Tài liệu Quản lý tỷ giá hối đoái trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM ---------- LƢU MINH TRUNG QUẢN LÝ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH MARKOV SWITCHING LUẬN VĂN THẠC SĨ Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh Mã số ngành: 60340102 TP. HCM, tháng 02 năm 2018 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM ---------- LƢU MINH TRUNG QUẢN LÝ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH MARKOV SWITCHING LUẬN VĂN THẠC SĨ Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh Mã số ngành: 60340102 CÁN BỘ HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. PHAN ĐÌNH NGUYÊN TP. HCM, tháng 02 năm 2018 CÔNG TRÌNH ĐƢỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƢỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM Cán bộ hƣớng dẫn khoa học: PGS. TS. Phan Đình Nguyên Luận văn Thạc sĩ đƣợc bảo vệ tại Trƣờng Đại học Công nghệ TP. HCM ngày 26 tháng 01 năm 2018 Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm: (Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc sĩ) TT Họ và tên Chức danh Hội đồng 1 GS.TS. Võ Thanh Thu Chủ tịch 2 TS. Trƣơng Quang Dũng Phản biện 1 3 TS. Phan Thị Minh Châu Phản biện 2 4 TS. Hà Văn Dũng Ủy viên 5 TS. Phạm Phi Yên Ủy viên, Thƣ ký Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã đƣợc sửa chữa (nếu có). Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận văn GS.TS. Võ Thanh Thu TRƢỜNG ĐH CÔNG NGHỆ TP.HCM CỘNG HÕA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC Độc lập – Tự do – Hạnh phúc TP.HCM, ngày 06 tháng 02 năm 2018 NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ Họ tên học viên: Lƣu Minh Trung Giới tính: Nam Ngày, tháng, năm sinh: 19/4/1991 Nơi sinh: Kiên Giang Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh MSHV: 1641820091 I- Tên đề tài: Quản lý tỷ giá hối đoái trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình Markov Switching II- Nhiệm vụ và nội dung: Luận văn này đã thực hiện đƣợc những nhiệm vụ và nội dung bao gồm: (1). Nghiên cứu mối quan hệ nhân quả của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, xem xét sự khác nhau trong mối quan hệ này giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh và giai đoạn thị trƣờng ít biến động. Bên cạnh đó, tác giả còn xem xét ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài chính Thế giới năm 2008 đến mối quan hệ này ở thị trƣờng Việt Nam. (2). Từ đó, cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tƣơng tác giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng Việt Nam cũng nhƣ tác động của khủng hoảng tài chính đến mối quan hệ này. (3). Đề xuất những gợi ý trong quản lý và quyết định đầu tƣ trong giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh cũng nhƣ khi thị trƣờng ít biến động trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2000 đến 2015. III- Ngày giao nhiệm vụ: ............/.........../2017 IV- Ngày hoàn thành nhiệm vụ: .........../........../2017 V- Cán bộ hƣớng dẫn: PGS. TS Phan Đình Nguyên CÁN BỘ HƢỚNG DẪN (Họ tên và chữ ký) KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH (Họ tên và chữ ký) i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sĩ Quản lý tỷ giá hối đoái trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình Markov Switching là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập và nghiêm túc. Các số liệu trong luận văn đƣợc thu thập từ thực tế, đáng tin cậy, đƣợc xử lý trung thực khách quan và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất cứ công trình nào. Học viên thực hiện Luận văn Lƣu Minh Trung ii LỜI CÁM ƠN Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu, Viện Đào tạo sau đại học, cùng các thầy, cô giáo Khoa Quản trị kinh doanh trƣờng Đại học Công Nghệ TP.HCM đã tận tình giúp đỡ, tạo mọi điều kiện cho tôi trong quá trình học tập và thực hiện đề tài. Đặc biệt, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến PGS.TS. Phan Đình Nguyên đã trực tiếp hƣớng dẫn, chỉ bảo tận tình và đóng góp nhiều ý kiến quý báu, giúp đỡ tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệp. Cuối cùng tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, các bạn học viên lớp Quản trị kinh doanh đã động viên, giúp đỡ tôi hoàn thành luận văn này. Tôi xin chân thành cảm ơn. Học viên thực hiện Luận văn Lƣu Minh Trung iii TÓM TẮT Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Markov Switching tiếp cận để tìm ra các bằng chứng ảnh hƣởng của biến động tỷ giá hối đoái trong mối quan hệ đến tỷ suất sinh lợi (TSSL) chứng khoán trên thị trƣờng Việt Nam. Từ việc tiếp cận mô hình sử dụng kỹ thuật ƣớc lƣợng Markov Switching để điều tra và bài viết đã tìm thấy đƣợc bằng chứng sự khác nhau trong mối quan hệ này giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh và giai đoạn thị trƣờng ít biến động qua từng thời kỳ và có sự can thiệp của ngân hàng nhà nƣớc Việt Nam trong một biên độ giao động cho phép dẫn đến hiệu ứng tự triệt tiêu trong tác động của tỷ giá hối đoái ở kỳ gốc và tỷ giá hối đoái ở kỳ trƣớc đến tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng. Hiệu ứng này của tỷ giá hối đoái cũng đƣợc tìm thấy rõ ràng hơn khi thị trƣờng ít biến động. Từ khóa: Sự biến động của thị trường; Tỷ giá hối đoái, Tỷ suất sinh lời, Thị trường chứng khoán, Markov Switching iv ABSTRACT The paper uses the Markov Switching approach to find evidence of the effects of exchange rate fluctuations in relation to the return on investment (TSSL) of securities in the Vietnamese market. From the approach to the model using the Markov Switching Estimation technique for the investigation and the article found evidence of the difference in this relationship, the market volatility was strong and the market phase was less volatile. Each period and intervention by the State Bank of Vietnam in a permissible range allows the effect of self destructiveness in the effect of the exchange rate in the base period and the exchange rate in the previous period. Profitability in the market. This effect of the exchange rate is also found to be clearer when the market is less volatile. Key words: market volatility, exchange rate, yield, stock market, Markov Switching v MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i LỜI CÁM ƠN ............................................................................................................ ii TÓM TẮT ................................................................................................................. iii ABSTRACT .............................................................................................................. iv MỤC LỤC ...................................................................................................................v DANH MỤC BẢNG ................................................................................................ vii DANH MỤC BIỂU ĐỒ .......................................................................................... viii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... ix LỜI MỞ ĐẦU .............................................................................................................1 1. ĐẶT VẤN ĐỀ ....................................................................................................1 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ...............................................................................1 3. ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................2 4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..................................................................................2 5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................3 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU.............................................................4 1.1. Lý thuyết theo định hƣớng tiếp cận từ mô hình Flow - Oriented và mô hình Stock - Oriented ..........................................................................................4 1.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ..............................................5 1.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia phát triển ..............................5 1.