Tài liệu Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ---o0o--- NGUYỄN ANH KIỆT NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỶ SUẤT SINH LỢI CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TP. HỒ CHÍ MINH - THÁNG 9/2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ---o0o--- NGUYỄN ANH KIỆT NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỶ SUẤT SINH LỢI CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng. Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 9/2013 LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên, tôi xin chân thành cảm ơn thầy PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này. Cuối cùng, tôi xin trân trọng cảm ơn thầy hiệu trưởng và ban giám hiệu trường Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh, quý thầy cô Khoa Tài Chính và Viện Sau Đại Học đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi được tham dự lớp cao học khóa 20 năm 2010 – 2013. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng 09 năm 2013 Học viên Nguyễn Anh Kiệt i MỤC LỤC Lời cảm ơn Mục lục Danh mục các bảng biểu Danh mục các ký hiệu Danh mục các chữ viết tắt TÓM LƯỢC ...................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................. 2 1.1Lý do chọn đề tài nghiên cứu: .................................................................. 3 1.2Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: ........................................... 4 1.3Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ........................................................... 4 1.4Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: ....................................................... 5 1.5Giới hạn của đề tài nghiên cứu: ................................................................ 5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................... 7 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới: ............................................. 7 2.1.1 Nghiên cứu của Bali-Cakici trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-2001: ............................................................................ 7 2.1.2 Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán đang phát triển Đài Loan giai đoạn 1995 - 2008: .......................................................... 7 2.1.3 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu”: ................. 8 2.1.4 Một số nghiên cứu khác: .............................................................. 9 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt: ...................................................... 10 2.2.1 Mô hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Ts. Trần Thị Hải Lý: ... 10 ii 2.2.2 Đánh giá các nhân tố mô hình Fama French và nhân tố Value-At-Risk trong việc giải thích suất sinh lợi cổ phiếu, trường hợp sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE) của Nguyễn Tấn Minh (2012) ....... 12 2.3 Tóm lược kết quả nghiên cứu trên các thị trường theo mô hình ba và bốn nhân tố: ............................................................................................ 13 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................. 15 3.1Mẫu nghiên cứu: ....................................................................................... 15 3.2Mô hình nghiên cứu: ................................................................................. 17 3.3Các giả thuyết nghiên cứu: ....................................................................... 17 3.4Xác định cách tính toán các biến trong mô hình: ..................................... 18 3.4.1 Các biến trong mô hình hồi quy chéo: ........................................... 18 3.4.2 Các biến trong mô hình chuỗi thời gian: ........................................ 20 3.5 Quy trình nghiên cứu: ............................................................................. 22 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH ......................... 24 4.1Mô tả mẫu quan sát: .................................................................................. 24 4.2Phân loại danh mục: .................................................................................. 25 4.3Thống kê mô tả: ........................................................................................ 27 4.4Phân tích tương quan giữa các biến: ......................................................... 28 4.5Kết quả hồi quy và phương trình hồi quy: ................................................ 30 4.5.1 Phương pháp hồi quy chéo: ........................................................... 30 4.5.2 Phương pháp chuỗi thời gian: ......................................................... 32 4.6 Kiểm định giả thuyết thống kê:............................................................... 42 4.7 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu: ..................................................... 43 4.8 Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên cứu khác: ................................................................................................... 45 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................. 47 5.1 Kết luận: .................................................................................................. 47 iii 5.2 Hạn chế của đề tài: .................................................................................. 49 5.3 Kiến nghị:................................................................................................ 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................ 51 PHỤ LỤC: CÁC BẢNG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ...................................... 53 Phụ lục 1.1: Kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn .............................. 53 Phụ lục 1.2: Danh sách các công ty tài chính, hủy niêm yết và chuyển sàn ....... 59 Phụ lục 1.3: Dữ liệu chạy mô hình hồi quy ........................................................ 60 Phụ lục 1.4: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình một nhân tố ................... 63 Phụ lục 1.5: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình hai nhân tố .................... 65 Phụ lục 1.6: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình ba nhân tố...................... 67 Phụ lục 1.7: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình bốn nhân tố ................... 68 Phụ lục 1.8: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình năm nhân tố .................. 69 Phụ lục 1.9: Kết quả hệ số chặn mô hình 3 nhân tố và 5 nhân tố ....................... 71 Phụ lục 1.10: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm .................................. 72 Phụ lục 2.1: Kết quả hồi quy mô hình một nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy ................................................................................................................. 73 Phụ lục 2.2: Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy ....................................................................................................................... 99 Phụ lục 2.3: Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy ............................................................................................................... 121 Phụ lục 2.4: Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy ............................................................................................................... 130 Phụ lục 2.5: Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố có khắc phục phương sai iv thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy ............................................................................................................... 138 Phụ lục 3.1: Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γtBETAj,t + εj,t................................................................................ 156 Phụ lục 3.2: Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt LN(ME)j,t + εj,t ........................................................................... 157 Phụ lục 3.3: Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt VaR(α = 1%)j,t + εj,t ................................................................... 158 Phụ lục 3.4: Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt VaR(α = 5%)j,t + εj,t ................................................................... 159 Phụ lục 3.5: Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt VaR(α = 10%)j,t + εj,t ................................................................. 160 Phụ lục 3.6: Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt TV j,t + εj,t ................................................................................. 161 Phụ lục 3.7: Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt ILLIQ j,t + εj,t ............................................................................ 162 v DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1: Số lượng các công ty cổ phần trong mỗi danh mục .............................. 16 Bảng 2: Số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn .................................. 25 Bảng 3: Phân chia các danh mục cổ phiếu qua các giai đoạn ............................. 25 Bảng 4: Mô tả thống kê các biến độc lập và các biến phụ thuộc ........................ 27 Bảng 5: Hệ số tương quan giữa 25 danh mục và các nhân tố RM - RF, SMB, HML, HVARL .................................................................................................... 28 Bảng 6: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập ................................................ 30 Bảng 7: Kết quả hồi quy chéo hàng tháng .......................................................... 