Tài liệu Sự quá tự tin của nhà quản lý và vấn đề đầu tư quá mức bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  Võ Thị Ngọc Chi SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 10/2018 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  Võ Thị Ngọc Chi SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã ngành: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. Lê Thị Phương Vy THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 10/2018 CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc lập – Tự do – Hạnh phúc _________________________ LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng Luận văn Thạc sĩ Kinh tế “SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là do bản thân tôi nghiên cứu và thực hiện dưới hướng dẫn khoa học của TS. Lê Thị Phương Vy. Những số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá trong bài nghiên cứu do tác giả thu thập được ghi chú nguồn gốc đáng tin cậy. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu của tác giả. TP. Hồ Chí Minh, tháng năm 2018. Người thực hiện luận văn Võ Thị Ngọc Chi MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN.........................................................................1 CHƯƠNG 1.TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU .... Error! Bookmark not defined. 1.1. Lý do chọn đề tài ...........................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................4 1.4. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................4 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của luận văn ......................................................................4 1.6. Kết cấu bài nghiên cứu ..................................................................................5 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................6 2.1. Lý thuyết về tự tin quá mức ..........................................................................6 2.1.1 Các khuynh hướng tự tin quá mức ............... Error! Bookmark not defined. 2.1.2 Những nhân tố ngăn cản điều chỉnh tự tin quá mức..……………………….7 2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư…….…………………………………….8 2.2.1 Chi phí đại diện …………………………………………………………8 2.2.2 Cơ cấu sở hữu .............................................................................................100 2.3. Ảnh hưởng của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư .........................122 2.2.1 Tác động tích cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư.. .........................122 2.2.2 Tác động tiêu cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư ...........................122 2.4. Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư quá mức. ........................................................................................155 2.5. Kết luận ......................................................................................................187 CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .....19 3.1. Quy trình nghiên cứu ...................................................................................19 3.2. Dữ liệu .........................................................................................................19 3.3. Mô hình nghiên cứu và kỳ vọng mối tương quan .....................................200 3.3.1. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................20 3.3.2. Kỳ vọng mối tương quan .............................................................................24 3.4. Phương pháp phân tích ..............................................................................255 CHƯƠNG 4. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM........................................................................................................................300 4.1. Phân tích thống kê mô tả ...........................................................................300 4.2. Phân tích mối tương quan ..........................................................................322 4.3. Phân tích kết quả hồi quy ..........................................................................344 4.3.1 Quản lý cấp cao quá tự tin và đầu tư quá mức ...........................................344 4.3.2 Quản lý quá tự tin và đầu tư quá mức xét đến yếu tố chi phí đại diện. ......388 CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU...................422 5.1. Kết luận ......................................................................................................422 5.2. Đóng góp của đề tài ...................................................................................433 5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu .......................................................................433 5.4. Hướng nghiên cứu trong tương lai ............................................................444 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HĐQT: Hội đồng quản trị HOSE: Ho Chi Minh City Stock Exchange - Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM MM: Merton Miller và Franco Modigliani – lý thuyết MM SOEs: State-Owned Enterprises - Công ty thuộc sở hữu nhà nước Non-SOEs: Non State-Owned Enterprises - Công ty không thuộc sở hữu nhà nước TTCK: Thị trường chứng khoán DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 4.1:Thống kê mô tả của các biến…………………………………….………30 Bảng 4.2: Mô tả thống kê theo nhóm………………………………………………31 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan…………………………………………..…...33 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy logistic theo cơ cấu sở hữu……….. ………………….35 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy OLS chi phí đại diện theo cơ cấu sở hữu………….... .39 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy logistic theo chi phí đại diện ………..……………..….40 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1: Đồ thị hàm Logistic ……………………………..……………………. 27 1 TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN Nghiên cứu này sử dụng phân tích dữ liệu bảng để kiểm tra mối tương quan giữa sự tự tin quá mức của người quản lý với vấn đề đầu tư quá mức, dưới tác động của cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy những công ty có người quản lý quá tự tin thường sẽ đầu tư quá mức. Bên cạnh đó, phân tích sâu hơn cho thấy rằng cấu trúc sở hữu của các công ty Việt Nam đóng một vai trò quan trọng trong mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức của người quản lý với vấn đề đầu tư, các công ty sở hữu Nhà nước sẽ thể hiện rõ mối tương quan này. 2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI Ra quyết định đầu tư là một trong những tiến trình quan trọng nhất của một doanh nghiệp khi đứng trước những cơ hội đầu tư của mình. Quyết định đầu tư được ban giám đốc của công ty đưa ra trong đó xác định cách thức, thời điểm và mức độ mà vốn sẽ được chi tiêu vào các dự án cụ thể; sau khi đã cân nhắc giữa lợi ích và chi phí đối với từng lựa chọn. Những quyết định đầu tư mang tính chất dài hạn và các doanh nghiệp luôn đứng trước rất nhiều quyết định như vậy. Những quyết định đầu tư của doanh nghiệp thậm chí là một phần trong các cuộc tranh luận về chính sách kinh tế bởi vì tăng trưởng của một nền kinh tế phụ thuộc rất nhiều vào vấn đề đầu tư doanh nghiệp. Tuy nhiên, cho đến nay vấn đề quyết định đầu tư vẫn chưa được hiểu biết thấu đáo, đặc biệt ở khía cạnh nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư doanh nghiệp. Lý do chọn đề tài 1.1. Vấn đề tranh luận vẫn tồn tại trong lý thuyết tài chính về đầu tư là liệu các ràng buộc tài chính có ảnh hưởng lên quyết định đầu tư hay không. Khi thị trường vốn hoàn hảo Modigliani & Miller (1958) cho rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư. Nhưng thực sự thị trường vốn không hoàn hảo. Fazzari cùng cộng sự (1988) đưa ra giả thiết cho