Tài liệu Mối quan hệ giữa cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty - nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam.pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ------------ Đỗ Thị Bích MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CHẾ QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ------------ Đỗ Thị Bích MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CHẾ QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Mối quan hệ giữa cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt, và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, ngày 04 tháng 10 năm 2013 Tác giả Đỗ Thị Bích MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt ..................................................................................................... 0 Danh mục các bảng .............................................................................................. 0 TÓM TẮT ............................................................................................................. 1 1. GIỚI THIỆU ................................................................................................... 2 2. TỔNG KẾT LÝ THUYẾT ............................................................................. 6 2.1. Tổng quan về quản trị doanh nghiệp .................................................... 6 2.1.1. Định nghĩa quản trị doanh nghiệp ..................................................... 6 2.1.2. Quan điểm lý thuyết về quản trị doanh nghiệp .................................. 8 2.1.2.1. Thuyết đại diện (Agency Theory)........................................... 8 2.1.2.2. Thuyết trách nhiệm quản lý (Stewardship Theory) .............. 10 2.2. Giá trị công ty ...................................................................................... 11 2.3. Quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty ............................................ 12 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................... 20 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................... 20 3.2. Giới hạn phạm vi của bài nghiên cứu ................................................. 21 3.3. Mô hình nghiên cứu ............................................................................. 22 3.4. Đo lƣờng các biến................................................................................. 25 3.5. Phƣơng pháp thu thập và xử lý dữ liệu .............................................. 27 3.5.1. Chọn mẫu........................................................................................ 27 3.5.2. Thu thập dữ liệu .............................................................................. 28 3.5.3. Xử lý dữ liệu ................................................................................... 30 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................. 31 4.1. Phân tích thống kê mô tả ..................................................................... 31 4.2. Phân tích tƣơng quan hai biến ............................................................ 34 4.3. Kiểm định đa cộng tuyến ..................................................................... 36 4.4. Phân tích kết quả hồi quy .................................................................... 37 4.4.1. Kết quả hồi quy mô hình REM bằng phương pháp GLS.................. 38 4.4.2. Kết quả kiểm định Hausman ........................................................... 41 4.4.3. Kết quả hồi quy mô hình FEM bằng phương pháp GLS .................. 42 4.4.4. Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan ............................ 46 5. KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI................................................... 50 TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................. 52 PHỤ LỤC ............................................................................................................ 56 Phụ lục 1 – Chỉ số Herfindahl-Hirschman (HHI) ........................................ 