31 vi DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU E(Ri) : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i; RF : Lãi suất phi rủi ro; RM : Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam; SMB : Nhân tố quy mô công ty; HML : Nhân tố giá trị công ty; HVARL : Nhân tố mức thua lỗ tối đa công ty; b : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường BETA; c : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB; d : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML; e : Hệ số hồi quy cho nhân tố HVARL; u(t): Sai số ngẫu nhiên; ME : Giá trị thị trường của công ty; BE : Gía trị sổ sách của công ty; BE/ME : Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường; R2 : Hệ số xác định mô hình hồi quy; vii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn. HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. OTC : Thị trường phi tập trung. SGDCK TP. HCM : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. VAR :Value At Risk. SMB : Small Minus Big. HML : High Minus Low. HVARL : High VaR Minus Low VaR. HTVL: High Total Volatility Minus Low Total Volatility. HILLIQL: High Illiquidity Minus Low Illiquydity. TSSL: tỷ suất sinh lợi. 1 TÓM LƯỢC Ngoài một số đặc điểm của công ty, những nghiên cứu thực nghiệm trước đây sử dụng những nhân tố khác như rủi ro hệ thống và phi hệ thống để giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng từ hồi quy hàng tháng Fama-MacBeth(1973) là quy mô công ty, sự biến động tổng thể của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, và VaR có thể nắm bắt sự thay đổi khác nhau trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 đến 2012. Bài nghiên cứu so sánh mối liên hệ hiệu quả của quy mô công ty, BETA, và VaR trong giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi danh mục chéo. Kết quả chỉ ra rằng những nhân tố được xem trong bài nghiên cứu có thể tác động sự thay đổi khác nhau trong tỷ suất sinh lợi danh mục. Ngoài hồi quy chéo trong mô hình Fama- French (1992) mô hình định giá tài sản, một phương pháp tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian được sử dụng để định giá hiệu quả thực nghiệm của phương pháp VaR theo danh mục đầu tư. Bài nghiên cứu đưa ra sự lựa chọn nhân tố HVARL (VaR cao trừ VaR thấp) mà được đo lường để mô phỏng nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan đến VaR, được định nghĩa như là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục VaR cao và VaR thấp. Tỷ suất sinh lợi hàng tháng trên 25 danh mục cổ phiếu được hồi quy trên tỷ suất sinh lợi đối với danh mục thị trường của cổ phiếu (RM –RF), danh mục quy mô công ty (SMB), danh mục giá trị công ty (HML) và VaR. Kết quả dựa trên 25 danh mục của Fama – French chỉ ra rằng nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị công ty và VaR tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 2 CHƯƠNG I GIỚI THIỆU Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn, đem đến lợi nhuận cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến động thì việc đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi ro. Điều này được thể hiện khá rõ qua tình hình biến động chỉ số thị trường chứng khoán như VN – Index. Đã có nhiều nghiên cứu phân tích các nhân tố tác động đến thị trường chứng khoán, như chính sách cổ tức, tâm lý hành vi của các nhà đầu tư, chính sách lãi suất có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam…Trong đó, nhân tố quan trọng không thể phủ nhận là kiến thức và tâm lý của nhà đầu tư. Khi một nhà đầu tư thiếu kiến thức về đầu tư chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những thông tin và báo cáo của các công ty công bố, cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ càng lúng túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đoán của các tổ chức tài chính lớn trên thế giới nhận định và dự báo về thị trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực, điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình. Trong tình hình lên xuống khá thất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam, thì việc xem xét thêm các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm 3 thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài toán khó. 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền kinh tế vĩ mô và bản thân của các doanh nghiệp. Tình hình biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam khá mạnh ảnh hưởng đến rủi ro cho các nhà đầu tư. Vì vậy việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho các nhà đầu tư mang tính cấp thiết. Để tối đa hóa danh mục đầu tư các nhà đầu tư đánh giá dựa trên hai nhân tố là rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tất cả các quyết định đầu tư đều dựa trên hai nhân tố này và những tác động của chúng đối với vốn đầu tư. Trong những năm 1960 sự ra đời của mô hình CAPM thể hiện mối tương quan giữa rủi ro và suất sinh lợi mà cơ sở là lý thuyết danh mục của Markowitz(1959). Mô hình thể hiện mối quan hệ dương giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán và hệ số beta chứng khoán. Đến năm 1992, Fama – French cho rằng Beta thị trường trong mô hình CAPM không giải thích được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán ở Mỹ thời kỳ 1962 – 1990. Vì vậy ông đưa vào 2 nhân tố là quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Đến năm 2004 Tuaran G.Bali và Nusret Cakici cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, tính thanh khoản, và mức thua lỗ tối đa giải thích sự thay đổi chéo trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vượt trội của cổ phiếu, trong khi beta thị trường và sự biến động tổng thể thì hầu như không làm thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đại diện cho công ty. Vì vậy, trong luận 4 văn này tác giả nghiên cứu các nhân tố trên có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: Đánh giá ảnh hưởng của nhân tố thị trường (RM – RF), nhân tố quy mô công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), nhân tố mức thua lỗ tối đa của công ty Value_at_risk (VaR) có tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu là:  Nhân tố thị trường (RM – RF) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?  