Tài liệu Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

1 Chương 1 MỞ ĐẦU 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Việc đánh giá rủi ro và suất sinh lời của thị trường chứng khoán nói chung và thị trường các cổ phiếu niêm yết nói riêng, là công việc khó khăn. Trong thập niên 60 của thế kỷ 20, Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã định lượng mối tương quan đơn giữa suất sinh lời và rủi ro của các cổ phiếu gọi là mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model), mô hình xét đoán lợi nhuận của một chứng khoán dựa vào rủi ro của chứng khoán đó theo danh mục thị trường. Mô hình này ngày nay đang có nhiều tranh cải vì những hạn chế của nó như: toàn bộ rủi ro đều được đưa vào trong chỉ số bê-ta, thị trường phải hoàn hảo, việc chọn rổ đại diện phải đại diện cho toàn thị trường, tồn tại lãi suất phi rủi ro, nhưng trong thực tế khó tồn tại một lãi suất hoàn toàn không có rủi ro,...Chính những hạn chế như vậy nên sau này có hàng loạt các nghiên cứu khác nhau một phần chỉ trích, một phần bổ sung. Một số nghiên cứu điển hình tiếp sau mô hình CAPM của Sharpe và Lintner như: Nghiên cứu của Basu (1977), Banz (1981), Bhandari (1988), Rosenberg, Reid và Lansten (1985)...Gần đây là nghiên cứu của Fama và French (1992) tìm thấy các yếu tố quy mô, thu nhập cổ phiếu so với giá (E/P), BE/ME, giải thích suất sinh lời tốt hơn bêta thị trường. Nghiên cứu của Carhart (1997) đưa ra mô hình 4 nhân tố (FF4), ngoài ba nhân tố theo FF3 còn có nhân tố quán tính (momentum) và nhiều nghiên cứu khác đã chứng tỏ được những ưu việt của chúng . Chung quy lại các nghiên cứu này tập trung theo hướng: thứ nhất là tìm ra các yếu tố đặc trưng mà các yếu tố này mang tính “bất thường” có tác động đến suất sinh lời và rủi ro các cổ phiếu niêm yết (ngoài yếu tố rủi ro thị trường 2 là bêta theo CAPM), thứ hai là phân chia thành các danh mục khi xử lý số liệu để tránh sai sót về độ lệch (bias) như mô hình CAPM. Việc xác định quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và suất sinh lời của chứng khoán được thực hiện ở nhiều nước. Hiện nay đã có khá nhiều công trình nghiên cứu thực chứng áp dụng các lý thuyết hiện đại vào nghiên cứu tại TTCK nước ta. Tuy nhiên các nghiên cứu này còn nhiều hạn chế như: (1) Nguồn số liệu thu thập khá ít, thường chỉ lấy số liệu ở sàn GDCK TPHCM, một số nghiên cứu chỉ lấy số liệu của một ngành cụ thể, do vậy các nghiên cứu này chưa mang tính bao quát; (2) Các nghiên cứu chủ yếu dừng lại ở việc kiểm chứng tính phù hợp các mô hình thông qua R2 hiệu chỉnh, mà kiểm định như vậy chưa hợp lý trong mô hình định giá trong khi các phương pháp hợp lý như FM, GRS hay GMM chưa được áp dụng; (3) Các nghiên cứu chưa đưa ra một mô hình định giá phù hợp áp dụng cho TTCK Việt Nam để áp dụng trong định giá cổ phiếu hay tính chi phí vốn chủ sở hữu. Các nghiên cứu hiện đại, nổi tiếng của các tác giả như FamaFrench hay Carhart tập trung vào bổ sung cho CAPM, các nghiên cứu khác tập trung vào tính hợp lý các mô hình. Tất cả xuất phát từ mô hình CAPM cho rằng cổ phiếu chỉ bị ảnh hưởng duy nhất bởi 1 yếu tố rủi ro, đó là rủi ro thị trường, và do vậy suất sinh lời của chứng khoán dao động theo suất sinh lời của thị trường được đo lường bằng hiệp phương sai của cổ phiếu i so với thị trường Cov(Ri,Rw) chính vì chúng biến động theo thị trường nên kỳ vọng sai số trong mô hình hồi quy bằng 0 (E(ei)=0). Các nghiên cứu hiện đại chứng minh rằng suất sinh lời một nhóm cổ phiếu có thể dao động giống nhau nhưng khác với thị trường và do đó khi kiểm chứng bằng mô hình kinh tế lượng thì hệ số anpha ≠ 0, do vậy CAPM không đúng. Về nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào với điều kiện xem xét biến động của suất sinh lời sao cho anpha=0. Vậy thì 3 tại TTCK Việt Nam ngoài yếu tố rủi ro thị trường còn yếu tố rủi ro nào khác? Và liệu các mô hình định giá ở các thị trường phát triển vẫn hợp lý? Vì những lý do như trên, để trả lời các câu hỏi nêu trên, nên tác giả chọn đề tài: “Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để thực hiện nghiên cứu luận án tiến sỹ chuyên ngành kinh tế tài chính ngân hàng. Luận án này cũng góp phần ủng hộ hay bác bỏ các nghiên cứu ở các nước, kết quả sẽ tìm ra những vấn đề mới trong định giá tài sản mà giới khoa học hiện nay đang tranh cải. 1.