Tài liệu Giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------ CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT NGUYỄN THỊ HƯƠNG GIANG GIẢI PHÁP HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Chính sách công Mã số: 603114 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: T.S NGUYỄN MINH KIỀU TP. Hồ Chí Minh - Năm 2011 TP. Hồ Chí Minh - Năm 2011 1 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều đƣợc dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trƣờng Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chƣơng trình giảng dạy kinh tế Fulbright. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 4 năm 2011 Ngƣời thực hiện luận văn Nguyễn Thị Hƣơng Giang 2 MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN .............................................................................................................................. 1 MỤC LỤC.......................................................................................................................................... 2 Danh mục chữ viết tắt và ký hiệu....................................................................................................... 4 Danh mục các hình và bảng ............................................................................................................... 5 CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI................................................................................................... 6 1.1. Bối cảnh nghiên cứu........................................................................................................... 6 1.2. Xác định vấn đề nghiên cứu ............................................................................................... 7 1.3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 7 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................................... 7 1.5. Cấu trúc nghiên cứu ........................................................................................................... 8 1.6. Phạm vi nghiên cứu............................................................................................................ 8 CHƢƠNG II: CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ ĐIỀU KIỆN ĐỂ THIẾT LẬP THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI CÁC NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN ....................................... 9 2.1. Khái niệm về CKPS ........................................................................................................... 9 2.2. TTCKPS và những tác động của TTCKPS ...................................................................... 11 2.2.1. Khái niệm về TTCKPS ................................................................................................. 11 2.2.2. Tác động của TTCKPS đến Thị trường chứng khoán cơ sở và thị trường vốn ............ 13 Điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS thành công ở các nƣớc đang phát triển. 18 2.3. CHƢƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH ......................................................... 24 3.1. Kết quả nghiên cứu .......................................................................................................... 24 3.2. Phân tích........................................................................................................................... 26 3.2.1. Thực trạng và nhu cầu về giao dịch các sản phẩm phái sinh tại Việt Nam ................. 26 a) Thực trạng về giao dịch các sản phẩm CKPS tại Việt Nam................................................. 26 b) Xác định nhu cầu về các sản phẩm chứng khoán phái sinh trên thị trường ........................ 29 3.2.2. Đánh giá các điều kiện để thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam .. 32 3 a) Điều kiện về Khung pháp lý ................................................................................................. 32 b) Điều kiện về tính thanh khoản .............................................................................................. 33 c) Thiết kế sản phẩm ................................................................................................................ 34 d) Cơ sở hạ tầng công nghệ...................................................................................................... 36 e) Kiến thức của nhà đầu tư và các thành viên tham gia thị trường ........................................ 37 CHƢƠNG IV: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH ............................................................................ 38 4.1. Xác định mô hình cho phát triển TTCKPS .................................................................. 38 4.2. Đáp ứng các điều kiện về khung pháp lý ..................................................................... 38 4.2.1. Hoàn thiện các chuỗi sản phẩm liên quan đến CKPS.............................................. 38 4.2.2. Khung pháp lý đối với từng sản phẩm ..................................................................... 39 4.2.3. Yêu cầu về chuẩn mực kế toán và thuế..................................................................... 39 4.3. Lựa chọn thiết kế sản phẩm cho giao dịch lần đầu ...................................................... 40 4.3.1. Hợp đồng tương lai chỉ số ........................................................................................ 40 4.3.2. Thiết kế kích cỡ hợp đồng ........................................................................................ 40 4.3.3. Quy định về mức ký quỹ ........................................................................................... 40 4.4. Nâng cấp hệ thống cơ sở hạ tầng công nghệ ................................................................ 41 4.5. Nâng cao kiến thức cho các nhà đầu tƣ ........................................................................ 41 TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................................ 44 PHỤ LỤC......................................................................................................................................... 47 4 Danh mục chữ viết tắt và ký hiệu CKPS: Chứng khoán phái sinh HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà nội (HaNoi Stock Exchange) HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoChiMinh Stock Exchange) SSC: Ủy ban Chứng khoán nhà nƣớc (State Securities Commission of Vietnam) TTCKPS: Thị trƣờng chứng khoán phái sinh TTCKVN: Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 5 Danh mục các hình và bảng Hình 2.1 Những ngƣời tham gia trên TTCKPS Hình 2.2 Điều kiện tối ƣu để xây dựng TTCKPS thành công tại các nƣớc đang phát triển ở khu vực Châu Á Hình 3.1 Tổng khối lƣợng và giá trị giao dịch cổ phiếu qua các năm trên HOSE Hình 3.2 Tổng khối lƣợng và giá trị giao dịch cổ phiếu qua các năm trên HNX Hình 3.3 Số lƣợng các công ty niêm yết qua các năm Bảng 3.1 Số lƣợng tài khoản nhà đầu tƣ mở tại các công ty chứng khoán 6 CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Bối cảnh nghiên cứu Sau mƣời năm hoạt động, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) bƣớc đầu đã hình thành một kênh huy động và phân bổ nguồn vốn quan trọng cho nền kinh tế. Tuy vậy, khi thị trƣờng giảm giá, các nhà đầu tƣ chƣa có một công cụ hiệu quả để duy trì và tìm kiếm lợi nhuận, nhất là trong giai đoạn TTCKVN suy giảm mạnh nhƣ thời điểm năm 2008. Điều này làm cho các nhà đầu tƣ mất niềm tin vào thị trƣờng1, do đó ảnh hƣởng đến tính bền vững trong việc huy động vốn trên thị trƣờng sơ cấp. Để tránh các tác động tiêu cực này, các nhà đầu tƣ cần phải có công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả nhằm bảo toàn đƣợc giá trị danh mục đầu tƣ của họ trong cả hai tình thế tăng hay giảm giá của thị trƣờng. Vào tháng 4 năm 2008, Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)2 đã tiến hành khảo sát bằng phƣơng pháp phỏng vấn đối với 366 đối tƣợng tại 25 sàn giao dịch của các CTCK, trong đó, 71% đang làm trong lĩnh vực tài chính nhƣ chứng khoán, ngân hàng và hơn 75% có mức độ am hiểu cơ bản về các công cụ Chứng khoán phái sinh (CKPS). Kết quả 67% cho rằng TTCKVN cần thiết phải triển khai áp dụng các công cụ CKPS, trên 67,7% nghĩ đến công cụ CKPS khi có nhu cầu phòng ngừa rủi ro, đặc biệt trong đó có đến 92,8% sẵn sàng tham gia giao dịch khi thị trƣờng CKPS đƣợc triển khai. Trên thực tế, để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tƣ, các công ty chứng khoán đã triển khai giao dịch công cụ CKPS dƣới hình thức hợp đồng hợp tác kinh doanh với sản phẩm ban đầu là quyền chọn cố phiếu3. Hiện tại, CKPS mới chỉ đƣợc định nghĩa trong Luật Chứng khoán sửa đổi, bổ sung 2010 mà chƣa có một hƣớng dẫn cụ thể nào để có thể triển khai công cụ này trên thị trƣờng. Vì thế, hầu hết những giao dịch này nằm ngoài tầm kiểm soát của cơ quan quản lý, và do vậy, tồn tại rất nhiều nguy cơ rủi ro. Những rủi ro này nếu 1 Bạch Hƣờng (2008), “Nhà đầu tƣ chứng khoán mất niềm tin”, Vnexpress, truy cập ngày 18/02/2011 tại địa chỉ: http://vnexpress.net/gl/kinh-doanh/2008/03/3b9ffd61/ 2 Báo