Tài liệu Tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao tại việt nam

I Mã số: NKTT2014-149 TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ QUẢN LÝ THU NHẬP LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN SỞ HỮU TẬP TRUNG CAO TẠI VIỆT NAM I TÓM TẮT Bài nghiên cứu này tìm hiểu tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản ở thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao nhƣ Việt Nam, tiến hành kiểm định lần lƣợt tác động riêng lẻ và đồng thời của hai yếu tố quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao. Thông qua việc sử dụng phƣơng pháp hồi quy dữ liệu bảng Fix Effects, mẫu dữ liệu gồm 206 công ty đƣợc niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE từ quý 3/2011 đến quý 4/2013 đã đƣợc kiểm định. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu đã cung cấp đƣợc những bằng chứng quan trọng nhƣ sau:  Tồn tại mối tƣơng quan dƣơng nhƣng không đáng kể giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao ở Việt Nam.  Mối quan hệ tƣơng quan dƣơng cao giữa quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao ở Việt Nam  Qua kết quả thực nghiệm cho thấy biến khối lƣợng giao dịch không phải là một đại diện tốt cho tính thanh khoản cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả bài nghiên cứu đã đƣa ra bằng chứng về một trong những nhân tố tác động lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán, phân tích ở một khía cạnh mới. Đặc biệt trong cơ chế sở hữu tập trung cao tại Việt Nam, mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, quản lý thu nhập và tính thanh khoản còn khá phức tạp. Chính vì vậy, nhóm nghiên cứu hi vọng mở ra một hƣớng đi mới cho những bài nghiên cứu sau này cũng nhƣ đƣa ra những quan điểm mới trong công tác quản trị doanh nghiệp. TỪ KHÓA: Quản trị doanh nghiệp, quản lý thu nhập, tính thanh khoản, sở hữu tập trung II MỤC LỤC TÓM TẮT........................................................................................................................I MỤC LỤC ..................................................................................................................... II DANH MỤC BẢNG .................................................................................................... IV DANH MỤC HÌNH...................................................................................................... IV 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................................ 1 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................... 2 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................... 3 1.4. Ý nghĩa của đề tài............................................................................................... 3 1.4.1. Ý nghĩa lý luận ................................................................................................... 3 1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn ................................................................................................ 4 1.4.3. Bố cục bài nghiên cứu ........................................................................................ 4 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH ...................... 6 2.1. Cơ sở lý thuyết và phát triển giả thiết ................................................................ 6 2.1.1. Bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản ...................................................... 6 2.1.2. Chênh lệch giá hỏi mua, giá chào bán (B_A) và khối lƣợng giao dịch – Đại diện cho tính thanh khoản của thị trƣờng ......................................................... 8 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán. ............................................................................................................... 11 2.2.1. Quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản ..................................................... 11 2.2.2. Quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trƣờng ...................................... 16 III 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................... 26 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................. 26 3.1.1. Quy trình kiểm định lựa chọn mô hình ............................................................ 26 3.1.2. Giới thiệu mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model)............................. 28 3.1.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình tổng thể ................................................... 28 3.2. Dữ liệu và mẫu ................................................................................................. 29 3.3. Xây dựng biến .................................................................................................. 30 3.3.1. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .................................................................. 