Tài liệu Vàng có là nơi trú ẩn an toàn góc nhìn từ việt nam

Mã số: 51 VÀNG LÀ NƠI TRÚ ẨN AN TOÀN? GÓC NHÌN TỪ VIỆT NAM I TÓM TẮT Bài nghiên cứu này đƣợc thực hiện nhằm mục đích khám phá khả năng phòng ngừa lạm phát trong dài hạn và ngắn hạn của vàng ở Việt Nam trong suốt giai đoạn gần 20 năm từ năm 1995 đến năm 2013. Nghiên cứu trƣớc đây của một số tác giả trên góc độ mối quan hệ tuyến tính đã cho thấy giá vàng bằng VND thì có xu hƣớng tăng cùng chiều với lạm phát ở Việt Nam. Tuy nhiên, những bằng chứng đƣợc đƣa ra thì chƣa có ý nghĩa thống kê đáng kể. Dựa trên hƣớng tiếp cận có thể có mối quan hệ phi tuyến giữa giá vàng và CPI, ngoài nghiên cứu về đồng liên kết tuyến tính trong dài hạn, chúng tôi đã áp dụng thêm phƣơng pháp kiểm định đồng liên kết phi tuyến và phát hiện ra rằng có một mối quan hệ đồng liên kết phi tuyến trong dài hạn giữa giá vàng bằng VND và chỉ số CPI ở Việt Nam bằng cả hai phƣơng pháp: tự hồi quy ngƣỡng (TAR và MTAR) và thuật toán ACE (Alternating Conditional Expectation). Bên cạnh đó, thông qua việc áp dụng mô hình véc-tơ sai số hiệu chỉnh có ngƣỡng (TVECM), chúng tôi cũng phát hiện tồn tại của bất cân xứng trong điều chỉnh ngắn hạn giữa tỷ suất sinh lời từ đầu tƣ vàng và lạm phát ở Việt Nam. Ở chế độ điều chỉnh cao (High momentum) tìm thấy kết quả có ý nghĩa thống kê về việc vàng có khả năng phòng ngừa hoàn hảo trƣớc tác động của lạm phát và cả hai yếu tố này đều có tác động nhân quả đến nhau. Ngƣợc lại, ở chế độ điều chỉnh thấp (Low momentum), khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng tuy vẫn ở mức cao nhƣng đã bị suy giảm và chỉ tìm thấy sự tồn tại của việc lạm phát tác động nhân quả lên tỷ suất sinh lợi của vàng. Dựa trên các kết quả thực nghiệm này, chúng tôi đề nghị hai yếu tố chính ảnh hƣởng đến khả năng phòng ngừa rủi ro lạm phát của nhà đầu tƣ vàng: (1) việc điều chỉnh cứng nhắc giữa giá vàng và chỉ số CPI (2) việc điều chỉnh giá trong chế độ điều chỉnh cao và thấp. II MỤC LỤC TOÀN VĂN MỤC LỤC TOÀN VĂN..................................................................................................II MỤC LỤC PHỤ LỤC ................................................................................................... IV DANH MỤC BIỂU ĐỒ .................................................................................................. V DANH MỤC BẢNG ..................................................................................................... VI 1. TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ............................................................ 1 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 2 1.3. Phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu .................................................................. 3 1.4. Ý nghĩa và đóng góp của đề tài: .......................................................................... 4 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu ....................................................................................... 5 2. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ...................... 7 2.1. Cơ sở lý luận ...................................................................................................... 7 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng. ......................................................................................................................... 10 2.3. Tổng kết các nghiên cứu trƣớc đây ................................................................... 15 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 20 3.1. Nguồn và mô tả dữ liệu .................................................................................... 20 3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong dài hạn ..... 24 3.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ....................................................................... 25 3.2.2. Kiểm định đồng liên kết .......................................................................... 25 III 3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong ngắn hạn ... 32 4. 3.3.1. Lý do lựa chọn mô hình .......................................................................... 33 3.3.2. Kiểm định đặc trƣng tuyến tính trƣớc khi xây dựng mô hình thực nghiệm 34 3.3.3. Xây mô hình thực nghiệm....................................................................... 35 3.3.4. Tiến trình thực hiện ................................................................................ 