Tài liệu Sự truyền dẫn của lãi suất thị trường đến lãi suất huy động và cho vay tại các ngân hàng thương mại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  PHẠM HOÀI TRÂN SỰ TRUYỀN DẪN CỦA LÃI SUẤT THỊ TRƢỜNG ĐẾN LÃI SUẤT HUY ĐỘNG VÀ CHO VAY TẠI CÁC NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  PHẠM HOÀI TRÂN SỰ TRUYỀN DẪN CỦA LÃI SUẤT THỊ TRƢỜNG ĐẾN LÃI SUẤT HUY ĐỘNG VÀ CHO VAY TẠI CÁC NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VÕ XUÂN VINH TP. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của TS. Võ Xuân Vinh. Các số liệu, thông tin trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tác giả Phạm Hoài Trân MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1 – GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu ............................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................ 2 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .......................................................................... 2 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu........................................................................................ 3 1.5. Ý nghĩa của đề tài .................................................................................................... 5 1.6. Kết cấu luận văn ...................................................................................................... 5 CHƢƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .......................... 6 2.1. Sự truyền dẫn là không hoàn toàn: ....................................................................... 7 2.2. Vấn đề bất đối xứng trong truyền dẫn lãi suất: ................................................. 10 2.3. Một số nguyên nhân khác dẫn đến sự truyền dẫn lãi suất là không hoàn toàn: ............................................................................................................................... 18 CHƢƠNG 3 - PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 21 3.1. Dữ liệu và lựa chọn mẫu ....................................................................................... 21 3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu...................................................................................... 22 3.2.1. Mô hình thể hiện mối quan hệ cân bằng trong dài hạn của lãi suất thị trường đến lãi suất huy động, cho vay (Mô hình 1)................................................................... 23 3.2.1.1. Mô tả biến ......................................................................................................... 23 3.2.1.2. Mô hình: ............................................................................................................ 24 3.2.2. Mô hình hiệu chỉnh sai số ECM thể hiện mối quan hệ ngắn hạn giữa lãi suất thị trường và lãi suất huy động, cho vay (Mô hình 2).................................................... 25 3.2.2.1. Mô tả biến: ........................................................................................................ 25 3.2.2.2. Mô hình: ............................................................................................................ 25 3.2.3. Mô hình truyền dẫn bất đối xứng trong ngắn hạn của lãi suất thị trường đến lãi suất huy động và cho vay .......................................................................................... 26 3.2.3.1. Mô tả biến ......................................................................................................... 