30 3.3.2. Biến phụ thuộc ................................................................................................. 31 3.3.3. Biến giải thích .................................................................................................. 33 3.3.4. Các biến kiểm soát ........................................................................................... 36 3.4. Các mô hình thực nghiệm ................................................................................ 38 3.4.1. Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản .............................. 38 3.4.2. Tác động của quản lý thu nhập lên tính thanh khoản ...................................... 39 3.4.3. Tác động đồng thời của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập ............... 39 3.4.4. Kiểm định tính bền vững ................................................................................. 39 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ................................................. 41 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................ 41 4.2. Phân tích tƣơng quan Pearson .......................................................................... 46 4.3. Phân tích hồi quy.............................................................................................. 47 4.3.1. Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản .............................. 47 4.3.2. Tác động của quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng ............... 50 4.3.3. Những ảnh hƣởng đồng thời của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản........................................................................................ 52 IV 4.3.4. Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu trong điều kiện phân khúc thị trƣờng chứng khoán ........................................................................................ 55 5. KẾT LUẬN ...................................................................................................... 58 5.1. Kết luận ............................................................................................................ 58 5.2. Hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài ............................................................ 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................... i PHỤ LỤC ....................................................................................................................... v Phụ lục 1. Danh sách các công ty trong mẫu và tỷ số free-float năm 2013 ................... v Phụ luc 2. Kiểm định lựa chọn mô hình .....................................................................xxii DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây ........................................................... 20 Bảng 3.1. Lý thuyết kiểm định lựa chọn mô hình ........................................................ 27 Bảng 3.2. Bảng tổng hợp thống kê mẫu ....................................................................... 30 Bảng 3.3. Bảng tóm tắt các biến trong bài nghiên cứu................................................. 37 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ............................................................................... 44 Bảng 4.2. Kết quả phân tích tƣơng quan Pearson ........................................................ 45 Bảng 4.3. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (1), (2)................................................. 49 Bảng 4.4. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (3), (4) ................................................. 51 Bảng 4.5. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (5), (6) .................................................. 54 Bảng 4.6. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (7), (8) ................................................. 56 DANH MỤC HÌNH Hình 4.1 Thống kê mô tả biến B_A ............................................................................. 42 Hình 4.2 Thống kê mô tả biến Volume ........................................................................ 42 V Hình 4.3. Thống kê mô tả biến Indep ........................................................................... 42 Hình 4.4. Thống kê mô tả biến Dual ............................................................................ 43 Hình 4.5. Thống kê mô tả biến Ownership .................................................................. 43 Hình 4.6. Thống kê mô tả biến AWCA ........................................................................ 