Tài liệu Rủi ro và lợi nhuận của các ngân hàng thương mại trường hợp việt nam và các nước châu á thái bình dương

  • Số trang: 134 |
  • Loại file: PDF |
  • Lượt xem: 473 |
  • Lượt tải: 0
dangvantuan

Tham gia: 02/08/2015

Mô tả:

Chương 1 MỞ ĐẦU 1.1. Đặt vấn đề Lợi nhuận đóng vai trò quan trọng trong hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt là đối với NHTM do sự ổn định của ngân hàng phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận và sự bền vững của một nền kinh tế cũng liên quan đến sự ổn định của NHTM. Bản chất của hoạt động ngân hàng là tiềm ẩn rủi ro. Nếu rủi ro không được kiểm soát tốt, thì dù bằng con đường này hay con đường khác cũng sẽ làm suy giảm lợi nhuận các ngân hàng. Lược khảo nghiên cứu cho thấy tồn tại nhiều khoảng trống nghiên cứu liên quan đến rủi ro và lợi nhuận NHTM. Có nhiều nghiên cứu phân tích các yếu tố tác động đến rủi ro ngân hàng, như: (1) Các nghiên cứu Blum (1999), (Calem và Rob, 1999), (Repullo, 2004)) tập trung vào vai trò của an toàn vốn đến rủi ro ngân hàng; (2) Các nghiên cứu của Anderson và Fraser (2000), Konishi và Yasuda (2004), Uchida và cộng sự (2008) phân tích tác động yếu tố vốn và yếu tố quản lý đến rủi ro beta của mô hình CAPM. Nghiên cứu của Haq và Heaney (2012) là một trong những nghiên cứu khá đầy đủ các yếu tố tác động đến rủi ro của các NHTM châu Âu, đặc biệt rủi ro được tiếp cận từ dữ liệu bảng cân đối và dữ liệu thị trường, tuy nhiên nghiên cứu này không đề cập đến cấu trúc thu nhập. Tại châu Á, Williams (2014) đã phân tích khá toàn diện các yếu tố tác động đến rủi ro tín dụng thông qua chỉ số Z-score. Như vậy, lược khảo tài liệu chưa tìm thấy nghiên cứu nào kiểm định tác động của các yếu tố đến các rủi ro ngân hàng, trong đó rủi ro được đo lường từ dữ liệu thị trường và rủi ro được đo lường từ dữ liệu bảng cân đối kế toán được thực hiện tại khu vực châu Á - Thái Bình Dương. Lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra rằng có nhiều yếu tố tác động đến lợi nhuận. Trong đó, mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu phân tích tác động của nhóm rủi ro được đo lường theo mô hình CAPM gồm: rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro đặc thù tác động đến lợi nhuận cổ phiếu (Ang, 2009; Baele và cộng sự, 2015; Boehme, 2009; Merton, 1987). Hoặc tác động rủi ro tín dụng đến hiệu quả ngân hàng (Berger và DeYoung, 1997). Đặc biệt chưa có nghiên cứu nào phân tích tác động của rủi ro đến lợi nhuận trong đó các rủi ro được đo lường từ dữ 1 liệu thị trường và rủi ro đo lường từ bảng cân đối kế toán và lợi nhuận được đo lường bằng chỉ số ROA ROE. Mặc dù, nghiên cứu của (Miller, 1990) có phân tích tác động của rủi ro beta, rủi ro tổng thể đến chỉ số ROA, ROE nhưng nghiên cứu này không thực hiện cho đối tượng là NHTM. Tương tự như thế, nghiên cứu của Trọng và Hiệp (2015) nghiên cứu tác động của rủi ro hệ thống đến chỉ số lợi nhuận nhưng đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Do đó, việc nghiên cứu thực nghiệm tác động rủi ro beta của CAPM và rủi ro tín dụng, rủi ro tổng thể đến chỉ số lợi nhuận ROA, ROE góp phần cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm, đặc biệt là tìm thấy nghiên cứu nào về rủi ro đến lợi nhuận cho trường hợp châu Á - Thái Bình Dương. Qua phân tích bối cảnh thực tiễn của các nước châu Á - Thái Bình Dương như trên cho thấy Việt Nam là một trong những nước có thu nhập bình quân đầu người thấp nhất trong 18 nước nghiên cứu của châu Á - Thái Bình Dương, nhưng có đến 50 ngân hàng đang hoạt động. Vì thế, việc nghiên cứu tác động của rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng trong giai đoạn 2000-2013 cũng góp phần kiểm chứng sự ổn định của kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở trường hợp châu Á - Thái Bình Dương. Nhìn chung, việc lược khảo nghiên cứu thực nghiệm cho thấy phần lớn các nghiên cứu đã kiểm định được tác động của rủi ro đến lợi nhuận và phân tích hầu hết các yếu tố tác động đến rủi ro ngân hàng. Tuy nhiên, xét ở bối cảnh châu Á Thái Bình Dương vẫn còn thiếu vắng những nghiên cứu về các yếu tố tác động đến rủi ro và rủi ro tác động đến lợi nhuận, đặc biệt là trường hợp rủi ro được đo lường từ nhiều cách tiếp cận khác nhau. Đồng thời kết quả kiểm định trường hợp Việt Nam không chỉ cung cấp thêm gợi ý chính sách cho trường hợp Việt Nam mà còn có bằng chứng phân tích kiểm định lại kết quả nghiên cứu rủi ro và lợi nhuận châu Á - Thái Bình Dương. Những phân tích trên cho thấy sự cần thiết của việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro ngân hàng và phân tích tác động của rủi ro ngân hàng đến lợi nhuận trong trường hợp châu Á - Thái Bình Dương và Việt Nam. Thật vậy, luận án này được thực hiện không chỉ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm mà còn cung cấp thêm một số thông tin toàn diện và sâu sắc hơn về rủi ro ngân hàng, từ đó đảm bảo tính khoa học cho các gợi ý chính sách. Chính vì thế, tác giả đã quyết định thực hiện 2 luận án là Rủi ro và lợi nhuận của các NHTM: Trường hợp Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương cho luận án tiến sĩ ngành tài chính - ngân hàng. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu chung Mục tiêu nghiên cứu chính của luận án là phân tích các yếu tố tác động đến rủi ro ngân hàng và phân tích tác động của rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng trong giai đoạn 2000-2013 trường hợp Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương. 1.2.2. Mục tiêu cụ thể Luận án này được thực hiện với hai mục tiêu cụ thể sau: Mục tiêu cụ thể thứ nhất: Luận án sẽ phân tích các yếu tố tác động đến rủi ro ngân hàng ở Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương, nhất là thông qua ảnh hưởng của yếu tố vốn, Chater value, cấu trúc thu nhập, hoạt động ngoại bảng, quy mô, chất lượng tín dụng. Qua đó, luận án sẽ góp phần gợi ý chính sách nhằm hạn chế rủi ro ngân hàng, hướng tới việc nâng cao lợi nhuận, đảm bảo an toàn hệ thống. Mục tiêu cụ thể thứ hai: luận án lượng hóa tác động của rủi ro đến lợi nhuận trong trường hợp Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương. Đây là một vấn đề cần được nghiên cứu sâu, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương còn nhiều khó khăn và đang tiến hành tái cơ cấu hệ thống ngân hàng. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu thứ nhất, luận án có hai câu hỏi nghiên cứu: + Câu hỏi 1:Yếu tố nào tác động đến rủi ro ngân hàng ở khu vực châu Á Thái Bình Dương? + Câu hỏi 2: Yếu tố nào tác động đến rủi ro ngân hàng Việt Nam? Từ mục tiêu nghiên cứu thứ hai, luận án có hai câu hỏi nghiên cứu: + Câu hỏi 3: Rủi ro tín dụng, rủi ro tổng thể, rủi ro lãi suất, rủi ro thị trường, rủi ro đặc thù có tác động đến lợi nhuận ngân hàng ở khu vực châu Á Thái Bình Dương không? + Câu hỏi 4: Rủi ro tín dụng, rủi ro tổng thể, rủi ro lãi suất, rủi ro thị trường, rủi ro đặc thù có tác động đến lợi nhuận ngân hàng ở Việt Nam không? 3 1.4. Đối tượng và phạm vi 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là vấn đề rủi ro và lợi nhuận của các NHTM1 Việt Nam và châu Á - Thái Bình Dương. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu Giới hạn về thời gian: Luận án chỉ tập trung vào giai đoạn 2000-2013, trong đó có chia giai đoạn nhỏ hơn. Giai đoạn nghiên cứu này cũng là thời gian mà số liệu Việt Nam tương đối đầy đủ để phân tích và có thể đánh giá được tác động của rủi ro đến lợi nhuận trong giai đoạn trước khủng hoảng và sau khủng hoảng 2008. Phần phân tích định tính về thực trạng rủi ro và lợi nhuận trong phần mở đầu đối với các NHTM Việt Nam sử dụng số liệu năm từ nguồn Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, tổ chức Quỹ Tiền tệ Thế giới nhằm củng cố thêm các kết quả phân tích định lượng và cung cấp thêm thông tin về bối cảnh rủi ro và lợi nhuận của các NHTM. Trong khi đó, phần phân tích định lượng đòi hỏi số dữ liệu ngày về giá chứng khoán các NHTM, lãi suất trái phiếu, chỉ số thị trường, và số liệu về báo cáo tài chính từ nguồn Bankscope theo năm. Giới hạn về không gian: Luận án nghiên cứu dựa trên mẫu số liệu của 18 quốc gia của khu vực châu Á - Thái Bình Dương gồm: Banglades, China, HongKong, India, Indonesia, Israel, Japan, Kuwait, Malaysia, Pakistan, Philippine, Russia, Srilanka, Taiwan, Thailand, Turkey, Vietnam, Australia. Giới hạn về nội dung: - Lợi nhuận được hiểu là khả năng sinh lời được đo lường bằng chỉ số lợi nhuận từ thông tin bảng cân đối kế toán. Các khái niệm gần với khả năng sinh lời như hiệu quả về mặt chi phí, hiệu quả hoạt động, hiệu quả quản lý không phải là đối tượng nghiên cứu chính của luận án. - Trong lĩnh vực ngân hàng, có nhiều loại rủi ro tác động đến khả năng sinh lời của ngân hàng như rủi ro thị trường (cổ phiếu, lãi suất, tiền tệ, giá hàng hóa), rủi ro tín dụng, rủi ro hoạt động, rủi ro thanh khoản, rủi ro quốc gia, rủi ro kinh tế, rủi 1 NHTM là ngân hàng thực hiện đồng thời chức năng chuyển giao rủi ro và giảm chi phí giao dịch Franklin Allen, Anthony M.Santomero (1998). Chuyển giao rủi ro là chức năng ngân hàng nhận tiền gửi khách hàng để đầu tư tài sản rủi ro . Và với lợi thế về quy mô, kinh nghiệm, uy tín, NHTM có lợi thế hơn các cá nhân, doanh nghiệp huy động vốn để cho vay qua đó tiết kiệm được chi phí giao dịch. 4 ro danh tiếng, rủi ro mô hình hoạt động, và các rủi ro khác phụ thuộc vào khuôn khổ của rủi ro cơ sở. Nhưng luận án chỉ xem xét tác động của rủi ro tổng thể, rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro đặc thù, rủi ro tín dụng đến lợi nhuận ngân hàng. - Một điểm đáng chú ý trong luận án là việc phân tích riêng cho trường hợp Việt Nam sẽ cho thấy xu hướng tác động rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng có điểm tương đồng so với trường hợp châu Á - Thái Bình Dương. Đây là bằng chứng thực nghiệm kiểm định độ bền số liệu và mức độ tin cậy như thế nào đối với trường hợp châu Á - Thái Bình Dương. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu, luận án đã kế thừa mô hình nghiên cứu của Haq và Heaney (2012) để phân tích tác động của các yếu tố tác động đến rủi ro ngân hàng, đồng thời luận án cũng áp dụng cách tiếp cận của Berger và DeYoung (1997), Wetmore và Brick (1998), Dietrich và Wanzenried (2014), Petria và cộng sự (2015), Sun (2011) để phân tích tác động của rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng, cụ thể như sau: - Thực hiện mục tiêu thứ nhất: luận án xây dựng mô hình nghiên cứu dựa trên cơ sở mô hình của Haq và Heaney (2012). Đồng thời để kiểm chứng thực nghiệm tác động của cấu trúc thu nhập có tác động đến rủi ro ngân hàng, luận án cũng bổ sung biến tỉ số thu nhập ngoài lãi/tổng thu nhập của ngân hàng vào mô hình nghiên cứu. Bên cạnh đó, với kỳ vọng phân tích được yếu tố khủng hoảng 2008, sự khác biệt giữa nước phát triển và đang phát triển, và môi trường kinh tế vĩ mô tác động như thế nào đến rủi ro ngân hàng, luận án đã điều chỉnh mô hình của Haq và Heaney (2012) nhằm kiểm định tác động của các yếu tố này. - Thực hiện mục tiêu thứ hai: Luận án đã kế thừa cách tiếp cận của Berger và DeYoung (1997) để xây dựng mô hình đánh giá tác động của rủi ro tín dụng đến lợi nhuận ngân hàng nhưng có hiệu chỉnh thang đo lợi nhuận bằng tỉ số lợi nhuận ROA, ROE. Thêm vào đó, luận án kế thừa cách tiếp cận của Wetmore và Brick (1998) để phân tích tác động của rủi ro lãi suất, rủi ro thị trường, rủi ro đặc thù đến lợi nhuận ngân hàng. Cuối cùng, để kiểm chứng tác động của rủi ro tổng thể đến lợi nhuận, luận án đã tham khảo cách tiếp cận của Dietrich và Wanzenried (2014), Petria và cộng sự (2015), Sun (2011). 