Tài liệu Tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp, bằng chứng từ thị trường việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH BÙI THỊ CẨM NHUNG TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP, BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH BÙI THỊ CẨM NHUNG TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP, BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. Dương Thị Bình Minh Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện và không sao chép dưới bất cứ hình thức nào, dưới sự hướng dẫn của GS.TS Dương Thị Bình Minh. Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm nội dung khoa học của công trình này. Tp.HCM ngày 19 tháng 5 năm 2014 Người thực hiện Bùi Thị Cẩm Nhung MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các thuật ngữ Danh mục các bảng CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .................................................................................... 2 1. 1. Lý do chọn đề tài:........................................................................................... 2 1. 2. Mục tiêu nghiên cứu: ..................................................................................... 3 1. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ................................................................ 4 1. 4. Phương pháp nghiên cứu: .............................................................................. 4 1. 5. Bố cục của bài nghiên cứu: ............................................................................ 5 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP: ................................................................. 6 2. 1. Cơ sở lý thuyết: .............................................................................................. 6 2.1.1. Lý thuyết về vấn đề đại diện: ......................................................................... 6 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng: ........................................................................... 6 2.1.3. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư:............................... 9 2.1.4. Các công cụ đòn bẩy tài chính thường được sử dụng ở các doanh nghiệp Việt Nam: .................................................................................................................. 13 2. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư tại các doanh nghiệp:...................................................................................... 14 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ................................................ 18 3. 1. Mô hình đầu tư: ............................................................................................ 18 3. 2. Cơ hội tăng trưởng và vai trò của đòn bẩy: ................................................. 23 3. 3. Hồi quy hai giai đoạn bình phương nhỏ nhất – Hiện tượng nội sinh: ......... 24 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 27 4. 1. Dữ liệu và thống kê mô tả: ........................................................................... 27 4.1.1. Dữ liệu:......................................................................................................... 27 4.1.2. Thống kê mô tả: ........................................................................................... 28 4. 2. Ma trận tương quan: ..................................................................................... 30 4. 3. Kết quả nghiên cứu: ..................................................................................... 32 4.3.1. Kết quả của mô hình đầu tư - mô hình (1): .................................................. 32 4.3.2. Mô hình mở rộng – Cơ hội tăng trưởng và vai trò của đòn bẩy: ................. 37 4.3.3. Kết quả mô hình hồi quy 2 giai đoạn – Yếu tố nội sinh: ............................. 40 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ NHỮNG KHUYẾN NGHỊ ................................ 45 5. 1. Kết quả: ........................................................................................................ 45 5. 2. Những khuyến nghị:..................................................................................... 46 5. 3. Hạn chế và hướng mở rộng: ......................................................................... 