43 1 TOÀN VĂN CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Trong quá trình phát triển của nền kinh tế, thị trƣờng chứng khoán đóng vai trò đặc biệt quan trọng, nó không chỉ là trung gian tập trung và phân phối vốn cho toàn bộ nền kinh tế mà còn là công cụ giúp cho các doanh nghiệp tiếp cận với nguồn vốn rẻ và sẵn có, hỗ trợ không nhỏ cho quá trình quản lý và phát triển doanh nghiệp nói riêng và toàn bộ nền kinh tế nói chung. Chính vì vậy, tính thanh khoản của thị trƣờng luôn là vấn đề đƣợc các nhà kinh tế học cũng nhƣ các chủ thể tham gia thị trƣờng đặc biệt quan tâm. Trong những nghiên cứu trƣớc đây, có rất nhiều yếu tố tác động đến tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán, một trong số đó là tình trạng bất cân xứng thông tin, theo đó mâu thuẫn lợi ích xảy ra giữa nhà quản lý và cổ đông. Tuy nhiên, trong một nền kinh tế tồn tại quan hệ sở hữu tập trung cao nhƣ Việt Nam, mâu thuẫn này lại xảy ra giữa các cổ đông đa số - những ngƣời nắm giữ số lƣợng cổ phần lớn, có lợi thế về thông tin hơn các cổ đông nhỏ - và các nhà đầu tƣ khác. Cơ chế sở hữu tập trung cao đƣợc cho là có thể tạo điều kiện cho các cổ đông chi phối dễ dàng truy cập thông tin cũng nhƣ thực hiện kinh doanh kiếm lợi nhuận, do đó, không tránh khỏi ảnh hƣởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu công ty trên thị trƣờng. Và đây cũng là một trong những vấn đề còn đang đƣợc tranh luận. Theo các kết quả nghiên cứu trƣớc đây, cơ chế quản trị doanh nghiệp tiêu biểu là sự độc lập của HĐQT, việc Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và cơ chế quản lý thu nhập của doanh nghiệp là một trong những chỉ báo cho vấn đề bất cân xứng thông tin. Cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt có ảnh hƣởng không nhỏ đến tần số cũng nhƣ chất lƣợng thông tin đƣợc công bố, từ đó tác động đến tình trạng bất cân xứng thông tin. Xét đến cơ chế quản lý thu nhập, nhiều nhà nghiên cứu nhận định rằng quản lý thu nhập trực tiếp ảnh hƣởng đến báo cáo tài chính và dòng tiền thu nhập trong tƣơng lai, tạo ra nguồn thông tin không cân xứng ảnh hƣởng không nhỏ đến nhận thức của nhà đầu tƣ và tính thanh khoản của chứng khoán. 2 Tuy nhiên, theo sự hiểu biết của chúng tôi về các nghiên cứu trƣớc đây, tác động của quản lý thu nhập và quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản chỉ đƣợc phân tích một cách riêng biệt nên việc xem xét kết hợp tác động của hai đặc điểm này lên tính thanh khoản thị trƣờng là rất cần thiết để hiểu rõ hơn bản chất vấn đề. Quan trọng hơn, mối quan hệ giữa quản lý thu nhập và hiệu quả của cơ chế quản trị doanh nghiệp có thể bị ảnh hƣởng khi có sự hiện diện của chế độ sở hữu tập trung cao. Đây là một trong những vấn đề còn gây nhiều tranh cãi và chƣa có nhiều bằng chứng thực nghiệm rõ ràng. Những tranh luận này đã thôi thúc nhóm thực hiện đề tài nghiên cứu này nhằm kiểm định thực nghiệm về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản trên một thị trƣờng chứng khoán tồn tại chế độ sở hữu tập trung cao nhƣ Việt Nam. Đó là lý do nhóm thực hiện bài nghiên cứu: “Tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao tại Việt Nam”. Bài nghiên cứu sẽ đi sâu phân tích tác động đồng thời của hai yếu tố quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, góp phần vào lý thuyết cũng nhƣ bằng chứng thực nghiệm cho những nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trƣờng ở nƣớc ta. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nhận thức đƣợc tầm quan trọng của tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán, đặc biệt là ở thị trƣờng có chế độ tập trung sở hữu cao nhƣ Việt Nam, nhóm thực hiện bài nghiên cứu với mục tiêu chính là kiểm định tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản trên thị trƣờng chứng khoán tồn tại chế độ sở hữu tập trung cao, cụ thể là trên thị trƣờng Việt Nam. Để đạt đƣợc mục tiêu trên, nhóm thực hiện phân tích và các kiểm định thực nghiệm nhằm trả lời các câu hỏi sau:  Cơ chế quản trị doanh nghiệp có tác động nhƣ thế nào lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán có chế độ sở hữu tập trung cao?  Mức độ quản lý thu nhập có tác động nhƣ thế nào lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán có chế độ sở hữu tập trung cao? 3  Kết quả có gì khác biệt khi xem xét tác động đồng thời hai yếu tố này lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam? 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện bằng phƣơng pháp định lƣợng, cụ thể nhóm nghiên cứu sử dụng mô hình Fixed Effect Model cho Cross-Section và GLS – Cross Section Whites để hồi quy dữ liệu nhằm xác định tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán ở Việt Nam. Kiểm định t-test và ANOVA đƣợc sử dụng đồng thời để kiểm định mức độ phù hợp của mô hình. Dữ liệu của bài nghiên cứu đƣợc thu thập từ các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE. Vì số liệu trên thị trƣờng là không sẵn có và những khó khăn trong quá trình tính toán thu thập số liệu, chúng tôi chỉ chọn những công ty có tỷ số free – float1 đƣợc công bố trên thị trƣờng. Do đó từ hơn 300 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, 206 công ty đƣợc chọn vào mẫu trong khoảng thời gian 10 quý từ quý 3/2011 đến quý 4/2013. Số liệu trong bài nghiên cứu đƣợc lấy từ báo báo thƣờng niên, báo