cáo của đại diện Sở giao dịch TP.HCM tại hội thảo Chứng khoán phái sinh ngày 27/12/2010 3 Hà Trần (2010), “Chiêu “lách rào” thay tên đổi họ cho sản phẩm options”, NHDMoney.vn, truy cập ngày 18/02/2011 tại địa chỉ: http://ndhmoney.vn/web/guest/dau-tu/chung-khoan/co-phieu/_//journal_content/journal_content_INSTANCE_6Fvc/10136/349178 7 không đƣợc kiểm soát sẽ tác động tiêu cực đến thị trƣờng chứng khoán cơ sở hiện tại. Chính vì thế, thiết lập TTCKPS tại Việt Nam là yêu cầu tất yếu không chỉ từ phía các nhà đầu tƣ, các thành viên tham gia thị trƣờng mà còn từ phía cơ quan quản lý nhà nƣớc. 1.2. Xác định vấn đề nghiên cứu Bối cảnh trên cho thấy sự cần thiết phải thiết lập TTCKPS tại Việt Nam. Vì vậy, trọng tâm của đề tài là nghiên cứu các điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS tại Việt Nam. 1.3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu Vấn đề nghiên cứu nêu ra ở trên sẽ đƣợc làm rõ ở các câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu dƣới đây. Câu hỏi nghiên cứu đƣợc đặt ra là : Việt Nam đã có đủ điều kiện để thiết lập TTCKPS hay chƣa? Nếu chƣa thì những điều kiện nào cần phải thực hiện để có thể hình thành và phát triển TTCKPS tại Việt Nam? Mục tiêu nghiên cứu bao gồm ba nội dung chính: i) nghiên cứu điều kiện tối ƣu để hình thành và phát triển TTCKPS tại các nƣớc đang phát triển; ii) đánh giá những điều kiện để hình thành TTCKPS tại Việt Nam; iii) và từ đó, đƣa ra các khuyến nghị chính sách để xây dựng TTCKPS tại Việt Nam. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài lựa chọn phƣơng pháp nghiên cứu định tính. Cụ thể, nghiên cứu sử dụng phƣơng thức phỏng vấn chuyên sâu (indepth-interviews) để khảo sát ý kiến chuyên gia. Phƣơng pháp lựa chọn là phỏng vấn trực tiếp. Những ngƣời đƣợc lựa chọn là những ngƣời liên quan trực tiếp đến việc thiết lập TTCKPS , bao gồm đại diện của cơ quan quản lý nhà nƣớc và các thành viên thị trƣờng. Các câu hỏi đƣợc đặt ra nhằm mục đích: i) xác định những khó khăn tồn tại trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở gây cản trở đến quá trình thiết lập TTCKPS; và ii) đánh giá đƣợc những điều kiện cần có để hình thành TTCKPS. Cách thức phỏng vấn đƣợc tiến hành bằng cách hỏi trực tiếp. Trong trƣờng hợp không thể gặp trực tiếp đối tƣợng đƣợc phỏng vấn, các lựa chọn đƣợc đƣa ra bao gồm: (i) phỏng vấn qua điện thoại, hoặc (ii) gửi bảng hỏi và đề nghị trả lời bằng thƣ điện tử. Bảng hỏi đƣợc lập 8 sẵn, những câu hỏi đƣợc sử dụng trong quá trình phỏng vấn là những câu hỏi mở nhằm có đƣợc những thông tin đầy đủ và trọn vẹn. Các đối tƣợng đƣợc hỏi bao gồm: - Đại diện cơ quan quản lý chuyên ngành: Uỷ ban Chứng khoán nhà nƣớc; - Đại diện Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo chứng khoán; - Đại diện hai Sở tổ chức giao dịch chứng khoán: Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội; và - Đại diện Công ty Chứng khoán. 1.5. Cấu trúc nghiên cứu Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chƣơng. Chƣơng I giới thiệu về đề tài nghiên cứu, bao gồm bối cảnh nghiên cứu, các vấn đề cần đƣợc giải quyết và hƣớng giải quyết sẽ đƣợc trình bày trong các chƣơng sau. Chƣơng II tóm tắt lý thuyết làm nền tảng cho nghiên cứu, và từ đó, tìm ra các điều kiện thiết lập TTCKPS tại các nƣớc đang phát triển. Chƣơng III tổng kết kết quả nghiên cứu và đánh giá điều kiện hình thành TTCKPS tại Việt Nam. Chƣơng IV đƣa ra những gợi ý chính sách để hình thành và phát triển TTCKPS. Chƣơng V kết luận của đề tài. 1.6. Phạm vi nghiên cứu Do nguồn lực có hạn nên đề tài chỉ tập trung nghiên cứu về chứng khoán phái sinh đối với thị trƣờng chứng khoán cơ sở hiện tại mà không bao gồm tất cả các loại sản phẩm phái sinh khác. 9 CHƢƠNG II: CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ ĐIỀU KIỆN ĐỂ THIẾT LẬP THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI CÁC NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN 2.1. Khái niệm về CKPS Theo John C.Hull (2008), CKPS là một loại công cụ tài chính mà giá trị phụ thuộc vào, hoặc đƣợc dẫn suất từ, giá trị của các loại biến số cơ sở khác (underlying variables). CKPS đƣợc giao dịch lần đầu tiên trên thị trƣờng có tổ chức vào năm 1848 tại Sở giao dịch Chứng khoán hàng hóa Chicago, sau đó mở rộng sang Sở giao dịch New York, Sở giao dịch Chứng khoán Luân Đôn4. Sau chiến tranh thế giới thứ II, thị trƣờng tài chính tiền tệ lâm vào tình trạng khăn và khủng hoảng. Đặc biệt, sau khi hệ thống tỷ giá cố định Breton Woods ra đời năm 1944 và sụp đổ năm 1971, thị trƣờng phái sinh càng có nhiều lý do để phát triển. Với chế độ tỷ giá hối đoái cố định, các doanh nghiệp không phải quan tâm đến việc phòng ngừa biến động tỷ giá. Tuy nhiên, khi chế độ tỷ giá thả nổi ra đời đã làm cho giá trị các loại tiền tệ luôn biến động, nhiều khi mang tính đột biến. Trong suốt những năm 1980 và 1990, thị trƣờng tài chính đã tìm cách rào chắn những rủi ro này bằng việc thiết lập một loạt công cụ quản lý rủi ro giá cả 5. Những công cụ này đƣợc gọi là CKPS. CKPS có nhiều loại, trong đó có bốn loại chính và đƣợc sử dụng phổ biến là: hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tƣơng lai, hợp đồng quyền chọn và hợp đồng hoán đổi. Theo Hawkesby (1990), các loại hợp đồng này khác nhau ở tài sản cơ sở mà nó đại diện, tính tiêu chuẩn hóa, tính thanh khoản, yêu cầu ký quỹ, phƣơng thức thanh toán và phƣơng thức giao dịch. Hợp đồng kỳ hạn là cam kết mua một tài sản với một mức giá nhất định tại một ngày cụ thể trong tƣơng lai. Đó là một công cụ trên TTCKPS phi tập trung (OTC). Trái ngƣợc với hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tƣơng lai đƣợc giao dịch trên TTCKPS tập trung. Do đó, hợp đồng tƣơng lai có tính thanh khoản hơn vì đƣợc tiêu chuẩn hóa để phù hợp với nhu cầu của đa số đối tƣợng ngƣời sử dụng (Ross, Westerfield và Jaffe, 2005). Hợp đồng tƣơng lai yêu cầu nhà đầu tƣ ký quỹ trƣớc khi giao dịch và khoản ký quỹ này phải đƣợc điều chỉnh theo 4 Chance, Don M.(Winter, 1995). “A chronology of Derivatives”. Derivatives Quarterly 2, pp. 53-60 Theo ngân hàng thanh toán quôc tế (BIS), cuối năm 1996 giá trị định danh của các hợp đồng tài chính phái sinh đang giao dịch đạt 35 nghìn tỷ đô la, trong đó 10 nghìn tỷ đô la đƣợc giao dịch tập trung trên Sở, còn lại là đƣợc giao dịch qua sàn OTC 5 10 từng ngày phụ thuộc vào giá của hợp đồng tăng hay giảm. Quá trình thực hiện nhƣ trên phải dựa vào nguyên tắc định giá theo thị trƣờng. Nguyên tắc này giúp kiểm soát đƣợc mức độ lời, lỗ của mỗi bên theo từng ngày và trung tâm thanh toán bù trừ sẽ dựa vào kết quả này để có cơ sở yêu cầu bổ sung tiền ký quỹ. Do đó, nguyên tắc này giúp giảm thiểu rủi ro thanh toán cho hệ thống giao dịch. Gần giống với hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tƣơng lai, hợp đồng hoán đổi là cam kết trao đổi một dòng tiền giữa hai bên giao dịch trong một khoảng thời gian nhất định (Hawkesby, 1999). Hợp đồng hoán đổi có nhiều dạng, phổ biến nhất là hợp đồng kỳ hạn lãi suất và tiền tệ. Hợp đồng hoán đổi, giống nhƣ hợp đồng kỳ hạn và tƣơng lai ở bản chất là các giao dịch có tổng bằng không (zero-sum transaction), tức là lời, lỗ của bên này tƣơng ứng bằng với khoản lỗ, lời của bên kia giao dịch. Sản phẩm phái sinh cuối cùng là hợp đồng quyền chọn. Đây là quyền mua hay bán một tài sản cơ sở với mức giá định trƣớc trong tƣơng lai. Điểm khác biệt quan trọng ở quyền chọn là ngƣời nắm giữ có quyền lựa chọn thực hiện hay không thực hiện quyền thay vì cam kết bắt buộc thực hiện nhƣ các hợp đồng phái sinh khác (Hawkesby, 1999). Điều này cho phép ngƣời nắm giữ quyền có thể hƣởng những lợi ích của việc rào chắn rủi ro trong trƣờng hợp không có khả năng tìm kiếm đƣợc lợi nhuận cao hơn. Ngoài bốn sản phẩm phái sinh chính nhƣ đã trình bày ở trên, theo thời gian với sự phát triển và sử dụng rộng rãi sản phẩm này, một số sản phẩm phái sinh không chuẩn (lai tạp) cũng đã xuất hiện. Công cụ CKPS không chuẩn đƣợc thiết kế dựa trên các nguyên lý cơ bản của công cụ tài chính quyền chọn và hợp đồng tƣơng lai. Đó là những sản phẩm tài chính với các hợp đồng cơ sở phức tạp. Cấu trúc của hợp đồng CKPS loại này không rõ ràng và có thể đƣợc điều chỉnh theo mục đích nhất định của nhà đầu tƣ hoặc thị trƣờng. Điều này trái ngƣợc với CKPS chuẩn, đó là những loại chứng khoán có điều khoản rõ ràng. Đối với nhà đầu tƣ, CKPS không chuẩn có nhiều lựa chọn hơn. Những ngƣời quan tâm đến việc giám sát và quản lý rủi ro có thể nhận thấy CKPS chuẩn chƣa phù hợp và không đủ cho nhu cầu của họ. Vì thế, tham gia vào các hợp đồng phức tạp hơn có thể cho phép sự giám sát lớn hơn và cũng đem đến cơ hội có đƣợc lợi nhuận cao hơn. Có rất nhiều loại phái sinh không chuẩn, trong đó chứng khoán ngoại lai (Exotics) đƣợc biết đến phổ biến. Các hợp đồng phái sinh loại này yêu cầu tính toán giá trị trung bình của 11 tài sản cơ sở trong vong đời của hợp đồng thay vì tính toán theo giá thị trƣờng. Chẳng hạn, một loại CKPS ngoại lai là “lookback”, đây là hợp đồng quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán mà giá thực hiện không đƣợc xác định trƣớc trong hợp đồng cho đến khi quyền chọn đƣợc thực hiện. Vào thời điểm thực hiện