Tài liệu Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN THỊ NGUYỆT CHÂU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHÓA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2018 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoán và giá chứng khoán ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khóa học của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các số liệu và nội dung trong bài nghiên cứu là hoàn toàn trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ phương trình nào khác. Tác giả luận văn Trần Thị Nguyệt Châu MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................. 1 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu .......................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 2 1.3 Phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 2 1.4 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 2 1.5 Kết cấu đề tài ........................................................................................ 3 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .................................................................................................................. 4 2.1 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán và CSTT. ............................................................................................ 4 2.1.1 CSTT tác động lên giá chứng khoán: ......................................... 4 2.1.2 Chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái........................................... 7 2.1.3 Giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái .......................................... 10 2.2 Những biến động về tỷ giá, lãi suất và chỉ số VN-Index tại Việt Nam trong thời gian nghiên cứu từ năm 2004 đến nay. ...................................... 14 2.2.1 Lãi suất: .................................................................................... 14 2.2.2 Tỷ giá VND/USD ....................................................................... 17 2.2.3 Chỉ số VN-Index ........................................................................ 19 2.2.4 Biến động của tỷ giá và chỉ số VN-Index .................................. 21 2.2.5 Biến động của lãi suất và chỉ số VN-Index ............................... 22 2.2.6 Biến động của lãi suất và tỷ giá ................................................ 24 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ............... 25 3.1 Dữ liệu và các biến ............................................................................. 25 3.2 Mô hình nghiên cứu............................................................................ 26 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ 31 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu:...................................................................... 31 4.2 Một số kiểm định mô hình: ................................................................ 32 4.2.1 Kiểm định tính dừng: ................................................................ 32 4.2.2 Kiểm định độ trễ cho mô hình ................................................... 32 4.2.3 Kiểm định tính ổn định của mô hình:........................................ 34 4.2.4 Kiểm định tự tương quan .......................................................... 36 4.2.5 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình .......... 36 4.2.6 Kiểm định Granger ................................................................... 37 4.3 Ước lượng mô hình SVAR ................................................................. 38 4.4 Phân tích hàm phản ứng xung ............................................................ 39 4.4.1 Phản ứng của giá chứng khoán khi có cú sốc chính sách tiền tệ: 39 4.4.2 Phản ứng của giá chứng khoán khi bị tác động bởi tỷ giá:...... 40 4.4.3 Phản ứng của tỷ giá khi bị tác động bởi CSTT: ....................... 