Tài liệu Mối quan hệ giữa các nhân tố cơ bản của doanh nghiệp, các yếu tố kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu hàng quý trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THÁI BÌNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ CƠ BẢN CỦA DOANH NGHIỆP, CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ GIÁ CỔ PHIẾU HÀNG QUÝ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – 2016 BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THÁI BÌNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ CƠ BẢN CỦA DOANH NGHIỆP, CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ GIÁ CỔ PHIẾU HÀNG QUÝ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO Thành phố Hồ Chí Minh – 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của một mình tôi. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Tác giả Nguyễn Thái Bình MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA .................................................................................................. LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................... MỤC LỤC ............................................................................................................... DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT ................................................. DANH MỤC BẢNG, BIỂU ................................................................................... DANH MỤC CÁC HÌNH ...................................................................................... TÓM TẮT .............................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU .............................................................................. 2 1.1 Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................. 2 1.2 Mục đích nghiên cứu ...................................................................................... 3 1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 3 1.4 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 4 1.4.1 Nguồn dữ liệu .......................................................................................... 4 1.4.2 Mô hình nghiên cứu và các phương pháp ước lượng .............................. 4 1.5 Ý nghĩa thực tiễn ............................................................................................. 5 1.6 Tóm tắt kết cấu nội dung nghiên cứu ............................................................. 5 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ GIÁ CỔ PHIẾU .......................................................................... 6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................ 22 3.1 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 22 3.3 Mô tả dữ liệu ................................................................................................... 28 CHƯƠNG 3 3.3 Phương pháp ước lượng .................................................................................. 30 3.3.1 Mô hình dynamic REM/FEM kết hợp SEM sử dụng kỹ thuật ước lượng MLE ............................................................................................. 30 3.3.2 Kiểm định bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hàng quý .................... 38 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................... 40 4.1 Thống kê mô tả ............................................................................................... 40 4.2 Kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu hàng quý ....................... 43 4.2.1 Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với toàn bộ mẫu khảo sát ............................................................................................................ 43 4.2.2 Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên theo từng nhóm phân ngành kinh tế .......................................................................................... 45 4.3 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu .............................................................. 47 4.3.1 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu đối với toàn bộ mẫu khảo sát ...... 