56 Phụ lục 2 – Giải thích thuật ngữ Thành viên hội đồng quản trị độc lập .... 57 Phụ lục 3 – Danh sách 66 công ty trong mẫu của bài nghiên cứu ............... 58 0 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT FEM – Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) GLS – Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (Generalized Least Square) HNX – Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX – Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh HĐQT – Hội đồng quản trị QTDN – Quản trị doanh nghiệp REM – Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model) DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH Bảng 2.1 – Thống kê tổng hợp kết quả của các nghiên cứu trước đây ................... 18 Bảng 4.1 – Thống kê mô tả ................................................................................... 31 Bảng 4.2 – Kết quả tương quan hai biến ............................................................... 34 Bảng 4.3 – Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................... 37 Bảng 4.4 – Kết quả hồi quy mô hình REM với phương pháp GLS........................ 39 Bảng 4.5 – Kết quả kiểm định Hausman ............................................................... 42 Bảng 4.6 - Kết quả hồi quy mô hình FEM với phương pháp GLS ......................... 43 Bảng 4.7 – Tổng hợp kết quả nghiên cứu .............................................................. 46 Hình 3.1 – Giới hạn phạm vi của bài nghiên cứu .................................................. 22 1 TÓM TẮT Nghiên cứu này xem xét tác động của cơ chế quản trị doanh nghiệp – được đại diện thông qua Sự tập trung sở hữu (OWNCON), Sở hữu tổ chức (INOWN), Sự độc lập của hội đồng quản trị (BOIN) và Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO) – lên giá trị công ty của các công ty ở Việt Nam, với giá trị công ty được đo lường thông qua tỷ số Tobin’s Q. Mẫu nghiên cứu gồm 66 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian 4 năm từ 2009 – 2012. Các công ty trong mẫu là các công ty có đầy đủ dữ liệu liên quan đến các biến trong mô hình nghiên cứu trong tất cả các năm từ 2009 – 2012. Với dữ liệu thu thập được, bài nghiên cứu đầu tiên dựa trên nghiên cứu gốc của Abbasi và các cộng sự (2012), thực hiện hồi quy mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), sau đó tiến hành kiểm định Hausman để xem xét mô hình REM có phù hợp hay không. Kết quả kiểm định cho thấy mô hình REM không phù hợp, thay vào đó, mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) là phù hợp hơn. Do đó, bài nghiên cứu tiếp tục tiến hành hồi quy mô hình FEM để xem xét tác động thực sự của cơ chế quản trị doanh nghiệp lên giá trị công ty. Phương pháp ước lượng các hệ số hồi quy trong mô hình là phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) vì nó khắc phục được hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan thường gặp phải ở dữ liệu bảng. Nhìn chung kết quả nghiên cứu cho thấy, có sự tác động cùng chiều của Sở hữu tổ chức (INOWN), Sự độc lập của hội đồng quản trị (BOIN) và Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO) lên giá trị công ty, tuy nhiên chỉ có tác động của Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO) là có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Bên cạnh đó, không tìm thấy bằng chứng về tác động của Sự tập trung sở hữu (OWNCON) lên giá trị công ty. Những kết quả này phần nào cho thấy cơ chế quản trị có tác động lên giá trị của các công ty ở Việt Nam. 2 1. GIỚI THIỆU Quản trị doanh nghiệp đã và đang là vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm, đặc biệt sau sự sụp đổ của các công ty, tập đoàn lớn trên thế giới như Enron, World Com, Commerce Bank, XL Holidays… Một trong những khía cạnh nghiên cứu liên quan đến vấn đề quản trị doanh nghiệp là mối quan hệ của nó với thành quả công ty, giá trị công ty. Kết quả nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty cho thấy quản trị doanh nghiệp có tác động đáng kể lên giá trị