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN 1.2.1 Các nghiên cứu quốc tế Mô hình CAPM do Sharpe (1964) và Lintner (1965) trở nên nổi tiếng, phổ biến trong giới tài chính, và nó được sử dụng trong định giá tài sản một thời gian dài. Tuy nhiên bắt đầu từ thập niên 80 của thế kỷ XX bắt đầu có những nghiên cứu tranh luận xung quanh mô hình CAPM cho thấy CAPM không còn đứng vững. Nghiên cứu của Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu. Nghiên cứu của Basu (1983) cho thấy các cổ phiếu có quy mô nhỏ có suất sinh lời trung bình cao hơn các cổ phiếu có quy mô lớn, đồng thời các cổ phiếu có chỉ số E/P cao có suất sinh lời cao hơn nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P thấp. Amihud và Mendelson (1986) đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến suất sinh lời cổ phiếu. Các n ghiên cứu của Fama và French cho thấy ngoài biến thị trường thì quy mô và BE/ME có tương quan khá chặt chẽ đến suất sinh lời, kể cả trường hợp kết hợp với các biến khác. Carhart (1997) đã bổ sung vào mô hình FF3 biến quán tính và được xem là mô hình bốn nhân tố khá nổi tiếng bởi kết quả trong mô hình 4 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993). Daniel và 4 Titman (1997) cho thấy sự biến động suất sinh lời là do những đặc trưng của các công ty. Hay như Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho thấy giữa suất sinh lời và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản. Paster and Stambaugh (2003) là nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản đến suất sinh lời cổ phiếu. Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định giá tài sản. Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mô hình định giá tài sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của Fama và French kết hợp với thanh khoản là mô hình tốt giải thích suất sinh lời cổ phiếu niêm yết, trong khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại. Fama và French (2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở các thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ cà Canada), Nhật, châu Á Thái Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu Âu (gồm Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh quốc). Kết quả cho thấy mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng. 1.2.2 Các nghiên cứu trong nƣớc Hiện tại cũng có khá nhiều các nghiên cứu áp dụng kiểm chứng các mô hình định giá như CAPM hay FF3, FF4. Nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức là nhóm công ty có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm công ty có quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao. Hay Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh 5 lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả cho thấy mô hình FF3 không hoàn toàn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng, nhân tố thị trường trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới suất sinh lời của cổ phiếu ngành này. Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mô hình FF3 kết hợp với biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78 cổ phiếu niêm yết trên HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả cho thấy mô hình FF3 kết hợp giải thích tốt hơn FF3. Nghiên cứu của Trịnh Ngọc Huy (2012) đánh giá rủi ro dựa vào CAPM trong đó có chi tiết hóa trong cách tính rủi ro hệ thống. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh khoản đo lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng. Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart. Từ thống kê các nghiên cứu tiêu biểu nêu trên, tác giả rút ra một số nhận xét quan trọng như sau: Các chứng minh ngoài bê-ta còn có các yếu tố khác tác động đến suất sinh lời của chứng. Về nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào với điều kiện xem xét biến dộng của suất sinh lời sao cho anpha=0. Các nghiên cứu kể trên tập trung theo hướng: thứ nhất là tìm ra các yếu tố đặc trưng của công ty, các yếu tố bất thường ngoài yếu tố rủi ro thị trường như: quy mô, chỉ số B/M, tính thanh khoản,… thứ hai là dùng phương pháp dữ liệu chéo (cross-section) khi xử lý số liệu, điều này nhằm hạn chế của số liệu đơn theo CAPM và thứ ba là trong phân tích và xử lý số liệu dùng danh mục chứ không đánh giá riêng lẻ từng cổ phiếu, mục đích là để tránh độ lệch (bias) như mô hình CAPM khi xử lý số liệu riêng biệt cho từng cổ phiếu. Các nghiên cứu trong nước thì còn một 6 vài hạn chế như về mẫu nghiên cứu, về phương pháp nghiên cứu hay tính ứng dụng đã được tác giả trình bày bên trên. 1.3. MỤC TIÊU, CÂU HỎI, ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.3.1 Các mục tiêu nghiên cứu Luận án tập trung giải quyết các mục tiêu sau: (1) Đánh giá tác động của yếu tố quy mô và rủi ro về quy mô đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết. (2) Đánh giá tác động của yếu tố giá trị (chỉ số BE/ME ) và rủi ro của nó đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết. (3) Đánh giá tác động của yếu tố thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết. (4) Cuối cùng là góp phần cũng cố lý thuyết và nghiên cứu thực chứng về định giá tài sản trong nước cũng như quốc tế, đồng thời tìm ra mô hình định giá phù hợp, giúp các tổ chức và cá nhân đầu tư, các công ty định giá tính toán chi phí vốn phù hợp, giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra chiến lược đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài sản cho mình. 1.3.2 Các câu hỏi nghiên cứu Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu đã đề cập ở trên tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau: (1) Theo các nghiên cứu nước ngoài tại nhiều thị trường phát triển cũng như mới nổi thì yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta) theo CAPM là chưa phù hợp, thậm chí bê-ta không có mối tương quan đến suất sinh lời mà biến quy mô (rủi ro về quy mô) giải thích khá hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu. Vậy tại TTCK nước ta thì yếu tố rủi ro về quy mô có giải thích được quan 7 hệ đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó có sự khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác? (2) Nhiều nghiên cứu nước ngoài tại nhiều thị trường phát triển cũng như mới nổi chỉ ra ngoài biến quy mô (rủi ro về quy mô) giải thích khá hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu còn có biến rủi ro giá trị sổ sách so giá trị thị trường ( Book to market Equity ratio- viết tắt là B/P hoặc BE/ME) cũng có mối quan hệ giải thích khá hợp lý đến suất sinh lời cổ phiếu. Vậy tại TTCK nước ta thì yếu tố rủi ro này có giải thích được quan hệ đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó như thế nào? Có sự khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác? (3) Các nghiên cứu nước ngoài tại nhiều thị trường phát triển cũng như mới nổi thì cũng chỉ ra rằng ngoài biến quy mô, BE/ME, thì yếu thanh khoản (Liquidity) cũng giải thích tốt đến suất sinh lời cổ phiếu. Vậy tại TTCK nước ta thì yếu tố thanh khoản có giải thích được mối quan hệ với suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết hay không? Và mối quan hệ đó như thế nào? Có sự khác biệt gì so với TTCK các quốc gia khác? (4) Mô hình định giá phù hợp cho TTCK Việt Nam là thế nào? Áp dụng nó ra sao để tối đa hóa lợi nhuận giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư? 1.3.3 Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là sự biến động giá và tỷ suất lợi nhuận các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Luận án tập trung phân tích ảnh hưởng các nhân tố thị trường và các nhân tố khác mang tính “bất thường” thuộc về đặc trưng của các công ty niêm yết tác động đến tỷ suất sinh lời và rủi ro như quy mô, chỉ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường và thanh khoản. 