Tài liệu Tái cấu trúc vốn và chi phí sử dựng vốn của doanh nghiệp

Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa PHẦN I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỰNG VỐN CỦA DOANH NGHIỆP I- LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN: 1/. Khái niệm Cấu trúc tài chính: Cấu trúc tài chính là sự kết hợp của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và nguồn vốn chủ sở hữu. Hay nói cách khác, cấu trúc tài chính phản ảnh thành phần và tỉ trọng của từng nguồn vốn trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định. Cấu trúc tài chính thể hiện phần nguồn vốn trong bảng cân đối kế toán và có thể được xem xét ở nhiều góc độ khác nhau. Nếu từ góc độ quan hệ sở hữu thì vốn kinh doanh của doanh nghiệp được hình thành từ hai nguồn là nguồn vốn chủ sở hữu và khoản nợ phải trả. Một cấu trúc tài chính hợp lý phải phản ảnh sự kết hợp hài hòa giữa số nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp trong những điều kiện nhất định nhằm mục đích tối đa quá lợi nhuận vốn chủ sở hữu, giảm thiểu tới mức thấp nhất chi phí sử dụng vốn và rủi ro cho doanh nghiệp. 2/ Khái niệm về Cấu trúc vốn: 2.1/. Khái niệm: Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư tại Doanh nghiệp. Vấn đề đặt ra ở đây là liệu một Công ty nào đó có thể tác động đến giá trị chi phí sử dụng vốn của nó bằng cách thay đổi cấu trúc vốn hay không? Và quyết định đầu tư hay không đầu tư vào một dự án nào đó có thể thay đổi không và thu nhập của cổ đông thay đổi hay không ? Mục tiêu của bài này là xem xét và phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị Doanh nghiệp và thu nhập của Cổ đông. 2.2. Thành phần của cấu trúc vốn: a. Nợ ngắn hạn: Là những khoản nợ có thời gian đáo hạn trong vòng 1 năm. Bao gồm các thành phần sau: + Vay ngắn hạn ngân hàng hay các tổ chức tín dụng khác + Khoản phải trả cho người cung cấp: đây chính là những khoản mua chịu hàng hóa, dịch vụ, đi thuê tài chính ngắn hạn, các khoản nợ tích lũy. + Khoản phải trả cho công nhân viên: là khoản tiền lương, tiền thưởng, tiền phúc lợi xã hội, tiền bảo hiểm mà doanh nghiệp chậm trả. + Khoản nhận trước của khách hàng: là doanh thu cung ứng hàng hóa, dịch vụ, mà doanh nghiệp đã nhận tiền nhưng chưa thực hiện nghĩa vụ cung ứng. b. Nợ dài hạn: SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 1 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa Bao gồm những khoản nợ trung hạn và dài hạn từ trên 1 năm trở lên nhưng thuê tài chính, vay có kỳ hạn, mua hàng trả chậm và các khoản nợ khác. Những khoản nợ dài hạn từ 1 năm trở lên bao gồm: + Vay dài hạn của ngân hàng. + Vay do phát hành trái phiếu. c. Nguồn vốn chủ sở hữu: Là nguồn vốn thuộc về các chủ sở hữu, đây là nguồn vốn không thể thiếu trong một doanh nghiệp, nó tạo ra khả năng tự chủ tài chính cho doanh nghiệp, nguồn vốn này gồm: + Vốn điều lệ: Là mức vốn ban đầu để cho doanh nghiệp hoạt động được ghi trong điều lệ của Công ty. Đối với doanh nghiệp Nhà nước đây là nguồn vốn do ngân sách Nhà nước cấp. Đối với Công ty cổ phần, nguồn vốn này được huy động từ việc phát hành cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi. Cổ phần thường là phần đóng góp của cổ đông, là nguồn cung ứng vốn đầu tiên cho một Công ty cổ phần mới thành lập và cũng là căn cứ để hỗ trợ doanh nghiệp vay thêm nợ. + Các nguồn vốn tự bổ sung: là nguồn vốn trong các quỹ được trích lập từ lợi nhuận để lại. II- LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU: 1/- Khái niệm Cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư. - Tối đa hóa EPS. - Tối thiểu hóa rủi ro. - Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn. Một Công ty, có thể có một cấu trúc tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp. Như vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (Vì khi sử dụng nợ Công ty sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế). Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng tỷ lệ nhận đòi hỏi r E. Mặc dù sự gia tăng r E lúc đầu cũng không hoàn toàn xóa sạch lợi ích việc sử dụng nợ như: Là một nguồn vốn rẽ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. 2/. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tối ưu: SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 2 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa Khi thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu ta cần chú ý đến một số yếu tố ảnh hưởng như sau: 2.1- Rủi ro Doanh nghiệp: Rủi ro phát sinh đối với tài sản của Công ty ngay cả Công ty không sử dụng nợ. Công ty nào có rủi ro Doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỷ lệ tối ưu. 2.2- Thuế thu nhập doanh nghiệp: Do lãi và yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp Công ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những Công ty nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp. 2.3- Sự chủ động về tài chính: Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay đầu tư vốn vào Công ty. 2.4- Các tiêu chuẩn ngành: Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các Ngân hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các ngân hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của Doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các Doanh nghiệp cá thể. 2.5- Tác động của tín hiệu: Khi Doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của Doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc của Doanh nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu có dòng tiền tương lai không xảy ra, Doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 3 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa được công bố dương lớn từ cổ phần của Doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một Doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, Doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của Doanh nghiệp cũng như các dự định của các Giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường. 2.6- Tác động của ưu tiên quản trị: Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các Doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các Giám đốc điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới cấu tạo công chúng. 2.7- Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: Quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài chính phải quan tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của Doanh nghiệp. Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị Doanh nghiệp gia tăng, ít nhất đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế của nợ. Thứ ba, cấu trúc voán tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của Doanh nghiệp. Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của Doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư. 2.8- Các vấn đề đạo đức: Tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông: Mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào trong các mua lại bằng vốn vay và các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 4 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa này ít khi có được câu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của việc mua lại bằng vốn vay: . Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả là giảm khả năng cạnh tranh của Doanh nghiệp với các Doanh nghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay không? . Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không ? Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của Doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi. 3. Quy trình hoạch định cấu trúc vốn trong thực tế: 3.1. Phân tích EBIT – EPS: Phân tích quan hệ EBIT – EPS là phân tích sự ảnh hưởng của những phương án tài trợ khác nhau đối với lợi nhuận trên cổ phần. Từ sự phân tích này, chúng ta sẽ tìm một điểm bàng quan (indifferent poit), tức là điểm của EBIT mà ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Mục tiêu của chúng ta là phân tích để tìm ra điểm bàng quan, tức là điểm mà ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Trước hết, chúng ta xác định EPS theo công thức sau: EPS = (EBIT – R) (1 - T) - Dp NE Trong đó: R: là lãi suất hàng năm phải trả T: là thuế suất thuế thu nhập của Công ty Dp: là lợi tức của cổ phần ưu đãi NE: là số lượng cổ phần thông thường Để xác định EPS của Công ty theo 3 phương án tài trợ, chúng ta lập bảng tính toán dưới đây: Bảng tính EPS theo 3 phương án tài trợ: Phương án tài trợ SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 5 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa Cổ phiếu Thường Cổ phiếu Nợ ưu đãi Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Lãi vay (R) Lợi nhuận trước thuế (EBIT) Lợi nhuận thu nhập Doanh nghiệp (40%) Lợi nhuận sau thuế (EAT) Cổ tức