37 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ THẢO LUẬN ................................................... 40 4.1. Kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong dài hạn .............. 40 4.1.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ....................................................................... 40 4.1.2. Kiểm định đồng liên kết .......................................................................... 41 4.2. Kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong ngắn hạn ........... 45 4.2.1. Kiểm định đặc trƣng tuyến tính............................................................... 45 4.2.2. Ƣớc lƣợng mô hình dƣới góc độ tuyến tính............................................. 46 4.2.3. Ƣớc lƣợng mô hình dƣới góc độ cân nhắc sự điều chỉnh bất cân xứng: Mô hình TVECM ......................................................................................................... 53 4.3. Thảo luận kết quả và hàm ý kinh tế .................................................................. 63 5. 4.3.1. Tóm tắt kết quả thực nghiệm .................................................................. 63 4.3.2. Thảo luận và ý nghĩa kinh tế. .................................................................. 64 KẾT LUẬN ........................................................................................................... 66 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................ i PHỤ LỤC ........................................................................................................................ v IV MỤC LỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Bảng kiểm định nghiệm đơn vị cho giá vàng (LNG) ....................................... v Phụ lục 2: Kiểm định nghiệm đơn vị cho CPI (biến LNC) .............................................. vi Phụ lục 3: Bảng kết quả hồi quy OLS biến gốc .............................................................. vii Phụ lục 4: Kiểm định tính dừng của phần dƣ ................................................................ viii Phụ lục 5: Kiểm định đồng liên kết Engle-Granger bằng Eviews 8 ............................... viii Phụ lục 6: Kết quả mô hình TAR .................................................................................. viii Phụ lục 7: Kết quả mô hình MTAR ................................................................................ ix Phụ lục 8: Bảng kết quả kiểm định tính dừng của hai biến chuyển đổi GOL1 và CPI1 theo hai kiểm định ADF và PP ................................................................................................ x Phụ lục 9 : Kết quả kiểm định tính dừng của phần dƣ (ECT_1) của hàm hồi quy hai biến chuyển đổi .................................................................................................................... xiii Phụ lục 10: Kiểm định tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi của mô hình VAR .......... xiv Phụ lục 11: Kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR ......................................... xv Phụ lục 12: Ƣớc lƣợng ngƣỡng điều chỉnh cho mô hình TVECM: ................................ xvi Phụ lục 13: Kết quả ƣớc lƣợng TVECM ở chế độ điều chỉnh cao ( ECT > -0.037) ... xviii Phụ lục 14: Kết quả ƣớc lƣợng TVECM ở chế độ điều chỉnh thấp ( ECT < -0.037) ..... xx Phụ lục 15: Kiểm định tự tƣơng quan và tƣơng quan chuỗi của mô hình ở cả hai chế độ ... ........................................................................................................................... xxiii Phụ lục 16 : Kiểm định nhân quả Granger Causality test.............................................. xxv Phụ lục 17 : Kiểm định Wald test cho hệ số của ECTt-1 .............................................. xxvi V DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 1: Tình hình giá vàng và chỉ số CPI tại Việt Nam trong giai đoạn 1995 - 2013 . 23 Biểu đồ 2: Biến động giá vàng và chỉ số CPI tại Việt Nam trong giai đoạn 1995 - 2013 23 Biểu đồ 3: Tiến trình nghiên cứu ................................................................................... 24 Biểu đồ 4: Phƣơng pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong dài hạn.. 24 Biểu đồ 5: Phƣơng pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong ngắn hạn ...................................................................................................................................... 32 Biểu đồ 6: Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa biến gốc và biến chuyển đổi ................... 