công ty như nghiên cứu của Bai và các cộng sự (2003) cho thấy chỉ số quản trị doanh nghiệp có ảnh hưởng có ý nghĩa về mặt thống kê và kinh tế lên giá trị thị trường; nghiên cứu của Javid và Iqbal (2008), Garay và González (2008) cho thấy mối quan hệ cùng chiều đáng kể giữa chỉ số quản trị doanh nghiệp (CGI) và giá trị công ty; nghiên cứu của Sami, Wang và Zhou (2009) cho thấy đo lường tổng hợp của quản trị doanh nghiệp có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê lên thành quả và giá trị công ty… Bên cạnh những nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty thông qua các chỉ số quản trị doanh nghiệp, nhiều nghiên cứu khác đi vào xem xét mối quan hệ của các cơ chế cụ thể của quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty, như xem xét tác động của cấu trúc hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu, ban kiểm soát… lên giá trị công ty. Liên quan đến cấu trúc sở hữu, sự tập trung sở hữu có tác động cùng chiều lên giá trị công ty như trong nghiên cứu của Sanda và các cộng sự (2003), Grosfeld (2006), Anthony Kyereboah-Coleman (2007), Sami, Wang và Zhou (2009), Abbasi và các cộng sự (2012), Warrad và các cộng sự (2013); và có tác động ngược chiều lên giá trị công ty như nghiên cứu của Atmaja (2009); trong khi nghiên cứu của Alimehmeti và Paletta (2012) cho thấy tác động hỗn hợp của quản trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu cho thấy tác động cùng chiều của sở hữu tổ chức lên giá trị công ty (Darin G. Clay, 2002; Anthony Kyereboah-Coleman, 2007; J. Chen và D. H. Chen, 2008; Abbasi và các cộng sự, 2012), một số nghiên cứu khác 3 lại cho thấy tác động nghịch chiều (Wei, Xie và Zhang, 2005; Bhattacharya và Graham, 2007) và sở hữu tổ chức không có tác động gì lên giá trị công ty như nghiên cứu của Mokhtari và Makerani (2013). Đối với cấu trúc, đặc điểm của hội đồng quản trị, sự độc lập của hội đồng quản trị làm tăng giá trị công ty (Anthony Kyereboah-Coleman, 2007; Sami, Wang và Zhou, 2009; Kumudini Heenetigala, 2011; Abbasi và các cộng sự, 2012; Khan và Awan, 2012; Kumar và Signh, 2012), hoặc làm giảm giá trị công ty (Koerniadi và TouraniRad, 2012), hoặc không có tác động gì (Sanda và các cộng sự, 2005). Trong khi sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành làm tăng giá trị công ty như nghiên cứu của A. Gill và N. Mathur (2011), Abbasi và các cộng sự (2012), A. Gill và J. Obradovich (2012); hoặc làm giảm giá trị công ty như trong nghiên cứu của Sanda và các cộng sự (2005), Anthony Kyereboah-Coleman (2007), Kumudini Heenetigala (2011), Kumar và Signh (2012). Đối với thị trường Việt Nam, các nghiên cứu trước đây hầu hết tập trung vào xem xét mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và thành quả công ty, với thành quả công ty được đo lường thông qua tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) như nghiên cứu của Hồ Ngọc Trâm (2013), Đỗ Thị Như Quỳnh (2012), Nguyễn Thị Thúy Hằng (2012) và Trần Thị Xuân Mai (2011). Cũng có vài nghiên cứu xem xét mối quan hệ của các cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty như nghiên cứu của Nguyễn Đối Nội (2012), tuy nhiên thời gian nghiên cứu ngắn, chỉ trong một năm 2010, do đó kết quả nghiên cứu chưa đủ khả năng tổng quát hóa cho thị trường Việt Nam. Chính vì vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện để bổ sung một số hạn chế của các bài nghiên cứu trước ở Việt Nam. Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu này nhằm mục tiêu xem xét mối quan hệ giữa cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 4 Câu hỏi nghiên cứu: (1). Quản trị doanh nghiệp có tác động đến giá trị của các công ty ở thị trường Việt Nam hay không? (2). Quản trị doanh nghiệp có tác động như thế nào đến giá trị của các công ty ở thị trường Việt Nam? Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty, cụ thể là tác động của cơ chế quản trị doanh nghiệp lên giá trị công ty của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Do hạn chế về mặt dữ liệu ở Việt Nam, dựa trên nghiên cứu của Abbasi và các cộng sự (2012), nghiên cứu này tập trung vào cơ chế quản trị doanh nghiệp bao gồm Sự tập trung sở hữu (OWNCON), Sở hữu tổ chức (INOWN), Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO), và Sự độc lập của hội đồng quản trị (BOIN). Giá trị công ty được đo lường thông qua tỷ số Tobin’s Q. Phƣơng pháp nghiên cứu: bài nghiên cứu được tiến hành theo phương pháp nghiên cứu định lượng, với quy trình tiến hành nghiên cứu như sau: Bước 1: Tiến hành kiểm tra, thu thập dữ liệu có liên quan từ các website công bố thông tin, tài liệu của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (gồm Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội). Kết quả thu mẫu nghiên cứu gồm 66 công ty, với thời gian nghiên cứu 4 năm từ 2009 đến 2012. Bước 2: Dữ liệu thô sau khi được thu thập sẽ được thống kê, xử lý và tính toán trên bảng tính excel để có được bảng dữ liệu đầy đủ của các biến cần xem xét trong mô hình nghiên cứu. 5 Bước 3: Tiến hành các hồi quy và kiểm định bằng phần mềm Eviews để xem xét mối quan hệ giữa cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Điểm mới của bài nghiên cứu: Các nghiên cứu trước đây hầu hết tập trung xem xét mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp, trong đó thành quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường thông qua tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) như nghiên cứu của Hồ Ngọc Trâm (2013), Đỗ Thị Như Quỳnh (2012), Nguyễn Thị Thúy Hằng (2012) và Trần Thị Xuân Mai (2011). Bên cạnh đó, cũng có vài nghiên cứu xem xét tác động của quản trị doanh nghiệp lên giá trị công ty như nghiên cứu của Nguyễn Đối Nội (2012), tuy nhiên thời gian nghiên cứu ngắn, chỉ trong một năm 2010. Khác với các nghiên cứu trước đã tiến hành tại Việt Nam, nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty, với giá trị công ty được đo lường bằng tỷ số Tobin’s Q, thời gian nghiên cứu gồm 4 năm, từ năm 2009 đến 2012. Ngoài ra, nghiên cứu này sử dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) thay vì phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS) được sử dụng phổ biến ở các nghiên cứu trước. Phương pháp GLS ưu việt hơn phương pháp OLS vì nó khắc phục được hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan thường mắc phải ở dữ liệu bảng, do đó kết quả ước lượng sẽ phản ánh tốt hơn về tác động của cơ chế quản trị doanh nghiệp lên giá trị công ty. Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau: Phần 2 tóm tắt sơ lược lý thuyết về quản trị doanh nghiệp và tổng kết các kết quả nghiên cứu trước đây liên quan đến mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp cũng như các cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty. 6 Phần 3 đề cập chi tiết về mô hình nghiên cứu cũng như phương pháp thu thập, xử lý dữ liệu để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra trong bài. Phần 4 đưa ra các kết quả nghiên cứu đạt được và các thảo luận. Phần 5 là kết luận và các hạn chế của bài nghiên cứu Cuối cùng là các Tài liệu tham khảo và các Phụ lục. 2. TỔNG KẾT LÝ THUYẾT 2.1. Tổng quan về quản trị doanh nghiệp 2.1.1. Định nghĩa quản trị doanh nghiệp Có nhiều định nghĩa khác nhau về quản trị doanh nghiệp, và các định nghĩa thay đổi theo quan điểm của từng nhà nghiên cứu khác nhau. Trong ấn phẩm “Các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp” của Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD, 1999), quản trị doanh nghiệp là một hệ thống trong đó các công ty được quản lý và kiểm soát. Các cấu trúc quản trị doanh nghiệp chỉ rõ sự phân bổ của các quyền và các trách nhiệm giữa những người tham gia khác nhau trong doanh nghiệp, như hội đồng quản trị, những người quản lý, các cổ đông và các bên liên quan khác, và giải thích rõ ràng các quy tắc và các thủ tục cho việc ra các quyết định về các công việc của doanh nghiệp. Bằng việc thực hiện điều này, nó cung cấp cấu trúc thông qua đó các mục tiêu của công ty được thiết lập và cách thức của việc đạt được các mục tiêu này và việc giám sát thành quả đạt được. Vào năm 2001, OECD đã đưa ra một khái niệm rộng hơn về quản trị doanh nghiệp: “Quản trị doanh nghiệp ám chỉ các quy định riêng và chung, bao gồm các luật lệ, các quy định và những nghiệp vụ giao dịch được chấp nhận, cùng với nhau chi phối mối quan hệ trong nền kinh tế thị trường, giữa những người quản lý doanh nghiệp, một mặt với những người sáng lập (những người bên trong doanh nghiệp), mặt khác với những người đầu tư vào doanh nghiệp (OECD 2001, p.13).” 