47 Phụ lục A Thống kê mô tả và ma trận tương quan Phụ lục B Kết quả hồi quy và kiểm định Phụ lục C: Danh sách công ty trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2005-2013 Danh mục các chữ viết tắt STT Ký hiệu Diễn giải bằng tiếng Diễn giải bằng tiếng Việt Anh 1 2 FEM REM Fixed Effects Mô hình các ảnh hưởng Method cố định Random Effect Mô hình các ảnh hưởng Method ngẫu nhiên Danh mục các thuật ngữ Chi phí kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ là đang gặp khó khăn rắc rối. Đầu tư dưới mức (under-investment): Là tình trạng một công ty từ chối những dự án an toàn rủi ro thấp để đầu tư vào những dự án có rủi ro cao gây thiệt hại cho trái chủ. Vì những dự án có rủi ro cao thường mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội cho các cổ đông, còn khi rủi ro xảy ra thì tổn thất phần lớn được dịch chuyển sang trái chủ. Vấn đề thay thế tài sản (Asset substitution problem): Là tình trạng xuất hiện khi mà một công ty đầu tư những tài sản rủi ro thấp vào những tài sản rủi ro cao gây thiệt hại cho trái chủ, dịch chuyển rủi ro từ cổ đông sang trái chủ. Rủi ro đạo đức: Có thể hiểu là người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không? Liệu họ có trục lợi cá nhân? Bởi vì người đại diện là người biết rõ những thông tin hơn bất kỳ ai trong công ty. Chính điều đó là nguyên nhân sâu xa gây nên chi phí đại diện. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Danh mục bảng Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến ........................................................................... 28 Bảng 4.2. Ma trận tương quan của các biến trong phương trình đầu tư: .................. 30 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1) – biến đại diện đòn bẩy LEV1 33 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1) – biến đại diện đòn bẩy LEV2 34 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2) – biến đại diện đòn bẩy LEV1 38 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2) – biến đại diện đòn bẩy LEV2 39 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư với biến công cụ - Biến Lev1........ 41 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư với biến công cụ - Biến Lev2........ 43 Bảng 5.1. Mối tương quan kỳ vọng của các nhân tố và kết quả mô hình hồi quy tác động cố định . ............................................................................................................ 45 1 MỞ ĐẦU Bài nghiên cứu này xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty, sử dụng dữ liệu của 200 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005-2013. Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến đầu tư và tác động ngược chiều này là đáng kể ở các công ty với mức tăng trưởng thấp hơn là những công ty có cơ hội tăng trưởng cao. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn sử dụng biến công cụ để giải quyết các vấn đề nội sinh vốn có trong các mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Các kết quả từ mô hình thêm một lần nữa ủng hộ cho lý thuyết về vấn đề đại diện, qua đó đề xuất một số giải pháp để hạn chế các tác động tiêu cực nếu có. 2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1. 1. Lý do chọn đề tài: Tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của một doanh nghiệp là vấn đề trọng tâm trong tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn được phát triển bởi Modigiani và Miler (1958 & 1963) đã mở đường cho việc phát triển các lý thuyết sau này. Nếu những lý thuyết không tưởng trong hiện tại của Modigiani và Miler trở thành hiện thực, thì có thể nói chính sách đầu tư của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào những yếu tố như nhu cầu trong tương lai, công nghệ sản xuất của doanh nghiệp , lãi suất thị trường. Chính điều này đã thúc đẩy nhiều nhà nghiên cứu khám phá về lĩnh vực này. Có nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trái ngược thách thức những mệnh đề của Modigiani và Miler đó là tài chính tác động đến quyết định đầu tư trong thị trường không hoàn hảo vì có chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng – đây được xem như là thế giới bên ngoài của Modigiani và Miler. Trong thị trường không hoàn hảo, sự tương tác giữa cổ đông, chủ nợ và người quản lý làm nảy sinh vấn đề đại diện, dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức. Lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thường ít có khả năng khai thác những cơ hội tăng trưởng có giá trị so với những doanh nghiệp có mức đòn bẩy thấp vì chi phí vốn từ bên ngoài và tính thanh khoản thấp dễ đẩy doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Vấn đề đầu tư quá mức nhận được nhiều sự quan tâm trong những năm qua. Nếu một doanh nghiệp thừa tiền mặt sau khi đầu tư cho tất cả những dự án có NPV dương, nhà quản trị có xu hướng đầu tư vào những dự án có NPV âm. Nói cách