Tài liệu Mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán - nghiên cứu thực nghiệm

i TÓM TẮT ĐỀ TÀI Toàn cầu hóa kinh tế đã trở thành xu thế chung của thời đại mà không quố t ể đứn n o i đƣợ Qu tr n n y t nƣớ t n vi n. Tham gia tự do động sâu sắ đến nền kinh tế của tất cả t ƣơn mại n tranh, mở cửa thị trƣờn với nƣớ v do đ m tỷ giá hối đo i ũn ịu nhiều t giá hối đo i sẽ quốc tế v t i n o i o dị với n l ấp nhận tự do cạnh n đ n tiền k n u động từ thị trƣờng. Biến động của tỷ độn đến t ƣơn mại quốc tế, vị thế cạn tr n tr n trƣờng n ân t ƣơn mại dẫn đến t động tiêu cự đến sản lƣợng thự v tăn trƣởng kinh tế của quốc gia. Theo suy luận đ , biến động trên thị trƣờng ngoại hối có t động tiêu cự đến dòng tiền hiện tại, tƣơn l i ủa các doanh nghiệp nội địa dẫn đến giá chứn k o n ũn bị t động. Từ trƣớ đến nay, mối quan hệ gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trƣờng chứng khoán vẫn là một chủ đề thú vị thu hút rất nhiều tác giả nghiên cứu bằng các nền tảng lý thuyết và cả mô hình kinh tế phức tạp. Tuy nhiên, các nghiên cứu cho thị trƣờng Việt Nam vẫn còn khá hạn chế. Bài nghiên cứu này với chủ đề “Mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán – Nghiên cứu thực nghiệm thị trường mới nổi Asean” sử dụng mô hình EGARCH chuyển đổi M rkov để nghiên cứu mối liên kết động gi a biến động giá chứng khoán và tỷ giá hối đo i o năm thị trƣờng mới nổi trong thời kỳ 2005-2013. Kết quả phân biệt gi a hai chế độ cho cả trun b n p ƣơn s i điều kiện của lợi nhuận chứn k o n Hƣớn đầu ti n tƣơn xứng với chế độ trun b n p ƣơn s i điều kiện và o v p ƣơn s i t ấp và chế độ thứ hai là trung bình thấp và o Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng mạnh mẽ rằng mối quan hệ gi a thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng ngoại hối là chế độ phụ thuộc và tính dễ biến động của giá chứng khoán phản ứng một cách không cân xứng với các sự kiện trên thị trƣờng ngoại hối. Kêt quả nghiên cứu ũn chứng minh rằng sự t y đổi của tỷ giá hối đo i chứng khoán. t độn đ n kể lên xác suất chuyển đổi chế độ trên thị trƣờng ii MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI ...................................................................................................... i MỤC LỤC ................................................................................................................... ii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................... iv DANH MỤC BẢNG ................................................................................................... v DANH MỤC HÌNH ................................................................................................... vi CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU ........................................................................................ 1 1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 2 1 3 P ƣơn p p n i n ứu ................................................................................... 3 1.4 Nội dung nghiên cứu.......................................................................................... 3 1.5 Đ n p ủ đề tài ........................................................................................... 4 1 6 Hƣớng phát triển củ đề tài................................................................................ 5 CHƢƠNG 2 : T NG QU N C C NGHI N CỨU TRƢỚC Đ Y .......................... 6 2.1 Mối quan hệ gi a thị trƣờng ngoại hối và thị trƣờng chứng khoán: Nền tảng lý thuyết ....................................................................................................................... 6 2.2 Tính dễ biến động của tỷ giá hối đo i v t ị trƣờng chứng khoán: Nghiên cứu thực nghiệm ........................................................................................................... 11 2.2.1 Mô hình chuyển đổi chế độ của thị trƣờng chứng khoán .......................... 11 2.2.2 Mối quan hệ gi a thị trƣờng ngoại hối và thị trƣờng chứng khoán .......... 18 CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PH P NGHI N CỨU ..................................................... 21 3.1 Kiểm định tính dừng ........................................................................................ 21 3 1 1 Địn n uỗi dừng .............................................................................. 21 3.1.2 Tầm quan trọng của một chuỗi dừng ........................................................ 21 3.1.3 Kiểm định nghiệm đơn vị đối với tính dừng ............................................. 22 3 2 Mô n p ƣơn s i điều kiện t y đổi tự h i quy - Autoregressive Conditional Heterokadasticity (ARCH) ................................................................ 