Tài liệu Sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp tại việt nam giai đoạn 2007-2012

i TÓM TẮT CÔNG TRÌNH 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Là số ít quốc gia trong số các nền kinh tế mới nổi ở khu vực Đông nam Á không rơi vào tình trạng suy thoái dưới tác động của giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2007 2008, nhưng các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô cho thấy cuộc khủng hoảng đã có một phần ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt Nam. Nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã lâm vào tình trạng hoạt động khó khăn và đã có hàng loạt doanh nghiệp tiến hành giải thế. Với tình hình trên, việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp càng được quan tâm hơn. Những nhân tố nào đã tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, và liệu nắm giữ một số lượng tiền mặt có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không? Bên cạnh đó, giá trị của doanh nghiệp sẽ như thế nào nếu số lượng tiền mặt được doanh nghiệp nắm giữ nhiều hơn mức mà doanh nghiệp đó thật sự cần. Do đó, nhóm nghiên cứu thực hiện đề tài “Sự ảnh hưởng của việc nắm giữ giá trị tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012” nhằm nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Đồng thời, cũng đo lường tác động của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động và giá trị của nó như thế nào. Cuối cùng đưa ra một số đề xuất nhằm giúp các doanh nghiệp điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ để tối ưu hóa giá trị. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU • Nhằm khảo sát tình hình hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012. • Giúp nhận biết các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012. • Xem xét, đánh giá và phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt lên của các doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007 - 2012. ii • Với các kết quả từ nghiên cứu, đưa ra một số khuyến nghị giúp các doanh nghiệp có kế hoạch nắm giữ tiền mặt để doanh nghiệp hoạt động hiệu quả và có thể tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp. 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU – MÔ HÌNH – NGUỒN SỐ LIỆU • Phương pháp nghiên cứu: Dựa trên mô hình từ bài nghiên cứu “Firms’ Cash Holdings and Performance: Evidence from Japanese corporate finance” của tác giả Shinada Naoki được chính thức công bố tại Viện nghiên cứu Kinh tế, Thương mại và Công nghiệp Nhật Bản vào tháng 05 năm 2012 để áp dụng phân tích các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Đồng thời, kiểm định mức độ tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012. Tất cả các phương pháp trên đều được áp dụng hồi quy theo hiệu ứng cố định (fixed effect). Sau đó, tiến hành phân tích bằng hệ phương trình hồi quy đồng thời. Từ đó đưa ra một số khuyến nghị cho doanh nghiệp Việt Nam về việc nắm giữ tiền mặt. • Các mô hình dự kiến áp dụng:  Mô hình đo lường việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp: ∆CASHt = α + a*∆CFt + b*∆DCRt-1 + c*∆SPRDt + d*∆DIi,t + e*∆UCt + f*YD  Mô hình xem xét ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả và giá trị doanh nghiệp: ∆Pt = α + a*∆CASHt-1 + b*YD + c*ID Trong đó: CASH: Tỷ lệ các tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản CF: Tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản DCR: tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn SPDR: chênh lệch giữa lãi suất tiết kiệm và lãi suất chi trả UC: độ biến động dòng tiền trong 3 năm iii P là ROA: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (đo lường hiệu quả doanh nghiệp) hoặc là PBR: Tỷ lệ vốn hóa thị trường doanh nghiệp trên tổng tài sản (đo lường giá trị doanh nghiệp). YD và ID lần lượt là biến giả theo năm và biến giả ngành. DI được lấy từ cuộc khảo sát mang tính tâm lý về thái độ cho vay của các tổ chức tín dụng. Khảo sát này mang tên Tankan của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản dành cho các doanh nghiệp. Đây là cuộc khảo sát mang tính thường niên và bắt buộc, được tiến hành với một quy mô lớn và mang tính nghiêm túc cao. Xét thấy điều kiện thực tế tại Việt Nam, biến DI chưa thể thu thập được một cách chính xác. Từ đó xét thấy việc đưa biến này vào mô hình sẽ có thể gây nhiễu và từ đó ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu, tôi sẽ loại bỏ biến này ra khỏi mô hình áp dụng ở Việt Nam cho