44 Biểu đồ 7: Kiểm định đặc trƣng tuyến tính .................................................................... 45 Biểu đồ 8: Kiểm định sự ổn định qua vòng tròn đơn vị: AR root test ............................. 52 Biểu đồ 9: Hàm phản ứng đẩy........................................................................................ 53 Biểu đồ 10: Kiểm định AR root test - cân nhắc sự điều chỉnh bất cân xứng ................... 58 Biểu đồ 11: IRF ở chế độ điều chỉnh cao ....................................................................... 61 Biểu đồ 12: IRF ở chế độ điều chỉnh thấp ...................................................................... 62 VI DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Bảng tóm tắt các bằng chứng thực nghiệm quan trọng trên thế giới về khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng....................................................................................... 19 Bảng 2: Thống kê mô tả ................................................................................................. 20 Bảng 3: Ma trận tƣơng quan .......................................................................................... 20 Bảng 4: Kiểm định nghiệm đơn vị ................................................................................. 40 Bảng 5: Kiểm định đồng liên kết tuyến tính Engle-Granger ........................................... 41 Bảng 6: Kiểm định TAR và MTAR ............................................................................... 42 Bảng 7: Kiểm định tính dừng cho dữ liệu chuyển đổi .................................................... 43 Bảng 8: tóm tắt kết quả kiểm định Engle-Granger và tham số đồng liên kết .................. 44 Bảng 9: Chọn độ trễ tối ƣu - Ƣớc lƣợng mô hình dƣới góc độ tuyến tính ....................... 46 Bảng 10: Ƣớc lƣợng mô hình dƣới góc độ tuyến tính .................................................... 47 Bảng 11: Kiểm định nhân quả - Ƣớc lƣợng mô hình dƣới góc độ tuyến tính .................. 52 Bảng 12: Chọn độ trễ tối ƣu - cân nhắc sự điều chỉnh bất cân xứng ............................... 54 Bảng 13: Mối quan hệ nhân quả không cân xứng........................................................... 59 1 1. TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Đối với các nhà nghiên cứu kinh tế và đầu tƣ, việc đa dạng hóa danh mục đầu tƣ là làm giảm biến động rủi ro của danh mục khi một loại tài sản thay đổi, nhằm phù hợp với mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro. Do đó, việc thêm hay bớt một tài sản trong danh mục đầu tƣ là quyết định xem xét xem liệu tài sản ấy có là công cụ phòng ngừa rủi ro khi có biến động trong nền kinh tế hay khủng hoảng xảy ra. Nghĩa là tỷ suất sinh lợi của tài sản ấy sẽ có tƣơng quan ngƣợc chiều hoặc là ít tƣơng quan với tài sản khác trong danh mục. Điều này sẽ khiến danh mục ít rủi ro hơn. Với lý do đó, một số nhà tƣ cho rằng vàng là một kênh đầu tƣ lý tƣởng. Trong các kim loại quý, vàng là một kênh đầu tƣ phổ biến nhất 1. Các nhà đầu tƣ mua vàng để dự trữ và xem đó là nơi trú ẩn an toàn trƣớc những biến động về kinh tế, chính trị, xã hội hoặc khủng hoảng tiền định danh (fiat money) (bao gồm cả sự suy giảm của thị trƣờng đầu tƣ, nợ quốc gia đang gia tăng, suy thoái tiền tệ, lạm phát, chiến tranh và bất ổn xã hội). Bởi vì theo Worthington and Pahlavani (20006), “vàng không giống nhƣ các tài sản khác, nó lâu bền, có thể trao đổi, đƣợc chấp nhận toàn thế giới và dễ dàng đƣợc chứng thực”. Rõ ràng, vàng luôn luôn có sức hấp dẫn và vị trí đặc biệt quan trọng trong đời sống và nghiên cứu. Bên cạnh đó, lạm phát và các giải pháp phòng chống lạm pháp luôn là vấn đề được quan tâm hàng đầu trong nền kinh tế thị trường bởi những tác động của nó gây ra đối với mọi mặt của đời sống kinh tế xã hội cũng nhƣ chính trị của một quốc gia. Đối với Việt Nam, một trong những quốc gia từng gánh chịu những hậu quả nặng nề mà lạm phát, thì việc tìm ra một giải pháp hữu hiệu để phòng chống lạm phát giải quyết đƣợc nhiều vấn đề đang tồn tại trong xã hội hiện nay. 1 Theo “The Industry Handbook: Precious Metals”, http://www.investopedia.com/features/industryhandbook/metals.asp). 