rằng sự phụ thuộc của đầu tư vào (hay độ nhạy cảm của đầu tư theo) dòng tiền nội bộ sẽ tăng cùng với sự chênh lệch giữa chi phí tài trợ nội bộ và chi phí tài trợ bên ngoài. Bằng chứng thực tiễn qua vài thập niên gần đây chỉ ra rằng, bên cạnh phụ thuộc vào khả năng sinh lợi (Tobin’s Q), đầu tư còn phụ thuộc vào dòng tiền mặt của công ty (xem Hubbard (1998) và Stein (2003)). Giả thiết đầu tư nhạy cảm với dòng tiền có thể được lý giải dựa trên lý thuyết đại diện và lý thuyết bất cân xứng thông tin. Lý thuyết đại diện cho rằng các giám đốc có xu hướng đầu tư quá mức để đạt được những lợi ích cá nhân, mà những mục tiêu này ở một chừng mực nào đó sẽ bị giới hạn bởi các thị trường vốn bên ngoài. Do đó, khi doanh nghiệp có nguồn vốn nội bộ dồi dào, các giám đốc sẽ đầu tư quá mức. Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng giám đốc công ty sẽ hạn chế sử 3 dụng nguồn vốn bên ngoài vì lo ngại phát hành các cổ phiếu bị đánh giá thấp. Như vậy khi doanh nghiệp có sẵn nguồn tiền mặt sẽ làm gia tăng đầu tư và do đó giảm thiểu sự đầu tư dưới mức. Tuy nhiên, các lý thuyết trên không giải thích tốt trong thực tế. Những năm gần đây, các yếu tố hành vi được xem xét như một hướng tiếp cận mới dựa trên những thiên lệch trong quản lý để giải thích vấn đề đầu tư của doanh nghiệp. Heaton (2002) và Malmendier & Tate (2005a) đề xuất phân tích đầu tư doanh nghiệp dựa trên sự tự tin của người quản lý. Các tác giả cho rằng doanh nghiệp có các giám đốc quá tự tin có xu hướng đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi hoặc khả năng sinh lợi khi dự án thành công và cho rằng cổ phần công ty bị định giá thấp. Từ suy nghĩ này dẫn đến việc nhà quản lý đầu tư nhiều hơn so với khả năng tốt nhất, hay còn gọi là đầu tư quá mức. Mặt khác, những điều chỉnh chính sách kinh tế của chính phủ một quốc gia cũng hướng đến việc cải thiện đầu tư ở khu vực doanh nghiệp. Do đó, những điều kiện kinh tế tài chính và sự phát triển thị trường tài chính có thể tác động lên vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp. Xuất phát từ phương pháp tiếp cận tài chính hành vi của Malmendier & Tate (2005a), mục tiêu của bài nghiên cứu này là kết nối những ảnh hưởng tài chính góc độ vĩ mô nền kinh tế lên vấn đề đầu tư của các doanh nghiệp có ban quản trị tự tin quá mức. Hơn nữa, ở Việt Nam, vấn đề nghiên cứu tài chính hành vi ảnh hưởng đến quyết định kinh doanh chưa được chú trọng phát triển. Đây là lý do thực hiện nghiên cứu này. Mục tiêu nghiên cứu 1.2. Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm tra sự tác động của sự tự tin quá mức của nhà quản lý đến vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp. Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi như sau: 1. Sự tự tin quá mức của nhà quản lý ảnh hưởng đến vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp như thế nào? 4 2. Chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tác động đến mối tương quan giữa sự tự tin quá mức của nhà quản lý và vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp như thế nào? Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.3. 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung kiểm tra tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý đến vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đưa yếu tố chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu vào khi xem xét mối quan hệ này. 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng các đối tượng là những công ty phi tài chính được niêm yết từ năm 2010 đến năm 2016 trên sàn HOSE. Phương pháp nghiên cứu 1.4. Nghiên cứu này được sử dụng mô hình hồi quy logistic nhị biến (Binary logistic regression) với biến phụ thuộc “ Đầu tư quá mức” là biến giả nhận hai giá trị là 1 (Đầu tư quá mức) và 0 (Đầu tư dưới mức). Mô hình này kiểm tra sự tự tin của nhà quản lý ảnh hưởng như thế nào tới vấn đề đầu tư quá mức của những công ty niêm yết tại Việt Nam. Ý nghĩa thực tiễn của luận văn 1.5. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu sẽ cho một cách nhìn mới về mối quan hệ giữa vấn đề đầu tư quá mức và sự quá tự tin của nhà quản lý. Đầu tiên, lập mô hình và kiểm tra mối quan hệ giữa nhà quản lý quá tự tin và vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp và thấy được rằng nhà quản lý quá tự tin có ảnh hưởng đến vấn đề đầu tư quá mức. Ngoài ra bài nghiên cứu mở rộng, đưa thêm các yếu tố tác động đến mối quan hệ này như chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu. Bên cạnh đó bài nghiên cứu còn đóng góp vào nghiên cứu tài chính hành vi ở nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là phương pháp về đo lường sự tự tin của CEO phù 5 hợp với bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam, mở ra nhiều hướng phát triển cho đề tài sau này. 1.6. Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu có bố cục gồm các phần: Chương 1. Tổng quan về bài nghiên cứu Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quát các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Chương 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam Chương 5. Kết luận 6 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY Chương 2 bao gồm năm phần: 2.1. Lý thuyết về tự tin quá mức. 2.2. Ảnh hưởng của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư. 2.3 Các lý thuyết liên quan. 2.4. Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư quá mức. 2.5 Kết luận. Lý thuyết về tự tin quá mức 2.1. Tự tin quá mức là khuynh hướng con người đề cao kiến thức, khả năng và tính chính xác thông tin của mình hoặc lạc quan quá mức về tương lai và khả năng kiểm soát tình thế của bản thân.Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tâm lý học đã chứng minh hầu hết mọi người quá tự tin trong phần lớn thời gian. Và những nghiên cứu trong kinh tế tài chính cho thấy người ta thường tự tin quá mức trong việc đưa ra các quyết định tài chính. 2.1.1 Các khuynh hướng tự tin quá mức bao gồm: Ước lượng sai: Là khuynh hướng người ta phóng đại sự chính xác kiến thức của bản thân. Cách tiếp cận về ước lượng thường dựa trên việc yêu cầu người tham gia cung cấp khoảng tin cậy x% cho câu trả lời. Ước lượng sai hiện diện khi xác suất câu trả lời đúng nằm trong khoảng tin cậy khác biệt đáng kể so với x%. Những người được cho là ước lượng sai khi khoảng tin cậy của họ quá hẹp, dẫn đến những câu trả lời đúng nằm trong khoảng tin cậy đó thường ít hơn so với mức độ chính xác hàm ý. Kiểm tra sự ước lượng cũng được thực hiện dưới nhiều hình thức khác nhau. Ví dụ người tham gia được hỏi các câu hỏi đúng, sai hoặc dạng nhiều lựa chọn. Tiếp đó hỏi về sự chính xác câu trả lời của họ. Nếu ai đó trả lời rằng mức độ chắc chắn trung bình trong các câu trả lời khoảng 70%, trong khi thực tế chỉ trả lời đúng khoảng 55% thì họ được cho là tự tin quá mức. Hiệu ứng tốt hơn trung bình: Người ta đánh giá khả năng của bản thân trên mức trung bình. Một yếu tố làm cho người ta tin rằng khả năng của bản thân trên mức trung bình là do những định nghĩa chính xác về sự xuất sắc hay năng lực lại không 7 rõ ràng. Trong thâm tâm, con người thường giữ những định nghĩa mà họ sẽ giỏi nhất. Cả cơ chế nhận thức và cơ chế động viên dường ẩn sau hiệu ứng tốt hơn trung bình. Ở khía cạnh động viên, việc tin rằng bạn tốt hơn trung bình làm gia tăng lòng tự trọng. Ở khía cạnh nhận thức, tiêu chí thành tích vốn dễ dàng in vào tâm trí thường là những gì mà bạn giỏi nhất. Ảo tưởng kiểm soát: Một biểu hiện khác của tự tin thái quá là ảo tưởng kiểm soát. Đó là khi con người cho rằng họ có khả năng kiểm soát tình huống tốt hơn thực tế có thể. Ví dụ: một người thấy những người chơi xúc sắc hành động như thể những người đó có thể kiểm soát được kết quả từ việc tung xúc sắc và người ta tin rằng sẽ nhiễm một loại bệnh nào đó phụ thuộc một phần vào đặc điểm của người mà họ sẽ tiếp xúc. Lạc quan quá mức: Lạc quan quá mức hiện diện khi con