giai đoạn 2007 – 2012. • Nguồn số liệu: trong nghiên cứu này, tôi sử dụng dữ liệu dạng bảng của 750 quan sát đại diện cho 125 công ty phi tài chính được niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 8 năm (2005 - 2012). Do biến UC đo độ biến động dòng tiền trong 3 năm, dữ liệu được thu hẹp quan sát xuống còn 6 năm (2007 2012) với 500 quan sát. Ở đây, dữ liệu của các định chế tài chính như các ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm,…không được đưa vào vì sự khác biệt khá lớn của chúng so với các doanh nghiệp thông thường theo Gary và Andrew (2002). Các công ty được chọn là những công ty có có giá trị vốn hóa thị trường từ mức trung bình trở lên được xác định đến tháng 3 năm 2013, nhằm làm mẫu đại diện cho thị trường. 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Phân tích định lượng các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Từ đó phân tích việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanh nghiệp bằng cách lấy số liệu của 125 công ty phi tài chính được niêm yết trên HOSE và HNX tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012. Bài nghiên cứu sẽ gồm 4 phần: Phần 1: Sơ lược lại các kết quả nghiên cứu trước đây. iv Phần 2: Đưa ra phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu, từ đó ứng dụng nghiên cứu thực nghiệm vào Việt Nam cho giai đoạn 2007 – 2012 Phần 3: Phân tích các biến trong mô hình tại tình hình thực tế ở Việt Nam. Đồng thời sẽ trình bày các kết quả từ mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả. Phần 4: Đưa ra kết luận cùng các khuyến nghị cho việc quản trị tiền mặt nhằm mang lại hiệu quả hoạt động và giá trị tối ưu cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo cũng được trình bày trong phần cuối này. 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI Kết quả nghiên cứu của đề tài này sẽ trả lời cho các câu hỏi: những nhân tố nào đã tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp? Các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007- 2012 nắm giữ nhiều tiền mặt có thật sự mang lại hiệu quả? Sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt tới hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp như thế nào? Từ đó rút ra các kết luận về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, đưa ra các khuyến nghị về việc nắm giữ tiền mặt cho các doanh nghiệp. Góp phần vào sự phục hồi sau khủng hoảng, phát triển bền vững của các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012. 6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI Thông qua việc đánh giá đúng đắn các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt và tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả và giá trị của các doanh nghiệp, các nhà quản trị cũng như các nhà hoạch định chính sách đứng đầu trong tổ chức sẽ cân nhắc để đưa ra các quyết định đúng đắn, các phương án tối ưu nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp và phát triển doanh nghiệp một cách vững chắc. v MỤC LỤC CÔNG TRÌNH TÓM TẮT CÔNG TRÌNH ....................................................................................... i 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ................................................................................... i 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ........................................................................... i 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU – MÔ HÌNH – NGUỒN SỐ LIỆU ...... ii 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ......................................................................... iii 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ........................................................................... iv 6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI ........................................................ iv MỤC LỤC CÔNG TRÌNH ...................................................................................... v DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT .............................................................................. vii DANH MỤC CÁC BẢNG..................................................................................... viii DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH.............................................................................. ix ĐẶT VẤN ĐỀ ............................................................................................................ 