quyền, ngƣời nắm giữ quyền có thể thực hiện quyền chọn ở bất kỳ mức giá nào mà đã xảy ra trong suốt vòng đời của quyền chọn. Trong trƣờng hợp quyền chọn mua, ngƣời mua quyền chọn sẽ chọn mức giá thấp nhất và trong trƣờng hợp quyền chọn bán, ngƣời mua sẽ chọn mức giá cao nhất để thực hiện quyền. Phí trên mỗi quyền chọn nhƣ vậy thƣờng là cao bởi vì nó đem lại cho ngƣời mua sự linh động lớn và vì thế ngƣời bán sẽ gánh chịu rủi ro nhiều hơn. Giao dịch trên CKPS ngoại lai có thể bị hạn chế ở một số nƣớc. Các nhà quản lý thƣờng lo ngại về việc không thể kiểm soát rủi ro nếu một nhà đầu tƣ không thật sự quen thuộc với thị trƣờng và các điều khoản của hợp đồng. Đó là lý do các nhà làm luật có thể hạn chế vị thế mua hoặc khống chế giao dịch CKPS loại này để tránh rủi ro cho chính nhà đầu tƣ và cho tổng thể thị trƣờng vốn. 2.2. TTCKPS và những tác động của TTCKPS 2.2.1. Khái niệm về TTCKPS TTCKPS là nơi diễn ra các hoạt động mua bán CKPS, tuy nhiên xét về bản chất thì TTCKPS không phải là nơi trao đổi, luân chuyển, phân bổ các khoản vốn nhƣ thị trƣờng cổ phiếu, thị trƣờng trái phiếu mà là nơi diễn ra các hoạt động quản lý rủi ro của chính các nhà đầu tƣ hay có thể nói là nơi các nhà đầu tƣ ngăn chặn rủi ro cho chính bản thân mình và đi kèm với nó là một khoản lợi nhuận mong đợi. Những ngƣời tham gia trên TTCKPS bao gồm: (i) Sở giao dịch, các thành viên giao dịch và thanh toán; (ii) Các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng bao gồm: ngƣời phòng ngừa rủi ro, ngƣời kinh doanh chênh lệch giá và ngƣời đầu cơ; (iii) Ngân hàng thanh toán và các tổ chức tài chính; và (iv) Những ngƣời vay và cho vay chứng khoán. 12 Hình 2.1: Những người tham gia trên TTCKPS NGƢỜI THAM GIA TRÊN TTCKPS - Sở giao dịch - Các thành viên giao dịch và thanh toán - Ngƣời phòng ngừa rủi ro - Ngƣời kinh doanh chênh lệch giá - Ngƣời đầu cơ -Ngân hàng thanh toán - Các tổ chức tài chính -Những ngƣời vay và cho vay chứng khoán. Nguồn: Tổng hợp của tác giả Những nhà đầu tƣ tham gia trên TTCKPS đƣợc chia làm ba loại theo mục đích sử dụng của từng đối tƣợng6. Thứ nhất là những ngƣời phòng vệ rủi ro, (hedgers) gồm những ngƣời đối diện với những rủi ro, họ mua hoặc bán trên TTCKPS để giảm rủi ro cho danh mục của mình. Ví dụ, nếu danh mục của nhà đầu tƣ này ở vị thế mua thì nhà đầu tƣ đó có thể bảo vệ hoặc rào chắn vị thế này bằng việc mua quyền chọn bán trên TTCKPS. Thứ hai là những ngƣời đầu cơ (speculators), là những ngƣời gia nhập thị trƣờng đơn thuần vì mục đích kiếm lời bằng việc mua hoặc bán CKPS. Họ không có bất kỳ mối quan tâm nào về phòng ngừa rủi ro danh mục của họ hoặc bất kỳ mục đích nào khác. Mục đích duy nhất của họ là tạo ra lợi nhuận dựa trên suy đoán của mình vào xu thế tăng hay giảm giá của cổ phiếu hoặc thị trƣờng. Họ dùng nghiệp vụ này nhƣ một đòn bẩy đặc biệt. Thứ ba là những ngƣời kinh doanh chênh lệch giá (arbitrageurs), là những ngƣời nhắm tới mục đích thu đƣợc lợi nhuận phi rủi ro bằng việc song song mua và bán những công cụ giống nhau trên các thị trƣờng khác nhau. Ngƣời kinh doanh chênh lệch giá tham gia vào TTCKPS để nắm đƣợc lợi thế của những cơ hội này và thu lợi nhuận từ đó. Họ có thể kiếm 6 Xem phụ lục 1 để hiểu rõ hơn về chiến lƣợc mà các nhà đầu tƣ này sử dụng trên TTCKPS 13 lợi nhuận bằng việc giao dịch cùng lúc trên cả hai thị trƣờng phái sinh và cơ sở hoặc là hai công cụ liên quan đến nhau. Khi so sánh với thị trƣờng sơ cấp và thứ cấp, TTCKPS có đặc tính khác biệt là có đòn bẩy cao hơn, có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, có chi phí giao dịch thấp hơn, tính thanh khoản, minh bạch, và một vài rủi ro hiển hiện của nó. Bản chất của những nhân tố này có thể phụ thuộc vào việc hợp đồng phái sinh đó giao dịch trên sàn tập trung hay OTC do có sự đánh đổi khác nhau giữa hai hệ thống này. 2.2.2. Tác động của TTCKPS đến Thị trường chứng khoán cơ sở và thị trường vốn Thiết lập TTCKPS có tác động đến thị trƣờng chứng khoán cơ sở thể hiện ở các khía cạnh: tính thanh khoản, sự biến động, chức năng dò giá, độ sâu của thị trƣờng và mức độ rủi ro. a) Tính thanh khoản Theo Kavussanos, Visvikis và Alexakis (2008), TTCKPS có ảnh hƣởng đến tính thanh khoản trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Tác động này thể hiện qua nhiều hƣớng: Thứ nhất, CKPS làm giảm rủi ro trong việc nắm giữ các tài sản cơ sở. Do vậy, nhà đầu tƣ sẽ có động cơ gia nhập thị trƣờng thứ cấp và đẩy mạnh giao dịch chứng khoán cơ sở. Chính điều này sẽ làm tăng tính thanh khoản trên thị trƣờng sơ cấp bởi vì mọi ngƣời sẽ bớt do dự hơn khi quyết định mua