Tài liệu Nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng của các doanh nghiệp tại Việt Nam

    BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TÔN THẤT KHÁNH HOÀNG NGHIÊN CỨU VÊ MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN VÀ LỢI NHUẬN CHỨNG KHOÁN KỲ VỌNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2014         BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------------------------- TÔN THẤT KHÁNH HOÀNG NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN VÀ LỢI NHUẬN CHỨNG KHOÁN KỲ VỌNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014         LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với đề tài “Nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền và lợi nhuận kỳ vọng của các doanh nghiệp tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của PGS.TS Trần Thị Thùy Linh. Các thông tin, số liệu trong luận án là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tôn Thất Khánh Hoàng         MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH DANH MỤC BẢNG CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài ......................................................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................. 2 1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu...................................................................... 3 1.4. Những đóng góp mới của luận văn ............................................................................................ 4 1.5. Kết cấu của luận văn................................................................................................................... 4 CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ....................................................................... 5 2.1. Các lý thuyết nền tảng giải thích cho quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp ............... 5 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi ................................................................................................................ 5 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................................................. 7 2.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin .......................................................................................... 8 2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện ..................................................................................................... 9 2.1.5. Lý thuyết mô hình chi phí giao dịch ................................................................................... 10 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................................... 12 2.2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và lợi nhuận chứng khoán .......... 12 2.2.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ của các yếu tố khác đối với quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp ...................................................................................................................................... 13 2.3. Tóm lược kết quả nghiên cứu.................................................................................................. 17 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................... 22 3.1. Chọn mẫu và nguồn dữ liệu .................................................................................................... 23 3.2. Giả thiết nghiên cứu ................................................................................................................. 23       3.3. Mô tả biến và mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 24 3.3.1. Mô tả biến .......................................................................................................................... 24 3.3.2. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................................... 30 3.4. Phương pháp kiểm định mô hình ........................................................................................... 35 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................................................... 40 4.1. Thống kê mô tả ......................................................................................................................... 40 4.2. Kết quả kiểm định mô hình ..................................................................................................... 46 4.3. Kết quả phân tích hồi quy mô hình chính.............................................................................. 50 4.4. Phân tích mẫu phụ ................................................................................................................... 54 4.5. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ................................................................................................. 57 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................................................... 60 5.1. Kết luận chung ......................................................................................................................... 60 5.2. Hạn chế của đề tài .................................................................................................................... 60 5.3. Các hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................................. 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC       Danh mục các từ viết tắt Chữ viết tắt Tên đầy đủ Pooled OLS Pooled Ordinary Least Square FEM Fixed Effect Model REM Random Effect Model ROE Return on Equity HOSE Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội CAPM Capital Assets Pricing Model LM Breusch-Pagan Lagrange multiplier         Danh mục hình Hình 2.1: Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu .......................................................... 11 Hình 4.1: Đồ thị tần suất của tiền nắm giữ ....................................................................... 42           Danh mục bảng Bảng 2.1: Tóm lược các kết quả nghiên cứu..................................................................... 17 Bảng 3.1: Tóm tắt đo lường các biến ................................................................................ 33 Bảng 4.1: Phân loại công ty theo ngành............................................................................ 40 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ........................................ 42 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình ................................... 45 Bảng 4.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ............................................................. 46 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tự tương quan ..................................................................... 47 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy .......................................... 47 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định các giả thuyết của mô hình OLS đối với mẫu phụ ............ 48 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình trong phân tích mẫu phụ ....................... 49 Bảng 4.9: Kết quả phân tích hồi quy dữ liệu chéo ............................................................ 50 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mẫu phụ................................................................................ 55 Bảng 4.11: So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng ......................................................... 58          TÓM TẮT Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng và các yếu tố khác đến tiền nắm giữ của các doanh nghiệp đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 366 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại các sàn giao dịch chứng khoán HOSE, HNX đại diện cho nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau nhằm kiểm định khả năng áp dụng của lý thuyết đối với thực tế hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Palazzo (2011). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng không có mối tương quan giữa lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng và tiền nắm giữ của các công ty trong mẫu nghiên cứu khi áp dụng cho mẫu chung. Ngay cả khi phân nhóm mẫu thành các công ty có triển vọng đầu tư tương lai khác nhau bằng cách sử dụng các tiêu thức khác nhau nhằm đánh giá khả năng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp, mối quan hệ của tiền nắm giữ và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng cũng là không rõ ràng. Điều này cho thấy rằng tiền nắm giữ đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố khác nhau những không được tác động mạnh mẽ từ lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng. Từ khóa: tiền nắm giữ, lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng     1   CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Tiền và các khoảng tương đương tiền là chỉ tiêu quan trọng trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp, yếu tố cơ bản nhất của chỉ tiêu này là nhằm thể hiện khả năng thanh khoản trong thời gian ngắn của doanh nghiệp để ứng phó với các nhu cầu vốn cần thiết mang tính cấp kỳ. Nhưng liệu việc nắm giữ tiền chỉ nhằm mục đích bảo hiểm rủi ro ngắn hạn như vậy hay việc này còn có tác động đến các yếu tố khác của doanh nghiệp như kết quả hoạt động kinh doanh hay không. Các doanh nghiệp hiện nay chưa có cơ chế hợp lý để xác định