1 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU..................................................................................... 4 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .... 4 1.1. Các kết quả nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt: ............................................... 5 1.2. Các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với hiệu quả và giá trị doanh nghiệp: ........................................................................... 7 CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................. 10 2.1. Dữ liệu: ....................................................................................................... 11 2.2. Mô hình phân tích thực nghiệm: ................................................................. 12 2.2.1 Động cơ nắm giữ tiền mặt: ...................................................................... 12 2.2.2. Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả doanh nghiệp: ........ 14 CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................ 16 3.1. Phân tích tình hình kinh tế tác động đến các biến trong các mô hình tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2012:........................................................................ 17 3.1.1. CASH – Tỷ lệ các tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản: ............... 17 3.1.2. CF – Tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản: ................................................... 18 3.1.3. DCR – Tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn: ............................................. 19 3.1.4. SPRD – Chênh lệch giữa lãi suất tiết kiệm và lãi suất chi trả: ............... 20 3.1.5. UC –Độ biến động của dòng tiền trong 3 năm: ...................................... 21 3.1.6. ROA – Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản: ................................................ 22 vi 3.1.7. PBR – Tỷ lệ vốn hóa thị trường doanh nghiệp trên tổng tài sản: ........... 23 3.2. Kết quả áp dụng mô hình tại Viêt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012: ....... 25 3.2.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: .. 25 3.2.2. Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: ................................................................................................................. 27 3.2.3. Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị của doanh nghiệp: ....... 28 3.2.4. Kết quả từ hệ phương trình đồng thời của các mô hình trên: ................. 29 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN ........................................................................................ 32 4.1. Kết luận ....................................................................................................... 33 4.2. Một số đề xuất cho việc quản trị tiền mặt để doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả cao: ......................................................................................................... 34 4.3. Hạn chế của chuyên đề nghiên cứu: ........................................................ 36 4.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo:....................................................................... 36 PHỤ LỤC .................................................................................................................. a DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................ c vii DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Từ viết đầy đủ bằng tiếng Anh Từ viết đầy đủ bằng tiếng Việt EMU Economic and Monetary Union of the European Union Liên minh kinh tế và tiền tệ châu Âu HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX Ha Noi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương nhỏ nhất WB Worldbank Ngân hàng Thế giới viii DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Thống kê mô tả các biến ............................................................................. 15 Bảng 2: Kết quả hồi quy mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp theo hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effect) ............................... 26 Bảng 3: Quan hệ giữa các nhân tố với việc nắm giữ tiền mặt .................................. 27 Bảng 4: Kết quả hồi quy mô hình tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo hiệu ứng cố định (fixed effect) ........................... 