Tài liệu Giả thuyết bộ ba bất khả thi trong kỷ nguyên sự mất cân bằng toàn cầu định lượng và kiểm nghiệm

GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Tiểu luận GIẢ THUYẾT “BỘ BA BẤT KHẢ THI” TRONG KỶ NGUYÊN SỰ MẤT CÂN BẰNG TOÀN CẦU: ĐỊNH LƯỢNG VÀ KIỂM NGHIỆM Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 1 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo TÓM TẮT: Chúng tôi đã phát triển 1 phương pháp cho phép ta mô tả theo hướng trực giác những chọn lựa mà các quốc gia đã thực hiện theo bộ ba bất khả thi trong thời kỳ hậu Bretton-woods . Bài viết này bàn về những khía cạnh tích cực của bộ ba bất khả thi, phác thảo những hệ số đo lường mới để đo lường những biến động của tỷ giá , sự độc lập của tiền tệ, tự do hóa tài chính và xem xét sự phát triển đáng kể của nguồn dự trữ tích lũy quốc tế. Những điều nêu trên bắt đầu được thực hiện với sự ra đời của chỉ số bộ ba. + Cụ thể là từ sau những đầu thập niên 1990 , các quốc gia công nghiệp hóa tăng dần mở rộng tài chính nhưng lại giảm chừng mức độ độc lập về tiền tệ đồng thời tăng sự bình ổn tỷ giá. Tiến trình này phát triển lên đến mức cực điểm vào cuối thập niên 1990 với sự ra đời của Euro. + Ngược lại, các quốc gia đang phát triển ưu tiên chính cho việc bình ổn tỷ giá cho đến năm 1990, mặc dù nhiều quốc gia đã theo đuổi chính sách tỷ giá thả nổi từ đầu những năm 1970 trở về sau. + Kể từ năm 2000, các phương pháp đo lường các tham số Bộ ba bất khả thi đã hội tụ về những mức độ trung gian mô tả sự linh động và quản lí, sử dụng dự trữ quốc gia có thể đo lường được như là BUFFER vì vậy duy trì được sự tự quản của tiền tệ. Sử dụng những chỉ số này, chúng ta kiểm tra được tính tuyến tính của ba khái niệm trong Bộ ba bất khả thi: + Độc lập của tiền tệ. + Tỷ giá hối đoái cố định. Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 2 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo + Tự do hóa dòng vốn. Chúng tôi khẳng định rằng tổng trọng số của các tham số trong chính sách bộ ba là 1 hằng số, điều này có nghĩa là sự tăng lên của 1 biến trong bộ ba sẽ bù trừ bằng tổng trọng số của 2 biến còn lại. 1. Giới thiệu Một đóng góp cơ bản của hệ thống Mundell-Fleming là lý thuyết bộ ba bất khả thi hay còn gọi là TRILEMMA. Lý thuyết này chỉ ra rằng một quốc gia có thể lựa chọn cùng một lúc hai nhưng không phải là cả ba mục tiêu sau đây: Chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn. Bộ ba bất khả thi, “the impossible trinity”, được minh họa trong hình 1: Mỗi cạnh của tam giác thể hiện chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn diễn tả một mục tiêu mong đợi có thể thực hiện được trong tương lai, mà không có khả năng thực hiện đồng thời cả ba mục tiêu này. Đỉnh trên cùng của tam giác được ký hiệu “thị trường vốn đóng”_là sự kết hợp giữa chính sách tiền tệ độc lập và cố định tỷ giá nhưng không tự do hóa dòng vốn, đây là sự lựa chọn tối ưu của những quốc gia đang phát triển giữa cuối những năm 1980. Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 3 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Hơn 20 năm qua, những quốc gia đang phát triển đã lựa chọn tăng tự do hóa dòng vốn. Lý thuyết bộ ba bất khả thi ngụ ý rằng, một đất nước đi theo con đường này thì phải lựa chọn: + Hoặc là từ bỏ chế độ cố định tỷ giá nếu quốc gia đó muốn bảo vệ chính sách tiền tệ độc lập. + Hoặc là từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập nếu quốc gia đó muốn bảo vệ chế độ tỷ giá cố định. Mục dích của bài nghiên cứu này là phác họa một phương pháp mô tả và đánh giá một cách dễ dàng và trực quan những lựa chọn của các quốc gia có liên quan đến bộ ba bất khả thi trong suốt thời kỳ Bretton-Woods . Phần đầu của nghiên cứu này giới thiệu “những chỉ số của bộ ba bất khả