lượng tiền cần lưu giữ và lượng tiền cần đem đi xúc tiến đầu tư, việc đầu tư quá nhiều sẽ khiến cho doanh nghiệp bị hạn chế về lượng tiền nắm giữ và đưa đến vấn đề về rủi ro thanh khoản khi có biến cố xảy ra, tuy nhiên, nếu nắm giữ tiền quá nhiều sẽ đưa đến tính trạng ứ đọng vốn và bỏ lỡ những cơ hội sinh lời có thể có của doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam mới bắt đầu phát triển trong thời gian 10 năm trở lại đây với sự thành lập của các sàn giao dịch chứng khoán, các công cụ phân tích chưa phát triển đủ mạnh, các công cụ phái sinh chưa được áp dụng rộng rãi, các doanh nghiệp phát triển chưa có quy hoạch cụ thể, các học thuyết nghiên cứu chưa được đầu tư đúng mức, các doanh nghiệp hiện nay chưa có cơ chế hợp lý để xác định lượng tiền cần lưu giữ và lượng tiền cần đem đi xúc tiến đầu tư, việc đầu tư quá nhiều sẽ khiến cho doanh nghiệp bị hạn chế về lượng tiền nắm giữ và đưa đến vấn đề về rủi ro thanh khoản khi có biến cố xảy ra, tuy nhiên, nếu nắm giữ tiền quá nhiều sẽ đưa đến tính trạng ứ đọng vốn và bỏ lỡ những cơ hội sinh lời có thể có của doanh nghiệp. Về mặt kinh tế học, trong thị trường hoàn hảo của Modigliani-Miller, việc nắm giữ một lượng tiền lớn dù là để đầu tư hay bảo hiểm rủi ro là không cần thiết bởi vì các 2   doanh nghiệp có thể dễ dàng vay vốn từ thị trường mà không tốn bất kỳ chi phí giao dịch nào khác. Tuy nhiên, thực tế không được hoàn hảo như Modigliani-Miller miêu tả, rất nhiều nghiên cứu khoa học đã cho thấy rằng các doanh nghiệp duy trì một lượng tiền trong cơ cấu tài chính của mình. Ví dụ, nghiên cứu của Kalcheva và Lins (2003), cho thấy rằng các công ty duy trì trung bình 16% tổng tài sản của họ là tiền và các khoản tương đương tiền. Ferreira và Vilela (2004) nhận thấy rằng tỷ lệ đó bình quân là 15% và nghiên cứu của Guney (2003) nhận thấy rằng tỷ lệ đó là 14%. Điểm qua một vài quốc gia riêng biệt, nghiên cứu của Guney (2003) cho thấy tỷ lệ tiền nắm giữ so với tổng tài sản đối với các công ty của Pháp và là 12.3 % và các công ty của Anh là 10.3%. Nghiên cứu của Dittmar (2007) cho thấy rằng tỷ lệ này là 11,1% đối với các công ty của Pháp, 8,1 % đối với các công ty Anh và 6,4% đối với các công ty Mỹ. Chủ đề về việc nắm giữ tiền thật sự là một vấn đề băn khoăn và có thể ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của các doanh nghiệp, có thể thấy được tầm quan trọng của vấn đề này qua rất nhiều bài nghiên cứu được thực hiện trên thế giới về chủ đề này. Tác giả thật sự có mong muốn làm rõ mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng của các doanh nghiệp tại Việt Nam nhằm đưa ra một cơ sở lý luận hợp lý cho việc lập kế hoạch sử dụng tiền của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Do đó, tác giả quyết định lựa chọn đề tài “Nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng của các doanh nghiệp tại Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Việc quyết định chính sách nắm giữ tiền từ trước tới nay là một vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính của công ty, liệu nên sử dụng tiền để đầu tư vào các cơ hội đầu tư nhằm kiếm lời nhưng phải gánh chịu rủi ro thanh khoản hay nên giữ tiền trong tay để bảo hiểm rủi ro nhưng phải gánh chịu các chi phí cơ hội của việc bỏ qua các cơ hội đầu tư. Để trả lời câu hỏi này, chúng ta cần đi vào xem xét các yếu tố được 3   xem như là động lực thúc đẩy các doanh nghiệp nắm giữ tiền. Một trong các yếu tố đó là lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng. Việc nắm giữ tiền có ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng của cổ phiếu của các công ty như thế nào đã được nghiên cứu bởi Palazzo (2011) và các bài nghiên cứu trước đây, đồng thời Palazzo còn kiểm định thực nghiệm lý thuyết này đối với các công ty niêm yết tại Mỹ, nghiên cứu của ông đưa đến kết luận rằng có tương quan dương giữa tiền nắm giữ và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng trong tương lai, điều này là một động lực để học viên áp dụng lý thuyết này vào thị trường Việt Nam nhằm kiểm chứng về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng của các doanh nghiệp trong đa số các ngành nghề của Việt Nam. Do đó, bài nghiên cứu hướng đến mục tiêu trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: Thứ nhất, lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng có ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết hay không? Thứ hai, ảnh hưởng của lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng đối với quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp có khác nhau đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng trong tương lai khác nhau hay không? 