47 4.3.2 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu theo từng nhóm ngành kinh tế ............................................................................................................. CHƯƠNG 5 55 KẾT LUẬN, HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG MỞ RỘNG ............... 60 5.1 Kết luận ........................................................................................................... 60 5.2 Hạn chế của luận văn và hướng mở rộng ....................................................... 61 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................. PHỤ LỤC 1 ............................................................................................................. PHỤ LỤC 2 ............................................................................................................. PHỤ LỤC 3 ............................................................................................................. DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tên đầy đủ Tiếng Anh Tên đầy đủ Tiếng Việt CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng DPS Dividends per share Cổ tức trên mỗi cổ phần EPS Earnings per share Lợi nhuận trên mỗi cổ phần FEM Fixed Effect Model Mô hình tác động cố định GICS Global Industry Classification Standard MLE Maximum Likelihood Estimation OLS Ordinary Least Square REM Random Effect Model SGDCK SEM Chuẩn phân ngành kinh tế toàn cầu Ước lượng hợp lý cực đại Mô hình ước lượng bình phương tối thiểu Mô hình tác động ngẫu nhiên Sở giao dich chứng khoán Structural Equation Model Mô hình hệ phương trình cấu trúc DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Trang Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định bước đi ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả ................................................................................. 11 Bảng 2.2: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm phân tích các nhân tố ảnh hưởng giá cổ phiếu ................................................................................................ 18 Bảng 3.1: Diễn giải các biến trong mô hình nghiên cứu và nguồn thu thập dữ liệu ................................................................................................................................ 22 Bảng 3.2: Chi tiết các nhóm phân ngành kinh tế ......................................................... 30 Bảng 4.1: Trung bình và độ lệch chuẩn mẫu của các biến số trong năm 2011 và năm 2015 ................................................................................................................. 40 Bảng 4.2: Kết quả ước lượng mô hình tự hồi quy bậc một đối với toàn bộ mẫu khảo sát ................................................................................................................. 43 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với toàn bộ mẫu khảo sát .................................................................................................................................. 44 Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình tự hồi quy bậc một theo từng nhóm ngành kinh tế ................................................................................................................. 45 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên trong từng nhóm ngành kinh tế ......................................................................................................................... 46 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman giữa 02 mô hình: REM kết hợp SEM và FEM kết hợp SEM đối với toàn bộ mẫu khảo sát .................................................... 48 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy của mô hình nghiên cứu giá cổ phiếu hàng quý đối với toàn bộ mẫu khảo sát ........................................................................................ 49 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu giá cổ phiếu hàng quý đối với các nhóm phân ngành kinh tế.................................................................................. 55 DANH MỤC CÁC HÌNH Trang Hình 3.1: Mô hình giả thiết các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu hàng quý .............. 