thi” mà các chỉ số này giúp đo lường mức tiêu chuẩn đạt được trong 3 mục tiêu của bộ ba bất khả thi: chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn. Những chỉ số này cho phép chúng ta thấy rõ cấu trúc vốn quốc tế. Thứ hai, s ử dụng những chỉ số này tìm ra những khía cạnh tích cực của bộ ba bất khả thi và xem xét những cú sốc kinh tế bên ngoài (như là những thay đổi trong cấu trúc vốn toàn cầu_ví dụ, sự sụp đổ của hệ thống Bretton-Woods _và khủng hoảng tài chính theo diện rộng_ví dụ, khủng hoảng nợ ở Mexico và khủng hoảng tài chính ở châu Á ) ảnh hưởng như thế nào đến các mục tiêu của quốc gia trong bộ ba bất khả thi. Cuối cùng, chúng ta xem xét liệu sự ràng buộc dựa vào bộ ba bất khả thi có mối liên kết nào với nhau hay không. Bằng cách, sử dụng một hàm tuyết tính đơn giản để liên kết 3 chỉ số này lại, chúng ta kiểm tra liệu sự kết hợp tuyến tính của 3 chỉ số này có hình thành một hằng số hay không? Nếu đúng như vậy, thì khái niệm quốc gia có thể theo đuổi 2 trong 3 mục tiêu là đúng, và cũng có nghĩa là nếu tăng một biến này thì phải giảm tỷ trọng tương ứng của 2 biến còn lại. Chúng ta bắt đầu quan sát hơn 2 thập kỷ qua, một số lớn những quốc gia đang phát triển đã lựa chọn tỷ giá hỗn hợp (lai). Ví dụ, điều hành chính sách thả nổi bằng Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 4 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo cách gia tăng dự trữ ngoại hối (IR). Mặc dù gia tăng thả nổi tỷ giá, thì tỷ số IR/GDP vẫn tăng một cách đáng kể, đặc biệt là trong cuộc khủng hoảng tại quốc gia Đông Á. Trên thực tế, chỉ số IR/GDP đã tăng ở những quốc gia có thị trường mới nổi. Những con số này đang dao động: dự trữ ngoại hối tăng từ 1000 tỷ USD lên hơn 5000 tỷ USD từ năm 1990 đến năm 2006. Tổng mức dự trữ ngoại hối thì không ổn định trong khi IR/GDP của những nước công nghiệp thì tương đối ổn định ở mức xấp xỉ 4%, trong khi tỷ số này của các quốc gia đang phát triển dao động trong khoảng từ 5% - 27%. Ngày nay, khoảng ¾ dự trữ ngoại hối là của các quốc gia đang phát triển, hầu hết là ở châu Á. Dự trữ ngoại hối ở các quốc gia châu Á tăng từ 5% năm 1980 lên 37% năm 2006 (châu Á chiếm 32%, chưa kể Trung Quốc). Sự thay đổi đáng kể nhất là tại Trung quốc, tỷ lệ IR/GDP tăng từ 1% năm 1980 lên 41% năm 2006 (và đang tăng dần lên 50% trước năm 2008). Nhiều nghiên cứu theo chủ nghĩa kinh nghiệm yêu cầu có một vài thay đổi trong tỷ lệ dự trữ ngoại hối. Một sự thay đổi lớn vào năm 1990 có liên quan đến quản lý dự trữ ngoại hối của các quốc gia đang phát triển. Tỷ số IR/GDP đã tăng và tăng một cách chóng mặt sau cuộc khủng hoảng Đông Á những năm 1997 – 1998, nhưng rõ nét nhất là vào năm 2000. Một sự thay đổi tỷ lệ dự trữ ngoại hối diễn ra vào đầu những năm 2000, hầu hết là do ảnh hưởng của việc tăng dự trữ ngoại hối của Trung Quốc. Toàn cầu hóa thị trường tài chính là tất yếu trong điều kiện hội nhập tài chính đang phát triển ở các nhóm quốc gia. Trong khi mô hình gốc của bộ ba bất khả thi ít đề cấp đến vai trò của dự trữ thì xu hướng hiện tại xem tích lũy phải liên quan chặt chẽ với sự thay đổi mô hình bộ ba bất khả thi trong những quốc gia đang phát triển. Nghiên cứu ban đầu tập trung vào vai trò của dự trữ toàn cầu như là bước đệm để thực hiện chế độ tỷ giá có điều chỉnh hay là thả nổi có kiểm soát. Mô hình hoạt động như vậy giới hạn khả năng giải thích việc tăng dự dữ ngoại hối bởi lẽ việc linh hoạt hơn trong tỷ giá hối đoái những thập niên gần đây làm giảm dự trữ ngoại hối, ngược lại với xu hướng nêu trên. Nghiên cứu gần đây tập trung những hướng bất lợi của việc hội nhập tài chính sâu hơn ở những quốc gia đang phát triển. Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 5 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo + Mở cửa thị trường tài chính sâu như vậy sẽ làm cho dòng vốn trong ngắn hạn dễ thay đổi (gọi là “tiền nóng”) tùy thuộc vào mức độ đảo chiều và chấm dứt đột ngột (xem Calvo, 1998). Kinh nghiệm cho rằng, dự trữ toàn cầu có thể giảm khả năng chấm dứt đột ngột của dòng tiền và những hậu quả nghiệm trọng có thể xảy ra khi đó. Aizenman và Lee (2007), đã liên kết sự gia tăng mạnh mẽ của dự trữ toàn cầu và mở cửa thị trường tài chính ngày càng sâu của các quốc gia đang phát triển và tìm ra bằng chứng việc tăng dự trữ ngoại hối như là một cách tự bảo vệ việc chấm dứt đội ngột của dòng vốn vào. Phân tích thực nghiệm trên 100 quốc gia từ năm 1975 – 2004, Cheung và Ito (2007) nhận thấy rằng chỉ có mở cửa thị trường ngoại thương mới là yếu tố quan trọng nhất trong các yếu tố được đưa ra đánh giá. Tuy nhiên, giải thích dựa vào yếu tố này đã không còn đúng theo thời gian. Ngược lại, ý nghĩa giải thích của các yếu tố khác lại có ý nghĩa hơn. Tầm quan trọng của hội nhập tài chính có mối liên hệ giữa thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi và mức dự trữ ngoại hối. Thật vậy, theo Obtfield (2008), khoản vay nợ trong nước có thể chuyển thành nợ ngoại tệ (M2). Mở cửa tài chính, có khả năng thu hút ngoại tệ thông qua thị trường nợ, và chính sách tỷ giá hối đoái sẽ đưa ra những dự đoán về mức dự trữ. Chúng ta bắt đầu xây dựng phương pháp trực quan và dễ dàng để tổng hợp những khuynh hướng nêu trên bằng “biểu đồ hình kim cương” mà trên biểu đồ này, cộng thêm vào ba yếu tố của TRILEMMA. Những con số này thông thường là trong khoảng từ 0 đến 1. Mô hình của mỗi quốc gia được tổng hợp lại trong một “hình thể tổng quát” mà 4 cạnh biểu hiện: Chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định, IR/GDP và tự do hóa dòng vốn. Một thông điệp rút ra từ lý thuyết bộ ba bất khả thi là thiếu những công cụ đo lường. Những nhà hoạch định chính sách phải đối mặt với việc đánh đổi giữa các mục tiêu trong bộ ba bất khả thi: gia tăng giá trị của một biến trong bộ ba bất khả thi (chẳng hạn tăng tự do hóa dòng vốn) thì sẽ kéo theo sự sụt giảm giá trị của hai biến còn lại Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 6 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo (giảm cố định tỷ giá hay chính sách tiền tệ độc lập hoặc là cả hai). Vì vậy, như chúng ta đã biết, giá trị của sự đánh đổi giữa ba biến không được kiểm chứng chính xác. Một vấn đề đáng lưu ý nữa là mô hình bộ ba bất khả thi có bị giới hạn bởi sự liên kết giữa 3 biến hay không. Chúng ta kết thúc vấn đề này bằng việc áp dụng hàm hồi quy đơn giản đối với bộ ba bất khả thi. Ba mục tiêu chính sách trong bộ ba bất khả thi có quan hệ tuyến tính với nhau hay không. Với giả thiết như vậy, chúng ta nêu ra ví dụ và tính được tổng cộng 3 biến trong bộ ba bất khả thi là một hằng số. Kết quả này minh chứng cho khái niệm: một sự gia tăng 1 trong 3 biến sẽ đánh đổi bằng sự giảm giá trị của 2 biến còn lại. Kết quả này rút ra một công cụ dự đoán mức độ thay đổi giữa 3 mục tiêu trong chính sách bộ ba bất khả thi. Phần 2 phác thảo phương pháp luận cho việc xây dựng những chỉ số trilemma mà những chỉ số này đo lường những kết quả đạt được trong mục tiêu chính sách của trilemma. phần này cũng thống kê tổng quát những chỉ số và kiểm chứng rằng khi có 1 sự thay đổi trong cấu trúc trilemma đều có liên quan đến sự kiện kinh tế toàn cầu. Phần 3 đã kiểm chứng mối quan hệ tuyến tính những chỉ số trong trilemma và để chứng minh rằng: 3 mục tiêu chính sách này có sự đánh đổi hay không. Phần 4 là phần kết luận. 2. Đo lường các biến trong trilemma: Việc phân tích sự đánh đổi theo chủ nghĩa thực nghiệm được thực hiện để đánh giá những chính sách này. Tuy nhiên, chỉ có 1 số ít kết quả tốt. Trong bài này chúng tôi sẽ khắc phục những khuyết điểm của cách đo lường trên bằng việc đưa ra một vài chỉ số đo lường. 