Tài liệu đầu tư và hạn chế tài chính sự ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển. nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH BÙI THỊ THÚY ĐẦU TƢ VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: SỰ ẢNH HƢỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH BÙI THỊ THÚY ĐẦU TƢ VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: SỰ ẢNH HƢỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017 LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn “Đầu tƣ và hạn chế tài chính: Sự ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính tác giả dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định. Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và kết quả nghiên cứu trong luận văn này chƣa đƣợc công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào. TP.HCM, ngày 06 tháng 03 năm 2017 Tác giả Bùi Thị Thúy MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT ................................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ......................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài.......................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 4 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu.............................................................................. 4 1.4. Cấu trúc bài nghiên cứu ............................................................................... 5 1.5. Ý nghĩa của bài nghiên cứu .......................................................................... 5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .......................... 8 2.1. Các khái niệm .............................................................................................. 8 2.1.1 Khái niệm đầu tư ...................................................................................... 8 2.1.2 Khái niệm vốn luân chuyển ...................................................................... 9 2.1.3 Khái niệm hạn chế tài chính ................................................................... 10 2.1.4. Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính ............................................. 11 2.2. Một số nghiên cứu trƣớc đây ..................................................................... 13 2.2.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền.................................................... 14 2.2.2. Vai trò của quản lý vốn luân chuyển trong mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính ........................................... 19 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................. 23 3.1. Dữ liệu ....................................................................................................... 23 3.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 24 3.2.1. Mô hình mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển ................................................................................................ 25 3.2.2. Mô hình độ nhạy cảm của đầu tư cố định, độ nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển....................................................................................................... 27 3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu............................................................................ 31 3.2.1. Thống kê mô tả ....................................................................................... 31 3.2.2. Phân tích tương quan ............................................................................. 32 3.2.3. Phân tích hồi quy và các kiểm định sự phù hợp của mô hình ................. 32 3.4. Các giả thuyết của bài nghiên cứu.............................................................. 33 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................ 