khác, những nhà quản lý luôn muốn mở rộng quy mô doanh nghiệp thậm chí bằng cách đầu tư vào những dự án tồi. Có nhiều bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư trong những giai đoạn và những bối cảnh khác nhau. Tuy nhiên kết quả thì không thống nhất. Những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy và tăng trưởng, chẳng hạn như McConnell và Servaes (1995) và Lang cùng cộng sự 3 (1996), sử dụng hồi quy Pooling và bỏ qua tác động của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp. Cách tiếp cận như vậy có thể không thể hiện đầy đủ tác động của đòn bẩy tài chính lên tăng trưởng nếu mối quan hệ này cũng chịu sự tác động của các yếu tố đặc trưng riêng của từng doanh nghiệp không thể quan sát được. Varouji A. Aivazian cùng cộng sự (2003) mở rộng những nghiên cứu trước đây bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm soát sự không đồng nhất giữa các doanh nghiệp trong ngành, và kiểm tra mức độ bền vững (robustness) của những kết quả bằng những mô hình thực nghiệm khác nhau. Bài viết cho thấy rằng mô hình hồi quy gộp (pooling) thường đánh giá thấp tác động của đòn bẩy lên đầu tư và mô hình tác động cố định thì phù hợp hơn. Theo cách tiếp cận của Varouji A. Aivazian (2005), tác giả cung cấp những bằng chứng thực nghiệm mới ở thị trường Việt Nam về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam. Thực hiện nghiên cứu cho các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán ở Việt Nam giai đoạn từ 2005 đến 2013. Để kiểm soát ảnh hưởng do tác động của các đặc trưng riêng của từng doanh nghiệp, tác giả sử dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect) cũng như mô hình hiệu ứng cố định (Fixed Effect). Ngoài ra, bài nghiên cứu còn sử dụng các biến công cụ để thể hiện vấn đề nội sinh tồn tại trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư vẫn không thay đổi khi thực hiện theo tiếp cận sử dụng biến công cụ, gợi ý rằng vấn đề nội sinh không thể giải thích khác đi mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy chính và đầu tư. 1. 2. Mục tiêu nghiên cứu: Đo lường tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. 4 Câu hỏi nghiên cứu: Câu hỏi nghiên cứu tác giả đặt ra là quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở Việt Nam có chịu tác động bởi đòn bẩy tài chính hay không? Hay nói cách khác đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp? Ngoài ra có tồn tại vấn đề nội sinh trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư hay không? Khắc phục vấn đề nội sinh như thế nào? 1. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu: Các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu được thực hiện cho các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX tại Việt Nam được thu thập từ Website sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2005 -2013. 1. 4. Phương pháp nghiên cứu: Dựa vào các nghiên cứu trước đây xác định các yếu tố tác động đến quyết định của đầu tư là đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền tự do và khả năng tăng trưởng trong tương lai. Các biến này được lượng hóa bằng các tỷ số tài chính được tính toán từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp qua các năm. Bài nghiên cứu sử dụng ba mô hình hồi quy: mô hình hồi quy gộp (pooling), mô hình tác động cố định (fixed effect) và mô hình radom effect để kiểm tra mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và đòn bẩy tài chính. Thêm vào đó còn sử dụng kiểm định Loglikelihood và kiểm định Hausmantest để lựa chọn mô hình phù hợp nhất đo lường quyết định đầu tư và đòn bẩy tài chính. 5 Để thể hiện mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng tác giả sử dụng biến giả Di vào mô hình được chọn. Biến giả Di =1, nếu doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao trong tương lai (Tobin Q>1), ngược lại Di = 0. Cuối cùng là thực hiện hồi quy hai giai đoạn, sử dụng biến công cụ là tài sản hữu hình/ tổng tài sản để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư. 1. 5. Bố cục của bài nghiên cứu: Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ trình bày những nội dung sau: Phần 2: Trình bày tổng quan về các nghiên cứu trước đây và các lý thuyết xây dựng mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư. Phần 3: Giới thiệu mô hình nghiên cứu và giới thiệu các biến tác động đến quyết định đầu tư như đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền tự do và cơ hội tăng trưởng trong tương lai và cách lượng hóa nó. Trong phần này, tác giả sẽ trình bày cách xử lý dữ liệu và thống kê mô tả chúng. Phần 4: Kết quả nghiên cứu, trình bày kết quả hồi quy của các mô hình và cho thấy mô hình tác động cố định là mô hình tối ưu. Phần 5: Tổng kết trình bày tóm tắt nội dung của bài nghiên cứu, nêu những hạn chế và đề xuất, gợi mở cho những nghiên cứu tiếp theo. 6 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP: 2. 