2.1 Xây dựng phương pháp đo lường trilemma: Phân tích thực nghiệm của việc “đánh đổi” được yêu cầu để đánh giá những chính sách này. Tuy nhiên có 1 số kết quả cho kết quả tốt, và có những kết quả không Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 7 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo đạt như mong muốn, chưa được chính xác. Trong bài này chúng ta sẽ khắc phục những khuyết điểm và đưa ra một số chính sách mới. Tự do tiền tệ (MI) Phạm vi của tự do tiền tệ được đo lường bởi hàm thuận nghịch định kỳ hàng năm của lãi s uất tháng giữa nước chủ nhà và nước so sánh Chỉ số: mức độ tự do tiền tệ đựoc định nghĩa như sau: Corr (ii , ij) – (-1) MI = 1 1-(-1) Trong đó: i: Lãi suất của nước chủ nhà j: Lãi suất của nước cơ sở Bằng cách xây dựng này, giá trị MI nằm trong khoảng là 0 tới 1. Giá trị này càng cao có nghĩa là chính sách tiền tệ càng tự do hơn. ở đây, nước so sánh được định nghĩa là nước mà có chính sách tiền tệ gần giống với nước chủ nhà (theo định nghĩa của Shambaugn, 2004). Những nước để so sánh như: ÚC, Bỉ, Pháp, Đức, Malaysia, Nam Phi, Anh và Mỹ. Số liệu của những nước này đã có sẵn theo từng năm theo bảng dữ liệu của Shambaugn. Những nước cơ sở được đăng ký dựa trên báo cáo hàng năm “exchange arrangement and exchange restrictions” (AREAER) của IMF và mạng CIA. Tỷ Gía Hối Đoái cố định (ERS): Để đo lường ERS , ta sử dụng độ lệch chuẩn của tỷ giá hối đoái của nước chủ nhà và nước so sánh. kết quả của chỉ số này nằm trong khoảng từ 0 đến 1. Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 8 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo 1 ERS = Stdev (exch _rate) 1 + d log E1/dt + 0.01 d log E1/dt + 0.01 là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ của tỷ giá hối đoái của tháng 121 của năm. ERS cho kết quả càng cao thì biểu thị mức độ ổn định của tỷ giá nước đang so sánh so với nước cơ sở và ngược lại. Chỉ số KAOPEN hay còn gọi là tự do hóa dòng vốn: Để đo lường được mức độ kiểm soát tài khoản vốn vô cùng khó khăn, mặc dù đã có nhiều phương pháp tồn tại để đo lường phạm vi và cường độ của kiểm soát vốn, nhưng những phương pháp này chưa đo lường được 1 cách đầy đủ được mức độ phức tạp của kiểm soát tài khoản vốn trong thế giới thực. Tuy nhiên để đo lường mức độ tự do hóa dòng vốn, chúng ta sử dụng chỉ số của: tài khoản vốn mở (capital account openness) hay chỉ số KAOPEN (chỉ số này do ông CHINN và ông ITO phát triển vào năm 2006, 2008). Chỉ số KAOPEN dựa vào những thông tin từ báo cáo hàng năm “exchange arrangement and exchange restrictions ” (AREAER). Đặc biệt là KAOPEN là chỉ số được chuẩn hóa đầu tiên, là chỉ số chính cấu thành nên giá trị của bộ ba: tỷ giá hối đoái, hạn chế trong giao dịch tài khoản vãng lai, tài khoản vốn và yêu cầu từ bỏ nhập khẩu.) Chỉ số Chinn và ITO được sắp xếp theo thứ tự từ 0 đến 1, giá trị càng cao cho thấy việc chuyển giao vốn giữa các quốc gia ngày càng tăng (more open to cross-border capital transactions) . Chỉ số này là theo số liệu báo cáo của 171 quốc gia giai đoạn từ năm 1970 đến năm 2006. Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 9 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo 2.2 Theo dõi các chỉ số Những thay đổi qua những nhóm quốc gia: Việc so sánh những chỉ số này cho thấy vài nội dung về cấu trúc tài chính quốc tế được giải quyết thế nào qua thời gian. Đối với mục tiêu này, “ biểu đồ tháp” hữu ích nhất. Hình 3 tóm lược khuynh hướng của những quốc gia công nghiệp bao gồm 12 quốc gia Châu Âu, những nước đang phát triển có thị trường tài chính mới nổi và chưa nổi. Nó chỉ ra rằng, những quốc gia công nghiệp hướng tới tự do hóa tài chính qua các