23 3 2 1 Ý tƣởng mô hình ARCH ........................................................................... 23 3.2.2 Mô hình ARCH (1).................................................................................... 23 iii 3.2.3 Mô hình ARCH (q).................................................................................... 24 3.2.4 Kiểm định hiệu ứng ARCH ....................................................................... 24 3 3 Mô n EG RCH (1,1) đơn biến................................................................... 25 3.4 Mô hình Markov Switching EGARCH (MS-EGARCH) ................................ 26 3.5 Mô hình MS-EGARCH mở rộng..................................................................... 28 3.6 D liệu thu thập ............................................................................................... 29 3.7 Tiến trình thực hiện nghiên cứu thực nghiệm.................................................. 31 CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM................................... 33 4 1 P ân tí sơ bộ d liệu..................................................................................... 33 4.1.1 Thống kê mô tả .......................................................................................... 33 4.1.2 Kiểm định tính dừng.................................................................................. 34 4.2 Kiểm định hiệu ứng ARCH ............................................................................. 36 4 3 Mô 44X n EG RCH đơn biến ........................................................................... 37 định nh ng biến động chế độ trong hành vi thị trƣờng chứng khoán mới nổi .......................................................................................................................... 44 4.5 Mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trƣờng chứng khoán 53 CHƢƠNG 5 : KẾT LUẬN, GIẢI PHÁP, HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦ ĐỀ TÀI ............................................................................................................ 62 5.1 Kết luận ............................................................................................................ 62 5.2 Giải pháp .......................................................................................................... 63 5.3 Hạn chế và ƣớng phát triển củ đề tài ........................................................... 64 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................. vii PHỤ LỤC .................................................................................................................. vii iv DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ARCH Autoregressive conditional, heteroskedasticity: P ƣơn s i t y đổi điều kiện tự h i quy AR Autoregressive: Tự h i quy MS – AR Markov Switching Autoregressive: Tự h i quy chuyển đổi Markov GARCH General Autoregressive conditional, heteroskedasticity: P ƣơn s i t y đổi EGARCH điều kiện tự h i quy tổng quát Exponential General Autoregressive conditional, heteroskedasticity: H m mũ p ƣơn s i t y đổi điều kiện tự h i quy tổng quát MS – EGARCH Markov – Switching Exponential General Autoregressive conditional, heteroskedasticity: H m mũ p ƣơn s i t y đổi có điều kiện tự h i quy tổng quát chuyển đổi Markov. SW ARCH Switching Autoregressive conditional, heteroskedasticity: P ƣơn s i t y đổi MS – VAR điều kiện tự h i quy chuyển đổi Markov – Switching Vector Autoregressive: Ve tơ Tự h i quy chuyển đổi Markov MS – VECM Markov Switching Vector Error Correction Model: Mô hình Ve tơ Tự tƣơn qu n uyển đổi Markov VAR Vector Autoregressive: Ve tơ Tự h i quy VN- Index Chỉ số giá chứn k o n ủ HOSE TGHĐ Tỷ giá hối đo i LNCK Lợi nhuân chứng khoán v DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1: Thống kê mô tả lợi nhuận chứng khoán và sự t y đổi TGHĐ…………33 Bảng 4.2: Kiểm định nghiệm đơn vị và tính dừn …………………………………35 Bảng 4.3: Bảng kết quả thống kê Ljung – Box Q(36) Test với LNCK…………… 37 Bảng 4.4: Bảng kết quả mô n EG RCH đơn biến từ M tL b Bảng 4.5: Kết quả ƣớ lƣợn mô o M l ysi … 39 n EG RCH (1,1) đơn biến và mô hình chuyển đổi hai chế độ MS-EG RCH (1,1)… ............................. 