27 Hình 3.2: Đường hồi quy OLS đối với dữ liệu bảng ................................................... 31 Hình 3.3: Biểu đồ kết hợp REM/FEM và SEM ........................................................... 34 Hình 4.1: Biểu đồ trung bình các biến trong mô hình tổng quát từ quý 1/2011 đến quý 04/2015 ........................................................................................................... 42 1 TÓM TẮT Luận văn dựa trên nghiên cứu chính của Bhargava (2014) thực hiện nghiên cứu ứng dụng tại Việt Nam về tác động của các nhân tố cơ bản doanh nghiệp như tổng tài sản, nợ dài hạn, lợi nhuận trên mỗi cổ phần, cổ tức trên mỗi cổ phần và các yếu tố kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ lệ thất nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng lên giá cổ phiếu hàng quý. Luận văn nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng (panel data), được thu thập theo tần suất quý từ 222 doanh nghiệp niêm yết liên tục trong giai đoạn 2011 – 2015 trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh. Phương pháp ước lượng được sử dụng trong luận văn là mô hình tác động ngẫu nhiên động (dynamic random effect model) và mô hình tác động cố định động (dynamic fixed effect model) kết hợp mô hình hệ phương trình cấu trúc (structural equation model). Các kết quả nghiên cứu chính đạt được: Thứ nhất, kết quả kiểm định chứng minh được không có tác động bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu theo tần suất quý, từ đó các biến nhân tố cơ bản doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô có thể đóng vai trò giải thích giá cổ phiếu. Thứ hai, hệ số ước lượng của biến trễ giá cổ phiếu hàng quý (biến phụ thuộc) trong mô hình tự hồi quy bậc một và mô hình nghiên cứu chính đều có ý nghĩa thống kê và nhận giá trị lần lượt là 0.841 và 0.881, chứng tỏ tính ì trong giá cổ phiếu ảnh hưởng đáng kể đến tác động của nhân tố cơ bản doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu hàng quý. Thứ ba, khi chưa đưa vào mô hình yếu tố tính ì trong giá cổ phiếu, tất cả các biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, khi tính toán đến yếu tố tính ì giá cổ phiếu thì các biến này trở nên thay đổi phức tạp, trong đó biến nợ dài hạn và biến tương tác giữa lãi suất và nợ dài hạn bị mất đi ý nghĩa thống kê, biến tổng tài sản, DPS, CPI, lãi suất bị đảo chiều tác động và các biến còn lại bị giảm độ lớn tác động đáng kể đến giá cổ phiếu. Ngoài ra, EPS là chỉ tiêu quan trọng nhất khi có ý nghĩa thống kê cao với mức ý nghĩa 1% trong nhiều nhóm phân ngành kinh tế nhất và có chiều tác động đến giá cổ phiếu hàng quý không đổi tương đồng kết quả hồi quy trong toàn bộ mẫu khảo sát. 2 CHƯƠNG 1. 1.1 GIỚI THIỆU Tính cấp thiết của đề tài Phân tích giá cổ phiếu là một công việc quan trọng và phức tạp đối với các nhà đầu tư trên thế giới và tại Việt Nam. Đã có nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước thực hiện về lĩnh vực này, và cũng có rất nhiều lý thuyết, trường phái về phân tích giá cổ phiếu, ví dụ như phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật, phân tích thông tin,... Đặc biệt, có những lý thuyết đáng chú ý như lý thuyết bước đi ngẫu nhiên được phát triển năm 1953 và lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển năm 1970 cho rằng việc đầu tư kinh doanh cổ phiếu mang tính chất may rủi do giá cổ phiếu đã bao hàm tất cả mọi yếu tố trong quá khứ và biến động của giá cổ phiếu chỉ mang tính ngẫu nhiên. Tuy nhiên, vào đầu thập kỷ 1980, lý thuyết tài chính hành vi cũng ra đời và dựa vào phân tích tâm lý, hành vi của nhà đầu tư để bác bỏ lý thuyết thị trường hiệu quả. Trong thực tế, các nghiên cứu giá cổ phiếu đối với từng thị trường trong từng giai đoạn khác nhau trên thế giới cũng cho thấy nhiều kết quả khác nhau. Vì vậy, việc nghiên cứu các mô hình giá cổ phiếu vẫn đang được tiếp tục, ngày càng cải tiến để tìm ra mô hình giải thích phù hợp nhất. Bhargava (2014) gần đây cũng đã có nghiên cứu giá cổ phiếu dựa trên dữ liệu tần suất quý. Ông cho rằng tuy giá cổ phiếu có tính biến động cao, nhưng dữ liệu các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp như tài