43 4.4.4 Phản ứng của tỷ giá, giá chứng khoán, CSTT khi bị tác động bởi sản lượng và lạm phát. ............................................................................ 44 4.5 Phân rã phương sai biến tỷ giá, giá chứng khoán, lãi suất liên ngân hàng 47 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................ 52 5.1 Kết luận............................................................................................... 52 5.2 Hạn chế của đề tài............................................................................... 54 5.3 Hướng nghiên cứu điếp theo: ............................................................. 54 DANH MỤC CÁC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CSTT: Chính sách tiền tệ CPI: Chỉ số giá tiêu dùng NĐT Nhà đầu tư NHNN: Ngân hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTW: Ngân hàng Trung ương TCTD: Tổ chức tín dụng TTCK: Thị trường chứng khoán SVAR: Mô hình vector tự hồi quy cấu trúc (Structural Vector Autogregression) VAR: Mô hình vector tự hồi quy (Vector Autogregression) DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ Hình 2.1 Biểu đồ biến động tỷ giá và chỉ số VN-Index từ năm 2004 đến 2018 Hình 2.2 Biểu đồ biến động lãi suất và chỉ số VN-Index từ năm 2004 đến 2018 Hình 2.3 Biểu đồ biến động lãi suất và tỷ giá từ năm 2004 đến 2018 Hình 4.1 Phản ứng của chứng khoán khi có cú sốc CSTT Hình 4.2 Phản ứng của giá chứng khoán trước cú sốc tỷ giá Hình 4.3 Phản ứng của tỷ giá khi bị tác động bởi CSTT Hình 4.4 Phản ứng của giá chứng khoán khi bị tác động bởi sản lượng,lạm phát Hình 4.5 Phản ứng của tỷ giá khi bị tác động bởi sản lượng và lạm phát Hình 4.6 phản ứng của CSTT khi có cú sốc từ sản lượng, lạm phát DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu Bảng 4.2 Kiểm định tính dừng của các biến Bảng 4.3 Kiểm định độ trễ của các biến Bảng 4.4 So sánh kết quả mô hình VAR Bảng 4.5 Kiểm định tính ổn định Bảng 4.6 Kiểm định tự tương quan LM test Bảng 4.7 Kiểm định White Heteroskedasticit Bảng 4.8 Kiểm định nhân quả Granger Bảng 4.9 Ước lượng ma trận Bảng 4.10 Phân rã phương sai các biến 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Tháng 1/2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên của WTO. Đây được xem như dấu mốc quan trọng đánh dấu sự trưởng thành của nền kinh tế Việt Nam kể từ sau đổi mới năm 1986. Trở thành thành viên của WTO mang lại cơ hội thúc đẩy kinh tế Việt Nam phát triển, tuy nhiên nó cũng đặt ra nhiều thách thức cho chúng ta. Việc tăng trưởng luôn phải đi liền với lạm phát, tỷ giá, thất nghiệp… đòi hỏi chúng ta phải có những biện pháp giải quyết sao cho phù hợp. Linh hoạt, nhanh chóng hơn hết là các biện pháp đến từ chính sách tiền tệ (CSTT). CSTT (Monetary Policy) luôn đóng vai trò quan trọng trong thực thi chính sách của mỗi quốc gia vì CSTT giúp thúc đẩy nền kinh tế phát triển bền vững. CSTT luôn có những tác động rõ nét đến nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng, thể hiện qua lãi suất, tín dụng, tỷ giá....Thông qua đó hướng đến mục tiêu của CSTT là ổn định lạm phát và tạo công ăn việc làm cho người dân. Do đó để có một CSTT phù hợp thì các nhà làm chính sách cần có sự hiểu biết về cơ chế và tầm quan trọng, đặc điểm của từng kênh truyền dẫn và ảnh hưởng của mỗi kênh đến nền kinh tế. Ở góc độ lý thuyết thì Mishkin(1996) là một trong những nhà kinh tế đầu tiên nghiên cứu về kênh truyền dẫn của CSTT. Ông đã phát hiện ra kênh truyền dẫn tiền tệ khác là kênh tín dụng; tỷ giá; giá cổ phiếu bên cạnh kênh truyền dẫn lãi suất theo quan điểm của nhà kinh tế Keynes. Ở một khía cạnh khác thị trường chứng khoán giữ vai trò hết sức quan trọng trong hệ thống tài chính của mỗi quốc gia và giá cổ phiếu là yếu tố được các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm khi quyết định đầu tư . Có thể nói thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn không thể thiếu đối với các doanh nghiệp trong nước và là kênh