Tài liệu Quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH [ œ \ NGUYỄN TÙNG BÁ KHÔI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Tp. Hồ Chí Minh năm 2012 LỜI CAM ĐOAN *** Tôi xin cam đoan luận văn “ Quan hệ giữa quản trị vốn lƣu động và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam’’ là bài nghiên cứu của chính tôi. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đƣợc trích dẫn chi tiết trong luận văn này, tôi cam kết toàn phần hay những phần nhỏ trong luận văn chƣa từng đƣợc công bố hoặc sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác. Không có sản phẩm nghiên cứu của ngƣời khác đƣợc sử dụng trong luận văn mà không đƣợc trích dẫn theo đúng quy định. Luận văn này chƣa bao giờ nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trƣờng đại học hoặc cơ sở đào tạo khác. TP. Hồ Chí Minh, năm 2012 Nguyễn Tùng Bá Khôi i LỜI CẢM ƠN *** Trong thời gian thực hiện đề tài, Tôi đã tiếp thu nhiều kiến thức mới và đƣợc học hỏi những kinh nghiệm cũng nhƣ ý kiến đóng góp, những lời động viên khích lệ từ phía quý thầy cô và bạn bè. Sự nhiệt tình quan tâm của quý thầy đã tạo cho Tôi sự tự tin và lòng hăng say công việc. Trƣớc tiên Tôi xin gửi lời cảm ơn nhiều nhất đến trƣờng đại học Mở TP HCM, nơi đào tạo và cung cấp cho tôi những kỹ năng hay, kiến thức lạ bổ ích giúp Tôi ngày càng hoàn thiện chính mình hơn trong cuộc sống cũng nhƣ trong công việc. Và đặc biệt Tôi xin gửi lời tri ân chân thành nhất đến giáo viên hƣớng dẫn thực hiện đề tài của mình, PGS. TS Nguyễn Minh Kiều – Giám đốc chƣơng trình đào tạo đặc biệt, trƣờng đại học Mở TP HCM, ngƣời đã trực tiếp truyền thụ kiến thức tài chính và hƣớng dẫn tận tình, chu toàn cho Tôi trong suốt thời gian thực hiện đề tài. Cuối cùng Tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất tới gia đình, ngƣời thân đã giúp đỡ về mặt vật chất cũng nhƣ động viên khích lệ tinh thần giúp tôi hoàn thành nhiệm vụ đƣợc giao. Một mùa đông lại về, Tôi xin gửi đến tất cả quý thầy cô, những ngƣời thân trong gia đình cùng các bạn lời chúc sức khỏe và thành đạt. TP.Hồ Chí Minh, năm 2012 Nguyễn Tùng Bá Khôi ii TÓM TẮT *** Mục tiêu của nghiên cứu nhằm thiết lập, xây dựng mối quan hệ giữa quản trị vốn lƣu động và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Trong đó quản trị vốn lƣu động đƣợc đo lƣờng bởi 4 thành phần chính là số ngày phải thu PAR, số ngày tồn kho PAI, số ngày phải trả PPD và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt CCC. Trong khi hiệu quả tài chính đƣợc đo lƣờng thông qua biến số ROA (Lợi nhuận trƣớc thuế trên tổng tài sản). Mặc dù vấn đề này đã đƣợc nghiên cứu tại nhiều thị trƣờng trên thế giới tuy nhiên các mối quan hệ, mức độ tác động giữa chúng không rõ ràng và cho ra nhiều kết luận trái ngƣợc nhau, chƣa mang tính thống nhất. Cơ sở dữ liệu của nghiên cứu bao gồm 121 doanh nghiệp thuộc tám ngành nghề khác nhau trong giai đoạn 2006 đến 2011. Việc đo lƣờng các biến số đƣợc lấy từ các báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên của các doanh nghiệp này. Nhƣ vậy sẽ có 726 quan sát tạo thành để đƣa dữ liệu vào phần mềm. Luận văn áp dụng kỹ thuật REM từ thể hiện khá tốt các mối quan hệ. Một điểm thú vị của phƣơng pháp REM là nó cho phép ƣớc lƣợng đồng thời hai biến số vi mô và vĩ mô trong cùng một mô hình. Trọng tâm của nghiên cứu là xây dựng các mối quan hệ chính giữa quản trị vốn lƣu động WCM với hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch ( -) quản trị vốn lƣu động và hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Ngoài ra cũng tìm thấy mối quan hệ giữa các biến kiểm soát vi mô thuộc đặc điểm bên trong doanh nghiệp nhƣ chính sách vốn lƣu động (CTR), biến nợ (DEBT), tỷ số thanh toán (IR), tăng trƣởng (GROW) tác động đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên quy mô (SIZE) không tác động. Biến kiểm soát vĩ mô là Lạm phát (INV) tác động ngƣợc chiều (-) đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng tìm thấy sự thay đổi trong mối quan hệ giữa quản trị vốn lƣu động và hiệu quả tài chính trƣớc và sau khủng hoảng kinh tế. Sự khác biệt cũng tồn tại đối với hiệu quả tài chính giữa các ngành nghề dƣới ảnh hƣởng của quản trị vốn lƣu động. iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................................. i LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................................. ii TÓM TẮT ....................................................................................................................................... iii