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia đang phát triển......................10 CHƢƠNG 2: XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ CỦA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................................................................14 2.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu ......................................................................14 2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu và quy trình thực hiện ......................................21 2.3. Mô tả các biến và nhận xét........................................................................23 CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................................26 3.1. Thống kê mô tả và kiểm định tính dừng ....................................................26 3.2. Phân tích hệ số tƣơng quan .......................................................................28 3.3. Kết quả nghiên cứu từ mô hình markov switching ....................................30 CHƢƠNG 4: NHỮNG GỢI Ý CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ VÀ ĐẦU TƢ ..............39 4.1. Gợi ý chính sách quản lý và đầu tƣ khi thị trƣờng biến động mạnh ..........39 4.2. Gợi ý chính sách quản lý và đầu tƣ khi thị trƣờng ít biến động.................40 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ...................................................................................42 vi 1. KẾT LUẬN ......................................................................................................42 2. KIẾN NGHỊ.......................................................................................................43 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................................x PHỤ LỤC ....................................................................................................................1 vii DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Tỷ lệ xuất khẩu trên GDP qua các giai đoạn nghiên cứu .........................21 Bảng 2.2: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ..........................................................23 Bảng 3.1: Các giá trị thống kê cho các kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tính dừng KPSS ................................................................................................................26 Bảng 3.2: Các giá trị tới hạn cho các kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tính dừng KPSS ................................................................................................................27 Bảng 3.3: Hệ số tự tƣơng quan và hệ số tƣơng quan riêng phần của tỷ giá hối đoái giữa đồng Dollar Mỹ và đồng Việt Nam ..................................................................28 Bảng 3.4: Hệ số tự tƣơng quan và hệ số tƣơng quan riêng phần của tỷ suất sinh lợi ...................................................................................................................................29 Bảng 3.5: Kết quả ƣớc lƣợng xem xét tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi thị trƣờng bằng mô hình chuyển đổi trạng thái đơn ............................................30 Bảng 3.6: Kết quả ƣớc lƣợng xem xét tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi thị trƣờng bằng mô hình chuyển đổi trạng thái Markov ......................................33 Bảng 3.7: Kết quả ƣớc lƣợng xem xét tác động của tỷ suất sinh lợi thị trƣờng đến tỷ giá hối đoái bằng mô hình chuyển đổi trạng thái đơn ...............................................35 Bảng 3.8: Kết quả ƣớc lƣợng xem xét tác động của tỷ suất sinh lợi thị trƣờng đến tỷ giá hối đoái bằng mô hình chuyển đổi trạng thái Markov ........................................36 viii DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 2.1: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai đoạn 01/2005 – 12/2006 ............................................................................................15 Biểu đồ 2.2: Chỉ số thị trƣờng chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2005 – 