5 Phương pháp thực hiện luận án theo sơ đồ nghiên cứu sau: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm Giả thuyết nghiên cứu Thu thập số liệu Bankscope Datastream IMF Đo lường rủi ro và lợi nhuận Hồi quy để thu được rủi ro lãi suất, rủi ro thị trường, rủi ro đặc thù Tính toán các tỉ số rủi ro tổng thể, rủi ro tín dụng Tính toán tỉ số lợi nhuận ROA, ROE Hồi quy theo phương pháp OLS, FEM, REM Phân tích các yếu tố tác động đến rủi ro ngân hàng - Vốn ngân hàng - Chatervalue - Hoạt động ngoại bảng - Cấu trúc thu nhập - Tăng trưởng tín dụng - Quy mô Rủi ro ngân hàng - Rủi ro tín dụng Phân tích tác động của rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng - Rủi ro tổng thể Lợi nhuận ngân hàng - Rủi ro lãi suất - Rủi ro thị trường - Rủi ro đặc thù Kết luận Hình 1.1: Sơ đồ nghiên cứu 6 Phương pháp định lượng để phân tích trong luận án là phương pháp ước lượng OLS (Ordinary Least Squares), REM (Random Effects Model), FEM (Fixed Effects Model) để thực hiện các mô hình hồi quy. Dữ liệu được dùng trong nghiên cứu thập từ 3 nguồn dữ liệu: (i) Nguồn cơ sở dữ liệu các ngân hàng trên thế giới Bankscope2, (ii) Nguồn cơ sở dữ liệu thị trường Datastream3, (iii) Nguồn dữ liệu của Quỹ Tiền tệ Thế giới IMF. Dữ liệu được tổng hợp gồm 2 bộ số liệu: + Bộ số liệu châu Á - Thái Bình Dương: Luận án thu thập 54 nước châu Á Thái Bình Dương, qua quá trình sàn lọc theo tiêu chí đối tượng là NHTM, ngân hàng được niêm yết, dữ liệu đầy đủ trong cả giai đoạn 2000-2013, bộ số liệu cuối cùng được đưa vào phân tích gồm 178 ngân hàng tại 18 quốc gia. + Bộ số liệu Việt Nam: Nguồn dữ liệu gồm 16 NHTM Việt Nam 1.6. Kết quả đạt được và những đóng góp mới của luận án Với mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu như trên, kết quả nghiên cứu đã cho thấy việc gia tăng vốn chủ sở hữu giúp ngân hàng hạn chế phần nào được rủi ro ngân hàng; trong bối cảnh cạnh tranh và hội nhập quốc tế, ngân hàng nên quan tâm đến giá trị của ngân hàng trên thị trường, mở rộng hoạt động ngoại bảng, tăng trưởng tín dụng nhằm giúp ngân hàng giữ vững vị thế trên thị trường, duy trì dòng tiền trong tương lai, từ đo hạn chế được rủi ro. Lợi nhuận ngân hàng theo sổ sách chịu ảnh hưởng của rủi ro tín dụng, rủi ro tổng thể, rủi ro thị trường, và rủi ro đặc thù, trong đó có sự tác động rõ nét nhất đối với thang đo tỷ lệ lợi nhuận ROA. Bên cạnh đó, trong bối cảnh Việt Nam là quốc gia có thu nhập bình quân đầu người thấp nhất trong mẫu nghiên cứu thuộc 18 nước, luận án đã nghiên cứu rủi ro và lợi nhuận cho trường hợp Việt Nam với bộ số liệu 16 NHTM Việt Nam cho kết quả: (i) Để hạn chế rủi ro tín dụng, các NHTM Việt Nam cần lưu ý nhiều đến việc tăng vốn chủ sở hữu, đẩy mạnh các sản phẩm ngoại bảng, (ii) Để nâng cao hiệu quả lợi nhuận, các NHTM Việt Nam nên tập trung hạn chế rủi ro tín dụng. Kết quả này là một bằng chứng kiểm định thực nghiệm cho trường hợp châu Á - Thái Bình Dương. 2 3 Bankscope database: Cơ sở dữ liệu ngân hàng trên thế giới của Bureau van Dijk Datastream: Dữ liệu tài chính toàn cầu và vĩ mô của Thomson Reuters 7 So với các nghiên cứu thực nghiệm trước, đề tài của luận án mang một số đóng góp quan trọng sau: + Luận án lần đầu tiên phân tích rủi ro và lợi nhuận đối với các NHTM châu Á - Thái Bình Dương. Kết quả nghiên cứu có kết hợp kiểm chứng cho trường hợp Việt Nam, cho thấy độ tin cậy cao. + Luận án trình bày ngắn gọn và đầy đủ lý thuyết về rủi ro và lợi nhuận của một doanh nghiệp. Đây là cơ sở để biện luận và phát triển các nghiên cứu thực nghiệm các tác giả trước và trong luận án này. + Luận án đã trình bày chi tiết phương pháp đo lường rủi ro ngân hàng, trong đó, nhấn mạnh phương pháp đo lường rủi ro từ dữ liệu thị trường như: rủi ro tổng thể, rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và rủi ro đặc thù. + Luận án đã hệ thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm về phân tích các yếu tố tác động đến rủi ro và các nghiên cứu thực nghiệm phân tích tác động của rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng. + Luận án đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động rủi ro ngân hàng và tác động rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng trong trường hợp châu Á Thái Bình Dương và Việt Nam. 1.7. Cấu trúc nghiên cứu Nội dung luận án gồm có 5 phần chính, cụ thể như sau: Chương 1: Mở đầu Chương này trình bày lý do chọn đề tài, xác định câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu. Đồng thời, chương này cũng khái quát nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu. Cuối cùng, chương này cũng giới thiệu tóm tắt cấu trúc tổ chức của luận án. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm Chương này giới thiệu khung lý thuyết về các yếu tố tác động đến rủi ro và tác động của rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng. Đầu tiên, lý thuyết sẽ trình bày các lược khảo lý thuyết về rủi ro tổng thể, rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro đặc thù. Trên cơ sở các nghiên cứu trước, luận án sẽ xây dựng các giả thuyết cho từng yếu tố như: Vốn ngân hàng, Chater value, cấu trúc thu nhập, hoạt động ngoại bảng, quy mô, tăng trưởng tín dụng tác động như thế nào đến rủi ro. Nội dung thứ hai trong phần này sẽ thảo luận ngắn về các lý thuyết nền tảng như 8 Markowitz (1959), Sharpe và Lintner (1965), Merton (1987). Các lý thuyết này cho thấy tính đánh đổi (trade off) giữa rủi ro và lợi nhuận, và điều này đã được kiểm chứng qua các nghiên cứu thực nghiệm. Cũng cần lưu ý rằng các nghiên cứu thực nghiệm áp dụng cho nhiều nhân tố rủi ro và nhiều cách tiếp cận đo lường lợi nhuận khác nhau đã mang đến nhiều kết quả khác biệt. Nhưng trên hết, những lược khảo lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm sẽ là cơ sở cho việc đề xuất khung lý thuyết của luận án. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu Để thực hiện giả thuyết nghiên cứu, chương này trình bày mô hình định lượng để lượng hóa các mối quan hệ về rủi ro và lợi nhuận của các NHTM. Theo cách tiếp cận mô hình rủi ro thị trường đa nhân tố (Flannery, 1984), rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro đặc thù sẽ được đo lường. Bên cạnh đó, phù hợp với các nghiên cứu trước của Sun (2011), Haq và Heaney (2012), luận án sẽ đưa vào rủi ro tổng thể và rủi ro tín dụng. Trên cơ sở phân tích đánh giá ưu nhược điểm của từng đo lường, luận án sẽ lựa chọn thang đo phù hợp cho từng khái niệm nghiên cứu của luận án. Ngoài ra, phần này cũng trình bày cụ thể dữ liệu báo cáo tài chính của 18 nước châu Á - Thái Bình Dương, trong đó có nhấn mạnh đến Việt Nam cùng với số liệu giá cổ phiếu các ngân hàng, chỉ số thị trường và dữ liệu kinh tế vĩ mô trong suốt giai đoạn 2000-2013. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này trình bày kết quả nghiên cứu định lượng về các yếu tố tác động đến rủi ro ngân hàng và rủi ro tác động tới lợi nhuận trong trường hợp Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, luận án cũng tiến hành so sánh với các nghiên cứu trước. Chương 5: Kết luận và đề xuất giải pháp Từ cơ sở lý thuyết và kết quả nghiên cứu định lượng, chương 5 sẽ đưa ra những kết luận chung và sẽ đề xuất một số giải pháp góp phần nâng cao hiệu quả về mặt lợi nhuận của các ngân hàng thông qua hạn chế đến mức thấp nhất tác động của rủi ro ngân hàng, trong ngắn hạn và dài hạn ở Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương. Sau khi đã hoàn thành nghiên cứu, luận án đã đúc kết lại những đóng góp của luận án về mặt lý thuyết và thực tiễn, đồng thời, trình bày những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai. 9 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Để có thể xác định khe hở nghiên cứu và hình thành mục tiêu nghiên cứu cũng như đề xuất giả thuyết nghiên cứu, chương này trình bày lý thuyết nền về rủi ro và lợi nhuận và đồng thời trình bày một cách hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động rủi ro và rủi ro tác động đến lợi nhuận. Từ đây, luận án sẽ phân tích và lập luận để đề xuất yếu tố nào tác động đến rủi ro và rủi ro tác động đến lợi nhuận. Với những biện luận được rút ra từ cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm trước, luận án cũng sẽ đề xuất các giả thuyết nghiên cứu để làm cơ sở kiểm định thực nghiệm trong các chương tiếp theo. 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Khái niệm về rủi ro Rủi ro được xem là một khái niệm đa chiều (multi-factors) do tác động của rủi ro đến lợi nhuận thông qua nhiều con đường khác nhau. Vì thế để nhận dạng và hạn chế tác động rủi ro đến lợi nhuận, lý thuyết đã phân rủi ro thành nhiều loại rủi ro khác nhau. Theo cách tiếp cận tài chính doanh nghiệp, rủi ro một doanh nghiệp được phân thành nhiều nhóm rủi ro như: rủi ro tài chính, rủi ro kinh doanh, rủi ro hoạt động, rủi ro chính trị. Đối với NHTM, rủi ro tài chính là đặc biệt quan trọng vì ngân hàng là doanh nghiệp kinh doanh liên quan đến tiền tệ và bản chất hoạt động luôn tìm ẩn rủi ro. Vì thế, việc nâng cao hiểu biết về rủi ro ngân hàng sẽ rất quan trọng đối với các chủ thể tham gia thị trường tài chính. Các nhà quản lý và giám sát mang trọng trách đảm bảo hệ thống NHTM phát triển an toàn và ổn định, do đó sẽ tập trung vào rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù (Haq và Heaney, 2012). Trong khi các cổ đông ngân hàng thường lo ngại vào việc mất khả năng thanh toán của ngân hàng nên sẽ tập trung vào rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro tổng thể, rủi ro đặc thù, rủi ro tín dụng (Haq và Heaney, 2012). Chính vì các lý do này mà nhiều nghiên cứu thực nghiệm tập trung nghiên cứu các yếu tố tác động đến các loại rủi ro này. Sự phát triển các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy phân tích rủi ro tập trung vào nhóm rủi ro vốn cổ phần (rủi ro tổng thể, rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro 10 đặc thù), và rủi ro tín dụng. Konishi và Yasuda (2004) đã phân tách rủi ro tổng thể thành rủi ro đặc thù, rủi ro hệ thống, rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất. Dựa trên cách tiếp cận của Basel, rủi ro ngân hàng bao gồm rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường, rủi ro hoạt động, trong đó công thức tính rủi ro tổng thể gần giống rủi ro hoạt động (Sun, 2011). Gần giống với cách phân tích của Konishi và