MỤC LỤC ...................................................................................................................................... iv DANH MỤC CÁC BẢNG ............................................................................................................. vi DANH MỤC CÁC HÌNH .............................................................................................................. vii CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU.............................................................................................................. 1 1.1. Lý do nghiên cứu ...................................................................................................................... 1 1.2. Vấn đề nghiên cứu .................................................................................................................... 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................................... 5 1.4. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................................. 5 1.5. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu ............................................................................................. 6 1.6. Ý nghĩa nghiên cứu ................................................................................................................... 6 1.7. Cấu trúc đề tài nghiên cứu ........................................................................................................ 7 CHƢƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................................................... 9 2.1. Nội dung về vốn lƣu động và quản trị vốn lƣu động ................................................................ 9 2.1.1. Khái niệm vốn lƣu động ..................................................................................................... 9 2.1.2. Quản trị vốn lƣu động ...................................................................................................... 12 2.1.3. Đo lƣờng quản trị vốn lƣu động ....................................................................................... 14 2.2. Hiệu quả tài chính ................................................................................................................... 23 2.2. Mối quan hệ giữa quản trị vốn lƣu động và hiệu quả tài chính .............................................. 25 2.2. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm…………………………………………………..……26 CHƢƠNG III: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................... 35 3.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................................ 35 3.2. Đo lƣờng biến ......................................................................................................................... 38 3.2.1. Biến phụ thuộc ................................................................................................................. 38 3.2.2. Biến giải thích .................................................................................................................. 40 3.2.3. Nhóm biến kiểm soát BKS ............................................................................................... 41 3.2.4. Nhóm biến chỉ báo CB ..................................................................................................... 43 3.3. Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................................................. 43 3.4. Phƣơng pháp thu thập số liệu .................................................................................................. 47 iv 3.5. Kỹ thuật phân tích ................................................................................................................... 48 3.5.1. Các kỹ thuật xử lý mô hình trong dữ liệu bảng ................................................................ 48 CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................ 55 4.1. Thống kê mô tả chung của các biến trong mô hình ................................................................ 55 4.2. Thống kê mô tả theo từng ngành ............................................................................................ 58 4.3. Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến ................................................................................. 59 4.4. Lựa chọn phƣơng pháp ƣớc lƣợng .......................................................................................... 