Tài liệu định giá doanh nghiệp khi hợp nhất các công ty truyền hình cáp htvc tại tphcm

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---- K --- VÕ THỊ HOÀI HƯƠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI HỢP NHẤT CÁC CÔNG TY TRUYỀN HÌNH CÁP HTVC TẠI TP.HCM Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số:60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS.PHAN HIỂN MINH THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2010 -1- CHƯƠNG I CƠ SỞ LÝ LUẬN 1.1 TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP. 1.1.1 Khái niệm: Định giá doanh nghiệp là xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp. Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp mà có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Hiện nay, khi thị trường chứng khoán đã phát triển, giá trị doanh nghiệp được hiểu rõ và coi trọng hơn. Giá trị các doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường là nguồn thông tin quan trọng để các nhà đầu tư, nhà cung cấp quan tâm, cho họ một sự đánh giá tổng quát về hiệu quả kinh doanh, khả năng sinh lời, uy tín, khả năng tài chính và vị thế tín dụng để từ đó có cơ sở đưa ra quyết định về đầu tư, tài trợ, cấp tín dụng cho doanh nghiệp đó. Đối với các nhà quản trị doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp là loại thông tin quan trọng để các nhà quản trị phân tích, đánh giá trước khi ra các quyết định kinh doanh và tài chính có liên quan đến doanh nghiệp được định giá. Nội dung cũng như mục tiêu cơ bản của công tác quản trị doanh nghiệp là phải làm tăng giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp là sự phản ánh năng lực tổng hợp, phản ánh khả năng tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Vì vậy, căn cứ vào kết quả định giá, nhà quản trị có thể thấy được khả năng cạnh tranh, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mình trên cơ cở so sánh với các doanh nghiệp khác và so sánh với giá trị trong quá khứ. Giá trị doanh nghiệp trở thành căn cứ, cơ sở và nền tảng hợp lý cho việc đưa ra quyết định về kinh doanh, về tài chính, đầu tư… một cách đúng đắn. 1.1.2 Nhu cầu định giá doanh nghiệp: Giá trị doanh nghiệp còn là thông tin quan trọng trong quản lý Kinh tế vĩ mô. Giá cả chứng khoán phản ánh giá trị thực tế của doanh nghiệp. Do đó, giá trị doanh nghiệp là cơ sở để các nhà hoạch định chính sách, các tổ chức, hiệp hội kinh doanh chứng -2- khoán đánh giá tính ổn định và hiệu quả của thị trường, từ đó có những điều chỉnh thích hợp. Giá cả chứng khoán không phản ánh giá trị của doanh nghiệp, bị đánh giá quá cao hay quá thấp do bất kỳ nguyên nhân nào (đầu cơ, thao túng, làm giá,…) đều là mầm mống nguy hiểm cho các biến cố kinh tế. Đặc biệt, định giá doanh nghiệp còn là nhu cầu tất yếu của nền kinh tế thị trường khi mà hoạt động mua bán, sát nhập, hợp nhất và chia nhỏ doanh nghiệp diễn ra ngày càng thường xuyên và phổ biến. Để thực hiện các giao dịch đó, đòi hỏi phải có sự đánh giá trên một phạm vi rộng lớn các yếu tố tác động tới doanh nghiệp, trong đó, giá trị doanh nghiệp là một yếu tố có tính chất quyết định, là căn cứ trực tiếp để thực hiện thương thuyết. Vì vậy, nhu cầu xác định giá trị doanh nghiệp luôn là mối quan tâm của rất nhiều người của các pháp nhân và thể nhân có lợi ích liên quan, gắn bó trực tiếp tới các doanh nghiệp được định giá. 1.1.3 Mục tiêu định giá doanh nghiệp Kết quả định giá doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt động sáp nhập, mua lại, hợp nhất, giải thể, thanh lý tài sản hay thành lập các liên doanh, cổ phần hóa… Kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp còn giúp cho doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh. Đó cũng là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu tư ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính. 1.1.4 Những yếu tố cần thiết trong công tác định giá doanh nghiệp 1.1.4.1 Đảm bảo nguồn thông tin chính xác và đáng tin cậy Để có được việc xác định giá trị một doanh nghiệp chính xác để có thể đưa ra những quyết định hợp lý nhằm giúp cho mọi người nhìn đúng bản chất của nó thì nguồn thông tin làm cơ cở cho việc định giá phải đủ độ chính xác và tin cậy. Do đó, đây là yêu cầu cơ bản và hàng đầu hay là yêu cầu quan trọng nhất trong công tác định giá doanh nghiệp. Thực