cáo tài chính quý tại các website www.cophieu68.vn, www.cafef.vn và www.hsx.vn. Riêng dữ liệu giá chào bán, giá hỏi mua, nhóm đƣợc công ty Vietstock cung cấp. 1.4. Ý nghĩa của đề tài 1.4.1. Ý nghĩa lý luận Bài nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị doanh nghiệp cũng nhƣ quản lý thu thập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán, đóng góp thêm vào những lý thuyết còn đang đƣợc tranh luận. Đặc biệt, việc phân tích tác động kết hợp của cơ chế quản trị doanh nghiệp (đại diện bởi sự độc lập của HĐQT và Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT) và mức độ quản lý thu nhập trong môi trƣờng doanh nghiệp tồn tại chế độ sở hữu tập trung cao có ý nghĩa trong việc nghiên cứu những yếu tố tác động đến tính thanh khoản của thị trƣờng chứng 1 Tỷ số free-float đƣợc gọi là tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhƣợng, tính bằng tỷ lệ khối lƣợng cổ phiếu tự do chuyển nhƣợng so với khối lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành trên thị trƣờng. Tỷ số này đƣợc Sở giao dịch chứng khoán công bố trên thị trƣờng hằng năm. 4 khoán, nhóm nghiên cứu hy vọng kết quả của bài nghiên cứu có thể góp thêm lý luận và tài liệu tham khảo về lĩnh vực này ở Việt Nam. 1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn Tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán là một trong những vấn đề đƣợc các nhà nghiên cứu và các nhà quản trị quan tâm, nhóm nghiên cứu hy vọng rằng kết quả của bài nghiên cứu này sẽ một lần nữa đƣa ra bằng chứng của về tác động của quản trị doanh nghiệp cũng nhƣ quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng. Thông qua đó, nhà tạo lập thị trƣờng nói chung và ban quản trị của các doanh nghiệp nói riêng có thêm hƣớng đi mới trong việc nâng cao tính thanh khoản của từng cổ phiếu cũng nhƣ toàn bộ thị trƣờng. Bên cạnh đó, việc nghiên cứu tác động động thời của cả hai yếu tố này lên tính thanh khoản góp phần không nhỏ vào công tác quản lý doanh nghiệp, xây dựng cơ cấu quản lý doanh nghiệp hợp lý và hiệu quả, nâng cao nhận thức về doanh nghiệp trong mắt nhà đầu tƣ cũng nhƣ khách hàng. 1.4.3. Bố cục bài nghiên cứu Chương 1: Giới thiệu đề tài sẽ làm rõ tổng quan về lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu, cũng nhƣ giới thiệu sơ lƣợc bố cục bài nghiên cứu. Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, chƣơng này trình bày, tổng hợp và phân tích các kết quả nghiên cứu trên thế giới. Từ đó, nhóm rút ra cơ sở lý luận cho nghiên cứu tại Việt Nam. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, chƣơng này trình bày thống kê mô tả bộ dữ liệu trong bài phân tích; mô tả biến độc lập, biến phụ thuộc trong mô hình; trình bày những đặc điểm của lý thuyết kiểm định và mô hình thực nghiệm. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận chƣơng này trình bày kết quả thực nghiệm ở Việt Nam về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao, cụ thể là ở thị trƣờng Việt Nam. Đồng thời, nhóm cũng sẽ phân tích kết quả kiểm định. 5 Chương 5: Kết luận, phần cuối nhóm nghiên cứu sẽ thảo luận, giải thích về kết quả của bài nghiên cứu. Từ đó, phân tích những hạn chế và đề xuất những hƣớng nghiên cứu sau này. 6 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH 2.1. Cơ sở lý thuyết và phát triển giả thiết 2.1.1. Bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản Trong lĩnh vực phân tích cũng nhƣ đầu tƣ trên thị trƣờng tài chính hiện nay, tính thanh khoản của chứng khoán nói riêng và toàn bộ thị trƣờng nói chung là một trong những vấn đề đƣợc nhiều chủ thể tham gia thị trƣờng quan tâm và các nhà khoa học đào sâu nghiên cứu. Thanh khoản thị trƣờng có liên quan đến chiều rộng, chiều sâu, sự trực tiếp và tính bền lâu (Harris, 1991) và thƣờng đƣợc xem là một trong những nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của thị trƣờng. Những nghiên cứu trƣớc đây nghiên cứu về các yếu tố tác động lên tính thanh khoản khá phong phú. Đặc biệt, nhiều nghiên cứu đã phân tích tác động của bất cân xứng thông tin lên thanh khoản và về vai trò của việc công bố thông tin của doanh nghiệp cũng nhƣ chất lƣợng của thông tin đƣợc công bố ra thị trƣờng (bao gồm cả công bố liên quan đến kế toán) trong việc giảm bất cân xứng thông tin, qua đó cải thiện tính thanh khoản thị trƣờng. Ví dụ, Diamond (1985) chỉ ra rằng mức độ công bố thông tin cao hơn có xu hƣớng làm giảm động cơ thu thập thêm thông tin riêng của các nhà đầu tƣ. Trong một bối cảnh nhƣ vậy, ngƣời tạo lập thị trƣờng (market maker) cũng nhƣ ngƣời giao dịch kém hiểu biết đối mặt với vấn đề lựa chọn đối nghịch2 nhỏ hơn, điều này dẫn đến chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán (B_A) nhỏ hơn và hoạt động giao dịch xảy ra nhiều hơn (đây là hai yếu tố đại diện cho tính thanh khoản của thị trƣờng sẽ đƣợc đề cập rõ hơn trong phần 2.1.2). Cụ thể, Lev (1988) đã khẳng định rằng việc giảm bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tƣ có thể