60 4.5. Kết quả hồi quy ....................................................................................................................... 61 4.5.1. Mối quan hệ giữa quản trị vốn lƣu động và hiệu quả tài chính ........................................ 61 4.5.2. Mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt CCC và hiệu quả tài chính trƣớc và sau khủng hoảng... ............................................................................................................................ 68 4.5.3. Ảnh hƣởng của yếu tố ngành lên hiệu quả tài chính ........................................................ 70 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................................. 73 5.1. Kết luận ................................................................................................................................... 73 5.2. Một số kiến nghị và gợi ý ....................................................................................................... 75 5.2.1. Đối với số ngày phải thu khách hàng ............................................................................... 75 5.2.2. Đối với số ngày tồn kho ................................................................................................... 76 5.2.3. Đối với số ngày phải trả ngƣời bán .................................................................................. 77 5.2.4. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt CCC..................................................................................... 77 5.3. Hạn chế của luận văn và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ............................................................ 79 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................................. 81 PHỤ LỤC....................................................................................................................................... 88 Phụ lục 1. Kiểm định Hausman, LM, kết quả hồi quy và phƣơng sai của sai số thay đổi cho mô hình I . ........................................................................................................................................ 88 Phụ lục 2. Kiểm định Hausman, LM, kết quả hồi quy và phƣơng sai của sai số thay đổi cho mô hình II ........................................................................................................................................ 91 Phụ lục 3. Kiểm định Hausman, LM, kết quả hồi quy và phƣơng sai của sai số thay đổi cho mô hình III ....................................................................................................................................... 94 Phụ lục 4. Kiểm định Hausman, LM, kết quả hồi quy và phƣơng sai của sai số thay đổi cho mô hình IV........................................................................................................................................ 97 Phụ lục 5. Kiểm định Hausman, LM, kết quả hồi quy và phƣơng sai của sai số thay đổi cho mô hình V ...................................................................................................................................... 100 Phụ lục 6. Kiểm định Hausman, LM, kết quả hồi quy và phƣơng sai của sai số thay đổi cho mô hình VI ..................................................................................................................................... 103 v DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Tổng hợp đo lƣờng các biến trong mô hình đề xuất Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến định lƣợng Bảng 4.2. Thống kê mô tả theo từng ngành Bảng 4.3. Ma trận tƣơng quan của các biến Bảng 4.4. Kết quả ƣớc lƣợng 4 mô hình đầu Bảng 4.5. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình khủng hoảng Bảng 4.6. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình ngành vi DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 2.1. Chu kỳ hoạt động kinh doanh và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Hình 3.1. Mô hình nghiên cứu vii CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU Trong chương đầu tiên của đề tài, tác giả muốn đề cập đến lý do hình thành đề tài nghiên cứu. Trên cơ sở các vấn đề phát sinh trong thực tiễn, dựa và kết hợp các cơ sở lý thuyết trước đây để phân tích và làm rõ lĩnh vực mà tác giả nghiên cứu. Nội dung của chương bao gồm 7 phần: (1) Lý do nghiên cứu, (2) Vấn đề nghiên cứu, (3) Câu hỏi nghiên cứu, (4) Mục tiêu nghiên cứu, (5) Phạm