sản, các khoản nợ lại được công bố theo từng quý, việc công bố các thông tin này đóng vai trò quan trọng ảnh hửng đến kỳ vọng, tâm lý nhà đầu tư và từ đó làm thay đổi giá cổ phiếu, cho nên việc sử dụng dữ liệu cao tuy có thể đánh giá được giá cổ phiếu trong ngắn hạn nhưng khó thể hiện được vai trò ảnh hưởng của các nhân tố cơ bản doanh nghiệp. Ngoài ra, mô hình nghiên cứu cũng có nhiều kết quả quan trọng trong việc tích hợp các yếu tố từ phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật và kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu. 3 Tại Việt Nam, cũng đã có nhiều nghiên cứu phân tích giá cổ phiếu bằng việc kiểm định các giả thiết bước đi ngẫu nhiên, thị trường hiệu quả, hoặc giải thích giá cổ phiếu dựa trên các thông tin cơ bản trên các cấp độ kinh tế vĩ mô, kinh tế ngành và doanh nghiệp. Tuy nhiên, vẫn còn thiếu sót các nghiên cứu đầy đủ tại Việt Nam đối với giá cổ phiếu dựa trên dữ liệu tần suất quý. Vì vậy, nhận thức được điều này cùng với các kết quả quan trọng trong nghiên cứu của Bhargava (2014) tại thị trường chứng khoán ở Mỹ, tác giả luận văn đề xuất thực hiện nghiên cứu ứng dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam với đề tài “Mối quan hệ giữa các nhân tố cơ bản của doanh nghiệp, các yếu tố kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu hàng quý trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 1.2 Mục đích nghiên cứu Luận văn thực hiện 02 bước nghiên cứu: Kiểm định tác động bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu tại Việt Nam theo dữ liệu tần suất quý. Nếu có tác động bước đi ngẫu nhiên thì chứng tỏ không thể giải thích giá cổ phiếu bằng bất kỳ biến nào. Nếu không có tác động bước đi ngẫu nhiên, luận văn sẽ thực hiện nghiên cứu các yếu tố tác động lên giá cổ phiếu hàng quý bằng các biến nhân tố cơ bản doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô. Cụ thể, kết quả nghiên cứu sẽ trả lời cho các câu hỏi sau: (1) Có tác động bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu hàng quý không? (2) Giá cổ phiếu trong quá khứ, các nhân tố cơ bản doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô tác động như thế nào đến giá cổ phiếu hàng quý hiện tại? 1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Giá cổ phiếu hàng quý, các nhân tố cơ bản doanh nghiệp như tổng tài sản, nợ dài hạn, lợi nhuận trên mỗi cổ phần (Earnings per share – EPS), cổ tức trên mỗi cổ phần (Dividends per share – DPS) và các yếu tố kinh tế vĩ mô như tỷ lệ 4 thất nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng (consumer price index – CPI), lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 01 năm. Phạm vi nghiên cứu: 222 doanh nghiệp niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ quý 01/2011 đến quý 04/2015. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu, đầu tiên luận văn kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu, sử dụng phương pháp kiểm định giả thiết một chiều của Bhargava (2014) đối với mô hình tự hồi quy bậc một (first order autoregressive model). Tiếp theo, luận văn sử dụng mô hình nghiên cứu chính thực hiện giải thích giá cổ phiếu hàng quý dựa trên tác động của các nhân tố cơ bản của doanh nghiệp (tổng tài sản, nợ dài hạn, EPS, DPS), các yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất, CPI) và tác động trễ của giá cổ phiếu. Phương pháp ước lượng sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên động (dynamic random effect model – dynamic REM) và mô hình tác động cố định động (dynamic fixed effect model – dynamic REM) kết hợp mô hình hệ phương trình cấu trúc (structural equation model – SEM) sử dụng kỹ thuật ước lượng hợp lý cực đại (maximum likelihood estimates – MLE). Phần mềm được sử dụng để ước lượng mô hình là STATA 14.0. 1.5 Ý nghĩa thực tiễn Luận văn được thực hiện nhằm mục đích kiểm định tác động bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu theo dữ liệu tần suất quý tại Việt Nam. Từ đó, dựa trên kết quả kiểm định này, nhà đầu tư có thể quyết định việc sử dụng các yếu tố nào để phân tích giá cổ phiếu. Ngoài ra, dựa trên kết quả ước lượng của mô hình nghiên cứu chính, các nhà đầu tư có thể thấy được cụ thể mức độ tác động của từng nhân tố cơ bản doanh nghiệp và các yếu tố kinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu hàng quý, qua đó xem xét và cân 5 nhắc các phân tích của riêng mình và cải thiện hiệu quả đầu tư. Ngoài ra, tác động từ nhóm biến kinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu hàng quý cũng giúp các nhà làm chính sách có cái nhìn tham khảo trong việc bình ổn giá chứng khoán. 