hiện được yêu cầu này ta cần phải đảm bảo nhiều yếu tố liên -3- quan khác trong quá trình thực hiện đánh giá: năng lực định giá, phương pháp định giá, tính khách quan và trung thực,… 1.1.4.2 Đảm bảo tính nhanh chóng và đúng thời điểm Thông tin định giá phải đảm bảo kịp thời, phù hợp với tiến độ của kế hoạch đã đặt ra từ trước. Tính nhanh chóng ở đây là để đảm bảo kế hoạch được tiến hành đúng như dự kiến. Kết quả định giá được sử dụng đúng thời điểm vì mọi quyết định đòi hỏi đưa ra trong một khoảng thời gian nhất định và cũng chỉ có giá trị trong một khoảng thời gian xác định. Thực hiện nhanh chóng và đúng thời điểm bao hàm trong đó cả đòi hỏi về tính chính xác và tin cậy của thông tin. 1.1.4.3 Đảm bảo mục tiêu về chi phí Chi phí của việc định giá là một vấn đề đáng quan tâm và cần hoạch định trước. Trên thực tế, khi lựa chọn phương pháp đinh giá nào (định giá tài sản thuần, dòng tiền chiết khấu,…) thì cũng có những chi phí tương ứng trong quá trình định giá. Khi định giá cần lựa chọn phương pháp phù hợp cho từng doanh nghiệp cụ thể bởi vì mỗi doanh nghiệp có những đặc trưng riêng khi xét đến khía cạnh giá trị. Có doanh nghiệp có thể chỉ có tài sản hữu hình, có doanh nghiệp có thể tài sản vô hình lớn trong khi đó tài sản hữu hình lại không đáng kể. Có doanh nghiệp đã giao dịch trên thị trường chứng khoán, có doanh nghiệp mới thành lập… Việc lựa chọn phương pháp phù hợp sẽ cho phép giá trị cấu thành doanh nghiệp được phản ánh chính xác nhất trong phạm vi có thể. Một tập hợp các phương pháp cũng có thể được sử dụng với mục đích tham khảo, so sánh và nâng cao tính chính xác cho công việc định giá. 1.1.5 Các phương pháp định giá: Tùy theo nhu cầu định giá của từng doanh nghiệp cụ thể có thể lựa chọn các phương pháp định giá khác nhau hoặc phối hợp tác phương pháp nhằm tính toán được một giá trị đáng tin cậy. Các phương pháp định giá chủ yếu có thể áp dụng: -4- 1.1.5.1 Phương pháp giá trị tài sản ròng Trong các phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thì phương pháp giá trị tài sản ròng (NAV) được sử dụng phổ biến nhất và dựa trên cơ sở sau: ƒ Sự hoạt động của doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành dựa trên cơ sở một lượng tài sản có thực. Những tài sản đó là sự hiện diện rõ ràng và cụ thể cho sự tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành nên thực thể của doanh nghiệp. ƒ Tài sản của doanh nghiệp được hình thành bởi sự tài trợ vốn của các nhà đầu tư khi thành lập và tiếp tục được bổ sung trong quá trình hoạt động. Cơ cấu nguồn tài trợ để hình thành tài sản là sự khẳng định và thừa nhận về mặt pháp lý các quyền sở hữu và lợi ích của các nhà đầu tư đối với tài sản đó. a. Phương pháp định giá: b.1. Phương pháp 1 Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản ròng * Giá trị tài sản ròng (NAV) có thể được tính theo hai cách: Cách 1: Căn cứ vào giá trị sổ sách Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản có – Các khoản nợ có khả năng thu hồi Các khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm: Nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn, các khoản phải trả cho khách hàng, phải trả công nhân viên, thuế và các khoản phải nộp cho Ngân sách, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản nợ khác,…Các khoản nợ này được phản ánh ở phần nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Cách 2: Xác định giá trị tài sản thuần theo giá thị trường Để xác định giá trị tài sản ròng theo giá thị trường, nhà định giá sẽ loại khỏi danh mục định giá những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng yêu cầu của sản xuất kinh doanh. Sau đó, công việc định giá sẽ được tiến hành: + Đối với TSCĐ và TSLĐ là hiện vật thì đánh giá theo giá thị trường nếu trên thị trường hiện có bán những tài sản như vậy hoặc dựa theo công dụng hay khả năng phục vụ sản xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu trừ dựa trên giá trị của TSCĐ mới. Đối với những TSCĐ không còn tồn tại trên thị trường thì nhà định -5- giá sẽ áp dụng một hệ số quy đổi so với những TSCĐ khác loại nhưng có tính năng tương đương. + Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số dư trên tài khoản. Nếu là ngoại tệ sẽ được quy đổi về đồng nội tệ theo tỷ giá thị trường tại thời điểm định giá. Các loại tài sản: vàng, kim