7 Theo báo cáo của Cadbury năm 1992, quản trị doanh nghiệp được định nghĩa như “hệ thống trong đó các doanh nghiệp được quản lý và kiểm soát”. Nói cách khác, quản trị doanh nghiệp là thiết lập tổng thể về các quy định và các luật lệ mà xác định một công ty được vận hành như thế nào. Trong ý nghĩa rộng hơn, “Quản trị doanh nghiệp liên quan tới việc duy trì sự cân bằng giữa các mục tiêu kinh tế và xã hội, và giữa các mục tiêu riêng lẻ và mục tiêu chung. Khuôn khổ quản trị là để khuyến khích sử dụng hiệu quả các nguồn lực và hơn nữa để đòi hỏi trách nhiệm giải trình về trách nhiệm quản lý những nguồn lực này. Mục tiêu là để cân bằng đến mức có thể giữa lợi ích của các cá nhân, các doanh nghiệp và xã hội (Cadbury, 2000)”. Theo Hand, Isaaks và Sanderson (2004), “Quản trị doanh nghiệp là sự thiết lập các mối quan hệ giữa ban điều hành của công ty, hội đồng quản trị của nó, các cổ đông và những người có liên quan khác. Quản trị doanh nghiệp cũng cung cấp cấu trúc thông qua đó các mục tiêu của công ty được thiết lập, các điều kiện để đạt được những mục tiêu này và việc giám sát thành quả được xác định”. Rezaee (2009) định nghĩa quản trị doanh nghiệp như “một tiến trình thông qua đó các cổ đông thuyết phục ban quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông, cung cấp độ tin cậy cần thiết cho các thị trường vốn để hoạt động có hiệu quả”. Tại Việt Nam, Điều 2 của “Quy chế quản trị công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán” ban hành kèm theo Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/03/2007 của Bộ trưởng Bộ Tài chính, “Quản trị công ty là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty”. Các nguyên tắc quản trị công ty bao gồm: Đảm bảo một cơ chế quản trị hiệu quả; 8 Đảm bảo quyền lợi của cổ đông; Đối xử công bằng giữa các cổ đông; Đảm bảo vai trò của những người có quyền lợi liên quan đến công ty; Minh bạch trong hoạt động của công ty; Hội đồng quản trị và ban kiểm soát lãnh đạo và kiểm soát công ty có hiệu quả; 2.1.2. Quan điểm lý thuyết về quản trị doanh nghiệp 2.1.2.1. Thuyết đại điện (Agency Theory) Trong các công ty, đặc biệt là những công ty với quy mô lớn, thường có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát công ty khi các chủ sở hữu thuê những người bên ngoài vào quản lý công ty, do đó có thể dẫn đến việc những người quản lý công ty thực hiện những hành động vì lợi ích cá nhân của chính họ chứ không vì lợi ích của chủ sở hữu. Sự mâu thuẫn về mục tiêu, lợi ích của những người chủ công ty và các nhà quản lý đã tạo nên vấn đề người ủy thác - người đại diện (ví dụ như các cổ đông và những người quản lý doanh nghiệp ở công ty cổ phần). Trong nghiên cứu của Kathleen M.Eisenhardt (1989) về thuyết đại diện có đề cập, thuyết đại diện bắt nguồn từ vấn đề người ủy thác - người đại diện, quan tâm đến việc giải quyết hai vấn đề có thể phát sinh trong mối quan hệ người ủy thác - người đại diện: Đầu tiên là vấn đề đại diện phát sinh khi có sự xung đột trong các mong muốn hay các mục tiêu của người ủy thác và người đại diện. Và chi phí đại diện phát sinh khi những người ủy thác thực hiện giám sát ban quản lý để đảm bảo rằng ban quản lý đang hành động vì mục tiêu tối đa hóa tài sản của chủ sở hữu (các cổ đông). Thứ hai, vấn đề về việc chia sẻ rủi ro phát sinh khi người ủy thác và người đại diện có những thái độ khác nhau đối với rủi ro, do đó họ 9 có thể có những hành động khác nhau vì có những sự ưa thích rủi ro khác nhau. Nhiều nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp bắt nguồn từ thuyết đại diện. Berle và