Tài liệu Tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------------- PHAN VƯƠNG NHẬT TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI GIỮA CÔNG TY GIÁ TRỊ VÀ CÔNG TY TĂNG TRƯỞNG CÓ HOẠT ĐỘNG TÀI TRỢ VỐN CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------------- PHAN VƯƠNG NHẬT TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI GIỮA CÔNG TY GIÁ TRỊ VÀ CÔNG TY TĂNG TRƯỞNG CÓ HOẠT ĐỘNG TÀI TRỢ VỐN CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn: “Tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần tại Việt nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Trần Thị Hải Lý. Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin cậy, được xử lý trung thực và khách quan. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2016 Tác giả Phan Vương Nhật i MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN........ ..............................................................................................ii MỤC LỤC.................... ............................................................................................... i DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT .............................................................. iii DANH MỤC BẢNG ................................................................................................. iv DANH MỤC HÌNH ................................................................................................. vi TÓM TẮT................ .................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU...................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài. ............................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. ...................................................................... 2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. ................................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu. ................................................................................. 3 1.5. Giới hạn và hướng phát triển đề tài nghiên cứu. .............................................. 4 1.6. Kết cấu của luận văn. ....................................................................................... 4 CHƯƠNG 2. LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY................. ........................................................................................... 5 2.1. Lý thuyết .......................................................................................................... 5 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ....................................................5 2.1.2. Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) ................................................6 2.1.3. Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997). ......................................................8 2.2. Các bài nghiên cứu trước đây......................................................................... 10 2.3. Tóm tắt chương 2. .......................................................................................... 23 CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................... 26 3.1. Dữ liệu. ........................................................................................................... 26 3.2. Phương pháp nghiên cứu. ............................................................................... 27 3.2.1. Thiết lập danh mục. ...............................................................................28 3.2.2. Các nhân tố rủi ro chung của thị trường. ...............................................29 3.2.3. Phân tích cấp độ công ty theo phương pháp hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng (Fama-Macbeth, 1973). ..................................................................31 3.2.4. Phương pháp dựa trên kỳ vọng sai lệch của thị trường. ........................34 3.3. Tóm tắt chương 3. .......................................................................................... 39 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 40 ii 4.1. Tỷ suất sinh lợi vượt trội. ............................................................................... 40 4.1.1. Sự khác biệt tỷ suất sinh lợi các danh mục. ..........................................40 4.1.2. Tỷ suất sinh lợi vượt trội dài hạn...........................................................42 4.1.3. Tính vững của tỷ suất sinh lợi vượt trội. ...............................................43 4.2. Giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội dựa trên nhân tố rủi ro chung. ................ 46 4.2.1. Các nhân tố rủi ro chung theo Fama-French (1993) và Carhart (1997). ... ...............................................................................................................46 4.2.2. Kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu. ................................................46 4.2.3. Kiểm tra đa cộng tuyến..........................................................................47 4.2.4. Kiểm định tự tương quan .......................................................................48 4.2.5. Kiểm định phương sai thay đổi .............................................................49 4.2.6. Kết quả hồi quy .....................................................................................50 4.3. Kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo Fama – Macbeth (1973) .......................... 54 4.3.1. Mô tả dữ liệu.......................................................................................... 54 4.3.2. Ma trận hệ số tương quan và đa cộng tuyến. ......................................... 55 4.3.3. Kết quả hồi quy mô hình cơ bản. .......................................................... 56 4.3.4. Kết quả hồi quy bổ sung biến kiểm soát. .............................................. 58 4.4. Phương pháp kỳ vọng sai lệch. ...................................................................... 60 4.4.1. Kiểm tra sự tồn tại của kỳ vọng sai lệch trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ...............................................................................................................60 4.4.2. Kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng ở cấp độ công ty (FamaMacbeth, 1973). ................................................................................................62 4.5. Tóm tắt chương 4. .......................................................................................... 64 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ...................................................................................... 66 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC iii DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT NYSE: New York Stock Exchange NASDAQ: National Association of Securities Dealers AMEX: American Stock Exchange CRSP: The Center for Research in Security Prices Tỷ số B/M: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Tỷ số E/M: Tỷ số thu nhập ròng trên giá trị thị trường Tỷ số C/M: Tỷ số dòng tiền hoạt động trên giá trị thị trường SMB: Nhân tố quy mô HML: Nhân tố giá trị WML: Nhân tố quán tính NI: Tỷ số giá trị phát hành ròng trên tổng tài sản SZ: Giá trị vốn hóa thị trường của công ty MOM: Quán tính giá iv DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Tóm tắt các bài nghiên cứu trước đây. ......................................................24 Bảng 3.1: Số lượng các công ty có hoạt động tài trợ vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam. .......................................................................................................26 Bảng 4.1: Tỷ suất sinh lợi các danh mục được thiết lập dựa trên tỷ số B/M hoặc giá trị phát hành ròng cổ phần. ........................................................................................40 Bảng 4.2: Tỷ suất sinh lợi các danh mục được thiết lập dựa trên cả tỷ số B/M và giá trị phát hành ròng. .....................................................................................................41 Bảng 4.3: So sánh tỷ suất sinh lợi vượt trội nắm giữ 48 tháng sau khi thiết lập tại Việt Nam, Mỹ và Châu Âu. ..............................................................................................43 Bảng 4.4: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục được thiết lập dựa trên tỷ số E/M và giá trị phát hành ròng. .....................................................................................................44 Bảng 4.5: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục được thiết lập dựa trên tỷ số C/M và giá trị phát hành ròng. .....................................................................................................45 Bảng 4.6: Bảng thống kế mô tả dữ liệu các nhân tố rủi ro chung thị trường trong giai đoạn từ tháng 07/2009 đến 06/2016. .........................................................................46 Bảng 4.7: Kết quả kiểm tra tính dừng các dữ liệu của mô hình các nhân tố của FamaFrench (1993) và Carhart (1997)...............................................................................47 Bảng 4.8 Bảng ma trận hệ số tương quan của mô hình các nhân tố Fama-French (1993) và Carhart (1997). ..........................................................................................47 Bảng 4.9: Kết quả kiểm tra hệ số nhân tử phòng đại phương sai – VIF. ..................48 Bảng 4.10: Bảng kiểm định tự tương quan Durbin_Watson ....................................48 Bảng 4.11: Bảng kiểm định tự tương quan