loại quý, đá quý,… cũng được tính toán tương tự. + Các khoản phải thu: loại bỏ những khoản nợ không có khả năng thu hồi hay khả năng thu hồi là quá mong manh bằng việc: đối chiếu công nợ, xác minh tính pháp lý, đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu. + Đối với các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: Nếu khoản đầu tư không quá lớn, có thể dựa trên giá trị chứng khoán, hoặc dựa theo số liệu của bên đối tác liên doanh. Nếu khoản đầu tư khá lớn, cần thực hiện đánh giá một cách toàn diện về giá trị của khoản đầu tư đó trong việc tạo nên giá trị doanh nghiệp. + Đối với tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản: Tính theo phương pháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai. b.2. Phương pháp 2 Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lời Giá trị Doanh nghiệp = P2 = 2 Lợi nhuận ròng hàng năm dự tính thu được của C.ty Giá trị khả năng sinh lời = Hệ số sinh lời n ∑ LNi i =1 Lợi nhuận ròng bình quân hàng năm dự tính thu được = n LNi : Lợi nhuận ròng dự tính thu được năm i n : Số năm dự tính + Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi giá trị các khoản lợi nhuận trong tương lai về hiện tại hay chính là lãi suất chiết khấu. -6- Phương pháp này là phương pháp kết hợp giữa hai phương pháp định giá dựa trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập. Giá trị thu được là giá trị bình quân của hai giá trị tương ứng theo hai phương pháp. b.3. Phương pháp 3 P2 + Giá trị tương đối Giá trị Doanh nghiệp = 2 + P2 : giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp 2 Giá trị tương đối = P1 × (Ln0 / Ln1 + NAV0 / NAV1) 2 P1 : Giá cổ phiếu bình quân so sánh nhóm Công ty cùng quy mô, lĩnh vực Ln0: Lợi nhuận ròng của Công ty định giá Ln1 : Lợi nhuận ròng của nhóm Công ty so sánh NAV0 : Giá trị tài sản ròng của Công ty định giá NAV1 : Giá trị tài sản ròng bình quân của nhóm Công ty so sánh Ba phương pháp đã trình bày trên đây sẽ đưa đến những kết quả giá trị doanh nghiệp khác nhau. Ta nhận thấy, phương pháp 3 là sự kết hợp của phương pháp 1 và 2 trong đó có tính đến các yếu tố đặc thù của ngành mà doanh nghiệp hoạt động, tiềm năng lợi nhuận, mức độ rủi ro của từng Công ty. Ở một khía cạnh nào đó, giá trị doanh nghiệp tính được theo phương pháp 3 có tính bao quát hơn hai phương pháp trước. Những thuận lợi khi ứng dụng phương pháp tính giá trị tài sản ròng: + Phương pháp giá trị tài sản thuần chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu thành doanh nghiệp. Giá trị tài sản đó là căn cứ cụ thể, có tính pháp lý rõ ràng nhất về khoản thu nhập mà người mua chắc chắn nhận được khi sở hữu doanh nghiệp. + Phương pháp này cho ta giá trị thị trường của tài sản có thể bán rời tại thời điểm đánh giá. Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để các bên liên quan đưa ra trong quá trình giao dịch và đàm phán về giá bán doanh nghiệp. -7- + Đối với doanh nghiệp nhỏ có số lượng tài sản không quá khổng lồ, không yêu cầu những kỹ thuật phức tạp trong định giá, giá trị yếu tố vô hình không đáng kể, chiến lược kinh doanh không rõ ràng, thiếu căn cứ xác định các khoản thu nhập trong tương lai thì đây là một phương pháp khá thích hợp để đưa ra giá trị cơ bản trong bước đầu đàm phán, thương lượng, mua bán doanh nghiệp. Hạn chế: + Theo cách này, giá trị doanh nghiệp chỉ thuần tuy là một phép cộng tổng các tài sản bên trong doanh nghiệp tại thời điểm tính giá trị. Phương pháp này đã đánh giá doanh nghiệp ở một trạng thái tĩnh. Doanh nghiệp không được coi như một thực thể, một tổ chức đang tồn tại và còn có thể hoàn chỉnh và phát triển trong tương lai. Vì vậy mà nó không phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về Doanh nghiệp. Một trong những mục tiêu của định giá là nhìn thấy khả năng sinh lời của doanh nghiệp và giá trị NAV không đủ để thỏa mãn yêu cầu đó. + Nếu chỉ xét đến giá trị NAV thì ta đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật chất nhưng lại có giá trị thực sự và nhiều khi chiếm giá trị rất lớn trong giá trị Doanh nghiệp: trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín, thị phần…Tài sản khiêm tốn nhưng triển vọng sinh lời doanh nghiệp có thể rất cao. + Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá phức tạp. Một tập đoàn có nhiều chi nhánh. Một