đầu tư thu hút được các nhà đầu tư nước ngoài. Thị trường chứng khoán giữ vai trò hết sức quan trọng trong hệ thống tài chính của mỗi quốc gia. Thị trường chứng khoán Việt Nam giao dịch phiên đầu tiên vào tháng 7/2000. Trãi qua gần 20 năm phát triển TTCK Việt Nam đã không ngừng hoàn thiện về cấu trúc và quy mô. 2 Góp phần hoàn thiện nền kinh tế thị trường và thúc đẩy hội nhập kinh tế, trở thành kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế . Đã có nhiều bài nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam về mối quan hệ giữa CSTT và giá chứng khoán; giữa CSTT và tỷ giá. Tuy nhiên các kết quả nghiên cứu là không đồng nhất giữa các quốc gia. Do đó tác giả chọn đề tài “Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Việt Nam” để nghiên cứu nhằm góp phần củng cố và làm rõ tác động của biến lãi suất liên ngân hàng – đại diện cho CSTT lên thị trường chứng khoán, tỷ giá và mối quan hệ giữa giá chứng khoán - tỷ giá của Việt Nam. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tổng quát của bài nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa CSTT, tỷ giá, giá chứng khoán ở thị trường Việt Nam. Từ mục tiêu này các câu hỏi nghiên cứu đặt ra như sau: Tác động của lãi suất liên ngân hàng đến thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào? Tác động của lãi suất liên ngân hàng đến tỷ giá hối đoái như thế nào? Phản ứng của giá chứng khoán khi có cú sốc từ tỷ giá như thế nào? Phản ứng của lãi suất liên ngân hàng, giá chứng khoán và tỷ giá khi có cú sốc từ sản lượng và lạm phát như thế nào? 1.3 Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu xém xét quan hệ của CSTT, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Việt Nam, cụ thể là chỉ số chứng khoán VN-Index trong khoản thời gian từ tháng 01/2004 đến tháng 3/2018. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng 05 biến gồm: lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 3 tháng; chỉ số sản xuất công nghiệp(IIP); chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái VND/USD; giá chứng khoán VN-Index với dữ liệu theo tháng. Đồng thời sử dụng phương pháp SVAR để ước lượng sự tương tác giữa các biến và phản ứng của các biến khi có cú sốc từ biến khác. Bên cạnh đó, sử dụng hàm phản ứng xung (IRF) và 3 phân rã phương sai để đánh giá các cú sốc được tính từ phương pháp định lượng nêu trên. 1.5 Kết cấu đề tài Chương 1: Giới thiệu đề tài Trình bày tổng quan về bài luận văn: lý do chọn đề tài; muc tiêu nghiên cứu; phương pháp nghiên cứu, nội dung nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm Trình bày cơ sơ lý thuyết về CSTT. Các nghiên cứu thực nghiệm ở thế giới và Việt Nam về quan hệ giữa CSTT; tỷ giá và thị trường chứng khoán; Chương 3: Dữ liệu, phương pháp nghiên cứu Trình bày các biến nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, mô hình định lượng. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả Tổng quát lại kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả nghiên cứu tương tự tại Việt Nam và trên thế giới. Chương 5: Kết luận Tóm tắt kết quả nghiên cứu đồng thời đưa ra kết luận, kiến nghị và hạn chế của đề tài. 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán và CSTT. 2.1.1 CSTT tác động lên giá chứng khoán: Theo Smirlock & Yawitz (1985), bắt nguồn từ mô hình chiết khấu cổ phần để định giá cổ phiếu, CSTT ảnh hưởng đến lãi suất thị trường được dự đoán sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua hai kênh chính: Đầu tiên là CSTT thắt chặt có thể được thực hiện thông qua việc tăng lãi suất chính sách, cuối cùng sẽ dẫn đến sự gia tăng lãi suất thị trường được các nhà đầu tư sử dụng trong mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá. Kênh thứ hai là thông qua tác động của nó đến kỳ vọng của các khoản tiền mặt tương lai như thu nhập của các công ty. Trong chừng mực nào đó, sự thắt chặt tiền tệ có thể ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thực