2 Do đó, khi mà sự biến động của giá vàng và lạm phát là đáng kể và mạnh mẽ nhƣ tình hình Việt Nam trong giai đoạn hiên nay, việc nghiên cứu xem xét liệu vàng có thật sự là một công cụ để phòng ngừa rủi ro lạm phát hay không sẽ đem lại những ý nghĩa thiết thực và to lớn cho thị trường. Hiểu đƣợc bản chất và nội dung của mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số đo lƣờng lạm phát CPI cũng sẽ giúp các nhà quản lý thị trƣờng, các nhà phân tích tài chính và nhà đầu tƣ định hƣớng đúng chiến lƣợc cho mình. Tất cả những lý do đó đã thôi thúc nhóm tác giá chúng tôi thực hiện đề tài “Vàng có là nơi trú ẩn an toàn? Góc nhìn từ Việt Nam” dựa trên nghiên cứu “Time and place where gold acts as an inflation hedge: An application of long-run and short-run threshold model” (2011) của các tác giả Kuan-Min Wang, Yuan-Ming Lee và Nguyễn Thị Nguyen cũng nhƣ các nghiên cứu tham khảo khác. Chúng tôi hy vọng sẽ đóng góp một cái nhìn tổng quát, chân thật và khác hơn về đề tài hấp dẫn này. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Từ những lý do trên, bài nghiên cứu này với mục tiêu chính là nhằm giải thích mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số tiêu dùng CPI, rằng có hay không việc vàng phòng ngừa rủi ro lạm phát tại Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn. Để giải quyết mục tiêu này, nhóm tác giả đã đặt ra những câu hỏi nghiên cứu sau: Một là, mối quan hệ giữa vàng và chỉ số giá tiêu dùng CPI trong dài hạn là tuyến tính hay phi tuyến và có ổn định hay không? Từ đó, đặt ra câu hỏi quan trọng rằng vàng có thật sự là một công cụ hữu ích để phòng ngừa lạm phát trong dài hạn hay không? Hai là, liệu rằng vàng có khả năng phòng ngừa lạm phát trong ngắn hạn hay không? Và ở mức độ nhƣ thế nào? Tác động giữa hai biến quan sát với nhau trong ngắn hạn dƣới điều kiện có những cú sốc bên ngoài là gì? 3 Ba là, từ lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam và thế giới, vàng phòng chống lạm phát có vai trò và ý nghĩa nhƣ thế nào đến các nhà đầu tƣ và nghiên cứu tài chính trong bối cảnh nền kinh tế hiện nay? 1.3. Phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu Trƣớc khi bắt đầu tiến trình nghiên cứu thực nghiệm, chúng tôi sẽ xem xét qua xu hƣớng di chuyển của giá vàng và CPI ở Việt Nam cũng nhƣ sự biến động của hai chuổi dữ liệu qua thời gian thông qua biểu đồ xu hƣớng. Để khám phá mối quan hệ trong dài hạn cũng nhƣ trong ngắn hạn giữa vàng và CPI cũng nhƣ xác định tính hiệu quả trong việc phòng ngừa lạm phát bằng việc đầu tƣ vàng trong ngắn hạn và dài hạn, nhóm chúng tôi chia bài nghiên cứu của mình ra thành hai phần chính. Trong phần một, chúng tôi sẽ tìm hiểu mức độ phòng ngừa lạm phát của vàng thông qua việc xác định mối quan hệ giữa giá vàng bằng VND và CPI ở Việt Nam trong dài hạn là tuyến tính hay phi tuyến và có ổn định hay không. Đầu tiên chúng tôi dùng xác định tính dừng thông qua kiểm định nghiệm đơn vị, sau đó kiểm định tính đồng liên kết tuyến tính theo hƣớng tiếp cận của Engle-Granger. Kế tiếp, để kiểm tra mối quan hệ phi tuyến trong dài hạn có thể xảy ra giữa hai biến này, chúng tôi sẽ sử dụng hai cách. Cách thứ nhất tƣơng tự bài nghiên cứu gốc của tác giả Wang, Lee và Nguyen (2011), kiểm định tính đồng liên kết phi tuyến theo phƣơng pháp của Ender và Siklos dựa trên mô hình tự hồi quy (Threshold Autogression) và mô hình tự hồi quy động lƣợng (MTARMomentum Threshold Autogression). Cách thứ hai, để xác nhận lại kết quả phi tuyến, chúng tôi sẽ áp dụng phƣơng thức xác nhận tính phi tuyến của dữ liệu gốc thông qua các kiểm định trên dữ liệu chuyển đổi dựa trên thuật toán ACE (Alternating Conditional Expectation) đƣợc phát triển bởi Breiman và Friedman (1985) trên cơ sở xác nhận của các nghiên cứu của Granger, Hallman (1991) và Granger (1991). 4 Ở phần hai, chúng tôi sẽ tìm hiểu mối quan hệ cũng nhƣ sự điều chỉnh trong ngắn hạn giữa thu nhập từ đầu tƣ vàng và lạm phát thông qua ƣớc lƣợng hồi quy VAR hai biến (nếu dữ liệu không có đồng liên kết trong dài hạn) hoặc VECM (nếu dữ liệu có đồng liên kết tuyến trong dài hạn). Bên cạnh đó, để tìm đƣợc một mô hình thích hợp nhất để phân tích sự bất cân xứng trong ngắn hạn có thể tồn tại,ở phần này, chúng tôi sẽ áp dụng thêm phƣơng pháp mô hình vector phƣơng sai hiệu chỉnh có ngƣỡng (TVECM) nhƣ bài nghiên cứu gốc của nhóm tác giả Wang, Lee và Nguyen (2011). Cuối cùng, chúng tôi sẽ kiểm tra lại tác động qua lại của các biến thông qua kiểm định nhận quả và phân tích hàm phản ứng đẩy . 