cổ phiếu ưu đãi (DP) Lợi nhuận dành cho cổ đông thường Số lượng cổ phần (NE) Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) Dựa vào bảng tính toán trên chúng ta có thể xác định điểm bàng quan bằng một trong hai phương pháp: phương pháp hình học và phương pháp đại số. a) Xác định điểm EBIT hoà vốn bằng phương pháp hình học: Sử dụng đồ thị biểu diễn quan hệ giữa EBIT và EPS chúng ta có thể tìm ra được điểm EBIT hoà vốn, tức là điểm giao nhau giữa các phương án tài trợ ở đó EBIT theo bất kỳ phương án nào cũng mang lại EPS như nhau. Để làm được điều này chúng ta xây dựng đồ thị như trên hình vẽ. Đối với mỗi phương án, chúng ta lần lượt vẽ đường thẳng phản ánh quan hệ giữa EPS với tất cả các điểm của EBIT. Đồ thị xác định điểm hòa vốn EBIT theo 3 phương án. EPS ($) 7- Nôï CP öu ñaõi 6- CP thöôøng 54- SVTH: Voừ Thũ Haỷi 3021-- 1 Trang 6 2 3 4 EBIT(trieäu$) Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa 2.7 Trên hình vẽ, hai điểm cắt nhau giữa đường thẳng cổ phiếu thường với đường thẳng cổ phiếu nợ và cổ phiếu ưu đãi cho chúng ta hai điểm hòa vốn EBIT vì ở điểm đó các phương án tài trợ đều đem lại cùng EPS. b) Xác định điểm EBIT hoà vốn bằng phương pháp đại số : Phương trình xác định điểm hòa vốn (EBIT) của hai phương án tài trợ 1 và 2 như sau : EBIT (1 – T) EPS 1 (EBIT – R) (1 - T) = EPS2 = NE NDE Khi EPS1 = EPS2 thì : EBIT (1 – T) (EBIT – R) (1 - T) = NE NDE Vôùi NE tiêu biểu cho số cổ phần thường chưa chi trả tương ứng của phương án tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. NDE : Tiêu biểu cho số cổ phần thường chưa chi trả của phương án tài trợ có đòn bẩy tài chính (PA2). EBIT và EBIT hoà vốn giữa hai phương án tài trợ 1 và 2. * Ý nghĩa của điểm hoà vốn: Từ phương pháp hình học cũng như phương pháp đại số chúng ta tìm thấy điểm EBIT hoà vốn giữa hai phương án tài trợ và nợ cổ phiếu thường . Điều này có nghĩa là nếu EBIT thấp hơn điểm EBIT hoà vốn thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra được EPS cao hơn phương án tài trợ bằng nợ, nhưng nếu SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 7 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa EBIT vượt qua điểm hoà vốn thì phương án tài trợ bằng nợ mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường. Tương tự điểm hoà vốn giữa hai phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi . Nếu EBIT nằm dưới điểm này thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi, nhưng nếu EBIT vượt qua điểm hoà vốn thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ cổ phiếu thường. 3.2 Quy trình hoạch định cấu trúc vốn trong thực tế: Quy trình gồm 5 bước: - Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau khi mở rộng hoạt động. Căn cứ trên kinh nghiệm hoạt động đã qua và một dự kiến về tác động của việc mở rộng kinh doanh - Bước 2: Ước lượng tính khả năng của mức EBIT naøy thông qua việc xác định độ lệch EBIT. - Bước 3: Tính toán điểm hòa vốn EBIT giữa hai phương án tài trợ đề xuất so sánh EBIT dự kiến với EBIT hòa vốn để ra quyết định tài trợ. - Bước 4: Phân tích các ước lượng này trong bối cảnh rủi ro mà Công ty sẵn sàng chấp nhận. - Bước 5: Xem xét các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất có quá rủi ro không. Ở bước này nhà đầu tư sẽ dùng phân phối chuẩn thông qua điểm Z để đo lường khả năng xảy ra rủi ro cho phương án tài trợ được đề xuất. Giả sử nếu phải so sánh giữa 2 phương án: Tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần với phương án tài trợ nợ và vốn cổ phần thì rủi ro này được xác định qua 2 điểm như sau: + Z1: Đo lường khả năng xảy ra tình trạng phương án tài trợ Nợ – Vốn cổ phần không tốt bằng phương án tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần: Z1 : EBITHV  EBITDK  + Z2 : Đo lường khả năng xảy ra tình trạng EBIT phương án tài trợ nợ và vốn cổ phần đem đến EPS < 0 : Z2 : R  EBITDK EBIT III/ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN DOANH LỢI VÀ RỦI RO: 1/ Mối quan hệ giữa rủi ro tài chính và đòn bẩy tài chính: SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 8 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp 1.1. GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa Khái niệm rủi ro tài chính: Là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chi phí tài chính cốđđđịnh như nợ và cổ phần ưu đđãi trong cấu trúc vốn của mình. Mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp không thể đđáp ứng các nghĩa vụ tài chính theo hợpđđđồng như thanh toán lãi và vốn vay, thanh toán các khoản phải trả và nộp thuế thu nhập doanh nghiệp khi đđáo hạn. Một phần của rủi ro tài chính là có hệ thống và phần còn lại là rủi ro không hệ thống. 