sự, nó sẽ ảnh hưởng đến tiềm năng thu nhập trong tương lai của công ty. Bernanke và Gertler (1995) giải thích thì việc tăng lãi suất gây ra bởi thắt chặt tiền tệ có thể làm giảm tiền mặt ròng của công ty do sự sụt giảm chi tiêu của người tiêu dùng, giảm tổng cầu trong khi tiền lãi vay lại tăng. Điều này buộc các công ty phải hủy bỏ hoặc trì hoãn cơ hội đầu tư ban đầu và do đó làm giảm thu nhập tiềm năng trong tương lai của công ty. Mặt khác, tình trạng tiền tệ thắt chặt có thể hạn chế việc cung cấp tín dụng của các ngân hàng thương mại cho doanh nghiệp. Theo Hamburger và Kochin (1972) và Mishkin (1996), việc áp dụng chính sách hạn chế thanh khoản cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Vì chính sách tiện tệ thắt chặt nên người dân buộc phải bán tài sản(trong đó có cổ phiếu) để đảm bảo lượng tiền mặt nắm giữ, từ đó làm giảm giá chứng khoán. Trên thế giới và tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu thức nghiệm ở nhiều quốc gia nhằm cũng cố cho mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và giá chứng khoán như: 5 Thị trường chứng khoán Kuwait trong giai đoạn 1981-1997 trong nghiên cứu của nhóm tác giả Al-Qenae, Rashid, Carmen Li và Bob Wearing (2002) cho thấy giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với lãi suất và lạm phát. Nghiên cứu thực nghiệm của Bernanke và Kuttner (2005) đã thấy rằng CSTT ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua phần bù rủi ro của cổ phiếu. Những kỳ vọng lờ mờ của một cuộc suy thoái do điều kiện thắt chặt tiền tệ có thể khiến các NĐT xem các cổ phiếu như các khoản đầu tư mạo hiểm, đặc biệt là với sự biến động tăng lên trong thời kỳ suy thoái. Để bù đắp cho phần rủi ro tăng thêm, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức lợi nhuận cao hơn mà chỉ có thể đạt được thông qua giá cổ phiếu thấp hơn. Al-Qenae, Rashid, Carmen Li và Bob Wearing (2002) trong đề tài “The information content of earnings on stock price: The Kuwait Stock Exchange” đã đo lường ảnh hưởng của các yếu tố như lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS), tổng sản phẩm quốc dân (GNP), lạm phát và lãi suất đến các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait trong giai đoạn 1981-1997. Kết quả cho thấy giá cổ phiếu với EPS và GNP có mối quan hệ cùng chiều nhưng có mối quan hệ ngược chiều với lãi suất và lạm phát. Khi nghiên cứu mối liên hệ giữa giá chứng khoán của thị trường chứng khoán Bogota và lãi suất cho vay liên ngân hàng, nhóm tác giả gồm Luis Eduardo Arango, Andrés González, và Carlos Esteban Posada (2002) với dữ liệu theo ngày từ tháng 1 năm 1994 tới tháng 12 năm 2000 với mô hình GARCH cho thấy không tồn tại mối quan hệ giữa hai biến này. Joel Hinaunye Eita (2012) sử dụng mô hình VECM để nghiên cứu mối quan hệ của các nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Namibia với các biến là giá chứng khoán; cung tiền; giá cả (lạm phát); thu nhập (GDP); tỷ giá; lãi suất từ quý 1/1998 đến quý 4/2009.Kết quả cho thấy giá chứng khoán ở Namibia được xác định bởi GDP; tỷ giá; lạm phát; lãi suất; cung tiền. Cụ thể, một sự gia tăng trong cung tiền, GDP sẽ làm tăng giá chứng khoán trong khi gia tăng lạm phát và lãi suất làm giảm giá chứng khoán. 6 Imad Zeyad Ramadan (2015) nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mô đến giá cổ phiếu của 77 công ty Công nghiệp ở Jordan trong thời gian từ năm 2000 đến 2014. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy lãi suất và lạm phát tác động ngược chiều lên giá chứng khoán trong khi cung tiền và GDP là tác động cùng chiều lên giá chứng khoán. AAMD Amarasinghe (2015) sử dụng kiểm định Granger và ADF để kiểm tra mối quan hệ giữa giá chứng khoán và lãi suất ở Sri Lanka từ tháng 01/2007 đến 12/2013. Kết quả, tác giả tìm thấy mối quan hệ một chiều từ lãi suất lên giá chứng khoán và đó là mối quan hệ ngược chiều. Ở Việt Nam, Nguyễn Phúc Cảnh với đề tài “Truyền dẫn của CSTT qua kênh giá tài sản tài chính: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” đăng trên Phát triển và hội nhập tháng 12/2014. Bằng mô hình SVAR và dữ liệu các biến trong khoản thời gian từ 2003-2012 đã nghiên cứu kênh truyền dẫn của CSTT qua kênh giá tài sản tài chính với các biến gồm: Chỉ số hàng hóa thế giới; tỷ giá hối đoái danh nghĩa; sản xuất công nghiệp; chỉ số giá tiêu dùng; lãi suất ngắn hạn; cung tiền; chỉ số thị trường chứng khoán. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy: CSTT có tác động mạnh đến chỉ số VN –Index, HNX – Index thông qua cung tiền và lạm phát. Đồng thời chỉ số VN – Index phản ứng không rõ ràng với lãi suất điều hành của NHNN Việt Nam, sản lượng công nghiệp Việt Nam và các cú sốc giá dầu thế giới. Nhóm tác giả Huỳnh Thị Cẩm Hà, Lê Thị Lanh, Lê Thị Hồng Minh và Hoàng Thị Phương Anh (2014) với đề tài “Kiểm định các nhân tố vĩ mô tác động lên thị trường chứng khoán Việt Nam” sử dụng mô hình ECM để xác định mối quan hệ trong ngắn hạn và VECM để kiểm tra mối quan hệ trong dài hạn của các biến gồm cung tiền; tỷ giá hối đoái; lãi suất cho vay;giá trị sản lượng công nghiệp; chỉ số giá tiêu dùng đến thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2001 đến năm 2013. Kết quả cho thấy giá chứng khoán có mối quan hệ cùng chiều với cung tiền và giá trị sản lượng công nghiệp và có mối quan hệ ngược chiều với lãi suất cho vay và CPI. Nhóm tác giả gồm Dương Ngọc Mai Phương; Vũ Thị Phương Anh, Đỗ Thị Trúc Đào, Nguyễn Hữu Tuấn (2015) với đề tài nghiên cứu “Tác động của Chính 7 sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán:bằng chứng tại Việt nam” . Bằng mô hình SVAR, nghiên cứu gồm các biến như: đại diện cho biến ngoại sinh là lãi suất chính sách của Mỹ, các biến đại diện cho nền kinh tế trong nước gồm: lãi suất, lạm phát, sản lượng công nghiệp, cung tiền, và giá chứng khoán. Nghiên cứu cho thấy kết quả rằng thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn từ CSTT. Việc mở rộng hay thắt chặt CSTT sẽ làm cho thị trường chứng khoán giảm xuống hay tăng lên tương ứng. Tác giả Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2015) đã có bài nghiên cứu “Sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến các chỉ số giá cổ phiếu tại HOSE”. Không chỉ xem xét, đánh giá tác động đến chỉ số VN-Index nói chung mà tác giả còn xem xét tác động đến các nhóm chỉ số như: VNMidcap-Index, VN30-Index, VNSmallcap-Index, VN100-Index, VNAllshare-Index. Kết quả sau khi tác giả nghiên cứu hồi quy cho thấy trong dài hạn giá trị sản lượng công nghiệp có tác động tích cực đến hầu hết các chỉ số giá cổ phiếu tại HOSE trong khi tỷ giá hối đoái, lãi suất; chỉ số giá cổ phiếu tại HOSE; cung tiền thì nhận tác động tiêu cực từ lạm phát. 2.1.2 Chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái Một kênh tài sản khác cũng có vai trò không kém phần quan trọng trong việc xây dựng CSTT là tỷ giá hối đoái. Tương tự như giá cổ phiếu, mối quan hệ giữa CSTT và tỷ giá hối đoái là nội sinh. CSTT ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ giá hối đoái. Khi CSTT thắt chặt làm tăng lãi suất, làm cho tiền gửi bằng đồng nội tệ hấp dẫn hơn đồng ngoại tệ, từ đó làm tăng nguồn vốn đầu tư vào nội tệ. Do đó làm tăng cầu về nội tệ, giá nội tệ tăng tức tỷ giá giảm. Chow(2004) nghiên cứu các kênh truyền dẫn CSTT ở Singapore bằng cách sử dụng tỷ giá hối đoái thực. Nghiên cứu chứng minh sản lượng phản ứng với cú sốc CSTT thắt chặt đồng thời cho thấy kênh truyền dẫn tỷ giá có tác động mạnh hơn kênh lãi suất trong việc truyền dẫn những cú sốc của CSTT. Poddar, Khachatryan, và Sab (2006) xem xét các kênh truyền dẫn ở Jordan qua phương pháp SVAR gồm: kênh tỷ giá hối đoái; kênh lãi suất; kênh giá tài sản 8 và kênh tín dụng. Tác giả nhận thấy CSTT nói chung là không hiệu quả trong việc ảnh hưởng đến sản lượng, tỷ giá hối đoái hoặc giá tài sản. Mô hình VECTO hiệu chỉnh sai số (VECM) được Caporale (2002) sử dụng với dữ liệu chuỗi thời gian dài từ 1991-2001 của các quốc gia châu Á gồm: Thái Lan; Hàn Quốc; Indonesia; Philippines để kiểm tra ảnh hưởng của của việc thắt chặt tiền tệ lên tỷ giá hối đoái trong cuộc khủng hoảng Châu Á. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy chính sách thắt chặt tiền tệ giúp bảo vệ tỷ giá hối đoái trong thời kỳ hòa bình và ngược lại trong thời kỳ khủng hoảng. Ngoài ra tỷ giá hối đoái còn có tác động đáng kể đến giá tiêu dùng, đặc biệt ở các nền kinh tế mở nhỏ. Một sự giảm giá của đồng nội tệ sẽ làm cho hàng hóa và hàng nhập khẩu trở nên đắt hơn. Giá nguyên liệu đầu vào nhập khẩu cũng tăng lên làm tăng chi phí sản xuất nên có thể dẫn đến một mức giá tiêu dùng cao hơn. Nhu cầu của người dân đối với hàng hóa trong nước ngày càng cao hơn để thay thế cho các hàng hóa nước ngoài trở nên đắt đỏ, đồng thời nhu cầu của nước ngoài đối với hàng hóa trong nước càng tăng thêm. Do đó, tùy thuộc vào mức độ lạm phát, tỷ giá hối đoái đóng vai trò quan trọng trong việc xác định CSTT đặc biệt là ở các nền kinh tế mở nhỏ. Al-Mashat và Billmeier (2008) sử dụng mô hình VAR để kiểm tra hiệu quả của việc truyền dẫn CSTT ở Ai Cập thông qua các kênh như: kênh lãi suất; kênh tỷ giá; kênh giá tài sản; kênh tín dụng trong khoảng thời gian từ tháng 01/1996 đến tháng 6/2005. Nghiên cứu cho thấy kết quả trong truyền dẫn CSTT ở Ai Cập thì kênh tỷ giá đóng vai trò rất lớn trong khi đó các kênh khác như giá tài sản và tín dụng ngân hàng là khá yếu. Với mô hình BSVAR, Rokon Bhuiyan (2012) sử dụng dữ liệu theo tháng từ 1994 đến 2007 để nghiên cứu việc truyền dẫn CSTT ở Canada, một nền kinh tế mở nhỏ với dữ liệu theo tháng từ năm 1994 đến 2007. Bài nghiên cứu cho thấy kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái là kênh truyền dẫn CSTT ở Canada.Cả hai biến lạm phát và sản lượng đều có phản ứng giảm đối với cú sốc thắt chặt CSTT nhưng lạm phát 9 phản ứng giảm chậm hơn sản lượng. Cụ thể, sản lượng phản ứng với độ trễ 6 tháng trong khi lạm phát là 12 tháng. Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007) đã sử dụng mô hình SVAR nhằm nghiên cứu CSTT ở Malaysia giai đoạn trước và sau khủng hoảng năm 1997 với 9 biến nghiên cứu, trong đó có 4 biến đại diện cho nước ngoài: chỉ số giá tiêu dùng thế giới, sản lượng công nghiệp Mỹ; CPI Mỹ; lãi suất Fed và 5 biến đại diện cho nền kinh tế Malaysia: Chỉ số sản xuất công nghiệp; CPI; cung tiền M1; lãi suất liên ngân hàng qua đêm; tỷ giá hối đoái. Dữ liệu nghiên cứu theo tháng từ 1/1980 đến tháng 5/2006. Nghiên cứu cho thấy kết quả: thời kỳ trước khủng hoảng tỷ giá và cú sốc CSTT có ảnh hưởng đến sản lượng; giá cả; cung tiền; tỷ giá; lãi suất. Thời kỳ sau khủng hỏang, sản lượng bị tác động mạnh bởi cú sốc tiền tệ. Bằng mô hình VAR rút gọn, Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008) dùng để xem xét mối quan hệ của giữa cung tiền, sản lượng thực tế, lãi suất thực, mức giá, tín dụng và tỷ giá thực. Kết quả cho thấy sản lượng và giá cả đều bị ảnh hưởng bởi CSTT. Trong đó cú sốc CSTT tác động đến giá cả ở quý thứ 3 đến quý thứ 9 trong khi sản lượng là ở quý thứ 4. Tuy nhiên chỉ có kênh tín dụng và kênh tỷ giá hối đoái có ý nghĩa thống kê nhiều hơn. Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) với đề tài “Cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR” xem xét cơ chế truyền dẫn CSTT qua hai giai đoạn trước và sau khi gia nhập WTO gồm: đại diện cho biến nước ngoài là biến lãi suất cơ bản và giá dầu của Mỹ và nền kinh tế trong nước được đại diện bởi các biến sản lượng công nghiệp, lạm phát, cầu tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương. Nghiên cứu của tác giá cho thấy: khi VN gia nhập WTO, việc thắt chặt CSTT để giảm lạm phát là có hiệu quả nhưng hiệu quả này chỉ thật sự đạt được sau 6 kỳ. Khi có cú sốc thắt chặt tiền tệ, ở những kỳ đầu tiên thì lạm phát vẫn tăng. Đối với kênh truyền dẫn thông qua