1.3.4 Phạm vi nghiên cứu 8 Trong khuôn khổ của luận án sẽ vận dụng các mô hình để phân tích tác động của các nhân tố đến tỷ suất lợi nhuận và rủi ro các cổ phiếu đã niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội, các mẫu được lựa chọn trong thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Để đảm bảo nguồn số liệu đáng tin cậy, tác giả chọn lọc những công ty niêm yết liên tục ít nhất hai năm, trước năm xem xét. Ví dụ chọn mẫu năm 2011 thì các công ty phải niêm yết liên tục từ năm 2009 và 2010. 1.4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nhằm phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu và trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu, luận án sử dụng các phương pháp nghiên cứu như sau: Một là sử dụng phương pháp định tính: trong phương pháp này, tác giả dùng phương pháp phân tích, tổng hợp lịch sử nhằm xem xét xu thế tác động của các yếu tố đến suất sinh lời và rủi ro cổ phiếu. Hai là sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng: nhằm đo lường suất sinh lời dưới ảnh hưởng các nhân tố rủi ro, tìm ra các phần bù rủi ro và mô hình định giá phù hợp. 1.5 PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU ● Luận án sử dụng phần mềm Microsoft Excell XP để tính toán các chỉ số về suất sinh lời và rủi ro cho từng thời kỳ khác nhau, trong luận án này thời kỳ tính bằng tháng. ● Để xác định các yếu tố ảnh hưởng suất sinh lời, ước lượng suất sinh lời theo mô hình đa biến, luận án sử dụng phần mềm Stata, sử dụng phương pháp GRS và GMM trong định lượng nhằm tìm mô hình định giá tối ưu. Xem xét mô hình hồi quy như sau: L Rit  R ft   i    ij ( F jt )   it (1.1) j 1 9 Trong đó: Ri – Rf là suất sinh lời vượt trội của cổ phiếu hay danh mục cổ phiếu Fj là suất sinh lời vượt trội của yếu tố rủi ro thứ j αi là hệ số chặn βi là độ nhạy của yếu tố rủi ro εi là phần dư (sai số ngẫu nhiên) Nếu mô hình tối ưu nghĩa là hệ số chặn phải bằng 0 và phần dư cũng bằng 0 và không có tương quan với các biến trong mô hình. Phương pháp GRS là phương pháp kiểm chứng hệ số chặn (anpha) có bằng 0 hay không trong phương trình (1.1) và phương pháp GMM là phương pháp tối ưu hóa mô hình trong trường hợp anpha bằng 0. 1.6 Ý NGHĨA VÀ NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN ♦ Đánh giá tác động của các yếu tố đặc trưng bất thường ngoài yếu tố thị trường đến suất sinh lời cổ phiếu niêm yết. ♦ Luận án đưa ra mô hình định giá phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó giúp các công ty chứng khoán, các tổ chức định giá,…có mô hình định giá hợp lý nhất trong tính toán suất sinh lời kỳ vọng, cũng như trong việc ước tính chi phí vốn chủ sở hữu phục vụ cho công tác định giá chứng khoán, định giá công ty hợp lý. ♦ Trong khuôn khổ phân tích từ mô hình và tổng hợp nhận định, đề tài sẽ đưa ra những điểm bất cập trong chính sách quản lý, hạ tầng thông tin, tính bất ổn định của thị trường,…từ đó có các giải pháp thích hợp nhằm phát triển ổn định và bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và thị trường vốn nói chung. ♦ Đóng góp mới của luận án - Đối với trong nước: Nghiên cứu của tác giả sử dụng mẫu số liệu lớn, đánh giá trên danh mục, và dung các phương pháp hiện đại, do vậy 10 luận án không mang tính trùng lắp. Đồng thời luận án cũng đưa ra mô hình định giá phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó giúp các công ty chứng khoán, các tổ chức định giá,…có mô hình định giá hợp lý nhất trong tính toán suất sinh lời kỳ vọng, cũng như trong việc ước tính chi phí vốn chủ sở hữu phục vụ cho công tác định giá chứng khoán, định giá công ty. - Đối với các nghiên cứu nước ngoài: ngoài tiếp cận kế thừa các nghiên cứu đã thực hiện, tác giả sẽ nghiên cứu thực chứng, kết hợp kiểm định, đánh giá thực trạng tại TTCK nước ta để bổ sung vào các nhân tố mang tính đặc thù của TTCK nước ta, tìm ra những điểm giống và điểm khác biệt giữa nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu ở nước ngoài, góp phần cũng cố việc ủng hộ hay bác bỏ các nghiên cứu trước. 1.7 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN Luận án được bố trí theo các chương, mục có quan hệ thống nhất, ngoài ra còn có các phần mục lục, phụ lục, tài liệu tham khảo, danh mục bảng biểu, danh mục đồ thị và chữ viết tắt. Luận án được bố trí thành 5 chương, mỗi chương đều có phần giới thiệu và kết luận riêng. Chương 1: Chương mở đầu Chương 2: Tổng quan lý thuyết về tỷ suất sinh lời và rủi ro cổ phiếu. Chương 3: Trình bày về nguồn dữ liệu, phương pháp nghiên cứu và các mô hình nghiên cứu. Chương 4: Các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời và rủi ro các cổ phiếu niêm yết tại TTCK Việt Nam.. Chương 5: Các kết luận và kiến nghị. 11 Kết luận chung: Tóm lược lại các vấn đề mà luận án đã đạt được về mặt thực tiễn cũng như lý thuyết, những mặt hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu bổ sung hoàn thiện. Chƣơng 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỔ PHIẾU Chương này cung cấp lý thuyết nền tảng về giá tài sản, lý thuyết về tỷ suất lợi nhuận và rủi ro khi đầu tư trên thị trường chứng khoán nói chung và thị trường cổ phiếu nói riêng. Cuối cùng là tổng quan, hệ thống các nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan đến chủ đề nghiên cứu về tỷ suất lợi nhuận và rủi ro cổ phiếu. 2.1 LÝ THUYẾT VỀ GIÁ TÀI SẢN (ASSET PRICING) Đối với bất kỳ nhà đầu tư nào đều dựa vào mô hình tiêu dùng cơ bản như sau (consumption based model):  u ' (ct 1 )  pt  Et   xt 1  (2.1)  u ' (ct )  Mục tiêu quan trọng nhất là làm sao tìm ra giá trị của dòng tiền không chắc chắn. Để hiểu công thức trên hãy bắt đầu với trường hợp đơn giản, ví dụ nếu một người mua cổ phiếu ngày hôm nay, lợi ích trong thời gian tới là giá cổ phiếu cộng với cổ tức, nên ta có: xt+1 = pt+1 + dt+1 Trong đó: pt: là giá tài sản tại thời điểm t pt+1: là giá tài sản tại thời điểm t+1 (2.2) 12 dt+1: là cổ tức nhận được tại thời điểm t+1 ct: là mức tiêu dùng tại thời điểm t ct+1: là mức tiêu dùng tại thời điểm t+1 xt+1: là dòng tiền nhận được tại thời điểm t+1 β: là yếu tố chiết khấu chủ quan Đây là lý thuyết cơ bản và là nền tảng cho các mô hình định giá tài sản 2.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN-CAPM Mô hình CAPM có dạng: mt+1=a + bRw; Rw là suất sinh lời toàn bộ danh mục tài sản. CAPM là mô hình đầu tiên, nổi tiếng nhất và là mô hình phổ biến nhất trong định giá tài sản, nó ràng buộc giữa yếu tố chiếc khấu m với suất sinh lời của toàn bộ danh mục tài sản. Mô hình dạng tuyến tính: mt 1  a  bRtW1 (2.3) Trong đó a, b là hai tham số tự do, chúng ta có thể tìm ra a và b bằng cách chiết khấu yếu tố m với hai tài sản bất kỳ, chẳng hạn như giữa suất sinh lời toàn bộ danh mục tài sản với suất sinh lời phi rủi ro 2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ GIÁ TÀI SẢN SAU KHI CAPM RA ĐỜI Từ thập niên 1970 đến nay có rất nhiều các nghiên cứu xoay quanh các mô hình định giá tài sản, cho đến ngày nay vẫn còn 2 hướng nghiên cứu. Hướng thứ nhất cho rằng rủi ro các tài sản là do những yếu tố bất thường tạo ra ngoài yếu tố rủi ro thị trường bởi suất sinh lời của chúng có thể dao động giống nhau nhưng khác so với thị trường, trường phái này 13 điển hình là nghiên cứu của Fama-French. Hướng thứ hai cho rằng sở dĩ có các yếu tố rủi ro khác đơn giản chỉ là do những đặc trưng của các công ty, trường phái này điển hình là nghiên cứu của Daniel-Titman. Trong phần trình bày tổng quan sau đây, tác giả tập hợp các nghiên cứu trong và ngoài nước, tập trung thành 4 chủ đề như sau: (1) Mô hình CAPM, cách kiểm chứng mới phổ biến áp dụng; (2) Mô hình ba nhân tố của Fama-French; (3) Mô hình bốn nhân tố của Carhart; (4) Các mô hình nghiên cứu liên quan thanh khoản; (5) Các mô hình nghiên cứu các yếu tố khác. Chƣơng 3 PHƢƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU Trong chương trước tác giả đã giới thiệu lý thuyết về giá tài sản, cơ sở lý thuyết của mô hình CAPM, đồng thời tác giả cũng đã giới thiệu khung lý thuyết về tỷ suất lợi nhuận và rủi ro, tổng quan những nghiên cứu nổi tiếng điển hình đã phá CAPM trong đó có Fama, người nhận giải Nobel kinh tế năm 2013. Trong chương này tác giả tổng quan lại một số phương pháp được áp dụng kiểm chứng cũng như định lượng được dùng phổ biến trong các mô hình định giá. Ngoài ra tác giả giới thiệu về mô hình nghiên cứu sẽ thực hiện trong luận án, giải thích lý do chọn mô hình theo hướng nghiên cứu của tác giả. Ngoài ra, việc mô tả các biến và dữ liệu phục vụ trong nghiên cứu của luận án cũng được trình bày trong chương này. 3.1 LỰA CHỌN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU Tác giả sẽ kết hợp yếu tố thanh khoản với mô hình ba nhân tố của FF thành mô hình bốn nhân tố, từ đó so sánh lại tính hợp lý giữa ba mô hình: mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố và mô hình bốn nhân tố, xem mô hình nào sẽ phù hợp nhất để sử dụng trong thực tế tại Việt Nam. 14 Mô hình bốn nhân tố có dạng sau đây: Rit – Rft = ai + bi(RMt – Rft) + si(RSMBt) + hi(RHMLt) + li(RLMHt) + eit Trong đó: Rit : suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i RMt : suất sinh lời trung bình thị trường Rft: suất sinh lời phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm lấy theo giá mua bán ngày đầu mỗi tháng quy về lãi suất theo tháng) RSMBt : suất sinh lời trung bình danh mục quy mô nhỏ trừ quy mô lớn RHMLt : suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME cao trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có chỉ số BE/ME thấp RLMHt: suất sinh lời trung bình của danh mục có thanh khoản thấp trừ suất sinh lời trung bình của danh mục có thanh khoản cao ai : hệ số chặn bi, si, hi, li : hệ số dốc hồi quy theo các danh mục eit: sai số ngẫu nhiên 3.2 CÁC PHƢƠNG PHÁP ÁP DỤNG TRONG NGHIÊN CỨU THỰC CHỨNG VỀ GIÁ TÀI SẢN Tác giả áp dụng các phương pháp gồm: GRS và GMM. Đây là các phương pháp phổ biến áp dụng trong kiểm chứng các mô hình định giá tài sản hiện đại hiện tại. Chƣơng 4 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN: TRƢỜNG HỢP TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chương này giới thiệu tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam qua hơn 10 năm hình thành và phát triển, những bất cập mà TTCK 15 hiện tồn tại và cuối cùng là nghiên cứu các mô hình định giá tài sản phù hợp với việc áp dụng các phương pháp GRS và GMM trong kiểm chứng. Kết quả phân tí ch mô t ả về suất sinh lời trung bình phân theo các nhóm (B), (N) và (T) khi phân tí ch theo các yếu tố gồm quy mô (ME), giá trị sổ sách so giá thị trường (BE/ME) và thanh khoản đo bằng hai cách khác nhau (Liq1 và Liq2) cho thấy hầu hết các biến khác nhau về suất sinh lời khi phân nhóm . Sự chênh lệch khá rõ nét và khá cao khi phân nhóm thuộc về các biến thanh khoản . Ngoài ra khi đánh giá quan hệ giữa suất sinh lời với các biến cũng cho thấy bằng chứng tồ n tại quan hệ giữa suất sinh lời với thanh khoản ở mức ý nghĩ a thống kê , nhất là biến Liq 1, trong phân tí ch theo dữ liệu chéo đều cho ý nghĩ a thống kê ở hầu hết các năm. Kết quả hồi quy các mô hình theo hai phương pháp GRS và GMM cho thấy: - Hệ số chặn (a) trung bình trong các mô hình giảm dần và tiến về 0 cho dù sử dụng phương pháp GRS hay GMM. Cụ thể hệ số chặn trung bình a trong mô hình CAPM theo phương pháp GRS là 0.0179, FF3 là 0.013, FF3 kết hợp thêm biến thanh khoản 1 là 0.0043, FF3 kết hợp thêm biến thanh khoản 2 là 0.0083; các hệ số này theo phương pháp GMM lần lượt là: 0.0163, 0.0126, 0.0049 và 0.008. Kết quả này chứng tỏ rằng mô hình FF3 tốt hơn CAPM, trong khi nếu sử dụng FF3 kết hợp thêm biến thanh khoản thì kết quả còn tốt hơn cả mô hình FF3. Ngoài ra, theo GMM thì các mô hình CAPM hay FF3 khi chưa kết hợp biến thanh khoản thì tồn tại hệ số chặn anpha khác không và có ý nghĩa thống kê, trong khi mô hình FF3 kết hợp thanh khoản có hệ số chặn nhỏ dần, đồng thời khác không nhưng không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này chứng tỏ mô hình kết hợp với thanh khoản tốt hơn. 16 - Các mô hình khi đưa biến thanh khoản và rủi ro thanh khoản vào làm tăng hiệu ứng của biến quy mô và rủi ro quy mô. Cụ thể bằng hai phương pháp GRS hay GMM đều cho thấy nếu không có thanh khoản thì tất cả các hệ số dốc biến quy mô đều >0, kết quả này cho biết suất sinh lời tất cả các danh mục có quy mô cao (B) hay thấp (S) đều biến thiên theo theo suất sinh lời trung bình của danh mục có quy mô nhỏ (S). Sau khi đưa biến thanh khoản (Liq2) vào trong mô hình thì phân bổ giữa biến quy mô rõ ràng hơn. Cụ thể là hệ số dốc trước các danh mục B/L và B/H đều <0, chứng tỏ suất sinh lời hai danh mục