số loại tài sản không có trên thị trường, khó khăn trong định giá. Lúc này, công việc đánh giá đòi hỏi sự dàn trải, tốn kém thời gian, chi phí, sai số đánh giá đối với các tài sản có tính đặc thù trong sản xuất kinh doanh do các chuyên gia trong ngành đưa ra. - Phương pháp 2 đã tính đến khả năng sinh lời của Doanh nghiệp. - Phương pháp 3 đã tính đến yếu tố so sánh giữa các Doanh nghiệp trong cùng ngành và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Nhưng trên thực tế, đối với những nước chưa có thị trường chứng khoán hay thị trường chứng khoán chưa phát triển thì không nên sử dụng phương pháp 3. Đối với những quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển thì các phương pháp 1, 2, 3 đều có thể sử dụng với mục đích tham khảo và so sánh. -8- Phương pháp định giá Doanh nghiệp này thường được áp dụng trong những trường hợp sau: − Đo lường mức giá “an toàn” của cổ phiếu: là giá trị tối thiểu mà nhà đầu tư có thể nhận được trong trường hợp thanh lý doanh nghiệp. Thông thường giao dịch được đánh giá là tốt nếu mua lại Công ty có tài sản giá trị. − So sánh giá trị cổ phiếu trong nghiệp vụ sáp nhập: Nếu một Công ty có giá trị thuần của một tài sản thấp sáp nhập với Công ty có giá trị tài sản thuần cao, cổ đông Công ty có giá trị tài sản thuần cao có thể yêu cầu tăng thêm giá trị cổ phiếu của mình khi tính % sở hữu. − Đo lường giá tối thiểu nếu tài sản Công ty sẽ được bán lại. Phương pháp này thường được áp dụng phối hợp với các phương pháp định giá khác để trước tiên tính toán giá trị thuần của tài sản Doanh nghiệp. 1.1.5.2 Phương pháp định giá theo dòng tiền chiết khấu a. Quan điểm cơ bản: Năm 1962, M.I.Gordon đã đưa ra công thức lượng giá chứng khoán vô cùng nổi tiếng. Ý nghĩa của công thức đó là: Nhà đầu tư bỏ tiền ra mua chứng khoán không phải là để lấy những tài sản hiện có trong doanh nghiệp mà để đổi lấy những khoản thu nhập trong tương lai. Giá trị thực của một chứng khoán phải được đánh giá bằng độ lớn của khoản thu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được trong tương lai từ chính doanh nghiệp đó, không phải do yếu tố đầu cơ. Giá trị Doanh nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại chứng khoán mà doanh nghiệp đã phát hành. b. Phương pháp xác định : Công thức tổng quát xác định giá trị thực của các loại chứng khoán: PV0 = R1 (1 + i ) + R2 (1 + i ) 2 + …+ Rt (1 + i ) t = n Rt ∑ (1 + t ) t =1 Trong đó: PV0 : Giá trị thực của một loại chứng khoán t -9- Rt : Thu nhập của một loại chứng khoán ở năm t i : Tỷ suất hiện tại hóa n : Số năm nhận được thu nhập Ưu điểm của phương pháp dòng tiền chiết khấu: + Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu đặc biệt phù hợp với quan điểm nhìn nhận và đánh giá về giá trị Doanh nghiệp của các nhà đầu tư thiểu số - những người không có khả năng thâu tóm quyền kiểm soát Doanh nghiệp. Trong thực tế, nhà đầu tư thiểu số có thể trông thấy những triển vọng tiềm ẩn lớn lao về khả năng sinh lời của Doanh nghiệp. Song do tính chất “thiểu số”, họ không thể can thiệp vào những vấn đề có ảnh hưởng lớn tới Doanh nghiệp. Do vậy, giá trị của một nhà đầu tư thiểu số được tính bằng giá trị hiện tại của các khoản lợi tức cổ phần mà Doanh nghiệp sẽ trả trong tương lai. + Phương pháp này tỏ ra thích hợp đối với những Doanh nghiệp có chứng khoán được giao dịch trên thị trường và việc xác định giá trị Doanh nghiệp bằng những phương pháp khác gặp khó khăn. Hạn chế: + Đối với cổ phiếu, mặc dù đã xây dựng một hệ thống các lý thuyết dựa trên các giả định song việc dự báo lợi tức cổ phần không phải là dễ dàng. Cổ phiếu là loại chứng khoán chứa đựng nhiều rủi ro nhất. Vì vậy, giả thuyết về sự tăng trưởng đều đặn hay tăng trưởng ổn định không thuyết phục được các nhà thực hành. + Để xác định lợi tức cổ phần còn phải xây dựng được một lý thuyết định hướng phân chia lợi tức cổ phần trong tương lai. Chính sách phân chia lợi tức cổ phần phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố: nhu cầu đầu tư, nhu cầu trả nợ, khả năng tích lũy vốn từ khấu hao, …Việc tính toán đến các yếu tố này cũng không đơn giản, nhất là khi các nhà đầu tư lại là cổ đông thiểu số, không có quyền quyết định tới chính sách phân chia lợi tức cổ phần. 1.1.5.3 Phương pháp định lượng GOODWILL a. Cơ sở lý luận: -10- Nếu hai doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh trong cùng một ngành, tỷ suất sinh lợi nhưng tỷ suất lợi nhuận hòan toàn không giống nhau. Sự khác nhau đó do những yếu tố như: vị trí kinh doanh, trình độ quản lý, mạng lưới phân phới, chấp lượng sản phẩm, uy tín thương hiệu hoặc các bằng phát minh sang chế, sản phẩm độc quyền… Vì vậy một doanh nghiệp có thể có mức lợi nhuận vượt trội hơn doanh nghiệp khác cùng ngành đó chính là lợi thế thương mại. Mức vượt trội so với tỷ suất trung bình trên thị trường được gọi là siêu lợi nhuận. Từ đây, giá trị tài sản vô hình được tính bằng giá trị hiện tại của các khoản thu nhập do tài sản vô hình tạo ra, hay chính là giá trị hiện tại của các khoản siêu lợi nhuận. b. Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp Giá trị Doanh nghiệp = NAV + GW Trong đó: NAV : Giá trị tài sản thuần GW : Lợi thế thương mại n GW = ∑ t =1 B − r. At (1 + i)t Bt : Lợi nhuận năm t At : Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh r : Tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào kinh doanh r.At: Lợi nhuận trung bình của tài sản năm t Bt-r.At : Siêu lợi nhuận năm t Có những quan điểm rất khác nhau trong việc lựa chọn Bt, At, r. Bảng dưới đây sẽ thể hiện sự khác biệt đó: Bảng 1 : Các phương pháp khác nhau khi định giá Doanh nghiệp theo phương pháp Goowill Tên phương pháp Tỷ suất sinh lời bình thường của tài sản (r) Lợi nhuận (Bt) Tài sản đầu tư vào kinh doanh (At) -11- UEC (Hiệp hội Chi phí sử dụng vốn Lợi nhuận Tổng giá trị tài sản chuyên gia kế toán trung bình (WACC) sau thuế (Không phân biệt tài châu Âu) trước lãi vay sản được tài trợ bằng nguồn vốn nào) Anglo- Saxons Chi phí sử dụng vốn Lợi nhuận Giá trị tài sản thuần chủ sở hữu thuần được đánh giá lại CPNE (Vốn Chi phí sử dụng vốn Lợi nhuận Vốn thường xuyên thường xuyên cần trung bình tính riêng sau thuế được tài trợ bằng các thiết cho kinh cho các nguồn tài trợ trước lãi nguồn ổn định (dài hạn doanh) dài và trung hạn trung và dài và trung hạn) hạn (Nguồn: Đánh giá Doanh nghiệp, 1992) Các quan điểm trên dựa trên nhận định về chi phí cơ hội của các nhà đầu tư là khác nhau. c. Phương pháp UEC: Để lý giải cho sự lựa chọn các tham số này, các chuyên gia kế toán cho rằng: Chi phí sử dụng vốn trung bình của Doanh nghiệp là sự phản ánh mức sinh lời tối thiểu mà các nhà đầu tư đòi hỏi ở Doanh nghiệp tương ứng vơi một cơ cấu nợ nhất định. Khoản lợi nhuận vượt trội so với mức sinh lời tối thiểu đó mới được coi là siêu lợi nhuận. Bt cần được tính bằng lợi nhuận sau thuế trước lãi, bởi đó là khoản lợi nhuận sinh ra do các yếu tố vô hình và hữu hình của Doanh nghiệp, chứa đựng lợi nhuận cơ bản và siêu lợi nhuận. d. Phương pháp Anglo-Saxons Phương pháp này lựa chọn các tham số có nhấn mạnh đến các yếu tố rủi ro: ít có Doanh nghiệp nào được tài trợ bởi 100% vốn chủ sở hữu. Khoản lợi nhuận thuần mà Doanh nghiệp tạo ra vượt trên mức sinh lời đòi hỏi của chủ sở hữu sẽ được coi là siêu lợi nhuận. e. Phương pháp CNPE: -12- Xem xét doanh nghiệp như một dự án đầu tư nhằm thu được siêu lợi nhuận. Các hoạt động đầu tư dài hạn vào TSCĐ và TSLĐ thường xuyên phải được tài trợ ổn định: dài và trung hạn. Lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được chủ yếu phụ thuộc vào những tính toán về đầu tư dài hạn vào những tài sản thường xuyên. Và kết quả hoạt động đầu tư nếu cao hơn mức sinh lời tối thiểu sẽ được coi là siêu lợi nhuận. Ưu điểm của phương pháp Goodwill: + Phương pháp định lượng Goodwill là một trong những phương pháp hiếm hoi xác định giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp. Đồng thời có cơ sở lý luận đáng tin cậy. Cách thức tính toán này nêu bật lên quan điểm cho rằng doanh nghiệp là một tổ chức kinh doanh được cấu thành từ hai yếu tố: vô hình và hữu hình. Quả thực vậy, nếu không tính đến giá trị vô hình của doanh nghiệp sẽ là một thiếu sót. + Dựa trên công thức ta có thể nhận thấy nhà định giá có thể bù trừ sai sót có thể xảy ra khi đánh giá lại giá trị tài sản thuần. Vì nếu NAV được đánh giá cao sẽ làm giảm giá trị GW và ngược lại, nếu đánh giá thấp giá trị của các tài sản thì sẽ được bù đắp một phần bằng giá trị GW tăng lên. + Phương pháp này dựa trên cơ sở có tính đến cả lợi ích của người mua và người bán. Công thức tính toán hàm chứa một điều: Người mua doanh