dẫn đến giảm chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán trên thị trƣờng, do đó làm tăng tính thanh khoản của chứng khoán. Các nghiên cứu thực nghiệm sau đó cũng cho kết quả ủng hộ lập luận này. Ví dụ nhƣ, Diamond & Verrecchia (1991) trong bài “Disclosure, liquidity, and the cost of capital” cho thấy việc công bố thông tin để làm giảm bất cân xứng thông tin, qua đó làm tăng tính thanh khoản của chứng khoán trên thị trƣờng, kết quả là có 2 Vấn đề lựa chọn đối nghịch nói lên rằng khi có sự chênh lệch về hiểu biết, thông tin giữa các nhà giao dịch trên thị trƣờng, họ sẽ có những hành vi giao dịch khác nhau. Vấn đề lựa chọn đối nghịch càng giảm thì tính thanh khoản của thị trƣờng càng cao. 7 thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn nhờ thu hút đầu tƣ. Công bố thông tin còn giảm khả năng nhà đầu tƣ phải gánh chịu rủi ro bởi vì công bố thông tin làm giảm bất cân xứng thông tin, trực tiếp ảnh hƣởng tới giá và tiếp đến là tỷ suất sinh lợi. Kết luận cũng tƣơng tự trong những nghiên cứu “Disclosure policy, information asymmetry, and liquidity in equity markets” của Welker (1995) và “The relation among capital markets, financial disclosure, production efficiency, and insider trading” của Baiman & Verrecchia (1996) cho rằng công bố thông tin làm giảm bất cân xứng thông tin, do đó làm tăng tính thanh khoản của chứng khoán. Đề cập đến công bố thông tin kế toán, Greenstein & Sami (1994) trong nghiên cứu “Impact of the SEC's segment disclosure requirement on Bid-Ask spreads” đã cung cấp bằng chứng về hiệu quả của việc công bố thông tin kế toán đối với chênh lệch của giá hỏi mua và giá chào bán (B_As), cụ thể là công bố thông tin thƣờng xuyên hơn sẽ làm giảm B_A. Đặc biệt, nghiên cứu này khác với nghiên cứu trƣớc đây ở điểm là nó kiểm tra tác động của quy định công bố thông tin lên thị trƣờng vi mô chứ không phải lên thu nhập hay dự báo về rủi ro. Tiếp theo, Leuz & Verrecchia (2000) cũng đã khẳng định tầm quan trọng của hệ thống chuẩn mực kế toán quốc tế trong việc giảm bất cân xứng thông tin. Bài nghiên cứu “The economic consequences of increased disclosure” đƣợc thực hiện ở Đức đã chỉ ra rằng những công ty tuân theo hệ thống chuẩn mực kế toán quốc tế, nhờ đó gia tăng mức độ cung cấp thông tin sẽ có chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán nhỏ hơn và doanh thu cổ phần cao hơn. Hầu hết các nghiên cứu trƣớc đây về tác động của chất lƣợng công bố thông tin lên tính thanh khoản tập trung vào các sự kiện thông tin cụ thể, chẳng hạn nhƣ các công bố thu nhập (Lee, Mucklow & Ready, 1993) hoặc thay đổi cổ tức (Bar- Yosef & Prencipe, 2012; Graham, Koski, & Loewenstein, 2006). Trong bài viết này, chúng tôi dự định phân tích tác động của “quan điểm chung” của doanh nghiệp tới sự minh bạch về thanh khoản, do đó chúng tôi không tập trung vào sự kiện thông tin cụ thể. Thay vào đó, nhóm sẽ tập trung vào sự tập trung sở hữu, đặc điểm quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập, theo đó, các yếu tố vừa nêu đƣợc sử dụng nhƣ là các chỉ số về rủi ro bất cân xứng thông tin đƣợc thị trƣờng đánh giá dựa trên cơ sở liên tục. 8 2.1.2. Chênh lệch giá hỏi mua, giá chào bán (B_A) và khối lƣợng giao dịch – Đại diện cho tính thanh khoản của thị trƣờng Khi nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trƣờng, nhiều yếu tố đƣợc sử dụng làm đại diện cho tính thanh khoản nhƣng tổng quan trong các nghiên cứu trƣớc đây có hai phƣơng pháp đo lƣờng tiêu biểu đƣợc sử dụng là B_A và khối lƣợng giao dịch trên thị trƣờng. 2.1.2.1. Chênh lệch giá hỏi mua, giá chào bán (B_A) Lý thuyết cho thấy rằng B_A bao gồm ba thành phần chính là chi phí thiết lập, chi phí nắm giữ hàng tồn kho, và chi phí bất cân xứng thông tin (theo Amihud & Mendelson (1980), Easley & O'Hara (1987), Glosten & Milgrom (1985); Glosten & Harris (1988), Ho & Stoll (1981. Trong đó, thành phần cuối cùng là một trong những mối quan tâm chính của nhiều nhà nghiên cứu. “Bid, ask and transaction prices in a specialist market with heterogeneously informed” của Glosten và Milgrom (1985) đã đề cập đến thành phần lựa chọn đối nghịch (tình trạng ngƣời mua hoặc ngƣời bán nắm giữ thông tin còn bên còn lại thì không có) nhƣ là một trong những yếu tố giải thích cho sự chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (B_As) trên thị trƣờng. “Price, trade size, and information in securities” của Easley và O'Hara (1987) đã phát triển mô hình của mình theo giả thuyết giá của chứng khoán bao gồm các yếu tố nhƣ: chi phí giao dịch, chi phí lƣu giữ hàng tồn kho và lo ngại rủi ro của các chủ thể tham gia thị trƣờng. Và kết quả cho thấy rằng với một số lƣợng lớn các nhà đầu tƣ thì sự e ngại rủi ro của mỗi ngƣời sẽ góp một phần tạo nên giá giao dịch của chứng khoán trong tƣơng lai. Trong “Estimating the components of the bid/ask spread”, Glosten & Harris (1988) thực hiện kiểm định ở thị trƣờng NYSE từ 1981 đến 1983 và kết quả đã chứng minh rằng