1. Cơ sở lý thuyết: 2.1.1. Lý thuyết về vấn đề đại diện: Thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Hirriss và Raviv, 1978). Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý – người đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào đề người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng: Trái ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có bất kỳ cấu trúc vốn tối ưu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh nghiệp. Nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp trước hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ nhất đến từ thu nhập giữ lại, nếu không đủ doanh nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, và nguồn tài trợ cuối cùng là vốn cổ phần. Hàm ý lý thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ 7 lệ chia trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư. Khi dòng tiền nội bộ phát sinh lớn hơn các chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên thanh toán nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán. Khi dòng tiền nội bộ phát sinh nhỏ hơn chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên rút số dư tiền mặt trước hoặc bán chứng khoán trên thị trường. Lý giải cho vấn đề nêu trên, Myers và Majluf (1984) đã có một lập luận vững chắc, cho rằng sở dĩ có trật tự ưu tiên cho các nguồn tài trợ nội bộ là do sự bất cân xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến một sự định giá sai của vốn cổ phần của một công ty trên thị trường, gây ra một mất mát của cải cho những cổ đông hiện tại. Myers và Majluf (1984) khẳng định rằng nếu công ty tài trợ dự án mới của mình bằng cách phát hành cổ phần, các cổ phần này sẽ bị định dưới giá. Bởi vì, chỉ có ban giám đốc mới là người nắm rõ các hoạt động công ty hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài. Và các nhà quản lý không thể truyền đạt đáng tin cậy về tài sản hiện có của họ, cũng như những cơ hội đầu tư có sẵn đến các nhà đầu tư. Kết quả là, các nhà đầu tư bên ngoài không thể phân biệt giữa các dự án tốt và xấu. Do đó, các nhà đầu tư không hoàn toàn tin tưởng vào thông tin của công ty, họ sẽ yêu cầu phần thưởng để đầu tư hoặc công ty chỉ có thể phát hành vốn cổ phần với khoản giảm giá. Giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài, tất yếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại ít có sự bất cân xứng thông tin ít nhất, kế đến là nợ và sau cùng là vốn cổ phần. Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha loãng sự giàu có của cổ đông, chi phí bất cân xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần. Đó là vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có quyền giám sát mục đích vay vốn cũng như quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này. Đồng thời, Myers và Majluf (1984) cho rằng vay thông qua công cụ nợ, đặc biệt là ít rủi ro, giúp doanh nghiệp giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư được gây ra bởi thông tin bất đối xứng. Cũng với lập luận như vậy, Myers (2001) cho rằng việc phát hành vốn cổ phần chỉ xuất hiện khi nợ là tốn kém, tức là, tỷ lệ nợ 8 nguy hiểm cao mà ban giám đốc và các nhà đầu tư thấy trước chi phí của kiệt quệ tài chính. Do đó, tác giả lập luận rằng nợ là khoản thanh toán ưu tiên trên tài sản và thu nhập, trong khi vốn cổ phần là khoản thanh toán còn lại. Chi phí bất cân xứng thông tin không chỉ là lập luận duy nhất giải thích cho lý thuyết trật tự phân hạng. Fazzary (1988) đã kiểm định lại mô hình và cho rằng bên cạnh chi phí bất cân xứng thông tin thì chi phí giao dịch và chi phí đại diện cũng góp phần giải thích được tại sao các công ty thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn bên ngoài. Chi phí giao dịch xuất hiện khi doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài. Theo Rudebusch và Oliner (1989, 1992), hai ông cho rằng có hai thành phần chủ yếu đến từ chi phí giao dịch. Thứ nhất là khoản thưởng cho các nhà môi giới phát hành cổ phiếu và thứ hai là các khoản chi phí khác như: pháp lý, kế toán, chi phí in ấn, lệ phí trước bạ và thuế. Tuy nhiên, những chi phí giao dịch trở nên nhỏ hơn với sự gia tăng kích thước phát hành, vì vậy mà độ lớn của những chi phí này thì thấp hơn cho các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn là cho các doanh nghiệp quy mô nhỏ. Điều