26 3.2.3.2. Mô hình ............................................................................................................. 26 CHƢƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM ................................... 28 4.1. Thực trạng hiện nay: ............................................................................................ 28 4.2. Kết quả thực nghiệm: ........................................................................................... 30 4.2.1. Thống kê mô tả: ................................................................................................. 30 4.2.2 Ước lượng cân bằng truyền dẫn lãi suất huy động, cho vay trong dài hạn .......... 32 4.2.3. Ước lượng truyền dẫn lãi suất ngắn hạn ............................................................. 42 4.2.4. Ước lượng bất đối xứng trong truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến huy động, cho vay ........................................................................................................................... 47 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý GIẢI PHÁP .................................................. 52 5.1 Kết luận nghiên cứu: .............................................................................................. 52 5.2 Hạn chế luận văn:................................................................................................... 53 5.3 Gợi ý một số giải pháp: .......................................................................................... 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 57 PHỤ LỤC ........................................................................................................................ 8 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tên tiếng Việt Tên tiếng Anh (nếu có) ASEAN+3 ASEAN và ba quốc gia International Monetary Nhật Bản, Hàn Quốc và Fund Trung Quốc ECM Mô hình hiệu chỉnh sai số LS Lãi suất NHNN Ngân hàng nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại TPCP Trái phiếu chính phủ Retail Bond SUR Ước lượng gần như không Seemingly Unrelated tương quan Error Components Model Regression DANH MỤC BẢNG, BIỂU ĐỒ Bảng 1: Cơ sở dữ liệu................................................................................................21 Bảng 2: Kết quả thống kê mô tả các biến .................................................................31 Bảng 3: Kiểm định tính dừng ....................................................................................32 Bảng 4: Xử lí các chuỗi biến .....................................................................................33 Bảng 5: Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa các biến LSQD, LS1T, LS3T .........35 Bảng 6: Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa các biến LS6T, LS12T, TPCP ........36 Bảng 7: Truyền dẫn dài hạn của lãi suất thị trường tới lãi suất cho vay của NHTM37 Bảng 8: Truyền dẫn dài hạn của lãi suất thị trường tới lãi suất huy động của NHTM ...................................................................................................................................39 Bảng 9: Truyền dẫn ngắn hạn của lãi suất thị trường tới lãi suất cho vay của NHTM ...................................................................................................................................43 Bảng 10: Truyền dẫn ngắn hạn của lãi suất thị trường tới lãi suất huy động của NHTM .......................................................................................................................44 