vi và đối tượng nghiên cứu, (6) Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu (7) Kết cấu của đề tài nghiên cứu. 1.1. Lý do nghiên cứu Sau 26 năm đổi mới, kinh tế nước ta đã bước đầu hội nhập với thế giới. Thông qua con đường hội nhập này mà các lý thuyết về quản trị, tài chính doanh nghiệp của các nước phát triễn trên thế giới cũng đã lan truyền mạnh mẽ vào Việt Nam. Nổi bật trong các lý thuyết là những vấn đề liên quan đến vốn, hiệu quả tài chính và một số vấn đề khác mà các doanh nghiệp phải luôn đối mặt. Trong nền kinh tế thị trường hiện nay thì doanh nghiệp muốn tiến hành các hoạt động cần phải có vốn, có thể xem khái niệm vốn là một phạm trù khá rộng. Lý thuyết tài chính doanh nghiệp khi đề cập đến vốn thì chủ yếu phân làm 3 lĩnh vực: ngân sách vốn, cấu trúc vốn và quản trị vốn lưu động. Việc huy động và quản lý nguồn vốn dài hạn thuộc lĩnh vực chuyên sâu về hoạch định ngân sách vốn và cấu trúc vốn. Lĩnh vực này lại thu hút được sự quan tâm rộng rãi của giới nghiên cứu tài chính và đã ra đời nhiều giải thưởng Nobel về chủ đề này. Trong khi các quyết định tài chính ngắn hạn như quản trị vốn lưu động của doanh nghiệp ít được đề cập đến trong nghiên cứu. Khi nói đến quản trị vốn lưu động hàm ý nguồn và sử dụng vốn (tài sản) trong ngắn hạn như tiền mặt, các cổ phiếu giao dịch, tồn kho và khoản phải thu. Mặc dù vốn lưu động là điều kiện cần thiết tuy nhiên công việc quản trị vốn lưu động mới là quan trọng. Thực tế cho thấy nhiều doanh nghiệp quản trị vốn lưu động rất không hiệu quả nên thực thi một chính sách vốn lưu động bất hợp lý và ngay cả khi xây dựng được một chính sách tốt như thế thì doanh nghiệp vẫn không tuân thủ mà thường làm rất quán tính. Một điểm đặc biệt nữa là trong điều kiện nước ta hiện nay các doanh nghiệp luôn ở tình trạng thiếu vốn lưu động, việc tài trợ cho vốn lưu động 1 bằng những hình thức khác nhau gặp nhiều khó khăn và cũng khó đảm bảo đủ nhu cầu vốn đáp ứng cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Do vậy để đứng vững và phát triển buộc doanh nghiệp phải chú tâm hơn đến công tác quản trị vốn lưu động sao cho hợp lý sẽ góp phần gia tăng lợi nhuận hay là cải thiện hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Bởi vì sức cạnh tranh, tồn tại và tăng trưởng của từng doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào hiệu quả tài chính. Một trong những lý do dẫn đến thất bại doanh nghiệp là do bể ở khâu quản trị tài chính. Mục tiêu của doanh nghiệp là gia tăng lợi nhuận hay là tăng hiệu quả tài chính. Trong khi các quyết định tài chính trong ngắn hạn khoa học và nghệ thuật đặc biệt là quản trị vốn lưu động hoàn toàn có thể đáp ứng. Dĩ nhiên quản trị vốn lưu động hiệu quả là điều cần thiết đối với doanh nghiệp trong giai đoạn bùng nổ kinh tế để tăng tính cạnh tranh, vị thế và lợi nhuận. Nhưng cũng cần nhấn mạnh yếu tố quản trị vốn lưu động là cực kỳ quan trọng đối với doanh nghiệp để chống chọi lại với khủng hoảng, suy thoái và những bất ổn vĩ mô đến từ nền kinh tế. Chính vì vậy mà mối quan hệ này cần được làm rõ. Trong kinh doanh thì khả năng nắm bắt các cơ hội và tìm kiếm các công cụ, kỹ thuật hỗ trợ thực tế để cải thiện hiệu quả tài chính là hết sức quan trọng, nó quyết định cho sự thành công của các doanh nghiệp. Việc quản trị vốn lưu động cũng vậy, dường như có tác động đến hiệu quả tài chính. Giáo sư Padachi (2006) đã chứng minh rằng nhiều doanh nghiệp bị phá sản dù doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh đem lại lợi nhuận bình thường nhưng lại không có tiền để thanh toán các nghĩa vụ nợ đáo hạn và tái sản xuất. Qua đó cho thấy căn bệnh những doanh nghiệp này tiêm nhiễm đến từ quản trị vốn lưu động bất hợp lý. Như vậy cũng đủ cho thấy tầm quan trọng như thế nào của quản trị vốn lưu động. Trên thế giới đã ra đời rất nhiều nghiên cứu về chủ đề này với những kết quả trái ngược nhau. Mối quan hệ được cho là khác nhau cho từng quốc gia, đặc thù ngành nghề, số năm nghiên cứu. Việt Nam một quốc gia còn đang chật vật trong quá trình phát triễn với những đặc thù riêng thì mối quan hệ này liệu có tồn tại? Một điểm nữa là hiện nay ở Việt Nam ta cũng chưa có nhiều công trình nghiên cứu chính thức 2 nào phân tích đánh giá đầy đủ các mối quan hệ. Một số nghiên cứu về quản trị vốn lưu động chủ yếu là cho một cá thể doanh nghiệp nào đó và có chăng chỉ là những thực trạng, giải pháp, kiến nghị mà chưa cho thấy rõ mấu chốt của mối quan hệ này. Đã qua cái thời nhà đầu tư mua cổ phiếu nhưng không