41 Bảng 4.6: Bảng thời kỳ của chế độ 0 và chế độ 1………………………………… 51 Bảng 4.7: Mối quan hệ gi mô t y đổi TGHĐ v biến động thị trƣờng chứng khoán từ n EG RCH điều chỉnh và mô hình MS-EGARCH mở rộn ……………… 59 vi DANH MỤC HÌNH H n 4 1: Đƣờng tác động thông tin tron mô n EG RCH……………………43 Hình 4.2: Biểu đ lợi nhuận chứng khoán – p ƣơn s i điều kiện và xác suất thị trƣờng ở chế độ 0………………………………………………………………… 49 H n 4 3: T động của sự t y đổi tỷ giá hối đo i đến biến động thị trƣờng chứng k o n……………………………………………………………………………… 58 Hình 4.4: Mối quan hệ gi a xác suất thị trƣờng ở chế độ 1 v t y đôit tỷ giá hối đo i…………………………………………………………………………………60 Hình 4.5: Xác suất chuyển đổi chế độ và sự t y đổi tỷ giá hối đo i…………… 61 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Trong suốt hai thập kỷ vừa qua, các quốc gia trong nền kinh tế mới nổi đã trải qua nhiều cuộc khủng hoảng, phải kể đến là cuộ đổ vỡ thị trƣờng chứn k o n năm 1987, cuộc khủng hoảng tiền tệ ở C âu năm 1997, cuộc khủng hoảng tiền tệ Mêxi ô năm 1994 v k ủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008-2009. Các sự kiện trên đã m n đến nh ng biến động lớn trong nền kinh tế và ản ƣởng củ ún đã nhanh chóng lan rộng sang các nền kinh tế mới nổi khác và làm tăn l n đ n kể biến động tỷ giá hối đo i; do đ mứ độ rủi ro của các danh mục quốc tế thể hiện bởi thu nhập của chứn k o n nƣớ n o i tr n đ ng nội tệ ũn tăn t eo Mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v biến động giá chứng khoán từ lâu đã l ủ đề thu hút nhiều bài nghiên cứu. Nh ng nghiên cứu b n đầu của Jorion trong bài “The exchange rate exposure of the U.S. multinationals” năm 1990 và “The pricing of exchange rate risk in the stock market” năm 1991 cho rằng sự t y đổi của tỷ giá hối đo i un ấp ít hoặc không có sức mạn ti n đo n o biến động thu nhập chứn k o n, tron k i đ một số tác giả n ƣ Dumas và Solnik trong bài nghiên cứu “The world price of foreign exchange risk” năm 1995; Roll trong bài nghiên cứu “Industrial structure and the comparative behavior on international stock market indices” năm 1992 trở về sau khẳn định sự t n tại của mối liên kết mạnh mẽ gi a biến động tỷ giá hối đo i v biến động thị trƣờng chứng khoán. Có rất nhiều cách tiếp cận kinh tế phức tạp đã đƣợc thực hiện để nghiên cứu chủ đề này, bằng chứng thực nghiệm ũn đã đƣợc tìm thấy để xem có hay không biến động thị trƣờng ngoại hối t động lên (hoặc bị ản ƣởng bởi) hành vi trên thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu trƣớ đây về mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trƣờng chứn k o n xu ƣớng tập trung vào thị trƣờng các quốc gia phát triển chỉ có rất ít bài nghiên cứu mới nổi. Vậy ở thị trƣờng kinh tế mới nổi uy n tâm v o t i trƣờng kinh tế se n n i un v đặc biệt là Việt Nam nói riêng có t n tại mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trƣờng 2 chứng khoán hay không? Tr n tin t ần đ , tác giả quyết địn ọn đề t i “Mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán – Nghiên cứu thực nghiệm thị trường mới nổi Asean” để l m s n t vấn đề trên. Nhằm xem xét hiệu ứng lan t a biến động gi a thị trƣờng ngoại hối và thị trƣờng chứn k o n n ƣ thế nào, liệu rằng mối liên kết động có khác nhau gi tỷ giá hối đo i để đƣ r n nƣớc không cùng chế độ ng giải pháp quản lý kinh tế v mô ũn n ƣ quản lý danh mụ đầu tƣ quốc tế hiệu quả. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu in i n ứu n y trọn tâm trả lời âu i s u:  Có t n tại biến động bất đối xứng gi a cú sốc âm và cú số dƣơn đối với lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán không?  Có hay không việc chuyển đổi chế độ trong lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán mới nổi Asean?  Có t n tại mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trƣờng chứng khoán tại thị trƣờng các quốc gia mới nổi không?  Có bất kỳ hiệu ứng lan t a biến động gi a thị trƣờng ngoại hối và thị trƣờng chứng khoán không?  Xác suất chuyển đổi chế độ của thị trƣờng chứng khoán phụ thuộc vào mứ độ t y đổi của tỷ giá hối đo i n ƣ t ế nào?  Mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v biến động thị trƣờng chứng khoán có khác nhau gi a các quốc gia khác nhau về chế độ tỷ giá hối đo i y k ôn ? 3 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này tìm hiểu t động củ t y đổi tỷ giá hối đo i l n biến động thị trƣờng chứng khoán, sử dụng d liệu hàng tháng về giá chứng khoán và tỷ giá hối đo i cho 5 thị trƣờng mới nổi là Việt Nam, Singapore, Malaysia, Indonesia và Mexi o P ƣơn p p n i n ứu dựa vào mô hình EGARCH chuyển đổi Markov (MS-EGARCH) phân biệt gi a hai chế độ cho cả trun b n điều kiện v p ƣơn s i điều kiện của lợi nhuận chứng khoán. Chế độ đầu ti n tƣơn xứng với trung bn o v p ƣơn s i t ấp và chế độ thứ hai là trung bình thấp v p ƣơn s i o cho phép tính toán riêng cho mối quan hệ gi a thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng ngoại hối trong thời kỳ bình ổn và khủng hoảng. Dự v o mô n EG RCH đơn biến theo Nelson (1991) để mô tả biến động của thị trƣờng chứn k o n, đặc biệt là tính bất đối xứng trong biến động thị trƣờng chứng khoán và truyền dẫn biến động gi a thị trƣờng ngoại hối và thị trƣờng chứn k o n S u đ , bài nghiên cứu đƣợc mở rộng bằng việc sử dụng mô hình MS-EGARCH giới thiệu bởi Henry (2009) nhằm nghiên cứu mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v i ứng khoán. 