Yasuda (2004), Haq và Heaney (2012) đã phân tách rủi ro tổng thể thành rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro đặc thù, rủi ro tín dụng. Bản chất rủi ro là khả năng dẫn đến tổn thất NH. Cùng với sự phát triển phức tạp của thị trường tài chính, diễn biến rủi ro ngày càng đa dạng. Gần đây nhất, Leung và cộng sự (2015) phân chia rủi ro ngân hàng thành 6 loại rủi ro gồm: rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro vỡ nợ, rủi ro mất thanh khoản vốn, rủi ro liên quan đến khủng hoảng, rủi ro đặc thù. Theo các cách tiếp cận trên, mặc dù Leung và cộng sự (2015) phân chia khá chi tiết từng loại rủi ro nhưng cách tiếp cận này chỉ dựa trên mô hình đa nhân tố thị trường và được đo lường trên thông tin thị trường. Thêm vào đó, chức năng cơ bản của ngân hàng là huy động để cho vay nhưng chỉ có Haq and Heaney (2012) đưa rủi ro tín dụng vào nghiên cứu chung với các loại rủi ro có nguồn gốc thị trường. Qua phần phân tích trên, vấn đề phân tích rủi ro vốn cổ phần và rủi ro tín dụng được quan tâm chú trọng, đặc biệt từ sau khủng hoảng tài chính 2008 thì vấn đề phân tích các loại rủi ro thật sự cần thiết. Tuy nhiên, một điểm cần chú ý trong các phân tích rủi ro ngân hàng, mỗi loại rủi ro có một cách tiếp cận khác nhau trong phương pháp đo lường nên mỗi rủi ro sẽ phản ánh một khía cạnh nhất định của rủi ro. Vì vậy, mối quan hệ giữa các yếu tố tác động đến rủi ro và mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận vẫn là chủ đề tiếp tục được nghiên cứu. Để có cơ sở phân tích và triển khai các đo lường trong các nội dung tiếp theo, luận án sẽ khái quát các định nghĩa về năm loại rủi ro được phân tích trong luận án, cụ thể như sau: - Rủi ro tín dụng: Rủi ro thay đổi giá trị do các thay đổi trong chất lượng tín dụng của ngân hàng. Nguồn gốc của rủi ro tín dụng từ việc khách hàng không trả được nợ vay ngân hàng, một khách hàng tham gia vào hợp đồng tín dụng phát sinh với ngân hàng theo đó số tiền phải thanh toán là dựa trên giá trị thị trường nhưng sau đó thị trường thay đổi bất lợi nên khách hàng nhận nợ bắt buộc và không trả 11 được nợ. Theo cách tiếp cận từ phía ngân hàng, rủi ro thường được đo lường bằng tỷ lệ nợ xấu, tỷ lệ trích lập dự phòng rủi ro. - Rủi ro tổng thể: Khi danh mục đầu tư chỉ bao gồm một loại tài sản, ví dụ như cổ phiếu của một công ty, thì rủi ro của danh mục hoàn toàn là rủi ro của cổ phiếu đó, hay còn được gọi là rủi ro tổng thể. Rủi ro tổng thể được đo bằng độ biến thiên của suất sinh lợi, do tác động của các yếu tố chung của thị trường và nền kinh tế như: lạm phát, tỷ giá hối đoái, chu kỳ kinh doanh và các yếu tố đặc thù của bản thân doanh nghiệp phát hành cổ phiếu. Rủi ro tổng thể cho biết khả năng không chắc chắn của dòng thu nhập từ toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp (Miller, 1990). Trong các nghiên cứu thực nghiệm NHTM, rủi ro tổng thể đo lường các biến động của dòng tiền, cụ thể là bằng phương sai của lợi nhuận ROA, ROE (Miller, 1990) hoặc bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận cổ phiếu (Haq và Heaney (2012), Galagedera (2014)). Trong rủi ro tổng thể, rủi ro do các yếu tố chung tạo ra được gọi là rủi ro hệ thống vì nó tác động đến tất cả các loại tài sản trên thị trường. Rủi ro hệ thống có các rủi ro thành phần như: rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá. Khái niệm về rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất cụ thể như sau: - Rủi ro thị trường: Rủi ro thị trường được định nghĩa là mức độ nhạy cảm của lợi nhuận cổ phiếu trước những biến động thị trường, thường được đo lường bằng beta thị trường (Baele và cộng sự, 2015). Hay nói cách khác, rủi ro thị trường là rủi ro của một doanh nghiệp không dự tính được sự thay đổi của thị trường (giá cả hàng hóa, giá cổ phiếu, giảm giá đồng tiền). Rủi ro thị trường được đo lường bằng beta của mô hình CAPM. Nguồn gốc của rủi ro thị trường từ rủi ro đồng tiền, rủi ro từ những khoản thu nhập cố định như: kỳ vọng lạm phát, biến động thị trường chứng khoán, biến động hàng hóa, và vấn đề thanh khoản thị trường. - Rủi ro lãi suất: Là rủi ro việc ngân hàng không dự tính được sự thay đổi của lãi suất thị trường dẫn đến thay đổi cấu trúc kỳ hạn (rủi ro chênh lệch kỳ hạn) của các tài sản nhạy cảm với lãi suất, hoặc rủi ro phát sinh từ mối tương quan không hoàn hảo khi thay đổi lãi suất phải trả và lãi suất phải thu của các tài sản có cùng 12 đặc điểm. Trong phạm vi luận án này, rủi ro lãi suất được xem là một thành phần của rủi ro thị trường và được đo lường bằng beta của mô hình CAPM. - Rủi ro đặc thù: Cũng trong rủi ro tổng thể, rủi ro đặc thù là rủi ro do các yếu tố riêng của tài sản tạo ra (Merton, 1987). Khi kết hợp nhiều loại tài sản với nhau trong một danh mục đầu tư thì rủi ro đặc thù của cả danh mục được giảm xuống do các yếu tố tác động đến rủi ro đặc thù của các loại tài sản riêng lẽ trong danh mục là khác nhau và có thể triệt tiêu lẫn nhau. Nếu số lượng tài sản trong danh mục là đủ lớn thì rủi ro đặc thù của danh mục sẽ được loại bỏ. Rủi ro đặc thù cũng chính là độ lệch chuẩn của phần dư (Residual Risk) trong mô hình CAPM. Theo lý thuyết danh mục đầu tư, rủi ro tổng thể bằng tổng các rủi ro theo cách tiếp cận của phương pháp CAPM. Mối quan hệ giữa các rủi ro này có thể được thể hiện qua hình 2.1.: Phương sai Rủi ro đặc thù, rủi ro có thể đa dạng hóa được Rủi ro hệ thống, rủi ro thị trường, rủi ro không thể đa dạng hóa được Số lượng chứng khoán Hình 2.1.: Mối quan hệ giữa rủi ro tổng thể và số lượng chứng khoán trong danh mục đầu tư Nguồn: (Ross, 2003) Các khái niệm rủi ro này sẽ được đo lường trong các mô hình định lượng ở những chương tiếp theo. 13 2.1.2. Khái niệm lợi nhuận Kinh tế học tân cổ điển khẳng định trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, mọi doanh nghiệp đều hoạt động vì lợi nhuận thông qua tối đa hóa doanh thu và tối thiểu hóa chi phí nhằm mục đích tối đa hóa lợi nhuận. Ngay cả hoạt động trong điều kiện thị trường cạnh tranh, thị trường độc quyền, các doanh nghiệp cũng hoạt động không ngoài nguyên tắc tối đa hóa lợi nhuận. Chính vì thế, lợi nhuận chính là thước đo hiệu quả một doanh nghiệp. Nghiên cứu về lợi nhuận đóng vai trò quan trọng không chỉ bởi vì cung cấp thông tin về sức khỏe của hệ thống ngân hàng, mà còn do lợi nhuận là yếu tố quan trọng đối với tăng trưởng và phát triển của nền kinh tế. Sự thay đổi của lợi nhuận của ngân hàng sẽ quyết định đến hoạt động huy động vốn và chiến lược đầu tư của ngân hàng. Bởi lẽ khi lợi nhuận càng tăng sẽ góp phần gia tăng dòng tiền của ngân hàng, và từ đó tạo nên nhiều cơ hội cho đầu tư trong tương lai. Vì thế, lợi nhuận góp phần thúc đẩy quan trọng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, năng lực cạnh tranh của ngân hàng trên thị trường. Thêm vào đó, lợi nhuận của một ngân hàng góp phần nâng cao giá trị của ngân hàng đối với cổ đông và các nhà quản lý. Một doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt cũng góp phần đóng góp cho sự phát triển kinh tế của một quốc gia. Việc đánh giá hiệu quả của ngân hàng có thể được phát triển theo 2 mô hình: mô hình theo dữ liệu sổ sách kế toán (Accounting Model) và mô hình kinh tế (Economic Model). Mô hình dữ liệu sổ sách kế toán được đo lường bằng các tỉ số. Trong khi đó, ở mô hình kinh tế, hiệu quả ngân hàng là giá trị của ngân hàng bao gồm tập hợp của lợi nhuận, cơ hội đầu tư trong tương lai, chi phí vốn, tỷ suất lợi nhuận (Hejazi và cộng sự, 2016). Có nhiều cách tiếp cận để gọi tên lợi nhuận. Các nhà đầu tư thường quan tâm đến thông tin lợi nhuận cổ phiếu, các chỉ số số lợi nhuận/giá cổ phiếu để quyết định khối lượng đầu tư trong danh mục. Đối với nhà quản lý, chỉ số lợi nhuận được đo lường từ sổ sách thường được chú ý hơn. Dù lợi nhuận được đo lường từ dữ liệu thị trường hay đo lường từ dữ liệu sổ sách kế toán đều nói lên hiệu quả doanh nghiệp và cũng vì mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 14 2.1.3. Các lý thuyết về rủi ro và lợi nhuận Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận là một vấn đề trung tâm của tài chính doanh nghiệp và vấn đề này đặc biệt được nhấn mạnh từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Sự quan tâm của lý thuyết đến vấn đề rủi ro và lợi nhuận có từ rất sớm do Frank Kight (1895-1973) với giả thuyết về sự không chắn chắn và lợi nhuận. Đến năm 1963, lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz ra đời giúp các nhà đầu tư xác định được tỷ trọng đầu tư vào danh mục và hình thành khái niệm rủi ro tổng bằng tổng các loại rủi ro. Tuy nhiên, lý thuyết của Markowitz có một hạn chế là giả định rủi ro của một chứng khoán phụ thuộc duy nhất vào beta của chứng khoán đó nên lý thuyết thị trường vốn APT của Ross được phát triển để khắc phục nhược điểm này. Tuy nhiên, mô hình CAPM và lý thuyết APT không quan tâm đến vai trò của rủi ro đặc thù, trong khi lý thuyết định giá của Merton đã nhấn mạnh rủi ro đặc thù là một thành phần của tổng rủi ro và rủi ro đặc thù có tác động đồng biến đến lợi nhuận. Ngoài các lý thuyết trên về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận trên giác độ của nhà đầu tư, lý thuyết quyền chọn cũng được trình bày trong phần này không chỉ cho thấy rủi ro có ảnh hưởng đến lợi nhuận mà còn nhấn mạnh đến việc tính toán lợi nhuận trong tương lai có khấu trừ yếu tố rủi ro. Với kỳ vọng rằng hệ thống hóa lý thuyết và đi đến lựa chọn lý thuyết chính vận dụng trong luận án, phần này sẽ lần lượt trình bày chi tiết từng lý thuyết về rủi ro và lợi nhuận, cụ thể như sau: Lý thuyết lợi nhuận và rủi ro của Frank Knight (1895-1973) Đóng góp lớn nhất của ông đối với kinh tế là tác phẩm rủi ro, sự không chắc chắn và lợi nhuận (1921). Có thể xem Knight là trong những nhà khoa học hiện đại đầu tiên nghiên cứu sâu về rủi ro và lợi nhuận. Mục tiêu cơ bản của lý thuyết này là giải thích sự điều tiết lợi nhuận trong kinh doanh dưới dạng một hàm số của rủi ro bất định. Trong bối cảnh nền kinh tế hiện đại phát triển, sự nghiên cứu của Frank Knight đã có tác dụng gắn kết những vấn đề về mặt lý thuyết giữa kinh tế vĩ mô và kinh tế vi mô. Ban đầu, khi đưa ra những khái niệm và sự phân biệt giữa rủi ro và bất định, F.Knight đã nhận được sự phản đối gay gắt của các nhà khoa học nhưng dần dần các nghiên cứu của ông đã có sức thuyết phục lớn. Có 4 quan điểm về rủi ro của Knight: (i) Lý thuyết không quan tâm đến tính sẵn có của thông tin và vấn đề phân phối nguồn lực cấp độ vi mô phụ thuộc vào bất đối xứng thông tin, (ii) Lý thuyết chưa phân biệt và giải thích được tại sao tồn tại sự khác biệt giữa rủi ro kỳ 15 hạn và sự không chắc chắn kỳ hạn, (iii) Lý thuyết không chỉ ra được rủi ro và sự không chắc chắn trong hoạt động sản xuất của một doanh nghiệp, (iv) Lý thuyết không quan tâm đến yếu tố đặc thù của từng hoạt động kinh tế. Chính những hạn chế này mà không nhiều nghiên cứu thực nghiệm được phát triển cho đến khi các lý thuyết về rủi ro và lợi nhuận hiện đại