chênh lệch B_A gồm hai thành phần chính là bất cân xứng thông tin và chi phí nắm giữ hàng tồn kho, trong đó bất cân xứng thông tin là một trong những nhân tố chính tạo nên chênh lệch B_A. Từ những kết quả thực nghiệm trên, các nhà nghiên cứu đã sử dụng chênh lệch B_A nhƣ một biến đại diện cho tính thanh khoản của thị trƣờng. Kết quả của những nghiên cứu này ngụ ý rằng mức độ công bố thông tin cũng nhƣ chất lƣợng và nội dung của thông tin đƣợc công bố ảnh hƣởng không nhỏ đến tính 9 thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán (đại diện là chênh lệch B_A). Nhƣng cũng tồn tại bằng chứng cho thấy rằng không có sự thay đổi trong chênh lệch B_A trƣớc và sau khi công ty báo cáo thu nhập. 2.1.2.2. Khối lƣợng giao dịch Tính thanh khoản của thị trƣờng cũng đƣợc phản ánh thông qua tính nhanh chóng của hành động, thể hiện qua sự sẵn lòng mua và bán cổ phiếu của nhà đầu tƣ. Do đó, khối lƣợng giao dịch có thể đƣợc xem là một biến đại diện tốt cho tính thanh khoản của thị trƣờng. Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và khối lƣợng giao dịch còn chƣa rõ ràng. Những thành phần khác nhau của bất cân xứng thông tin cũng nhƣ nguyên nhân tạo nên nó đã tạo ra những hiệu ứng khác nhau lên khối lƣợng giao dịch của nhà đầu tƣ. Có lẽ vì những phức tạp này mà số lƣợng các nghiên cứu xem xét trực tiếp mối liên hệ giữa chất lƣợng thông tin và khối lƣợng giao dịch còn hạn chế. Sau đây, chúng ta sẽ cùng xem xét một số bài nghiên cứu về mối quan hệ này. Đầu tiên, ta sẽ xem xét một số bằng chứng cho thấy bất cân xứng thông tin tƣơng quan dƣơng với khối lƣợng giao dịch. Cụ thể, Kim and Verrecchia (1991) đã thực hiện bài nghiên cứu “Market liquidity and volume around earnings announcements”. Kết quả cho thấy bất cân xứng thông tin tại thời điểm công bố thông tin thu nhập cao hơn, khi đó chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán tăng lên đồng nghĩa với tính thanh khoản của thị trƣờng giảm nhƣng mặt khác, khối lƣợng giao dịch lại tăng. Cũng có kết quả tƣơng tự nhƣ vậy, bài nghiên cứu “Trading volume reactions to annual accounting earnings announcements” của Atiase và Bamber (1994) đã thực hiện kiểm định dựa trên các báo cáo thu nhập từ năm 1980 đến 1989 ở Mỹ và chứng minh đƣợc mức độ phản ứng của nhà đầu tƣ thông qua khối lƣợng giao dịch tƣơng quan dƣơng với mức độ bất cân xứng thông tin. Những nghiên cứu về việc nắm giữ thông tin cá nhân cho rằng thông tin cá nhân có mối tƣơng quan dƣơng với khối lƣợng giao dịch tại thời gian công bố thông tin, nhiều thông tin cá nhân về thông báo của công ty đƣợc cung cấp bởi các nhà phân tích làm tăng khối lƣợng giao dịch. 10 Tuy nhiên, cũng tồn tại những bằng chứng cho thấy bất cân xứng thông tin tƣơng quan âm với khối lƣợng giao dịch. Nhƣ đã đề cập, khối lƣợng giao dịch - đại diện cho sự sẵn sàng giao dịch của nhà đầu tƣ, ảnh hƣởng đến tính thanh khoản - do đó sẽ có quan hệ nghịch biến với sự tồn tại của bất cân xứng thông tin, đồng nghĩa với việc bất cân xứng thông tin tƣơng quan âm với khối lƣợng giao dịch. Một số nhà nghiên cứu ủng hộ lập luận này nhƣ Leuz & Verrecchia (2000) trong “The economic consequences of increased disclosure” đã làm kiểm định thực nghiệm với những công ty ở có sử dụng chuẩn mực kế toán quốc tế ở Đức, chỉ ra quan hệ nghịch biến giữa tình trạng bất cân xứng thông tin và khối lƣợng giao dịch trên thị trƣờng. Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng doanh thu cổ phần làm đại diện cho khối lƣợng giao dịch, và kết quả tìm thấy chứng minh đƣợc rằng các công ty khi tăng mức độ công bố thông tin thì doanh thu cổ phần cũng cao hơn. Bên cạnh đó, một số nhà nghiên cứu đã chứng minh rằng mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và khối lƣợng giao dịch là không rõ ràng và cần chú ý đến những yếu tố khác. Cụ thể, Levin (2001) trong bài nghiên cứu “Information and market for lemons” đã dựa vào mô hình lựa chọn đối nghịch và lập luận rằng khối lƣợng giao dịch tăng hay giảm phụ thuộc vào ngƣời mua và ngƣời bán ai có thông tin tốt hơn. Nếu lợi thế nằm về phía ngƣời bán thì khối lƣợng giao dịch sẽ giảm vì nhu cầu giảm. Nếu ngƣời mua có thông tin tốt hơn thì khối lƣợng giao dịch tăng vì ngƣời bán sẽ không bán ở mức giá họ không hài lòng. Vì vậy, tác động của hai hiệu ứng này sẽ làm khối lƣợng giao dịch tăng hay giảm tùy trƣờng hợp. Mặt khác, khi nghiên cứu về tác động của bất cân xứng thông tin lên khối lƣợng giao dịch, chúng ta cần quan tâm đến các nhân tố nhƣ thị hiếu của nhà đầu tƣ, mức độ e ngại rủi ro và khả năng nhà đầu tƣ phân tích, dự báo mức độ tin cậy của thông tin mà họ có đƣợc. Bài nghiên cứu “Information, trade and common knownledge” của Milgrom và Stokey (1982) và “Information asymmetry and the dealer's bid-ask spread” của Venkatesh và Chiang (1986) đã nhấn mạnh đến khả năng phân tích độ tin cậy của thông tin của các nhà đầu tƣ và kết luận nếu có đƣợc khả năng này thì họ có thể làm tăng chênh lệch B_A, nhờ đó