12/2006 ...................................................................................................................................15 Biểu đồ 2.3: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai đoạn 01/2007 – 12/2008 ............................................................................................16 Biểu đồ 2.4: Chỉ số thị trƣờng chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2007 – 12/2008. ...................................................................................................................................16 Biểu đồ 2.5: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai đoạn 01/2009 – 12/2010 ............................................................................................17 Biểu đồ 2.6: Chỉ số thị trƣờng chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2009 – 12/2010 ...................................................................................................................................17 Biểu đồ 2.7: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai đoạn 01/2011 – 12/2012 ............................................................................................18 Biểu đồ 2.8: Chỉ số thị trƣờng chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2011 – 12/2012 ...................................................................................................................................18 Biểu đồ 2.9: Tỷ giá hối đoái của đồng tiền Dollar Mỹ so với đồng Việt Nam giai đoạn 01/2013 – 12/2015 ............................................................................................19 Biểu đồ 2.10: Chỉ số thị trƣờng chứng khoán VN-Index giai đoạn 01/2013 – 12/2015 ......................................................................................................................19 ix DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TT Từ viết tắt Tiếng Anh 1 CV Coefficient of Variation 2 EU The European Union 3 GDP Gross Domestic Product 4 IMF 5 REER 6 TP.HCM 7 VND International Monetary Fund Real Effective Exchange Rate Tiếng Việt Hệ số biến đổi Liên minh châu Âu Tổng sản phẩm nội địa Quỹ tiền tệ Quốc tế Tỷ giá hối đoái thực Thành phố Hồ Chí Minh Việt Nam đồng 1 LỜI MỞ ĐẦU 1. ĐẶT VẤN ĐỀ Mối quan hệ giữa thị trƣờng ngoại hối và thị trƣờng chứng khoán đƣợc đề cập rất nhiều trong các lý thuyết kinh tế theo hai hình thức tiếp cận chủ yếu. Thứ nhất là sử dụng mô hình flow - oriented do Dornbusch & Fischer (1980) đề xuất. Thứ hai là sử dụng mô hình stock - oriented do Branson (1983) và Frankel (1983) công bố độc lập với ý tƣởng gần giống nhƣ nhau. Hai mô hình này đƣợc sử dụng rộng rãi để nghiên cứu mối quan hệ tƣơng tác giữa biến động trong tỷ giá hối đoái và biến động trong tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng. Tuy nhiên, từ sau năm 1989 nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều thị trƣờng khác nhau để làm rõ mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và tỷ giá hối đoái. Đồng thời trong số các nghiên cứu đó cho rằng biến động trong tỷ giá hối đoái không nắm bắt tốt sự biến động của tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán (Jorion, 1990 và Jorion, 1991) nhƣng cũng có một số những nghiên cứu thực nghiệm khác đi đến kết luận ngƣợc lại (Roll, 1992; Dumas & Solnik, 1995). Xuất phát từ câu hỏi nghiên cứu làm rõ mối quan hệ tƣơng tác giữa tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở thị trƣờng Việt Nam, tác giả mong muốn thực hiện đề tài: Quản lý tỷ giá hối đoái trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình Markov Switching để cung cấp bằng chứng cũng nhƣ một công cụ tham mƣu cho các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng ra quyết định đầu tƣ hiệu quả từ kết quả nghiên cứu. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Nghiên cứu mối quan hệ nhân quả của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.  Xem xét sự khác nhau trong mối quan hệ này giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh và giai đoạn thị trƣờng ít biến động. Bên cạnh đó, tác giả còn xem xét 2 ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 đến mối quan hệ này ở thị trƣờng Việt Nam.  