chứng khoán mới vì họ có thể quản lý rủi ro một cách dễ dàng với hợp đồng quyền chọn và tƣơng lai. Mặt khác, những nỗ lực rào chắn rủi ro của các nhà đầu tƣ cũng tạo ra hoạt động rào chắn rủi ro tiếp tục trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở bởi các nhà tạo lập thị trƣờng khác, và nhƣ thế, sẽ tạo ra hiệu ứng thanh khoản theo luồng. Thứ hai, thông qua giao dịch chênh lệch giá trên TTCKPS sẽ gia tăng tính thanh khoản trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Bằng việc cung cấp mối liên hệ với thị trƣờng cơ sở, các nhà đầu tƣ gia tăng giao dịch về chứng khoán cơ sở để đạt đƣợc lợi nhuận chênh lệch giá. Thứ ba, TTCKPS cũng có thể có một vài ảnh hƣởng gây hại đến tính thanh khoản trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Những lợi ích của thanh khoản đƣợc gia tăng trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở mà ta đề cập ở trên cũng có thể dẫn đến luồng đặt lệnh thấp hơn. 14 Tuy nhiên, phần lớn chuyên gia đều ủng hộ quan điểm về ảnh hƣởng tích cực của tính thanh khoản từ TTCKPS lên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Lợi ích từ chiến lƣợc phòng ngừa rủi ro, kinh doanh chênh lệch giá lớn hơn so với cạm bẫy từ luồng đặt lệnh thấp hơn. Do đó, có thể kết luận rằng TTCKPS giúp thị trƣờng chứng khoán cơ sở thanh khoản hơn. Việc gia tăng tính thanh khoản trên thị trƣờng cơ sở là một chức năng vô cùng có giá trị của TTCKPS. Nó có nghĩa là các nhà đầu tƣ có thể bán nhiều chứng khoán hơn nếu họ muốn mà không mất khoản tiền lớn hoặc ảnh hƣởng đáng kể đến giá của chứng khoán đó. Hawkesby (1999) cũng chỉ ra rằng có một luồng ảnh hƣởng- các nhà đầu tƣ sẽ gia nhập thị trƣờng do những động lực kể trên, điều này sẽ làm gia tăng thanh khoản, và lại tiếp tục hấp dẫn nhiều nhà đầu tƣ hơn nữa. Cuối cùng sẽ làm gia tăng tính hiệu quả tổng thể của toàn bộ thị trƣờng vốn. b) Sự biến động Ngoài ảnh hƣởng về tính thanh khoản thì ảnh hƣởng của giao dịch phái sinh lên tính ổn định của thị trƣờng chứng khoán cơ sở cũng đƣợc tranh luận rất nhiều. Các bằng chứng thực nghiệm và lý thuyết đƣợc xem xét, tuy nhiên không có kết luận cuối cùng nào về việc liệu thị trƣờng phái sinh làm tăng hay giảm biến động giá trên thị trƣờng cơ sở. Simpson và Ireland (1982) cho rằng, đầu cơ gia tăng liên quan đến TTCKPS sẽ làm ổn định giá cả, giảm tần suất và biên độ giao động giá bởi vì các nhà đầu cơ sẽ dẫn dắt giá vào mức cân bằng theo lý thuyết thị trƣờng hiệu quả. Trái lại, Bhuyan (2005) cho rằng, đầu cơ gia tăng có thể gây ảnh hƣởng không ổn định đến thị trƣờng cơ sở, bởi vì nhiều nhà đầu cơ giao dịch chứng khoán phái sinh không có kinh nghiệm và không sắc bén. Họ không thƣờng xuyên giao dịch trên thị trƣờng sơ cấp và thứ cấp và do đó dễ bị lôi kéo để tham gia trên thị trƣờng phái sinh vì chi phí thấp. Vì vậy, những nhà đầu tƣ này có thể không đƣa ra đƣợc quyết định đầu tƣ tối ƣu, điều này có thể dẫn đến mức giá bị bóp méo và góp phần ảnh hƣởng đến biến động trên thị trƣờng cơ sở. Dennis và Sim (1999) nhận thấy không có ảnh hƣởng biến động lớn đến thị trƣờng chứng khoán cơ sở và trong những nghiên cứu đƣợc tiến hành, không có chuyên gia nào đƣa ra bằng chứng thực nghiệm đáng kể là TTCKPS tạo ra sự biến động giá quan trọng trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. 15 c) Chức năng dò giá Theo Gereben (2002), sự tồn tại của TTCKPS cũng ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khoán cơ sở bởi các nhà đầu tƣ có thể dự đoán giá tƣơng lai của tài sản cơ sở chính xác hơn bằng việc kiểm tra hoạt động trên thị trƣờng phái sinh. Thực hiện đƣợc điều này là do bản chất tƣơng lai của CKPS và trên TTCKPS thông tin sẽ đƣợc hấp thu nhanh hơn so với thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Chức năng dò giá có ảnh hƣởng tích cực đến thị trƣờng vốn bởi vì nó tạo điều kiện cho các nhà kinh doanh chứng khoán có thể làm tốt hơn việc đánh giá quản lý rủi ro, quản lý danh mục và các quyết định kế hoạch ngân sách. Rốt cuộc về tổng thể là lựa chọn đầu tƣ tốt hơn. d) Độ sâu của thị trường TTCKPS cũng giúp làm tăng độ sâu của thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Nhƣ đã đƣợc đề cập ban đầu, sự tồn tại của TTCKPS khuyến khích các nhà đầu tƣ giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Danthine (1978) giải thích rằng số lƣợng giao dịch gia tăng nhƣ vậy sẽ dẫn đến độ sâu hơn trên thị trƣờng cơ sở. Tác động này liên quan mật thiết đến tác động về tính thanh khoản, bởi vì cả hai tác động tích cực này đều bắt nguồn từ hoạt động giao dịch tăng lên. Độ sâu của thị trƣờng lớn là rất