1.4 Nội dung nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợ i l m5 ƣơn chính C ƣơn 1: Giới thiệu tổng quát về đề tài nghiên cứu. C ƣơn 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớ đây tại mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v i nƣớc trên thế giới về ứng khoán. Phần này giới thiệu các ƣớng tiếp cận lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm khác nhau của nhiều tác giả trên thế giới. C ƣơn 3: P ƣơn p p n i n ứu – bằng cách xây dựng mô hình nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu v p ƣơn p p địn lƣợng để xem xét mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v i ứng khoán 4 C ƣơn 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm với 5 quốc gia thị trƣờng mới nổi đặc biệt là Việt Nam. C ƣơn 5: Kết luận, giải pháp, hạn chế v ƣớng phát triển củ đề tài. 1.5 Đóng góp của đề tài Các bài nghiên cứu trƣớ đây về đề tài mối liên kết động gi a tỷ giá hối đoái và biến động thị trƣờng chứn k o n xu ƣớng tập trung vào thị trƣờng các quốc gia phát triển chỉ có rất ít bài nghiên cứu uy n tâm v o t i trƣờng kinh tế mới nổi. Hơn n , ũn rất ít bài nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu hiệu ứng lan t a biến động gi a thị trƣờng ngoại hối và thị trƣờng chứng khoán khi biến động thị trƣờng chứng khoán có thể chuyển đổi gi a hai thời kỳ tốt và xấu. Với bài nghiên cứu này tác giả trọng tâm nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia mới nổi Đôn N m Việt Nam, nh ng quốc gia chịu ản thế giới và chịu ản đặc biệt là ƣởng trực tiếp từ các cuộc khủng hoảng kinh tế ƣởng gián tiếp từ các quốc gia mới nổi khác. Nghiên cứu thực nghiệm về mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v khoán có nhiều ý n tƣ v n l m giới. Quan trọn ứng t iết thực cho các nhà giao dịch, nhà quản lý danh mụ đầu ín s N i o dịch có thể giải thích lu ng thông tin gi a thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng ngoại hối. Kết quả nghiên cứu ũn ích cho việ đ n i i tín t ểh u iệu quả thông tin của thị trƣờng mới nổi Asean so với thế ơn n a, kết quả có thể cung cấp một cái nhìn sâu sắc vào cách mà cú sốc biến động tỷ giá hối đo i truyền dẫn vào thị trƣờng chứn k o n, đ n mứ độ và sự bền bỉ củ t i độn đ t eo t ời i n Đối với nh ng nhà quản trị rủi ro danh mục rất quan trọn để nêu ra cách hai thị trƣờn đƣợc liên kết theo thời i n n ƣ t ế n o để phát triển một chiến lƣợc phòng ngừa rủi ro hiệu quả. Từ quan điểm ổn định nền tài chính, việc truyền dẫn biến động trên hai thị trƣờn một vấn đề quan trọn đ n xem xét cho các nhà hoạ định chính sách. ũn l 5 1.6 Hƣớng phát triển của đề tài Bài nghiên cứu xem xét mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v của thị trƣờn i ứng khoán nƣớc mới nổi Asean thông qua số liệu về giá chứng khoán, tỷ giá hối đo i, lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán và biến động tỷ giá hối đo i Do t ời gian nghiên cứu khá ngắn n n đề t i ỉ tiến n chỉ chọn mẫu số liệu 5 quốc gia trong thời kỳ 2005-2013. Sau bài nghiên cứu n y i vọn tiếp t eo t ể tiến để mang tín so s n i n ứu n mở rộn mẫu về chuỗi thời gian và các quốc gia mới nổi o ơn n ạn đ , bài nghiên cứu ũn ƣớng tiếp cận theo tỷ giá hối đo i giá hối đo i d n n ôn tr n n tuy n i n t ể mở rộng i nghiên cứu này tác giả sử dụng d liệu tỷ rất nhiều loại tỷ i ũn t í cứu trong các mối quan hệ ràng buộ n ƣ tỷ giá hối đo i d n n ợp để nghiên iệu lực (NEER), tỷ giá hối đo i t ực có hiệu lự đ p ƣơn (REER)… Ngoài ra, bài nghiên cứu này có thể đƣợc phát triển bằng việc bổ sun t m biến t í thể ản i ƣởn đến mối liên kết động gi a tỷ giá hối đo i v suất, lạm phát, dự tr ngoại hối… để bài nghiên cứu sâu rộn dụng cao ơn ợp k ứn k o n n ƣ lãi ơn v m n tín ứng 6 CHƢƠNG 2: T NG N C C NGHI N CỨ T ƢỚC Đ Y 2.1 Mối quan hệ giữa thị trƣờng ngoại hối và thị trƣờng chứng khoán: Nền tảng lý thuyết Nh ng lý thuyết kinh tế từ trƣớ đến nay cho rằng có rất nhiều cách để thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng ngoại hối có thể tƣơn t với n u, điều đ l m o nghiên cứu thực nghiệm về sự phụ thuộc lẫn nhau gi a các thị trƣờng trên càng trở nên hấp dẫn ơn Hƣớng tiếp cận lý thuyết trong các bài nghiên cứu t ƣờn đi t eo ín : một trong hai hình thứ Fisher, 1980) v ƣớng tiếp cận “flow-oriented” (Dornbush and ƣớng tiếp cận “stock –oriented” (Branson,1983; Frankel, 1983). T eo ƣớng tiếp