28 Bảng 5: Kết quả hồi quy mô hình tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị của doanh nghiệp theo hiệu ứng cố định (fixed effect)................................................... 29 Bảng 6: Kết quả từ hệ phương trình đồng thời của các mô hình.............................. 30 ix DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH Hình 1: Tình hình vay nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 ................................................................................................................ 2 Hình 2: Biến động trong tổng vay nợ từ bên ngoài của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 ................................................................................ 2 Hình 3: Tình hình thay đổi các thành phần trong tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 ............................................................ 3 Hình 4: Mô tả sự thay đổi của tỷ lệ các khoản tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 ................ 17 Hình 5: Các thành phần trong tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam năm 2008.......................................................................................................... 18 Hình 6: Mô tả sự thay đổi của tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 .......................................................... 19 Hình 7: Mô tả thay đổi của tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 .......................................................... 20 Hình 8: Mô tả biến SPRD tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 .............................. 21 Hình 9: Mô tả biến UC tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 ................................... 22 Hình 10: Mô tả biến ROA tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 .............................. 22 Hình 11: Mô tả biến PBR tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 ............................... 24 1 ĐẶT VẤN ĐỀ Có thể nói trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012, Việt Nam đã gặp không ít khó khăn khi phải khắc phục các ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ năm 2007, tiếp đó là khủng hoảng kinh tế năm 2008. Trước đó ở giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2006, Việt Nam được xem như là một điểm sáng mới về kinh tế ở khu vực cũng như trên thế giới. Trong giai đoạn này, ước tính tốc độ tăng trưởng GDP đạt gần 7%, Việt Nam đã đứng thứ hai (chỉ sau Trung Quốc) trên thế giới xét về tốc độ tăng trưởng. Các doanh nghiệp ở Việt Nam dần trưởng thành, hoạt động ngày càng chuyên nghiệp và năng động hơn sau khi Việt Nam chính thức gia nhập WTO năm 2007. Nhờ vậy, năng lực sản xuất, kinh doanh và các hoạt động xuất nhập khẩu được cải thiện, mở rộng và mang lại hiệu quả cao hơn. Là số ít quốc gia trong số các nền kinh tế mới nổi ở khu vực Đông nam Á không rơi vào tình trạng suy thoái dưới tác động của giai đoạn khủng hoảng toàn cầu 2007 - 2008, nhưng các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô cho thấy cuộc khủng hoảng đã có ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt Nam. Nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã lâm vào tình trạng hoạt động khó khăn và đã có hàng loạt doanh nghiệp tiến hành giải thế. Với tình hình trên, việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp được quan tâm hơn. Nhìn vào hình 1 và hình 2 (PHỤ LỤC) ta thấy đa số các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng gia tăng vay nợ và tìm kiếm các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Điều này góp một phần không nhỏ làm tăng tổng nợ phải phải của các doanh nghiệp. Đáng chú ý vào năm 2009, khoản vay ngắn hạn của doanh nghiệp giảm, khoản vay dài hạn tăng. Điều này có thể lý giải là do các doanh nghiệp muốn đảm bảo dòng tiền để đối phó với các hạn chế về tài chính trong tương lai. Hình 3 (PHỤ LỤC) cho chúng ta một cách nhìn tổng quát về sự thay đổi các thành phần trong tổng tài sản của các doanh nghiệp từ năm 2007 đến năm 2012. Khoản tiền và tương đương luôn chiếm khoản 10-12% trong tổng tài sản của doanh nghiệp. Những nhân tố nào đã tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, và liệu nắm giữ một số lượng tiền mặt có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không? Bên cạnh đó, giá trị của doanh nghiệp sẽ như thế nào nếu số lượng tiền mặt được