1.4. Ý nghĩa và đóng góp của đề tài: Bài nghiên cứu là một cái nhìn tổng thể và chân thực về giá vàng và tình hình lạm phát cũng nhƣ mối quan hệ biến chứng giữa hai yếu tố này tại thị trƣờng Việt Nam trong giai đoạn 1995 – 2013. Về phƣơng pháp tiếp cận, khác với hầu hết các bài nghiên cứu trƣớc đây chỉ gƣợng ép bằng các mô hình thể hiện mối quan hệ tuyến tính, đề tài đã tìm ra đƣợc mối quan hệ phi tuyến giữa giá vàng và chỉ số CPI trong dài hạn bằng cả hai phƣơng pháp: tự hồi quy ngƣỡng (TAR và MTAR) và thuật toán ACE (Alternating Conditional Expectation). Hơn nữa, bài nghiên cứu cũng xây dựng các mô hình mới nhƣ mô hình VAR hai biến, để tránh một số nhƣợc điểm của VAR đơn biến nhƣ các biến nội sinh cần phải hỗ trợ bởi các mô hình lý thuyết và giả định thật mạnh mẽ. Đặc biệt, mô hình VECM có yếu tố ngưỡng (Threshold VECM) cũng đƣợc sử dụng nhằm mục tiêu xem xét sự điều chỉnh bất cân xứng trong ngắn hạn, dựa trên tốc độ điều chỉnh khác nhau và mức bền vững của việc điều chỉnh giá. Từ đó sẽ là một tài liệu tham khảo quan trọng và bổ ích cho các bài nghiên cứu tiếp theo đào sâu và phát triển đề tài này. Về ý nghĩa thực tiễn, bài viết là một cách nhìn khách quan và khoa học của ngƣời nghiên cứu tài chính. Phân tích của chúng tôi dựa trên tốc độ khác nhau và mức bền vững 5 của việc điều chỉnh giá. Bài hƣớng tới trình bày sâu hơn về tác động bất cân xứng lên mối quan hệ giữa CPI và giá vàng trong ngắn hạn và dài hạn, điều mà có thể gây ra bởi thị trƣờng cạnh tranh không hoàn hảo và sự tồn tại của chi phí giao dịch. Hy vọng điều này sẽ giúp cho các nhà hoạch định chính sách và đầu tƣ vàng có những sự lựa chọn chính xác hơn tại thị trƣờng Việt Nam. 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu Chương 1: Giới thiệu đề tài Với mục tiêu bao quát toàn bộ công trình nghiên cứu, chƣơng này sẽ cho một các nhìn sơ lƣợc về nội dung bài nghiên cứu thông qua việc trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phƣơng pháp và phạm nghiên cứu, ý nghĩa và đóng góp của đề tài và cuối cùng là kết cấu bài nghiên cứu Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Trong chƣơng này, chúng tôi sẽ trình bày về những hiểu biết quan trọng về vàng, lạm phát và lý do vàng trở thành một công cụ phòng ngừa rủi ro lạm phát. Đồng thời, chúng tôi cũng sẽ hệ thống, tổng hợp và phân tích các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới liên quan đề tài đƣợc nghiên cứu. Từ đó, nhóm tác giả rút ra cơ sở lý luận cho nghiên cứu tại Việt Nam. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chƣơng này, chúng tôi sẽ trình bày về mẫu dữ liệu, biến mô tả đƣợc thực hiện trong bài nghiên cứu. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng sẽ trình bày cách xây dựng mô hình và các mô hình theo trình tự nghiên cứu. Chương 4: Kết quả thực nghiệm và thảo luận 6 Chƣơng này sẽ thiết kế với hai mục tiêu chính. Thứ nhất, chúng tôi sẽ trình bày và giải thích chi tiết kết quả thực nghiệm theo phƣơng pháp nghiên cứu ở chƣơng trƣớc. Thứ hai, dựa vào kết quả nghiên cứu trên, chúng tôi cùng thảo luận về mục tiêu nghiên cứu đặt ra, rằng liệu vàng có phòng ngừa lạm phát hiệu quả? Chương 5: Kết luận Trong chƣơng này, chúng tôi tổng hợp lại vấn đề nghiên cứu đồng thời trình bày các điểm còn hạn chế trong bài nghiên cứu này và đề xuất hƣớng nghiên cứu trong thời gian sắp tới. 7 2. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý luận Vàng Từ khi đƣợc tìm thấy cho đến giai đoạn phát triển nhƣ hiện nay, trải qua hàng ngàn năm, vàng luôn luôn có sức hút và một vị trí đặc biệt ảnh hƣởng đến mọi mặt của cuộc sống. Là một kim loại quý với nhiều đặc tính riêng biệt, vàng đóng vai trò quan trọng trong nhiều lĩnh vực nhƣ y tế, điện tử, công nghiệp, hóa học, thực phẩm,…. Ngƣời ta còn sử dụng vàng nhƣ một loại trang sức cao quý và trở thành một công cụ đo lƣờng tiêu chuẩn trong hệ đo lƣờng kim hoàn. Ở một số quốc gia, tôn giáo hay thậm chí các giải thƣởng, vàng còn mang ý nghĩa biểu tƣợng cao quý. Quan trọng hơn, ngay từ thời Trung Cổ, vàng đã đƣợc sử dụng rộng rãi trên khắp thế giới nhƣ một phƣơng tiện chuyển đổi tiền tệ, hoặc bằng cách phát hành và công nhận các đồng xu vàng hay các số lƣợng kim loại khác, hay thông qua các công cụ tiền giấy có thể quy đổi thành vàng bằng cách lập ra bản vị vàng theo đó tổng giá trị tiền đƣợc phát hành đƣợc đại diện bởi một lƣợng vàng dự trữ. Thậm chí, sau khi hệ thống Bretton Woods và chế độ bản vị vàng sụp đổ vào năm 1971, vàng không đƣợc ấn định nhƣ là một tiêu chuẩn tiền tệ, thì vai trò và giá trị của vàng vẫn không hề sụt giảm bởi ảnh hƣởng của nó đến mọi mặt cuộc sống, đặc biệt là yếu tố truyền thống ở các nƣớc châu Á, mà Việt Nam là một tiêu biểu. Từ nhiều năm trƣớc, các nhà nghiên cứu tài chính khắp nơi trên thế giới đã xem vàng nhƣ một chủ đề màu mỡ để thực hiện các công trình nghiên cứu. Dựa trên các tiêu chí cơ bản về chức năng của vàng trong vấn đề nghiên cứu, chúng tôi phân loại thành bốn hƣớng nghiên cứu chính: (1) Xem xét tác động của các yếu tố vĩ mô ảnh hƣởng lên vàng; (2) Tập trung vào việc dự đoán giá vàng; (3) Xem xét mà vàng mang lại trong một danh mục đầu tƣ; (4) Xem xét khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng. Rõ ràng, khi mà “đồng 8 tiền giấy” trở nên “mong manh” hơn bởi sự tác động của các yếu tố kinh tế - xã hội nhƣ hiện nay, đề tài vàng và khả năng của nó trong việc phòng ngừa lạm phát đã thực sự bùng nổ với rất nhiều bài nghiên cứu sâu sắc cùng sự tham gia của những nhà nghiên cứu tâm huyết và danh tiếng. Lạm phát Dƣới những góc độ khác nhau, các nhà kinh tế đƣa ra những quan điểm khác nhau về lạm phát. Theo Các Mác thì “Lạm phát là sự tràn đầy các kênh, luồng lƣu thông những tờ giấy bạc thừa, dẫn đến giá cả tăng vọt”. Nhà kinh tế học tân cổ điển Samuelson thì cho rằng: lạm phát biểu thị một sự tăng lển trong mức giá cả chung. Theo ông: “lạm phát xảy ra khi mức chung của giá cả và chi phí tăng – giá bánh mì, xăng dầu, xe ô tô tăng; tiền lƣơng,giá đất, tiền thuê tƣ liệu sản xuất tăng”. Theo Milton Friedman: “Lạm phát luôn luôn và bao giờ cũng là một hiện tƣợng tiền tệ”. Còn theo Keynes, lạm phát là một hiện tƣợng tự nhiên vốn có của nền kinh tế, nó mang tính thƣờng xuyên, vận động mang tính chu kỳ. Theo ông, bản chất của lạm phát chính là một vấn đề kinh tế, không phải là vấn đề chính trị, do đó để có chính sách chống lạm phát phải nghiên cứu từ giác độ kinh tế. Tóm lại, dù định nghĩa ra sao, bản chất của lạm phát vẫn là sự tăng lên theo thời gian của mức giá chung của nền kinh tế. Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trƣờng hay giảm sức mua của đồng tiền. Có nền kinh tế thị trƣờng, nghĩa là có tồn tại lạm phát. Lạm phát tác động đến mọi mặt của đời sống kinh tế xã hội cũng nhƣ chính trị của một quốc gia. Khi lạm phát xảy ra, mỗi đơn vị tiền tệ mua đƣợc ít hàng hóa và dịch vụ hơn. Ảnh hƣởng của lạm phát đƣợc phân bố không đều trong nền kinh tế, và kết quả là có những chi phí ẩn để một số và lợi ích cho ngƣời khác điều này làm giảm sức mua của tiền bạc. Từ lịch sử đến hiện đại, nhiều học thuyết về lạm phát đã đƣợc xây dựng, nhiều quan điểm đã đƣợc chứng minh, tất cả nhằm chỉ ra những nguyên nhân và cách khắc phục những mặt hạn chế mà lạm phát gây ra. Bắt nguồn từ học thuyết của Keynes, các nhà kinh tế đã nổ lực tìm ra những tài sản nhƣ là công cụ để phòng ngừa rủi ro lạm phát. Năm 1930, lý thuyết ngang giá sức 9 mua của Fisher đã lần đầu tiên chỉ ra mối quan hệ giữa lạm phát kỳ vòng và lãi suất, làm tiền đề cho các bài nghiên cứu sau này. Fisher(1930) kết luận rằng thu nhấp tài sản danh nghĩa kì vọng bao gồm có thu nhập kì vọng và tỷ số lạm phát kì vọng. Nói cách khác, khi lạm phát kì vọng tăng lên, thu nhập tài sản sẽ tăng. Từ đó, các nhà nghiên cứu đã cố gắng xem xét và giải thích các yếu tố nhƣ tỷ giá hối đoái, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, tín phiếu hay trái phiếu kho bạc,… có là những tiêu chuẩn để đánh giá và đo lƣờng mức độ lạm phát hay không? Vàng phòng ngừa rủi ro lạm phát? Một tài sản đóng vai trò là kênh phòng ngừa rủi ro chống lại tài sản khác, khi tài sản đó cung cấp sự bảo vệ chống lại sự di chuyển trong giá của hàng hóa hay tài sản khác do biến động giá tƣơng ứng của nó chắc chắn bù trừ cho nhau tính trên trung bình. Theo lý thuyết, giá trị tài sản thì bền vững bởi vì trong một thị trƣờng cạnh trạnh không hoàn hảo sẽ tạo ra sự phân biệt giá và một hiệu ứng truyền dẫn chi phí đến ngƣời tiêu dùng cũng không hoàn hảo, điều này sẽ dẫn đến việc giá tài sản không thể phản ứng trƣớc sự thay đổi của CPI và dẫn đến sự mất thăng bằng thị trƣờng. Vàng cũng không là ngoại lệ. Nằm trong mạch ý tƣởng đó, vàng cũng đƣợc cân nhắc là có chức năng phòng ngừa lạm phát. Đặc biệt, sau sự sụp đổ của bản vị vàng và hệ thống Bretton Woods 1971 và trong giai đoạn hiện nay, vàng còn đƣợc xem là một kênh đầu tƣ hấp dẫn. Sự phát triển của thị trƣờng vàng đã thôi thúc các nhà phân tích tài chính và quản lý chính sách tiền tệ xem xét vàng nhƣ một chỉ tiêu quan trọng trong việc đánh giá xu hƣớng lạm phát bên cạnh những chỉ tiêu cơ bản khác. Từ đó, đã có những công trình khoa học đã để lại những thành tựu đáng kể và là nguồn tài liệu cơ sở vững chắc cho các nghiên cứu sau này về đề tài hấp đẫn này. Tuy đề tài về khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng thật sự không mới, thế nhƣng vẫn luôn cần có những nghiên cứu bổ sung, cập nhật phƣơng pháp và góc độ tiếp cận đề tài khác nhau để đƣa ra những kết luận đầy đủ và chính xác. Rất nhiều phân tích đƣợc đƣa ra, rất 10 nhiều bằng chứng đã đƣợc thực hiện và nghiên cứu ở nhiều quốc gia nhằm giải thích câu hỏi liệu rằng vàng có thể đƣợc xem là một công cụ tốt để phòng ngừa lạm phát và sự biến động về giá. Bài nghiên cứu này cũng nhằm mục đích trả lời câu hỏi trên và cung cấp thêm một bằng chứng xác thực tại thị trƣờng Việt Nam bằng một góc nhìn và phƣơng pháp tiếp cận mới. 