người đánh giá xác suất của các kết quả thuận lợi hoặc bất lợi quá cao hay quá thấp so với kinh nghiệm quá khứ hoặc những phân tích suy luận. Có một dạng được gọi là sai lầm trong việc lập kế hoạch: là việc người ta thường nghĩ họ có thể hoàn thành kế hoạch vượt mức so với thực tế, và tất cả chi phí phát sinh đều đã được tính tới. Thiếu thực tế thì không thể không tạo ra chi phí. Việc không thể đạt được mục tiêu có thể dẫn đến sự thất vọng, đánh mất lòng tự trọng và giảm uy tín trong xã hội. Thời gian và tiền bạc cũng có thể bị lãng phí khi theo đuổi những mục tiêu phi thực tế. Trong thực tế không phải lúc nào cũng dễ dàng phân biệt các biểu hiện khác nhau của sự quá tự tin. Qúa tự tin có thể có nhiều biểu hiện trong một trường hợp. 2.2.2 Những nhân tố ngăn cản sự điều chỉnh Có ba khuynh hướng lệch lạc trong hành vi con người đóng góp vào việc duy trì sự quá tự tin. Đó là khuynh hướng tự quy kết, khuynh hướng nhận thức muộn và khuynh hướng tự xác nhận Lý thuyết tự quy kết nghiên cứu cách con người đưa ra các quy kết nhân quả, nghĩa là cách con người tìm ra những lý giải cho nguyên nhân của các hành động và các kết quả. 8 Lệch lạc tự quy kết là khuynh hướng người ta quy kết những thành công hay kết quả tốt đẹp cho khả năng của họ, trong khi đổ lỗi những thất bại cho các điều kiện ngoài tầm kiểm soát , điều này có thể dẫn đến việc gia tăng sự quá tự tin . Nếu mọi sự tốt đẹp, họ sẽ nghĩ họ có năng lực, kỹ năng và kiến thức (nhiều hơn so với các đánh giá khách quan) và kết quả là làm gia tăng sự quá tự tin. Mặt khác, những sự kiện tiêu cực chỉ được quy kết ở một mức độ vừa phải cho trách nhiệm cá nhân. Điều này dẫn đến sự mất cân xứng trong điều chỉnh tâm lý quá tự tin. Liên quan chặt chẽ với sự tự quy kết là sự nhận thức muộn, khuynh hướng đưa người ta đến những suy nghĩ “đã biết từ lâu rồi”. Khuynh hướng này đặc biệt phổ biến khi một sự kiện trọng đại có các kết quả khác nhau được xác định rõ, khi những sự kiện này hàm chứa ý nghĩa về mặt cảm xúc hay đạo đức, hoặc khi những sự kiện này phụ thuộc vào một quá trình tưởng tượng , trước khi có kết quả. Đi liền với lệch lạc nhận thức muộn là lệch lạc tự xác nhận, là xu hướng tìm kiếm những bằng chứng phù hợp với niềm tin ban đầu và lờ đi những dữ liệu cho thấy điều ngược lại. Các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư 2.2. 2.2.1 Chi phí đại diện Với những doanh nghiệp quy mô lớn và phức tạp không phải nhà đầu tư nào cũng có đủ khả năng để điều hành do đó sẽ có sự tách biệt giữa quản lý và kiểm soát, nhà đầu tư bỏ vốn và thuê người có kỹ năng sử dụng và quản lý số vốn này. Sự tách biệt này giải quyết vấn đề vốn và năng lực quản trị nhưng cũng phát sinh những hệ quả làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, hay vấn đề bất cân xứng thông tin giữa thành phần bên trong (cổ đông kiểm soát, nhà quản lý) với các nhà đầu tư bên ngoài (cổ đông thiểu số) chính là vấn đề chi phí đại diện. Jensen & Meckling (1976) đã đặt nền móng khi nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện. Chi phí đại diện bao gồm chi phí kiểm soát, chi phí giao kèo và tổn thất lợi ích: 9 Do nguy cơ nhà quản lý tư lợi cá nhân nên cổ đông sẽ sử dụng hệ thống kiểm soát viên để giám sát và báo động nếu có dấu hiệu của vấn đề đại diện. Chi phí kiểm soát là chi phí trả cho các kiểm soát viên này. Chi phí giao kèo là chi phí nhằm ngăn ngừa những hậu quả xấu có thể xảy ra từ những hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý. Ví dụ nhà quản lý có thể báo cáo sai lệch, làm mượt kết quả hoạt động của công ty nhằm có được tiền thưởng… Những quyết định của nhà quản lý không hẳn nhằm tối đa hóa lợi ích cho cổ đông, những tổn thất do khác biệt lợi ích này gọi là tổn thất lợi ích.Ví dụ nếu thu nhập của nhà quản lý gắn liền với kết quả kinh doanh ngắn hạn, khi nhà quản lý nhận thấy dự án có khả năng sinh lợi trong dài hạn nhưng làm giảm lợi nhuận trong ngắn hạn họ sẽ không đầu tư