Breusch–Godfrey. .................................49 Bảng 4.12 Kiểm định phương sai thay đổi................................................................49 Bảng 4.13: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình CAPM ...........................................50 Bảng 4.14: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình ba nhân tố Fama-French (1993). ...51 Bảng 4.15: Bảng kết quả hồi quy theo mô hình bốn nhân tố Carhart (1997). ..........53 Bảng 4.16: Số lượng công ty có hoạt động tài trợ vốn cổ phần trong giai đoạn 20082014. ..........................................................................................................................55 v Bảng 4.17: Bảng số lượng quan sát theo thời gian để hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng. .........................................................................................................................55 Bảng 4.18: Bảng ma trận hệ số tương quan ..............................................................55 Bảng 4.19: Bảng hệ số nhân tử phóng đại phương sai - VIF ....................................56 Bảng 4.20: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng........................................57 Bảng 4.21: Kết quả mô hình hồi quy dữ liệu chéo ở cấp độ công ty, có bổ sung biến kiểm soát là hệ số Beta và hệ số thanh khoản giao dịch. ..........................................58 Bảng 4.22: Kết quả so sánh tỷ suất sinh lợi các danh mục V, danh mục G và danh mục V-G có xem xét tồn tại kỳ vọng sai lệch. ..........................................................61 Bảng 4.23: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng có yếu tố kỳ vọng sai lệch. ...................................................................................................................................63 vi DANH MỤC HÌNH Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của danh mục V-G, VP-GI và VI-GP sau 48 tháng nắm giữ kể từ khi thiết lập danh mục. .................................................42 1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu: “Tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần tại Việt Nam” nhằm thực hiện kiểm định nguồn gốc tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng là do phần bù rủi ro hay do nhà đầu tư định giá sai trong giai đoạn 2009 – 2016. Ba phương pháp tiếp cận được thực hiện ở cấp độ danh mục, cấp độ công ty và yếu tố sai lệch kỳ vọng. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội phụ thuộc vào tín hiệu trong hoạt động tài trợ của công ty, hoạt động tài trợ của công ty có khả năng phóng đại hoặc thu nhỏ tỷ suất lợi vượt trội. Khi xem xét yếu tố kỳ vọng sai lệch của thị trường, công ty giá trị có chỉ số cơ bản tốt bị định giá thấp và công ty tăng trưởng có chỉ số cơ bản yếu bị định giá cao. Tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam không thể giải thích bằng quan điểm rủi ro, mà là do tồn tại sự định giá sai lệch của thị trường. 2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài. Trong các bài nghiên cứu trước đây, câu đố về tỷ suất sinh lợi vượt trội đề cập đến việc mua cổ phiếu có giá thấp và bán cổ phiếu có giá cao so với thu nhập, dòng tiền, và giá trị sổ sách tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội dài hạn. Câu đố mới đề cập đến cổ phiếu của công ty có phát hành cổ phần thì tỷ suất sinh lợi vượt trội kém. Ngược lại, công ty có mua lại cổ phần thì tỷ suất sinh lợi vượt trội đáng kể. Trong bài nghiên cứu này, sự tương tác của hai tác động này lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sẽ được xem xét. Hơn nữa, một số tác giả trên thế giới cho rằng nguồn gốc tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng là do định giá sai, một số tác giả khác cho rằng là do phần bù rủi ro. Động lực để thực hiện bài nghiên cứu này là các bài nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chỉ xem xét riêng lẻ từng tác động, chưa có bài nghiên cứu đồng thời hai tác động để giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty giá trị so với công ty tăng trưởng là do phần bù rủi ro hay do thị trường định giá sai. Hơn nữa, kết quả bài nghiên cứu đóng góp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam, nhằm mở rộng kết quả nghiên cứu tại Mỹ (Bali và cộng sự, 2010) và Châu Âu (Christian Walkshäusl, 2015) về tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng phụ thuộc vào hoạt động tài trợ của công ty và nguồn gốc là do sự định giá sai lệch. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. Mục tiêu bài nghiên cứu kiểm tra nguồn gốc tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua kiểm định hai câu hỏi. Câu hỏi 1: Hoạt động tài trợ vốn cổ phần có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị và công ty tăng trưởng ? Câu hỏi 2: Nguồn gốc sự khác biệt tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty giá trị có hoạt 3 động mua lại cổ phần và công ty tăng trưởng có hoạt động phát hành cổ phần tại Việt Nam ? Câu hỏi đầu tiên trực tiếp giải quyết sự phụ thuộc tỷ suất sinh lợi vượt trội đối với các tín hiệu liên quan đến các hoạt động tài trợ vốn cổ phần. Trong đó, công ty giá trị có hoạt động mua lại cổ phần thì tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn công ty tăng trưởng có hoạt động phát hành cổ phần, nhưng công ty giá trị có hoạt động phát hành cổ phần thì không tạo ra tỷ suất sinh vượt trội đáng kể so với công ty tăng trưởng có hoạt động mua lại cổ phần. Thứ hai, là sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi vượt trội giữa công ty giá trị có hoạt động mua lại cổ phần và công ty tăng trưởng có hoạt động phát hành cổ phần không thể giải thích bằng yếu tố rủi ro chung, mà do yếu tố kỳ vọng sai lệch của thị trường. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Đối tượng nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty giá trị và công ty tăng trưởng có hoạt động tài trợ vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu xem xét giải thích nguồn gốc của tỷ suất sinh lợi vượt trội. Phạm vi nghiên cứu là tất cả các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có hoạt động tài trợ vốn cổ phần (giá trị phát hành ròng hoặc mua lại ròng khác 0) từ tháng 07/2009 đến tháng 06/2016. 1.4. Phương pháp nghiên cứu. Tác giả thiết lập danh mục để xem xét tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty giá trị có hoạt động mua lại cổ phần và công ty tăng trưởng có hoạt động phát hành cổ phần. Sau đó, ba phương pháp tiếp cận được thực hiện để giải thích nguồn gốc tỷ suất sinh lợi vượt trội. Một là, phương pháp hồi quy tuyến tính theo chuỗi thời gian để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro chung ở cấp độ danh mục. Hai là, phương pháp hồi quy dữ liệu chéo theo từng tháng (Fama-Macbeth, 1973) để xem xét tác động của tỷ số B/M và hoạt động tài trợ lên tỷ suất sinh lợi vượt trội ở 4 cấp độ công ty. Ba là, phương pháp phân tích yếu tố kỳ vọng sai lệch của thị trường dựa trên tỷ số B/M và chỉ số F-SCORE. 1.5. Giới hạn và hướng phát triển đề tài nghiên cứu. Bài nghiên cứu tập trung sử dụng mô hình ba nhân tố (Fama-French, 1993) và bổ sung nhân tố quán tính (Carhart, 1997) để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty giá trị và công ty tăng trưởng. Đồng thời, tác giả sử dụng chỉ số F-SCORE để đại điện cho yếu tố cơ bản của công ty. Tuy nhiên, các nghiên cứu trên thế giới đã mở rộng nhiều nhân tố hơn để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội và yếu tố cơ bản của công ty được xem xét ở nhiều góc độ khác nhau. Do khả năng và hạn hẹp về thời gian, trong bài nghiên cứu này chưa thể xem xét. Huy vọng sẽ được thực hiện trong nghiên cứu tiếp theo. 1.6. Kết cấu của luận văn. Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. 5 CHƯƠNG 2. LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Lý thuyết. 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Tỷ suất lợi của một cổ phiếu được giao dịch trên thị tường tài chính được xác định bởi hai yếu tố. Đầu tiên, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng là phần mà nhà đầu tư dự doán hay kỳ vọng, phụ thuộc vào thông tin mà nhà đầu tư có được về cổ phiếu đó và sự hiểu biết của thị trường hiện tại về các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cổ phiếu đó trong năm tiếp theo. Phần thứ hai của tỷ suất sinh lợi đó là phần không chắc chắn, có chứa rủi ro. Nếu nhà đầu tư luôn nhận được chính xác những gì kỳ vọng thì các khoản đầu tư đó được xem là phi rủi ro. Do đó, rủi ro trong việc sở hữu một tài sản đến từ những sự kiện ngoài kỳ vọng. Rủi ro của cổ phiếu bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Trong đó, rủi ro hệ thống là rủi ro ảnh hưởng đến nhiều loại tài sản, còn được gọi là rủi ro không đa dạng hóa được hay rủi ro thị trường. Rủi ro phi hệ thống là rủi ro ảnh hưởng đến một công ty đơn lẽ hoặc một nhóm nhỏ các công ty, còn được là rủi ro đơn nhất hoặc rủi ro đặc thù của tài sản. Nhà đầu tư nắm giữ một tài sản có rủi ro chỉ khi tỷ suất lợi của tài sản này bù đắp đủ phần rủi ro. Trong giữa thập niên 1960, ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor đã đưa ra mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), nhằm thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất lợi và beta. Ri – Rf = β x (Rm – Rf) Trong đó: Ri – Rf: là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục hoặc chứng khoán, được tính bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi của danh mục hoặc chứng khoán trừ tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (Rf). 