này ngụ ý rằng các doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả năng sử dụng cấu trúc vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng. Chi phí đại diện xuất hiện giữa cổ đông và ban giám đốc do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, nó làm gia tăng thêm chi phí sử dụng nguồn tài trợ vốn cổ phần bên ngoài. Vì vậy, đây cũng là lý do các công ty thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn. Đối với nợ cũng vậy, chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ do vấn đề thay thế tài sản hay đầu tư quá mức cũng làm gia tăng chi phí sử dụng nợ hơn so với nguồn nội bộ. Vì vậy, các công ty với chi phí đại diện cao hơn có xu hướng sử dụng vốn nội bộ hơn là huy động từ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu khi họ trải qua giai đoạn cổ phiếu định giá cao vì hai lý do: thứ nhất, chi phí thông tin bất cân xứng của công ty dự kiến sẽ thấp khi cổ phiếu được định giá cao; 9 thứ hai, có dấu hiệu cho biết rằng những doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng cao, đồng thời cũng để duy trì khả năng vay nợ trong tương lai. Lý thuyết trật tự phân hạng giải quyết được nhược điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ở chỗ, lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao những công ty lớn, có khả năng sinh lời lại sử dụng ít nợ. Đó là bởi vì dòng tiền thu nhập từ các công ty này khá lớn do đó tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được mối tương quan nghịch trong một ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính, tức là tại sao các doanh nghiệp trong một ngành có cấu trúc vốn khác nhau. Nhưng lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Có nhiều lập luận chỉ trích lý thuyết trật tự phân hạng. Hệ thống phân cấp tài chính trong lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ sự thiếu nguồn nội bộ dẫn đến nhu cầu nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng đã bỏ qua những yếu tố ảnh hưởng khác như lãi suất, quan hệ giữa người cho vay – người đi vay, và sự can thiệp của Chính Phủ. Theo Cull và Xu (2005) cho rằng sự can thiệp của chính phủ thông qua chính sách tiền tệ trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính có thể làm cho chi phí vay mượn thấp hơn chi phí của các quỹ nội bộ, vì vậy mà các công ty sử dụng nợ trước các quỹ nội bộ trong giai đoạn này. Hơn nữa, Fama và French (2005) lập luận rằng chi phí bất cân xứng thông tin do phát hành vốn cổ phần mang lại có thể được khắc phục bằng cách phát hành cổ phần mới cho chính người lao động trong công ty. Việc phát hành này còn có thể làm giảm sự pha loãng quyền sở hữu và gia tăng quyền kiểm soát. 2.1.3. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư: Quan điểm của Modliani & Miller: Đòn bẩy và hoạt động đầu tư là vấn đề nhận được rất nhiều sự quan tâm. Theo Modigliani & Miller (1958) thì trong một thị trường hoàn hảo, quyết định tài trợ không có tương quan với quyết định đầu tư cũng như giá trị doanh nghiệp. Tuy 10 nhiên, trong một thế giới thực với những bất hoàn hảo của thị trường và sự xuất hiện của chi phí đại diện, đòn bẩy có thể có những tác động phức tạp lên quyết định đầu tư. Quan điểm của Myers: Theo nghiên cứu của Myers (1977) phân tích những tác động ngoại sinh được tạo ra bởi nợ lên quyết định đầu tư của các cổ đông (và của nhà quản lý). Ý tưởng là việc sử dụng nợ quá mức làm giảm ưu thế của cổ đông và nhà quản lý so với trái chủ trong việc đầu tư vào những dự án có NPV dương, vì các lợi ích thu được ít nhất một phần thuộc về các trái chủ chứ không phải hoàn toàn đổ dồn về cho các cổ đông. Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị, vì trái chủ thường áp đặt mức phí rủi ro (thanh khoản và kiệt quệ tài chính) vào lãi suất cho vay, làm cho chi phí lãi vay tăng cao có thể khiến các doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội đầu tư có giá trị tăng trưởng như vậy. Do đó, doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì ít có khả năng tận dụng được những cơ hội tăng trưởng có giá trị so với các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thấp. Một lý thuyết có liên quan là đầu tư dưới mức tập trung vào tác động của tính thanh khoản lên các doanh nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn, các doanh nghiệp này thường đầu tư ít hơn mặc dù cơ hội tăng trưởng của họ là có giá trị. Theo lý thuyết, thậm chí nếu nợ tạo ra đầu tư dưới mức, tác động này có thể được giảm thiểu bằng cách doanh nghiệp đưa ra những kế hoạch đầu tư hợp lý và hạ thấp mức đòn bẩy xuống, nếu cơ hội tăng trưởng trong tương lai có được