36 4.1. Thống kê mô tả .......................................................................................... 36 4.2. Ma trận tƣơng quan .................................................................................... 40 4.3. Phân tích hồi quy ....................................................................................... 44 4.4.1. Phân tích hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển và dòng tiền . 45 4.4.3. Hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền và tỷ lệ vốn luân chuyển....................................................................................................... 47 4.5.3. Phân tích sự nhạy cảm của đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển ...... 48 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 58 5.1. Kết luận...................................................................................................... 58 5.2. Hạn chế và hƣớng phát triển của bài nghiên cứu........................................ 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tóm lƣợc kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hƣởng của dòng tiền đến đầu tƣ và sự nhạy cảm của đầu tƣ ............................................................................ 18 Bảng 2.2: Tóm lƣợc kết quả nghiên cứu thực nghiệm vai trò của vốn luân chuyển đến mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền ............................................................... 22 Bảng 3.1: Các biến sử dụng trong bài nghiên cứu ................................................... 30 Bảng 4.1: Thống kê mô tả đặc điểm của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009 2015......................................................................................................................... 37 Bảng 4.2. Thống kê mô tả các chỉ số đánh giá hiệu quả quản lý vốn luân chuyển của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009-2015 ................................................... 39 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa I/K, IWK/K và các biến kiểm soát ......... 40 Bảng 4.4: Hệ số VIF và 1/VIF của các biến trong mô hình 1 .................................. 41 Bảng 4.5: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa I/K, WKS, FKS và các biến kiểm soát ... 41 Bảng 4.6: Hệ số VIF và 1/VIF của các biến trong mô hình 2 .................................. 43 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy đầu tƣ cố định, đầu tƣ vốn luân chuyển với dòng tiền .. 45 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy đầu tƣ cố định, đầu tƣ vốn luân chuyển với dòng tiền và tỷ lệ vốn luân chuyển............................................................................................... 47 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy cross-sectional OLS cho WKS và FKS ......................... 49 Bảng 4.10: Một số đặc điểm của các doanh nghiệp phân nhóm theo WKS và FKS 51 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy logistics đa thức để dự báo triển vọng vào nhóm HH, HL, LL với LH ........................................................................................................ 52 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy đầu tƣ cố định I/K với FKS, WKS và các kết hợp ...... 55 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CCC : Cash Conversion Cycle DN : Doanh nghiệp DPO : Days Payable Outstanding Ratio DSO : Days Sales Outstanding Ratio GMM : Generalized Method of Moments HCTC: Hạn chế tài chính HNX : Hanoi Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội) HOSE : Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) ITO : Inventory Turnover Ratio OLS : Ordinary Least Square VIF : Variance Inflation Factor 1 TÓM TẮT Luận văn này phân tích bảng dữ liệu gồm 146 doanh nghiệp phi tài chính của Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2015, nhằm xác định mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền, sự nhạy cảm của đầu tƣ cố định và sự nhạy cảm của đầu tƣ vốn luân chuyển trong sự hiện diện của hạn chế tài chính. Với phƣơng pháp ƣớc lƣợng GMM hai bƣớc, tác giả tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa đầu tƣ với dòng tiền và vai trò của vốn luân chuyển đến sự ảnh hƣởng của dòng tiền với đầu tƣ cố định của những doanh nghiệp hạn chế tài chính. Cụ thể, khi đối mặt với hạn chế tài chính, các doanh nghiệp điều chỉnh vốn luân chuyển để hấp thụ tác động của sự sụt giảm dòng tiền đến đầu tƣ cố định nhằm giữ ổn định đầu tƣ cố định. Thông qua phân tích sự nhạy cảm của đầu tƣ vốn luân chuyển và sự nhạy cảm của đầu tƣ cố định bằng phƣơng pháp ƣớc lƣợng OLS và logistic đa thức, tác giả cũng tìm thấy các đặc điểm của doanh nghiệp có ảnh hƣởng đến xu hƣớng ứng phó với biến động dòng tiền: các doanh nghiệp có dòng tiền thấp, tỷ lệ hàng tồn kho thấp và có tỷ lệ vốn luân chuyển cao có xu hƣớng điều chỉnh đầu tƣ vốn luân chuyển; những doanh nghiệp có tỷ lệ hàng tồn kho cao và tỷ lệ vốn luân chuyển thấp có xu hƣớng điều chỉnh đầu tƣ cố định của mình. Khi dự báo triển vọng về kết quả của sự kết hợp hai độ nhạy trên, tác giả tìm đƣợc bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp có sự nhạy cảm của đầu tƣ vốn luân chuyển cao và sự nhạy cảm của đầu tƣ cố định thấp sẽ có tỷ lệ đầu tƣ cố định cao nhất so với các doanh nghiệp cùng ngành nhƣng không có hai đặc điểm này. Ngoài ra, tác giả nhận thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam đặc biệt quan tâm đến đầu tƣ cố định trong các giai đoạn dòng tiền dồi dào. Từ khóa: Đầu tƣ, HCTC, Vai trò của vốn luân chuyển, Độ nhạy cảm của đầu tƣ 2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Khi Việt Nam gia nhập vào Tổ chức Thƣơng mại Thế giới, các DN Việt Nam có cơ hội hội nhập và tiếp cận thị trƣờng tài chính, hàng hóa, dịch vụ của thế giới nhƣng đồng thời phải đối mặt với không ít thách thức bởi sự cạnh tranh gay gắt từ các DN nƣớc ngoài. Bởi vậy, các DN Việt Nam cần nâng cao năng lực cạnh tranh để giành phần thắng trên thị trƣờng trong và ngoài nƣớc. Để đạt đƣợc điều đó, các DN phải chú trọng đến đầu tƣ của mình vì đầu tƣ là hoạt động chủ yếu, quyết định sự phát triển và khả năng tăng trƣởng bền vững của DN. Để tài trợ cho đầu tƣ, DN sử dụng hai nguồn vốn: vốn bên ngoài (nợ mới và/hoặc vốn cổ phần phát hành) và vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại). Các DN có quy mô lớn dễ dàng tích lũy vốn nội bộ và tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, các ngân hàng và nhà đầu tƣ sẽ không “thờ ơ” cung cấp vốn cho DN đó (Morgan, 1991). Thêm vào đó, việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài ngày càng khó với chi phí cao hơn nguồn vốn nội bộ (Myers and Majluf, 1984) khiến cho mức độ thiếu hụt tài chính để chi đầu tƣ càng lớn, tức là HCTC càng cao. Vấn đề này đƣợc đặc biệt quan tâm tại Việt Nam khi Việt Nam có tới gần 96% tổng số các DN là các DN có quy mô nhỏ và siêu nhỏ1. Với sự hiện diện của HCTC, hơn 90% DN không chỉ cắt giảm các dự án đầu tƣ hấp dẫn và hơn một nửa trong số này không thể theo đuổi các dự án đầu tƣ tốt; mà còn phải cắt giảm công nghệ, lao động, hoạt động marketing của mình (Campello et al., 2010) do đó dòng tiền tăng trƣởng chậm lại, ảnh hƣởng xấu đến triển vọng đầu tƣ trong tƣơng lai. Điều này tạo nên một vòng xoắn ốc làm giảm giá trị của DN nếu DN không có các giải pháp khắc phục. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy HCTC có tác động đến đầu tƣ của DN (Fazzari et al., 1988; Ding et al., 2012; Guariglia, 2008; Firth et al., 2012; Wale, 2014;...). Các nghiên cứu này 1 Số liệu thống kê của Phòng Thƣơng mại và Công nghiệp Việt Nam (VCCI) năm 2014. 