tỷ giá, ở giai đoạn trước WTO khi đồng tiền Việt Nam mất giá, tức tỷ giá tăng lên một khoảng 0,13% ở giai thì ở kỳ thứ 2 và thứ 3, lạm phát cũng phản ứng lại bằng một sự tăng lên là 0,0060,007%. Đến các kỳ sau, lạm phát dừng ở mức tăng 0,002-0,004%. Bên cạnh đó, ở 10 giai đoạn sau WTO, ngay ở những kỳ đầu tiên thì chỉ cần có một cú sốc rất nhỏ từ tỷ giá (khoảng 0,008%) đã làm cho lạm phát phản ứng tăng tích lũy là 0,0030,004% và suốt những kỳ tiếp sau luôn giữ mức tăng này. Qua đó, tác giả nhận thấy tỷ giá hối đoái lại có phản ứng ngay tức thì đến biến lãi suất trong khi lạm phát lại phản ứng trễ với lãi suất. 2.1.3 Giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái Theo Dornbusch và Fischer (1980), giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái có mối quan hệ cùng chiều. Họ cho rằng khi đồng tiền trong nước bị định giá thấp, hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn, các doanh nghiệp gia tăng xuất khẩu. Từ đó giá chứng khoán của các doanh nghiệp này tăng lên do giá trị của các doanh nghiệp được đại diện bởi hiện giá của các khoản thu nhập trong tương lai tăng thêm. Ngược lại, với mô hình danh mục đầu tư về tỷ giá, Branson, Halttunen, và Masson (1977) chứng minh mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán là ngược chiều và vai trò của tỷ giá trong việc cân bằng cung cầu tài sản tài chính trong và ngoài nước. Theo mô hình này, các nhà đầu tư nắm giữ tài sản trong và ngoài nước. Sự gia tăng thu nhập giá chứng khoán trong nước sẽ dẫn đến đồng nội tệ được đánh giá cao thông qua kênh trực tiếp và gián tiếp. Theo kênh trực tiếp, khi giá chứng khoán nội địa tăng lên sẽ khuyến khích các nhà đầu tư xem xét danh mục đầu tư của họ. Họ sẽ mua vào nhiều chứng khoán nội địa hơn và bán bớt tài sản nước ngoài do đó đồng nội tệ được định giá cao. Ở hướng tiếp cận gián tiếp, sự gia tăng giá chứng khoán nội địa sẽ gia tăng sự giàu có vì nhu cầu của các nhà đầu tư về đồng nội tệ tăng nên làm gia tăng lãi suất. Do lãi suất cao hơn làm tăng nhu cầu nước ngoài với đồng nội tệ để mua tài sản nội địa mới khi đó dẫn đến tăng giá đồng nội tệ. Với mô hình BVAR và kiểm định nhân quả Granger, Abdalla và Murinde (1997) trong đề tài “Exchange rate and stock price interactions in emerging financial markets: evidence on India, Korea, Pakistan and the Philippines” đã thực hiện nghiên cứu các nước công nghiệp mới như Pakistan, Korea, India và Philippines trong giai đoạn từ 1985 tới 1994. Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa hai biến này trên các thị trường là khác nhau. Cụ thể, tác giả không tìm thấy mối quan 11 hệ dài hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái tại Philippines nhưng có tồn tại mối liên hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu ở Korea, India và Pakistan. Kutty (2010) đã sử dụng dữ liệu theo tuần từ tháng 01/1989 đến tháng 12/2006 để kiểm định mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Mexico. Kết quả nghiên cứu và kiểm định Ganger của tác giả cho thấy giá chứng khoán tác động lên tỷ giá trong ngắn hạn nhưng không tồn tại mối quan hệ trong dài hạn. Điều này giống với kết quả nghiên cứu của Bahmani et al (1992) và Nieh & Lee(2001) nhưng lại trái ngược với nghiên cứu của Murinde (1997) rằng giá chứng khoán có mối quan hệ Granger với tỷ giá Naik (2012) với đề tài “The Impact of Macroeconomic Fundamentals on Stock Prices Revisited: Evidence from Indian Data” xem xét mối quan hệ giữa các biến kinh tế như tỷ giá; lãi suất tín phiếu; cung tiền; chỉ số giá; chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số thị trường chứng khoán Ấn Độ và từ 4/1994 đến 6/2011. Phương pháp kiểm định đồng liên kết và VECM được tác giả sử dụng và cho kết quả như sau: trong ngắn hạn, ngoại trừ chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) và giá chứng khoán có mối quan hệ cùng chiều, tác giả không tìm thấy tác động giữa các biến vĩ mô lên