nắm rõ thực trạng tài chính đang diễn ra của doanh nghiệp. Nghiên cứu này đem lại một phần kiến thức về quản trị tài chính trong ngắn hạn đặc biệt hữu ích cho nhà đầu tư trước khi quyết định tham gia vào các doanh nghiệp. Xuất phát từ những đòi hỏi khách quan nêu trên, đề tài Quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là vô cùng cần thiết. Kết quả nghiên cứu giúp nhiều cho các nhà quản lý, đối tác, nhà đầu tư và những ai quan tâm đến tài chính doanh nghiệp cũng như đóng góp nho nhỏ vào kho tàng học thuật của trường đại học Mở TP HCM. 1.2. Vấn đề nghiên cứu Hiệu quả tài chính của một doanh nghiệp theo nghĩa hẹp có thể hiểu như là lợi nhuận. Hiệu quả có thể xét đến ở hai góc độ: góc độ doanh nghiệp và góc độ ngành sản xuất. Trong đề tài, tác giả chỉ xét hiệu quả ở góc độ doanh nghiệp đó là các kết quả về tài chính được đo lường bởi các chỉ tiêu kế toán như ROA, ROE, ROI, ROC, ROS…Ý tưởng đằng sau các chỉ tiêu này là đi đánh giá khả năng quản lý của doanh nghiệp, cách mà doanh nghiệp sử dụng nợ, tài sản để tạo ra lợi nhuận. Tuy nhiên việc sử dụng các chỉ tiêu này để đại diện cho hiệu quả tài chính cũng có một số hạn chế nhưng có thể chấp nhận được. Quản trị vốn lưu động nói chung là quản trị các thành phần gồm tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn. Tài sản ngắn hạn hay còn gọi là tài sản lưu động bao gồm tiền mặt, cổ phiếu giao dịch, hàng tồn kho, khoản phải thu. Mặc khác quản trị vốn lưu động được xem như là 1 chiến lược tập trung và duy trì mức độ hiệu quả của hai thành phần kể trên. Nếu như vốn lưu động được một số nhà phân tích ví như dòng máu chảy trong cơ thể doanh nghiệp thì quản trị vốn lưu động là một trong những chức năng quan trọng nhất của quản trị tài chính để làm lưu thông dòng máu. 3 Ngoài ra quản trị vốn lưu động tốt sẽ giúp duy trì lượng vốn lưu động hợp lý đáp ứng nhu cầu thanh khoản, tồn tại và ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận doanh nghiệp. Đôi lúc quản trị vốn lưu động được ngầm hiểu là quản trị thanh khoản và qua đó thể hiện đánh đổi giữa thanh khoản và lợi nhuận của các doanh nghiệp (Smith và đồng nghiệp, 1997). Quản trị vốn lưu động bao gồm những công việc liên quan đến lập kế hoạch, kiểm soát, quyết định số lượng các thành phần của tài sản ngắn hạn cùng nguồn tài trợ cho các tài sản này, tránh đầu tư quá mức vào chúng. Tỷ lệ những tài sản có tính thanh khoản cao trong cơ cấu tổng tài sản lưu động thì rủi ro cạn tiền mặt cho hoạt động sẽ thấp. Biện pháp quản trị các thành phần vốn lưu động như tiền mặt, chứng khoán giao dịch, khoản phải thu, hàng tồn kho đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của bất kỳ doanh nghiệp nào (Eljelly, 2004). Trước đó hai giáo sư Shin và Soenen (1998) khẳng định quản trị vốn lưu động hiệu quả là tối quan trọng, đó là một trong những sách lược để gia tăng giá trị cho các cổ đông, giá trị doanh nghiệp. Chúng ta thấy rằng rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận, nhưng dòng tiền doanh nghiệp hầu như không có, vì vậy doanh nghiệp phải ngưng hoạt động do không đáp ứng nhu cầu liên quan đến tiền mặt cũng như các nghĩa vụ nợ đáo hạn. Và để duy trì hoạt động kinh doanh hằng ngày thì các doanh nghiệp phải thành công trong quản trị vốn lưu động của mình. Phải thấy được tầm quan trọng thực tế của chức năng này trong quản trị tài chính. Nhu cầu vốn lưu động của một doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến tăng trưởng của doanh nghiệp. Nhu cầu vốn lưu động giảm thì dòng tiền của doanh nghiệp sẽ tăng hay chu kỳ chuyển đổi tiền mặt giảm. Tăng trưởng doanh nghiệp bao gồm tăng trưởng trong tài sản và tăng trưởng doanh số. Để tăng trưởng doanh số bán hàng yêu cầu doanh nghiệp cần tối thiểu nguồn tài trợ cho vốn lưu động để thực hiện chiến lược tăng trưởng doanh số, lúc này doanh nghiệp sẽ phải phát hành thêm thật nhiều cổ phiếu, hoặc có thêm nhiều chủ nợ một khi nguồn lực nội bộ doanh nghiệp không thể đáp ứng. Chúng ta cũng nhận thấy tỷ lệ tài sản ngắn hạn trong tổng tài sản của các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất kinh doanh thường chiếm hơn một nửa. Một số nghiên cứu phân tích việc doanh nghiệp duy trì tỷ số quá cao trong tài sản lưu động, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt CCC dài sẽ không đạt hiệu quả tài chính, tức là giữa 4 chúng có mối quan hệ nghịch. Còn những doanh nghiệp có tỷ số tài sản lưu động thấp sẽ bị hạn chế khả năng thanh toán và gặp nhiều khó khăn trong hoạt động (Horne và Wachowicz, 2000). Nghiên cứu của Love và cộng sự (2007) chỉ ra những thay đổi của chính sách vốn lưu động thể hiện qua hành vi cấp tín dụng diễn ra trước và sau khủng hoảng kinh tế. Đỉnh điểm của việc cấp tín dụng, nợ ngắn hạn cao nhất là trước cuộc khủng hoảng. Sau khủng hoảng thì việc mở rộng tín dụng, nợ ngắn hạn bị cắt giảm mạnh và điều đó ảnh hưởng khá nhiều đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Dựa vào những yêu cầu đặt ra như trên, vấn đề nghiên cứu của đề tài là chỉ ra các mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động với hiệu quả tài chính doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam dựa trên nguồn dữ liệu thứ cấp. Từ đó xây dựng các mô hình liên kết để lý giải các mối quan hệ và mức độ tác động giữa chúng. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Câu hỏi nghiên cứu chính của đề tài sẽ là:  Quản trị vốn lưu động ảnh hưởng thế nào đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp?  Mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả tài chính thay đổi ra sao trong thời đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế?  Liệu có sự khác biệt đối với hiệu quả tài chính doanh nghiệp giữa các ngành? 1.4. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này tập trung thảo luận quản trị vốn lưu động và ảnh hưởng của chúng đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Mục tiêu cụ thể như sau:  Nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp thông qua các mô hình liên kết. 5  Nghiên cứu mức độ tác động của từng thành phần khác nhau trong quản trị vốn lưu động đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.  Nghiên cứu mức độ tác động khác nhau của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt CCC (thuộc thành phần trong quản trị vốn lưu động) đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trước và sau khủng hoảng.  Ngoài ra ảnh hưởng của yếu tố ngành lên hiệu quả tài chính cũng là mục tiêu mà nghiên cứu này hướng đến.  Nhờ các mô hình liên kết này mà rút ra kết luận về mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Từ đó đề xuất các gợi ý, kiến nghị để quản trị vốn lưu động hiệu quả nhằm góp phần nâng cao hiệu quả tài chính doanh nghiệp. 1.5. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Nhờ đó mà tác giả có thể phân tích sâu, đánh giá mối quan hệ cũng như tác động giữa chúng, giúp giải quyết nhiều vấn đề trong học thuật cũng như thực tiễn. Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán chứng khoán TP HCM và Hà Nội. Kỳ nghiên cứu: Nghiên cứu này lấy số liệu trên báo cáo tài chính có kiểm toán của 121 doanh nghiệp thuộc 8 ngành khác nhau trong 6 năm (2006 - 2011). Nghiên cứu loại bỏ những ngành thuộc tổ chức tài chính, ngân hàng. 1.6. Ý nghĩa nghiên cứu Việc nghiên cứu sẽ giúp xác nhận bằng định lượng xem có hay không có mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động với hiệu quả tài chính của doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam. 6 Nghiên cứu sẽ đóng góp vào kiến thức hiểu biết chung về tác động của quản trị vốn lưu động đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp cũng như hỗ trợ và ủng hộ cho một số quan điểm của các nghiên cứu trước đó. Từ nghiên cứu này, các nhà đầu tư có thể xem đó như là một tư liệu tham khảo bổ ích, có giá trị trước khi quyết định đầu tư vào từng ngành, từng doanh nghiệp. Ngoài ra kết quả của nghiên cứu là bằng chứng thuyết phục nhất giúp các nhà quản trị tài chính CFO thấy được tầm quan trọng của quản trị vốn lưu động đối với sự sống còn của doanh nghiệp thông qua các mối quan hệ được trình bày trong nghiên cứu. Nếu các CFO muốn gia tăng lợi nhuận thì bằng nhiều cách thức nhưng trong đó có biện pháp quản trị vốn lưu động là một lựa chọn không tồi. Và cuối cùng, nghiên cứu này chỉ mang tính chất bao quát, do đó nó được xem là cơ sở cho các nghiên cứu về sau có thể nghiên cứu rõ hơn tác động của quản trị vốn lưu động đến hiệu quả tài chính dành cho một ngành cụ thể. Nhờ đó giúp ta đánh giá sâu sắc hơn, toàn diện hơn, đầy đủ hơn về các mối quan hệ ấy. 1.7. Cấu trúc đề tài nghiên cứu Đề tài gồm 05 chương và được trình bày theo thứ tự dưới đây: Chương 1: Chương mở đầu giới thiệu cơ sở hình thành đề tài nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa đề tài. Chương 2: Cơ sở lý thuyết là những nội dung liên quan đến quản trị vốn lưu động và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả tài chính. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu chủ yếu diễn tả mô hình nghiên cứu, đo lường các biến trong mô hình cùng giả thuyết nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu. Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu bao gồm việc thống kê mô tả các biến, phân tích tương quan và phân tích hồi quy cùng các nhận xét tương ứng. 7 Chương 5: Kết luận và kiến nghị chỉ liên quan đến các đối tượng thuộc phạm vi nghiên cứu. Ngoài ra chương cũng nêu lên những hạn chế còn tồn động và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai. 8 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT Trong chương này, các lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm gần đây sẽ được trình bày. Những điểm chính của chương là các nội dung kinh điển nhất về quản trị vốn lưu động và hiệu quả tài chính cùng với đó là những kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Tất nhiên tác giả chỉ xem xét và nhấn mạnh những lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm có liên quan chặt chẽ đến chủ đề này. Dựa vào đó sẽ đưa ra mô hình cùng các giả thuyết tương ứng sẽ được trình bày cụ thể trong chương 3. 2.1. Nội dung về vốn lƣu động và quản trị vốn lƣu động Những nghiên cứu tài chính truyền thống trước đây quá tập trung vào các quyết định tài chính dài hạn như hoạch định ngân sách vốn đầu tư, cấu trúc vốn, chính sách cổ tức. Tuy nhiên không vì thế mà ít quan tâm đến các quyết định tài chính ngắn hạn liên quan đến tài sản lưu động và các khoản nợ ngắn hạn. Những vấn đề này ít được nghiên cứu nhưng thực tế thì cần phải phân tích một cách cẩn thận. Việc quản lý các tài sản lưu động và các khoảng nợ ngắn hạn sẽ tác động rất nhiều đến lợi nhuận và rủi ro của doanh nghiệp. Hiệu quả quản trị vốn lưu động là một phần trong chiến lược tổng thể của doanh nghiệp để tạo ra giá trị cổ đông. Chính vì vậy mà các nhà quản trị tài chính (CFO) rất quan tâm đến khái niệm vốn lưu động và quản trị các thành phần của vốn lưu động. Một cuộc khảo sát quy mô dành cho các giám đốc tài chính CFO tại Mỹ thì các CFO cho rằng quản trị vốn lưu động là một chức năng quan trọng nhất, đứng đầu trong số 19 chức năng tài chính. Nó không thua kém gì các chức năng liên quan đến cấu trúc vốn, phát hành và quản trị nợ, quan hệ ngân hàng, quản lý thuế (Gitman và Zutter, 2010). Ngoài ra các CFO thường dành ra đến 60% thời gian để xử lý công việc liên quan đến quản trị vốn lưu động (Brigham và Houston, 2003). 2.1.1. Khái niệm vốn lƣu động Các doanh nghiệp muốn hoạt động thì cần phải có vốn lưu động. Ngay cả doanh nghiệp đó trang bị đầy đủ tất cả tài sản cố định nhưng nếu không có sự tham gia của vốn lưu động thì doanh nghiệp sẽ sụp đổ. Vốn lưu động là tác nhân giúp cung 9 cấp nguyên vật liệu cho chế biến, tiền mặt để chi trả các hoạt động, trả lương, tạo ra sản phầm tốt, thường xuyên đáp ứng nhu cầu thị trường, cung cấp tín dụng cho khách hàng. Vì vậy doanh nghiệp cần phải thấy được vai trò của vốn lưu động. Tuy nhiên khái niệm vốn lưu động hiện đang gây tranh cãi và hiểu theo rất nhiều nghĩa khác nhau, chưa mang tính thống nhất do vậy cũng kéo theo những hệ lụy của nó và một số các ngân hàng tại Việt Nam đã trục lợi từ việc tài trợ cho vốn lưu động theo yêu cầu từ phía Chính phủ bằng thủ đoạn đảo nợ và người chụi thiệt chính là các doanh nghiệp. Có hai thuật ngữ liên quan đến vốn lưu động là tổng vốn lưu động GWC (Gross working capital) và vốn lưu động ròng NWC (Net working capital). Tổng vốn lưu động có khi còn gọi ngắn gọn là vốn lưu động chính là biểu hiện bằng tiền mặt toàn bộ tài sản lưu động của doanh nghiệp nhằm phục vụ quá trình kinh doanh. Còn những thành phần quan trọng trong vốn lưu động ròng chính là các tài sản lưu động và các khoản nợ ngắn hạn. Brealey và cộng sự (2004) giải thích chi tiết các thành phần chính của tài sản lưu động chính là khoản phải thu, hàng tồn kho, tiền mặt cùng các khoản tương đương. Các nhà phân tích thường xem xét các khoản mục này để đánh giá hiệu quả và tiềm lực tài chính của một doanh nghiệp. Ngoài ra những khoản nợ ngắn hạn bao gồm các khoản phải trả và tiền vay ngắn hạn khác dưới 1 năm cũng có vai trò không kém phần quan trọng bởi nó là một nguồn tài trợ ngắn hạn cho các tài sản lưu động của doanh nghiệp. Các khoản phải trả được Petersen Raijan (1997) mô tả chính là sự hình thành khi doanh nghiệp vay từ nhà cung cấp hàng cho họ. Các mức độ của các khoản phải trả được hiểu như là van tín dụng cho các doanh nghiệp mà người điều khiển van chính các nhà cung cấp, chủ nợ. Tuy