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng. Trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày tóm tắt các kết quả cũng nhƣ bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng theo trình tự từ quá khứ đến hiện tại và sự tƣơng đồng giữa các nghiên cứu. Dĩ nhiên, chúng tôi cũng xem xét các bài nghiên cứu này dƣới góc độ mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu, từ đơn giản đến phức tạp nhằm phản ảnh sự phức tạp của thực tế hơn. Việc xem xét đến các nghiên cứu tham khảo này là nhằm để thu nhặt và đúc kết những thành tựu, kết quả của các tác giả trƣớc đây, từ đó xây dựng và phát triển bài nghiên cứu trở nên hợp lý, đầy đủ hơn. Có lẽ nguồn cảm hứng cho tất cả các bài nghiên cứu về khả năng phòng ngừa lạm phát bắt nguồn từ bài “Asset returns and inflation” (1997) của Fama and Schwert. Trong bài nghiên cứu của mình, hai ông đã lần đầu tiên đƣa ra những bằng chứng thực nghiệm về khả năng phòng ngừa lạm phát của các loại tài sản. Với việc sử dụng lý thuyết của Fisher và chọn chỉ số CPI để ƣớc lƣợng tốc độ lạm phát, các tác giả đã vẽ nên một bức tranh tổng thể trong việc sử dụng tỷ suất sinh lợi của tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ, bất động sản, giá cổ phiếu nhƣ một công cụ phòng ngừa rủi ro lạm phát. Tuy nhiên Fama and Schwert vẫn chƣa đề cập đến vàng nhƣ một công cụ phòng ngừa. Phải đến bài nghiên cứu của Chu – Woodward, “Gold as an inflation hedge: a comparative study of six major industrial countries” (1982), vàng mới thật sự đƣợc xem xét là có chức năng phòng ngừa lạm phát. Bài nghiên cứu với mục đích là kiểm tra tính hiệu quả của vàng trong việc phòng ngừa lạm phát trong giai đoạn 1975 đến 1980 ở sáu 11 nền công nghiệp lớn nhất bấy giờ là Canada, Đức, Nhật, Thụy Sĩ Anh và Mỹ. Từ đó, bài cũng chỉ ra rằng mặc dù các nhà đầu tƣ tin rằng việc mua vàng sẽ phòng ngừa hiệu quả chống lại lạm phát, nhƣng các bằng chứng thực nghiệm lại chứng minh rằng chỉ tại Mỹ, vàng mới có chức năng ấy. Tỷ suất sinh lợi của vàng thì không có mối liên hệ một cách hệ thống gì với tỷ lệ lạm phát ở tại năm quốc gia còn lại. Mặc dù chỉ thực hiện trong giai đoạn năm năm với sáu quốc gia, nhƣng kết quả của bài nghiên cứu này cũng góp phần tạo một cái nhìn ban đầu về sự phòng ngừa của vàng đối với lạm phát. Năm 1997, Mahdavi – Zhou công bố nghiên cứu “Indicators of Inflation: Tests of Long-Run Relationship and Predictive Performance”. Các tác giả đã so sánh sự biến động của vàng và giá tiêu dùng nhƣ là những chỉ tiêu đo lƣờng cho tỷ lệ lạm phát (indicators of the inflation rate – INFR) và trình bày phƣơng pháp dự báo INFR bằng mô hình VECM. Kết quả là hai ông đã tìm thấy một số bằng chứng chứng tỏ rằng có đồng liên kết giữa giá hàng hóa và chỉ số giá tiêu dùng. So sánh dự báo sai số ngoài mẫu cho thấy rằng mô hình sai số hiệu chỉnh CPI chứa giá hàng hóa vƣợt trội hơn nhiều mô hình CPI chứa giá vàng, thế nhƣng biên của sai số hiệu chỉnh để dự đoán biến động thì cũng không có ý nghĩa thống kê. Do đó, trong kết luận của mình, các tác giả cho rằng giá việc vàng đóng vai trò chỉ dẫn cho chính sách tiền tệ là sai lầm. Có thể thấy rằng, trong hai bài nghiên cứu của Chu – Woodward (1982) và Mahdavi – Zhou (1997), các tác giả vẫn không tìm thấy mối quan hệ thực nghiệm rõ ràng nào giữa vàng và lạm phát, mặc dù đã chỉ ra những mô hình kinh tế lƣợng tƣơng đối phù hợp và sự khác nhau về khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng ở những nơi khác nhau. Laurent (1994), Hamston (1998) và Ghosh (2004) sau đó đã cùng đƣa ra một nhận định đó là vàng chỉ thật sự phòng ngừa đƣợc lạm phát một cách hiệu quả trong dài hạn khi xem xét mối quan giữa hai yếu tố này. Đặc biệt, Ghosh trong bài viết “Gold as a inflation hedge?” đã cố gắng giải thích mâu thuẫn của biến động của giá vàng giữa ngắn hạn và dài hạn. Khung lý thuyết của bài giả thiết một loạt các điều kiện mà giá vàng tăng lên theo thời gian với tốc độ chung của lạm phát và do đó là một công cụ phòng chống lại 12 lạm phát hiệu quả. Bài cũng chứng minh rằng những thay đổi ngắn hạn trong lãi cho vay vàng, lãi suất thực, năng suất tiện lợi, rủi ro mặc định, các hiệp phƣơng sai của tỷ suất sinh lợi từ vàng với các tài sản khác và tỷ giá đồng USD trong