vì ảnh hưởng đến lợi ích cá nhân… Khi doanh nghiệp có nguồn tiền mặt dư thừa các nhà quản lý có thể chi tiêu lãng phí, sáp nhập hoặc mua lại không chính đáng, tài trợ cho các dự án có NPV âm…dẫn đến đầu tư quá mức. Sự mâu thuẫn về lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông là cơ sở của giả thuyết dòng tiền tự do. Một trong những biện pháp khắc phục cơ bản cho vấn đề đại diện là luật pháp. Nhà đầu tư có thể sử dụng luật doanh nghiệp và các luật khác để bảo vệ quyền lợi chính đáng của mình. Những nhà đầu tư bên ngoài có thể có quyền nhận cổ tức liên tiếp như người nội bộ, quyền bỏ phiếu về các vấn đề quan trọng của công ty, quyền kiện tụng công ty về thiệt hại. Shleifer & Vishny (2000) nêu vấn đề về xung đột lợi ích giữa các người bên trong công ty, chẳng hạn như các nhà quản lý và các cổ đông kiểm soát với các nhà đầu tư bên ngoài, ví dụ như các cổ đông thiểu số. Những người trong nội bộ kiểm soát tài sản của công ty có thể sử dụng những tài sản này cho một số mục đích gây bất lợi cho lợi ích của các nhà đầu tư bên ngoài. Họ có thể chuyển các tài sản của công ty cho chính họ, thông qua chuyển dịch tài sản, chi trả tiền lương, thưởng quá cao, bán tài sản cho chính họ hoặc các công ty khác mà họ kiểm soát với giá thuận lợi hoặc chuyển giá với các chủ thể khác mà họ kiểm soát. Ngoài ra, người trong nội bộ có thể sử dụng tài sản của công ty để theo đuổi các chiến lược đầu tư đem lại 10 cho họ những lợi ích cá nhân về kiểm soát, mà không đem lại lợi ích cho nhà đầu tư bên ngoài (Baumol, 1959; Jensen, 1986). Tại Hoa Kỳ, U.K., Canada và Australia, nơi mà quyền sở hữu thường tách bạch với quyền quản lý trong các tập đoàn lớn. Ngược lại, ở hầu hết các quốc gia châu Á, các công ty lớn thường có cổ đông sở hữu một phần đáng kể vốn chủ sở hữu, chẳng hạn như các gia đình sáng lập (La Porta, Lopez-de-Silanes, và Shleifer, 1999). Các cổ đông có quyền kiểm soát có thể quyết định những vấn đề về nhân sự quản lý, và thực tế các nhà quản lý thường đến từ gia đình có quyền kiểm soát. Do đó, vấn đề kiểm soát quản lý không là vấn đề nghiêm trọng như ở các quốc gia phát triển. Mặt khác, các cổ đông có quyền kiểm soát có thể thực hiện các chính sách có lợi cho chính họ bằng cách chuyển chi phí cho cổ đông thiểu số hay còn gọi là vấn đề chuyển dịch quyền sở hữu được thực hiện bởi cổ đông kiểm soát. 2.2.2 Cơ cấu sở hữu Đặc điểm cơ bản của các công ty cổ phần là vốn cổ phần được sở hữu bởi các cổ đông khác nhau, từ đó hình thành nên cấu trúc sở hữu của công ty. Cơ chế tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết thông qua cơ chế đòn bẩy tài chính. Hoạt động của các doanh nghiệp có Nhà nước là cổ đông kiểm soát thường có sự can thiệp lớn của Nhà nước. Đôi khi các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước đầu tư không vì mục tiêu là lợi ích của cổ đông mà có thể hoạt động theo định hướng phát triển kinh tế vùng miền, bị ảnh hưởng cơ chế chính trị…dẫn đến kết quả tiêu cực trong hoạt động kinh doanh. Doanh nghiệp sở hữu Nhà nước có lợi thế trong việc vay vốn do có sự hậu thuẫn của Nhà nước nhưng sử dụng nguồn vốn vay này không hiệu quả. Các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thường tỏ ra yếu kém trong hoạt động kinh doanh và hoạt động quản trị. Việc lựa chọn các nhà lãnh đạo trong các công ty này còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố, chưa thật sự vì yếu tố lợi ích và giá trị công ty. Ngoài ra, hoạt động của các công ty này cũng thường ít linh hoạt hơn, phản ứng chậm hơn với những biến động thị trường do cơ chế quản 11 trị và báo cáo các cấp quản lý nhà nước đòi hỏi nhiều thời gian hơn. Do đó chi phí đại diện tại các doanh nghiệp Nhà nước cũng cao hơn các doanh nghiệp khác. Kasseeah (2008) và Qi, Wu, Zang (2000) nghiên cứu trên thị trường Trung Quốc đều cho thấy các ngân hàng đưa ra quyết định cho vay không dựa trên tiêu chí lợi nhuận của công ty mà chịu ảnh hưởng từ các cá nhân