nghiệp là nhằm thu được khoản lợi nhuận cao hơn mức sinh lời bình thường của một tài sản, chứ không phải mua lấy những tài sản hiện hành. Bao hàm trong đó là quan niệm về mức sinh lời tối thiểu của một đồng vốn đưa vào đầu tư. Đó là cơ sở cho mọi quyết định đầu tư. Hạn chế: + Siêu lợi nhuận chỉ ra khả năng sinh lời có thực của nhiều Doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong cơ chế thị trường, dưới sự tác động của quy luật cạnh tranh, quy luật tỷ suất lợi nhuận bình quân thì doanh nghiệp khó có thể duy trì lợi thế đó một cách lâu dài. Tức là ta sẽ gặp khó khăn trong việc dự đoán độ dài thời gian thu được siêu lợi nhuận. Tác động bên ngoài doanh nghiệp: xuất hiện đối thủ cạnh -13- tranh mới, thay đổi công nghệ,… có nguy cơ làm mất siêu lợi nhuận của Doanh nghiệp là khó dự đoán. + Do đây là sự kết hợp giữa xác định giá trị tài sản thuần (NAV) và giá trị lợi thế thương mại nên cũng không thể tránh khỏi những hạn chế vốn có. + Sử dụng công thức tính toán ta cần có sự thận trọng khi xác định r. Vì khi thay đổi r thì lợi nhuận sẽ thay đổi lớn bởi một lượng At thay đổi theo. Nói cách khác, GW có biên độ dao động lớn trước r. Sự thận trọng khi sử dụng công thức sẽ tránh dẫn đến kết luận sai lầm về giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp. 1.1.5.4 Ngoài ra còn một số phương pháp khác: a. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số PER Đây là một phương pháp mang nặng tính kinh nghiệm nhưng lại được sử dụng một cách phổ biến trên các thị trường tài chính thế giới để ước lượng nhanh giá trị của một chứng khoán. a.1 Bản chất của tỷ số PER Trong thị trường chứng khoán hoàn hảo, giá cả chứng khoán chỉ phản ánh cung cầu thuần túy thì có thể sử dụng để ước lượng giá trị của doanh nghiệp. Đó là sự đánh giá của thị trường về khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Người ta bỏ tiền ra mua cổ phiếu là để đánh đổi lấy các khoản lợi tức do cổ phiếu của Doanh nghiệp mang lại trong tương lai. Giả sử doanh nghiệp thu lợi nhuận là P hàng năm và dùng toàn bộ để chi trả cổ tức, ta có: P P V0 = + (1+i) P + (1+i)2 + ….+ (1+i)3 Cho n → ∞, ta có: V0 = P 1 =D× ⇔ i i P Vo 1 = P i Vn + (1+i)n (1+i)n -14- Tỷ số Vo được gọi là tỷ số giá lợi nhuận, viết tắt là PER, và bằng nghịch đảo của tỷ P suất hiện tại hóa (i): PER = Vo 1 = P i PER thể hiện mối tương quan giữa giá giao dịch cổ phiếu trên thị trường với số lợi nhuận mà Doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư. a.2 Phương pháp xác định Giá trị Doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến đạt được × PER (quá khứ) Trong đó, PER có thể là thông tin của những Công ty lớn được công bố thường xuyên trên thị trường, là tỷ số trung bình của các Doanh nghiệp cùng một lĩnh vực kinh doanh có chứng khoán giao dịch trên thị trường. Và PER là con số của kỳ trước hay trong quá khứ. Tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển, đây là một phương pháp định giá khá phổ biến. Tính phổ biến này là do nó cho phép ước lượng tương đối nhanh chóng giá trị doanh nghiệp, đảm bảo tính kịp thời trong việc ra quyết định của nhà đầu tư thiểu số trên thị trường cấp II. b. Phương pháp dựa vào thu nhập (Earning Based) b.1 Phương pháp hệ số nhân P/E Giá trị thị trường cổ phiếu = EPS X P/E Để áp dụng phương pháp này ta phải chọn được tỉ số P/E phù hợp. EPS dùng khi tính P/E có thể là EPS quá khứ (12 tháng vừa qua) hay EPS dự đoán (12 tháng sắp tới). b.2 Phương pháp dựa vào tỷ suất thu nhập kế toán (ARR – Tỷ suất thu nhập kế toán trên vốn sử dụng) Giá trị Doanh nghiệp = Lợi nhuận ước tính trong tương lai/Tỷ suất thu nhập kế toán vốn sử dụng. Phương pháp định giá ARR có thể được dùng để xác định giá đầu tư tối đa. Phương pháp này dựa trên đánh giá hiệu quả quản trị doanh nghiệp (nếu nhà đầu tư tương lai tham gia vào điều hành doanh nghiệp) và ARR được chọn phản ánh mong -15- đợi của nhà đầu tư sau khi hoàn thành nghiệp vụ đầu tư và tái cơ cấu doanh nghiệp nếu có. Giá trị định được theo phương pháp này sẽ sau đó được so sánh với giá thị trường của cổ phiếu cômg ty đang được xem xét đầu tư hay giá trị tính được theo phương pháp P/E. c. Phương pháp thu nhập còn lại (Residual Income Valuation) c.1 Thu nhập còn lại: Hay còn gọi là lợi nhuận Kinh tế (economic profit), là lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sau khi trừ đi chi phí sử dụng vốn cơ hội của cổ đông. Lợi nhuận kế toán là thu nhập của doanh nghiệp sau khi trừ chi phí vốn trên vốn vay, nhưng lợi nhuận này chưa tính đến chi phí vốn chủ sở hữu. Thu nhập còn lại thể hiện lợi nhuận sau khi trừ tất cả các chi phí vốn. c.2 Mô hình định giá Ước tính thu nhập còn lại tương lai Rln = En – (r x Bn-1) Rln là thu nhập còn lại trong năm n En là EPS dự kiến năm n R tỉ suất thu nhập dự kiến trên vốn chủ sở hữu Bn-1 giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu năm n-1 Tính giá trị cổ phiếu dùng mô hình thu nhập còn lại Vo = Bo + Rl1 + 1 (1 + r) Rl2 + 2 (1 + r) Rl3 3 + ….. (1 + r) Bo là giá trị sổ sách cổ phiếu năm hiện hành, r chi phí vốn chủ sở hữu Khi áp dụng mô hình cho n năm, giá trị cổ phiếu tính từ năm n+1 đến khi chấm dứt hoạt động của Doanh nghiệp (terminal value – giá trị giai đoạn cuối) phải được đưa vào mô hình trong năm n. Giá trị giai đoạn cuối ước tính theo công thức Rln+1/r nếu thu nhập còn lại dự kiến không thay đổi đến vô hạn. -16- Trên thực tế tùy từng loại hình Công ty có thể chọn một hay nhiều phương pháp định giá khác nhau, nhằm xác định được giá trị thực tế của Doanh nghiệp cần định giá một cách đáng tin cậy nhất. Theo thông tư 146/2007/TT-BTC ngày 06 tháng 12 năm 2007 hướng dẫn thi hành Nghị định 109/NĐ-CP ngày 26/06/2007 của Chính Phủ về việc chuyển Doanh nghiệp 100% vốn Nhà Nước thành Công ty cổ phần (thông tư này thay thế cho các quy định trước đó), thì có các phương pháp định giá: − Phương pháp tài sản: áp dụng cho các doanh nghiệp cổ phần hoá, trên cơ sở đánh giá giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. − Phương pháp dòng tiền chiết khấu: áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. − Ngoài ra nếu các doanh nghiệp định giá theo phương pháp khác thì các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp này phải đảm bảo tính khoa học, phản ảnh thực chất giá trị doanh nghiệp và được quốc tế áp dụng rộng rãi. Thông tư này quy định cụ thể cách thức định giá, căn cứ xác định... và chỉ quy định dùng cho việc chuyển doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước thành Công ty cổ phần. Mỗi phương pháp định giá có những ưu và nhược điểm khác nhau, vì thế việc lựa chọn phương pháp nào còn tùy theo loại hình và ngành nghề của doanh nghiệp. Trong một số trường hợp sẽ phải chọn một vài phương pháp để có được sự đánh giá chung nhất và đáng tin cậy. -17- 1.2 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI HỢP NHẤT 1.2.1 Khái niệm chia tách, sáp nhập, hợp nhất Doanh nghiệp: Hiện nay trên thế giới, người ta thường nhắc đến thuật ngữ M&A (Viết tắt của cụm từ Mergers and Acquisitions) có nghĩ là mua bán và sáp nhập doanh nghiệp. Mặc dù chúng thường được đề cập cùng nhau nhưng vẫn có sự khác biệt về bản chất. Mua bán doanh nghiệp là một thuật ngữ chung để mô tả cách thức chuyển quyền sở hữu. Sáp nhập hay hợp nhất lại là một thuật ngữ có nghĩa hẹp hơn, một thuật ngữ kỹ thuật để mô tả một quy trình pháp lý đặc biệt có thể hoặc không tiếp diễn thông qua mua bán doanh nghiệp. Tại VN hoạt động này được quy định theo điều 17 Luật Cạnh Tranh 2004 và Luật Doanh nghiệp 2005 như sau: − Chia doanh nghiệp là Công ty TNHH, Công ty cổ phần có thể chia thành một số Công ty cùng loại mà sau khi chia xong thì Công ty bị chia sẽ chấm dứt tồn tại khi các Công ty mới có Giấy phép ĐKKD. − Tách doanh nghiệp là Công ty trách nhiệm hữu hạn, Công ty cổ phần có thể tách bằng cách chuyển một phần tài sản của Công ty hiện có (sau đây gọi là Công ty bị tách) để thành lập một hoặc một số Công ty mới cùng loại (sau đây gọi là Công ty được tách); chuyển một phần quyền và nghĩa vụ của Công ty bị tách sang Công ty được tách mà không chấm dứt tồn tại của Công ty bị tách. − Hợp nhất doanh nghiệp là hai hoặc một số Công ty cùng loại (sau đây gọi là Công ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một Công ty mới (sau đây gọi là Công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang Công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn tại của các Công ty bị hợp nhất đồng thời chấm dứt tồn tại của các Công ty bị hợp nhất. − Sáp nhập doanh nghiệp là một hoặc một số Công ty cùng loại (sau đây gọi là Công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một Công ty khác (sau đây gọi là Công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích -18- hợp pháp sang Công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của Công ty bị sáp nhập. Cũng như khi Cổ phần hóa doanh nghiệp, khi hợp nhất hoặc sáp nhập các doanh nghiệp khác nhau thành một doanh nghiệp thì việc xác định giá trị từng doanh nghiệp nhằm đảm bảo doanh nghiệp sau khi hợp nhất, sáp nhập có giá trị phù hợp với giá trị thị trường cũng là vấn đề hết sức quan trọng cần lưu ý để có thể tạo ra một doanh nghiệp đủ sức cạnh tranh và ngày càng phát triển. 