3 tập trung vào chứng minh HCTC tác động đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tƣ của DN, cụ thể: các DN HCTC thì có đầu tƣ nhạy cảm hơn với dòng tiền so với các DN không HCTC. Nhƣng nếu Fazzari et al. (1988), Ding et al. (2012),... cho rằng đầu tƣ có mối quan hệ tuyến tính với HCTC thì Guariglia (2008), Firth et al. (2012) lại kết luận rằng mối quan hệ này là hình chữ U; Wale (2014) kết luận tùy thuộc vào cách đo lƣờng HCTC khác nhau mà mối quan hệ giữa HCTC và đầu tƣ của DN có thể thuận chiều hay hình chữ U. Song song với đó, các nghiên cứu còn tìm kiếm các biện pháp nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của HCTC lên đầu tƣ nhƣ quản lý vốn luân chuyển, tăng tài sản tài chính (Bo et al., 2014), tăng giá trị tài sản hữu hình (Ameer, 2014). Đặc biệt, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng quản lý hiệu quả vốn luân chuyển giúp các DN giảm ảnh hƣởng HCTC tại nhiều quốc gia trong nhiều giai đoạn khác nhau (Fazzari and Petersen, 1993; Ding et al., 2012; …). Đầu tƣ của DN góp phần vào sự tăng trƣởng kinh tế. Thông qua sự tác động đến đầu tƣ, HCTC ảnh hƣởng đến sự ổn định, tăng trƣởng của nền kinh tế và khuếch đại chu kỳ kinh tế. Trong giai đoạn tăng trƣởng và hƣng thịnh, các DN có dòng tiền dồi dào, ngân hàng và nhà đầu tƣ mong muốn cung cấp tài trợ cho DN, do vậy chi tiêu đầu tƣ tăng và gia tăng tốc độ tăng trƣởng kinh tế. Ngƣợc lại trong giai đoạn suy thoái, DN tăng trƣởng chậm làm cạn kiệt các quỹ nội bộ, đồng thời việc tiếp cận với nguồn vốn tài trợ khan hiếm từ bên ngoài cũng khó khăn hơn. Điều này làm giảm tính thanh khoản của chi tiêu đầu tƣ và suy yếu nền kinh tế. Giai đoạn 2009 - 2015, kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng gặp không ít khó khăn vì đây là thời kỳ hậu khủng hoảng kinh tế toàn cầu với đặc trƣng chi phí vốn bên ngoài cao (lãi suất cho vay có thời điểm lên tới 21%/năm, thị trƣờng chứng khoán ảm đạm). Nhƣng kinh tế Việt Nam có tốc độ tăng trƣởng trung bình khoảng 5.9% cao hơn trung bình của nƣớc trong Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) và đứng thứ vị trí 16 trong 51 quốc gia thuộc nhóm thu nhập bình quân 4 đầu ngƣời ở mức trung bình thấp2. Thành tựu này đạt đƣợc có phải vì các DN Việt Nam đã ổn định đầu tƣ của mình bằng cách điều chỉnh vốn luân chuyển tƣơng tự nhƣ các DN Trung Quốc không? Tại Việt Nam đã có một vài nghiên cứu về đầu tƣ nhƣ của O’Toole et al. (2015) so sánh hiệu quả đầu tƣ giữa các DN có cơ cấu sở hữu khác nhau (sở hữu nhà nƣớc và sở hữu tƣ nhân); Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Hoàng Phi Nam (2015) nghiên cứu về sự tác động của HCTC lên đầu tƣ của DN sản xuất. Nhƣng chỉ có một số ít nghiên cứu đề cập đến vai trò của quản trị vốn luân chuyển đến sự tác động của HCTC với đầu tƣ cố định. Theo tìm hiểu của tác giả chƣa có nghiên cứu nào dự báo xu hƣớng điều chỉnh đầu tƣ của DN khi đối mặt với HCTC cũng nhƣ các yếu tố ảnh hƣởng đến sự nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền (ở đây sự nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền đƣợc xem là một biến chứ không phải là hệ số của dòng tiền). Chính vì những lý do nhƣ trên, tác giả đã quyết định chọn đề tài: “Đầu tư và hạn chế tài chính: Sự ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu (1) Phân tích tác động của HCTC đến đầu tƣ của các DN Việt Nam. (2) Phân tích vai trò của đầu tƣ vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tƣ cố định của các DN Việt Nam. (3) Xác định các đặc điểm DN ảnh hƣởng đến sự nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền của các DN Việt Nam. 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu của 146 DN phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2009 – 2 Tốc độ tăng trƣởng bình quân trong khu vực ASEAN là 5.3% (tác giả tính toán từ dữ liệu đƣợc thu thập từ http://www.worldbank.org// truy cập ngày 13/02/2017. 5 2015 và đƣợc tác giả thực hiện dựa trên nghiên cứu của Sai Ding, Alessandra Guariglia và John Knight thực hiện ở Trung Quốc: “Investment and financing constraints in China: Does working capital management make a difference?”