Từ đó, cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tƣơng tác giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng Việt Nam cũng nhƣ tác động của khủng hoảng tài chính đến mối quan hệ này.  Đồng thời, từ kết quả nghiên cứu tác giả cũng sẽ đề xuất những gợi ý trong quản lý và quyết định đầu tƣ trong giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh cũng nhƣ khi thị trƣờng ít biến động trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2000 đến 2015. 3. ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Tác giả nghiên cứu mối quan hệ của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng Việt Nam. Trong đó, tập trung vào phân tích sự khác biệt trong mối quan hệ này ở những giai đoạn biến động mạnh và ít biến động của thị trƣờng từ đó tính toán đƣợc khoảng thời gian cho từng giai đoạn biến động và xác suất rơi vào từng giai đoạn ở thị trƣờng Việt Nam. Đồng thời kiểm định mối quan hệ này ở giai đoạn trƣớc và sau khi xảy ra khủng hoảng tài chính Thế giới. 4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU Tác giả sử dụng dữ liệu của tỷ giá hối đoái thu thập từ IMF và dữ liệu chỉ số VN - Index từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Tất cả đều đƣợc tác giả làm dữ liệu theo tháng và đƣợc tính toán theo trung bình của từng ngày trong tháng vì ảnh huởng lớn của cú sốc bên ngoài đến thị truờng chứng khoán đặc biệt là ở các thị trƣờng mới nổi và các quốc gia phát triển cũng nhƣ để tránh vấn đề giao dịch không đồng bộ và sự tƣơng quan ngắn hạn do dữ liệu bị nhiễu với tần suất cao nhƣ dữ liệu theo ngày (Fayyad & Daly, 2011). Đồng thời, dữ liệu theo tháng cũng cho phép bóc tách các biến mang tính chu kỳ và phân tích tốt hơn sự thay đổi chế độ theo thời gian. Bên cạnh đó, hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi cũng đƣợc kiểm soát tốt hơn trong mô hình Markov Switching 3 khi sử dụng dữ liệu theo tháng thay vì dữ liệu theo ngày hoặc theo tuần (Hamilton & Susmel, 1994). Hơn nữa, bằng thực nghiệm cho thấy cơ chế chuyển đổi giữa các regime biến động mạnh và ít biến động cũng đƣợc phát hiện rõ ràng hơn khi sử dụng dữ liệu theo tháng (Aloui & Jammazi, 2009). 5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Tác giả sử dụng kỹ thuật ƣớc lƣợng Markov Switching để điều tra mối quan hệ tƣơng tác giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam với phƣơng trình nghiên cứu nhƣ sau: l l k k REERt  β0   β1, j  St REERt k   β2, j  St StockReturnt k  v  St  ut l l k k StockReturnt   0    St 1, j StockReturnt k    2, j  St REERt k  v  St  et Trong đó:  REERt là sự thay đổi của tỷ giá hối đoái;  REERt k là các biến trễ của sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái;  StockReturnt là sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi;  StockReturnt k là các biến trễ cửa tỷ suất sinh lợi. Bên cạnh xem xét tƣơng quan tuyến tính bằng phƣơng pháp hồi quy, kỹ thuật này còn cho phép phân chia dữ liệu nghiên cứu thành các regime theo độ biến động của các yếu tố đƣợc quan tâm qua đó cung cấp những bằng chứng về sự khác biệt trong quan hệ của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trong những giai đoạn biến động khác nhau của thị trƣờng. Ngoài ra, tác giả cũng sử dụng kỹ thuật phân tích ma trận hệ số tƣơng quan để xem xét mối tƣơng quan tuyến tính của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng. 4 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1. Lý thuyết theo định hƣớng tiếp cận từ mô hình Flow - Oriented và mô hình Stock - Oriented Nghiên cứu về sự tƣơng tác giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán đã nhận đƣợc sự chú ý nhiều hơn kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây. Các nhà nghiên cứu ở Mỹ và châu Âu đã cố gắng để phân tích tính chất của mối quan hệ nhân quả giữa hai yếu tố này. Trong đó, Lin et al. (2012) cho rằng có hai giả thuyết chính xung quanh sự tƣơng tác của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán cũng nhƣ hai hƣớng tiếp cận khi nghiên cứu về mối quan hệ của hai đại lƣợng