1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của bài viết này là tìm hiểu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng của doanh nghiệp và liệu mối quan hệ này có khác biệt đối với các công ty có các cơ hội tăng trưởng khác nhau trong tương lai hay không. Phạm vi nghiên cứu của bài bao gồm 366 doanh nghiệp niêm yết tại các sàn giao dịch chứng khoán HOSE, HNX hoạt động tại tất cả các lĩnh vực, ngoại trừ các công ty hoạt động chuyên biệt trong lĩnh vực tài chính và các công ty dịch vụ công cộng trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2013. 4   Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài là phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng các mô hình hồi quy kinh tế lượng để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 366 doanh nghiệp niêm yết trên các sàn HOSE và HNX từ năm 2010 đến năm 2013. 1.4. Những đóng góp mới của luận văn Thứ nhất, bài nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng và quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp – một vấn đề rất mới tại thị trường Việt Nam và chưa được nghiên cứu nhiều ở Việt Nam cũng như trên thế giới. Thứ hai, bài nghiên cứu còn xét đến sự phân loại của các công ty trong thị trường thông qua tiêu chí tiềm năng phát triển của các công ty đó trong tương lai để xét đến mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng của các doanh nghiệp này. 1.5. Kết cấu của luận văn Ngoài phần danh mục các hình và bảng biểu, tài liệu tham khảo… nội dung chính của luận văn bao gồm 05 chương: - Chương I: Giới thiệu; - Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây; - Chương III: Mô tả dữ liệu nghiên cứu thực nghiệm; - Chương IV: Kết quả nghiên cứu; - Chương V: Kết luận. 5   CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1. Các lý thuyết nền tảng giải thích cho quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp Tỷ lệ tiền nắm giữ tối ưu của các công ty, dựa trên các lý thuyết về tiền tệ trước đây, đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này (Ví dụ: Baumol (1952), Miller và Orr (1966), Melzer (1963). Dựa trên lý thuyết, cách tiếp cận vấn đề này là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tiền nắm giữ của công ty bao gồm kết quả hoạt động, cách thức vận hành và cấu trúc vốn của công ty. Do đó, các vấn đề về cấu trúc vốn, bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, chi phí đại diện đều là các cơ sở chính yếu quyết định đến chính sách nắm giữ tiền của các công ty. 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi được nghiên cứu bởi Miller và Modigliani (1958), sau đó được phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv (1973), Jensen and Meckling (1976), Kim (1978). Lý thuyết này nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở cân đo giữa lợi ích và chi phí của các quyết định này. Theo lý thuyết này, các công ty nên có một tỷ lệ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí vay nợ mà họ phải trả cho các nhà cho vay khi mà công ty có lợi nhuận chịu thuế. Theo lập luận như trên, tương tự với nợ, việc nắm giữ tiền cũng tạo ra chi phí và lợi ích, và có vai trò rất quan trọng trong việc tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của công ty. Lợi nhuận cơ bản nhất của việc nắm giữ tiền là nó tạo ra một tấm đệm an toàn (Levasseur (1979)) mà qua đó cho phép các công ty né tránh các chi phí của việc gia tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc phải bán đi các tài sản hiện hữu nhằm mục đích tài trợ cho cơ hội tăng trưởng trước mắt. Trong thực tế, vì các công ty vận hành 6   trong thị trường không hoàn hảo, họ vừa gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ việc vay mượn tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, các yếu tố của môi trường hoạt động của doanh nghiệp thì không chắc chắn và có thể thay đổi nhanh chóng. Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏ qua các dự án đầu tư sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ. Các nghiên cứu về thị trường Mỹ trước đây (như Opler (1999) và Kim (1998)) sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng trưởng của công ty, rủi ro kinh doanh, chi tiêu vốn đầu tư và kèm theo đó là sự khó khăn của các công ty đó khi thâm nhập vào thị trường vốn. Việc nắm giữ tiền là tương quan nghịch với kích thước của công ty, đòn bẩy tài chính công ty sử dụng và chi trả cổ tức. Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trường hợp nắm giữ tiền, chúng ta có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ưu bắt nguồn từ việc xác định lợi nhuận biên và chi phí biên của việc duy trì lượng tiền đó. Tuy nhiên, nghiên cứu mở rộng theo lý thuyết đánh đổi nhằm giải thích các yếu tố của việc nắm giữ tiền, đưa đến một kết luận trái ngược rằng không có một tỷ lệ nắm giữ tiền tối ưu. Nó chỉ được dùng như là một khoảng đệm giữa lợi nhuận giữ lại và vốn cần thiết cho nhu cầu đầu tư. Thông qua lý thuyết đánh đổi, có thể xác định rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng tiền để đầu tư vào các cơ hội đầu tư trong tương lai nhằm tránh việc phải gánh chịu chi phí cơ hội của việc giữ tiền, do đó các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tương lai sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn. Ngoài ra, lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng sẽ được phản ánh thông qua các cơ hội đầu tư tương lai, công ty càng có cơ hội tăng trưởng càng nhiều thì giá trị càng cao, qua đó thấy được mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng và tiền nắm giữ. 7   2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này được giới thiệu bởi Myers và Majluf (1984) giải thích về vấn đề cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết này, cơ sở đầu tiên để các doanh nghiệp đưa ra quyết định tài trợ là sự bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong công ty – các nhà quản lý – và những người bên ngoài công ty – các cổ đông. Do vậy, các công ty tài trợ các cơ hội đầu tư trước hết là từ quỹ nội bộ - chủ yếu là từ lợi nhuận tích lũy, sau đó là nợ với rủi ro thấp, tiếp đến là nợ với rủi ro cao và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Thứ tự này được áp dụng nhằm mục đích giảm thiểu các ảnh hưởng xấu có thể mang lại từ tình trạng bất cân xứng thông tin, vì việc sử dụng nợ mang đến chi phí về thông tin thấp hơn là khi phát hành cổ phần mới. Do đó, trên nền tảng của lý thuyết này, tiền nắm giữ được xem như là một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Khi mà dòng tiền hoạt động là cao, các công ty sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án sinh lời mới, để tái trả nợ, để chi trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền. Khi mà lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho dự án đầu tư mới, công ty sử dụng tiền nắm giữ, sau đó mới phát hành thêm nợ. Vì nguyên nhân trên, các doanh nghiệp thường ưu tiên các nguồn tại trợ từ nội bộ trước khi nghĩ đến các nguồn tài trợ bên ngoài, do đó các doanh nghiệp phải tích lũy tiền từ nguồn kinh doanh của công ty và không sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài công ty.  Thông qua lý thuyết này, có thể thấy rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng tiền do doanh nghiệp tạo ra – từ kết quả hoạt động kinh doanh – của chính bản thân doanh nghiệp để tài trợ cho các dự án mở rộng trong tương lai, do đó doanh nghiệp sẽ gia tăng nắm giữ tiền, giá trị của các cơ hội đầu tư trong tương lai sẽ được phản ánh trực tiếp vào giá trị chứng khoán của doanh nghiệp. Điều này sẽ biểu thị rằng các doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai thì mối tương quan giữa tiền nắm giữ và lợi nhuận chứng khoán kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ càng cao. 8   2.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin Lý thuyết thông tin bất cân xứng lần đầu tiên xuất hiện bởi nghiên cứu của Akerlof (1970). Theo lý thuyết này, vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ xuất hiện khi các thành phần của thị trường không nắm giữ cùng một lượng thông tin. Điều này sẽ đưa đến việc một bên tham gia giao dịch sẽ chiếm được lợi thế do có nhiều thông tin hơn các bên còn lại. Việc các bên trong giao dịch lựa chọn không giống nhau bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin được gọi là lựa chọn đối nghịch. Trên khía cạnh các nhà tài trợ bên ngoài, bắt nguồn từ vấn đề này, họ sẽ gia tăng lãi suất yêu cầu đối với công ty cần tài trợ, điều này sẽ khiến các nguồn tài trợ từ bên ngoài tốn rất nhiều chi phí bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin này, khi mà các người trong công ty có nhiều thông tin hơn về giá trị thực tế của công ty hơn là những người bên ngoài. Điều này sẽ đưa đến các vấn đề về việc đầu tư dưới mức khi mà các nhà quản lý lựa chọn không gia tăng tài trợ từ bên ngoài, và do đó bỏ quả các cơ hội đầu tư có lợi nhuận vì các chi phí phụ trội đó bắt nguồn từ các lựa chọn đối nghịch. Nghiên cứu của Stiglitz và Weiss (1981) cho thấy rằng các vấn đề tài trợ bắt nguồn từ vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ khiến cho các công ty chú trọng vào việc tạo ra nguồn quỹ nội bộ khi đầu tư vào một dự án. Theo lý thuyết này, khi các nhà quản lý nhận thấy rằng tài trợ từ bên ngoài tốn quá nhiều chi phí sẽ tạo thêm động lực cho họ phải quyết định nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản. Điều này là phù hợp với các lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty sẽ ưu tiên các nguồn tài trợ nội bộ trước khi xét đến các nguồn tài trợ từ bên ngoài. 