đủ sớm. Do đó mối quan hệ thực nghiệm ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng có thể vẫn nảy sinh thậm chí loại bỏ một số cơ hội tăng trưởng bởi vì nhà quản lý giảm mức độ tham gia của đòn bẩy vào các cơ hội đầu tư trong tương lai. Đòn bẩy có thế được xem là dấu hiệu đơn giản về thông tin của nhà quản lý đối với cơ hội đầu tư, như vậy đòn bẩy có thể đại diện cho cơ hội tăng trưởng như vấn đề nội sinh. 11 Vấn đề đại diện khác được thảo luận trong tài liệu là “vấn đề đầu tư quá mức” thể hiện mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông; có thể hiểu như sau: nhà quản lý luôn có mong muốn mở rộng quy mô đầu tư của doanh nghiệp và có thể thực hiện những dự án giá trị thấp và làm giảm lợi ích của cổ đông. Khả năng nhà quản lý thực hiện một chính sách như vậy là do sự tồn tại của dòng tiền tự do, đây được coi là chi phí đại diện của dòng tiền tự do và chi phí này có thể được giảm thiểu thông qua tài trợ bằng nợ. Vấn đề về tài trợ bằng nợ là các doanh nghiệp phải thanh toán lãi và gốc, buộc nhà quản lý phải thực hiện những cam kết này bằng nguồn quỹ mà có thể nếu không được sử dụng, nó có thể bị tài trợ cho những dự án có cơ hội tăng trưởng thấp. Do đó đòn bẩy là một công cụ, giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức gợi ý rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và đầu tư đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Lý thuyết của Jensen và Stulz: Các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Các tác giả này lập luận rằng đòn bẩy cao ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không hứng thú với những dự án kém hiệu quả do áp lực phải trả nợ, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tư. Các quan điểm khác về mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy: Tiếp theo tác giả sẽ cung cấp những bằng chứng từ các bài nghiên cứu thực nghiệm mở rộng để củng cố cho lý thuyết đầu tư quá mức. McConnell và Servaes (1995) khảo sát một mẫu lớn các doanh nghiệp phi tài chính trong những năm 1976, 1986 và 1988. Trong từng năm tác giả chia mẫu thành 2 nhóm: nhóm có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp, tác giả cho thấy giá trị doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (đại diện bởi chỉ số Tobin Q cao), và có mối quan hệ 12 cùng chiều đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ số Tobin Q thấp). Kết quả này phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy tạo ra đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị doanh nghiệp, cũng như giả thuyết đòn bẩy hạn chế đầu tư quá mức và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Lang cùng cộng sự (1996) phân tích một mẫu lớn gồm các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970 đến 1989 và nhận thấy có một mối quan hệ ngược chiều mạnh tồn tại giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng yếu ( Tobin Q< 1). Ngoài ra kết quả của tác giả thì phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy giúp hạn chế đầu tư vào những dự án tồi. Để thể hiện vấn đề nội sinh được đề cập ở trước đây, đòn bẩy là đại diện cho cơ hội tăng trưởng, Lang cùng cộng sự (1996) phân biệt tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng trong lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp và lĩnh vực khác. Tác giả xác định liệu đòn bẩy tài chính có phải là đại diện cho cơ hội tăng trưởng hay không, tác động của nó lên đầu tư trong lĩnh vực kinh doanh chính của doanh nghiệp có rõ ràng hơn trong lĩnh vực khác hay không. Tuy nhiên, tác giả nhận thấy rằng tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng thì không khác nhau đáng kể giữa lĩnh vực kinh doanh chính và phụ, gợi ý rằng đòn bẩy thì không đơn giản chỉ là một đại diện cho cơ hội tăng trưởng. Những kết quả khác nhau trong thực nghiệm, đối với các doanh nghiệp có Tobin Q cao và Tobin Q thấp vì Tobin Q được xem như một đại diện cho tính dễ tiếp cận với thị trường vốn. Doanh nghiệp Tobin Q cao (được kỳ vọng có cơ hội tăng trưởng cao) có kỳ vọng về dòng tiền, hoặc tài sản ròng lớn hơn, và điều này có thể làm giảm rủi ro đạo đức và vấn đề lựa chọn đối nghịch nảy sinh trong việc cung cấp tín dụng cho các doanh nghiệp trong thị trường vốn. Đối với những doanh nghiệp này đòn bẩy thì ít ràng buộc lên đầu tư vì đối với một doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao có thể dễ dàng tài trợ và tái huy động vốn trong thị trường vốn. Đối với những doanh nghiệp có Tobin Q thấp đòn bẩy sẽ là một ràng buộc chặt chẽ hơn giới hạn việc đầu tư vì những doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc huy