này. Một là mô hình Flow-oriented, trong đó Dornbusch và Fisher (1980) đề xuất mô hình theo hƣớng “Flow-oriented” của tỷ giá hối đoái, đặc biệt chú ý đến cán cân thƣơng mại giữa các quốc gia. Về mặt lý thuyết, tỷ giá hối đoái biến động ảnh hƣởng tiêu cực đến sản lƣợng, từ đó gián tiếp ảnh hƣởng đến khả năng cạnh tranh và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Trong đó, tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán cũng đại diện cho hiệu quả hoạt động về mặt giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp cũng hàm ý dự báo cho dòng tiền tƣơng lai của doanh nghiệp đó. Hƣớng tiếp cận thứ hai là mô hình theo hƣớng “Stock-oriented” của tỷ giá hối đoái do Frankel (1983) và Branson (1993) đề xuất. Mô hình này cho rằng những tiến bộ trong thị trƣờng chứng khoán ảnh hƣởng đến tỷ giá thông qua thanh khoản và tài sản. Sự giảm giá chứng khoán làm giảm giá trị tài sản của các nhà đầu tƣ địa phƣơng, làm giảm nhu cầu thanh khoản của họ. Sau đó, các ngân hàng phản ứng bằng cách hạ lãi suất nên làm suy giảm dòng vốn, làm giảm nhu cầu đối với đồng nội tệ và do đó, đồng nội tệ bị mất giá. Do đó tài sản trong nƣớc và nƣớc ngoài không thể xem là thay thế hoàn hảo cho nhau để đạt cân bằng cho một danh mục đầu tƣ hiệu quả, nhƣ vậy các nhà đầu 5 tƣ điều chỉnh tỷ lệ danh mục đầu tƣ trong nƣớc của họ bằng tài sản nƣớc ngoài để thích nghi với những thay đổi trong điều kiện kinh tế, tỷ giá hối đoái cũng thay đổi theo. Bên cạnh đó, những bằng chứng của cả hai lý thuyết đƣợc tìm thấy là không thống nhất giữa các quốc gia vì các nghiên cứu ở những thị trƣờng khác nhau đồng thời cũng sử dụng những kỹ thuật khác nhau. 1.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 1.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia phát triển Các nghiên cứu về mối tƣơng quan giữa tỷ giá và giá cổ phiếu đã đƣợc thực hiện ở nhiều quốc gia sử dụng các kỹ thuật khác nhau và thu đƣợc những kết quả khác nhau. Trong thực tế, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các nƣớc phát triển, các nghiên cứu tận dụng đặc tính tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-AR) để nắm bắt thị trƣờng ngoại hối và hành vi chuyển đổi trong thị trƣờng chứng khoán. Turner et al. (1989), Chu et al. (1996) là những nhà tiên phong trong việc sử dụng phƣơng pháp MS-AR. Bên cạnh đó, Chu et al. (1996) đi đến kết luận rằng lợi nhuận chứng khoán đƣợc đặc trƣng tốt nhất bởi mô hình bao gồm sáu chế độ với từng ý nghĩa biến động khác nhau ở từng chế độ. Cụ thể, với lợi nhuận càng cao thì thị trƣờng sẽ đi chệch hƣớng của chế độ thông thƣờng và biến động sẽ càng cao, tức lợi nhuận cao hoặc thấp ở chế độ thông thƣờng sẽ dẫn đến biến động sẽ cao hơn. Đặc biệt, biến động sẽ cao hơn trong chế độ lợi nhuận âm khi so với chế độ lợi nhuận dƣơng. Những bằng chứng đó đã giúp Chu et al. (1996) đi đến kết luận rằng biến động thị trƣờng chứng khoán và lợi nhuận có mối quan hệ bất đối xứng và phi tuyến. Nghiên cứu của Schaller & Norden (1997) đã mở rộng một cách mạnh mẽ nghiên cứu Chu et al. (1996). Họ tiến hành nghiên cứu các hành vi chuyển đổi trong lợi nhuận tại thị trƣờng chứng khoán Mỹ thời kỳ 1921-1987. Thêm vào đó, có nhiều điểm mới trong mô hình đƣợc sử dụng làm giả thiết cho các bằng chứng trên: sự chuyển đổi trong phƣơng sai, sự chuyển đổi trong trung bình và sự chuyển đổi ở cả trung bình và phƣơng sai. Thêm một tiến bộ lớn trong bài nghiên cứu của các tác giả là kỹ thuật đa biến đƣợc sử dụng để xem xét tỷ lệ giá/cổ tức (P/D) có thể tiên 6 đoán đƣợc lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán sau khi tính đến sự phụ thuộc vào chế độ. Hơn nữa, các tác giả đã tìm ra bằng chứng mạnh mẽ cho khả năng tiên đoán trên: phản ứng bất đối xứng mạnh mẽ của lợi nhuận chứng khoán với tỷ lệ P/D trong quá khứ ở chế độ lợi nhuận thấp thì lớn gấp bốn lần so với chế độ lợi nhuận cao. Tiến bộ lớn thứ hai là cho phép xác suất chuyển đổi từ chế độ này sang chế độ khác phụ thuộc vào biến số kinh tế. Theo cách này, tác giả đã tìm đƣợc bằng chứng về phản ứng bất đối xứng giữa xác suất chuyển đổi và tỷ lệ P/D tức trong quá