cận “flow-oriented”, tỷ giá hối đo i về ơ bản đƣợ x n ân t ƣơn mại hiện hành của một quốc gia. Mô hình cán cân tài khoản hoặ này giả sử rằng sự t y đổi trong tỷ giá hối đo i ản v định bởi n ân t ƣơn mại quốc tế; do đ , n ản ƣởn đến khả năn ạnh tranh ƣởn đến thu nhập thực và sản lƣợng thực. Mô hình flow-oriented khẳn định mối liên hệ tích cự (tƣơn qu n dƣơn ) gi a tỷ giá hối đo i v i ứng khoán. Sự hạ i đ ng tiền đị p ƣơn (tỷ i tăn do yết giá trực tiếp) dẫn đến khả năn tron nƣớc, khi đ n ạnh tranh lớn ơn o do n n xuất khẩu của họ sẽ rẻ ơn tron Xuất khẩu nhiều ơn sẽ i tăn t u n ập nội đị v do đ i iệp i o dịch quốc tế. ứng khoán của các công ty sẽ tăn do giá trị công ty đƣợ đại diện bởi hiện giá các khoản thu nhập tron tƣơn l i tăn l n Dounbush và Fisher trong bài nghiên cứu “Exchange rates and the current account” năm 1980 phát triển mô n x định tỷ giá hối đo i tí ợp vai trò của giá cả tƣơn đối, thị trƣờng tài sản và nhấn mạnh mối quan hệ gi a hành vi của tỷ giá hối đo i v t i k oản vãng lai. Nh ng lý thuyết gần đây ủa tỷ giá hối đo i ỉ ra ngang giá sức mua hoặc tài khoản vãng lai là yếu tố quyết định chính của tỷ giá hối đo i T eo địn ƣớng kinh tế v mô, đặc biệt là trong bài nghiên cứu của Robert 7 Mundell và J. Marcus Fleming năm 1960 giới thiệu vốn lƣu độn n ƣ l một khía cạnh quan trọng của việ x năn định tỷ giá hối đo i P ƣơn p p n y n ấn mạnh khả n lệch lãi suất d n n quốc tế phát sinh từ nh ng kỳ vọng tỷ giá hối đo i Kết hợp với giả định về tỷ giá hối đo i lin oạt v tăn qu o, tỷ giá hối đo i phát sinh từ tố độ điều chỉnh khác biệt trong thị trƣờng hàng hóa và tài sản. Ở ƣớng phát triển gần với các qu n điểm nêu trên, Dounbush và Fisher đƣ r lý thuyết tỷ giá hối đo i mở rộn để một lần n a giới thiệu tài khoản vãn l i n ƣ l một yếu tố quan trọng cho việ x định tỷ giá hối đo i in vào mối quan hệ gi a tài khoản vãng lai và tỷ giá hối đo i C nhiều yếu tố củ ƣớng tiếp cận gần đây b o i n ứu tập trung t iả đã i lại m tài sản cân bằng, và sự phân biệt gi a yếu tố bất ổn lƣờn trƣớ v k ôn lƣờn trƣớc của nền kinh tế, n ƣn b i nghiên cứu đã mở rộng cách tiếp cận mới bằng cách đƣ r một vai trò quan trọng đối với sự tí lũy t i sản theo thời gian thông qua tài khoản vãng lai, cùng với kỳ vọng chi phối hành vi linh hoạt của tỷ giá hối đo i Một điểm khác biệt với các mô hình thị trƣờng tài sản của tỷ giá hối đo i li n qu n đến sự tăn qu mức của tỷ giá hối đo i từ nguyên lý sau: t y đổi tiền tệ tron mô di chuyển n n n li n qu n đến hàng hóa thị trƣờng dẫn đến một phần chiết khấu nhiều ơn ủa tỷ giá hối đo i Lý do l x n tron đ t ị trƣờng tài sản địn trƣớc và trạng thái cân bằn d n n quốc tế yêu cầu một kỳ vọn tăn n ân t ự tăn lên vì mứ i đƣợc lãi suất giảm và lãi suất arbitrage i để bù đắp. Sự khác biệt về mô hình là một khía cạnh quan trọng trong bài nghiên cứu của tác giả với mức giá hoàn toàn linh hoạt để nh ng bất ổn tiền tệ không có tác dụng thực tế. Quá trình hoạt động của thị trƣờng mở, chính sách tiền tệ nới l ng với sự thu nh tài sản bên ngoài dẫn đến sự suy giảm trong cán cân thực tế v do đ dẫn đến một sự đ n i o tron n ắn hạn ơn l tƣơn ứng với sự sụt giảm của tiền. T eo ƣớn đ , t ị trƣờng tài sản x tài khoản vãng lai thông qua ản trƣờng tài sản x định tỷ giá hối đo i v o một thời điểm n ƣn ƣởng của nó ở vị thế tài sản ròn v do đ t ị địn đƣờn đi ủa tỷ giá hối đo i t eo t ời gian. Sự r đời của kỳ vọng hợp lý, lý thuyết tài sản và tài khoản vãng lai của tỷ giá hối đo i t ể dẫn tới 8 một trạng thái cân bằn o n to n tron đ điều chỉnh giá tài sản phản ánh một phần sự phát triển tron tƣơn l i ủa tài khoản vãng lai. Bài nghiên cứu này mở rộng nh ng nghiên cứu trƣớ đây t eo mô hình một n ik í ạn Đầu tiên, các tác giả đi t eo ƣớng đã đƣợc sử dụng rộn rãi trƣớ đây T y v o đ , giả định rằng quố ún t i đƣợc nghiên cứu sản xuất một loại hàng hóa khác biệt, giá tƣơn đối trên thế giới củ n đ l nội sin Đ l một sự bắt đầu quan trọng so với các nghiên cứu trƣớ đây bởi vì phần mở rộng hàm ý hành vi của tỷ giá hối đo i k ôn bị x định riêng bởi hành vi của cầu tiền thực cân bằng thông qua liên kết ngang giá sức mua chặt chẽ. Mở rộng thứ hai của bài nghiên cứu dựa trên Fisher, Olivier Blancharch và Wilson, là phải xem xét nh n t động hiện tại của nh ng bất ổn tƣơn l i đƣợ lƣờn trƣớc. Câu h i này rất quan trọng vì nó cho thấy mẫu hình của tỷ giá hối đo i v n vi t i k oản vãng lai không tuân theo kỳ vọng mô hình tài khoản vãng lai mở rộng. L m n ƣ vậy, bài nghiên cứu cung cấp một ơ sở lý thuyết hợp lý o qu n điểm phổ biến rằng có mối quan hệ gi a tài khoản vãng lai và hành vi tỷ giá hối đo i Tuy n i n, một qu n điểm n ƣ vậy phải đủ điều kiện bởi vì nh ng bất ổn dự