Tài liệu Các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH *************** NGUYỄN THỊ KIM TRÂM CÁC NHÂN TỐ HÀNH VI ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012 LỜI CẢM ƠN Trước tiên tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt, người đã tận tình hướng dẫn, góp ý và động viên cho tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Nhân đây, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến quý thầy cô, những người đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt thời gian theo học tại trường. Tôi cũng gửi lời cảm ơn đến những bạn bè lớp Cao học TCDN Đêm 1 K18 Đại học Kinh tế Tp.HCM đã cùng tôi học tập, trao đổi kinh nghiệm, chia sẻ kiến thức trong suốt quá trình tham gia khóa học. Tôi cũng chân thành gửi lời cảm ơn đến bạn bè, đồng nghiệp ở công ty cổ phần chứng khoán Phương Đông và các công ty chứng khoán khác, cùng các nhà đầu tư tại các sàn giao dịch SSI, ISC, PGSC, ABCS, SBS, VFS, VDS, SHS,… đã nhiệt tình giúp đỡ và trả lời những câu hỏi trong bảng khảo sát của tôi, mang lại kết quả nghiên cứu chính cho luận văn. Nguyễn Thị Kim Trâm LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn. Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn gốc và các kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào. TP. Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 12 năm 2012 Người cam đoan NGUYỄN THỊ KIM TRÂM TÓM TẮT Mục tiêu của nghiên cứu này là tìm hiểu vai trò của tài chính hành vi và tâm lý của nhà đầu tư trong quá trình ra quyết định đầu tư, cũng như những ảnh hưởng của nó đối với hiệu quả đầu tư của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với mẫu dữ liệu điều tra từ 269 nhà đầu tư cá nhân, những nhân tố hành vi được tìm thấy có ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư là: Tránh hối tiếc & neo quyết định, Hiệu ứng bầy đàn, Quá tự tin, Ảo tưởng con bạc – Khuynh hướng điển hình & sẵn có, Tính toán bất hợp lý & sợ thua lỗ, Phản ứng quá mức. Trong các khuynh hướng này, ngoại trừ khuynh hướng Tránh hối tiếc và Khuynh hướng bầy đàn có ảnh hưởng đến các quyết định của nhà đầu tư ở mức trung bình, còn lại những khuynh hướng khác đều có ảnh hưởng đối với nhà đầu tư ở mức độ cao. Đồng thời, sự tác động mỗi khuynh hướng hành vi khác nhau có liên quan đến các quyết định khác nhau của nhà đầu tư về cơ sở quyết định đầu tư, sự lựa chọn cổ phiếu và tần suất giao dịch. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng phần lớn các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong vòng hai năm gần đây, đều có kết quả đầu tư thua lỗ. Kết quả đầu tư này được chứng minh rằng có sự tác động của các nhân tố hành vi. Các khuynh hướng hành vi có tác động ngược chiều đối với hiệu quả đầu tư là: tránh hối tiếc & neo quyết định, ảo tưởng con bạc – khuynh hướng điển hình & sẵn có, tính toán bất hợp lý & sợ thua lỗ, và phản ứng quá mức, trong đó, phản ứng quá mức là nhân tố có tác động mạnh nhất đến hiệu quả đầu tư. Các khuynh hướng có tác động cùng chiều đối với hiệu quả đầu tư là: quá tự tin và khuynh hướng bầy đàn. MỤC LỤC 1. GIỚI THIỆU .................................................................................................. 1 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu ..................................................................... 1 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................. 4 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .............................................................. 5 1.4 Kết cấu đề tài .............................................................................................. 5 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ................ 7 2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả .................................................................... 