khứ. Tỷ lệ P/D có tác động nhỏ và định tính đến xác suất duy trì trạng thái 0 (lợi nhuận cao, phƣơng sai thấp) trong khi xác suất duy trì trạng thái 1 (lợi nhuận thấp, phƣơng sai cao) thì thay đổi đáng kể với tỷ lệ P/D. Thêm vào đó, Nishiyama (1998) nhắm vào năm nƣớc đại diện có nền kinh tế phát triển là Nhật Bản, Đức, Mỹ, Anh và Canada trong thời kỳ 1976 - 1991 tìm ra bằng chứng cho hành vi chuyển đổi Markov mang tính dễ biến động trong lợi nhuận gộp của thị trƣờng chứng khoán. Kết quả cho thấy Canada tốn ít thời gian nhất để thị trƣờng chứng khoán trở lại bình thƣờng sau cú sốc trong khi Đức là quốc gia mất nhiều thời gian nhất. Tuy nhiên, phƣơng sai lợi nhuận trung bình của Đức có trung bình thấp nhất trong chế độ biến động cao. Một kết luận khác của bài nghiên cứu là lợi nhuận chứng khoán khác nhau theo thời gian và phƣơng sai có điều kiện là chế độ phụ thuộc và các thị trƣờng khác nhau thì khác nhau về tần số của sự thay đổi chế độ cũng nhƣ độ bền của chế độ. Maheu & McCurdy (2000) tìm đến thị trƣờng Mỹ với chuỗi dữ liệu lợi nhuận chứng khoán hàng tháng từ năm 1802 đến năm 1995. Bài nghiên cứu đúc kết sự chuyển đổi xảy ra giữa hai chế độ (thu nhập thấp bất ổn và tình trạng thu nhập cao - ổn định) và hành vi phi tuyến trên thị trƣờng chứng khoán. Với việc mở rộng mô hình ARCH, tác giả sử dụng mô hình DDMS ARCH để cho thấy một thời kỳ lợi nhuận âm phụ thuộc vào xác suất chuyển đổi giữa thị trƣờng sụt giá (bear market) và thị trƣờng lên giá (bull market). Neih và Lee (2001) kiểm tra các mối quan hệ động (dynamic) giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái của các nƣớc thuộc khối G7 bằng các kiểm định chéo cơ bản và các mô hình sửa lỗi Vector từ năm 1993 đến năm 1996. Nghiên cứu này 7 không xem xét mối quan hệ nhân quả kép giữa các biến và các kết quả cho thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái tại các nƣớc G7. Muller và Verschoor (2006) kiểm tra cách mà các công ty đa quốc gia ở Mỹ bị ảnh hƣởng bởi biến động tỷ giá hối đoái. Họ tin rằng những biến động tiền tệ là một nguồn chính của sự bất ổn kinh tế vĩ mô ảnh hƣởng đến giá trị của công ty; một tình huống mà họ gọi là rủi ro do biến động tỷ giá hối đoái. Về mặt lý thuyết, họ phác thảo một vài lý do giải thích tại sao mối tƣơng quan giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu có thể bị bất đối xứng. Chúng bao gồm các tác động bất đối xứng của việc tránh rủi ro về dòng tiền, chính sách định giá của các công ty theo chiến lƣợc thị trƣờng, không đối xứng do những cú sốc hành vi, những phản ứng thái quá của các nhà đầu tƣ, lỗi định giá sai và rủi ro tiền tệ phi tuyến. Cũng nghiên cứu về thị trƣờng Mỹ, Vygodina (2006) sử dụng kểm định nhân quả Granger để phân tích các mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái, đã kiểm soát các kích thƣớc của công ty, từ năm 1987 đến năm 2005. Kết quả cho thấy giá cổ phiếu cao có quan hệ nhân quả với tỷ giá hối đoái của Mỹ nhƣng giá cổ phiếu thấp lại không quan hệ này. Các kết quả từ những mẫu số liệu phụ cho thấy có thể có bằng chứng ủng hộ cho tuyên bố rằng quan hệ nhân quả giữa hai biến số thay đổi theo thời gian. Yau và Nieh (2006) phân tích thực nghiệm tác động của tỷ giá đồng đô la mới của Đài Loan so với đồng yên Nhật lên giá cổ phiếu ở Nhật Bản từ năm 1991 đến năm 2005. Kiểm định quan hệ nhân quả Granger cho thấy không có mối quan hệ nhân quả ngắn hạn tồn tại giữa các biến cho cả hai nƣớc. Ngoài ra, kết quả cho thấy không có mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu tƣơng ứng trong dài hạn Tiếp theo, Guidolin & Timmermann (2006) đã sử dụng mô hình MS-AR đa biến để nghiên cứu hiệu ứng lan tỏa biến động và thay đổi chế độ trong mối quan hệ linh hoạt giữa thị trƣờng cổ phiếu và trái phiếu Mỹ. Bài nghiên đƣợc sử dụng bằng chứng là mô hình tuyến tính chuẩn không nắm bắt đƣợc những tính năng cần thiết của mối quan hệ trên. Điểm mới của bài nghiên cứu so với các bài nghiên cứu trƣớc đó là việc sử dụng các tiêu chí thông tin và kiểm định chuẩn đoán để chọn ra bốn chế độ nhằm nắm bắt đƣợc thời gian thay đổi trong giá trị trung bình, phƣơng sai và