1.2 Khái niệm đòn bẩy tài chính: Đòn bẩy tài chính là một đòn bẩy kinh tế xảy ra khi một phần tài sản của Doanh nghiệp được tài trợ bằng những nguồn vốn phải trả chi phí tài chính cố định như tài trợ bằng cổ phần ưu đãi, bằng nợ hoặc nói cách khác đòn bẩy tài chính là loại đòn bẩy sử dụng tiềm năng của chi phí tài chính cố định để khuyếch đại thu nhập cho chủ sở hữu (EPS). 2/. Phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đối với thu nhập và rủi ro của cổ đông thông qua phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS: Các Doanh nghiệp thường sử dụng đòn bẩy tài chính để tăng thu nhập cho cổ đông. Tuy nhiên việc đạt được lợi nhuận gia tăng này sẽ kéo theo gia tăng rủi ro. Để thấy rõ tác động của đòn bẩy tài chính đối với thu nhập và rủi ro của cổ đông. Đòn bẩy tài chính luôn mang tính hai mặt: Một mặt sử dụng và gia tăng đòn bẩy tài chính có thể tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu khi ROA> 0 và ROA > r D thì khi gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm cho thu nhập của chủ sở hữu cao sẽ cao hơn nữa. Mặt khác sử dụng và gia tăng đòn bẩy tài chính có thể đưa cổ đông đến một rủi ro lớn hơn nghĩa là khi ROA < r D cũng việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm cho thu nhập của chủ sở hữu giảm thấp hơn nữa. Đặc biệt nghiêm trọng hơn khi doanh nghiệp hoạt động bị thua lỗ không có khả năng thanh toán lãi vay, thì việc sử dụng và gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ khuyếch đại lỗ lên rất nhiều và nhanh chóng đưa Doanh nghiệp đi đến phá sản. * Tấm chắn thuế từ lãi vay: Khi Công ty sử dụng nợ dài hạn để tài trợ thì Công ty luôn nhận được một khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay. Đây được xem là lợi ích chủ yếu có SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 9 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa được từ việc vay nợ. Khoản sinh lợi này cũng được coi như là một khoản mà chính phủ đã trợ cấp cho các Công ty dưới hình thức giảm thuế để khuyến khích các Công ty sử dụng các khoản vay nợ. Gọi T là thuế suất thu nhập Doanh nghiệp và R là lãi vay, thì khoản nợ cấp này hàng năm sẽ là (T x R) Do đó khi Công ty sử dụng càng nhiều nợ vay thì khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay càng lớn. Tuy nhiên Công ty cũng cần chú ý là khi gia tăng nợ vay ngày càng lớn thì rủi ro tài chính mà Công ty gánh chịu cũng ngày càng gia tăng. Do đó Công ty nên thận trọng cân nhắc kỹ trước khi quyết định gia tăng nợ vay trong cấu trúc vốn. * Rủi ro tài chính và độ nghiêng đòn bẩy tài chính: Có thể dùng nhiều tỷ số tài chính khác nhau để đo lường rủi ro gắn với việc sử dụng nợ và cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của Doanh nghiệp. Các tỉ số này bao gồm tỷ số nợ trên tổng tài sản, tỷ số nợ trên vốn cổ phần thường, tỷ số khả năng thanh tóan lãi vay. Bây giờ, một phương pháp khác để đo lường rủi ro tài chính của một Doanh nghiệp là độ nghiêng đòn bẩy tài chính (DFL). Độ nghiêng đòn bẩy tài chính là thước đo độ nhạy cảm tính không chắc chắn của EPS khi EBIT thay đổi cụ thể độ nghiêng đòn bẩy tài chính được tính như phần trăm thay đổi trong thu nhập mỗi cổ phần do phần trăm thay đổi trong EBIT. DFL tại X = Phần trăm thay đổi trong EPS Phần trăm thay đổi trong EBIT Hay: EPS DFL = EPS EBIT EBIT Với EPS và EBIT là các thay đổi trong EPS và EBIT. Vì DFL của một Doanh nghiệp khác nhau ở mỗi mức EBIT cần xác định điểm X tại đó muốn tính đòn bẩy. Công thức đo lường DFL của một Doanh nghiệp khá bất tiện vì cần sử SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 10 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa dụng hai dự báo về EBIT và EPS, đòi hỏi phải có số liệu ít nhất của hai kỳ. Và sau đây là những công thức thường dùng: . Cấu trúc vốn gồm cổ phần thường và nợ: DFL = Q(P - V) – F (2) Q(P - V) – F – R . Cấu trúc vốn gồm cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, nợ: Q(P - V) – F DFL = Q(P - V) – F – R - (3) Dp 1T Với Q là sản lượng sản phẩm tiêu thụ dự định P là giá bán một sản phẩm V