6 Rmt – Rft: là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường, được tính bằng tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường (Rm) trừ tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (Rf). Lý thuyết và ứng dụng của mô hình CAPM dựa trên một số giả thiết quan trọng về thị trường chứng khoán và thái độ của nhà đầu tư: - Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn. Do đó, những đòi hỏi về tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải là rủi ro phi hệ thống. - Các chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh là thị trường mà các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng tương lai của công ty này là công khai đối với các nhà đầu tư. - Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này liên tục không đổi theo thời gian. - Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán. - Không có thuế. - Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho trước. - Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng phương sai và hiệp phương sai. 2.1.2. Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) Trong bài nghiên cứu: “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” của Fama và French (1993) đã xác định năm nhân tố rủi ro chung của toàn bộ thị trường, trong đó ba nhân tố có ảnh hưởng tới thị trường cổ phiếu, bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Nghiên cứu được thực hiện đối với các công ty niêm yết trên sàn NYSE, NASDAQ và AMEX từ tháng 07/1963 đến tháng 12/1991. 7 Fama và French sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), đưa ra mô hình: Rit – Rft = αi + biMKT+ sitSMBt + hitHMLt + et Trong đó: - RF: lãi suất phi rủi ro (theo kỳ quan sát tháng) - MKT = Rmt – Rft: tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường - SMB: nhân tố quy mô (phần bù quy mô). - HML: nhân tố giá trị (phần bù giá trị) Để đảm bảo cho tất cả các thông tin báo cáo tài chính của các công ty đều được công bố, việc thiết lập các danh mục được tiến hành vào cuối tháng 6 mỗi năm. Cụ thể là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được tính toán từ tháng 7 năm t đến tháng 6 năm t+1 tương ứng với số liệu báo cáo tài chính của công ty là năm t-1. Trong đó, quy mô công ty và nhân tố quán tính được sử dụng tại thời điểm thiết lập danh mục và tỷ số B/M được tính toán tại thời điểm kết thúc năm tài chính. Đầu tiên, các cổ phiếu ở mỗi nhóm được chia thành hai danh mục theo quy mô theo tỷ lệ 50%-50%, bao gồm danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (danh mục S) và danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (danh mục B). Tiếp theo, sử dụng tỷ số B/M để sắp xếp các cổ phiếu thành ba danh mục theo tỷ lệ 30%-40%-30%. Trong đó, danh mục H bao gồm các cổ phiếu có tỷ số B/M thuộc nhóm 30% cao nhất; danh mục L bao gồm các cổ phiếu có tỷ số B/M thuộc nhóm 30% thấp nhất, và danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M trung bình (danh mục M) bao gồm các cổ phiếu còn lại. Sau đó, kết hợp nhân tố quy mô công ty và tỷ số B/M để thiết lập các danh mục như sau: Danh mục SH bao gồm các cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ số B/M cao. Danh mục SL bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ số B/M thấp. 8 Danh mục BH bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ số B/M cao. Danh mục BL bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ số B/M thấp. Danh mục SM bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ số B/M trung bình. Danh mục BM bao gồm các cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ số B/M trung bình. Nhân tố quy mô (SMB) Được xác định bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô công ty lớn. 𝑺𝑴𝑩 = 𝟏 𝟏 (𝑺𝑯 + 𝑺𝑳 + 𝑺𝑴) − (𝑩𝑯 + 𝑩𝑳 + 𝑩𝑴) 𝟑 𝟑 Nhân tố giá trị (HML) Được xác định bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M cao và tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M thấp. 𝑯𝑴𝑳 = 𝟏 𝟏 (𝑩𝑯 + 𝑺𝑯) − (𝑩𝑳 + 𝑺𝑳) 𝟐 𝟐 Hai tác giả nhận thấy có một mối tương quan ngược chiều giữa nhân tố quy mô và tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục. Điều này có nghĩa là trong cùng một danh mục (có tỷ số B/M giống nhau), khi quy mô của các công ty càng nhỏ thì tỷ suất sinh lợi của các công ty đó càng cao (hệ số nhân tố SMB > 0). Mặt khác, tác giả cũng đã nhận thấy có một mối tương quan dương giữa nhân tố giá trị với tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục. Điều này cho thấy trong cùng một danh mục (có cùng quy mô công ty), khi các cổ phiếu có tỷ số B/M càng lớn thì tỷ suất sinh lợi càng cao. 2.1.3. Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997). Carhart xây dựng mô hình bốn nhân tố bao gồm ba nhân tố trong mô hình của FamaFrench (1993) và nhân tố quán tính được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993). Tác giả cho rằng danh mục có tỷ suất sinh lợi năm trước cao thì năm sau sẽ có tỷ suất sinh