này biến thiên theo suất sinh lời trung bình của danh mục có quy mô cao (B) hay dao động nghịch với suất sinh lời trung bình của danh mục (S). Như vậy nếu không có biến thanh khoản kết quả không tuân thủ theo lý thuyết rủi ro-lợi nhuận, khi kết hợp thanh khoản (Liq2) mô hình tuân theo lý thuyết này. Điều này cũng chứng tỏ mô hình kết hợp thanh khoản sẽ tốt hơn. - Kết quả chứng minh tại TTCK nước ta thì yếu tố thanh khoản có ảnh hưởng rất lớn đến suất sinh lời cổ phiếu, do vậy mô hình CAPM hay FF3 không tốt hơn mô hình FF3 kết hợp với biến thanh khoản. Bằng chứng cho thấy hệ số GRS của mô hình kết hợp biến thanh khoản là nhỏ nhất (hệ số GRS của CAPM là 1.61, của mô hình FF3 là 2.32, FF3 với Liq1 là 1.06 và mô hình FF3 với Liq 2 là 1.21). Đặt giả thuyết Ho : hệ số anpha =0, GRS (90%) =1.52, do đó kết quả kiểm chứng bằn g GRS ở CAPM hay FF 3 đều bác bỏ Ho ở mức ý nghĩa 90%, trong khi FF3 kết hợp thanh khoản ta chấp nhận Ho, nghĩa là khi kết hợp thanh khoản vào mô hình thì giá trị anpha là bằng 0. Kết quả theo phương pháp GRS còn chứng tỏ mô hình FF3 thất bại ngay cả so với CAPM (FF3 không tốt hơn CAPM) bởi hệ số GRS của mô hình FF3 lớn hơn hệ số GRS của CAPM. Bên cạnh đó bằng phương pháp GRS còn có chỉ số Sharp, theo kết quả cho thấy chỉ số S.R hệ số chặn của 17 mô hình FF3 kết hợp với thanh khoản vẫn tốt hơn FF3 hay CAPM. Còn theo phương pháp GMM hệ số R2 hiệu chỉnh của mô hình FF3 cao hơn CAPM, tuy nhiên khi mô hình FF3 kết hợp với thanh khoản thì hệ số R2 hiệu chỉnh cao hơn cả trong mô hình FF3, cụ thể hệ số R2 hiệu chỉnh của CAPM bình quân là 0.7571, FF3 là 0.9117, FF3 với Liq1 là 0.9188 và của FF3 với thanh khoản 2 là 0.9210. Kết quả cũng minh chứng thông qua hệ số RootMSE của mô hình FF3 kết hợp thanh khoản là tốt hơn (vì hệ số RootMSE nhỏ hơn). - Theo lý thuyết rủi ro là lợi nhuận, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hay có chỉ số BE/ME cao là các doanh nghiệp có rủi ro cao (rủi ro về quy mô và rủi ro giá trị) do vậy suất sinh lời của nó phải cao để bù đắp cho rủi ro cao. Bởi vì một cổ phiếu có đặc điểm giống nhau (ví dụ như đều có quy mô nhỏ) thì chúng sẽ có dao động giống nhau, nhưng sẽ khác với thị trường. - Rủi ro thanh khoản tại TTCK Việt Nam cũng không phù hợp theo lý thuyết rủi ro. Kết quả hồi quy bằng hai phương pháp GRS và GMM đều cho thấy các hệ số dốc thể hiện phần bù rủi ro thanh khoản (l) đều <0, đều phù hợp với phần phân tích mô tả, cũng như kết quả hồi quy riêng lẻ giữa thanh khoản với suất sinh lời: cổ phiếu có thanh khoản cao có suất sinh lời trung bình cao hơn cổ phiếu có thanh khoản thấp. Cụ thể hệ số dốc trung bình của phần bù rủi ro thanh khoản Liq1 theo GRS là -0.2278 của Liq2 là -0.4624; trong khi kết quả này bằng phương pháp GMM là: -0.2171 và 0.4638. Hệ số dốc trung bình l1 và l2 tính bằng chênh lệch trung bình suất sinh lời của nhóm có thanh khoản thấp trừ suất sinh lời của nhóm có thanh khoản cao, do vậy hệ số dốc <0 cho thấy nhóm có thanh khoản cao có suất sinh lời trung bình cao hơn nhóm có thanh khoản thấp. Kết quả hồi quy bằng các phương pháp GRS hay GMM đều cho thấy hai yếu tố rủi ro quy mô và thanh khoản là trái ngược với lý thuyết về rủi 18 ro và lợi nhuận, bởi lẽ các cổ phiếu có thanh khoản thấp thường chứa đựng nhiều rủi ro, do vậy nó phải cho suất sinh lời cao hơn các cổ phiếu có thanh khoản cao (tương tự như quy mô). Kết quả này có thể do các lý do sau đây: Một là các nhà đầu tư ở Việt Nam họ chỉ kỳ vọng suất sinh lời cao vào các cổ phiếu có tính thanh khoản cao, vì các cổ phiếu có thanh khoản cao ở Việt Nam đa phần là các cổ phiếu Blue-chip do vậy họ sẵn lòng chấp nhận mức rủi ro cao hơn để có thể có được suất sinh lời cao. Hai là các nhà đầu tư ở Việt Nam có hiện tượng đầu tư bầy đàn, họ mua các cổ phiếu có mức vốn hóa lớn (quy mô lớn), cổ phiếu dễ giao dịch theo sự dẫn dắt của các nhà đầu tư lớn mà bất chấp rủi ro có thể có nếu thị trường đi xuống, hay khi có thông tin xấu. Ví dụ điển hình là trong tháng 3/2012, một số cổ phiếu thuộc diện cảnh báo nhưng vẫn tăng giá trần như SAM, NTB,… Ba là các nhà đầu tư tại TTCK Việt Nam có thể