. Tác giả sử dụng phƣơng pháp different GMM đƣợc giới thiệu bởi Arellano and Bond (1991), OSL và hồi quy logistic đa thức (multinomial logistic regressions) để hồi quy các phƣơng trình đƣợc đề xuất bởi Ding et al. (2012) với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0. 1.4. Cấu trúc bài nghiên cứu Nhằm làm rõ các vấn đề liên quan, luận văn sẽ đƣợc trình bày gồm năm chƣơng. Cấu trúc của từng chƣơng nhƣ sau: Chƣơng 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu, giải thích tầm quan trọng cũng nhƣ đóng góp của nghiên cứu. Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây. Tác giả định nghĩa sơ lƣợc về đầu tƣ, vốn luân chuyển; các nghiên cứu trƣớc đây về HCTC, mối quan hệ giữa HCTC và đầu tƣ, vai trò của quản trị vốn luân chuyển đến mối quan hệ này. Chƣơng 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu. Trong đó, tác giả giới thiệu về dữ liệu và chi tiết phƣơng pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, phƣơng pháp đo lƣờng các biến cũng nhƣ xây dựng các giả thuyết nghiên cứu. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và những thảo luận xung quanh kết quả nghiên cứu. Chƣơng 5: Kết luận. Tác giả đƣa ra kết luận cũng nhƣ hạn chế và hƣớng phát triển của bài nghiên cứu. 1.5. Ý nghĩa của bài nghiên cứu Luận văn này tập trung khảo sát các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa HCTC và đầu tƣ của DN, đặc biệt nhấn mạnh đến vai trò của đầu tƣ vốn luân 6 chuyển đến sự tác động của HCTC lên đầu tƣ cố định. Thông qua khảo sát các DN niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2015, luận văn có các đóng góp nhƣ sau: - Thứ nhất, luận văn giới thiệu một cách tổng quan về khái niệm, một số tiêu chí phân HCTC cũng nhƣ mối quan hệ giữa HCTC và đầu tƣ đã đƣợc nghiên cứu trên thế giới. - Thứ hai, tác giả đã kiểm định sự ảnh hƣởng của dòng tiền đến đầu tƣ của DN (I/K, IWK/K) trong sự hiện diện của HCTC. Từ đó, tác giả so sánh mức độ tác động của dòng tiền đến đầu tƣ vốn luân chuyển và đầu tƣ cố định và thấy rằng đầu tƣ vốn luân chuyển nhạy cảm với dòng tiền hơn đầu tƣ cố định. Từ đó, tác giả cho rằng các DN HCTC đã ổn định đầu tƣ cố định bằng cách quản lý vốn luân chuyển hiệu quả. Tuy nhiên, khác với những nghiên cứu trong nƣớc trƣớc đây, căn cứ vào các đặc điểm của DN, tác giả phân tích các yếu tố tác động đến sự nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền (WKS, FKS) và xu hƣớng ứng phó của từng nhóm DN với HCTC. Thứ ba, thông qua kết quả phân tích dự báo logistic đa thức về sự kết hợp của sự nhạy cảm của đầu tƣ cố định và sự nhạy cảm của đầu tƣ vốn luân chuyển với các đặc điểm của DN, tác giả thấy rằng đặc điểm của DN có ảnh hƣởng đến mức độ đầu tƣ của DN. Cụ thể, các DN thành lập trƣớc nhƣng có quy mô nhỏ, ít tài sản có thể thế chấp và dòng tiền thấp thƣờng là những DN có độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền cao; DN trẻ hơn, quy mô lớn hơn, nhiều tài sản thế chấp, có tỷ lệ vốn luân chuyển thấp, ít cơ hội đầu tƣ và dòng tiền thấp là những DN có đầu tƣ vốn cố định cũng nhƣ đầu tƣ vốn luân chuyển thấp; những DN trẻ hơn và nhiều nợ hơn có đầu tƣ đầu tƣ cố định bị tác động lớn hơn so với đầu tƣ vốn luân chuyển. Từ đó cho thấy các DN có sự cảm nhạy cảm của đầu tƣ cố định thấp và sự nhạy cảm của đầu tƣ vốn luân chuyển cao có đầu tƣ cố định cao nhất so với các DN không có hai đặc điểm trên. 7 - Cuối cùng, tác giả phân tích và chứng minh mối quan hệ giữa đầu tƣ cố định (I/K) và sự nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền (WKS, FKS) cùng với các yếu tố liên quan khác. 8 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Các khái niệm 2.1.1 Khái niệm đầu tư Đầu tƣ là sự cam kết góp vốn ở thời điểm hiện tại để nhận đƣợc khoản thanh toán trong tƣơng lai để bù đắp cho thời gian góp vốn, tỷ lệ lạm phát dự kiến trong suốt thời gian đầu tƣ và rủi ro (sự không chắn chắc) của các khoản thanh toán ấy (Brown and Reilly, 2011)3. Tại khoản 1, Điều 3 của Luật Đầu tƣ năm 2005 cũng có quy định “Đầu tƣ là việc nhà đầu tƣ bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản tiến hành các hoạt động đầu tƣ theo quy định của Luật này và các quy định khác của pháp luật có liên quan”. Đứng ở góc độ tài chính, DN sẽ đầu tƣ vào các dự án có hiện giá dòng tiền dƣơng bằng cách sử dụng nguồn vốn nội bộ hoặc/và nguồn vốn bên ngoài.  Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (neoclassical theory) Modigliani - Miller (1958) cho rằng nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài hoàn toàn có thể thay thế cho nhau vì không có sự khác biệt về chi phí vốn. Vì vậy, yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ chính là tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tƣ, còn các quyết định tài trợ và phân phối thu nhập không có tác động đến quyết định đầu tƣ của DN.  Lý thuyết dòng tiền đầu tư (cash flow theory) Theo lý thuyết này, đầu tƣ có quan hệ thuận chiều với lợi nhuận thực tế, do đó dự án nào mang lại lợi nhuận cao sẽ đƣợc lựa chọn để đầu tƣ. Các nhà kinh tế của lý thuyết này nhận định thị trƣờng là không hoàn hảo vì vậy chi phí nguồn vốn bên ngoài cao hơn nguồn vốn nội bộ. Vì thế, các DN thƣờng ƣa thích sử dụng dòng tiền 3 Theo Brown and Reilly (2011): “An investment is the current commitment of dollars for a period of time in order to derive future payments that will compensate the investor for (1) the time the funds are committed, (2) the expected rate of inflation during this time period, and (3) the uncertainty of the future payments.” 9 của DN để tài trợ cho các hoạt động đầu tƣ. Nên đầu tƣ của DN phụ thuộc vào tính thanh khoản của chính DN đó, một sự sụt giảm lớn của dòng tiền sẽ dẫn đến sự cắt giảm đầu tƣ, đây đƣợc xem là một trong những dấu hiệu của DN HCTC.  Lý thuyết về đầu tư của Tobin (Tobin’s Q theory) Grunfeld (1960) đề nghị sử dụng giá trị thị trƣờng của các DN để đo lƣờng khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng, vì vậy đầu tƣ phụ thuộc vào giá trị thị trƣờng của DN đó. Dựa trên nền tảng này, Tobin (1969) đã giới thiệu chỉ số Tobin’s Q đƣợc tính toán dựa trên giá trị thị trƣờng của vốn và chi phí thay thế của nó. DN quyết định nhu cầu đầu tƣ căn cứ vào giá trị của chỉ số Tobin’s Q, cụ thể: nếu chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1 DN nên tiến hành đầu tƣ vì lợi nhuận tạo ra sẽ cao hơn chi phí mua tài sản của DN ngay tại thời điểm đó; nếu chỉ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1 DN không nên đầu tƣ. 2.1.2 Khái niệm vốn luân chuyển Vốn luân chuyển (working capital) đƣợc định nghĩa là sự chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn (bao gồm khoản phải thu, hàng tồn kho và tiền mặt) và nợ phải trả ngắn hạn. Toàn bộ giá trị của vốn luân chuyển đƣợc lƣu thông và hoàn trả trong một chu kỳ kinh doanh, cụ thể chúng chuyển hóa qua tất cả các dạng - từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái ban đầu là tiền mặt. Vốn luân chuyển dƣơng cho phép DN sử dụng phần thặng dƣ để thực hiện các cam kết và nghĩa vụ về tài chính. Nhƣng nếu thặng dƣ quá nhiều cũng không tốt bởi vì cho thấy DN sử dụng vốn chƣa hợp lý, phân bổ quá nhiều vào tài sản luân chuyển và nhƣ vậy hiệu quả sử dụng tài sản của DN không cao, làm suy giảm lợi nhuận của DN, tăng nguy cơ phá sản. Ngƣợc lại, các DN có vốn luân chuyển âm sẽ rơi vào tình trạng khó khăn, thanh khoản không đủ có thể khiến DN bị mất tín nhiệm trong quan hệ thƣơng mại, tồn tại những khoản nợ quá hạn dẫn đến kiệt quệ tài chính, thậm chí phá sản. 10 2.1.3 Khái niệm hạn chế tài chính Một trong những câu hỏi quan trọng trong quyết định tài chính của một DN là sử dụng nguồn tài chính nào để tài trợ cho đầu tƣ. Xét theo