Nhân tố quy mô công ty (SMB) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?  Nhân tố giá trị công ty (HML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?  Nhân tố mức thua lỗ tối đa công ty (VaR) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của Bali và Cakici (2004) để xây dựng mô hình 4 nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm các cổ phiếu trên SGDCK TP. HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX)). Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố gồm các nhân tố mô hình Fama – French và VaR đến tỷ suất sinh lợi cho các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu quan sát là tất cả các công ty phi tài chính trên sàn HOSE và HNX giai đoạn 01/01/2008 đến 30/06/2012 gồm giá chứng khoán, chỉ số VN- 5 Index, chỉ số HNX, giá trị giao dịch của cổ phiếu, lãi suất trái phiếu chính phủ, báo cáo tài chính của công ty niêm yết để tính giá trị sổ sách, giá trị vốn hóa thị trường, tỷ suất sinh lợi của danh mục…. 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu trong luận văn này là sử dụng mô hình kinh tế lượng để nghiên cứu mối tương quan giữa các biến trong mô hình, sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS gồm hồi quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian để xác định mức độ giải thích của các biến trong mô hình từ đó kiểm định tính phù hợp của mô hình nghiên cứu với điều kiện thực tế thông qua các công việc:  Xác định mẫu nghiên cứu;  Giới thiệu mô hình nghiên cứu để mô tả mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu;  Đưa ra giả thuyết mô hình nghiên cứu;  Xác định và tính toán các biến trong mô hình. Dữ liệu được sử dụng để kiểm định mô hình thông qua dữ liệu thứ cấp cần thiết thu thập được từ website về chứng khoán, tài chính cũng như thông tin của các công ty trong nghiên cứu này. 1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích các cổ phiếu của các công ty niêm yết tại sàn HOSE và sàn HNX trước ngày 30/06/2012 có đầy đủ dữ liệu. Số liệu về giá và các báo cáo tài chính của các công ty này được thu thập trong khoảng thời gian từ 01/01/2008 đến 30/06/2012. Ngoài ra, nghiên cứu chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX); không nghiên cứu thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) mà hoạt động của các thị trường này được xem là khá sôi nổi 6 và chứa nhiều rủi ro, do chưa minh bạch trong việc cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư chứng khoán. 7 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới: 2.1.1 Nghiên cứu của Bali-Cakici (2004) trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-2001: Năm 2004, Nusret Cakici một giáo sư tài chính của trường đại học NewYork cùng Turan G.Bali, trợ lý giáo sư tiến hành nghiên cứu kiểm định có hay không khả năng mất vốn tối đa đo lường bởi Value-at-Risk (VaR) có giải thích lên suất sinh lợi kỳ vọng bằng phương pháp hồi quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian. Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, tính thanh khoản, và VaR giải thích sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, trong khi beta thị trường và sự biến động tổng thể của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thì hầu như không làm thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đại diện cho mức độ công ty. Mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi trung bình và VaR sẽ mạnh hơn khi áp dụng cho các mức giới hạn đầu tư và mức xác suất lỗ khác nhau. Ngoài ra hồi quy chéo đại diện cho mức độ công ty, nghiên cứu này kiểm tra thực nghiệm của phương pháp VaR đối với danh mục sử dụng phương pháp tiếp cận chuỗi thời gian. Kết quả dựa trên 25 danh mục quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) của Fama- French (1993) chỉ ra rằng phương pháp VaR có giải thích mạnh mẽ sau khi kiểm soát được đặc điểm của tỷ suất sinh lợi thị trường, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tính thanh khoản. 