kiến sau cùng sẽ làm giảm giá tỷ giá hối đo i, lúc b n đầu theo nh n qu n điểm truyền thống dẫn đến sự kết hợp của thâm hụt tài khoản vãn l i v đánh giá cao tỷ giá hối đo i Hơn n a, mô hình của các tác giả vẫn có nh ng thiếu sót quan trọng về danh mục tài sản còn bị giới hạn. T eo ƣớng tiếp cận “stock-oriented” tỷ giá hối đo i đƣợ x cầu của các tài sản t i thể x định bởi cung và ín n ƣ ổ phiếu hay trái phiếu. Nói rộng ra, chúng ta có định hai loại của mô hình stock – oriented: mô hình danh mụ đầu tƣ ân bằng và mô hình tiền tệ. Mô hình danh mụ đầu tƣ ân bằng (Branson và Henderson, 1985; Frankel, 1983) công nhận t n tại mối tƣơn qu n âm gi a giá chứng khoán và tỷ giá hối đo i C ín x ơn, mô n n y xem xét một danh mục đầu tƣ quốc tế đ dạng và vai trò của sự t y đổi tỷ giá hối đo i tron việc cân bằng cung cầu của tài sản t i ín tron nƣớ v nƣớ n o i T eo lên thu nhập giá chứn k o n tron nƣớc sẽ dẫn đến sự đ n đ , một sự tăn i o đ ng nội tệ thông qua 2 kênh chính là trực tiếp và gián tiếp. Kênh trực tiếp quy định rằng khi giá 9 chứng khoán nội đị tăn l n sẽ khuyến k í n đầu tƣ quốc tế xem xét lại sự lựa chọn danh mụ đầu tƣ ủa họ Đặc biệt ơn, ọ sẽ cùng nhau mua nhiều tài sản nội địa và bán tài sản nƣớ n o i để có nhiều nội tệ sẵn sàng cho việc mua nhiều tài sản nội đị ơn, v do đ đ ng tiền nội địa sẽ sụt i Ý tƣởng chính cho kênh gián tiếp là sự tăn l n tron t i sản chứng khoán nội địa sẽ i tăn sự giàu có. Nhu cầu i tăn i n đầu tƣ nội địa dẫn đến việc lại suất sẽ o ơn Do đ , lãi suất o ơn l m tăn n u ầu nƣớc ngoài với đ ng nội tệ để mua tài sản nội địa mới, khi đ lần lƣợt dẫn đến tăn i đ ng nội tệ. Bài nghiên cứu “The specification and influence of assets markets” của Branson 1985 sử dụn ƣớng tiếp cận theo danh mụ đầu tƣ ân bằn T eo ƣớng tiếp cận này, cân bằng trong thị trƣờng tài chính xảy ra khi các cổ phiếu sẵn có củ đ ng tiền nội địa và tài sản tài chính khác bằng với cầu chứng khoán cho các tài sản dựa trên của cải hiện hành và của cải tích tụ; cân bằng này chỉ tiếp tụ đến khi của cải hiện hành bằng với của cải mong muốn. Mặ dù mô n n y đã đƣợc phát triển để nghiên cứu chuyển động của vốn tài chính, sự t y đổi lãi suất, và nh n t y đổi trong dự tr chứng khoán quốc tế theo tỷ giá hối đo i cố định n ƣn t iả đã nhanh chóng thích nghi với nghiên cứu chuyển động của vốn tài chính, sự t y đổi lãi suất, và nh n t y đổi trong tỷ giá theo tỷ giá hối đo i lin nhấn mạn trƣờng hợp của tỷ giá hối đo i lin oạt. Bài nghiên cứu oạt trong nhiều ứng dụng gần đây của mô hình danh mụ đầu tƣ ân bằng. Nh n n ƣời xây dựng mô hình danh mục đầu tƣ ân bằn đã sử dụn địn đề về hàm cầu tài sản. Khi tiếp tục theo cách này, họ đã đ ấp nhận giả đin rằng sự mong muốn của cầu tài sản phát sinh từ hành vi tối độ th a dụng. Họ cố gắn để thiết lập tính hợp lý của cầu tài sản bằng cách sử dụng lý thuyết kinh tế vi mô - tron trƣờng hợp tài sản phi tiền tệ với lý thuyết lựa chọn danh mụ đầu tƣ và tài sản tiền tệ với lý thuyết về cầu tiền . Vẫn phải công nhận về tầm quan trọng của nghiên cứu nh n t kinh tế v mô n u n gốc từ hành vi tối đ động của hàm cầu tài sản trong độ th a dụng. Mô hình nghiên cứu bao g m 4 loại tài sản: tiền nội địa, tiền nƣớc ngoài, chứng khoán nội địa, chứng khoán nƣớc ngoài và có 5 giả định rằn : 1) ƣ dân ả 2 nƣớc nắm gi 4 loại tài sản 10 n y n l k ôn t y t ế tiền tệ; 2) cầu tiền của mỗi ƣ dân quốc gia phụ thuộc vào lợi nhuận chứn k o n định danh củ đ ng tiền quốc gia khác; 3) trong t y đổi trong cầu tiền củ mỗi quốc gia tất cả trong thu nhập d n n v i ủ điểm kết hợp ti u dùn đƣợc kết hợp bởi sự t y đổi trong cầu chứn k o n d n n tiền củ ƣ dân l kết quả từ sự t y đổi đối với đ ng tiền quố ƣ dân mối quốc gia thì phụ thuộc vào của cải d n n n ƣời dân mỗi quố i l độ o dãn đơn vị đối với thu nhập d n n i đ 4) ầu ; 5) ầu tiền của ủa họ. Trong bài nghiên cứu “Monetary and portfolio balance models of exchange rate determination” của Frankel năm 1983, ôn đã nêu ra vấn đề là một số nhà kinh tế cố gắn để biến đổi sự bất lực của kết cấu mô n để dự đo n k oản phải trả từ một tài sản. Tranh luận của các tác giả về ơ bản là không hiểu rõ qu n điểm của Dornbush 1980 và Frenkel 1981 về tầm quan trọng của thông tin trong việ x định tỷ giá hối đo i Tr n luận đặt dƣới giả thuyết là vốn lƣu động cao và nh ng dự đo n t lý, t ôn tin mới li n qu n đến cung tiền hoặc các biến số v mô k động lớn đến tỷ giá hối đo i, v ản ƣởng của nó không có khả năng dự báo trƣớ k i t ôn tin đƣợc biết đến. Có 2 mối quan tâm mà kết quả thực nghiệm đã làm xáo trộn qu n điểm của lý thuyết chuẩn. Đầu tiên, tỷ lệ t y đổi của tỷ giá hối đo i m ún t thuyết dự đo n t ể dự đo n tron n ắn hạn gần n ƣ bằng 0. Theo