nhiên Shin và Soenen (1998) phân tích sâu hơn bản chất thật sự của vốn lưu động khi đề cập đến nhu cầu vốn lưu động và đưa ra lập luận đó mới chính là nguồn vốn lưu động mà doanh nghiệp thực sự cần. Tiếp đó nghiên cứu của Shenoy (2008) cho rằng nhu cầu vốn lưu động của bất kỳ một doanh nghiệp cũng chụi tác động bởi các yếu tố sau đây: 10 i. Đặc điểm doanh nghiệp: Những doanh nghiệp có đặc điểm khác nhau sẽ cần nhu cầu vốn lưu động khác nhau. Đối với những doanh nghiệp thuộc nhóm ngành công nghiệp, sản xuất sẽ có nhu cầu vốn lưu động cao và mức thấp đối với các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dịch vụ. ii. Chính sách sản xuất sản phẩm: Chiến lược sản xuất và bán sản phẩm của mỗi doanh nghiệp là khác nhau. Một số doanh nghiệp sản xuất ra sản phẩm mà không quan tâm đến số lượng, một khi cầu thị trường đối với sản phẩm thay đổi sẽ có nhu cầu vốn lưu động khác so với những doanh nghiệp sản xuất sản phẩm theo số lượng đơn đặt hàng. iii. Hoạt động: Nhu cầu về vốn lưu động sẽ dao động tùy theo tính chất mùa vụ. Ví dụ công ty bánh kẹo Kinh Đô sẽ cần vốn lưu động nhiều nhất vào dịp trung thu. Như vậy có thể thấy được nhu cầu vốn lưu động sẽ tăng vào mùa vụ cao điểm và sẽ thấp khi mùa vụ chưa đến. iv. Điều kiện thị trƣờng: Nếu có yếu tố cạnh tranh trên thị trường, các doanh nghiệp sẽ cần vốn lưu động nhiều hơn để thực hiện các chính sách tín dụng và điều này cũng ngược lại khi yếu tố cạnh tranh trên thị trường giảm hẳn. v. Tính ổn định của nguyên vật liệu: Nếu nguyên vật liệu đầu vào mang tính ổn định thì không cần phải di trì một số lượng tồn kho lớn do đó làm giảm 1 phần nhu cầu vốn lưu động. Mặc khác nếu nguyên vật liệu không có sẵn trong khi quá trình giải phóng tồn kho cao thì nhu cầu vốn lưu động sẽ nhiều hơn. vi. Tăng trƣởng và mở rộng: Nếu doanh nghiệp thực hiện mục tiêu mở rộng thị phần, tăng trưởng doanh số thì nhu cầu vốn lưu động sẽ nhiều hơn. Thông thường nhu cầu vốn lưu động sẽ diễn ra trước sự tăng trưởng nhờ kết quả hoạt động kinh doanh mang lại. vii. Lạm phát: Có thể hiểu Lạm phát là sự thay đổi mức giá chung của một nền kinh tế. Khi Lạm phát quá cao, lúc này nó sẽ tác động đến chi phí đầu vào và doanh nghiệp phải trả tiền nhiều hơn cho các nhà cung cấp, tăng lương cho lao động. 11 Như vậy việc gia tăng chí phí đầu vào sẽ buộc doanh nghiệp đầu tư một mức vốn lưu động lớn hơn so với trước. viii. Tính chu kỳ: Nếu chu kỳ vốn lưu động dài thì nhu cầu vốn lưu động sẽ lớn. Chu kỳ vốn lưu động là khá quan trọng vì nó có thể ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận vì vậy cần quan tâm quản lý thật tốt. Hậu quả của việc đánh giá sai về nhu cầu vốn lưu động sẽ dẫn đến những việc khó lường, ảnh hưởng trực tiếp đến doanh nghiệp. Tăng trưởng sẽ bị giảm sút do không có vốn lưu động, doanh nghiệp khó lòng thực hiện các dự án mang lại lợi nhuận. Việc thực hiện các kế hoạch hoạt động cũng trở nên khó khăn khi không đạt được các mục tiêu lợi nhuận. Khủng hoảng tiền mặt xảy ra khi doanh nghiệp hết vốn lưu động và là một thảm họa nếu tình trạng kéo dài và doanh nghiệp sẽ phá sản. Việc tối ưu hóa khả năng sử dụng tài sản cố định khó thành hiện thực nếu không có vốn lưu động. Công việc kinh doanh sẽ thất bại do mất cam kết từ phía nhà cung cấp và từ chính khách hàng, gây ảnh hưởng xấu đến uy tín doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có thể phải mua nguyên vật liệu bằng tiền mặt, nếu không có tiền mặt các doanh nghiệp buộc phải huy động và qua đó tăng chi phí mua nguyên vật liệu và giảm giá bán hàng hóa, những tình huống này sẽ ảnh hưởng bất lợi đến lợi nhuận. Không có sẵn hàng tồn kho do không có tiền để đầu tư dẫn đến ngưng sản xuất, tuy nhiên nhiều vốn lưu động làm gia tăng tích tụ trong hàng tồn kho và phát sinh chi phí lưu trữ. Nhiều vốn lưu động sẽ cung cấp tín dụng bừa bãi cho khách hàng và gây nguy hiểm đến sự hồi phục của hệ thống tiền mặt. Nhiều vốn lưu động cũng có thể dẫn đến quản lý tự mãn, đem lại sự kém hiệu quả của việc đầu tư vốn và qua đó làm giảm lợi nhuận đầu tư. 2.1.2. Quản trị vốn lƣu động Quản trị vốn lưu động chính là quản trị các thành phần liên quan đến vốn lưu động bao gồm tiền mặt, chứng khoán thị trường, các khoản phải thu, hàng tồn kho thông qua việc lập chính sách về vốn lưu động và thực hiện các chính sách trong hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp (Van Horne và Wachowicz, 2004). Trong khi đó Osisioma (1997) mô tả quản trị vốn lưu động như quản lý, điều chỉnh và kiểm soát 12