giảm thiểu rủi ro. Chính khả năng dự báo sự bất cân 11 xứng thông tin giữa những nhà đầu tƣ có thông tin ảnh hƣởng đến khối lƣợng giao dịch. Những nghiên cứu gần đây cho rằng một trong những điều kiện tạo nên thanh khoản của chứng khoán là thời gian thực hiện đơn đặt hàng cần thiết cho một cổ phiếu nhất định, thời gian này bị ảnh hƣởng bởi khối lƣợng cổ phiếu đƣợc giao dịch. Những giao dịch có khối lƣợng lớn hàm ý một xác suất thực hiện lệnh cao hơn, từ đó có thể làm giảm chi phí giao dịch. Bằng chứng là trong “Optimal liquidity trading”, Huberman & Stanzl (2005) đã nhận định rằng khối lƣợng giao dịch là một trong những chiến lƣợc kinh doanh tối ƣu để giảm thiểu chi phí giao dịch khi xảy ra những tác động bất lợi về giá. Nhƣ đã đề cập ở trên trong phần 2.1.1, bài nghiên cứu của chúng tôi tập trung vào chất lƣợng quản trị doanh nghiệp và chất lƣợng thu nhập nhƣ là các chỉ báo khả thi cho bất cân xứng thông tin. Trong phần sau đây, chúng tôi phát triển các giả thuyết về tác động của hai đặc điểm này của doanh nghiệp lên thanh khoản thị trƣờng. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán. Trong phần tiếp theo của chƣơng này, nhóm nghiên cứu sẽ tổng hợp các kết quả của các nghiên cứu trƣớc đây về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chƣng khoán. 2.2.1. Quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản Lý thuyết về quản trị doanh nghiệp cho rằng tính hiệu quả của cơ chế quản trị thể hiện ở việc kiểm soát và đảm bảo nhà quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông, từ đó làm giảm khả năng các nhà quản lý hành động lệch khỏi mục tiêu tối đa hóa lợi ích của các cổ đông. Cơ chế quản trị doanh nghiệp đƣợc dự đoán là sẽ có ảnh hƣởng đến số lƣợng và chất lƣợng công bố thông tin của công ty ra bên ngoài. Đặc biệt, quy định quản trị doanh nghiệp hiệu quả có thể cải thiện tính minh bạch của doanh nghiệp nhờ giảm thiểu khả năng và động cơ thúc đẩy nhà quản lý giảm đi hoặc bóp méo công bố thông tin. Bằng chứng là Jensen, Fama (1983) trong nghiên cứu “Separation of 12 ownership and control” đã đƣa ra lý thuyết quản trị ở các doanh nghiệp lớn là sự tách biệt giữa “quyền sở hữu” và “quyền kiểm soát”. Bài viết phân tích sự tồn tại của các doanh nghiệp này và nhận định sự tách biệt này không những vì lợi ích về chuyên môn của nhà quản trị, khả năng gánh chịu rủi ro của doanh nghiệp mà còn giúp doanh nghiệp giảm đƣợc mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý. Các nghiên cứu trƣớc đây chỉ ra rằng cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt hơn (ví dụ nhƣ sự độc lập của HĐQT) có xu hƣớng nâng cao chất lƣợng và tần số của thông tin đƣa ra bởi nhà quản lý, do đó làm giảm bất cân xứng thông tin. Ví dụ nhƣ “An empirical analysis of the relation between the board of director composition and financial statement fraud”, Mark S. Beasley (1996) đã phân tích hồi quy logit mẫu số liệu gồm 75 doanh nghiệp có báo cáo tài chính trung thực và 75 doanh nghiệp có báo cáo tài chính không trung thực từ năm 1980 đến 1991 tại Mỹ. Kết quả cho thấy rằng tỷ lệ thành viên bên ngoài trong HĐQT lớn làm giảm đáng kể khả năng báo cáo tài chính là không trung thực. Trong bài, tác giả có xem xét đến ban kiểm soát nhƣng kết quả chỉ ra rằng sự hiện diện của ban kiểm soát không ảnh hƣởng đáng kể khả năng báo cáo tài chính là không trung thực. Bên cạnh đó, Charles J.P.Chen, Bikki Jaggi (2000) trong bài “Association between independent nonexecutive directors, family control and financial disclosures in Hong Kong” đã làm kiểm định thực nghiệm cho các công ty ở Hồng Kông, trong đó, một nửa là các công ty sở hữu gia đình. Kết quả bài nghiên cứu cho rằng tỷ lệ giám đốc độc lập trên tổng số thành viên HĐQT có tƣơng quan dƣơng với tính minh bạch trong báo cáo tài chính, và mối liên hệ này yếu hơn khi xét ở những công ty sở hữu gia đình. Những bài nghiên cứu này đƣợc thực hiện ở khu vực Châu Á Thái Bình Dƣơng nơi mà thông tin thƣờng đƣợc giữ bí mật, số lƣợng các công ty sở hữu gia đình chiếm số lƣợng lớn và sự phân loại công ty chƣa rạch ròi, điều này là một yếu tố không nhỏ ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu. Gần đây hơn, bài nghiên cứu “The relationship between voluntary disclosure and independent directors in the presence of a dominant shareholder” của Patelli & Prencipe (2007) mở rộng quy mô mẫu với 175 công ty phi tài chính niêm yết ở Ý – đặc biệt tất cả đều có các cổ đông lớn chi phối, với một tiêu chí khắt khe hơn trong việc xác định thành viên độc lập trong HĐQT. Hai tác giả đã tìm ra mối quan hệ đồng biến giữa công bố thông tin tự nguyện và thành viên HĐQT độc lập. Trong nghiên cứu này, hai tác giả đã dùng 13 phân tích đa biến có kiểm soát các tác động từ quy mô, đòn bẩy, khả năng sinh lợi, sự phân tán quyền sở hữu để đƣa ra kết luận tốt hơn về các mối quan hệ giữa cơ chế quản trị doanh nghiệp khác nhau để làm giảm mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý với cổ đông. So với các bài nghiên cứu khác, tác giả đã có xem xét đến sự chi phối của cổ đông lớn, đây đƣợc xem nhƣ một tác động không nhỏ đến cơ chế quản trị của doanh nghiệp. Nhƣng vì sự hạn chế trong việc công bố thông tin trên thị trƣờng cũng nhƣ việc phân tích hoàn toàn dựa vào báo cáo tài chính hàng năm nên không thể mở rộng xem xét đến những cơ chế kiểm soát khác trong doanh nghiệp. Dựa vào những kết luận trên, ta có thể hy vọng rằng quản trị doanh nghiệp tốt hơn làm tăng thanh khoản thị trƣờng bằng cách giảm thành phần bất cân xứng thông tin của chênh lệch B_A. Tuy nhiên, chỉ có một vài nghiên cứu liên xem xét mối quan hệ giữa chất lƣợng quản trị doanh nghiệp với chênh lệch B_A. Cụ thể là, năm 2007, trong bài “Does good corporate governance reduce information asymmetry around quarterly earnings announcements ?”, Kanagaretnam, Lobo và Whalen đã sử dụng chênh lệch B_A là một trong hai đại diện của tính thanh khoản khi xem xét mối quan hệ với quản trị doanh nghiệp trƣớc và sau công bố lợi nhuận hằng quý trên sàn chứng khoán NYSE/AMEX. Phƣơng pháp hồi quy OLS và 2SLS đƣợc sử dụng để ƣớc lƣợng các mối quan hệ giữa những thay đổi trong thanh khoản thị trƣờng và bốn biến giải thích sau: tỉ lệ nắm giữ cổ phần của thành viên HĐQT, sự độc lập của HĐQT, cơ cấu HĐQT, hoạt động HĐQT. Kết quả chỉ ra rằng những thay đổi trong chênh lệch giá hỏi mua giá chào bán tại thời điểm thông báo thu nhập là tƣơng quan âm đáng kể với sự độc lập HĐQT, cơ cấu, hoạt động HĐQT, và tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của thành viên HĐQT. Biến đại diện thanh khoản thứ hai là quoted depth có tƣơng quan dƣơng đáng kể với các biến độc lập nói trên. Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với giả thuyết cho rằng các công ty với mức độ quản trị doanh nghiệp cao hơn có thông tin bất cân xứng trƣớc và sau công bố thu nhập hàng quý thấp hơn. Levesque, Libby, Mathieu, và Robb (2010) cũng có kết quả tƣơng tự khi làm kiểm định cho mẫu gồm 145 công ty ở thị trƣờng chứng khoán Toronto trong bài “The effect of director monitoring on bid and ask spreads”. Đặc biệt, tác giả nhấn mạnh rằng mức độ thông tin bất cân xứng thấp hơn là do các doanh nghiệp có tỷ lệ lớn hơn thành viên độc lập trong HĐQT, tỷ lệ biểu quyết của các thành viên HĐQT càng cao thì bất cân xứng thông tin càng cao 14 nhƣng một cơ cấu quản lý tách biệt CEO – giám đốc điều hành và Chủ tịch HĐQT lại giúp giảm bất cân xứng thông tin. Cùng thời gian này, Chung, Elder, and Kim cũng đã thực hiện bài nghiên cứu “Corporate governance and liquidity” cũng trên thị trƣờng NYSE nhƣng có xem xét đến tác động của giá khi kiểm định tính thanh khoản của thị trƣờng. Kiểm định thực nghiệm đã chỉ ra rằng các công ty có quản trị doanh nghiệp tốt hơn thƣờng có tính thanh khoản thị trƣờng cao hơn (chênh lệch B_A thấp hơn, chỉ số chất lƣợng thị trƣờng cao hơn, tác động giá của giao dịch nhỏ hơn). Đặc biệt, khi sử dụng các phƣơng pháp đo lƣờng tính thanh khoản khác nhau, tác giả vẫn thu đƣợc kết quả tƣơng tự. Hầu hết các nghiên cứu trƣớc đây đều đƣợc thực hiện ở thị trƣờng sở hữu phân tán nhƣng chƣa có nghiên cứu nào xem xét mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản thị trƣờng trên thị trƣờng sở hữu tập trung. Trƣớc đây, một số lý thuyết cho thấy sự sở hữu tập trung có ảnh hƣởng đến tính thanh khoản của thị trƣờng. Cụ thể là Lev (1988) đã nhận định rằng sự hiện diện của các cổ đông lớn làm giảm tính thanh khoản trên thị trƣờng bởi vì nhà tạo lập thị trƣờng và nhà đầu tƣ có xu hƣớng nhận thức nguy cơ cao thông tin bất cân xứng. Tiếp đó, Heflin, Shaw (2000) thực hiện bài nghiên cứu “Blockholder ownership and market liquidity” với 290 công ty trong năm 1988 và cho kết quả là sự sở hữu tập trung cao làm giảm tính thanh khoản (đồng nghĩa với chênh lệch B_A cao, quoted depth nhỏ hơn và chi phí lựa chọn đối nghịch cũng cao hơn). Gần đây hơn, Brockman, Chung và Yan (2009) trong “Block ownership, trading activity, and market liquidity” với quy mô mẫu mở rộng gồm 1225 công ty từ 1996 đến 2001 đã xem xét chi tiết hiệu ứng mâu thuẫn thực3 và hiệu ứng mâu thuẫn thông tin4 trong cơ chế tồn tại các cổ đông nắm giữ số lƣợng lớn cổ phần. Khi đã kiểm soát hoạt động giao dịch của các cổ đông lớn (có thể ảnh hƣởng đến tính thanh khoản thị trƣờng), tác giả đã nhận ra các cổ đông lớn có thể tác động xấu đến thanh khoản thông qua hiệu ứng mâu thuẫn thực. Sau đó, khi tiếp tục kiểm soát hiệu ứng mâu thuẫn thực thì tồn tại một ít bằng chứng cho thấy quyền sở hữu tập 3 Hiệu ứng mâu thuẫn thực đƣợc hiểu là tác động từ chi phí giao dịch cố định và chi phí nắm giữ tới tính thanh khoản. Các nghiên cứu trƣớc đây cho rằng mâu thuẫn này làm tăng chi phí cố định trên một đơn vị cổ phiếu đƣợc giao dịch khi các cổ đông lớn ít giao dịch hơn. 4 Hiệu ứng mâu thuẫn thông tin đƣợc hiểu là sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông nắm giữ nhiều cổ phần và các cổ đông còn lại.