7 2.2 Lý thuyết tài chính hành vi ........................................................................ 7 2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các nhân tố hành vi và quá trình ra quyết định đầu tư ...................................................................................... 9 2.4 Các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư ........... 11 2.4.1 Sự tự nghiệm (Heuristics):.......................................................................... 12 2.4.2 Lý thuyết triển vọng (Prospect Theory) ...................................................... 17 2.4.3 Hành vi bầy đàn (Herding effect) ............................................................... 20 2.5 Các yếu tố liên quan đến quyết định đầu tư ............................................ 24 2.5.1 Cơ sở quyết định đầu tư .............................................................................. 24 2.5.2 Sự lựa chọn cổ phiếu .................................................................................. 25 2.5.3 Tần suất giao dịch ...................................................................................... 26 2.6 Hiệu quả đầu tư ........................................................................................ 27 2.7 Mô hình nghiên cứu.................................................................................. 29 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................ 31 3.1 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 31 3.1.1 Công cụ điều tra và cách thu thập dữ liệu ................................................... 31 3.1.2 Phương pháp chọn mẫu .............................................................................. 31 3.1.3 Thiết kế bảng câu hỏi và thang đo .............................................................. 32 3.1.4 Độ tin cậy của công cụ điều tra................................................................... 33 3.2 Mô hình đo lường ..................................................................................... 33 3.3 Xử lý dữ liệu và phân tích ........................................................................ 34 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................... 37 4.1 Kết quả thống kê mô tả ............................................................................ 37 4.2 Kiểm định giả thuyết H1 .......................................................................... 39 4.3 Kiểm tra độ tin cậy của các thang đo bằng Cronbach’s Alpha .............. 43 4.3.1 Độ tin cậy của các thang đo nhân tố hành vi ............................................... 43 4.3.2 Độ tin cậy của thang đo hiệu quả đầu tư ..................................................... 44 4.4 Kiểm định giả thuyết H2 .......................................................................... 45 4.5 Kiểm định giả thuyết H3 .......................................................................... 47 4.5.1 Cơ sở quyết định đầu tư .............................................................................. 47 4.5.2 Sự lựa chọn cổ phiếu .................................................................................. 48 4.5.3 Tần suất giao dịch ...................................................................................... 49 4.5.4 Kiểm định sự tương quan giữa các khuynh hướng hành vi và các yếu tố ra quyết định................................................................................................................ 50 4.6 Kiểm định giả thuyết H4 .......................................................................... 53 4.6.1 Kiểm định hệ số tương quan ....................................................................... 53 4.6.2 Phân tích hồi quy........................................................................................ 54 4.7 Thảo luận về kết quả nghiên cứu ............................................................. 