9   2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết chi phí đại diện nghiên cứu về mối quan hệ giữa các chủ sở hữu và các nhà quản lý (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986.) Lý thuyết này trình bày về vấn đề khi mà mục tiêu của các nhà quản lý và các chủ sở hữu của công ty không giống nhau, các nhà quản lý có thể vì lợi ích riêng mà thực hiện các quyết định có lợi ích cho bản thân của họ chứ không vì mục đích tối đa hóa giá trị công ty. Qua các nghiên cứu về cấu trúc vốn có thể thấy, 02 chi phí cơ bản là chi phí tài trợ từ bên ngoài và chi phí kiệt quệ tài chính đều có liên quan đến nắm giữ tiền. Ngoài ra, các chi phí đó còn phụ thuộc vào việc các nhà quản lý có làm tối đa hóa tài sản của cổ đông hay không. Nếu quyết định của các nhà quản lý là nhằm mục đích tối đa hóa tài sản cổ đông, chi phí duy nhất của việc nắm giữ tiền là tỷ suất sinh lời thấp hơn của nó so sánh với việc đầu tư vào các khoản mục có rủi ro tương đương. Nếu quyết định của các nhà quản lý không nhằm mục đích tối đa hóa tài sản của cổ đông, họ sẽ gia tăng tiền nắm giữ nhằm gia tăng tài sản mà họ có thể kiểm soát và do đó có thể gia tăng tính quyền lực của họ đối với toàn công ty. Trong trường hợp này, chi phí của việc nắm giữ tiền sẽ gia tăng và bao gồm chi phí đại diện đối với các nhà quản lý. Lý thuyết chi phí đại diện ảnh hưởng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp được chia thành 02 giả thuyết chính: giả thuyết về dòng tiền tự do và giả thuyết về việc hạn chế rủi ro. Theo giả thuyết về dòng tiền tự do, tiền nắm giữ của doanh nghiệp được xem như là dòng tiền tự do vì nó có thể được sử dụng bởi các nhà quản lý để phục vụ cho mục đích của họ, và do đó đưa đến việc các chủ sở hữu phải gánh chịu các chi phí khác. Do đó, các công ty sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn và hạn chế tiền nắm giữ của doanh nghiệp để hạn chế quyền lực tác động của các nhà quản lý đối với khối tài sản của doanh nghiệp. 10   Theo giả thuyết hạn chế rủi ro, giả thuyết này xem tiền nắm giữ như là một khoản đầu tư phi rủi ro và do đó các nhà đầu tư ngại rủi ro sẽ gia tăng tiền nắm giữ để hạn chế đến mức thấp nhất các rủi ro mà công ty có thể gặp, do đó bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời trong tương lai. 2.1.5. Lý thuyết mô hình chi phí giao dịch Mô hình chi phí giao dịch được phát triển như là một mô hình để tối ưu hóa nhu cầu cho tiền nắm giữ dựa vào chi phí giao dịch (Keynes, 1936; Baumol, 1952; Miller và Orr, 1966). Theo học thuyết của Keynes (1936), động lực từ các giao dịch khiến các doanh nghiệp tăng cường nắm giữ tiền được bắt nguồn từ chi phí của việc chuyển đổi các chỉ tiêu thay thế tiền thành tiền. Mô hình này lập luận rằng chi phí biên của việc nắm giữ các tài sản thanh khoản (như tiền và các khoản tương đương tiền) là một định phí, việc nắm giữ càng nhiều các tài sản thanh khoản sẽ làm sụt giảm càng nhiều các chi phí biên có thể xảy ra của tình trạng thiếu hụt thanh khoản, và đưa ra mức tài sản thanh khoản tối ưu mà một doanh nghiệp có thể nắm giữ. Lý thuyết này được sử dụng trong nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Theo đó, việc nắm giữ các tài sản thanh khoản sẽ giúp cho các doanh nghiệp tránh được tình trạng phải đối diện với các chi phí phát sinh do mất khả năng thanh khoản, các công ty càng nắm giữ ít tài sản thanh khoản thì chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản mà doanh nghiệp phải đối diện càng lớn, còn chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là hằng số, do đó càng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản thì doanh nghiệp càng có lợi. 11   Chi phí biên Chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu Tài sản thanh khoản Hình 2.1: Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu Nguồn: Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999). Mức tài sản thanh khoản tối ưu là giao điểm của đường chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản với đường chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản. Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là không đổi còn chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản thì sụt giảm đi kèm với sự gia tăng của tài sản thanh khoản. Mô hình chi phí giao dịch ủng hộ lý thuyết này và phát triển thêm trên cơ sở rằng các doanh nghiệp có thể làm sụt giảm chi phí giao dịch của mình bằng cách sử dụng tiền để thực hiện các giao dịch thay cho tài sản thanh khoản. Theo đó, các công ty sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn khi mà chi phí để chuyển đổi tài sản không phải là tiền thành tiền là cao, trong khi công ty nắm giữ ít tiền do chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền là cao.