có lợi, bởi vì thị trƣờng có độ sâu càng lớn thì những giao dịch nhằm mục đích thao túng giá chứng khoán sẽ rất khó thực hiện vì cần phải có các giao dịch rộng hơn và lớn hơn. Rốt cuộc, sự ổn định của thị trƣờng cơ sở đƣợc duy trì và đem đến lợi nhuận toàn bộ cho thị trƣờng vốn. e) Những tác động tích cực khác Có một vài tác động quan trọng khác của TTCKPS đến thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Howells và Bain (2002) chỉ ra rằng, TTCKPS góp phần hội nhập trên thị trƣờng vốn toàn cầu, từ đó cải thiện việc phân bổ các khoản tiết kiệm toàn cầu và đẩy mạnh đầu tƣ hơn nữa. Mặt khác, bằng việc cung cấp phƣơng thức hiệu quả và rẻ để phòng ngừa và đầu cơ, TTCKPS tạo điều kiện thuận lợi để gia tăng tính minh bạch trên thị trƣờng và chức năng toàn diện trên thị trƣờng vốn (Kavussanos, Visvikis và Alexakis, 2008). Điều này góp phần hoàn thiện thị trƣờng vốn. 16 f) Mức độ rủi ro Bên cạnh những lợi ích mà TTCKPS đem lại do ảnh hƣởng tích cực lên TTCK cơ sở, bản thân TTCKPS cũng tồn tại rất nhiều rủi ro. Những rủi ro này một khi xảy ra sẽ ảnh hƣởng xấu tới TTCK cơ sở nói riêng và thị trƣờng vốn nói chung. TTCKPS tồn tại tất cả các rủi ro hiện hữu trên thị trƣờng tài chính nhƣ là rủi ro thanh khoản, rủi ro thị trƣờng , rủi ro pháp lý và rủi ro tín dụng. Keith Sill (1997) cho rằng, rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra khi một bên không thể thực hiện trách nhiệm và nghĩa vụ của mình trong một hợp đồng. Tuy nhiên, rủi ro tín dụng không phải là vấn đề lớn khi giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán tập trung, bởi vì những cam kết trong hợp đồng đƣợc thiết kế tiêu chuẩn hóa để đảm bảo không bên nào bị rủi ro do bên kia không có khả năng thanh toán. Đó chính là lý do tồn tại của trung tâm thanh toán bù trừ và phƣơng thức định giá hàng ngày. Tuy nhiên, trên thị trƣờng phi tập trung, rủi ro tín dụng lại là vấn đề lớn vì hai bên đàm phán tiêu chuẩn hợp đồng theo nhu cầu của chính họ mà không đƣợc chuẩn hóa nhƣ trên sở giao dịch tập trung. Chẳng hạn, một ngân hàng có thể đứng ra là nơi thanh toán bù trừ trong hợp đồng hoán đổi với hai bên giao dịch. Nếu cả hai bên đều đảm bảo đƣợc khả năng thanh toán thì ngân hàng sẽ không gặp rủi ro nào. Nhƣng nếu một bên bị đổ vỡ, ngân hàng sẽ vẫn phải thực hiện đúng cam kết với bên kia và do đó xảy ra rủi ro tín dụng. Tuy nhiên, ngân hàng có thể làm giảm những rủi ro này bằng việc yêu cầu thế chấp từ các bên tham gia trong hợp đồng hoán đổi hoặc yêu cầu có sự đảm bảo của bên thứ ba. Một rủi ro khác trong việc sử dụng công cụ CKPS là rủi ro thanh khoản. Rủi ro này không chỉ riêng đối với các hợp đồng phái sinh mà nó là rủi ro đặc thù trên thị trƣờng tài chính trong bất kỳ khoảng thời gian có biến động mạnh hay có sự thay đổi lớn trong nền kinh tế. Rủi ro thanh khoản xảy ra khi một công ty không thể thực hiện giao dịch tại mức giá đang đƣợc niêm yết trên thị trƣờng. Khi chứng khoán trở nên kém thanh khoản, rất khó để xác định đƣợc giá trị thị trƣờng của chúng. Hậu quả là khi các công ty cố gắng bán các chứng khoán kém thanh khoản họ có thể nhận thấy rằng giá trị thị trƣờng của chứng khoán và danh mục của họ khác đáng kể so với giá trị trên sổ sách. Rủi ro thị trƣờng là rủi ro xảy ra khi có sự biến động gây bất lợi của giá trên thị trƣờng cơ sở dẫn đến mất mát về mặt tài chính. Đối với rủi ro pháp lý, cần hiểu rằng CKPS chính là 17 những hợp đồng, vì thế, việc sử dụng công cụ này luôn luôn đi kèm với những rủi ro về mặt pháp lý. Hawkesby (1999) cho rằng, TTCKPS có đòn bẩy lớn hơn so với thị trƣờng chứng khoán cơ sở nên những rủi ro hoạt động trên TTCKPS cũng vì thế mà lớn hơn nhiều so với TTCK cơ sở. Hơn nữa, TTCKPS cũng có rủi ro chênh lệch. Rủi ro này là do mối quan hệ giữa sự thay đổi về giá trên thị trƣờng tƣơng lai và thị trƣờng giao ngay với sự thay đổi không dự đoán trƣớc và vì vậy nỗ lực để rào chắn rủi ro hay là đầu cơ sẽ thất bại hoặc là không hiệu quả nhƣ mong đợi. Kết luận: Kết quả khảo sát lý thuyết cho thấy TTCKPS dẫn đến tính thanh khoản cao hơn, ít biến động hơn, chức năng dò giá tốt hơn, và độ sâu lớn hơn trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Vì vậy, TTCKPS có ảnh hƣởng mang tính lợi ích đến thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Nhiều nhà nghiên cứu đã tán thành điều này và khẳng định sự có mặt của TTCKPS làm gia tăng hiệu quả trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở và hoàn thiện thị trƣờng vốn. Đồng thời, TTCKPS có thể thỏa mãn lợi ích của nhiều đối tƣợng tham gia thị trƣờng (thể hiện ở đa dạng các