năm. Một điều cũng có thể thấy được là những quốc gia công nghiệp hướng đến ổn định tỷ giá hối đoái, nhưng kết quả này là chính yếu được đưa đến bởi những quốc gia có sự bảo hộ của khối Euro. Khi những quốc gia Châu Âu dịch chuyển thì những quốc gia có nền kinh tế công nghiệp đang duy trì tính độc lập tiền tệ. Con số cũng nhấn mạnh thực tế rằng những quốc gia đang phát triển dịch chuyển về hướng linh hoạt tỷ giá mạnh hơn, và hợp thành khối tài chính mạnh. Cả hai xu hướng được thay thế cho những quốc gia có nền kinh tế thị trường mới nổi hơn là những quốc gia đang phát triển có nền kinh tế thị trường chưa nổi. Thêm vào đó, nhóm những quốc gia có thị trường mới nổi thì dễ nhận ra những sự tăng trưởng nhanh chóng về mức độ tích lũy dự trữ quốc gia. Trong khi những quốc gia đang phát triển có thị trường chưa nổi cũng từng đạt sự gia tăng trong dự trữ quốc gia của họ, sự thay đổi ở những quốc gia này vừa phải hơn. Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 10 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Figure 3: The Trilemma and International Reserves Configurations over Time Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 11 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 12 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Hình 4 so sánh những quốc gia phát triển thông quan những nhóm thuộc khu vực địa lý khác nhau. Những quốc đang phát triển ở cả Châu Á và Mỹ Latin khuynh hướng tỷ giá linh hoạt, trong khi các quốc gia LATAM (Châu Mỹ Latin) gia tăng nhanh chóng việc mở cửa thị trường tài chính thì những quốc gia Châu Á không làm được. Những quốc gia Châu Á có thị trường tài chính mới nổi nghiêng về phía mở cửa thị trường tài chính ở mức độ có thể so sánh được với những quốc gia thị trường mới nổi ở LATAM, và điểm khác biệt quan trọng giữa hai nhóm quốc gia này là nhóm Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 13 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Những quốc gia Châu Á có thị trường tài chính mới nổi nắm giữ (kiểm soát) nguồn dự trữ quốc gia nhiều hơn nhóm quốc gia LATAM. Những quốc gia Châu Phi cận Sahara cũng dịch chuyển theo hướng thả nổi tỷ giá và tự do hóa tài chính trong những năm 1980, nhưng thị trường ít chuyển đổi trên phạm vi rộng. Những mô hình trong cân bằng Panel Hình 5 một lần nữa thể hiện sự phát triển của chỉ số bộ ba từ những biến khác nhau khi tập trung cùng một lúc chiều hướng phát triển của những chỉ số bộ ba, nhưng mô hình cũng giới hạn, chỉ bao bồm những quốc gia mà ở đó ba chỉ số có khả năng thực hiện trong thời gian xác định. Bằng việc cân bằng dữ liệu, số quốc gia bao gồm trong mẫu giảm xuống 50 quốc gia trong đó có 32 quốc gia đang phát triển (18 quốc gia trong số đó có thị trường tài chính mới nổi). Mỗi bảng thể hiện mẫu đầy đủ là trung bình của chỉ số bộ ba và đường thể hiện độ lệch chuẩn của nó. Có sự khác biệt rõ ràng giữa những quốc gia đang phát triển và những quốc gia công nghiệp. Bảng đầu tiên bên trái chỉ ra rằng, giữa cuối những năm 1970, và cuối Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 14 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo những năm 1980, mức độ độc lập tiền tệ giữa những quốc gia công nghiệp hóa và đang phát triển có mối quan hệ mật thiết nhau. Tuy nhiên trong những năm đầu 1990, hai nhóm này phát triển phân kỳ theo hai hướng. Trong khi những quốc gia đang phát triển dao động xung quanh giữa mức độc lập tiền tệ và hơi lệch hướng với đường trung bình, thì những quốc gia công nghiệp ít độc lập hơn trong thời gian chính cách tiền tệ thực thi, và di chuyển theo hướng xa đường trung bình hơn, phản ảnh hiệu quả thực thi của thành viên các nước Châu Âu. Trong trường hợp tỷ giá hối đoái cố định, những quốc gia công nghiệp từng