56 4.7.1 Kết quả kiểm định H1 và H2 ...................................................................... 56 4.7.2 Kết quả kiểm định H3................................................................................. 58 4.7.3 Kết quả kiểm định H4................................................................................. 59 4.8 Kết luận chương 4 .................................................................................... 61 5. KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH...................................... 63 5.1 Kết luận vấn đề nghiên cứu ..................................................................... 63 5.2 Một số gợi ý chính sách ............................................................................ 64 5.2.1 Đối với nhà đầu tư cá nhân ......................................................................... 64 5.2.2 Đối với các nhà quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam ........................ 66 5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................. 66 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 68 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư ..................... 22 Bảng 2.2. Các yếu tố liên quan đến quá trình ra quyết định đầu tư ......................... 26 Bảng 4.1. Thống kê nơi mở tài khoản giao dịch chứng khoán của các nhà đầu tư .. 37 Bảng 4.2. Kết quả phân tích nhân tố EFA các khuynh hướng hành vi .................... 40 Bảng 4.3. Kết quả kiểm định Cronbach’s Alpha của các nhân tố hành vi ............... 43 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Cronbach Alpha của nhân tố hiệu quả đầu tư ........... 44 Bảng 4.5. Giá trị trung bình của thang đo khoảng .................................................. 45 Bảng 4.6. Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố hành vi và hiệu quả đầu tư.............. 45 Bảng 4.7. Giá trị trung bình của các yếu tố về cơ sở quyết định đầu tư .................. 48 Bảng 4.8. Giá trị trung bình của các yếu tố lựa chọn cổ phiếu................................ 49 Bảng 4.9. Tổng hợp mối tương quan giữa các khuynh hướng hành vi và các yếu tố thuộc quá trình ra quyết định đầu tư ...................................................................... 50 Bảng 4.10. Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình .................................... 53 Bảng 4.11. Mô hình hồi quy tóm tắt sử dụng phương pháp Enter .......................... 54 Bảng 4.12. Phân tích ANOVA của mô hình hồi quy .............................................. 54 Bảng 4.13. Kết quả phân tích hồi quy sử dụng phương pháp Enter ........................ 55 Bảng 4.14. Tóm tắt kết quả kiểm định các giả thuyết ............................................. 61 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1. Phân loại các khuynh hướng hành vi ...................................................... 12 Hình 4.1. Kết quả thống kê về giới tính ................................................................. 38 Hình 4.2. Thống kê độ tuổi của nhà đầu tư ............................................................ 38 Hình 4.3. Thời gian tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán .......................... 39 Hình 4.4. Tần suất giao dịch của nhà đầu tư .......................................................... 50 1 1. GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu đi vào hoạt động từ ngày 28/07/2000. Khi Trung tâm Giao dịch chứng khoán Tp. HCM mở cửa giao dịch phiên đầu tiên thì chỉ có 2 công ty được niêm yết (cổ phiếu SAM và REE) và 4 Công ty chứng khoán thành viên. Trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm, đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển thành 2 Sở Giao dịch chứng khoán, một là Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. HCM (HSX) - Trung tâm Giao dịch chứng khoán Tp.HCM trước đây, hai là Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX & UPCoM). Tính đến tháng 6 năm 2012, HSX có 102 công ty chứng khoán thành viên, 352 chứng khoán niêm yết, trong đó có 302 cổ phiếu, 6 chứng chỉ quỹ và 44 trái phiếu. HNX thì có 100 công ty chứng khoán thành viên và 398 cổ phiếu niêm yết. Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển mạnh mẽ về số lượng chứng khoán niêm yết và giá trị giao dịch trong suốt gần 12 năm qua. Tuy nhiên, khi so sánh với các thị trường chứng khoán ở các nước trong khu vực và trên thế giới, thì thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn non trẻ, quy mô hoạt động còn rất nhỏ và có nhiều biến động. Đặc biệt, từ khi đi vào hoạt động đến nay, giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam luôn có những biến động bất thường không thể dự đoán được qua từng giai đoạn khác nhau và sự biến động này hầu như không thể lý giải được bằng các lý thuyết chính thống. Từ cột mốc ban đầu của VNINDEX là 100 điểm, giá cổ phiếu đã biến động tăng giảm không ngừng với biên độ thay đổi rất lớn. Cụ thể, từ năm 2001 đến năm 2005, giá cổ phiếu liên tục biến động trong khoảng từ 210 điểm đến 571.04 điểm. Bước sang năm 2006, thị trường chứng khoán bắt đầu bùng nổ mạnh mẽ, hầu hết các cổ phiếu đều tăng giá liên tục bất chấp cổ phiếu tốt hay xấu và điểm đỉnh cao nhất của VNINDEX là 1,170.67 điểm vào ngày 12/03/2007, sau 2 giai đoạn đó giá cổ phiếu bắt đầu lao dốc không ngừng, VNINDEX giảm xuống mức đáy thấp nhất trong giai đoạn này là 235.50 điểm vào ngày 24/02/2009. Kể từ đó đến nay, thị trường vẫn tiếp tục biến động không ngừng, tuy có những giai đoạn phục hồi tăng điểm khá cao nhưng dường như niềm tin của nhà đầu tư ít nhiều đã có sự suy giảm, các nhà đầu tư hầu như thận trọng hơn trong các quyết định giao dịch của mình, đỉnh cao nhất mà VNINDEX phục hồi tăng trở lại là 615.68 điểm vào ngày 23/10/2009, còn lại xu hướng chính của thị trường trong giai đoạn này phần lớn vẫn là xu hướng giảm. Với những biến động bất thường đó, nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dường như đang gặp nhiều khó khăn hơn khi ra các quyết định đầu tư, bởi vì nếu chỉ dựa vào phân tích tài chính thì không thể lý giải được những sự biến động bất thường của giá cổ phiếu. Có nhiều phân tích và dự đoán về thị trường chứng khoán được đưa ra bởi các chuyên gia của các công ty chứng khoán và các tổ chức tài chính lớn trong và ngoài nước, nhưng hầu như đều không đúng với diễn biến thực tế. Có thể thấy rằng các phương pháp phân tích hay dự đoán dựa trên các lý thuyết tài chính chính thống hầu như không phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hiện nay. Trước năm 2007, hầu hết các nhà đầu tư đều kiếm được lợi nhuận từ việc đầu tư vào thị trường chứng khoán, nhưng từ sau tháng 3 năm 2007, nền kinh tế Việt Nam và thị trường chứng khoán rơi vào khó khăn và khủng hoảng trầm trọng, nhất là năm 2008 và 2009 hầu hết những nhà đầu tư nào còn nắm giữ cổ phiếu đều bị thua lỗ tất cả các khoản đầu tư của họ. Đến nay, nhiều nhà đầu tư vẫn muốn duy trì tài khoản giao dịch chứng khoán và tìm cách lấy lại số vốn đầu tư ban đầu của họ, thậm chí kỳ vọng sẽ gia tăng lợi nhuận từ việc đầu tư trên thị trường chứng khoán. Vậy, phương pháp phân tích nào có thể hỗ trợ các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dự đoán và kiểm soát được xu hướng vận động của thị trường, nhằm giảm thiểu được rủi ro và quản lý danh mục đầu tư hiệu quả hơn? Tài chính hành vi có thể hữu ích trong trường hợp này bởi vì tài chính hành vi, một nghiên cứu về thị trường dựa trên tâm lý học, nêu 3 rõ vấn đề tại sao người ta mua hoặc bán chứng khoán và thậm chí tại sao họ không mua bất cứ chứng khoán nào cả. Nghiên cứu này về hành vi của nhà đầu tư giúp giải thích nhiều “sự bất thường trên thị trường” đang thách thức lý thuyết chuẩn mực (Nik Maheran, 2007, p.2). Hiện nay, các nghiên cứu về khuynh hướng hành vi của nhà đầu tư và những ảnh hưởng của nó đối với việc ra quyết định và kết quả đầu tư trên thị trường chứng khoán vẫn còn nhiều giới hạn và là một chủ đề khá mới ở Việt Nam, đây chính là động lực thúc đẩy tác giả chọn đề tài “Các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Theo các lý thuyết kinh tế học, những nhà đầu tư suy nghĩ và hành động “một cách hợp lý” khi mua và bán chứng khoán. Đặc biệt, những nhà đầu tư được cho là đã sử dụng những thông tin có sẵn để hình thành “những kỳ vọng hợp lý” về tương lai trong việc xác định giá trị của công ty và sức khỏe của nền kinh tế chung. Vì vậy, giá cổ phiếu sẽ phản ánh đúng với giá trị cơ bản và sẽ chỉ tăng và giảm khi có những thông tin tích cực hoặc tiêu cực không mong đợi, một cách tương ứng. Vì thế, các nhà kinh tế học đã kết luận rằng thị trường tài chính thì ổn định và hiệu quả, giá cổ phiếu đi theo một “bước đi ngẫu nhiên” và toàn bộ nền kinh tế hướng tới “sự cân bằng chung”. Tuy nhiên trong thực tế, các nhà đầu tư không suy nghĩ và hành động một cách hợp lý (Shiller, 1998). Trái lại, họ bị dẫn dắt bởi lòng tham và nỗi sợ hãi, các nhà đầu tư thường đầu cơ cổ phiếu giữa những cổ phiếu giá cao phi thực tế và những cổ phiếu giá thấp. Nói cách khác, nhà đầu tư bị làm cho lệch lạc bởi sự vận động quá mức của giá cổ phiếu, những suy nghĩ chủ quan và ý thích của đám đông, sự hình thành nhất quán những kỳ vọng không hợp lý về kết quả kinh doanh tương lai của các công ty và toàn bộ nền kinh tế dẫn tới giá cổ phiếu sẽ dao động phía trên và dưới giá trị cơ bản và đi theo một số dự đoán nào đó, giống như đường đi của sóng. 4 Hành vi của các nhà đầu tư là một phần của ngành học thuật được gọi là “tài chính hành vi”, nó giải thích những cảm xúc và những sai lầm trong nhận thức sẽ ảnh hưởng đến các nhà đầu tư và quá trình ra quyết định như thế nào. Có thể thấy rằng tài chính hành vi đang trở thành một phần quan trọng trong toàn bộ quá trình ra quyết định, bởi vì nó ảnh hưởng rất lớn đến kết quả kinh doanh của nhà đầu tư. Nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu tư thông qua việc nhận biết được những khuynh hướng và những sai lầm khi nhận định những vấn đề có thể xảy ra. Sự hiểu biết về tài chính hành vi sẽ giúp các nhà đầu tư có thể chọn lựa công cụ đầu tư tốt hơn và tránh khỏi việc lặp lại những sai lầm đắt giá trong tương lai. Nghiên cứu này sẽ tập trung nghiên cứu tìm ra những nhân tố hành vi nào đã tác động đến các nhà đầu tư cá nhân và làm ảnh hưởng đến kết quả đầu tư của họ trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó giúp các nhà đầu tư cá nhân cũng như các công ty chứng khoán Việt Nam có thể nâng cao được khả năng nhận định và có được những quyết định đầu tư hiệu quả hơn. Do giới hạn về thời gian nghiên cứu, nên nghiên cứu này chỉ tập trung vào đối tượng nghiên cứu là các nhà đầu tư cá nhân đang có tài khoản giao dịch chứng khoán trên cả hai sàn HSX và HNX, nhưng đang sinh sống và làm việc ở địa bàn Tp.HCM. Nghiên cứu này chưa mở rộng được đối tượng nghiên cứu là các nhà đầu tư tổ chức và phạm vi trên toàn lãnh thổ Việt Nam. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu này là ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi để: (i) Nhận dạng và phân tích các nhân tố hành vi nào đã ảnh hưởng đến quyết định và hành vi giao dịch của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam; (ii) Xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đó đến các quyết định của nhà đầu tư như thế nào; 5 (iii) Tìm ra mối tương quan giữa các nhân tố hành vi với quyết định đầu tư và kết quả đầu tư của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam; (iv) Từ đó, rút ra một số kiến nghị dành cho các nhà đầu tư cá nhân trong việc kiểm soát