là biến phí cho một đơn vị sản phẩm F là định phí sản xuất chung R là chi phí trả lãi vay Dp là cổ tức cổ phần ưu đãi Thường là thuế suất thuế thu nhập Doanh nghiệp Lưu ý: . Không giống như lãi vay, lợi tức cổ phần ưu đãi không được khấu trừ thuế. Vì vậy để thấy được tác động của lãi vay và lợi tức cổ phần ưu đãi đến rủi ro tài chính chúng ta phải đặt lãi vay và lợi tức cổ phần ưu đãi trên 1 cơ sở trước thuế tương đương nhau: . Công thức (2) (3) được dùng để xác định DFL của những Doanh nghiệp chỉ sản xuất kinh doanh một loại sản phẩm. . Đối với những doanh nghiệp sản xuất kinh doanh nhiều loại sản phẩm DFL được tính như sau: Cấu trúc vốn gồm cổ phần thường và nợ: DFL = EBIT EBIT – R Cấu trúc vốn gồm cổ phần thường, cổ phần ưu đãi và nợ: DFL = EBIT SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 11 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa EBIT – R - Dp 1T . Doanh nghiệp có thể thay đổi DFL bằng cách tăng hay giảm các chi phí tài chính cố định. Số lượng chi phí hoạt động tài chính cố định của một Doanh nghiệp tùy thuộc vào hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của mình. Như vậy một Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ và cổ phần ưu đãi tương đối lớn trong cấu trúc vốn sẽ có chi phí tài chính cố định tương đối lớn và một DFL cao. 3/ Chi phí sử dụng vốn : Chi phí sử dụng vốn là chi phí mà doanh nghiệp, nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng các nguồn tài trợ. Vốn đầu tư gồm: + Vay dài hạn. + Vốn cổ phần + Cổ phần ưu đãi + Lợi nhuận giữ lại 3.1/ Chi phí sử dụng nợ: Công ty có thể huy động nợ dưới hình thức vay của các tổ chức tín dụng tài chính trung gian hay dưới hình thức phát hành trái phiếu. a/. Chi phí sử dụng nợ trước thuế (rD): Nếu Công ty huy động nợ dưới hình thức là vay của các tổ chức tài chính trung gian thì chi phí sử dụng nợ trước thuế là lãi suất thỏa thuận giữa hai bên. Nếu là phát hành trái phiếu thì chi phí sử dụng nợ trước thuế là lãi suất trái phiếu khi đáo hạn. Có hai loại trái phiếu: Trái phiếu zero coupon lãi suất trái phiếu xác định như sau: Po  F  rD  (1  rD ) n n F 1 Po Trái phiếu coupon lãi suất trái phiếu được xác định như sau : SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 12 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa n CF F PO     (1  rD )n t 1 (1  rD ) F  Po n = rD F  Po 2 CF  Trong đó: PO tiền thu do bán trái phiếu, bằng giá bán trái phiếu trừ các chi phí phát hành. F là mệnh giá trái phiếu phát hành. RD là chi phí sử dụng nợ trước thuế (lãi suất huy động) CF là tiền lãi trái phiếu trả định kỳ n là thời gian đáo hạn của trái phiếu b/. Chi phí sử dụng nợ sau thuế (rD): Chi phí sử dụng nợ sau thuế là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư thực trả khi sử dụng nợ vay. Vì khi sử dụng nợ vay nhà đầu tư nhận được khoản lợi ích từ tấm chắn của thuế do lãi vay được phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế. Từ đây dẫn đến moät kết luận rất quan trọng là chi phí sử dụng nợ vay luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần và cấu trúc vốn thường dễ đạt đến tối ưu hơn. rD* = rD × (1 - T) Trong đó T: là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Lưu ý : Phí sử dụng nợ thường áp dụng cho nợ mới vay chứ không phải nợ cũ . 3.2. Chi phí sử dụng cổ phần ữu đãi (rP) : Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi là chi phí công ty phải trả cho việc huy động bằng cổ phiếu ưu đãi. Do cổ tức chi trả cho cổ phần ưu đãi là cố định vĩnh viễn nên dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có công thức tính chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi như sau : rp  Dp Po và D1 rnE = +g P’o Trong đó : Dp là cổ tức cổ phần ưu đãi Khi huy động vốn, công ty phải tốn thêm chi phí phát hành do đó P 0 là giá bán sau khi đã được trừ đi chi phí phát hành. SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 13 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa Lưu ý : Là cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế. Do đó chi sử dụng vốn cổ phần ưu đãi là chi phí sau thuế. Điều này làm cho chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ vay và các doanh nghiệp thích sử dụng đòn bẩy tài chính bằng nợ hơn là cổ phần ưu đãi. 3.3. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường : Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là mức lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư dùng để chiết khấu các khoản thu nhập mong đợi về hiện tại để xác định giá trị hiện tại của cổ phần thường cho Công ty. Như vậy để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ phần thường cũng có thể dựa vào phương trình định giá để tính như thực tế vào hai cách, đó là dùng mô hình tăng cường cổ tức (DCF) và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). a/. Mô hình tăng trưởng cổ tức (DCF) : Giả sưû : Công ty có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức là g Giá bán một cổ phiếu là Po Cổ tức vừa trả là Do Tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư là rE Ta có thể xác định rE bằng công thức định giá cổ phiếu như sau: rE  D1 g PO Nếu một Công ty có một chứng khoán mua bán trên thị trường, ta có thể xác định được Do, Po chỉ có g là phải ước lượng. Có hai cách ước lượng g: (1) sử dụng tỷ lệ tăng trưởng trước đây, (2) sử dụng tốc độ tăng trưởng dự báo các nhà phân tích. Lưu ý: Đối với chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do phát hành mới (r ne) thì Po là giá bán cổ phiếu đã trừ chi phí phát hành. Ưu nhược của hai mô hình: Ưu điểm: Đơn giản dễ hiểu và dễ áp dụng Nhược điểm: Không áp dụng đối với những Công ty không chia cổ tức, cũng không phù hợp khi giả định một tỷ lệ tăng trưởng cố định. Mặt khác phương pháp này không thể hiện rõ ràng mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro cũng như mức độ điều chỉnh rủi ro đối với tỷ suất sinh lợi yêu cầu của từng dự án của Công ty. b/. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 14 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa Như chúng ta đã biết khi nghiên cứu đường thị trường chứng khoán (SML) và thấy rằng tỷ lệ sinh lợi kỳ vọng của một khoản đầu tư phù thuộc vào những yếu tố sau: Lãi suất phi rủi ro rf Lãi suất đền bù rủi ro của thị trường (rm - rf) Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường, được gọi là hệ số . Tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư vào một tài sản, tài sản ở đây là một Công ty, một dự án…, rE với hệ số E tương ứng, được xác định với mô hình CAPM như sau: rE = rf + E (rm - rf) Để vận dụng mô hình này ta cần biết các yêu tố sau: lãi suất phi rủi ro, lãi suất đền bù rủi ro của thị trường và ước lượng một hệ số  tương đương. Nếu dự án có rủi ro tương đương rủi ro Công ty thì dùng  Công ty, nếu dự án có rủi ro cao hơn rủi ro Công ty thì phải tăng hệ số  và ngược lại. Ưu nhược điểm của mô hình CAPM: Mô hình này cho thấy sự điều chỉnh trực tiếp lợi nhuận và rủi ro của tài sản, nó được sử dụng rộng rãi hơn mô hình DCF. Tuy nhiên để ước lượng hệ số , ta cũng phải dựa vào số liệu quá khứ để xác định. Trong thực tế hai phương pháp này thường cho kết quả khác nhau. Tùy theo quan điểm, thông thường để trung hòa người ta thường lấy trung bình cộng của cả hai kết quả ước lượng này. 3.4. Chi Phí Sử Dụng Vốn Bình Quân (WACC): a/. Khái niệm: Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí mà nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng một cấu trúc vốn hoặc một cấu trúc tài chính để tài trợ cho một quyết định đầu tư của nhà đầu tư hay nói cách khác chi phí sử dụng vốn bình quân là lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí sử dụng vốn của các nhà tài trợ cá thể được gia quyền bởi tỷ trọng của từng nguồn trong cấu trúc tài chính hay cấu trúc của doanh nghiệp. WACC = wDrD + wprp + wErE + wnerne WACC cũng là tỷ suất sinh lợi chung mà Công ty cần phải đạt được để duy trì giá cổ phiếu của Công ty. Vì vậy WACC của một Công ty cũng phản ánh chung rủi ro và cấu trúc vốn mục tiêu của những tài sản hiện hữu của Công ty. b/. Mối quan hệ giữa WACC với cấu trúc vốn: Để thấy được mối quan hệ giữa WACC với cấu trúc vốn ta xem xét cấu trúc vốn và WACC của một Công ty với những thay đổi sau: SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 15 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp CTTC (%) GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa rD rE WACC 100 6 16 16 10 90 6 16 15 20 80 6 17 14.8 30 70 7 18 14.7 40 60 8 18 14 50 50 9 20 14.5 60 40 10 22 14.8 70 30 12 25 15.9 80 20 14 28 16.8 90 10 17 35 18.8 Nợ VCP 0 Từ bảng phân tích trên ta có thể rút ra một số nhận xét như sau: Như vậy qua bảng tính ta thấy mối quan hệ giữa WACC và đòn bẩy tài chính trong cấu trúc