Means là những tác giả đầu tiên về lý thuyết quản trị công ty đại chúng, kể từ nghiên cứu của Berle và Means (1932) về “Doanh nghiệp hiện đại và tài sản cá nhân”, quản trị doanh nghiệp tập trung vào sự tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát bắt nguồn từ vấn đề người ủy thác và người đại diện phát sinh trong doanh nghiệp hiện đại. Họ xem quản trị doanh nghiệp như một cơ chế ở đó hội đồng quản trị là một phương sách giám sát thiết yếu để tối thiểu hóa các vấn đề gây ra bởi mối quan hệ người ủy thác và người đại diện. Trong ngữ cảnh này, những người đại diện là các quản lý, những người ủy thác là các chủ sở hữu và hội đồng quản trị hoạt động như cơ chế giám sát (Mallin, 2004). Theo đó, hội đồng quản trị hoạt động vì lợi ích của các cổ đông, bằng việc thông qua các quyết định được đưa ra bởi những người quản lý và giám sát việc thực hiện các quyết định này1. Trong nghiên cứu của Coleman (2007), quan điểm quản trị doanh nghiệp dựa theo thuyết đại diện cho rằng: Về thành phần của hội đồng quản trị: Hội đồng quản trị nên bao gồm nhiều thành viên không điều hành (tức thành viên hội đồng quản trị không đồng thời là thành viên ban giám đốc công ty) nhằm thực hiện việc giám sát, kiểm soát ban quản lý một cách hiệu quả. Sở dĩ như vậy là do nó làm giảm bớt sự xung đột về lợi ích khi thành viên hội đồng quản trị cũng là thành viên ban điều hành, và đảm bảo sự độc lập của hội đồng quản trị trong việc giám sát các nhà quản lý. 1 Kumudini Heenetigala (2011), Corporate Governance Practices and Firm Performance of Listed Companies in Sri Lanka, Victoria Graduate School Working Paper, p.24 10 Về sự kiêm nhiệm vị trí giám đốc điều hành (CEO duality): Nên có sự tách biệt giữa vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO) nhằm đảm bảo thực hiện tốt hơn chức năng giám sát của hội đồng quản trị. 2.1.2.2. Thuyết trách nhiệm quản lý (Stewardship Theory) Như được đề cập đến trong nghiên cứu của Kumudini Heenetigala (2011), ngược lại với thuyết đại diện, thuyết trách nhiệm quản lý đưa ra mô hình quản lý khác biệt, ở đó các nhà quản lý được coi như những người quản lý tốt, sẽ hành động vì lợi ích tốt nhất của những người sở hữu. Các cơ sở của thuyết trách nhiệm quản lý dựa trên tâm lý học xã hội, tập trung vào hành vi của những người điều hành. Hành vi của người quản lý là theo chủ nghĩa tập thể, và sẽ không lệch khỏi lợi ích của tổ chức (theo Davis, Schoorman và Donaldson, 1997). Theo Smallman (2004), khi tài sản của các cổ đông được tối ưu hóa, các lợi ích của người quản lý cũng được tối đa hóa, vì sự thành công của tổ chức sẽ đáp ứng hầu hết những yêu cầu của các nhà quản lý và các nhà quản lý sẽ hoàn thành nhiệm vụ của họ. Chính vì vậy, những người quản lý công ty sẽ thực hiện những hành động vì lợi ích của các cổ đông trong công ty. Như được đề cập đến trong nghiên cứu của Coleman (2007), quan điểm quản trị doanh nghiệp dựa theo thuyết trách nhiệm quản lý cho rằng2: Về thành phần hội đồng quản trị: Sự bao gồm các thành viên điều hành trong hội đồng quản trị là quan trọng để làm tăng hiệu quả hoạt động của hội đồng quản trị vì các thành viên điều hành nắm bắt đầy đủ thông tin về hoạt động của công ty. Đối với người lãnh đạo: Ngược lại với thuyết đại diện, thuyết trách nhiệm quản lý cho rằng vị trí chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc 2 Anthony Kyereboah – Coleman (2007), Relationship between Corporate Governance and Firm Performance: An African Perspective, University of Stellenbosch Working Paper, p.37 11 điều hành (CEO) nên được đảm nhiệm bởi cùng một người vì sự kiêm nhiệm tạo cho các CEO có cơ hội thông qua các quyết định một cách nhanh chóng và không có sự trở ngại về thói quan liêu quá mức. Cuối cùng, quan điểm quản trị theo thuyết này cho rằng hội đồng quản trị nên có quy mô nhỏ để thúc đẩy sự truyền đạt thông tin và đưa ra các quyết định nhanh chóng và hiệu quả. 2.2. Giá trị công ty Theo S.P. Kothari (2001), “giá trị công ty được định nghĩa như giá trị hiện tại của