Bảng 11: Truyền dẫn bất cân xứng trong ngắn hạn của lãi suất thị trường tới lãi suất cho vay của NHTM ...................................................................................................47 Bảng 12: Truyền dẫn bất cân xứng trong ngắn hạn của lãi suất thị trường tới lãi suất huy động của NHTM ................................................................................................49 Biểu đồ 1: Biến động lãi suất 6 tháng đầu năm 2015……………………………..29 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này nghiên cứu sự tác động từ lãi suất thị trường đến lãi suất huy động và cho vay tại các NHTM Việt Nam. Nguồn dữ liệu được lấy từ website NHNN, IMF và sử dụng lý thuyết đồng liên kết để xem xét mối quan hệ dài hạn của sự truyền dẫn; trong ngắn hạn, trước những thay đổi của lãi suất thị trường, bài nghiên cứu sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM để xem xét mối quan hệ trên. Tác giả đã rút ra được một số kết luận sau: Thứ nhất, truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất huy động và cho vay là không hoàn toàn, mức độ truyền dẫn đến lãi suất huy động cao hơn đến lãi suất cho vay. Thứ hai, truyền dẫn trong dài hạn lớn hơn trong ngắn hạn cho thấy hiệu quả trong thực thi chính sách tiền tệ có độ trễ nhất định. Thứ ba, trong ngắn hạn, lãi suất huy động và cho vay chịu ảnh hưởng từ chính nó trong quá khứ mạnh hơn so với chịu ảnh hưởng từ lãi suất thị trường. Thứ tư, lãi suất huy động và cho vay khi nằm trên vị trí cân bằng có xu hướng quay lại vị trí cân bằng nhanh hơn so với khi nằm dưới vị trí cân bằng. Từ những kết quả nghiên cứu trên, nhận thấy sự tác động từ lãi suất thị trường đến lãi suất huy động và cho vay là không hoàn toàn. Cuối cùng, bài viết có mở ra một số gợi ý những đối sách để ngân hàng thương mại hạn chế những rủi ro và bất lợi do sự thay đổi lãi suất gây ra. Đồng thời, dựa vào kết quả nghiên cứu, ngân hàng nhà nước sẽ biết điều chỉnh loại lãi suất thị trường kỳ hạn nào để tác động tối ưu đến lãi suất huy động và cho vay, góp phần điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất một cách linh hoạt và hiệu quả hơn. 1 CHƢƠNG 1 – GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Nền kinh tế thời gian qua có những tiến triển khả quan, kinh tế vĩ mô ổn định, năng lực tài chính của hệ thống ngân hàng tăng đáng kể. Việc kiềm chế được lạm phát và xu hướng lạm phát giảm bền vững trong dài hạn là cơ sở để các ngân hàng giảm dần lãi suất huy động và cho vay. Mặt bằng lãi suất trong 6 tháng đầu năm tiếp tục giảm 0,2-0,5%/năm so với cuối năm trước. Trong đó, lãi suất huy động giảm 0,2-0,5%/năm, hiện tại lãi suất là 0,8 – 1%/năm đối với tiền gửi không kỳ hạn; 4,5 – 5,4%/năm đối với tiền gửi có kỳ hạn từ 1 tháng đến 6 tháng; 5,4 – 6,5%/năm đối với kỳ hạn từ 6 tháng đến 12 tháng; 6,4 – 7,2 %/năm đối với tiền gửi kỳ hạn trên 12 tháng. Lãi suất cho vay giảm khoảng 0,20,3%/năm. Lãi suất cho vay ở các lĩnh vực ưu tiên chỉ còn 6 – 7 %/năm, ở các lĩnh vực sản xuất kinh doanh thông thường là 7 – 9 %/năm đối với kỳ hạn ngắn và 9,3 – 11%/năm đối với kỳ hạn dài. Trong lúc đó, theo số liệu của Tổng Cục Thống kê, 6 tháng đầu năm 2015, tăng trưởng tín dụng trên cả nước đạt 6,28% so với tháng 12 năm trước. Kết quả này có nhiều cải thiện so với mức tăng 2,03% của cùng thời điểm năm 2014; huy động vốn của các NHTM tăng 4,58%, thấp hơn mức tăng 5,26% của cùng kỳ năm trước. Một số ngân hàng nhanh chóng hoàn thành chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng do NHNN cấp trong năm 2015 như: NamABank, Sacombank, OCB. Việc trong thời gian qua, lãi suất giảm song song với tăng trưởng tín dụng dương giúp nền kinh tế phục hồi tốt là biểu hiện của một chính sách tiền tệ hoạt động hiệu quả. Các tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thông qua kênh lãi suất đã được thực thi một cách tích cực. Điều này đặt ra một giả thuyết trái ngược với các kết luận nghiên cứu trước đây về truyền dẫn lãi suất. Liệu mức độ truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất huy động và cho vay 1 của các ngân hàng thương mại có hoàn toàn không ? Bài nghiên cứu sẽ góp phần xem xét tính hiệu quả trong việc sử dụng công cụ lãi suất của thị trường tiền tệ trong thời gian qua thông qua kiểm tra sự tác động của lãi suất thị trường đến lãi suất huy động và cho vay của các NHTM Việt Nam. Bên cạnh các kênh như kênh tỷ giá, giá cổ phần, kênh tín dụng, kênh lãi suất là kênh góp phần mang lại sự hiệu quả trong điều hành chính sách tiền tệ (Miskhin, 1996). Isakova (2008) đưa ra kết luận sự truyền dẫn lãi suất là yếu tố quyết định của chính sách tiền tệ, nó thể hiện một kênh truyền dẫn tiềm năng, bởi vì các kênh khác cũng chủ yếu dựa vào kênh này. Kênh lãi suất là kênh đóng một vai trò rất quan trọng trong việc thực thi các chính sách tiền tệ (Keynes). Lãi suất của các ngân hàng trung ương ảnh hưởng đến lãi suất liên ngân hàng, từ đó nó là cơ sở của quá trình xác định chi phí tiền vay của các ngân hàng, ảnh hưởng trực tiếp đến lãi suất huy động và cho vay của các ngân hàng thương mại. Cuối cùng, ảnh hưởng đến hành vi của khách hàng vay, ảnh hưởng gián tiếp vào nền kinh tế thực. Bên cạnh đó, lãi suất của các ngân hàng cũng tác động đến lợi nhuận, tính hợp lý và sự ổn định tài chính (De Bondt, 2005). Vì vậy việc nghiên cứu, tìm thêm bằng chứng về truyền dẫn lãi suất là điều cần thiết để góp phần nâng cao tính hiệu quả của chính sách tiền tệ, phát triển ổn định nền kinh tế. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Thông qua nghiên cứu tác giả muốn cập nhập những bằng chứng thực nghiệm mới nhất về truyền dẫn lãi suất. Từ đó, khi ngân hàng nhà nước muốn tác động đến lãi suất huy động hoặc cho vay, ngân hàng nhà nước sẽ biết điều chỉnh cụ thể lãi suất thị trường kỳ hạn nào cho phù hợp. Và phù hợp trong ngắn hạn hay dài hạn. Bên cạnh đó, thông qua tìm hiểu vấn đề bất cân xứng trong truyền dẫn lãi suất, ngân hàng nhà nước và các ngân hàng thương mại sẽ nắm được xu 2 hướng quay lại vị trí cân bằng của lãi suất huy động và cho vay, từ đó, đưa ra những quyết định điều chỉnh lãi suất hợp lý. Cụ thể, tác giả tiến hành khảo sát thực tiễn thị trường Việt Nam để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau:  Mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa lãi suất thị trường và lãi suất huy động, cho vay ?  Lãi suất huy động và cho vay trong ngắn hạn thay đổi như thế nào trước sự thay đổi của lãi suất thị trường?  Xu hướng điều chỉnh về lại vị trí cân bằng của lãi suất huy động và cho vay như thế nào khi lãi suất thị trường thay đổi 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Cơ sở dữ liệu thu thập từ website của IMF, Ngân hàng nhà nước về lãi suất huy động, lãi suất cho vay và các loại lãi suất thị trường, lãi suất trái phiếu chính phủ trong giai đoạn từ tháng 5 năm 2004 đến tháng 7 năm 2015 theo tháng. Sự truyền dẫn của lãi suất được định nghĩa là mức độ và tốc độ thay đổi của lãi suất chính sách chuyển vào lãi suất huy động và cho vay của ngân hàng (Rehman 2009). Qúa trình này được tách biệt làm 2 giai đoạn. Giai đoạn 1 đo lường sự thay đổi của lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường tiền tệ trong ngắn hạn và dài hạn, giai đoạn thứ hai là giai đoạn tác động của lãi suất thị trường đến lãi suất huy động và cho vay của các ngân hàng. Tuy nhiên, trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả chỉ nghiên cứu giai đoạn 2. Giả định sự truyền dẫn giai đoạn 1 là hoàn toàn. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu 3 Để thực hiện mục tiêu đầu tiên của bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành ước lượng mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn của từng loại lãi suất thị trường (kỳ hạn qua đêm, 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 12 tháng, trái phiếu chính phủ) đến lãi suất huy động hoặc lãi suất cho vay. Cụ thể : + Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu. Nếu biến sử dụng là biến dừng thì dùng chuỗi biến gốc này tiến hành phương pháp hồi quy phương trình thể hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn. Kiểm định thuộc tính dừng của phần dư trong phương trình. Nếu phần dư là chuỗi biến dừng thì hai biến số trong mô hình là đồng liên kết. Nếu biến sử dụng không dừng thì thực hiện sai phân bậc 1, 2, 3…đến khi chuỗi dữ liệu dừng. Đây là điều kiện để thực hiện bước kiểm định tiếp theo. + Sau đó, tác giả tiến hành kiểm định đồng liên kết Johansen để xem xét mối quan hệ dài hạn của các chuỗi dữ liệu. + Để trả lời mục tiêu nghiên cứu thứ 2, tác giả phân tính mối quan hệ ngắn hạn của các kỳ hạn lãi suất thị trường và lãi suất huy động, cho vay thông qua mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (mô hình 2) + Để kiểm định sự tồn tại của sự điều chỉnh bất đối xứng trong lãi suất huy động và cho vay, tác giả thêm một biến giả λ vào phương trình (mô hình 2). Với quy ước λ = 1 nếu lãi suất huy động, cho vay nằm trên mức cân bằng dài hạn (phần dư của mô hình cân bằng dài hạn εt-1 > 0), và λ = 0 nếu lãi suất huy động, cho vay nằm dưới mức cân bằng dài hạn (phần dư của mô hình cân bằng dài hạn < 0). 1.5. Ý nghĩa của đề tài Nghiên cứu này góp phần vào kho tài liệu học thuật bằng việc tìm kiếm thêm những bằng chứng thực nghiệm về truyền dẫn lãi suất. Tại Việt Nam, số lượng các bài nghiêm cứu về sự truyền dẫn lãi suất vẫn còn hạn chế, đặc biệt 4 chưa có nghiên cứu nào đi sâu tìm hiểu về giai đoạn của hai của truyền dẫn lãi suất, tức là sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất huy động và cho vay. Bên cạnh đó, ở giai đoạn này, việc xem xét sự truyền dẫn trong ngắn hạn, bất cân xứng trong truyền dẫn cũng chưa được các bài nghiên cứu đề cập. 1.6. Kết cấu luận văn Nội dung bài nghiên cứu này được chia thành các chương mục, bao gồm: Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Tổng quan về các kết quả nghiên cứu trước đây tạo tiền đề cho bài nghiên cứu. Chương 3: Mẫu dữ liệu, phương pháp nghiên cứu và mô hình kinh tế lượng được sử dụng. Chương 4: kết quả thực nghiệm từ các mô hình. Chương 5: Kết luận, đưa ra các đề xuất và hướng nghiên cứu tiếp theo. 5 CHƢƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Chính sách tiền tệ, cơ chế truyền dẫn lãi suất của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế: 2.1.1 Chính sách tiền tệ : F.S. Miskin đã đưa ra quan điểm về CSTT theo nghĩa rộng: “CSTT là một trong các chính sách vĩ mô, trong đó ngân hàng Trung ương thông qua các công cụ của mình thực hiện việc kiểm soát và điều tiết khối lượng tiền cung ứng nhằm tác động tới các mục tiêu cơ bản của nền kinh tế, trên