doanh nghiệp nắm giữ nhiều hơn mức mà doanh nghiệp đó thật sự cần. 2 Hình 1. Tình hình vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2007-2012 Tỷ đồng 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2007 2008 2009 Vay nợ ngắn hạn 2010 Vay nợ dài hạn 2011 2012 Khác Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu từ các Báo cáo tài chính của các công ty khảo sát giai đoạn 2007-2012, lấy từ website: www.cafef.vn Hình 2. Biến động trong tổng vay nợ từ bên ngoài của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2007-2012 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60% 58% 64% 60% 57% 40% 42% 36% 40% 43% 2007 2008 2009 2010 2011 Vay nợ ngắn hạn 64% 36% 2012 Vay nợ dài hạn Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu từ các Báo cáo tài chính của các công ty khảo sát giai đoạn 2007-2012, lấy từ website: www.cafef.vn 3 Hình 3. Tình hình thay đổi các thành phần trong Tổng tài sản của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2007 - 2012 100% 80% 37% 60% 15% 40% 38% 39% 39% 41% 18% 15% 16% 18% 19% 15% 18% 16% 12% 12% 18% 17% 19% 18% 17% 13% 9% 12% 11% 12% 11% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 40% 16% 20% 19% 0% Tiền và tương đương tiền Khoản phải thu Hàng tồn kho Đầu tư tài chính Khác Nguồn: tác giả ước tính dựa vào số liệu từ các Báo cáo tài chính của các công ty khảo sát giai đoạn 2007-2012, lấy từ website: www.cafef.vn Do đó, bài nghiên cứu này nhằm phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Đồng thời, cũng đo lường tác động của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động và giá trị của nó như thế nào. Cuối cùng đưa ra một số đề xuất nhằm giúp các doanh nghiệp điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ để tối ưu hóa giá trị. Phần còn lại của bài nghiên cứu được sắp xếp như sau: chương 1 sẽ sơ lược lại các kết quả nghiên cứu trước đây. Chương 2 sẽ đưa ra phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu, từ đó ứng dụng nghiên cứu thực nghiệm vào Việt Nam cho giai đoạn 2007 – 2012. Chương 3 sẽ phân tích các biến trong mô hình tại tình hình thực tế ở Việt Nam. Đồng thời sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được. Cuối cùng, chương 4 sẽ đưa ra kết luận cùng các khuyến nghị cho việc quản trị tiền mặt nhằm mang lại hiệu quả hoạt động và giá trị tối ưu cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo cũng được trình bày trong phần cuối này. 4 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Nắm giữ tiền mặt là một chủ đề không phải quá mới trong các nghiên cứu về doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu cho rằng động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp rất đa dạng, có thể do hạn chế tài chính, tài trợ bên ngoài tốn kém, ảnh hưởng sức ép từ các chủ nợ như ngân hàng, quản trị doanh nghiệp. Ngoài ra, nhiều tác giả còn chứng minh có một mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanh nghiệp trong một giai đoạn nhất định nào đó. Trong phần này, các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả sẽ được trình bày lại, nhằm giúp chúng ta có một cách nhìn khái quát nhất về việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp, cũng như tác động của nó đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp. 5 Việc nắm giữ tiền mặt trong một doanh nghiệp rất quan trọng vì nó sẽ cung cấp cho doanh nghiệp đó tính thanh khoản. Cụ thể hơn, các doanh nghiệp sẽ có thể chi trả kịp thời các nghĩa vụ nợ bắt buộc ngay cả khi đang trong thời kỳ tồi tệ. Mặt khác, để tăng trưởng doanh số bán hàng và doanh thu đạt mức cao, một doanh nghiệp cần thiết lập dự trữ tiền mặt khi nó đang trong thời điểm tạo ra lưu lượng tiền mặt tốt. Chính vì thế, tiền mặt luôn là một thành phần không thể thiếu trong việc đánh giá sức khỏe của một doanh nghiệp. Từ nghiên cứu của mình, Miguel và Antonio (2004) đã phát hiện ra mối quan hệ giữa vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt là tương quan âm. Nếu có một mối quan hệ mật thiết với ngân hàng, doanh nghiệp sẽ nắm giữ ít lượng tiền mặt hơn. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt quá mức không cần thiết không có nghĩa là phương án tối ưu nhất cho doanh nghiệp, vì phải đánh đổi đi các lợi ích từ tấm chắn thuế của việc vay nợ. Do đó, các nhà quản trị tài chính cần hiểu rõ các yếu tố liên quan đến nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp. Đặc biệt là xét việc nắm giữ tiền mặt đó tác động đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp như thế nào. 1.1. Các kết quả nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt: Vào năm 2009, bài nghiên cứu của nhóm Hardin III, Higfeld, Hill và Kelly đã phát biểu rằng việc nắm giữ tiền mặt có liên quan trực tiếp đến chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài và các cơ hội tăng trưởng. Theo Hori, Ando, và Saito (2010) và các tài liệu khác có liên quan khác tổng kết, một số nguyên nhân nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được đưa ra như: hạn chế tài chính, tài trợ bên ngoài tốn kém, ảnh hưởng sức ép từ các chủ nợ như ngân hàng, và cuối cùng là quản trị doanh nghiệp. Việc nắm giữ một lượng tiền mặt nhất định giúp các công ty đảm bảo được tính thanh khoản, tránh các khó khăn cho tài trợ trong tương lai. Myers và Majluf (1984) đã thảo luận về vấn đề các khoản tiền mặt và tiền gửi ngân hàng được cung cấp như thế nào cho các doanh nghiệp đang gặp phải sự đình trệ về tài chính, đây là điều sẽ giúp cho họ có thể quản lý các hoạt động kinh doanh mà không cần nguồn tài trợ tốn kém từ bên ngoài. Nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) đã chỉ ra rằng các công ty đang có các cơ hội phát triển mạnh mẽ và dòng tiền đang gia tăng sẽ nắm giữ tương đối cao tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản. Nghiên cứu của Hofmann C (2006) cũng cho ta thấy kết quả tương tự. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp đang đối 6 mặt với những rủi ro về nguồn tài chính thường sẽ gia tăng dự trữ tiền mặt. Bài nghiên cứu của Nguyen Pascal (2005) đã kết luận việc nắm giữ tiền mặt có một mối tương quan dương với rủi ro của công ty, nhưng tương quan âm với mức độ rủi ro của ngành. Các nghiên cứu nhằm xem xét chiều sâu của mối quan hệ giữa đòn bẩy và số dư tiền mặt, Guney (2007) tìm thấy đây không phải là quan hệ tuyến tính. Ông cho rằng các công ty nắm giữ tiền mặt nhiều ohwn khi đòn bẩy hoặc là rất thấp hoặc rất cao. Một số nghiên cứu khác cho rằng chủ nợ có một ảnh hưởng đáng kể đến việc nắm giữ tiền mặt của người đi vay, trong đó nghiên cứu của nhóm tác giả Ozkan, Aydin và Neslihan Ozkan (2004) đã nhận xét là khá rõ ràng. Trong nhiều trường hợp, các chủ nợ khá dè dặt để cung cấp một khoản vay bổ sung cho người đi vay, trong khi những người này vẫn chưa khai thác được hết lượng tiền mặt đang dự trữ. Ở một khía cạnh khác, những người đi vay đang có một mức nợ cao và đối mặt nghiêm trọng với các vấn đề quản trị tiền mặt sẽ gia tăng dự trữ tiền mặt để tránh khỏi phá sản. Trong một số trường hợp riêng biệt, các ngân hàng gây ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của khách hàng đi vay. Pinkowitz và Williamson (2001) chứng minh rằng các công ty Nhật Bản đã gia tăng nắm giữ tiền mặt khi các ngân hàng chi phối và gây ảnh hưởng bằng quyền lực đối với các khách hàng doanh nghiệp. Hoshi, Kashyap, và Shrafstein (1991) đã nhấn mạnh tác động của ngân hàng lên mức dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp và đề nghị rằng nếu họ có một cam kết chắc chắn để cung cấp một khả năng thanh toán tối thiểu cho các khách hàng doanh nghiệp, những khách hàng này không cần phải giữ thêm một lượng tiền mặt ở doanh nghiệp. Việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp còn liên quan đến xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các bên liên quan bên ngoài doanh nghiệp từ quan điểm của quản trị doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở của lý thuyết đại diện, Jensen (1986) cho thấy các nhà quản lý có động cơ gia tăng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ, chứ không phải là để trả tiền cổ tức cho các cổ đông bên ngoài. Về vai trò của quản trị doanh nghiệp đối với nắm giữ tiền mặt, Opler cùng các cộng sự (1999) và Mikkelson và Partch (2003) cho thấy không có bằng chứng mạnh mẽ của các lợi ích quản lý trong các công ty Mỹ. Bên cạnh đó, Ferreira và Vilela (2004) cho thấy một 7 mối quan hệ nghịch giữa cổ tức và tiền mặt không đáng kể trong khi tỷ lệ của dòng tiền trên tài sản là tương quan dương đối với lượng tiền mặt nắm giữ. Đối với sự ảnh hưởng của chính quyền lên việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, Deqiu và các cộng sự (2012) đã phát hiện rằng một chính phủ điều hành kinh tế tốt có thể làm giảm các khó khăn tài chính và làm cho các công ty nắm ít tiền mặt hơn. Những nguyên nhân của việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp rất đa dạng và liên quan đến các lợi ích khác nhau của các bên liên quan ở trong lẫn ngoài doanh nghiệp. Vì thế, các nghiên cứu thực nghiệm đã điều tra những động cơ thúc đẩy việc nắm giữ tiền mặt để phát hiện ra mối quan hệ giữa các doanh nghiệp và các bên liên quan. Trong điều kiện nắm giữ tiền mặt dưới sức ép về hạn chế tài chính, Opler và các cộng sự (1999) cho thấy với các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận các thị trường vốn thì chúng thường có tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản thấp. Bằng cách sử dụng dữ liệu các công ty Mỹ trong giai đoạn 1971 - 1994, họ cho thấy rằng khi dòng tiền để đầu tư thấp hoặc vốn từ bên ngoài là khá tốn kém, các công ty nắm giữ tiền mặt để đảm bảo rằng họ sẽ có thể tiếp tục đầu tư. Faulkender (2002) sử dụng dữ liệu của các công ty nhỏ ở Mỹ, Ozkan và Ozkan (2004) với các doanh nghiệp Vương quốc Anh, và Ferreira và Vilela (2004) với các công ty thuộc Liên minh Kinh tế và Tiền tệ châu Âu (EMU) đều có kết quả tương tự. 1.2. Các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với hiệu quả và giá trị doanh nghiệp: Nghiên cứu này điều tra không chỉ về các nguyên nhân nắm giữ tiền mặt không, mà còn về hiệu quả và giá trị của các doanh nghiệp từ quan điểm nắm giữ tiền mặt. Saddour (2006) thực hiện nghiên cứu với các công ty ở Pháp giai đoạn 1998-2002 đã kết luận rằng giá trị thị trường của các công ty được tính bằng Tobin’s Q 1 gia tăng cùng chiều với mức độ nắm giữ tiền mặt. Đồng thời trong một nghiên cứu khác của nhóm Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006), bằng việc sử dụng các kỹ thuật của hồi quy xác định giá trị Fama & French (1998), các tác giả cho rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp là tương đối thấp ở các nước bảo vệ nhà đầu tư kém so với ở các nước khác. Jang và Seung (2012) đã nêu Tobin’s Q: hệ số q của Tobin được tính theo công thức giá trị thị trường tổng tài sản trên giá trị sổ sách tổng tài sản của công ty. 1 8 ra một kết luận từ nghiên cứu việc nắm giữ tiền mặt một cách thường xuyên ở hiện tại sẽ cản trở giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc làm này trong quá khứ hay tương lai thỉnh thoảng lại thúc đẩy giá trị doanh nghiệp. Đứng ở một góc độ khác, Jensen (1986) lưu ý rằng các công ty nắm giữ lượng tiền mặt lớn không được đánh giá cao bởi các bên có liên quan như cổ đông chẳng hạn. Điều này làm tăng chi phí đại diện. Tương tự như vậy, Harford (1999) cũng giải thích rằng các công ty nắm giữ lượng tiền mặt lớn có xu hướng thực hiện đầu tư sáp nhập và mua lại (M&A), điều mà làm giảm đi giá trị của doanh nghiệp. Còn với Myers và Majluf (1984), nếu một công ty phải đối mặt với một cơ hội đầu tư sinh lợi, nhưng các thông tin bất cân xứng đã ngăn chặn đi nguồn tài trợ thêm từ các cổ đông, các vấn đề đầu tư dưới mức sẽ phát sinh. Chúng ta có thể hiểu là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để chia cổ tức. Giả sử rằng doanh nghiệp đã nắm giữ một lượng lớn tiền mặt và cơ hội đầu tư cũng đủ lớn, việc nắm giữ tiền mặt có thể giải quyết các vấn đề đầu tư dưới mức. Các bên liên quan không đánh giá cao nắm giữ lớn lượng tiền mặt trước khi đầu tư, nhưng doanh nghiệp có thể đầu tư vào các dự án thích hợp bằng cách sử dụng tiền mặt và mang lại lợi nhuận. Trong các nghiên cứu thực nghiệm về nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, Blanchard, Lopez-de-Silanes, và Shleifer (1994) phân tích một mẫu nhỏ của các công ty có của trời cho tiền mặt từ các vụ kiện. Họ nhận ra rằng người quản lý giữ lại tiền mặt thay vì phân phối cho các cổ đông, ngay cả khi họ không có cơ hội đầu tư hấp dẫn. Các kết quả cũng cho thấy rằng các công ty này đầu tư vào các dự án mà sau này thất bại. Pinkowitz và Williamson (2005), bằng cách sử dụng dữ liệu các công ty Mỹ giai đoạn 1950-1999, cho thấy các doanh nghiệp với các cơ hội tăng trưởng đang nắm giữ tiền mặt thì có giá trị cao hơn. Họ cũng chứng minh rằng việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp với các chương trình đầu tư ổn định và những doanh nghiệp phải đối mặt với khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính thì có giá trị thấp hơn. Fukuda (2011), bằng cách sử dụng dữ liệu các công ty Nhật Bản giai đoạn 2000-2004, tương tự như vậy cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp có cơ hội lớn cho đầu tư được đánh giá cao, mặc dù 9 khó khăn tài chính như việc tiếp cận thị trường vốn không có tác dụng đáng kể trên mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. Đối với một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam 2, hầu hết các doanh nghiệp đều có rất nhiều cơ hội đầu tư để tăng tốc độ phát triển. Việc gia tăng đầu tư đã khiến các doanh nghiệp thay đổi các chính sách về quản trị tiền mặt của mình. Hơn thế nữa, dưới ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008, các doanh nghiệp ở Việt Nam đã chịu tác động không nhỏ đến tình hình nắm giữ tiền mặt, từ đó gây ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam. Với các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả đã được đề cập ở trên, chúng ta sẽ tiến hành nghiên cứu về sự tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả và giá trị của một số doanh nghiệp ở Việt Nam giai đoạn 2007-2012. Từ đó đưa ra một số khuyến nghị về việc nắm giữ tiền mặt để cải thiện hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay. Trong bài nghiên cứu này, có một số câu hỏi trọng tâm như sau: • Những nhân tố nào đã tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp? • Các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007- 2012 nắm giữ nhiều tiền mặt có thật sự mang lại hiệu quả? Sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt tới hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp như thế nào? 2 Theo Bảng E, trang 174, báo cáo World Economic Outlook của IMF vào 10/2012. 10 CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của các công ty Nhật Bản được niêm yết trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 2010, tác giả Shinada Naoki đã phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt và tác động của nó lên hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu của Shinada Naokia đã cho chúng ta thấy các mô hình định lượng của nắm giữ tiền mặt. Nhật Bản hiện là nền kinh tế lớn thứ ba thế giới, việc so sánh với Việt Nam là một sự khập khiễng. Tuy nhiên đứng dưới góc độ nghiên cứu, việc ứng dụng các mô hình này vào Việt Nam có thể sẽ giúp chúng ta đánh giá được các kết quả một cách tương đối nhất. Từ đó, chúng ta có thể học tập và áp dụng một hoặc một số điểm từ các mô hình nghiên cứu này. Mục 2.1 sẽ trình bày dữ liệu được thu thập trong bài nghiên cứu như thế nào. Ở mục 2.2 đưa ra các mô hình dự kiến áp dụng:  Mô hình đo lường việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp: ∆CASHt = α + a*∆CFt + b*∆DCRt-1 + c*∆SPRDt + d*∆DIt + e*∆UCt + f*YD  Mô hình xem xét ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả và giá trị doanh nghiệp: ∆Pt = α + a*∆CASHt-1 + b*YD + c*ID 11 2.1. Dữ liệu: Mẫu dữ liệu được sử dụng trong bài luận văn này bao gồm 750 quan sát của 125 công ty phi tài chính được niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 8 năm (2005 - 2012). Do biến đo độ biến động dòng tiền trong 3 năm, nhóm đã thu hẹp dữ liệu quan sát xuống còn 6 năm (2007 - 2012) với 500 quan sát. Ở đây, dữ liệu của các định chế tài chính như các ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm,…không được đưa vào vì sự khác biệt khá lớn của chúng so với các doanh nghiệp thông thường (Gary và Andrew, 2002) 3. Các công ty được chọn là những công ty có có giá trị vốn hóa thị trường từ mức trung bình trở lên được xác định đến tháng 3 năm 2013, nhằm làm mẫu đại diện cho thị trường. Việc thu thập dữ liệu được thực hiện bằng cách lấy dữ liệu từ Báo cáo tài chính cuối năm của các công ty nêu trên trong giai đoạn 2005-2012. Bên cạnh đó, dữ liệu từ các Báo cáo thường niên của sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, các bài phân tích cổ phiếu của các công ty chứng khoán,…cũng được sử dụng để phục vụ cho việc cập nhật dữ liệu. Ngoài ra, để tăng tính thuyết phục và có cơ sở của nguồn dữ liệu, các cơ sở dữ liệu của Ngân hàng Thế giới (WB),…cùng một số cơ quan, tổ chức khác cũng được tham khảo và xem xét. Cụ thể đối với dữ liệu từ Ngân hàng Thế giới, dữ liệu về lãi suất tiền gửi tiết kiệm của Việt Nam, dãi băng lãi suất giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi đã được tham khảo và thu thập. Ngoài ra, với các báo cáo thường niên, các bài nghiên cứu kinh tế vĩ mô của Trung tâm nghiên cứu kinh tế và chính sách Việt Nam (VERP), thuộc Đại học Kinh tế - Đại học quốc gia Hà Nội đã giúp bài nghiên cứu có thêm nhiều thông tin để nhận xét các yếu tố kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012. 3 Mục II, trang 4-5, “Financial Institutions” của Gary Gorton và Andrew Winton năm 2002.