giá chứng khoán. Trong dài hạn, tác giả tìm thấy sự tác động cung tiền lên giá chứng khoán; lãi suất lên giá chứng khoán; và giá chứng khoán tác động lên tỷ giá. Giá chứng khoán không tác động đến lạm phát trong ngắn hạn và dài hạn, đồng thời không tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa 2 biến này. Tabank (2006) trong bài nghiên cứu “The Dynamic Relationship between Stock prices and Exchange rate: evidence for Brazil” đã tìm thấy trong dài hạn không tìm thấy mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Brazil trong khoảng thời gian từ tháng 8/1994 đến tháng 5/2002 nhưng có mối quan hệ tuyến tính từ giá chứng khoán lên tỷ giá đồng thời mối quan hệ phi tuyến từ tỷ giá lên giá chứng khoán cũng được tìm thấy. Tác giả Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) với đề tài “ Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá cổ phiếu tại Việt Nam” sử dụng số liệu theo 12 tháng từ tháng 10/2007 đến tháng 10/2012 với ba biến là lãi suất thị trường liên ngân hàng; tỷ giá USD; chỉ số giá cổ phiếu. Tác giả sử dụng mô hình VAR để kiểm định và cho thấy biến giá cổ phiếu có mối quan hệ với lãi suất và tỷ giá, đặc biệt giá cổ phiếu cũng có liên hệ với chính nó tại độ trễ 1; 2. Đồng thời, phân rã phương sai cũng cho thấy kết quả giá cổ phiếu có biến động rất lớn. Tác giả Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) tìm thấy giữa các biến lãi suất, tỷ giá VND/USD với thị trường chứng khoán có mối quan hệ ngược chiều thông qua dữ liệu nghiên cứu từ tháng 7/2000 đến tháng 9/2011 và sáu biến là lạm phát; cung tiền; lãi suất; ; hoạt động kinh tế thực tỷ giá; giá dầu. Cụ thể khi VND mất giá, tức giá tỷ tăng 100đồng/USD thì chỉ số VN-Index sụt giảm 16,672 điểm và chỉ số VN-Index giảm 32,205 điểm khi lãi suất cho vay tăng 1%. Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm Mối quan hệ nghiên Tác giả nghiên cứu cứu Kết luận nghiên cứu Smirlock & Yawitz (1985) lập Quan hệ ngược chiều luận dựa trên mô hình chiết (-) khấu dòng tiền Bernanke và Gertler (1995) lập Quan hệ ngược chiều luận dựa trên việc ảnh hưởng (-) đến chi tiêu của người tiêu dùng. Bernanke và Kuttner (2005) lập Quan hệ ngược chiều luận thông qua phần bù rủi ro (-) Lãi sất và giá chứng khoán Al-Qenae, Rashid, Carmen Li Quan hệ ngược chiều và Bob Wearing (2002) (-) nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán Kuwait từ 1981-1997. Joel Hinaunye Eita (2012) Quan hệ ngược chiều nghiên cứu thực nghiệm thị (-) trường chứng khoán ở Namibia từ 1998-2009 Imad Zeyad Ramadan (2015) Quan hệ ngược chiều 13 nghiên cứu thị trường chứng (-) khoán Jordan từ 2000 đến 2014 AAMD Amarasinghe (2015) Quan hệ ngược chiều nghiên cứu thị trường chứng (-) khoán Sri Lanka từ 2007 đến 2013 Huỳnh Thị Cẩm Hà và cộng sự Quan hệ ngược chiều (2014) nghiên cứu thị trường (-) chứng khoán Việt Nam từ 2001 đến năm 2013 Caporale (2002) nghiên cứu Quan hệ ngược chiều thực nghiệm các quốc gia châu (-) Á gồm: Thái Lan; Hàn Quốc; Indonesia; Philippines trong thời kỳ khủng hoảng từ 19912001 Rokon Bhuiyan (2012) nghiên Tỷ giá hối đoái là cứu việc truyền dẫn CSTT ở kênh truyền dẫn Canada từ 1994 đến 2007 CSTT CSTT và tỷ giá Al-Mashat và Billmeier (2008) Tỷ giá hối đoái là kiểm tra hiệu quả của việc kênh truyền dẫn truyền dẫn CSTT ở Ai Cập từ CSTT 1996 đến tháng 6/2005 Mala Raghavan và Param Tỷ giá hối đoái là Silvapulle (2007) nghiên cứu ở kênh truyền dẫn Malaysia thời kỳ trước khủng CSTT hoảng từ 1980 đến 5/2006 Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tỷ giá hối đoái là Tuấn (2013) nghiên cứu tại Việt kênh truyền dẫn Nam trước và sau khi gia nhập CSTT WTO. Dornbusch và Fischer (1980), Giá chứng khoán và tỷ giá Có mối quan hệ cùng chiều Branson, Halttunen, và Masson Có mối quan hệ cùng (1977) lập luận dựa trên danh chiều mục đầu tư Abdalla và Murinde (1997) Không tìm thấy mối quan hệ dài hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá