mô hình Pooled OLS ................................................................................... 47 Bảng A.3: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình (1) ........................................ 47 Biểu đồ 3.1: Số lượng công ty niêm yết từ năm 2000 đến nửa đầu năm 2014 ................. 15 Biểu đồ 3.2: Chỉ số VN-index từ năm 2000 đến ngày 30/6/2014 ...................................... 16 Biểu đồ 3.3: Khối lượng và giá trị giao dịch từ năm 2000 đến ngày 30/6/2014 ................ 17 Biểu đồ 3.4: Số lượng tài khoản giao dịch từ năm 2000 đến ngày 30/6/2014 ................... 18 Hình A.1: Quy trình kiểm định...........................................................................................46 Thang Long University Library CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Trong những năm trở lại đây, Việt Nam là một trong số ít các nước chuyển đổi thành công trong việc duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh, liên tục và ổn định. Với sự phát triển cao của nền kinh tế, xu thế cổ phần hóa là điều tất yếu trong các doanh nghiệp. Bởi lẽ loại hình công ty cổ phần đem lại nhiều ưu điểm nổi trội hơn cả so với các loại hình doanh nghiệp khác. Công ty cổ phần là một hình thức tổ chức kinh doanh có tư cách pháp nhân, công ty được phép phát hành cổ phiếu, trái phiếu. Vì vậy, công ty cổ phần dễ dàng huy động được một lực lượng vốn lớn từ các nhà đầu tư khi cần mở rộng sản xuất, hiện đại hóa trang thiết bị, cải tiến công nghệ... Công ty cổ phần thường có rất nhiều cổ đông, vì thế các cổ đông có thể tự mình tham gia quản lý công ty hoặc cử người tham gia quản lý công ty. Tuy nhiên, có một vấn đề luôn tồn tại trong các công ty cổ phần đó là sự phân tách giữa quyền kiểm soát và quyền quản lý. Bởi hội đồng quản trị là người nắm quyền kiểm soát trong công ty nhưng không trực tiếp nắm quyền quản lý mà chỉ định ban giám đốc điều hành để vận hành công ty nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu. Mọi nhà sở hữu đều mong muốn hoạt động của nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị công ty, nâng cao thị giá cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Nhưng trên thực tế, có những trường hợp nhà quản lý lại đưa ra những quyết định và thực hiện các hoạt động đem lại lợi ích cho họ trong ngắn hạn mà không quan tâm đến tổn thất của công ty. Để kiểm soát các hoạt động của nhà quản lý, các chủ sở hữu phải bỏ ra một khoản chi phí gọi là chi phí đại diện. Khái niệm chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên vào năm 1976 trong loạt bài đăng trên tờ “Journal of Finance” của Michael và William Meckling. Trong nghiên cứu nền tảng của mình, tác giả cho rằng chí phí đại diện là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản lý và người sở hữu trong công ty cổ phần. Các tác giả chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôn tồn tại mối quan hệ hợp đồng giữa các cổ đông và nhà điều hành. Mục tiêu của nhà sở hữu là nhằm tối đa hóa lợi ích của các cổ đông thông qua việc tăng giá trị doanh nghiệp trong khi đó lợi ích của nhà quản lý lại gắn liền với thu nhập mà họ nhận được. Lý thuyết đại diện đề cập đến cái gọi là mâu thuẫn đại diện, hay mâu thuẫn giữa lợi ích của người chủ và người đại diện. Vì vậy chi phí đại diện chính là chi phí để duy trì hiệu quả mối quan hệ đại diện. Kể từ nghiên cứu của Jensen Meckling (1976), đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đi sâu tìm hiểu về vấn đề chi phí đại diện trong các công ty cổ phần. Trong đó nhiều tác giả đã dành thời gian tìm hiểu về các yếu tố tác động tới chi phí đại diện. Tiêu biểu như nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000), Sing và Davidson 1 (2003), Florakis (2008), Gul và các cộng sự (2012), Qian (1996), Zhu và Xu (2002). Trong những nghiên cứu này, các tác giả chỉ ra rằng một yếu tố quan trọng tác động đến vấn đề chi phí đại diện là sở hữu nhà nước trong công ty cổ phần. Ví dụ, nghiên cứu của Zhu và Xu (2002) lập luận rằng các công ty tồn tại sở hữu nhà nước thường có xu hướng kém chủ động trong việc kiểm soát khoản đầu tư của mình, đồng thời do việc huy động vốn dễ dàng hơn, dẫn đến hiện tượng các công ty có vốn đầu tư nhà nước có cơ chế kiểm soát công ty kém hơn, hay nói cách khác sẽ làm tăng chi phí đại diện. Tương tự, nghiên cứu của Qian (1996) cũng đưa ra kết quả chứng minh rằng sở hữu nhà nước sẽ làm vấn đề chi phí đại diện trở nên nghiêm trọng hơn, do người đại diện vốn nhà nước trong các công ty này thường theo đuổi mục tiêu chính trị hơn là mục tiêu đối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tại Việt Nam, sở hữu nhà nước chiếm một tỷ lệ đáng kể trong các công ty cổ 1 phần . Nhìn chung, việc nhà nước tham gia điều hành và quản lý vừa có tác động tích cực lẫn tiêu cực. Về mặt tích cực, mục tiêu chính khi nhà nước can thiệp vào doanh nghiệp là nhằm nâng cao hiệu quả của kinh doanh của doanh nghiệp và tạo một môi trường thông tin minh bạch cho nhà đầu tư để họ có thể nắm bắt được tình hình hoạt động của công ty một cách rõ ràng từ đó sẽ đưa ra được những quyết định và hướng đi đúng đắn cho doanh nghiệp2. Về mặt tiêu cực, mặc dù sự can thiệp đó nhằm cải thiện phúc lợi xã hội, các chính sách do nhà nước ban hành như cổ phần hóa hay thay đổi sở hữu nhà nước trở nên không hiệu quả. Lý do bởi lẽ sự điều hành và quản lý của nhà nước đối với các công ty nắm cổ phần này thường mang tính chủ quan cùng với quan liêu cứng nhắc, thiên về mối quan hệ cá nhân và các mục tiêu chính trị3. Từ đó cho thấy sở hữu nhà nước đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán có thể dẫn đến vấn đề về chi phí đại diện. Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện ở Việt Nam, ví dụ như nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2014) hay nghiên cứu của Nhâm Phong Tuân và Nguyễn Anh Tuấn (2013). Nhìn chung các nghiên cứu đều xác nhận sự tồn tại của vấn đề chi phí đại diện trong các công ty tại Việt Nam, tuy nhiên, các nghiên cứu vẫn chưa thực sự đánh giá rõ tác động của cấu trúc sở hữu tới chi phí đại diện. Do đó, khóa luận này tập trung vào phân tích ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đối với vấn đề chi phí đại diện trong công ty cổ phần ở Việt Nam. 1 http://www.baomoi.com/Co-hoi-tu-co-phan-hoa-doanh-nghiep-nha-nuoc/126/14714219.epi http://tuyengiao.vn/Home/kinhte/64598/Phat-huy-vai-tro-cua-doanh-nghiep-nha-nuoc-trong-nen-kinh-te 3 http://www.tienphong.vn/Kinh-Te/dn-nha-nuoc-uu-dai-du-kieu-nhung-quen-nop-co-tuc-638153.tpo 2 2 Thang Long University Library 1.2. Câu hỏi nghiên cứu Dựa vào những lập luận trên đây, câu hỏi nghiên cứu đặt ra trong khóa luận là: “Sở hữu nhà nước tác động như thế nào lên vấn đề chi phí đại diện trong các công ty niêm yết?” 1.3. Giả thuyết nghiên cứu Như đã phân tích ở trên, sở hữu nhà nước trong các công ty cổ phần không chỉ gắn liền với các vấn đề như chi trả các khoản lương thưởng, các tổn thất có thể nhìn thấy trước mắt mà còn có các chi phí ẩn đằng sau do sức ỳ tâm lý, sự lề mề, thụ động gây ra. Trong điều kiện tách rời quyền sở hữu và quyền quản lý, nhà nước với tư cách là cổ đông chính, phải thiết lập được một cấu trúc để kiểm soát những người làm thuê là các giám đốc hoặc các nhà quản lý để đảm bảo tính hiệu quả trong kinh doanh và duy trì các chi phí giao dịch ở mức độ thấp nhất. Thế nhưng không bao giờ có sự đồng nhất tuyệt đối trong mục tiêu giữa người chủ và người đại diện trong quá trình hoạt động dù là doanh nghiệp nhà nước. Người đại diện cho phần vốn của nhà nước vẫn có những mục tiêu khác với những cổ đông còn lại. Tình trạng tham nhũng lãng phí tràn lan trong các doanh nghiệp nhà nước là nỗi ám ảnh thường trực khi không ít nhà quản lý do nhà nước bổ nhiệm đã tìm đủ mọi thủ đoạn để làm thất thoát tài sản4. Do đó, em nghi ngờ rằng sở hữu nhà nước sẽ làm trầm trọng hơn vấn đề về chi phí đại diện, và giả thuyết nghiên cứu đặt ra là: “Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa chi phí đại diện và sở hữu nhà nước.” 1.4. Phạm vi của nghiên cứu Trong khóa luận này, em tập trung vào tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện trong các công ty niêm yết có sở hữu nhà nước trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2012 đến 2013. 1.5. Số liệu và phương pháp nghiên cứu Số liệu phục vụ cho nghiên cứu đến từ các báo cáo thường niên hàng năm của các công ty từ năm 2012 đến năm 2013. Có tất cả 92 quan sát lấy từ 46 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Để đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện, nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích số liệu mảng (panel data analysis). Một ưu điểm lớn của phương pháp phân tích số liệu mảng đó là nó xem xét tới các đặc tính không quan sát được của doanh nghiệp. 4 http://www.baomoi.com/Xac-dinh-ro-quyen-trach-nhiem-nguoi-dai-dien-von-nha-nuoc-tai-doanhnghiep/45/13980110.epi 3 1.6. Bố cục của khóa luận Khóa luận bao gồm có 5 chương: Chương 1 giới thiệu về mục tiêu của nghiên cứu. Chương 2 trình bày phần tồng quan lý thuyết về chi phí đại diện và các nghiên cứu thực nghiệm về chi phí đại diện. Chương 3 tóm tắt sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam và chính sách cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước. Chương 4 xây dựng mô hình kinh tế lượng đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện và đưa ra kết quả ước lượng. Chương 5 kết luận và trình bày một số khuyến nghị. 4 Thang Long University Library CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN Trong chương này, em trình bày hai phần chính. Phần thứ nhất giới thiệu lý thuyết nền tảng về chi phí đại diện được đặt nền móng bởi nghiên cứu của Jensen & Meckling. Phần thứ hai tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về vấn đề chi phí đại diện, ở các nước phát triển và các nước đang phát triển. Đặc biệt, các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Trung Quốc sẽ được quan tâm tới, do có nhiều đặc điểm tương đồng với thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.1. Cơ sở lý thuyết về vấn đề chi phí đại diện Lý thuyết về chi phí đại diện được nhắc tới lần đầu trong nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976). Trong nghiên cứu nền tảng này, tác giả chỉ ra rằng ở mỗi công ty cổ phần, bên cạnh các khoản chi phí phục vụ cho hoạt động kinh doanh thường nhật còn có thể phát sinh một khoản chi phí đặc biệt khác, đó là chi phí đại diện. Chi phí này xuất phát từ mẫu thuẫn trong cơ cấu tổ chức của công ty cổ phần do luôn tồn tại sự phân chia giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Người nắm quyền sở hữu là các cổ đông được đại diện bởi hội đồng quản trị, trong khi người nắm quyền quản lý lại là người do hội đồng quản trị chọn ra để đại diện cho họ thực hiện các quyết định của công ty. Các bên trong mối quan hệ này không thống nhất được về mục tiêu và lợi ích. Tác giả lập luận rằng nhà quản lý thường có xu hướng tìm cách tối đa hóa lợi ích của mình với chi phí mà ông chủ gánh chịu và làm việc vì lợi nhuận thu về của bản thân hơn là mục tiêu đối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Từ đó, chi phí đại diện có thể coi là “chi phí giám sát” được trả cho các kiểm soát viên nhằm báo động cho các cổ đông khi các nhà quản lý trục lợi cho bản thân họ. Kể cả khi không có sự xuất hiện của ban kiểm soát, chủ sở hữu có thể phải bỏ ra một khoản chi phí đại diện khác gọi là “chi phí ràng buộc” với nhà quản lý. Đây là chi phí nhằm ngăn ngừa hậu quả xấu có thể xảy ra từ những hành động thiếu trung thực của nhà quản lý, nhằm ràng buộc họ phải phục vụ cho lợi ích của công ty. Cuối cùng, trong trường hợp vấn đề xung đột về lợi ích vẫn diễn ra, chủ sở hữu sẽ giải quyết bằng cách thay nhà quản lý. Nhưng kể cả khi đó, họ vẫn sẽ mất một khoản chi phí tiềm tàng là “chi phí phụ trội”, ví dụ như chi phí sa thải hay bồi thường hợp đồng. Tất cả những chi phí trên đều có thể phát sinh trong quá trình hoạt động của công ty cổ phần, và Jensen & Meckling gọi đó là chi phí đại diện (Agency cost). Để giải thích cụ thể cho vấn đề chi phí đại diện ở trên, Jensen & Meckling chỉ ra rằng bản chất nằm ở sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Sự phân tách này đem lại nhiều lợi ích nhưng cũng tiềm ẩn những hạn chế. Về lợi ích, trước tiên, 5 mỗi công ty cổ phần, đặc biệt là các công ty lớn, thường có hàng trăm, hàng nghìn các cổ đông nên không thể tất cả cùng tham gia quản lý mà cần có người đại diện. Ngoài ra, việc điều hành hoạt động của cả một công ty với nhiều bộ phận khác nhau cũng cần đến năng lực chuyên môn riêng biệt mà không phải nhà đầu tư nào cũng sở hữu. Từ đó, việc công ty thuê một nhà quản lý chuyên nghiệp sẽ đem lại sự hiệu quả trong hoạt động của công ty với mục tiêu tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu. Tuy nhiên, cũng chính vì sự phân quyền này làm phát sinh rủi ro khiến doanh nghiệp không thể hoạt động hiệu quả nhất, bởi luôn có sự khác biệt giữa mục tiêu của người sở hữu và người quản lý. Khi bỏ tiền ra thuê nhà điều hành công ty, các cổ đông kỳ vọng rằng người đại diện này sẽ làm tối đa hóa giá trị tài sản của công ty, nâng cao giá trị cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại diện lại có những mục tiêu riêng của bản thân mình, họ có thể đưa ra quyết định loại bỏ những dự án trong dài hạn mà lợi ích lâu dài cho sự tăng trường của công ty, để đổi lấy những dự án trong ngắn hạn với hiệu quả thấp hơn nhưng lại đem về thu nhập cho họ nhiều hơn. Và như vậy, Jensen & Meckling cho rằng vấn đề đại diện là không thể tránh khỏi trong các công ty cổ phần. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về chi phí đại diện a) Tại các nước phát triển Kể từ nghiên cứu nền tảng của Jensen & Meckling (1976), đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đi sâu vào việc kiểm chứng vấn đề chi phí đại diện trong công ty cổ phần ở các nước khác nhau trên Thế giới. Kết quả chung cho thấy, vấn đề chi phí đại diện là có tồn tại, tuy nhiên mức độ khác nhau tùy theo từng quốc gia hay từng thị trường. Ví dụ, nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000) tìm hiểu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc quyền sở hữu dựa trên mẫu 1.708 công ty có quy nhỏ tại Mỹ năm 1992. Dữ liệu phục vụ cho nghiên cứu được lấy từ Cuộc điều tra các doanh nghiệp vừa và nhỏ do Cục dự trữ liên bang tiến hành. Dữ liệu trong mẫu nghiên cứu được tác giả chia thành hai nhóm: nhóm 1 bao gồm các công ty mà nhà quản lý nắm giữ 100% vốn sở hữu (tiêu biểu là các công ty gia đình) và nhóm 2 bao gồm các công ty mà chủ sở hữu thuê nhà quản lý từ bên ngoài để điều hành. Ang và cộng sự lập luận rằng khi các nhà quản lý công ty đồng thời nắm quyền sở hữu (nhóm 1), họ có động lực hơn trong việc điều hành hoạt động theo mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, và ngược lại, khi có sự mâu thuẫn về mục tiêu giữa người điều hành và người quản lý (nhóm 2), chi phí đại diện sẽ phát sinh. Cũng trong nghiên cứu này, chi phí đại diện được tính theo hai cách: dựa vào hiệu suất sử dụng tổng tài sản và tỷ số giữa chi phí hoạt động trên doanh thu bán hàng. Lý do là bởi khi vấn đề chi phí đại diện thấp, tài sản trong doanh nghiệp có xu hướng hoạt động hiệu quả hơn, đem về nhiều đồng doanh thu hơn, và ngược lại, tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu thấp hơn. Bằng 6 Thang Long University Library phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS regression), kết quả ước lượng cho thấy hiệu suất sử dụng tài sản cao hơn và tỷ lệ chi phí thấp hơn ở các công ty thuộc nhóm 1 so với nhóm 2. Mở rộng cho nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000) ở trên, Sing và Davidson (2003) tiếp tục tìm hiểu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện trong các công ty Mỹ, tuy nhiên họ xem xét tới cả các công ty có quy mô lớn. Cuộc nghiên cứu khảo sát trên 1.528 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn 1992-1994. Khác với nghiên cứu trước của Ang và cộng sự chỉ tập trung vào hai nhóm công ty, Sing và Davidson kiểm chứng thêm tác động của các công ty có quản lý nắm giữ một phần vốn chủ sở hữu tới chi phí đại diện. Ngoài việc phân tích vai trò của ban giám đốc trong việc kiểm soát chi phí đại diện, nghiên cứu này còn tìm hiểu sâu hơn về hành vi của ban điều hành khi họ nắm giữ quyền sở hữu đồng thời quyền quản lý. Kết thúc nghiên cứu, tác giả chỉ ra rằng việc gia tăng quyền kiểm soát cho người quản lý thực sự đã gia tăng sự liên kết giữa các nhà quản lý với lợi ích của chủ sở hữu, từ đó, chi phí đại diện giảm đi đáng kể. Tương tự như nghiên cứu trước, chi phí đại diện vẫn được đo lường bởi hai yếu tố là hiệu suất sử dụng tài sản và tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu. Bằng phương pháp hồi quy số liệu mảng (panel data), kết quả ước lượng cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa hiệu suất sử dụng tài sản và phần trăm sở hữu cổ phần của ban giám đốc, tuy nhiên đối với tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu kết quả không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, nghiên cứu ở các nước phát triển khác về vấn đề chi phí đại diện cũng tìm thấy kết quả tương tự. Ở Anh, Florakis (2008) nghiên cứu tác động của cơ chế quản trị doanh nghiệp về chi phí đại diện dựa trên mẫu 897 công ty trong giai đoạn 1999-2003. Điểm đặc biệt là trong nghiên cứu này, tác giả đi sâu vào đánh giá các yếu tố ảnh hưởng tới chi phí đại diện trong doanh nghiệp, liên quan tới các đặc điểm riêng biệt mà những nghiên cứu trên chưa đề cập tới như vai trò của cơ cấu nợ trong việc kiểm soát chi phí đại diện. Cụ thể, Florakis lập luận rằng chi phí đại diện còn có thể phát sinh do xung đột về mục tiêu giữa các chủ nợ và chủ sở hữu, bởi chủ nợ luôn muốn đảm bảo doanh nghiệp sẽ hoàn trả vốn vay đầy đủ và đúng thời hạn, trong khi chủ sở hữu có xu hướng tận dụng nguồn vốn ngoại sinh để đầu tư vào những dự án rủi ro hơn. Kết quả của cuộc nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp, cụ thể là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, là một trong số những yếu tố quan trọng có tác động đáng kể tới chi phí đại diện. Ngoài ra, các yếu tố khác như tiềm năng phát triển của công ty, phụ cấp cho ban điều hành cũng đóng góp vai trò trong việc làm giảm chi phí đại diện. Tương tự, nghiên cứu của Truvang (2006) tại Úc thực hiện dựa trên bộ số liệu 500 công ty vào năm 2004 cũng đánh giá tác động của các yếu tố trên 7 tới chi phí đại diện. Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa quyền quản lý với chi phí đại diện. Trong cả hai nghiên cứu trên, các tác giả đều đo lường chi phí đại diện bằng hiệu suất sử dụng tài sản. b) Tại các nước đang phát triển Cũng tương tự như ở các nước phát triển, vấn đề về chi phí đại diện dành được sự quan tâm lớn ở các nước đang phát triển. Đã có nhiều nghiên cứu về chi phí đại diện và tìm ra được mối liên hệ chặt chẽ giữa cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện. Chẳng hạn như nghiên cứu của Gul và các cộng sự (2012) thực hiện trên mẫu 50 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Pakistan từ năm 2003 đến năm 2006. Trong bài báo này, tác giả xem xét tới các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí đại diện như sở hữu của ban giám đốc, sở hữu của các cổ đông là tổ chức và mức độ độc lập của hội đồng quản trị. Bằng phương pháp phân tích số liệu mảng với tác động cố định, kết quả ước lượng cho thấy khi ban giám đốc tham gia sở hữu công ty và khi cổ đông là các tổ chức, vấn đề chi phí đại diện là không đáng kể. Tuy nhiên, khi mức độ độc lập của hội đồng quản trị cao kéo theo sự phân tách giữa quyền kiểm soát và quyền quản lý, vấn đề chi phí đại diện là tương đối nghiêm trọng. Trong nghiên cứu này, các tác giả vẫn sử dụng phương pháp đo lường chi phí đại diện như đề cập ở trên là dùng hiệu suất sử dụng tài sản. Ngoài ra khi nói về các nghiên cứu chi phí đại diện cũng không thể bỏ qua trường hợp của Trung Quốc, bởi các đặc điểm mang tính riêng biệt trong cấu trúc sở hữu. Là một quốc gia theo đuổi chế độ xã hội chủ nghĩa, quản lý nhà nước đóng một vai trò quan trọng trong các công ty Trung Quốc. Sở hữu nhà nước trong các công ty niêm yết có thể dẫn tới vấn đề về chi phí đại diện, bởi lẽ người điều hành doanh nghiệp đại diện cho phần vốn của nhà nước thường có xung đột về lợi ích với các cổ đông bên ngoài, do họ định hướng sự phát triển của công ty theo các mục tiêu chính trị. Điều này đi ngược lại với mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty mà nhà đầu tư mong đợi. Như vậy, vấn đề chi phí đại diện có thể nghiêm trọng ở các công ty có sở hữu nhà nước. Để kiểm chứng điều này đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí đại diện. Tựu chung lại, các nghiên cứu có thể chia làm hai giai đoạn: trước cải cách doanh nghiệp nhà nước (năm 1990) và sau cải cách. Trước năm 1990, các doanh nghiệp Trung Quốc thường được kiểm soát bởi quan chức nhà nước, những người nắm gần như nắm tất cả các vấn đề trong doanh nghiệp như hoạt động kinh doanh hay quyết định về nhân sự. Việc tập trung quyền lực này đã dẫn đến thiếu các sáng kiến quản lý, và động cơ chính trị hoặc việc đưa ra những quyết định kinh doanh sai lầm do không có năng lực chuyên môn. Các chính trị gia có động lực để kiểm soát và trợ giá cho các doanh nghiệp nhà nước để đạt được 8 Thang Long University Library mục tiêu kinh tế kém hiệu quả để phục vụ cho các mục đích chính trị. Ví dụ, các chính trị gia có thể yêu cầu một doanh nghiệp nhà nước thuê nhiều công nhân hơn mức cần thiết để tăng việc làm, hoặc để duy trì lao động dư thừa ngay cả khi đang thực hiện cắt giảm lao động của một số công ty (Shleifer và Vishny, 1994). Thêm vào đó họ có thể yêu cầu một công ty nhà nước đáp ứng tốc độ tăng trưởng sản lượng mục tiêu mà họ muốn bằng cách đưa ra những chính sách thành tích ngay cả khi doanh nghiệp không thể bán tất cả sản lượng để đạt mức lợi nhuận đó. Một trong các nghiên cứu tiêu biểu về chi phí đại diện ở Trung Quốc giai đoạn này có nghiên cứu của Qian (1996). Tác giả mô tả rằng bối cảnh của các doanh nghiệp nhà nước Trung Quốc trước năm 1990 là sự kết hợp của vấn đề đại diện và kiểm soát chính trị. Qian cho rằng vấn đề đại diện phát sinh khi nhà quản lý nắm nhiều quyền lực trong tay, trên hình thức cũng như trong thực tế, các quyết định kinh doanh nhờ sự ủy quyền. Một ví dụ điển hình về chi phí đại diện là việc lạm dụng tài sản chung. Khi nhà kiểm soát thực hiện cơ chế kiểm tra và cân đối để giảm thiểu chi phí đại diện, rất có thể đã bị mất mát một số thông tin do sự can thiệp chưa hiệu quả trong vấn đề quản lý, những quyết định đầu tư chưa đúng đắn và ngân sách bị hạn chế. Do số liệu trong giai đoạn này không đầy đủ nên tác giả chưa thể kiểm chứng được bằng thực nghiệm. Để kết luận, Qian cho rằng cải cách doanh nghiệp nhà nước nên chủ yếu cắt giảm về chính trị và chi phí đại diện thông qua việc thiết lập một hệ thống quản lý doanh nghiệp bằng biện pháp cổ phần hóa doanh nghiệp. Do những vấn đề bất cập bên trong các doanh nghiệp nhà nước theo chế độ cũ như đã nói ở trên, từ đầu những năm 1990, Trung Quốc tiến hành cuộc cải cách doanh nghiệp nhà nước từ phân cấp thẩm quyền ra quyết định sang cải cách quyền sở hữu và quản trị doanh nghiệp. Các nhà hoạch định chính sách kỳ vọng rằng chi phí chính trị và chi phí quản lý sẽ giảm đồng thời do sự phân chia lại sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp cho các cổ đông phi chính phủ cũng như nhân viên hay các cổ đông tư nhân, và thành lập ra cấu trúc quản lý doanh nghiệp hiệu quả hơn. Tuy nhiên, sở hữu nhà nước vẫn đóng vai trò đáng kể trong các công ty sau cuộc cải cách. Việc tách hoàn toàn chính phủ ra khỏi các doanh nghiệp mới phát triển ở Trung Quốc là cần thiết nhưng một số sự kiểm soát chính trị vẫn nên giữ lại trong các công ty. Hơn nữa, Trung Quốc phải mất rất nhiều thời gian nữa để xây dựng các tổ chức kinh tế pháp lý theo định hướng thị trường có lợi cho việc quản trị doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển đổi. Do đó, quản trị doanh nghiệp trong các doanh nghiệp đổi mới có thể đi chệch khỏi những gì được quy định trong pháp luật và có thể không hiệu quả trong việc ngăn chặn chi phí đại diện. 9 Các nghiên cứu về chi phí đại diện trong giai đoạn sau cải cách có thể kể đến Zhu và Xu (2002). Để thực hiện nghiên cứu, các tác giả thực hiện cuộc điều tra với 40.246 doanh nghiệp nhà nước trên phạm vi quốc gia trong năm 1997 và quý đầu tiên năm 1998. Các thông tin thu thập được bao gồm có thông tin cơ bản về doanh nghiệp (vị trí, ngành nghề, quy mô,…) và các thông tin riêng biệt khác như: tỷ lệ sở hữu nhà nước (trước và sau cải cách), thông tin cổ đông và ban điều hành… Sau khi tổng hợp lại, tác giả chọn ra 884 doanh nghiệp phù hợp và áp dụng phương pháp hồi quy OLS thông thường để kiểm định vấn đề chi phí đại diện thông qua việc đo lường hiệu suất sử dụng tài sản. Kết quả ước lượng cho thấy các công ty sau khi tiến hành cải cách đã giảm vấn đề về chi phí đại diện, tuy nhiên vẫn chưa hoàn toàn ngăn chặn triệt để. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sự góp mặt của các cổ đông nước ngoài lại góp phần làm giảm chi phí đại diện. Điều ngạc nhiên là kết quả cho thấy các công ty độc lập về tự chủ vẫn nảy sinh vấn đề chi phí đại diện. Ngoài ra, các nghiên cứu khác trên thị trường Trung Quốc cũng cho ra kết quả tương tự như nghiên cứu của (Naughton, 1995) hay Aghion và Tirole (1997). c) Tại Việt Nam Do sự tương đồng về mặt chính trị nên vấn đề chi phí đại diện ở Việt Nam có thể xảy ra trong các công ty cổ phần. Thực tế, một số nghiên cứu đã dành thời gian đi sâu vào phân tích chi phí đại diện và các yếu tố tác động, đặc biệt là trong mối quan hệ với sở hữu nhà nước. Có thể kể tới các nghiên cứu tiêu biểu như “Quản trị công ty vấn đề đại diện trong các công ty đại chúng ở Việt Nam” của Nhâm Phong Tuân Nguyễn Anh Tuấn (2013) và “Nghiên cứu mối tương quan tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam” của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2012). Cơ sở cho các nghiên này đều dựa vào lý thuyết nền tảng chi phí đại diện đề xuất bởi Jensen & Meckling (1976) và các nghiên cứu thực nghiệm khác trên thế giới. Đầu tiên là công trình của Nhâm Phong Tuân và Nguyễn Anh Tuấn (2013) tập trung vào lý thuyết nền tảng của quản trị công ty (QTCT) là lý thuyết đại diện. Lý thuyết này làm cơ sở cho việc phân tích thực trạng vấn đề chi phí đại diện, cụ thể là cấu trúc hội đồng quản trị của các công ty đại chúng niêm yết trên sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh. Công trình chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu tại bàn với việc thu thập tài liệu và số liệu thứ cấp trước đó về cả mặt lý thuyết và thực tiễn để phân tích, so sánh, tổng hợp và lập luận. Tại Việt Nam, QTCT đang là vấn đề được quan tâm khi Chính Phủ cam kết thúc đẩy cải cách doanh nghiệp nhà nước hay còn gọi là “cổ phần hóa”. Một trong những yếu tố quan trọng của cải cách doanh nghiệp nhà nước là minh bạch hóa tài chính và tính trách nhiệm của nguyên lý quản trị hiệu quả để làm giảm 10 Thang Long University Library vấn đề về đại diện. Kết quả nghiên cứu phân tích và đánh giá dựa trên bộ số liệu của 100 công ty niêm yết lớn nhất trên hai chứng khoán từ năm 2009 đến năm 2011 cho thấy sự suy giảm trong kết quả áp dụng những nguyên tắc QTCT hiệu quả. Kết quả này đưa ra kết luận rằng bản thân các công ty chưa làm tròn trách nhiệm của mình trong việc xây dựng một thị trường đầu tư có chất lượng ở Việt Nam, từ đó có thể phát sinh chi phí đại diện. Để giải quyết vấn đề về đại diện, các tác giả đề xuất việc tăng cường kiểm tra giám sát Ủy ban chứng khoán nhà nước và hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh là cần thiết để tạo ra sự thay đổi trong hành vi của các công ty. Qua nghiên cứu, trách nhiệm của các thành viên HĐQT cũng được xem là có ảnh hưởng đến điểm số QTCT. Ngoài ra, đối xử bình đẳng với các cổ đông cũng cần được cải thiện để tăng cường lòng tin của nhà đầu tư với thị trường. Tiếp theo là “Nghiên cứu mối tương quan tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam” của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông. Khác với nghiên cứu trước chỉ dừng ở mức định tính, công trình này đi sâu vào việc đo lường thực nghiệm tác động của sở hữu nhà nước tới chi phí đại diện, bên cạnh các yếu tố khác như vai trò của các nhà đầu tư tổ chức, các nhà đầu tư nước ngoài trong việc kiểm soát hoạt động của công ty. Các yếu tố ngoại sinh khác cũng được quan tâm tới như cấu trúc tài chính hay chính sách chi trả cổ tức,... Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính, bản cáo bạch hàng năm và các thông tin nội bộ khác của các công ty cổ phần trong năm 2012 trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Dữ liệu thực hiện trên 92 công ty cổ phần có vốn chủ sở hữu trên 1.000 tỷ đồng. Các công ty này chủ yếu hoạt động trong các lĩnh vực tài chính ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, dược, bất động sản... Phương pháp đo lường chi phí đại diện được tính toán dựa trên tỷ lệ tổng doanh thu trên tổng tài sản, tương tự như trong nghiên cứu của Ang, Cole và Lin (2000) và các tác giả khác. Chỉ số này cho thấy mức độ hiệu quả trong việc khai thác và sử dụng tài sản của các nhà quản lý. Hiệu suất sử dụng tài sản cao chứng tỏ công ty đó được kiểm soát tốt vấn đề chi phí đại diện. Vì thế mà chi phí đại diện được xem là tỷ lệ nghịch với chỉ số này. Cũng trong nghiên cứu này, các tác giả đã xây dựng một mô hình hồi quy tuyến tính với phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) với biến phụ thuộc chính là tỷ lệ tổng doanh thu trên tổng tài sản để đo lường chi phí đại diện. Biến độc lập chính bao gồm tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ sở hữu nhà nước. Các biến kiểm soát gồm có đòn bẩy tài chính và quy mô công ty. Không như mong đợi của tác giả kết quả ước lượng cho thấy sở hữu nhà nước không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích chi phí đại diện, nên không thể đánh giá rõ ràng về tác động của sở hữu nhà nước. Tuy nhiên, các biến sở hữu của ban quản lý và 11 sở hữu nước ngoài lại có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, tỷ lệ sở hữu ban quản lý càng cao, chi phí đại diện càng giảm. Tương tự, sở hữu nước ngoài lớn cũng góp phần làm giảm mức độ vấn đề đại diện. Ngoài ra chi phí đại diện có dấu hiệu tăng lên cùng với quy mô công ty và giảm đi khi có nhiều sự giám sát từ các chủ nợ. Từ kết quả này, tác giả đưa ra một số khuyến nghị như thu hút thêm vốn đầu tư nước ngoài, khuyến khích việc tham gia sở hữu vốn của ban điều hành hay đối với các công ty có quy mô lớn cần một hệ thống kiểm soát hoạt động chặt chẽ. Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn còn tồn tại hạn chế do chưa tìm ra tác động của sở hữu nhà nước, có thể xuất phát từ việc dữ liệu chưa được mở rộng sang các năm tiếp. Từ đó, nghiên cứu trong khóa luận của em tiếp tục đi sâu vào đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện. Bộ số liệu trong nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên của 46 công ty niêm yết trong các lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm, xây dựng, chế biến thực phẩm,... có sở hữu nhà nước trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Để mở rộng phạm vi quan sát, các công ty được thu thập số liệu cần thiết trong hai năm 2012 và 2013. Phương pháp nghiên cứu em sử dụng trong nghiên cứu là phân tích dữ liệu mảng (panel data analysis). Ưu điểm của phương pháp này là tính tới các đặc điểm riêng biệt không quan sát được của doanh nghiệp. Kết quả ước lượng cụ thể được trình bày trong Chương 4 của khóa luận. 12 Thang Long University Library