ra đời. Lý thuyết danh mục đầu tư (Efficiency Portfolio Theory) Nền tảng cơ bản của lý thuyết này cho rằng danh mục càng đa dạng hóa thì nhà đầu tư càng hạn chế được rủi ro. Giả thuyết rằng nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục đầu tư dựa trên hai yếu tố là lợi nhuận trung bình (suất sinh lợi kỳ vọng) và rủi ro (phương sai của lợi nhuận) có phân phối chuẩn. Từ đây, Harry Markowitz đã mô hình hóa quá trình lựa chọn danh mục đầu tư dưới dạng một bài toán quy hoạch phi tuyến với mục tiêu là tìm các trọng số đầu tư sao cho giảm tới mức tối thiểu phương sai mà đạt được một mức suất sinh lợi đã định. Bài toán thuận là với một mức sinh lợi kỳ vọng xác định, tìm trọng số đầu tư sao cho rủi ro danh mục là tối thiểu. Bài toán nghịch là với một mức rủi ro danh mục cho trước tìm trọng số đầu tư sao cho suất sinh lợi kỳ vọng là tối đa. Như vậy, theo lý thuyết danh mục đầu tư, thông tin đầu vào là mức sinh lợi kỳ vọng và rủi ro danh mục cho trước để xác định trọng số đầu tư sao cho danh mục đầu tư là hiệu quả4 nhất. Hay nói cách khác, lý thuyết này phân tách công việc của nhà đầu tư thành hai giai đoạn. Đầu tiên, nhà đầu tư phải chọn danh mục cổ phiếu thường tốt nhất có beta bằng 1 và phí bù rủi ro thị trường5 (market risk premium) là (suất sinh lợi thị trường – lãi suất phi rủi ro), nhưng trong thị trường cạnh tranh thì việc nắm giữ độc quyền thông tin là khó thực hiện, vì thế phương án đầu tư tốt nhất là nhà đầu tư lựa chọn danh mục theo chỉ số thị trường. Thứ hai, danh mục này phải được kết hợp với một khoản đầu tư phi rủi ro với beta bằng 0 và phí bù rủi ro bằng 0, chẳng hạn như tín phiếu kho bạc. Nhưng câu hỏi đặt ra là phí bù rủi ro là bao nhiêu khi beta không phải là 0 hoặc 1? Thật vậy, lý thuyết danh mục đầu tư không chỉ ra được tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư là bao nhiêu khi beta nằm trong khoảng [0,1]. Đây là một vấn đề thách thức đối với các nhà kinh tế cho đến khi lý thuyết mô hình định giá ra đời và đã trả lời được câu hỏi trên. 4 Vấn đề thế nào là “hiệu quả” tùy thuộc vào quan điểm của nhà đầu tư là ngại rủi ro hay không? Phí bù rủi ro thị trường là mức độ bù đắp rủi ro giữa quyết định đầu tư vào tài sản vốn cổ phần so với việc đầu tư vào một tài sản khác không rủi ro hoặc rất ít rủi ro (như trái phiếu chính phủ). Nếu mức độ bù đắp theo kỳ vọng và yêu cầu không đủ lớn, người ta sẽ không quyết định đầu tư. Trong mô hình định giá tài sản vốn CAPM, phí bù rủi ro = suất sinh lợi thị trường – lãi suất phi rủi ro . 5 16 Mô hình định giá tài sản (Capital Asset Pricing Model) Trên nền tảng lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz’s, Sharpe và Linter (1965) đã phát triển lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Mô hình này mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng (Expected Return). Mô hình này giả định rằng thị trường là hoàn hảo và hiệu quả; tất cả nhà đầu tư đều ngại rủi ro; không có chi phí giao dịch. Mô hình này phân rủi ro thành hai thành phần: (i) Rủi ro đặc thù (hay còn gọi là rủi ro riêng biệt) là rủi ro có thể hạn chế đến bằng 0 thông qua hoạt động đa dạng hóa đầu tư, (ii) Rủi ro hệ thống là rủi ro không thể loại bỏ bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trong đó, rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường) được xác định bằng cách đo lường độ nhạy cảm của các chứng khoán đối với các biến động thị trường (beta). Khi đầu tư vào một chứng khoán càng rủi ro thì nhà đầu tư kỳ vọng về lợi nhuận càng cao để bù đắp phần rủi ro đó. Hay nói cách khác, tỷ suất lợi nhuận và giá chứng khoán biến động không cùng chiều với nhau nên khi một chứng khoán làm gia tăng rủi ro cho danh mục đầu tư so với rủi ro thị trường thì cầu chứng khoán sẽ giảm do tâm lý e ngại rủi ro của nhà đầu tư, dẫn đến giá chứng khoán này giảm, và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng sẽ cao hơn lợi nhuận thị trường. Mô hình này có thể được biểu diễn thông qua mô hình rủi ro được định giá bằng hệ số beta (β) như sau: Trong đó: + : Suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán thứ i hoặc một tài sản + : Lãi suất phi rủi ro đối với nhà đầu tư + : Đo lường rủi ro hệ thống của chứng khoáng i + : Lợi nhuận kỳ vọng thị trường + : Phí bù rủi ro Theo công thức trên, hệ số beta có thể được tính như sau: Các nghiên cứu thực nghiệm cũng chứng minh rằng lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn CAMP có ưu điểm là đơn giản và dễ áp dụng trong việc đo lường rủi ro và tính lợi nhuận cổ phiếu nhưng lý thuyết này cũng có một số hạn chế nhất định. Trong điều kiện thị trường là không hoàn hảo và thị trường tài chính không hiệu 17 quả thì các lý thuyết này không còn mang lại kết quả đo lường rủi ro chính xác và lý thuyết này cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán phụ thuộc duy nhất beta của chứng khoán đó. Chính vì hạn chế này, các lý thuyết vẫn tiếp tục phát triển để khắc phục nhược điểm của lý thuyết mô hình định giá tài sản. Lý thuyết thị trường vốn APT (Arbitrage Pricing Theory) của Ross (1976) Giống như mô hình định giá tài sản vốn CAPM, lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá APT của Ross (1976) nhấn mạnh đến suất sinh lợi kỳ vọng phụ thuộc vào rủi ro hệ thống và không bị ảnh hưởng bởi rủi ro đặc thù. Lý thuyết suất sinh lợi của một chứng khoán phụ thuộc vào mức độ chịu ảnh hưởng của chứng khoán đó trước một số yếu tố kinh tế vĩ mô phổ biến tác động đến suất sinh lợi của