2.1.2 Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán đang phát triển Đài Loan giai đoạn 1995 đến 2008: Nghiên cứu “VaR và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chéo: Một bằng chứng ở thị trường mới nổi” của giáo sư Dar-Hsin Chen của trường đại học quốc gia 8 Đài Bắc, Đài Loan (National Taipei University, Taiwan). Dựa theo nghiên cứu của Bali và Cakici (2004), nghiên cứu này nghiên cứu mức độ giải thích của Beta thị trường, quy mô công ty và tỷ số (BE/ME) cũng như VaR ảnh hưởng lên suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường chứng khoán đang phát triển Đài Loan. Đề tài nghiên cứu toàn bộ các chứng khoán trên thị trường chứng khoán TSEC trong giai đoạn từ tháng 1/1995 đến tháng 12/2008, dữ liệu lấy theo tháng (168 tháng). Sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính, kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng VaR có thể giải thích cho suất sinh lợi trung bình chứng khoán cả ở mức ý nghĩa 1% và 5% qua phân tích hồi quy tuyến tính, VaR cũng cho thấy ảnh hưởng đến sự biến động của thị trường chứng khoán, đặc biệt đối với các công ty lớn trong thị trường chứng khoán Đài Loan. Kết quả cho thấy, có mối quan hệ nghịch biến giữa suất sinh lợi thực tế và beta, kết quả cũng chỉ ra rằng quy mô công ty có liên quan đến lợi nhuận. Trung bình, lợi nhuận của các cổ phiếu có vốn hóa lớn trên thị trường chứng khoán Đài Loan thì thấp hơn so với cổ phiếu có vốn hóa nhỏ. Kết quả này cũng cho thấy rằng, đối với một công ty có vốn hóa lớn hơn, hiệu suất có vẻ thấp hơn so với các công ty nhỏ. Với các công ty mà thị trường đánh giá triển vọng kém, dấu hiệu qua giá cổ phiếu thấp và tỷ lệ cao BE/ME cao, có suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn so với với các công ty có triển vọng tốt. Kết quả này là phù hợp với quan điểm đưa ra bởi Fama - French (1992) rằng BE/ME mạnh hơn trong việc giải thích suất sinh lợi trung bình chứng khoán so với biến quy mô công ty. 2.1.3 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu”: Nghiên cứu này chỉ ra năm nhân tố rủi ro hệ thống có ảnh hưởng quan trọng đến lợi nhuận trái phiếu và cổ phiếu, trong đó hai nhân tố thuộc về thị trường trái phiếu và ba nhân tố thuộc về thị trường cổ phiếu. Các kết quả 9 chính: sự biến động trong lợi nhuận của các cổ phiếu chịu ảnh hưởng của các nhân tố thị trường cổ phiếu, đồng thời lợi nhuận cổ phiếu có mối liên hệ với lợi nhuận trái phiếu thông qua hai nhân tố thị trường trái phiếu. Ngoại trừ các trái phiếu có xếp hạng thấp, các nhân tố thị trường trái phiếu giải thích được phần lớn sự thay đổi lợi nhuận của các trái phiếu. Năm nhân tố được tìm thấy dường như có ảnh hưởng quan trọng đến lợi nhuận trung bình của các cổ phiếu và trái phiếu. Trong Fama&French (1992a), hai nhà nghiên cứu đã đưa ra mô hình định giá cổ phiếu gồm ba nhân tố: thị trường, quy mô và giá trị (BE/ME). Tiếp nối kết quả này và kết quả trong các nghiên cứu trước đó, nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm kiếm một mô hình định giá tài sản chung cho cổ phiếu và trái phiếu. Ý tưởng của hai ông là nếu các thị trường hội nhập nhau, sẽ có sự chồng chéo nhau trong quá trình hình thành lợi nhuận của cổ phiếu và trái phiếu. Nói cách khác, những nhân tố quan trọng với cổ phiếu thì cũng quan trọng với trái phiếu và ngược lại. Kết quả hồi quy của nghiên cứu này chỉ ra rằng, biến thị trường RM – RF có ảnh hưởng quan trọng hơn đến lợi nhuận cổ phiếu, thể hiện qua các độ dốc hầu hết đều có giá trị lớn, từ 0.84 đến 1.42. Các danh mục có R2 gần bằng 0.9 là những danh mục cổ phiếu quy mô lớn và tỷ lệ BE/ME thấp. Với những danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ và BE/ME cao, giá trị R2 phổ biến thường nhỏ hơn 0.8. Đây là những danh mục sẽ cho thấy rõ nhất ảnh hưởng của quy mô và BE/ME đến lợi nhuận cổ phiếu. 2.1.4 Một số nghiên cứu khác: Nartea và Djajadikerta (2005) nghiên cứu về mô hình 3 nhân tố Fama – French ở thị trường New Zealand giai đoạn từ năm 1994 đến 2002, tìm thấy sự tác động mạnh của nhân tố quy mô và tác động không đáng kể của nhân tố 10 giá trị (BE/ME) ở New Zealand. Kết quả nghiên cứu cho rằng mô hình 3 nhân tố không thể giải thích nhiều hơn so với mô hình một nhân tố CAPM. Ajili (2005) nghiên cứu về mô hình 3 nhân tố Fama - French ở thị trường Pháp giai đoạn từ năm 1976 đến 2001 đã tìm ra những chứng cứ cho thấy mô hình 3 nhân tố có thể giải thích tốt hơn so với CAPM. Bhavna Bahl (2006) nghiên cứu trên TTCK Ấn Độ kết quả chỉ ra rằng nhân tố thị trường giải thích mạnh nhất sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, hai nhất tố còn lại là quy mô và giá trị không giải thích rõ ràng cho sự thay đổi tỷ suất sinh lợi tuy nhiên hệ số xác định R2 hiệu chỉnh của mô hình 3 nhân tố cao hơn so với mô hình CAPM. Nima Billou (2004) nghiên cứu lại cho ba thị trường chứng khoán lớn NYSE, AMEX, và NASDAQ giai đoạn từ 07/1926 đến 12/2003, kết luận rằng mô hình Fama-French 3 nhân tố có thể giải thích tốt sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam: 2.2.1 M h nh nh n tố của a a à r nch hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán iệt Na của T Tr n Thị H i L : Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định mô hình 3 nhân tố của Fama và French và so sánh với mô hình CAPM để đánh giá xem mô hình 3 nhân tố có sự cải thiện nào so với CAPM không. Ngoài ra, sở hữu nhà nước cao trong các công ty niêm yết của Việt Nam là một đặc trưng rất khác biệt so với các thị trường quốc tế do đó nhân tố sở hữu nhà nước cũng được kiểm định. Mẫu sử dụng là các công ty cổ phần niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE). Lý do của việc chọn mẫu này là do SGDCK TP.HCM có thời gian hoạt động dài hơn so với SGDCK Hà Nội nên sẽ cung cấp các chuỗi dữ liệu dài hơn để phân tích thống kê. Thị trường phi chính thức của Việt Nam cũng