các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai được chiết khấu với tỷ suất sinh lợi được điều chỉnh với mức rủi ro thích hợp”. Theo định nghĩa này, mô hình chiết khấu dòng tiền DCF là một trong những cách đo lường giá trị công ty, theo đó, giá trị công ty ngày hôm nay luôn bằng với giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai của công ty3. Tobin’s Q là một cách khác để đo lường giá trị công ty, nó được đo lường bằng việc sử dụng tỷ số giá trị thị trường của công ty trên giá trị sổ sách4. Tobin’s Q so sánh tỷ số của giá trị thị trường của công ty và giá trị của các tài sản của công ty. Nếu giá trị của Tobin’s Q tương đương với 1, nó biểu thị rằng giá trị thị trường được phản ánh trong tài sản của công ty. Tỷ số Tobin’s Q lớn hơn 1 biểu thị giá trị thị trường cao hơn những tài sản được ghi chép của công ty, vì thế tỷ số Tobin’s Q cao hơn khuyến khích các công ty đầu tư nhiều vốn hơn, vì giá trị của công ty cao hơn cái giá mà họ đã trả. Điều này tạo nên nhiều giá trị hơn cho các cổ đông. Mặt khác, Tobin’s Q nhỏ hơn 1 phản ánh giá trị thị trường thấp hơn giá trị tài sản của công ty, hàm ý rằng thị trường có thể đang định giá thấp giá trị của công ty. 3 Trần Ngọc Thơ và các cộng sự (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống Kê năm 2007, trang 56 4 Kumudini Heenetigala (2011), Corporate Governance Practices and Firm Performance of Listed Companies in Sri Lanka, Victoria Graduate School Working Paper, p.60 12 2.3. Quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty Liên quan đến chủ đề quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty, có nhiều nghiên cứu khác nhau có liên quan, và các kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của quản trị doanh nghiệp khác nhau giữa các quốc gia do sự khác biệt về cơ chế quản trị, điều kiện kinh tế, xã hội… Darin G. Clay (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và giá trị công ty (được đo lường thông qua tỷ số Tobin’s Q) ở Mỹ, với thời gian nghiên cứu từ 1988 đến 1999, kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tổ chức có tác động cùng chiều lên giá trị công ty, phản ánh giá trị công ty tăng theo sự gia tăng của cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức. Nghiên cứu của Bai và các cộng sự (2003) về quản trị doanh nghiệp và giá trị thị trường ở Trung Quốc, các tác giả tính toán chỉ số quản trị doanh nghiệp đại diện cho quản trị doanh nghiệp và nghiên cứu mối quan hệ của nó với giá trị thị trường của các công ty được niêm yết công khai ở Trung Quốc, kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số quản trị doanh nghiệp có ảnh hưởng có ý nghĩa về mặt thống kê và kinh tế lên giá trị thị trường, hàm ý rằng các nhà đầu tư trả một phần bù đáng kể cho các công ty được quản trị tốt ở Trung Quốc. Nghiên cứu của Sanda và các cộng sự (2005) về các cơ chế quản trị doanh nghiệp và thành quả tài chính của công ty ở Nigeria, bằng việc sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất thông thường (OLS) để phân tích mẫu gồm 93 công ty trên Sàn giao dịch chứng khoán Nigeria trong khoảng thời gian từ 1996 – 1999, với thành quả công ty được đo lường thông qua tỷ số Tobin’s Q, kết quả nghiên cứu cho thấy những công ty không có sự kiêm nghiệm giữa Giám đốc điều hành (CEO) và Chủ tịch hội đồng quản trị có khuynh hướng đạt được thành quả cao hơn so với những công ty có sự kiêm nhiệm giữa CEO và Chủ tịch hội đồng quản trị. Bên cạnh đó, nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đồng chiều giữa sự tập trung sở hữu (ownership concentration) và thành quả công ty. Nghiên cứu cũng cho thấy tác động cùng chiều đáng kể của tỷ lệ nợ lên thành 13 quả công ty. Tuy nhiên nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về việc những công ty có hội đồng quản trị độc lập hơn sẽ có thành quả tốt hơn. Wei, Xie và Zhang (2005) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị công ty ở các công ty tư nhân ở Trung Quốc, mẫu nghiên cứu bao gồm 5,284 quan sát công ty – năm với thời gian nghiên cứu từ 1991 đến 2001. Bằng