và điều chỉnh những hành vi một cách hợp lý để đạt hiệu quả đầu tư cao nhất, góp phần xây dựng thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển hơn. Để thực hiện được các mục tiêu trên, những câu hỏi sau đây cần được trả lời: (i) Những nhân tố hành vi có ảnh hưởng đến quyết định và hành vi giao dịch của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Và đó là những nhân tố hành vi nào? (ii) Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố hành vi (nếu có) đối với các nhà đầu tư cá nhân như thế nào? (iii) Các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến các quyết định giao dịch và đầu tư của nhà đầu tư cá nhân như thế nào? (iv) Các nhân tố hành vi có tác động (nếu có) tích cực hay tiêu cực đến hiệu quả đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu bao gồm các nhà đầu tư cá nhân đang có tài khoản hoạt động giao dịch trên cả hai sàn HSX và HNX, trên địa bàn Thành phố Hồ Chí Minh. Mẫu dữ liệu sử dụng để nghiên cứu là 400 bảng câu hỏi khảo sát được gửi đến cho các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.4 Kết cấu đề tài Đề tài này bao gồm 5 nội dung chính như sau: 1. Giới thiệu. 6 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước. 3. Phương pháp nghiên cứu. 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu 5. Kết luận và một số gợi ý chính sách 7 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả Tài chính truyền thống là một khối kiến thức được xây dựng dựa trên trụ cột của các nguyên lý về chênh lệch giá của Modigliani và Miller, các nguyên lý danh mục đầu tư của Markowitz, lý thuyết định giá tài sản của Sharpe và lý thuyết định giá quyền chọn của Black, Scholes và Merton (Statman, 1999). Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, giá cả trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết và giá cả có thể được xem như một sự đánh giá tối ưu về giá trị đầu tư thực ở mọi thời điểm. Lý thuyết thị trường hiệu quả được đặt cơ sở trên quan điểm là con người hành động hợp lý, tối đa hoá lợi ích mong đợi một cách chính xác và xử lý tất cả những thông tin có sẵn (Shiller, 1998). Nói cách khác, những tài sản tài chính luôn luôn được định giá hợp lý, căn cứ vào những gì đã biết công khai. Giá cổ phiếu được mô tả như những bước đi ngẫu nhiên theo thời gian: giá cả thay đổi không thể dự đoán được bởi vì chúng chỉ xảy ra khi phản ứng lại với những thông tin mới có thật, và mỗi thông tin đều mới, không thể dự đoán được (Shiller, 2000). Chính vì mọi thông tin đều được phản ánh vào trong giá cổ phiếu nên nó không thể tạo ra được lợi nhuận trên mức trung bình và đánh bại thị trường theo thời gian mà không chịu rủi ro quá mức. 2.2 Lý thuyết tài chính hành vi Tài chính hành vi là một mô hình mới của tài chính, nhằm bổ sung cho những lý thuyết tài chính truyền thống bằng cách đưa ra những khía cạnh thuộc hành vi đối với quá trình ra quyết định. Trái với phương pháp tiếp cận của Markowitz và Sharp, tài chính hành vi đề cập đến những cá nhân và cách thức thu thập và sử dụng thông tin. Tài chính hành vi tìm hiểu và dự báo những hệ quả của quá trình ra quyết định thuộc tâm lý học trên thị trường tài chính có hệ thống. Ngoài ra, nó còn 8 tập trung vào việc ứng dụng các nguyên lý tâm lý học và kinh tế để nâng cao việc ra quyết định thuộc lĩnh vực tài chính (Olsen, 1998). Hai khối hợp nhất của tài chính hành vi là tâm lý học nhận thức (người ta suy nghĩ như thế nào) và giới hạn kinh doanh chênh lệch giá (khi thị trường không hiệu quả) (Ritter, 2003, p.1). Theo lý thuyết tài chính hành vi, các nhà đầu tư được nhận thấy là phản ứng không “hợp lý” đối với những thông tin mới mà quá tự tin và thay đổi lựa chọn của họ khi căn cứ vào những thay đổi nông cạn trong bản thuyết trình thông tin đầu tư (Olsen, 1998). Có một tài liệu về tâm lý đồ sộ chứng minh rằng người ta phạm những sai lầm có hệ thống trong cách họ nghĩ: họ luôn ra quyết định dễ dàng hơn (sự tự nghiệm - heuristics), quá tự tin, đặt quá nặng vào kinh nghiệm gần đây (tình huống điển hình), tách rời những quyết định mà lẽ ra nên được kết hợp (tính toán bất hợp lý), sai lầm đưa ra những vấn đề cá nhân (sự đóng khung), khuynh hướng chậm làm quen với sự thay đổi (sự bảo thủ), và những sở thích điểm của họ cũng có thể tạo ra sự bóp méo khi họ tránh hiện thực hóa những khoản lỗ danh nghĩa và cố gắng hiện thực hóa những khoản lời danh nghĩa (hiệu ứng tâm lý). Tài chính hành vi sử dụng những mô hình mà trong đó một số nhân tố là không hoàn toàn lý trí, hoặc vì những sở thích hoặc vì những sự tin tưởng sai lầm. Một mô hình giả định về sở thích đó là người ta sợ thua lỗ. Nhiều lý thuyết cơ bản về tài chính hành vi liên quan tới một loạt quan điểm mới dưới tiêu đề chung là “tính hợp lý bị chặn”, một thuật ngữ liên quan tới Simon (1972). Nó liên quan tới những giới hạn nhận thức khi ra quyết định. Như một kết quả, hành vi con người được thực hiện trên cơ sở của những phương pháp được đơn giản hóa hay sự tự nghiệm (Tversky and Kahneman, 1974). Điều này phù hợp với nghiên cứu được thực hiện bởi Slovic (1972) về hành vi chịu rủi ro đầu tư. Ông ấy tìm ra rằng, con người có những giới hạn như một hệ thống xử lý thông tin và tỏ ra một số khuynh hướng phán đoán dẫn tới việc đặt quá nặng vào thông tin. Người ta cũng có khuynh hướng phản ứng quá mức đối với những thông tin không mong 9 đợi và gây ấn tượng mạnh (De Bondt and Thaler, 1985). 2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các nhân tố hành vi và quá trình ra quyết định đầu tư Theo nghiên cứu của Ahmed và cộng sự (2011), “Tài chính hành vi: hình thành những quyết định của các nhà đầu tư nhỏ trên thị trường chứng khoán Lahore”, sử dụng phương pháp khảo sát để tìm câu trả lời của 300 nhà đầu tư đang giao dịch trên thị trường chứng khoán Lahore được chọn ngẫu nhiên, nghiên cứu đã nhận thấy rằng quá trình ra quyết định của các nhà đầu tư nhỏ dường như bị ảnh hưởng bởi các lý thuyết tài chính hành vi hơn là các lý thuyết tài chính truyền thống. Các kết quả củng cố tính xác thực được nêu ra bởi lý thuyết triển vọng và sự sợ rủi ro trong khi sự tự nghiệm có vẻ như cũng có vai trò của chúng trong quá trình ra quyết định của các nhà đầu tư ở Lahore. Các yếu tố về hành vi trong mô hình nghiên cứu của Ahmed và cộng sự bao gồm: sự hợp lý của nhà đầu tư, hiệu ứng tâm lý, hối tiếc, sợ hối tiếc, tự nghiệm tình huống điển hình và tự nghiệm sẵn có. Masomi và Ghayekhloo (2011) đã nghiên cứu về những ảnh hưởng của các nhân tố hành vi trong việc thực hiện quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán Tehran (TSE), với đối tượng nghiên cứu là các nhà đầu tư tổ chức. Nghiên cứu này đã sử dụng một mẫu nghiên cứu gồm 23 nhà đầu tư tổ chức, những nhân tố hành vi được thảo luận là: sự điển hình, quá tự tin, neo quyết định, ảo tưởng con bạc, sợ thua lỗ, sợ hối tiếc và tính toán bất hợp lý đã ảnh hưởng đến các quyết định của các nhà đầu tư tổ chức đang hoạt động trên thị trường chứng khoán Tehran. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định đầu tư. Các hình thức tự nghiệm và lý thuyết triển vọng đã rõ ràng, với những sự tự nghiệm chiếm ưu thế mạnh hơn lý thuyết triển vọng trong việc giải thích hành vi của nhà đầu tư tổ chức đang hoạt động tại TSE. Neo quyết định và ảo tưởng con bạc là nổi bật nhất. 10 Chin (2012), với nghiên cứu “Những khuynh hướng tâm lý và hành vi của nhà đầu tư: khảo sát bằng chứng từ thị trường chứng khoán Malaysia”. Mục đích chính của nghiên cứu này là xác định tâm lý ảnh hưởng đến việc ra quyết định của nhà đầu tư như thế nào. Bốn khuynh hướng tâm lý: niềm tin, tự tin, hối tiếc và hiệu ứng “vết rắn cắn” (“snake bite” effect) và sự tác động của chúng lên việc đưa ra quyết định được kiểm nghiệm. Những tác động của chúng