1.2.2 Sự cần thiết định giá doanh nghiệp khi hợp nhất: Mỗi một doanh nghiệp tồn tại và hoạt động trên thị trường đều có một giá trị nhất định, ngoài những giá trị hữu hình có thể nhìn thấy được, còn có những giá trị vô hình mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong tương lai. Khi có kế hoạch cơ cấu lại doanh nghiệp, cụ thể có thể mua bán hay hợp nhất, sáp nhập doanh nghiệp thì cũng như các loại hàng hoá, dịch vụ có thể mua bán trên thị trường, doanh nghiệp cũng cần biết giá trị thị trường của nó. Vì vậy, chắc chắn một điều với hình thức này hay hình thức khác thì việc định giá doanh nghiệp khi hợp nhất hay mua bán doanh nghiệp là cần thiết để bên mua và bên bán có thể định một mức giá phù hợp với nhau. Cổ phần hóa doanh nghiệp là việc chuyển đổi một Công ty loại hình khác thành Công ty cổ phần, mục đích là cải thiện hoạt động Công ty vì Công ty cổ phần có thể được định giá bằng giá trị thị trường tương đối chính xác hơn, nhất là đối với các Công ty cổ phần đã niêm yết trên thị trường chứng khoán. Vì vậy, việc định giá doanh nghiệp phải đảm bảo làm sao giá trị doanh nghiệp phải được thẩm định đúng với giá thị trường, không bị thất thóat ngân sách nhà nước. Việc hợp nhất doanh nghiệp là cách thức từ nhiều doanh nghiệp hợp nhất thành một doanh nghiệp duy nhất với mục đích tăng cường, tập hợp các yếu tố tích cực nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh và vì sự phát triển lớn mạnh của doanh nghiệp. Công tác định giá doanh nghiệp để hợp nhất là vấn đề hết sức cần thiết. Việc định giá này đòi hỏi sự chính xác, công bằng theo phương pháp thống nhất được lựa chọn, có tính đến -19- các yếu tố khách quan và chủ quan của từng doanh nghiệp để có thể đảm bảo được sự công bằng và giá trị thị trường thật sự cho từng doanh nghiệp nói riêng và cho doanh nghiệp sau khi hợp nhất nói chung. Qua đó, nhằm đảm bảo các quyền lợi của các nhà đầu tư sở hữu các doanh nghiệp trước và sau khi hợp nhất. Có những trường hợp việc mua bán hay hợp nhất doanh nghiệp có thể chỉ qua thương lượng giữa các bên chứ không cần tổ chức định giá độc lập. Tuy nhiên, dù có thương lượng giữa các bên thì họ cũng đã có sự nhận định giá cả thị trường phù hợp. Còn thông thường nếu hoạt động xảy ra ở các bên không thân thiết thì họ sẽ căn cứ vào công tác định giá của các tổ chức chuyên nghiệp. Ví dụ khi bạn bỏ tiền ra để mua một loại hàng hoá, hoặc cổ phiếu trên thị trường thì doanh nghiệp là một hàng hóa đặc biệt mà nếu những doanh nghiệp đã được niêm yết thì giá trị cổ phiếu trên thị trường chính là giá trị doanh nghiệp đáng tin cậy mà người ta có thể mua bán. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết hay chưa phải là công ty cổ phần thì việc mua bán hay hợp tác, hợp nhất thì ít ra cũng cần biết giá trị của công ty đang là bao nhiêu. Là giá trị theo toàn bộ giá trị sổ sách, hay một giá trị mặt định nào đó mà doanh nghiệp tự nghĩ ra ? Câu trả lời không hề đơn giản, vì giá trị xác định ít nhất cũng phải được các bên xác nhận đồng ý, trên một cơ sở đáng tin cậy, thông thường đơn vị hợp nhất thích định giá doanh nghiệp bị hợp nhất thấp hơn trong khi doanh nghiệp bị hợp nhất lại muốn một giá trị cao hơn. Vì vậy, cần có một tổ chức thứ 3, chuyên nghiệp để xác định một giá trị đánh tin cậy mà các bên có thể chấp nhận được trên tinh thần hợp nhất. Vì vậy công tác định giá doanh nghiệp được xem như là một điều kiện đáng tin cậy để làm căn cứ xem xét việc tiến hành mua bán hay hợp nhất doanh nghiệp với nhau. Một số vấn đề cần lưu ý khi định giá hợp nhất Doanh nghiệp − Mục tiêu của việc định giá doanh nghiệp khi cổ phần hay khi hợp nhất, sáp nhập đều là mong muốn xác định giá trị doanh nghiệp đúng với giá trị thị trường