việc sử dụng phương pháp OLS, kết quả bài nghiên cứu cho thấy thành phần sở hữu nhà nước và tổ chức có tác động ngược chiều có ý nghĩa lên giá trị công ty (được đo lường bằng tỷ số Tobin’s Q), nghĩa là sự tăng lên trong thành phần sở hữu tổ chức và sở hữu nhà nước sẽ làm giảm giá trị công ty. Bên cạnh đó, sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều có ý nghĩa lên giá trị công ty. Nghiên cứu của Grosfeld (2006) về mối quan hệ giữa sự tập trung sở hữu và thành quả công ty ở thị trường mới nổi, với thành quả công ty được đo lường thông qua giá trị công ty (đại diện là tỷ số Tobin’s Q), mẫu bao gồm tất cả các công ty phi tài chính được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Warsaw (WSE), thời gian nghiên cứu từ năm 1991 đến 2003. Bằng hồi quy theo phương pháp OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy sự tập trung sở hữu có tác động cùng chiều lên giá trị công ty, hàm ý khi mức độ tập trung sở hữu ở các công ty càng cao (phần lớn cổ phần được nắm giữa bởi một vài nhà đầu tư) thì càng làm tăng giá trị công ty. Anthony Kyereboah-Coleman (2007) nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và thành quả công ty ở Châu Phi, với thành quả công ty được đo lường bằng tỷ số Tobin’s Q, dữ liệu bao gồm 103 công ty được niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán Ghanaian, Nigeria, Kenyan và Nam Phi. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự độc lập của hội đồng quản trị làm tăng giá trị công ty, và sự kiêm nhiệm vị trí giám đốc điều hành và chủ tịch hội đồng quản trị có tác động nghịch chiều lên giá trị công ty. Nghiên cứu của Bhattacharya và Graham (2007) về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và thành quả công ty ở Phần Lan, thành quả công ty được đo lường bằng tỷ 14 số Tobin’s Q (đại diện cho giá trị công ty), mẫu nghiên cứu gồm 116 công ty trong năm 2004. Bẳng việc sử dụng phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS), các tác giả đã tìm ra rằng sở hữu tổ chức có tác động nghịch chiều lên thành quả công ty (giá trị công ty), cho thấy việc gia tăng trong thành phần sở hữu tổ chức của các công ty sẽ làm giảm giá trị công ty. Bjuggren, Eklund và Wiberg (2007) nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và thành quả công ty, với thành quả công ty được đại diện bằng giá trị công ty (đo lường bằng tỷ số Tobin’s Q), mẫu gồm 110 công ty Thụy Điển trong khoảng thời gian nghiên cứu từ năm 1999 đến 2005. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu tổ chức và thành quả công ty, hàm ý sự gia tăng trong thành phần sở hữu tổ chức sẽ làm tăng giá trị công ty. Bên cạnh đó, sự tập trung sở hữu có tác động cùng chiều lên thành quả công ty. J. Chen và D. H. Chen (2008) nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và giá trị công ty ở New Zealand, mẫu nghiên cứu bao gồm tất cả các công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New Zealand (NZSE), ngoại trừ các định chế tài chính, các công ty bất động sản. Thời kỳ nghiên cứu gồm 4 năm, từ năm 2000 – 2003, những công ty được niêm yết mới trong thời kỳ này cũng được loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu. Bằng việc sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường để ước lượng, kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tổ chức làm tăng giá trị công ty (được đo lường bằng tỷ số Tobin’s Q). Nghiên cứu của Javid và Iqbal (2008) về ảnh hưởng của quản trị doanh nghiệp lên giá trị công ty ở thị trường Pakistan, với giá trị công ty được đo lường thông qua hệ số Tobin’s Q, quản trị doanh nghiệp được đo lường thông qua chỉ số quản trị doanh nghiệp (CGI) và ba chỉ số con: thành phần hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu và tính minh bạch với mẫu gồm 50 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Karachi. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng chiều đáng kể giữa CGI và Tobin’s Q, cho thấy quản trị doanh nghiệp có tác động đáng kể lên giá trị công ty ở Pakistan, tuy nhiên không phải tất cả các yếu