1.6 Tóm tắt kết cấu nội dung nghiên cứu Nội dung nghiên cứu của luận văn bao gồm:  Chương 2: Khung lý thuyết tại Mục 2.1 và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm tại mục 2.2.  Chương 3: Mô hình nghiên cứu tại Mục 3.1, mô tả dữ liệu tại Mục 3.2 và các phương pháp ước lượng tại Mục 3.3.  Chương 4: Thống kê mô tả tại Mục 4.1, kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên tại Mục 4.2 và kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu chính tại Mục 4.3.  Chương 5: Kết luận, các hạn chế và hướng mở rộng cho đề tài. 6 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ GIÁ CỔ PHIẾU Graham và Dodd (1934) phân tích giá cổ phiếu dựa vào các nhân tố mang tính chất nền tảng có tác động hoặc dấn tới sự thay đổi giá cổ phiếu nhằm chỉ ra giá trị nội tại (intrinsic value) của cổ phiếu. Phương pháp này còn được gọi là phân tích cơ bản. Thông thường loại phân tích này bao gồm 03 cấp độ: Phân tích tổng thể nền kinh tế (tỷ giá, lãi suất...), phân tích ngành (chính sách thuế, lợi thế cạnh tranh...) và phân tích cấp độ công ty (tình trạng tài chính, khả năng lợi nhuận...). Nếu giá trị nội tại theo phân tích này không bằng giá trị thị trường, nghiên cứu này cho rằng cổ phiếu đã bị trên giá hoặc dưới giá và giá thị trường cuối cùng sẽ tiến dần về giá trị thực. Từ đó, các nhà đầu tư có thể kiếm lời bằng cách mua khi giá thị trường thấp hơn giá trị thực hoặc bán khi mức giá cao hơn giá trị thực. Các phương pháp định giá giá trị nội tại trong phân tích này thường dựa trên luồng cổ tức, luồng tiền, P/E, các hệ số tài chính, tài sản ròng…Tóm lại, theo nghiên cứu này, các yếu tố kinh tế vĩ mô, kinh tế ngành và các nhân tố cơ bản doanh nghiệp có ý nghĩa giải thích giá cổ phiếu. Edward và Magee (1948) đề xuất dự đoán giá cổ phiếu dựa trên các biểu đồ kỹ thuật về giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch trong quá khứ nhằm phân tích các biến động cung cầu đối với cổ phiếu để chỉ cho nhà phân tích biết thời điểm nên mua vào, bán ra hay giữ nguyên cổ phiếu trên thị trường. Phương pháp này còn được gọi là phân tích kỹ thuật. Như vậy, các nhà đầu tư chỉ cần biết hiệu ứng là gì mà không cần quan tâm tới nguyên nhân tại sao lại dẫn tới tình hình đó. Như vậy, trong phân tích này, giá trị không đóng vai trò chính nhưng các nhà đầu tư cũng có thể kết hợp yếu tố này vào phân tích của mình như được sử dụng quyết định đường hỗ trợ hoặc đường kháng cự trên biểu đồ giá. Một trong những thế mạnh lớn của phương pháp này là sự linh hoạt của nó, có thể sử dụng bất kì lúc nào và bao nhiêu thị trường tùy thích. Điều này là không thể đối với phân tích dựa vào các yếu tố cơ bản theo Graham và Dodd (1934). 7 Lý do là đối với mỗi thị trường, nhà phân tích cơ bản sẽ phải xử lý khối lượng dữ liệu khổng lồ, vì vậy những người theo trường phái này thường chỉ có thể chuyên vào một nhóm chứng khoán giới hạn. Ngoài ra, trường phái phân tích kỹ thuật do dựa và hành vi của cổ phiếu nên chỉ được dùng trong ngắn hạn, còn phân tích kỹ thuật dựa vào các yếu tố nền tảng thì thường dùng trong dài hạn. Một trong những lý thuyết đầu tư kinh điển nhất trên thị trường chứng khoán là lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (random walk hypothesis) được đưa ra đầu tiên bởi Kendall (1953) và sau đó, Malkiel (1973) đã giúp phát triển lý thuyết này trở nên phổ biến. Lý thuyết này cho rằng giá cổ phiếu hiện tại đã phản ánh toàn bộ thông tin của nó trong quá khứ, và nó chỉ tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi không thể tiên đoán trước được. Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong tương lai là tương đương nhau. Yếu tố khiến giá cổ phiếu không thể dự đoán được chính là các thông tin mới trên thị trường. Chính yếu tố này khiến những người theo lý thuyết này tin rằng trong tương lai, thị trường không thể lặp lại, không giống như những gì nó đã xảy ra vì luôn có những rủi ro tăng thêm do có thông tin mới, và đó là những rủi ro không thể biết trước. Như vậy, đối với lý thuyết này, cả phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật và cả những phân tích khác đều trở nên vô dụng. Malkiel (1973) cũng từ những thống kê của mình đã chứng minh hầu hết các quỹ tương hỗ đều thất bại trong việc nỗ lực đánh thắng mức trung bình chuẩn của thị trường như chỉ số S&P. Nói tóm lại, theo lý thuyết này thì nhà đầu tư không thể đánh bại thị trường và việc kinh doanh chứng khoán chỉ còn là một trò chơi may rủi. Tuy nhiên, từ khi lý thuyết này ra đời cho đến thời điểm hiện tại, nhiều người cho rằng hiện nay mỗi người đều dễ dàng tiếp cận những thông tin chính xác và định giá chứng khoán một cách hợp lý và việc đầu tư không còn là trò chơi may rủi và thực tế, đã có nhiều nghiên cứu cho các kết quả khác nhau đối với lý thuyết này. 8 Tác động bước đi ngẫu nhiên trong giá cổ phiếu còn được hỗ trợ và mở rộng bởi lý thuyết thị trường hiệu quả, được phát triển bởi Fama (1970). Lý thuyết này cho rằng các thị trường tài chính là hiệu quả (efficient), và giá của chứng khoán trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Do đó, không thể kiếm được lợi nhuận căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có ba phiên bản của lý thuyết thị trường hiệu quả: (1) Dạng yếu: Tất cả các mức giá của thị trường và các dữ liệu trong quá khứ đều được phản ánh trọn vẹn trong giá của các chứng khoán. Như vậy, phân tích kĩ thuật trở nên vô dụng. (2) Dạng bán mạnh (dạng trung bình): Tất cả các thông tin mang tính đại chúng rộng rãi (luôn sẵn có với bất kì ai trên thị trường) đã được phản ánh trọn vẹn trong giá của các chứng khoán. Như vậy, phân tích cơ bản trở nên vô dụng. (3) Dạng mạnh: Tất cả các thông tin đều được phản ánh đầy đủ trong giá các loại chứng khoán. Nói một cách khác, thậm chí ngay đến những nguồn tin “mật” – thông tin nội bộ cũng trở nên vô nghĩa. Sự nghịch lý của các thị trường hiệu quả nằm ở chỗ nếu tất cả các nhà đầu tư đều tin rằng một thị trường là hiệu quả thì sau đó thị trường sẽ không hiệu quả bởi vì không ai cần phân tích các chứng khoán nữa. Trên thực tế, các thị trường hiệu quả phụ thuộc vào các thành viên luôn tin rằng thị trường không bao giờ hiệu quả và luôn cố gắng tìm ra cách giao dịch như thế nào đó để đánh bại thị trường. Ngoài ra, các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh dạng yếu và dạng bán mạnh của lý thuyết có thể đúng. Cũng có nhiều nghiên cứu chống lại lý thuyết dạng mạnh, rằng thị trường không thể hiệu quả đến mức toàn bộ thông tin được phản ánh trong giá chứng khoán. Nhiều nghiên cứu cũng chỉ ra nhiều bất hiệu quả của thị trường mà nhà đầu cơ có thể thu được lợi nhuận. Như vậy, từ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và lý thuyết thị trường hiệu quả, nảy sinh vấn đề quan trọng cần giải quyết là kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu. Nếu kết quả kiểm định cho thấy bước đi ngẫu nhiên có xảy ra thì việc đưa các biến giải thích vào mô hình nghiên cứu giá cổ phiếu trở nên vô nghĩa. Nếu không các 9 tác động bước đi ngẫu nhiên, việc đưa các yếu tố trong phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật vào mô hình sẽ có ý nghĩa giải thích giá cổ phiếu. Đầu tiên, ta sẽ tìm hiểu nhóm nghiên cứu về tác động bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu và kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả: Fama và French (1988) nghiên cứu giả thiết bước đi ngẫu nhiên tại thị trường Mỹ với dữ liệu tỷ suất sinh lợi giá cổ phiếu hàng tháng trong giai đoạn 1926 – 1985 và sử dụng mô hình tự tương quan (autocorrelation pattern) đối với 17 nhóm ngành kinh tế. Nghiên cứu này cũng cố cho giả thiết thị trường hiệu quả của Fama (1970), nhà đầu tư không thể kiếm lợi hơn “danh mục thị trường” (Thompson và cộng sự, 2003) dựa các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Các kết quả nghiên cứu này hoàn toàn trái ngược với đặc trưng thị trường chứng khoán của Keynes (1936), nơi mà các nhà giao dịch vẫn đang tiếp tục cố gắng sử dụng kỹ năng của