chiến lƣợc mà nhà đầu tƣ sử dụng trên TTCKPS). Do đó, TTCKPS là một cấu phần quan trọng trong hệ thống tài chính. Điều này gợi ý rằng việc xúc tiến và đẩy mạnh sử dụng công cụ CKPS trên thị trƣờng vốn là cần thiết. Tuy nhiên, TTCKPS có tính hai mặt rõ rệt. TTCKPS không chỉ đem lại lợi ích cho thị trƣờng chứng khoán cơ sở nói riêng và thị trƣờng vốn nói chung mà nó còn có thể tạo ra chi phí rất lớn cho thị trƣờng - đó là những rủi ro do chính TTCKPS mang lại nhƣ rủi ro thị trƣờng, rủi ro thanh khoản, rủi ro pháp lý và rủi ro tín dụng. Những rủi ro này nếu không đƣợc kiểm soát sẽ tác động tiêu cực đến sự phát triển của thị trƣờng tài chính. Nhƣ vậy, do những lợi ích mà TTCKPS đem lại, việc xúc tiến và đẩy mạnh sử dụng công cụ CKPS là cần thiết. Nhƣng vì TTCKPS cũng tiềm ẩn nhiều nguy cơ rủi ro nên để phát triển thị trƣờng này, cần phải có chiến lƣợc kiểm soát rủi ro nhằm phòng tránh và giảm thiểu những tác động tiêu cực mà TTCKPS gây ra. 18 2.3. Điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS thành công ở các nƣớc đang phát triển Oliver Fratzscher (2006), đã chỉ ra những điều kiện tối ƣu để xây dựng và phát triển TTCKPS thành công tại các nƣớc đang phát triển ở khu vực Châu Á. Hình 2.2. Điều kiện tối ưu để xây dựng TTCKPS thành công tại các nước đang phát triển ở khu vực Châu Á TTCK cơ sở: -Thanh khoản, hiệu quả Mở rộng cơ sở NĐT: -Nhu cầu phòng ngừa rủi ro Khung pháp lý: -Luật CKPS HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN TTCKPS TT repo Chuẩn mực kế toán: -Thực thi tiêu chuẩn: IFRS, MTM, IAS39 TTCKPS OTC TTCKcs TTCKPStt Thiết kế hệ thống CCP: -Thực thi tiêu chuẩn ISDA Sở giao dịch CK: -Hệ thống giao dịch -Thiết kế hợp đồng tƣơng lai cho giao dịch lần đầu TT repo: -Giao dịch ký quỹ -Vay và cho vay CK Chứng chỉ cho nhà đầu tƣ và tổ chức trung gian: -Đào tạo -Cấp chứng chỉ Luật thuế: -Bình đẳng, tránh thuế giao dịch: Thuế trên TTCKcs=Tt repo = TTCKPStt Nguồn: Lấy từ Emerging derivatives market in Asia (2006), biểu đồ 7, trang 22. (Cs: cơ sở; tt: Tập trung, TT repo: Thị trường Repo, CCP: bù trừ thanh toán trung tâm) 19 Đầu tiên, Oliver Fratzscher đề cập đến mô hình phát triển TTCKPS tại các nƣớc đang phát triển. Mô hình tối ƣu là thiết lập TTCKPS tập trung trƣớc, sau đó sẽ hình thành thị trƣờng OTC sau. Thị trƣờng Repo cần phải đƣợc thiết lập trong giai đoạn chuyển từ thị trƣờng chứng khoán cơ sở sang TTCKPS tập trung. Đó là thị trƣờng cho phép các hoạt động giao dịch ký quỹ, vay và cho vay chứng khoán – những yếu tố liên quan đến tính đòn bẩy của CKPS. Theo lộ trình phát triển mô hình nhƣ vậy, Oliver Fratzscher đã chỉ ra những điều kiện căn bản tối ƣu cần phải đƣợc thỏa mãn để TTCKPS đi đúng hƣớng, đó là: (i) tính thanh khoản trên thị trƣờng cơ sở; ii) điều kiện về khung pháp lý; (iii) thiết kế đƣợc sản phẩm tốt; (iv) đảm bảo về cơ sở hạ tầng; và (v) kiến thức của nhà đầu tƣ. 2.3.1. Tính thanh khoản trên TTCK cơ sở Yêu cầu đặt ra đối với TTCK cơ sở là một thị trƣờng thống nhất, hoạt động hiệu quả và có tính thanh khoản (đối với thị trƣờng trái phiếu, cổ phiếu, hàng hóa hay là tài sản khác). Đây là yếu tố cần phải duy trì để đảm bảo sự phát triển của TTCKPS. Bởi vì, thiếu đi tính thanh khoản trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở, TTCKPS dựa trên các chứng khoán cơ sở đó cũng không thể có thanh khoản. Nếu TTCKPS không có tính thanh khoản thì các nhà tạo lập thị trƣờng tiềm năng trên TTCKPS sẽ không thể rào chắn rủi ro một cách hiệu quả. TTCKPS thành công luôn phải dựa vào các giao dịch qua lại giữa những ngƣời phòng ngừa rủi ro các chứng khoán cơ sở trên TTCKPS với những ngƣời phòng ngừa rủi ro các sản phẩm phái sinh trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Sau đó, sự tham gia của các nhà đầu cơ trên thị trƣờng đã có sẵn những hoạt động phòng ngừa rủi ro này sẽ giúp thu hẹp chênh lệch giữa giá mua và giá bán. Mức chênh lệch này càng nhỏ thì thị trƣờng sẽ càng thanh khoản và ngƣợc lại. Yếu tố tiếp theo để đạt đƣợc tính thanh khoản trên thị trƣờng cơ sở là sự tham gia rộng lớn của nhà đầu tƣ. Cơ sở nhà đầu tƣ phải đƣợc mở rộng hơn nữa bằng cách thu hút sự tham gia lớn hơn của cá nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có tổ chức hay bằng việc mở ra một thị trƣờng CKPS mới cho các nhà đầu tƣ cá nhân. Không dễ dàng để có thể đo lƣờng đƣợc “tính thanh khoản đủ” cho thiết lập TTCKPS, nhƣng có hai nhân tố thể hiện tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán cơ sở, đó là: (i) Thị trƣờng chứng khoán cơ sở hoạt động tốt và (ii) có một số lƣợng lớn những ngƣời giao