đại diện phần vốn nhà nước trong công ty. Ngược lại, đối với các quốc gia mà hoạt động vay vốn chủ yếu từ các khoản vay của ngân hàng thương mại (Việt Nam là một điển hình), việc phê duyệt khoản vay có thể không xuất phát từ chính hiệu quả hoạt động của công ty, mà còn chịu sự chi phối lớn từ nhiều yếu tố khác thì vốn vay có thể tăng tại chính các công ty mà hiệu quả hoạt động không cao. Ngoài ra, khả năng hạn chế trong giám sát hoạt động sau khi cho vay của các ngân hàng thương mại tại các quốc gia này cũng làm gia tăng khả năng các công ty không thật sự chú trọng đến việc sử dụng hiệu quả và đúng mục đích các khoản vay. Theo nghiên cứu của Wang và cộng sự (2011), trong ba thập niên của kế hoạch kinh tế tập trung trong những năm 1950 đến cuối những năm 1970, đa số các doanh nghiệp Trung Quốc đã được chuyển đổi hoặc thành lập như các doanh nghiệp nhà nước (SOE), trong đó chính phủ sở hữu một tỷ trọng tài sản lớn. Các công ty cũng có thể có các khoản đầu tư từ các doanh nghiệp nhà nước khác. Kể từ đầu những năm 1990, thị trường chứng khoán Trung Quốc đã hoạt động như một cơ chế chủ chốt để tư nhân hoá một phần các doanh nghiệp nhà nước. Nhiều doanh nghiệp nhà nước được niêm yết trên hai thị trường chứng khoán, với chính phủ hoặc các cơ quan nhà nước khác là cổ đông kiểm soát. Quyền sở hữu nhà nước đôi khi không có sự giám sát thích hợp. Các giám đốc điều hành hàng đầu của các tổ chức do nhà nước kiểm soát được lựa chọn dưới sự ảnh hưởng nặng nề của chính quyền địa phương tương ứng. Thay đổi nghề nghiệp và thăng tiến của họ phần lớn là do công ty mẹ hoặc các cơ quan kiểm soát nhà nước bao gồm chế độ chính trị. Do đó, các nhà điều hành hàng đầu của các công ty niêm yết thường theo đuổi các mục tiêu có động cơ chính trị. Kết quả là vấn đề chi phí đại diện rất nghiêm trọng và việc bảo vệ cổ đông thiểu số trong các công ty niêm yết được kiểm soát bởi nhà nước là một 12 vấn đề cấp bách. Mặt khác, ngày càng có nhiều doanh nghiệp tư nhân IPO. Trái với sở hữu nhà nước, các cổ đông có quyền kiểm soát của các tập đoàn theo định hướng thị trường này theo dõi chặt chẽ hơn về quản lý và do đó vấn đề chi phí đại diện nhìn chung ít nghiêm trọng. Do đó, các công ty niêm yết của Trung Quốc cung cấp một số liệu thực nghiệm để nghiên cứu tác động của chi phí đại diện lên mối quan hệ giữa quản lý tự tin quá mức và sự vấn đề đầu tư. Ảnh hưởng của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư. 2.3. 2.3.1 Tác động tích cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư. Tâm lý quá tự tin ở mức trung bình có thể có tác dụng tốt, dẫn đến sự phấn chấn và nỗ lực tập trung. Niềm tin vào thành công có thể thúc đẩy nỗ lực và động cơ, và thực sự làm gia tăng khả năng thành công. Ngoài ra, bởi vì nhà quản lý có thể e ngại rủi ro nhiều hơn so với cổ đông, tâm lý quá tự tin có thể trung hòa xu hướng này, dịch chuyển công ty về phía mong muốn hơn, nói cách khác tâm lý quá tự tin sửa sai cho sự e ngại rủi ro quá mức trong quản trị. Cuối cùng, có đề xuất rằng tâm lý quá tự tin trong các chủ doanh nghiệp, thậm chí là không tốt về mặt cá nhân có thể mang lại lợi ích về mặt xã hội, bởi vì hoạt động doanh nghiệp có thể cung cấp thông tin có giá trị cho xã hội . Theo khía cạnh này, tâm lý quá tự tin phục vụ cho mục đích phát triển. 2.2.2 Tác động tiêu cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư. Những nhà đầu tư quá tự tin đánh giá quá cao khả năng của họ khi đánh giá một công ty như một khoản đầu tư tiềm năng. Kết quả là, họ có thể bị che mờ trước bất cứ thông tin tiêu cực mà thông thường có thể chỉ ra một dấu hiệu cảnh báo rằng hoặc là không nên mua cổ phiếu đó hoặc là nên bán cổ phiếu mà họ đã mua. Ví dụ: một nhà đầu tư đưa ra nhận định rất lạc quan về cổ phiếu HPG, sau đó, doanh nghiệp công bố thông tin phát hành thêm. Nhà đầu tư sẽ chậm thay đổi quyết định của mình do hầu như bị che mờ bởi khía cạnh rủi ro mà thông tin này có thể tác