mình để thắng phần đông nhà đầu tư. Lo và MacKinlay (1988) nghiên cứu tại thị trường Mỹ dựa trên dữ liệu giá cổ phiếu trong 1216 tuần từ 06/09/1962 đến 26/12/1985 kiểm định sự tăng lên tuyến tính trong phương sai của giá cổ phiếu hàng tuần trong mô hình bước đi ngẫu nhiên. Nghiên cứu này sử dụng phương pháp kiểm định giả thiết hai chiều (two-side test) bác bỏ giả thiết bước đi ngẫu nhiên. Wheeler và cộng sự (2002) kiểm định 16 cổ phiếu tại thị trường Warsaw (Ba Lan) trong giai đoạn 1991 – 1996 dựa trên phương pháp kiểm định tự tương quan và kiểm định chuỗi cho thấy thị trường Warsaw không hiệu quả ở cấp độ yếu. Cheong và Isa (2007) nghiên cứu thị trường chứng khoán Malaysia trong giai đoạn 1998 – 2006 sử dụng kiểm định chuỗi và kiểm định sai phân nghịch đảo đối với dữ liệu thu thập theo tần suất ngày. Kết quả kiểm định cho thấy có xuất hiện bước đi ngẫu nhiên tại thị trường này. 10 Gupta và Yang (2011) kiểm định bước đi ngẫu nhiên và tính hiệu quả dạng yếu tại 02 thị trường chứng khoán ở Ấn Độ (BSE và NSE) trong giai đoạn tháng 2007 – 2011. Nghiên cứu này thực hiện các phương pháp kiểm định ADF, PP và KPS. Kết quả kiểm định của 03 phương pháp này cho thấy đối với dữ liệu hàng quý và tháng, có sự xuất hiện của thị trường hiệu quả dạng yếu, tuy nhiên đối với dữ liệu ngày và tuần lại có kết quả ngược lại là thị trường không hiệu quả dạng yếu. Bhargava (2014) thực hiện kiểm định bước đi ngẫu nhiên giá cổ phiếu hàng quý của 3,127 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 2000 – 2007. Phương pháp kiểm định một chiều (one – side test) trong mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình tác động cố định (FEM) của ông bác bỏ giả thiết bước đi ngẫu nhiên tại thị trường Mỹ, mặc dù hệ số của biến trễ giá cổ phiếu liền kề nhận giá trị ở mức cao, trên 0.9, nghĩa là gần bằng 1 trong kiểm định nghiệm đơn vị. Chứng tỏ mặc dù không tồn tại bước đi ngẫu nhiên nhưng giá cổ phiếu hiện tại vẫn chịu ảnh hưởng bởi tính ì rất lớn của chính nó. Đối với các nghiên cứu gần đây tại Việt Nam, Lê Đạt Chí và Hoàng Thị Phương Thảo (2013) ứng dụng lý thuyết “Đảo ngược giá về giá trị trung bình” – một lý thuyết phủ nhận tính đúng đắn của thị trường hiệu quả – tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu này sử dụng chuỗi dữ liệu của chỉ số VN – Index trong 13 năm (từ 07/2000 – 02/2013) theo tần suất ngày, tuần, tháng. Các kiểm định được sử dụng trong nghiên cứu là mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi, mô hình tỷ số phương sai, mô hình hội tụ biến động. Kết quả kiểm định cho thấy các mô hình không có sự bác bỏ lẫn nhau mà còn hỗ trợ cho nhau. Tất cả các mô hình đều chỉ ra sự hội tụ về giá trị trung bình với mức ý nghĩa thống kê tốt (hầu hết dưới 1%) và tốc độ hội tụ giảm dần theo độ trễ, có nghĩa là ngay khi xuất hiện đỉnh hoặc đáy thì ngay lập tức có tác động thì ngay lập tức có tác động mạnh kéo giá giảm, nhưng ngay sau đó, giá sẽ giảm chậm hơn và chậm hơn đến một lúc thì dừng lại ở mức giá trị trung bình cơ bản. Như vậy, quá trình đảo ngược về 11 giá trị trung bình được chứng minh tại thị trường Việt Nam đồng nghĩa việc bác bỏ lý thuyết thị trường hiệu quả tại thị trường này. Ta có thể tóm tắt lại các nghiên cứu kiểm định bước đi ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả tại bảng 2.1. Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định bước đi ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả Tác giả Khung thời gian nghiên cứu Thị trường nghiên cứu Kết luận Các nghiên cứu nước ngoài Fama và French (1988) 1926 – 1985 Mỹ Chấp nhận giả thiết thị trường hiệu quả. Lo và MacKinlay (1988) 1962 – 1985 Mỹ Bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả. Wheeler và cộng sự (2002) 1991 – 1996 Ba Lan Cheong và Isa 1998 – (2007) 2006 Gupta và Yang (2011) 2007 – 2011 Bhargava (2014) 2000 – 2007 Malaysia Ấn Độ Mỹ Bảc bỏ giả thiết thị trường hiệu quả dạng yếu. Có sự xuất hiện bước đi ngẫu nhiên. + Đối với dữ liệu quý, tháng: Có sự xuất hiện thị trường dạng yếu. + Đối với dữ liệu ngày, tuần: Không có sự xuất hiện thị trường dạng yếu. Bác bỏ giả thiết bước đi ngẫu nhiên, tuy nhiên giá cổ phiếu vẫn chịu tác động ì lớn của giá quá khứ.