rổ tiền tệ thế giới có thể gây nhiễu mối quan hệ cân bằng này và tạo ra biến động giá trong ngắn hạn. Sử dụng dữ liệu giá vàng hàng tháng (1976 – 1999), và kỹ thuật hồi quy đồng liên kết, phân tích thực nghiệm đã chứng minh giả thuyết trung tâm của khung lý thuyết bài đƣa ra. Với những nỗ lực đáng kể, Levin – Wright đã cố gắng phát triển ý tƣởng của Ghosh thông qua nghiên cứu “Short-run and Long-run Determinants of the Price of Gold” (2006). Bằng việc mở rộng số mẫu quan sát và thêm vào các biến giải thích khác bao gồm biến động của lạm phát Mỹ và thế giới, rủi ro tín dụng và chính trị bên cạnh những biến giải thích đã có (tỷ lệ lạm phát ở Mỹ, tỷ lệ thuê vàng, tỷ giá hối đoái có trọng số của đồng đô la), các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ một-và-một giữa giá vàng và mức giá chung ở Mỹ ở mức ý nghĩa 5% thay vì mức ý nghĩa 10% nhƣ Ghosh. Nghĩa là, lạm phát Mỹ tăng 1% sẽ kéo theo giá vàng trong dài dạn tăng 1% ƣớc lƣơng. Ngƣợc lại, giá vàng trong dài hạn tăng 1% sẽ làm cho mức giá chung tăng theo 1% với độ tin cậy 95%. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, những biến giải thích ở trên đã tạo một cú sốc làm giá vàng ngắn hạn có một sự chênh lệch so với giá vàng trong dài hạn. Greg Tkacz với bài nghiên cứu “Gold Prices and Inflation” (2007) đã ủng hộ mạnh mẽ luận điểm trên của Levin – Wright. Sử dụng dữ liệu khổng lồ 14 quốc gia từ năm 1994 đến năm 2005, tác giả phát hiện rằng vàng, giống nhƣ một tài sản tài chính, chứa đựng thông tin quan trọng biểu thị cho lạm phát trong tƣơng lại của một số quốc gia, đặc biệt đối với các nƣớc đã áp dụng lạm phát mục tiêu, nếu các biến sai số tạo nên sự thay đổi trong ngắn hạn bị loại bỏ. Kết luận của Tkacz có thể sẽ mở ra một phƣơng thức để tạo ra kỳ vọng lạm phát ở các quốc gia này, điều này có thể dẫn đến một mức lạm phát cao trở lại và nhanh hơn. So với các chỉ thị lạm phát khác ở Canada, vàng vẫn giữa mức ý nghĩa thống kê khi kết hợp với các biến sản lƣợng tiềm năng (output gap) hoặc tốc độ tăng trƣởng của tổng tiền. Tuy nhiên, bên cạnh những đóng góp đó, chúng tôi cũng nhận thấy còn một số hạn chế trong nghiên cứu của Levin – Wright. Thứ nhất, có một sự khác biệt giữa khả năng phòng ngừa rủi ro 13 lạm phát của vàng trong dài hạn ở Mỹ và các nƣớc khác bởi yếu tố tỷ giá hối đoái. Nghĩa là nếu đồng đô la Mỹ sụt giảm thì các nhà đầu tƣ Mỹ đƣợc lợi và ngƣợc lại, do đó, ý nghĩa nghiên cứu là không bao quát. Thứ hai, biến giả thời gian vẫn chƣa đƣợc giải thích. Những nghiên cứu sau đó đã cố gắng sử dụng những phƣơng pháp tiếp cận khác nhau nhằm khắc phục những hạn chế này. “Gold as a hedge against the dollar” của Forrest Capie và cộng sự (2005) đã sử dụng dữ liệu tuần từ 08/01/1971 đến 20/02/2004 với 1728 quan sát trên giá vàng và tỷ giá bảng anh – đô la và yên – đô la. Bài cũng hồi quy theo mô hình ARCH-GARCH và các biến thể của nó. Nghiên cứu của các ông đã thực sự tìm thấy một mối quan hệ nghịch biến, không co giãn giữa vàng và các tỷ giá này, nhƣng cƣờng độ của mối quan hệ này thì thay đổi theo thời gian (time-varying). Vì vậy, mặc dù vàng đóng vai trò phòng ngừa sự biến động trong tỷ giá đô la, nó cũng chỉ mới dƣới một mức độ nào đó và phụ thuộc nhiều vào quan điểm chính trị và những sự kiện không dựa đoán đƣợc. Cũng sử dụng mô hình GARCH và dựa trên mối quan hệ thay đổi theo thời gian giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, trái phiếu và vàng, “Is Gold a Hedge or a Safe Haven? An Analysis of Stocks, Bonds and Gold” (2010) của Baur và Lucey đề cập đến vàng trong một trƣờng hợp khác. Các tác giả cho rằng vàng thì không tƣơng quan cùng chiều với cổ phiếu và trái phiếu, do đó tỷ suất sinh lợi do vàng tạo ra có thể phòng ngừa đƣợc trên thị trƣờng chứng khoán trong thời gian ngắn. Điều này chứng tỏ rằng vàng là một công cụ phòng ngừa hiệu quả, mặc dù chỉ trong ngắn hạn. Khác với kết quả các bài nghiên cứu trƣớc, Worthington và Pahlavani với bài “Gold investment as an inflationary hedge: Cointegration evidence with allowance forendogenous structural breaks” (2006) lại kết luận rằng việc đầu tƣ vàng trực tiếp hay gián tiếp đều có khả năng phòng ngừa rủi ro lạm phát. Đóng góp to lớn và cũng là bài học lớn nhất mà chúng tôi rút ra từ bài nghiên cứu này chính là phƣơng pháp tiếp cận đề tài hoàn toàn mới lạ. Các tác giả đã chia thành 2 giai đoạn: giai đoạn đầu tiên từ tháng 1 năm 1945 đến tháng 2 năm 2006 trùng hợp với thời kỳ từ hình thành và sụp đổ của hệ thống Bretton-Woods, trong khi giai đoạn thứ hai là chỉ phản ánh thời kỳ sau đó khi giá vàng