nh ng lý lý, ún t t ể dự đo n rằng tỷ lệ t y đổi tỷ giá hối đo i đƣợc tính toán chính xác bởi nh n n ƣời tham gia vào thị trƣờng ngoại hối. Ví dụ, một quốc gia có kỷ lụ l đ ng tiền tăn trƣởng cao và lạm phát có thể đƣợc dự báo là giảm, điều đ p ản n t í đ n kỳ vọng của nh n n ƣời tham gia thị trƣờng với chiết khấu kỳ hạn và lãi suất. Trong bài nghiên cứu “Was it real the exchange rate – Interest differential relation over the mordern floating-rate period” của Meese- ogoff năm 1988 đã tìm ra rằn bƣớ đi n ẫu nhiên không chỉ ở tất cả các mô hình cấu trúc mà còn tỷ giá hối đo i kỳ hạn, ũn n ƣ kỹ thuật chuỗi thời gian ( RIM v V R) đã tìm ra rằng tỷ giá hối đo i kỳ hạn có lợi nhuận bằng 0 trong việc dự đo n tỷ giá giao ngay sẽ di chuyển đƣợc nêu ra trong nhiều nghiên cứu trƣớ đây kiểm định sự không lệch lạc trong thị trƣờng ngoại hối kỳ hạn. Nh ng bài 11 nghiên cứu này đi n ƣợc trở lại từ sau sự t y đổi trong tỷ giá giao ngay dựa vào chiết khấu kỳ hạn tại thời điểm bắt đầu thời kỳ. Thay vì nhận đƣợc hệ số l 1 n ƣ ngụ ý của về giả thiết của sự không lệch lạc, họ t ƣờng lấy hệ số gần với 0, xác nhận bƣớ đi n ẫu nhiên (Levich, 1985), Boothe và Longworth (1986) hoặc Hodrick (1987) P ƣơn p p đo lƣờng mới của kỳ vọng củ n ƣời tham gia thị trƣờng, khảo sát d liệu, trình bày kết quả giốn n ƣ tỷ giá kỳ hạn. Kỳ vọng phản ánh trong cuộc khảo sát là yếu tố dự báo tệ ơn bằn đặt trọn lƣợn ơn tr n tỷ giá giao ngay đƣơn t ời, thậm chí trọn lƣợng 100%. Kết quả bƣớ đi n ẫu nhiên có vẻ khá mạnh mẽ. Tron p ƣơn diện thứ i tron đ iện còn nh ng kết quả thực nghiệm gây xáo trộn, mặc dù các tác giả chấp nhận rằng có thể dự đo n một phần rất nh (hoặc không phần nào) của sự t y đổi tỷ giá hối đo i dự tính, ví dụ bởi vì các thành phần có thể dự b o đƣợc là rất nh so với thống kê của thông tin, các tác giả vẫn hi vọng có thể giải thích phần lớn sự t y đổi tỷ giá hối đo i s u k i qu n s t i trị thực của các biến số v mô Việ n y dƣờn n ƣ k ôn t ể quan sát giá trị thực của các biến kinh tế v mô, điều đ l k ôn t ể ít nhất l tr n ơ sở hàng tháng. T eo ƣớng tiếp cận tiền tệ, tỷ giá hối đo i đƣợ đ ng hóa với giá tài sản tài chính. Xem n ƣ i trị của một tài sản t i kỳ vọng, tỷ giá hối đo i lin liên quan có ản ản ín đƣợ x oạt đƣợ x định bởi hiện giá của dòng tiền định bởi tất cả các yếu tố kinh tế v mô ƣởn đến giá trị kỳ vọng. Kết quả là nếu có nh ng yếu tố chung ƣởn đến hai biến, sự đổi mới giá chứng khoán có thể t động hoặc bị ảnh ƣởng bởi diễn biến của tỷ giá hối đo i 2.2 Tính dễ biến động của tỷ giá hối đoái và thị trƣờng chứng khoán: Nghiên cứu thực nghiệm Hƣớng tiếp cận theo lý thuyết của các tác giả hầu n ƣ k ôn m n lại nh ng bằng chứng thuyết phụ để chứng minh mối quan hệ đ ng thuận hay nhân quả gi a tỷ giá hối đo i v i ứng khoán, vì vậy đã nghiệm mang tính thuyết phụ n iều tác giả tiến hành nghiên cứu thực ơn bằng các mô hình kinh tế phức tạp. 2.2.1 Mô hình chuyển đổi chế độ của thị trƣờng chứng khoán 12 i. Thị trường các quốc gia phát triển Đặc tính tự h i quy chuyển đổi Markov (MS- R) đƣợc sử dụng rất nhiều trong nh ng nghiên cứu để nắm bắt hành vi chuyển đổi trong thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng ngoại hối. Turner và các cộng sự (1989) và Chu và các cộng sự (1996) là nh n n ƣời đầu tiên sử dụn p ƣơn p p MS_ R Trong bài nghiên cứu “Stock market volatility and regime shifts in returns” của Chu và các cộng sự năm 1996 đã t m r kết quả rằng lợi nhuận chứn k o n đƣợ đặc trƣn tốt nhất bởi mô hình bao g m sáu chế độ với từn ý n Biến động sẽ o ơn k i lợi nhuận cao hoặc thấp ở chế độ thông t ƣờng - với lợi nhuận càng cao thì thị trƣờng sẽ đi động sẽ n biến động khác nhau ở các chế độ. ệ o Hơn n a, biến động sẽ với chế độ lợi nhuận dƣơn N ƣớng của chế độ t ôn t ƣờng và biến o ơn tron ế độ lợi nhuận âm khi so ng bằng chứn đ đã iúp C u v ộng sự đi đến kết luận rằng lợi nhuận và biến động thị trƣờng chứng khoán có mối quan hệ phi tuyến và bất đối xứng. Nghiên cứu của Chu và cộng sự năm 1996 đã đƣợc mở rộng bởi Schaller và Van Norden trong bài “Regime switching in stock market returns” năm 1997. Các tác giả cung cấp nh ng bằng chứng mạnh mẽ về hành vi chuyển đổi trong lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán Mỹ thời kỳ 1921-1987. Các bằng chứng trên đƣợc tìm thấy do các tác giả đã đƣ n iều điểm mới trong mô hình: sự chuyển đổi trong trung bình, sự chuyển đổi tron p ƣơn s i v sự chuyển đổi ở cả trun b n v p ƣơn s i Một cải tiến lớn trong bài nghiên cứu của tác giả là việc sử dụng kỹ thuật đ biến để xem xét tỷ lệ giá/cổ tức có thể ti n đo n đƣợc lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán sau khi tín đến sự phụ thuộc vào chế