tài chính là một đường cong lõm xuống. Cụ thể là: Khi mức độ đòn bẩy tài chính bằng 0 thi WACC = rE = 16%. Khi mức độ đòn bẩy tài chính tăng lên (từ 0 đế 40%) thì WACC có khuynh hướng giảm xuống. Khi tiếp tục tăng nợ vượt khỏi mức 40% càng tăng nợ thì WACC càng tăng. Như vậy khi nợ vượt khỏi mức 40% thì rủi ro tăng cùng với sự tăng của nợ. Từ rủi ro này đã làm cho cả rủi ro của chủ nợ và cổ đồng đều tăng (r E và rD đều tăng). Như vậy ở Công ty này cấu trúc vốn tối ưu ở thời điểm phân tích là cấu trúc vốn có nợ là 40% và vốn cổ phần là 60%. Tuy nhiên do điều kiện của thị trường vốn, chính sách của Nhà nước có thể thay đổi theo thời gian từ đó làm thay đổi chi phí sử dụng từng nguồn vốn cho nên sẽ làm cho WACC thay đổi làm ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu củ doanh nghiệp. Và như vậy một cấu trúc vốn tối ưu ở thời điểm này lại không tôi ưu thậm chí là bất hợp lý ở thời điểm khác làm xuất hiện nhu cầu tái cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Giaû sử bây giờ tại Công ty mới vừa phân tích trên chi phí sử dụng của từng nguồn vốn đã thay đổi như sau: CTTC (%) SVTH: Voừ Thũ Haỷi rD (%) rE (%) WACC (%) Trang 16 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa Nợ VCP 0 100 3 16 16 10 90 3 16 14.7 20 80 3 17 14.2 30 70 4 18 13.8 40 60 5 19 13.4 50 50 6 20 13 60 40 8 23 14 70 30 10 26 14.8 80 20 12 30 15.6 90 10 15 35 17 Từ bảng phân tích trên ta có thể rút ra một số nhận xét sau: Qua bảng trên cho thấy khi r D và rE thay đổi đã làm cho WACC đã thay đổi so với bảng 1 cụ thể là thấp hơn và ngoài ra đòn bẩy tài chính tối ưu ttrong cấu trúc vốn đã thay đổi trước đây là 40% bây giờ là 50% (đòn bẩy tài chính tăng lên). Từ đó cho kết luận là khi chi phí sử dụng vốn của từng thành phần thay đổi nó không chỉ tác động làm thay đổi quy mô tuyệt đối của chi phí sử dụng vốn mà còn làm thay đổi cả mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn. Vì thế khi có sự thay đổi làm ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp gây ra rủi ro cho doanh nghiệp thì có thể dẫn đến nguy cơ là doanh nghiệp bị kẹt trong một chính sách tài trợ nào đó và đòi hỏi phải tái cấu trúc vốn trở lại. IV/ CẤU TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: Tài nguyên cơ bản của một Doanh nghiệp là dòng các lưu kim do tài sản của Doanh nghiệp sản xuất ra. Khi Doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các đồng tiền đó thuộc về các cổ đông. Khi Doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần thường, Doanh nghiệp phải phân chia các dòng tiền thành hai dòng: một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông. 1. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI approach): Lý thuyết lợi nhuaän hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giá trị của Công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Để SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 17 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa minh họa điều này chúng ta lấy ví dụ sau đây: giả sử Công ty có khoản nợ 1000 triệu đồng với lãi xuất 10%, lợi nhuận hoạt động ròng hai EBIT là 1500 triệu đồng và tỷ suất sinh lơiï nói chung r là 15%. Với những thông tin đã cho, chúng ta có bảng tính sau: Đơn vị: Triệu đồng Lợi nhuận hoạt động ròng (EBIT) : 1.500 Tỷ suất sinh lợi chung (r) : 15% Tổng giá trị Công ty (thị trường) (V) : 10.000 Giá trị thị trường của nợ (D) : 1.000 Giá trị thị trường của vốn (E= V - D) : 9.000 Lãi trả cho nợ vay R = 1.000 x 10% = 100 triệu đồng. Lợi nhuận dành cho cổ đông EAT= EBIT – R = 1.500 – 100 = 1.400 triệu đồng. Tỷ suất sinh lợi dành cho cổ đông. EAT 1.400 re    15,55% E 9.000 Bây giờ giả sử Công ty gia tăng nợ từ 1.000 triệu đồng lên đến 3.000 triệu đồng và sử dụng số nợ Công ty thêm để mua cổ phiếu thường. Khi đó giá trị của Công ty sẽ như sau: Đơn vị: triệu đồng Lợi nhuận hoạt động ròng (EBIT) : 1.500 Tỷ suất sinh lợi chung (r) : 15% Tổng giá trị Công ty (V = Giá trị thị trường của nợ (D) Giá trị thị trường của vốn EBIT r ) (E=V-D) : 10.000 : 3.000 : 7.000 Lãi trả cho nợ vay R = 3.000 x 10% = 300 triệu đồng. Lợi nhuận dành cho cổ đông EAT = EBIT – R = 1.500 – 300 = 1.200 triệu đồng. Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông: re  EAT 1.200   17,14% E 7.000 Qua ví dụ trên chúng ta thấy rằng khi Công ty gia tăng sử dụng nợ vay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận cho cổ đông tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ Công ty có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn. 2. Lý thuyết M & M: SVTH: Voừ Thũ Haỷi Trang 18 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra trong bài báo cáo có tựa đề : “The cost of Capital, Corparate Finance and the Theory of Investment”, Tạp chí American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 (thường được gọi tắt là lý thuyết M&M) M&M cho rằng tổng rủi ro đối với nhà đầu tư chứng khoán vào một Công ty nào đó không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của Công ty. Do đó, tổng giá trị của Công ty vẫn như cũ bất chấp cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào. Kết luận của thành phần nợ, vốn cổ phần hay bất kỳ nguồn vốn nào khác vẫn có một sự chuyển đổi trong giá trị đầu tư khiến cho giá trị Công ty vẫn không đổi cho dù cơ cấu vốn của nó tổng diện tích như nhau cho dù được phân chia thế nào chăng nữa. Hay nó khác đi cơ cấu giữa nợ và vốn cổ phần không làm thay đổi giá trị của Công ty. Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Kinh doanh giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẽ để bán lại với giá cao hơn. Nếu hai Công ty giống hết nhau ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó, giá trị cũng khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là gia trị của hai Công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng. Để minh họa điều này, chúng ta xem xét ví dụ dưới đây: Xét hai Công ty A và L giống hết nhau về mọi mặt ngoại trừ một yếu tố là Công ty A không sử dụng đòn bẩy tài chính, tức là không vay nợ trong khi Công ty L có một khoản vay 30.000$ bằng cách phát hành trái phiếu với lãi suất 12%. Theo lý thuyết cơ cấu tối ưu thì Công ty L sẽ có giá trị cao hơn và chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với Công ty A. Để đơn giản chúng ta giả sử thêm rằng nợ của Công ty L có giá trị thị trường bằng đúng mệnh giá của nó và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đối với vốn cổ phần là 16%. Giá trị của hai Công ty được tính toán như sau: Thu nhập ròng (EBIT) Lãi trả nợ vay (R) Lợi nhuận dành cho cổ đông (EAT = EBIT – R) Tỷ suất lợi nhuận vốn cổ phần (E = Giá thị trường của nợ (D) Tổng giá trị (V = E + D) Chi phí huy động vốn SVTH: Voừ Thũ Haỷi nói EAT re ) chung Công ty A $10.000 0 10.000 66.667 0 66.667 (r) 0,15 Công ty L $10.000 3.600 6.400 40.000 30.000 70.000 0,143 Trang 19 Chuyeân Ñeà Toát Nghieäp GVHD:PGS-TS Nguyeãn Thò Lieân Hoa D E   rD V  rE x V    Tỷ số nợ so với vốn D E 0 0,75 Qua bảng tính toán trên đây chúng ta thấy rằng công ty L có phí tổn huy động vốn thấp hơn và giá trị công ty cao hơn công ty A. Theo M&M, các nhà đầu tư công ty L nhận thấy rằng tài sản của công ty L trên giá trị nên họ sẽ kinh doanh chênh lệch giá bằng cách bán cổ phiếu Công ty L và mua lại cổ phiếu của công ty A . Quá trình kinh doanh chênh lệch giá tiếp diễn khiến cho giá cổ phiếu công ty L giảm trong khi giá cổ phiếu công ty A tăng lên đến khi nào tổng giá trị thị trường của hai công ty trở nên giống hệt nhau. Ví dụ : Nhà đầu tư A đang nắm giữ 1% cổ phiếu công ty L với giá trị thị trường là 40.000$ x 0,01 = 400$. Nhà đầu tư A sẽ : . Bán cổ phiếu công ty L được 400$ . Vay 300$ với lãi suất 12%, vay bằng 1% nợ của Công ty L. Tổng số vốn sẵn sàng cho đầu tư của nhà đầu tư A bây giờ là : 400$ + 300$ = 700$. . Mua 1% cổ phiếu của Công ty A với giá 66.667 x 0,01 = 666.67$. Sau giao dịch này nhà đầu tư nắm giữ 1% cổ phiếu công ty A và còn thừa 700 – 666,7 = 33,33$. Trước khi thực hiện các giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư vào cổ phiếu L và 400 x 0,16 = 64$. Sau khi thực hiện giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư là 666,67 – 300 = 366,67$ thấp hơn 33,33$ so với đầu tư vào công ty L. Do hạ thấp được tiền đầu tư vào công ty A. Nhiều nhà đầu tư khác cũng hành động như nhà đầu tư A khiến cho giá cổ phiếu công ty A tăng lên trong khi giá cổ phiếu của công ty L giảm. Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá tiếp diễn cho đến khi giá hai cổ phiếu trở nên bằng nhau. Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá như vừa minh họa, M&M kết luận rằng công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính. E D rA = X rD D+E SVTH: Voừ Thũ Haỷi + D+E X rE Trang 20