lên việc ra quyết định của nhà đầu tư được nhận thấy là quan trọng. Các nhà đầu tư được nhận thấy là dựa vào những sự tin tưởng khi ra các quyết định. Các nhà đầu tư thiếu tự tin về kỹ năng và kiến thức của họ trong việc ra quyết định. Các nhà đầu tư cũng trải qua sự hối tiếc khi họ mua cổ phiếu tại một mức giá cao và bán ở giá thấp. Đôi khi, họ giữ các cổ phiếu quá lâu và giá có thể đạt tới mức thấp hơn giá mua. Các nhà đầu tư cũng trải qua thua lỗ và miễn cưỡng chịu rủi ro hoặc mua các cổ phiếu mặc dù nó có thể thích hợp để mua tại một thời điểm riêng. Những kết quả này xác nhận rằng các khuynh hướng tâm lý ngăn cản các nhà đầu tư khỏi việc thực hiện các quyết định “hợp lý”. Le Phuoc Luong và Doan Thi Thu Ha (2011) nghiên cứu về các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định và hiệu quả của các nhà đầu tư cá nhân tại sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Kết quả là có ba nhân tố được tìm thấy có sự ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư: Bầy đàn, Lý thuyết triển vọng (Sợ thua lỗ, sợ hối tiếc, tính toán bất hợp lý), và Sự tự nghiệm (Quá tự tin và ảo tưởng con bạc). Các hành vi tự nghiệm có tác động cùng chiều cao nhất lên hiệu quả đầu tư, trong khi các hành vi bầy đàn thì có ảnh hưởng cùng chiều đối với hiệu quả đầu tư ở mức độ thấp hơn. Trái lại, các hành vi triển vọng có tác động ngược chiều lên hiệu quả đầu tư. Đúc kết nội dung từ các nghiên cứu trước, và đặc biệt là nghiên cứu của Masomi và Ghayekhloo (2011), tác giả nhận thấy rằng có rất nhiều nhân tố về tâm lý hành vi ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định của nhà đầu tư. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Masomi và Ghayekhloo (2011) đối tượng được tập trung nghiên 11 cứu là các nhà đầu tư tổ chức, trong khi các nhà đầu tư cá nhân có thể được xem là đối tượng bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi các khuynh hướng hành vi. Trong nghiên cứu này, tác giả cũng sử dụng các nhân tố hành vi giống như nghiên cứu của Masomi và Ghayekhloo (2011) theo hai nhóm: Sự tự nghiệm và Lý thuyết triển vọng, nhưng trong nhóm tự nghiệm có bổ sung thêm hai nhân tố: khuynh hướng sẵn có và phản ứng quá mức & quá thận trọng. Đồng thời tác giả cũng nghiên cứu thêm một khuynh hướng khác được cho là khá phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đó là khuynh hướng bầy đàn - một khuynh hướng xã hội, có tác động rất lớn đến quá trình ra quyết định của nhà đầu tư cá nhân. Nội dung sau đây sẽ giải thích chi tiết hơn về ý nghĩa của các khuynh hướng hành vi cũng như tác động của chúng đến quá trình ra quyết định như thế nào. 2.4 Các nhân tố hành vi ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư Fernandez et al. (2009, p.5) đã phân chia các khuynh hướng hành vi ra làm hai nhóm: khuynh hướng nhận thức và khuynh hướng cảm xúc, mặc dù cả hai loại đều mang lại những quyết định bất hợp lý. Bởi vì khuynh hướng nhận thức (sự tự nghiệm như việc neo quyết định, sự sẵn có, và khuynh hướng tình huống điển hình) bắt nguồn từ sự suy luận không chính xác, những thông tin và lời khuyên tốt hơn thường có thể hiệu chỉnh chúng. Trái lại, những khuynh hướng cảm xúc, chẳng hạn như sự tiếc nuối và sợ rủi ro, bắt nguồn từ những cảm giác bốc đồng hoặc trực giác, hơn là từ suy luận có ý thức, và khó có thể hiệu chỉnh. Khuynh hướng nhận thức hay sự tự nghiệm nói đến quy luật ngón tay cái mà con người sử dụng để ra quyết định trong những môi trường phức tạp, không chắc chắn. Khuynh hướng cảm xúc có thể tác động đến quá trình ra quyết định, được tập hợp một cách thuận lợi theo Lý Thuyết Triển Vọng (Kahneman và Tversky, 1979). Lý thuyết này đề ra một khuôn khổ mô tả về cách người ta ra quyết định dưới điều kiện rủi ro và không chắc chắn và bao gồm một khuôn khổ về hành vi phong phú hơn lý thuyết hữu dụng kỳ vọng chủ quan dưới nhiều mô hình