độ. Các tác giả đã t m r bằng chứng mạnh mẽ cho khả năn ti n đo n tr n: p ản ứng bất đối xứng mạnh mẽ của lợi nhuận chứng khoán với tỷ lệ giá/cổ tức trong quá khứ ở chế độ lợi nhuận thấp thì lớn ơn bốn lần so với chế độ lợi nhuận cao. Cải tiến lớn thứ hai trong bài nghiên cứu của tác giả là cho phép xác suất chuyển đổi từ chế độ này sang chế độ khác phụ thuộc vào biến số kinh tế. Theo cách này, tác giả đã t m đƣợc bằng chứng về phản ứng bất đối xứng gi a 13 xác suất chuyển đổi và tỷ lệ giá/cổ tức trong quá khứ. Tỷ lệ giá/cổ tứ nh và địn tín đến xác suất duy trì trạng thái 0 (lợi nhuận t động o, p ƣơn s i t ấp) trong khi xác suất duy trì trạng thái 1 (lợi nhuận thấp, p ƣơn s i o) t t y đổi đ n kể với tỷ lệ giá/cổ tức. Trong bài nghiên cứu “Some evidence of regime shifts in international stock markets” năm 1998, Hishiyima tìm ra bằng chứng cho hành vi chuyển đổi Markov trong tính dễ biến động trong lợi nhuận gộp của thị trƣờng chứng khoán của 5 nền kinh tế phát triển là Nhật Bản, Đức, Mỹ, Anh và Canada trong thời kỳ 1976 – 1991. Kết quả cho thấy Đức là quốc gia mất nhiều thời gian nhất để thị trƣờng chứng khoán trở lại b n t ƣờng sau cú sốc trong khi Canada tốn ít thời gian nhất. Tuy n i n, p ƣơn s i lợi nhuận trung bình củ Đức có trung bình thấp nhất trong chế độ biến động cao. Một kết luận khác của bài nghiên cứu là lợi nhuận chứng khoán khác nhau theo thời i n v p ƣơn s i điều kiện là chế độ phụ thuộc và các thị trƣờng khác nhau thì khác nhau về tần số của sự t y đổi chế độ ũn n ƣ độ bền của chế độ. Maheu và McCurdy trong bài nghiên cứu “Identifying bull and bear markets in stock returns” năm 2000 đã nghiên cứu thị trƣờng Mỹ với chuỗi d liệu là lợi nhuận chứng khoán hàng tháng từ năm 1802 đến năm 1995 Bài nghiên cứu ũn tìm ra rằng sự chuyển đổi xảy ra gi a hai chế độ (tình trạng thu nhập cao-ổn định và thu nhập thấp-bất ổn) và hành vi phi tuyến trên thị trƣờng chứng khoán. Với việc mở rộng mô hình ARCH, tác giả sử dụng mô hình DDMS- RCH để cho thấy một thời kỳ lợi nhuận âm phụ thuộc vào xác suất chuyển đổi gi a thị trƣờng lên giá (bull market) và thị trƣờng sụt giá (bear market) . Guidolin and Timmermann trong bài nghiên cứu “An Econometric Model of Nonlinear Dynamics in the Joint Distribution of Stock and Bond Returns” năm 2006 đã sử dụng mô hình MS- R đ biến để nghiên cứu hiệu ứng lan t a biến động v t y đổi chế độ trong mối quan hệ linh hoạt gi a thị trƣờng cổ phiếu và trái phiếu Mỹ. Các tác giả đã t m r bằng chứng là mô hình tuyến tính chuẩn không nắm bắt 14 đƣợc nh n tín năn ần thiết của mối quan hệ trên. Bài nghiên cứu của tác giả đã điểm mới so với các bài nghiên cứu trƣớ đ l t đo n v ti u iả dử dụng kiểm định chuẩn í t ôn tin để chọn ra bốn chế độ nhằm nắm bắt đƣợc thời gian t y đổi trong giá trị trun b n , p ƣơn s i v tƣơn qu n i a lợi nhuận chứng khoán của công ty lớn và công ty nh và lợi nhuận trái phiếu dài hạn. Chế độ một là chế độ “đổ vỡ” đặ trƣn bởi lợi nhuận âm lớn và biến động cao. Chế độ thứ hai là chế độ tăn trƣởng thấp đặ trƣn bởi lợi nhuận dƣơn n thị trƣờn tăn . Chế độ thứ ba là chế độ i li n tụ đặ trƣn bởi lợi nhuận cao và tố độ tăn trƣờng nhanh chóng. Chế độ thứ tƣ l t ị trƣờn “boun – b k” với đặ trƣn l lợi nhuận o đi kèm với biến động cao. Nh ng bài nghiên cứu gần đây, Henry trong bài nghiên cứu “Regime switching in the relationship between equity returns and short-term interest rates” năm 2009 sử dụng mô hình chế độ chuyển đổi MS_EG RCH để nghiên cứu mối quan hệ gi a lãi suất ngắn hạn và thị trƣờng chứng khoán Anh thời kỳ 1980 - 2007. Henry là tác giả đầu tiên giới thiệu mô hình EGARCH chuyển đổi Markov hai chế độ v o để xem xét mối quan hệ của các biến số kinh tế v mô Trong chế độ thứ nhất (trung bình thấp và biến độn o), p ƣơn s i điều kiện của lợi nhuận vốn chủ sở h u phản ứng liên tụ n ƣn đối xứn để nâng cao lợi nhuận vốn chủ sở h a. Trong chế độ thứ hai (lợi nhuận o n ƣn biến động thấp) biến động của vốn chủ sở h u phản ứng bất đối xứng và không liên tục với nh ng cú sốc trong thu nhập vốn chủ sở h u. Bài nghiên cứu đã t m r bằng chứng cho thấy biến động chênh lệch lãi suất tại nh ng kỳ hạn ngắn ơn đ n v i trò qu n trọng trong việ x định biến động của lợi nhuận chứng khoán và xác suất của quá trình chuyển đổi qua hai chế độ. Một ƣớng tiếp cận tƣơn tự đƣợc sử dụng bởi Aloui và Jammazi trong bài nghiên cứu “The effects of crude oil shocks on stock market shifts behavior: a regime switching approach” năm 2008 để nghiên cứu t động của các cú sốc giá dầu thô lên hành vi của 3 thị trƣờng chứng khoán phát triển: Pháp, Anh và Nhật. Kết quả cho thấy rằng lợi nhuận thực thị trƣờng chứng khoán chuyển đổi gi a hai chế độ.