chứng khoán: + : Suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán thứ i hoặc một tài sản + : Lãi suất phi rủi ro đối với nhà đầu tư (trái phiếu chính phủ) + : Độ nhạy của chứng khoán i đối với yếu tố k + : Mức đền bù rủi ro cho mỗi đơn vị của yếu tố k Theo mô hình trên, cổ phiếu được định giá càng chính xác khi nhà đầu tư xác định được các yếu tố hệ thống tác động đến cổ phiếu, đo lường được phí bù rủi ro kỳ vọng đối với mỗi yếu tố đưa vào mô hình và cuối cùng là đo lường được độ nhạy của mỗi chứng khoán đối với các yếu tố này. Các yếu tố rủi ro thường được nhắc đến trong mô hình APT gồm: chênh lệch suất lợi nhuận, lãi suất, tỷ giá hối đoái, GNP thực, lạm phát, thị trường. Như vậy, lý thuyết APT có thể được xem là lý thuyết tổng quát về lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản tài chính. Mô hình CAPM là một trường hợp đặc biệt của APT. Thêm một ưu điểm nổi trội của APT so với CAPM là APT không yêu cầu có một tập hợp chứng khoán thị trường để có RM. Ngoài ra các mô hình thực nghiệm cho thấy APT có R2 luôn cao hơn so với CAMP. Tuy nhiên, vì nền tảng của lý thuyết APT là mô hình thực nghiệm nên lý thuyết này bị hạn chế bởi nhược điểm là không xác định được đâu là biến độc lập được chỉ định mà do nhà phân tích tùy ý 18 chọn các yếu tố rủi ro. Nguyên tắc xác định biến độc lập trong các mô hình APT khi các biến độc lập giải thích được trên 90% dao động giá cổ phiếu. Lý thuyết định giá quyền chọn thực (option-pricing theory) Trong việc định giá tài sản tài chính6, tồn tại một phương pháp định giá dựa trên nguyên lý về giá trị thời gian của dòng tiền chiết khấu trong tương lai về hiện tại (NPV). Tuy nhiên, phương pháp này có một giả định ngầm là việc đầu tư có thể đảo ngược, nghĩa là bằng cách nào đó nhà đầu tư có thể ngưng đầu tư và phục hồi lại các chi phí khi thị trường trở nên bất lợi. Nhưng thực tế đã chứng minh cơ hội đầu tư dường như không thể đảo ngược và không thể trì hoãn. Điều này được hiểu là chi phí đầu tư đã bỏ ra sẽ không thể hoàn lại và giá trị mất đi để có được quyền chọn này là một chi phí cơ hội cần được tính toán vào như một chi phí đầu tư. Như vậy, giá trị một đơn vị tài sản sẽ vượt quá chi phí cố định bằng với một lượng chi phí duy trì quyền chọn đầu tư. Xuất phát từ ý tưởng này, Black và Scholes (1973) đã xây dựng nên lý thuyết định giá quyền chọn thực. Một quyền chọn (option) là hợp đồng giữa hai bên – người mua và người bán, theo đó người mua có quyền mua hoặc bán một tài sản vào một ngày trong tương lai với giá cả được thỏa thuận vào ngày hôm nay. Chẳng hạn, người mua quyền chọn mua (calls) sẽ trả phí quyền chọn khi thực hiện hợp đồng và phần phí còn lại khi đến hạn. Một quyền chọn mua giúp nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro giá lên trong khi quyền chọn bán giúp nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro giá xuống khi đáo hạn hợp đồng. Một trong những đặc tính hấp dẫn của quyền chọn là cho phép nhà đầu tư thực hiện các chiến lược kết hợp quyền chọn với cổ phiếu hoặc một quyền chọn khác để đạt được mục tiêu của nhà đầu tư tùy vào mức độ ưa thích rủi ro và mục tiêu lợi nhuận của nhà đầu tư. Để định giá một quyền chọn (hay một cổ phiếu), Black-Scholes sử dụng các thông tin về giá tài sản, giá ghi nhận trên hợp đồng, lãi suất phi rủi ro hiện hành, biến động tài sản kỳ vọng, và kỳ hạn đến khi hết thời hạn theo một công thức, cụ thể như sau: Trong đó: 6 + Tài sản tài chính là cổ phiếu, trái phiếu, tiền, vàng hoặc chỉ số chứng khoán. 19 + + : Giá trị quyền chọn thời điểm hiện tại + : Giá cổ phiếu thời điểm hiện tại + X: Giá thực hiện + σ: Độ lệch chuẩn của suất sinh lợi kép cổ phiếu Mô hình Black-Scholes được thực hiện trên giả định gồm tài sản cơ sở biến động ngẫu nhiên và có phân phối chuẩn, lãi suất phi rủi ro và tỷ suất sinh lợi của tài sản cơ sở duy trì ổn định trong suốt kỳ hạn quyền chọn, không có thuế và chi phí giao dịch, quyền chọn là kiểu Châu Âu7, cổ phiếu không trả cổ tức. Và mô hình tiếp tục phát triển khi Bob Merton đã đưa cổ tức (dividends) vào công thức BlackScholes sau: Với + + Mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes có ưu điểm là lượng hóa giá trị cổ phiếu một cách khách quan, phương pháp tiến hành đơn giản, và quan trọng là có thể tính toán trong thời gian ngắn. Quyền chọn được xem là công cụ phát sinh có vai trò quan trọng trong việc phòng ngừa rủi ro hiệu quả trên thị trường tài chính. Tuy nhiên, lý thuyết này cũng có những hạn chế nhất định như: chỉ áp dụng được cho quyền chọn kiểu Châu Âu, và một số giả định của mô hình cho thấy không phù hợp thực tế. Lý thuyết tài chính truyền thống (Standard Therories of Finance) bao gồm những lý thuyết về nguyên lý mua bán (Arbitrage) của Miller và Modigliani, các yếu tố danh mục của Markowitz, lý thuyết định giá của Sharpe, Lintner và Black, lý thuyết thị trường vốn APT của Ross (1976), lý thuyết về định giá quyền chọn của Black, Scholes và Merton đều được xem xét trong thị trường hiệu quả và giải thích có tính quy chuẩn cao. Thật vậy, giả thuyết thị trường hiệu quả thật sự đã thống lĩnh trong giới học thuật cho đến những năm 1970 nhưng giả thuyết này vẫn tồn tại nhiều hạn chế liên quan đến các giả định. Thứ nhất, khái niệm “nhà đầu tư duy lý” 7 Quyền chọn theo kiểu châu Âu là hợp đồng quyền chọn được thực hiện vào ngày đáo hạn. Ngược lại, quyền chọn được thực hiện tại bất kỳ thời điểm nào trước khi đáo hạn là quyền chọn theo kiểu châu Mỹ. 20
- Xem thêm -