cách tiếp cận nguồn vốn, có 2 nguồn tài trợ cho đầu tƣ DN: 1. Nguồn vốn nội bộ, bao gồm lợi nhuận giữ lại; 2. Nguồn vốn bên ngoài gồm có: nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu mới, nguồn vốn từ vay mƣợn. Mỗi nguồn vốn đều có chi phí sử dụng của nó, nếu chi phí sử dụng của nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại ít nhất phải bằng chi phí cơ hội của cổ đông mất đi khi đầu tƣ bởi cổ tức đƣợc nhận; trƣờng hợp vay vốn, chi phí phải trả chính là lãi vay; nếu DN phát hành cổ phiếu mới, chi phí cổ đông hiện hữu nhận đƣợc là giá thị trƣờng giảm và lợi nhuận của một cổ phiếu giảm vì bị pha loãng. Theo Modigliani-Miller (1958) nguồn vốn bên ngoài và nguồn vốn nội bộ có chi phí bằng nhau nên hoàn toàn thay thế cho nhau. Nhƣng điều này chỉ tồn tại trong thị trƣờng hoàn hảo. Có rất nhiều nghiên cứu tìm thấy các nguyên nhân dẫn đến nguồn vốn bên ngoài có chi phí cao hơn so với nguồn vốn nội bộ: chi phí phát hành, chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976), bất cân xứng thông tin (Myers and Majluf, 1984) (giữa ngƣời vay - cho vay và/hoặc nhà quản lý – cổ đông). Thông tin bất cân xứng dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard problems). Bởi vì các nhà đầu tƣ không thể có đủ thông tin nhƣ nhà quản lý để đánh giá dự án là tốt hay xấu, nên tất cả dự án đều đƣợc giả định có kết quả trung bình và nhƣ vậy dự án tốt bị định giá thấp. Bên cạnh sự hiện diện bất cân xứng thông tin là chi phí đại diện, theo đó các nhà quản lý đƣa ra các quyết định nhằm tạo ra lợi ích riêng của mình mà bỏ qua nhiệm vụ tối ƣu giá trị của DN. Ngoài ra, không thể không nhắc đến chi phí phát hành trái phiếu và cổ phiếu cũng góp phần đáng kể làm tăng chi phí huy động vốn bên ngoài. Điều này dẫn đến chi phí vốn bên ngoài cao hơn chi phí vốn nội bộ. Khái niệm HCTC và các cách đo lƣờng HCTC là chủ đề gây nhiều tranh luận trong giới nghiên cứu, trong đó hai thƣớc đo nổi bật nhất là độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền đƣợc đề xuất bởi Fazzari et al. (1988) và khoảng cách giữa chi phí 11 vốn bên trong và chi chí vốn bên ngoài (chỉ số KZ) đề xuất bởi Kaplan and Zingales (1997). Đầu tiên, Fazzari et al. (1988) chỉ ra rằng vì thị trƣờng không hoàn hảo, các DN dựa vào quỹ nội bộ nhiều hơn để chi tiêu đầu tƣ, đặc biệt khi đối mặt với HCTC. Theo các tác giả, DN có mức HCTC nhiều hơn thì đầu tƣ có độ nhạy cảm cao hơn với dòng tiền. Nghiên cứu của Ding et al. (2012) ủng hộ nhận định trên của Fazzari et al. (1988), vậy nên trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền nhƣ một thƣớc đo mức độ HCTC. Không đồng ý với kết luận của Fazzari et al. (1988), Kaplan and Zingales (1997) phân tích lại nhóm DN chi trả cổ tức thấp của Fazzari et al. (1988). Kết quả của Kaplan and Zingales (1997) cho thấy đầu tƣ của các DN ít HCTC nhạy cảm hơn với dòng tiền so với đầu tƣ của nhóm DN còn lại và kết luận rằng độ nhạy của đầu tƣ với dòng tiền không thể xem là biểu hiện của các DN bị hạn chế về tài chính. Hai tác giả cho rằng DN HCTC khi chi phí sử dụng vốn nội bộ và vốn bên ngoài khác nhau, sự chênh lệch này đƣợc thể hiện bằng chỉ số KZ (1997). Ngoài ra còn có một số nghiên cứu nằm ngoài hai trƣờng phái của Fazzari et al. (1988) và Kaplan and Zingales (1997), nhƣ: Cava (2005), Ismail et al. (2010). Cava (2005) cho rằng một DN hạn chế tài chính khi thu nhập giữ lại không đủ để đáp ứng các cơ hội đầu tƣ của nó. Vì vậy, các DN HCTC là những DN cắt giảm cổ tức năm nay so với năm trƣớc đó để tăng nguồn vốn nội bộ. Theo Ismail et al. (2010), HCTC đƣợc định nghĩa là những rào cản tài chính khi DN tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho hoạt động đầu tƣ của DN. 2.1.4. Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính  Tỷ lệ chi trả cổ tức Fazzari et al. (1988), Fazzari and Petersen (1993), Wale (2014) đã tìm thấy bằng chứng chứng minh DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn ít bị HCTC hơn những 12 DN còn lại. Fazzari et al. (1988) giải thích rằng các DN HCTC cần vốn để tài trợ cho đầu tƣ vƣợt quá vốn sẵn có nên chi trả cổ tức thấp để tăng nguồn vốn nội bộ.  Chỉ số KZ (1997) Kaplan and Zingales (1997) sử dụng chỉ số KZ (1997) để đo lƣờng HCTC, chỉ số này càng cao DN càng HCTC. Chỉ số KZ (1997) đƣợc tính toán nhƣ sau: KZ index = –1.002*CF/NFA – 39.368*DIV/NFA – 1.315*CashHoldings/NFA + 0.283*Q + 3.139*Debt/TA 4  Cơ cấu sở hữu Ding et al. (2012) sử dụng tỷ lệ góp vốn hoặc tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành phần kinh tế để phân nhóm các DN HCTC và không HCTC. Theo kết quả nghiên cứu Ding et al. (2012), các DN nhà nƣớc sẽ không HCTC, các nhóm DN còn lại (tƣ nhân, nƣớc ngoài, tập thể) gặp vấn đề trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Trong luận văn này, tác giả sử dụng cách phân loại DN HCTC dựa vào cấu trúc sở hữu của Ding et al. (2012) nhƣng vì hạn chế về số liệu nên tác giả chỉ phân mẫu thành hai nhóm DN tƣ nhân và DN nhà nƣớc.  Quy mô DN Carpenter and Guariglia (2003) phân HCTC căn cứ vào quy mô DN. Hai tác giả thấy rằng DN nhỏ HCTC nhiều hơn những DN lớn. Morgan (1991) cũng tìm thấy kết quả tƣơng tự: DN có quy mô lớn và nổi tiếng không HCTC.  Cắt giảm cổ tức 4 Trong đó, CF (Cash Flow)là dòng tiền đƣợc tính bằng lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao; NFA (Net Fixed Asset): giá trị tài sản cố định thuần đầu năm; Q: Tobin’s q, đƣợc tính bằng giá trị thị trƣờng của tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản; DEBT/TA: đƣợc đo bằng tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản; DIV (Dividends): Giá trị cổ tức trả cho cổ đông chia cho giá trị tài sản cố định thuần; CashHoldings/NFA: Tính bằng tổng khoản tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền với các khoản đầu tƣ tài chính ngắn hạn, chia cho giá trị tài sản cố định thuần. 13 Cava (2005), Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Hoàng Phi Nam (2015) phân loại DN hạn chế bằng cách so sánh cổ tức đƣợc chi trả của năm t với năm t-1 vì các tác giả lập luận rằng các DN HCTC sẽ có động cơ cắt giảm cổ tức để tăng quỹ nội bộ. Kết quả kiểm định của các nghiên cứu này cho thấy DN cắt giảm cổ tức HCTC hơn những DN còn lại.  Chỉ số Z-score của Altman Bhagat et al. (2005) và Cleary et al. (2007) sử dụng chỉ số Z-score của Altman để phân HCTC, theo đó những DN có chỉ số Z-score nhỏ hơn 1 là những DN HCTC. Chỉ số Z-score đƣợc xác định nhƣ sau: Z-score = 0.012*X1+ 0.014*X2 +0.033*X3 +0.006*X4 +0.999*X5 5  Tập đoàn, liên kết với ngân hàng George at el. (2011) phân HCTC dựa trên sự liên kết giữa các DN với nhau. Bằng kết quả kiểm định của mình, tác giả thấy rằng các DN thuộc tập đoàn ít HCTC hơn những DN không thuộc tập đoàn. Bên cạnh đó, tập đoàn có mối quan hệ tốt với ngân hàng ít HCTC hơn các tập đoàn còn lại còn lại (Agung, 2000). 2.2. Một số nghiên cứu trƣớc đây Cuộc tranh luận về thƣớc đo HCTC, đặc biệt là xác định mức độ tin cậy “độ nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền” trong việc đo lƣờng mức độ HCTC, trải dài trên diện rộng và kéo dài xuyên suốt thập niên 90 cho đến nay trong giới nghiên cứu khắp thế giới. Đi tìm câu trả lời cho nghi vấn trên, nhiều nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa đầu tƣ và HCTC. Nhƣng nếu Fazzari et al. (1988), Ding et al. (2012) cho rằng HCTC ảnh hƣởng tuyến tính đến đầu tƣ thì Guariglia (2008), Firth et al. (2012) lại kết luận rằng mối quan hệ này là hình chữ U; Wale 5 X1 là tỷ lệ giữa vốn lƣu động ròng trên tổng tài sản, X2: là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản, X3: là lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay trên tổng tài sản, X4: là tỷ lệ giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ phải trả, X5: là doanh thu trên tổng tài sản.