đa phần là đầu tư ngắn hạn, dạng “lướt sóng”. Do vậy, họ tập trung vào các cổ phiếu có tính thanh khoản cao (blue-chip) nhằm kỳ vọng suất sinh lời cao (nếu thị trường đi lên), tuy nhiên họ cũng sẵn lòng chấp nhận mức rủi ro cao hơn trong trường hợp thị trường đi xuống vì các cổ phiếu này đa phần là các cổ phiếu dẫn dắt thị trường, các cổ phiếu có quy mô lớn tại nước ta thường là các cổ phiếu có thanh khoản cao Bốn là theo nghiên cứu của Daniel và Titman (1997) thì không có bằng chứng thể hiện các phần bù về quy mô hay giá trị, mà các quan hệ này đôi khi do đặc trưng kinh doanh của các công ty. Trong kết quả này tác giả cho rằng ngoài đặc trưng của công ty còn có thể do đặc trưng tâm lý của từng TTCK ở các quốc gia hay khu vực khác nhau. Các kết quả cho thấy thanh khoản là biến cần thiết và hợp lý khi đưa vào mô hình định giá. (Các mô hình không vi phạm đa cộng tuyến khi kết 19 hợp với nhau vì giữa chúng có hệ số tương quan khá thấp). Biến thanh khoản có ý nghĩa thống kê mạnh và ổn định trong tất cả các trường hợp: giữa suất sinh lời với thanh khoản hay giữa suất sinh lời thanh khoản kết hợp với các biến thị trường, quy mô hay biến giá trị (BE/ME). Trong khi biến giá trị và quy mô có ý nghĩa giải thích không ổn định trong trường hợp riêng lẻ hay kết hợp. Chƣơng 5 CÁC KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ Chương này đưa ra những hạn chế của TTCK nước ta hiện nay, cả về phía các nhà đầu tư và các nhà tổ chức thị trường. Từ đó tác giả đưa ra những đề xuất nhằm giúp thị trường hiệu quả, giảm rủi ro cho nhà đầu tư. Tác giả cũng đề xuất mô hình hợp lý phục vụ trong định giá, một mô hình đầu tư hợp lý kết hợp các phân tích từ chương trước. 5.1 CƠ SỞ ĐƢA RA CÁC GỢI Ý ĐẦU TƢ VÀ CHÍNH SÁCH Kết quả phân tích mô tả và định lượng cho thấy các biến thị trường, quy mô và chỉ số giá trị sổ sách so với giá thị trường đều có ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu. Đặc biệt trong phân tích chỉ ra yếu tố thanh khoản có ảnh hưởng mạnh đến suất sinh lời, và khi kết hợp các biến rủi ro khác biến thanh khoản vẫn có ý nghĩa giải thích tốt trong mô hình định giá. Các kết quả này đưa đến các vấn đề lưu ý như sau: (1) Trong định giá không thể bỏ qua các yếu tố rủi ro khác ngoài rủi ro thị trường, đó là rủi ro quy mô, giá trị và thanh khoản; (2) Mô hình định giá phải có sự kết hợp các yếu tố rủi ro khác, nhất là rủi ro thanh khoản bởi đây là yếu tố có ảnh hưởng mạnh nhất tại TTCK Việt Nam; 20 (3) Trong lựa chọn danh mục đầu tư cần có sự kết hợp giữa suất sinh lời với các yếu tố rủi ro về quy mô, giá trị và thanh khoản; (4) Thanh khoản là yếu tố ảnh hưởng khá mạnh đến suất sinh lời và rủi ro các cổ phiếu, do vậy cả nhà đầu tư lẫn chính phủ cần xem xét thanh khoản một cách đầy đủ và toàn diện trong đầu tư hay trong quản lý thị trường; (5) Các mô hình định giá hay chính sách quản lý, đầu tư có hiệu quả đều dựa trên nền tảng thị trường hiệu quả, do vậy làm sao có chính sách phát triển thị trường theo hướng hiệu quả hơn như vậy mới kích thích thị trường ổn định và phát triển. 5.2 CÁC GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ CHO NHÀ ĐẦU TƢ VÀ NHÀ QUẢN LÝ 5.2.1 Nâng cao tính hiệu quả của thị trƣờng Trong các mô hình định giá tài sản, nhất là trong lĩnh vực chứng khoán và cổ phiếu thì hầu hết các giả định đưa ra đều có giả định quan trọng là TTCK phải hiệu quả chí ít là ở mức yếu. Bởi lẽ khi TTCK đạt hiệu quả thì thông tin mới được phản ánh vào trong giá trên thị trường, và như vậy mới thể hiện đầy đủ rủi ro và suất sinh lời của nó. Để TTCK đạt mức hiệu quả (dù là yếu) thì thị trường phải đạt được một số yêu cầu sau đây: ● Các thông tin phải được cung cấp đầy đủ và kịp thời đến tất cả các nhà đầu tư bao gồm các thông tin quá khứ, hiện tại, và nhận định của giới phân tích trong tương lai. Tất cả các nhà đầu tư đều biết được hết các thông tin, không có sự chênh lệch trong tiếp cận thông tin. ● Khả năng thanh khoản cao của các cổ phiếu phải được thể hiện thông qua khối lượng được giao dịch phải lớn và đều đặn, như vậy giá cổ phiếu mới thể hiện chính xác quan hệ cung-cầu trên thị trường.