cơ sở đó đạt được những mục tiêu cuối cùng của mình là công ăn việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, ổn định lãi suất, ổn định TTTC và ổn định tỷ giá hối đoái”. CSTT có thể được xác định theo một trong hai hướng sau: - CSTT mở rộng là việc cung ứng thêm tiền cho nền kinh tế, nhằm khuyến khích đầu tư, mở rộng sản xuất, tạo công ăn việc làm, mục tiêu là chống suy thoái. - CSTT thắt chặt là việc giảm cung ứng tiền cho nền kinh tế, nhằm hạn chế đầu tư, kìm hãm sự phát triển quá nóng của nền kinh tế, mục tiêu là kiềm chế lạm phát. Tóm lại, mục tiêu cuối cùng của NHTW là điều hành CSTT sao cho ổn định tiền tệ, thúc đẩy nền kinh tế phát triển, cụ thể là cân đối giữa khối lượng tiền với mức tăng tổng sản phẩm quốc dân, giữa cung và cầu tiền tệ, giữa hàng và tiền sao cho không thừa hoặc thiếu so với nhu cầu lưu thông. Tuy nhiên, điều này có vẻ thực hiện hiệu quả ở những nước mà NHTW độc lập với chính phủ. Lúc này, NHTW chỉ tập trung vào mục tiêu ổn định tiền tệ dựa trên những yếu tố khách quan của thị trường, không bị tác động từ kết quả từ việc sử dụng chính sách tài khóa của chính phủ. Hiện ở Việt Nam, NHTW vẫn chịu sự kiểm soát của chính phủ. Chính vì vậy, các quyết định của chính sách tiền tệ đôi khi không hoàn toàn vì mục tiêu cuối cùng 6 là ổn định tiền tệ, kiềm chế lạm phát. Chính sách tiền tệ thiếu minh bạch, do đó mức độ tác động vào nền kinh tế thông qua các công cụ cũng kém hiệu quả hơn. 2.1.2 Cơ chế truyền tải tác động của CSTT đến nền kinh tế qua kênh lãi suất: CSTT tác động đến nền kinh tế qua các kênh: kênh lãi suất, kênh tỷ giá hối đoái, kênh giá cả tài sản, kênh tín dụng ngân hàng. Kênh lãi suất là kênh cơ bản, được đề cập nhiều nhất. Khi NHTW quyết định mở rộng chính sách tiền tệ sẽ làm cho cung tiền tăng lên và do đó sẽ làm giảm mặt bằng lãi suất xuống (giả sử cầu tiền không đổi). Lãi suất giảm sẽ làm tăng nhu cầu chi tiêu (C), nhu cầu đầu tư (I) và kể cả xuất khẩu ròng (NX) của nền kinh tế. C, I, và NX tăng lên sẽ làm tăng tổng cầu của nền kinh tế. Khi NHTW mở rộng chính sách tiền tệ, đường tổng cầu AD dịch chuyển sang phải, làm tăng GDP thực và mức giá chung. Ngược lại, khi NHTW thắt chặt chính sách tiền tệ sẽ làm cho cung tiền giảm, từ đó làm cho lãi suất cân bằng tăng lên. Lãi suất tăng sẽ làm giảm chi tiêu dùng (C), đầu tư (I) và xuất khẩu ròng (NX), và do vậy làm giảm tổng cầu (AD). Tổng cầu giảm sẽ làm giảm GDP thực và mức giá chung. Tác động cụ thể của điều chỉnh lãi suất đến nền kinh tế như sau: + Tác động tới chi tiêu: Sự thay đổi lãi suất của NHTW tác động đến cầu thực và sản lượng thực của nền kinh tế. Trong ngắn hạn, lãi suất danh nghĩa thay đổi dẫn đến lãi suất thực thay đổi, kỳ vọng lạm phát lúc này chưa kịp thay đổi theo, qua đó sẽ tác động đến sản lượng và giá cả. + Tác động đến thu nhập: Lãi suất tăng hơn sẽ phân phối lại thu nhập từ người vay tiền sang người gửi tiền. Khi lãi suất tăng, người đi vay sẽ chịu thêm chi phí, người gửi tiền sẽ tăng thêm thu nhập từ tiền gửi và ngược lại.  Kênh truyền dẫn lãi suất theo quan điểm Keynes: 7 Cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi suất là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS – LM của trường phái Keynes. Quan điểm của Keynes được thể hiện thông qua sơ đồ truyền dẫn sau: M↑⇒i↓⇒I↑⇒Y↑ Theo Keynes, khi NHTW nới lỏng chính sách tiền tệ, khối lượng tiền M tăng, lãi suất thực i giảm dẫn đến giảm chi phí vốn vay. Điều này thúc đẩy các cá nhân, doanh nghiệp tăng chi tiêu cho đầu tư, vì vậy tổng cầu tăng và cuối cùng sản lượng Y tăng. Điều quan trọng trong quan điểm của Keynes là tập trung vào lãi suất thực hơn là lãi suất danh nghĩa. Vì lãi suất thực mới thật sự tác động đến tiêu dùng. Vậy giải thích chi tiết truyền dẫn từ M↑⇒i↓ Keynes đã cụ thể bằng sơ đồ sau: M↑⇒Pe↑⇒pe↑⇒i↓ Khi cung tiền tệ tăng sẽ tác động đến giá cả dự kiến tăng, khiến lạm phát dự kiến tăng theo, cuối cùng làm lãi suất thực giảm. Vì vậy, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bị đẩy xuống 0% thì chính sách tiền tệ vẫn có thể hoạt động hiệu quả. Tuy nhiên, hiệu quả đến đâu còn tùy thuộc vào đặc điểm tổ chức thị trường tài chính và mức độ trông đợi của thị trường. Quan điểm trên chỉ nghiên cứu trên cơ sở truyền dẫn lãi suất là tức thời và hoàn toàn. Trên thực tế, truyền dẫn là không hoàn toàn và luôn có độ trễ.  Quy tắc Taylor : Quy tắc Taylor (tiếng Anh: Taylor rule) là quy tắc của chính sách tiền tệ quy định ngân hàng trung ương nên thay đổi lãi suất danh nghĩa ra sao để đáp ứng các thay đổi của lạm phát, GDP hoặc các điều kiện kinh tế khác. Theo đó, quy tắc nói rằng nếu lạm phát tăng thêm 1% thì ngân hàng trung ương nên tăng lãi suất danh nghĩa thêm hơn 1%. Quy tắc lần đầu tiên được đưa ra bởi nhà kinh tế học Mỹ John B. Taylor năm 1993. (Judd and Rudebusch, 1998) 8 Quy tắc Taylor sẽ giúp cho một NHTW xác định được các tỷ lệ lãi suất trong ngắn hạn khi các điều kiện kinh tế thay đổi nhằm đạt hai mục tiêu là ổn đinh kinh tế trong ngắn hạn và kiểm soát lam phát trong dài hạn. Q uy tắc được mô tả theo phương trình sau: it = πt + r*t + απ(πt – π*t) + αy(yt – y^t) Trong đó it là lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà ngân hàng trung ương sẽ hướng tới, πt là tỷ lệ lạm phát thực tế, π*t là tỷ lệ lạm phát mà ngân hàng trung ương mong muốn, r*t là lãi suất thực tế cân bằng, yt là logarit của GDP thực tế và y^t là Logarit của GDP tiềm năng, được xác định bằng xu hướng tuyến tính. Tuy nhiên, vận dụng quy tắc Taylor cũng có những nhược điểm nhất định. Thứ nhất, trong một số trường hợp, lạm phát vượt lạm phát mục tiêu trong khi sản lượng lại dưới mức sản lượng tiềm năng. Lúc này, Quy tắc Taylor cung cấp chỉ dẫn cho các nhà hoạch định chính sách cân bằng các mục tiêu qua việc thiết lập một mức lãi suất trung hòa phù hợp. Điều khó khăn ở đây là mức lãi suất này không dễ xác định về mặc dữ liệu và mô hình, đặc biệt nó còn phụ thuộc vào các điều kiện kinh tế. Nếu xác định không chính xác sẽ khiến tình trạng các mục tiêu chính sách tiền tệ mâu thuẫn kéo dài hơn. Thứ hai, khi vận dụng quy tắc Taylor, hiệu quả các chính sách chỉ cao khi không có độ trễ xảy ra hoặc xác định được độ trễ lúc thực thi quyết sách. Bên cạnh đó, độ trễ thời gian tác động của các chính sách phụ thuộc nhiều vào các yếu tố tiền tệ như: lãi suất, cung tiền, tỷ giá…., các yếu tố vĩ mô như: đầu tư, lạm phát... Tóm lại, nền tảng lý thuyết của Taylor là đúng đắn, giúp định hướng cho các quyết định của NHTW trong việc điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả, đặc biệt là thông qua kênh truyền dẫn lãi suất. Tuy nhiên, việc đưa nó vào thực tế, xác định được mức lãi suất cụ thể tác động vào nền kinh tế thì vẫn còn nhiều thử thách. Đối với nền kinh tế thị trường chưa phát triển như Việt Nam thì việc vận dụng nền tảng lý thuyết trên cần có sự linh hoạt, bám sát mục tiêu định 9 hướng phát triển kinh tế-xã hội cũng như các diễn biến thực tế của thị trường nhằm đem lại sự hiệu quả trong điều hành chính sách tiền tệ, góp phần ổn định kinh tế, phát triển đất nước. 2.2 Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây: 2.2.1 Sự truyền dẫn là không hoàn toàn: Đa phần các nghiên cứu đều thừa nhận truyền dẫn lãi suất là chậm chạp và không hoàn toàn. Dominik Bernhofer & Tillvan Treeck (2013) đã đưa ra thêm bằng chứng về sự không đồng nhất trong truyền dẫn lãi suất của các nước trong khu vực đồng Euro. Sau khi ước lượng mô hình với 7 loại lãi suất & 10 quốc gia trong khu đồng Euro từ năm 1999-2009, kết quả đưa ra là có sự không đồng nhất trong truyền dẫn lãi suất, đáng kể là trong ngắn hạn giữa các quốc gia trước và cả sau khi sáng lập Liên Minh tiền tệ Châu Âu. Các nghiên cứu đa phần nhận thấy sự truyền dẫn là không đầy đủ và điều chỉnh tốc độ cũng khác nhau giữa các tổ chức tài chính và các sản phẩm tài chính, nghĩa là tốc độ truyền tải tiền tệ có thể khác nhau giữa các phân đoạn khác nhau của ngành ngân hàng (xem Cottarelli và Kourelis, 1994; Hofmann và Mizen, 2004) Tại Malaysia, Muhamed Zulkhibri (2012) đã xem xét mức độ truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất huy động và cho vay của các ngân hàng thương mại. Bài nghiên cứu xem xét mức độ truyền dẫn ngắn hạn và dài hạn, đồng thời phân tích hành vi bất đối xứng của các tổ chức tài chính theo chế độ tiền tệ khác nhau. Kết quả cho thấy truyền dẫn cả tiền gửi và lãi suất cho vay là không đầy đủ. Mức độ và tốc độ truyền dẫn là khác nhau giữa các tổ chức tài chính. Phân tích này cũng cho thấy rằng việc điều chỉnh lãi suất là không đối xứng, chính sách tiền tệ nới lỏng lúc này hiệu quả hơn chính sách tiền tệ thắt chặt. 10 Theo Sebastian (2012), khi lãi suất chính sách tăng, các ngân hàng sẽ tăng lãi suất cho vay một cách tương đối nhanh với một tỉ lệ tương đương. Nhưng khi lãi suất giảm, lãi suất cho vay của các ngân hàng lại giảm chậm hơn và không hoàn toàn. Nếu tồn tại các điều kiện ràng buộc về vốn và tính thanh khoản thì lãi suất cho vay sẽ tăng cao hơn lãi suất chính sách khi lãi suất chính sách tăng. Lim (2001) nghiên cứu truyền dẫn lãi suất tại Úc và đưa ra kết luận: trong ngắn hạn, lãi suất khi được điều chỉnh dù tích cực hay tiêu cực thì không hoàn toàn nhưng truyền dẫn hoàn toàn trong dài hạn. Bên cạnh đó, Lim phát hiện truyền dẫn có tốc độ nhanh hơn khi sử dụng chính sách tiền tệ nới lỏng thay vì thắt chặt. Các nghiên cứu gần đây tại Việt Nam thường so sánh mức độ truyền dẫn lãi suất trước và sau khủng hoảng 2008, qua đó nhận thấy dù trước hay sau khủng hoảng, mức độ truyền dẫn lãi suất vẫn không hoàn toàn. Tiêu biểu có nghiên cứu của Trầm Thị Xuân Hương và cộng sự (2014). Các tác giả đã sử dụng mô hình VAR và dữ liệu lấy từ NHNN, Tổng cục Thống Kê và qũy tiền tệ quốc tế, thời gian từ tháng 1/2000 đến 7/2013. Kết quả cho thấy tại Việt Nam giai đoạn trước khủng hoảng, kênh lãi suất tồn tại đúng với lí thuyết kinh tế vĩ mô, lạm phát sẽ giảm khi lãi suất điều hành tăng. Giai đoạn khủng hoảng, khi lãi suất điều hành của NHNN tăng dẫn đến gia tăng lạm phát, thể hiện sự tồn tại kênh chi phí trong truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại VN trong thời gian 2008- 2013. Bài nghiên cứu phân tích sâu, chi tiết vấn đề truyền dẫn lãi suất gắn liền với khủng hoảng tài chính, cập nhập tương đối gần với thời điểm hiện tại. Qua đó, đưa ra một số gợi ý để NHNN xem xét thực thi chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất một cách hiệu quả, nhất là những giai đoạn khủng hoảng kinh tế trong tương lai. Nguyễn Hữu Nam ( 2013) có một bài nghiên cứu về sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua sự truyền dẫn của lãi suất: kết quả thực nghiệm 11