ổn định tỷ giá cố định đến cuối những năm 1990, trong khi những quốc gia đang phát triển có khuynh hướng chung là linh hoạt tỷ giá hơn từ giữa những năm 1970. Sau phần giới thiệu Châu Âu 1999, các quốc gia công nghiệp gia tăng ổn định tỷ giá trong khi những quốc gia đang phát triển tiếp tục duy trì quanh mức giữa của tỷ giá linh hoạt. Rõ ràng, những những quốc gia công nghiệp đạt mức độ cao về mở cửa tài chính trong suốt thời gian qua. Tự do hóa dòng vốn giữa những năm 1990 được đánh dấu cao hơn so với đường trung bình của mô hình và mô hình phụ LDC. Mặt khác, những quốc gia đang phát triển cũng chuyển sang gia tăng mở cửa tài chính vào đầu những năm 1990 sau vài s uy giảm năm 1980. Nhìn chung khuynh hướng LDC cũng là khuynh hướng toàn cầu của tự do hóa tài chính thông qua giai đoạn thử nghiệm. Tuy nhiên, khoảng cách với những quốc gia công nghiệp gia tăng nhanh trong thập kỷ qua. Sự khác biệt giữa những quốc gia thị trường tài chính phát triển và thị trường tài chính chưa phát triển trong những QG đang phát triển (thể hiện cột hàng cuối cùng hình 5) thì nhỏ hơn giữa mô hình IDC và LDC. Tuy nhiên, s ự lan tỏa liên quan đến vấn đề độc lập tiền tệ và mở cửa tài chính được đề cập từ giữa những năm 1990. Trong khi quốc gia có thị trường tài chính chưa nổi giữ độ tương quan nhất định trong độc lập tiền tệ, những quốc gia có thị trường tài chính mới nổi trở nên ít độc lập tiền tệ. Những quốc gia EMG cũng mở cửa tài chính hơn so với những quốc gia có thị trường tài chính chưa nổi. Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 15 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Hình 6 chỉ ra đường phát triển liên quan của những chỉ số với nhau, tạo ra sự khác biệt rõ nét giữa các quốc gia IDC và LDC. Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 16 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo + Đối với những quốc gia công nghiệp, điều này thể hiện rõ ràng vào cuối những năm 1990, mở cửa tài chính và ổn định tỷ giá là chính sách vĩ mô được đẩy mạnh, phản ảnh qua những nước trong khối Euro 1999. + Nhóm những quốc gia đang phát triển là bức tranh khác biệt rõ. Đến năm 1990, ổn định tỷ giá là chính sách thuyết phục trong 3 chính sách của bộ ba, mặc dù nó có hướng giảm đầu những năm 1970. Trong suốt những năm 1990, mức độ độc lập tiền tệ gia tăng trung bình trong khi nhiều quốc gia theo đuổi chính sách thả nổi tỷ giá và tự do hóa thị trường tài chính. Điều hấp dẫn là, bộ 3 chỉ số hội tụ từ năm 2000. Kết quả này cho thấy, những quốc gia đang phát triển theo hướng linh hoạt tỷ giá có kiểm soát và xem xét tới việc gia tăng nguồn dự trữ quốc gia để khẳng định độc lập tiền tệ trong thời gian tự do hóa tài chính. 2.3 Nhận diện sự đổ vỡ cấu trúc tài chính: Nhằm đánh giá đúng hơn về giá trị các chỉ số, chúng tôi nghiên cứu những sự kiện kinh tế toàn cầu có liên quan đến sự đổ vỡ cấu trúc tài chính thông qua các chuỗi chỉ số. Chúng tôi dự đoán trên các sự kiện chủ yếu chẳng hạn như sự sụp đổ của hệ thống Bretton Wood năm 1973, cuộc khủng hoảng nợ Mexico năm 1982 (bắt đầu cho những cuộc khủng hoảng nợ vào thập niên những năm 80 của những quốc gia đang phát triển và cuộc khủng hỏang Châu Á năm 1997 -1998 (ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế các nước Châu Á (HPAEs) Nga và những quốc gia mới nổi khác) – có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế theo những cách nhất định mà quốc gia đã lựa chọn theo chính sách điều hành kinh tế của mình Chúng tôi nhận thấy sự đổ vỡ cấu trúc tài chính qua các năm 1973, 1982, 1997 – 1998 và năm 2001, việc kiểm chứng đối với các nhóm quốc gia và kết quả của những chỉ số đã chỉ ra điểm đổ vỡ cấu trúc tài chính của mỗi nhóm. Kết quả này được thể hiện trong Bảng 1 (a). Cột đầu tiên và cột thứ 2 của bảng trên cùng đã thể hiện rằng sau sự sụp đổ của hệ thống Bretton Wood, giá trị chỉ số cố định tỷ giá hối đoái đối với những nước công nghiệp hóa sụp đổ theo thống kê cụ thể từ 0.55 đến 0.45 trong khi giá trị của chỉ số mở cửa tài chính (tự do hóa dòng vốn) tăng nhẹ từ 0.44 đến 0.47. Những nước Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 17 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo đang phát triển có thị trường tài chính chưa nổi có mức tăng ổn định trong tỷ giá hối đoái (từ 0.52 đến 0.82) trong cùng giai đoạn mà họ áp dụng chính sách tiền tệ độc lập ít hơn và mở cửa tài chính cao. Tuy nhiên, những nước đang phát triển có thị trường tài chính phát triển lại hướng dến tỷ giá hối đoái thả nổi nhiều hơn thay vì tuân thủ chính sách tỷ giá hối đoái ổn định. Sau sự kiện khủng hoảng nợ ở Mexico, những nước công nghiệp tiếp tục gia tăng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt và mở cửa tài chính trong khi chính sách tiền tệ độc lập không thay đổi. Ngược lại, cuộc khủng hoảng nợ đã hướng các nước đang phát triển theo đuổi chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt, và như thực tế phản ánh những quốc gia khủng hoảng không thể chịu nổi chính sách tỷ giá hối đoái cố định. Tuy nhiên, những nước này cũng đồng thời theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập. Đáng chú ý, những nước có thị trường tài chính chưa nổi lại thắt chặt kiểm soát nguồn vốn và kết quả là khủng hoảng nợ trong khi những nước có thị trường tài chính phát triển đã không thay đổi chính sách của mình Cuộc khủng hoảng Châu Á cũng xuất hiện như là một sự kiện cụ thể về việc áp dụng chính sách bộ ba bất khả thi. Mức độ chính sách tiền tệ độc lập của những quốc gia công nghiệp giảm trong khi chính sách tỷ giá hối đoái trở nên ổn định và những nỗ lực của họ trong việc tiếp tục tự do hóa dòng vốn. Mặt khác, những nước đang phát triển thị trường tài chính chưa nổi đang theo đuổi chính sách hội nhập tài chính và tỷ giá hối đoái linh hoạt và tiền tệ độc lập. Những nước có thị trường tài chính mới nổi bắt đầu tự do hóa thị trường tài chính cao nhưng giảm chính sách tiền tệ độc lập trong khi lại theo đuổi chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt Vài s ự kiện chính khác cho thấy sự đổ vỡ cấu trúc tài chính được xác định. Ví dụ, giai đoạn toàn cầu hóa tài khoản bắt đầu vào những năm 90 đã dẫn đến nhiều nước đang phát triển bắt đầu tự do hóa thị trường tài chính. Nhìn lại sự gia nhập WTO của Trung Quốc năm 2001 đã bắt đầu cho sự gia tăng những công ty con ở nước ngoài. Bởi vì, ảnh hưởng của những sự kiện này có thể liên quan đến cuộc khủng hoảng Châu Á Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 18 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo mà chúng tôi đã kiểm chứng vào năm 1990 và 2001 có thể dẫn đến sự đổ vỡ cấu trúc tài chính Kết quả được thể hiện trong bảng 1 (b); hai cột đầu tiên cho thấy kết quả việc kiểm tra như nhau chỉ số bộ ba bất khả thi năm 1990 đã dẫn đến sự đổ vỡ cấu trúc tài chính trong khi hai cột cuối cùng thể hiện điều này năm 2001. Bảng đầu cho thấy những nước công nghiệp có thể bị đổ vỡ cấu trúc tài chính vì áp dụng đồng thời ba chính sách này năm 1990. Tuy nhiên, trong khi chúng tôi so sánh độ lớn thống kê của sự thay đổi chỉ số trong chính sách tiền tệ độc lập ở một góc độ khác dẫn đến đổ vỡ cấu trúc tài chính (chẳng hạn, so sách thống kê của chính sách tiền tệ độc lập ở cột 4 bảng 01 (a), ở cột 2 bảng 1(b) và cột 4 bảng 1(b), nghĩa là việc kiểm chứng giống nhau hoàn toàn loại bỏ việc không có đổ vở cấu trúc tài chính của giả thuyết (1997-1998). Chúng tôi đạt được kết quả như nhau về việc chính sách hối đoái ổn định cho dù mở cửa tài chính, sự đổ vở cấu trúc tài chính năm 1990 đã bác bỏ sự không có giá trị của giả thuyết Chúng tôi áp dụng kiểm chứng như nhau đối với những nước đang phát triển có thị trường tài chính chưa nổi và thị trường tài chính mới nổi. Đối với nhóm thị trường tài chính chưa nổi, sự đổ vỡ cấu trúc tài chính năm 1990 là do áp dụng các chính sách của bộ ba bất khả thi. Tuy nhiên, đối với nhóm có thị trường tài chính mới nổi, sự đổ vỡ cấu trúc tài chính có ý nghĩa nhất là nhận ra chính sách tiền tệ độc lập năm 2001, chính sách tỷ giá hối đoái cố định năm 1990, và tự do hóa tài chính năm 1997-1998 Cuối cùng, chúng tôi so sánh thống kê ở góc độ khác sự đổ vỡ cấu trúc tài chính của từng chỉ số và nhóm nhỏ các quốc gia. Cho thấy rằng dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu này, thống kê rộng nhất nên chỉ ra sự đổ vỡ cấu trúc tài chính ý nghĩa nhất đối với chuỗi chỉ số này. Ví dụ, chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái cố định của những nước công nghiệp được thống kê rộng nhất khi sự đổ vỡ cấu trúc năm 1997-1998 được kiếm chứng. Tuy nhiên, mở cửa tài chính năm 1990 được nhìn nhận như đổ vỡ cấu trúc tài chính đáng chú ý nhất. Kết quả của sự biến thiên khác và mẫu nhỏ được thể hiện trong bảng 1 (c). Đối với những nước đang phát triển có thị trường Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 19 GVHD: ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo tài chính chưa nổi và mới nổi thì sự đổ vỡ cấu trúc tài chính do chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái cố định đã xảy ra vào năm 1982 và 2001. Trong khi sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods là sự kiện đáng chú ý nhất đối với những nước đang phát triển thị trường tài chính chưa nổi liên quan đến chính sách tự do hóa tài chính, còn cuộc khủng hoảng Châu Á là sự kiện nổi bật của những nước có thị trường tài chính mới nổi. 3. Mối quan hệ tuyến tính của các chỉ số bộ ba bất khả thi: Trong khi sự phân tích ở trên hoàn toàn hữu ích cho việc theo đuổi định hướng chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế. Chúng tôi không chứng minh có hay không việc thực hiện 3 mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô của lý thuyết Bộ ba bất khả thi có liên kết với nhau hay không. Mà thật ra nó quan trọng đối với chúng tôi trong việc chứng minh rằng các quốc gia phải có sự đánh đổi dựa trên bộ ba bất khả thi. Một thách thức đang phải đối mặt là kiểm chứng việc đánh đổi trong lý thuyết bộ ba bất khả thi này rằng hệ thống bộ ba bất khả thi không đánh thuế bất cứ mô hình chức năng nào rõ ràng trong việc đánh đổi dựa trên sự biến thiên của trilemma. Để minh họa, chúng tôi phải lưu ý sự khó khăn trong việc kết hợp 3 yếu tố của bộ ba muốn nói rằng việc thay đổi một trong ba yếu tố, chẳng hạn như nâng cao tự do hóa tài chính thì phải giảm tỷ giá hối đoái cố định, hoặc giảm chính sách tiền tệ độc lập, hoặc kết hợp hai trong ba chính sách này. Vì thế, chúng tôi đã kiểm tra tính giá trị của bộ ba bất khả thi - quan hệ tuyến tính của sự đánh đổi. Cụ thể chúng tôi kiểm tra có hay không việc tổng hợp ba chính sách thay đổi bằng một hằng số ở mức cao nhất. Nếu chỉ số này giảm chứng minh rằng tính chất của mô hình hồi quy này như sau: 1 = aj Mii,t + b j ERSi,t + cj KAOPENi,t + e t (1) (j có thể là IDC, ERM hoặc LDC) Bởi vì chúng tôi chỉ ra rằng nhóm khảo sát khác nhau của những quốc gia có chính sách phát triển khác nhau. Chúng tôi cho các chỉ số biến thiên theo các nhóm quốc gia khác nhau, quốc gia công nghiệp, những quốc gia nằm trong hệ thống ERM, và những quốc gia đang phát triển bằng cách cho tác động qua lại lẫn nhau các biến giải thích và thử chạy đối với các nhóm nhỏ quốc gia này. Kết quả thể hiện ở bảng 2 Nhóm 1 - Lớp Cao học Khóa 18 –NH Đ2 Trang 20