Tài liệu Một nghiên cứu thực nghiệm về định giá công ty mới thành lập, lợi nhuận quá khứ âm và hầu như không có công ty tương tự trên thị trường

Đại học Quốc gia Tp. Hồ Chí Minh TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA ----------------------- LÊ THỊ MỸ LINH Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh LUẬN VĂN THẠC SỸ Tp. HỒ CHÍ MINH, tháng 06 năm 2008 CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HỒ CHÍ MINH Cán bộ hướng dẫn khoa học: TS VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN (Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký) Cán bộ chấm nhận xét 1: ThS. GVC NGUYỄN HOÀNG CHÍ ĐỨC (Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký) Cán bộ chấm nhận xét 2: TS ĐỖ VĂN THẮNG (Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký) Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ LUẬN VĂN THẠC SĨ TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA, ngày . . . . . tháng . . . . năm 2008 TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA PHÒNG ĐÀO TẠO SĐH ---------------- CỘNG HÒA Xà HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc ---oOo--Tp. HCM, ngày . . . . . tháng . . . . . năm 2008 NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ Họ và tên học viên: LÊ THỊ MỸ LINH Giới tính: Nam …/ Nữ ; Ngày, tháng, năm sinh: 24-01-1981 Nơi sinh: Đồng Nai Chuyên ngành: QUẢN TRỊ KINH DOANH Khóa (Năm trúng tuyển): 2005 1. TÊN ĐỀ TÀI: MỘT NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY MỚI THÀNH LẬP, LỢI NHUẬN QUÁ KHỨ ÂM VÀ HẦU NHƯ KHÔNG CÓ CÔNG TY TƯƠNG TỰ TRÊN THỊ TRƯỜNG 2. NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG: − Tìm hiểu công ty lựa chọn cho nghiên cứu tình huống (case study); − Tìm hiểu và lựa chọn phương pháp, mô hình định giá phù hợp với các đặc thù của công ty cần định giá (mới thành lập, lợi nhuận quá khứ âm và hầu như không có công ty tương tự trên thị trường); − Áp dụng phương pháp và mô hình phù hợp đã lựa chọn để tính ra giá trị công ty và phân tích độ nhạy kết quả định giá; − Các kiến nghị để gia tăng giá trị công ty; đề xuất phương pháp định giá các loại hình doanh nghiệp tương tự, áp dụng cho thị trường Việt Nam. 3. NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 21-01-2008 4. NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 30-06-2008 5. CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: TS VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN Nội dung và đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên ngành thông qua. CÁN BỘ HƯỚNG DẪN TS. VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN CHỦ NHIỆM BỘ MÔN QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH (Họ tên và chữ ký) LỜI CẢM ƠN Tôi chân thành cảm ơn TS Vương Đức Hoàng Quân, người đã trực tiếp hướng dẫn và hỗ trợ tôi hoàn thành cuốn luận văn này. Tôi đã học hỏi được nhiều điều bổ ích từ những ý kiến, nhận xét và những gợi ý hết sức quý báu của thầy. Hơn thế nữa, thầy còn là cầu nối vững chắc giữa tôi và Công ty được lựa chọn để nghiên cứu (Công ty ABC). Nhờ đó, tôi đã nhận được rất nhiều sự quan tâm và ủng hộ của Ban lãnh đạo, cũng như các cán bộ công nhân viên của công ty trong việc thu thập những thông tin, số liệu quý báu, phục vụ cho quá trình định giá. Tôi cũng bày tỏ lòng tri ân đối với tập thể các thầy cô Trường Đại học Bách khoa Tp. HCM nói chung và khoa Quản lý công nghiệp, phòng Đào tạo Sau Đại học nói riêng, vì sự hướng dẫn tận tình, sự quan tâm thích đáng và những kiến thức hữu ích mà các thầy cô đã truyền thụ cho tôi. Tôi rất cảm ơn Ban giám đốc, Kế toán trưởng của công ty ABC hiện nay và trước đây. Sự đồng ý về chủ trương của các anh chị đã giúp cho quá trình thu thập thông tin và số liệu nội bộ công ty được nhanh chóng và xác thực. Tôi đặc biệt bày tỏ lòng cảm ơn dành cho chị Lê Thị Hải Yến - nhân viên phòng Kế toán tài chính của công ty ABC, chị là người trực tiếp thường xuyên liên hệ và giúp đỡ tôi rất nhiều trong quá trình thực hiện Luận văn. Những ý kiến, những số liệu và các thông tin quan trọng khác mà Yến cung cấp đã đóng góp một phần rất lớn vào sự hoàn thành nội dung của cuốn Luận văn này. Cha mẹ tôi, chồng và con gái bé nhỏ của tôi luôn là nguồn động viên, khích lệ và là nguồn động lực lớn nhất để tôi hoàn thành cuốn luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 06 năm 2008 Lê Thị Mỹ Linh TÓM TẮT LUẬN VĂN Định giá Doanh nghiệp (DN) hiện nay đang là một vấn đề khúc mắc lớn trong tiến trình cổ phần hóa các DN nhà nước và chào bán cổ phiếu ra công chúng lần đầu của các công ty. Định giá cao có thể khiến cho công ty khó bán được cổ phiếu, tuy nhiên định giá thấp sẽ mang lại lợi ích bất chính cho một nhóm người hoặc xảy ra hiện tượng đổ xô đi mua một cổ phiếu với giá hời, gây thiệt hại lớn cho bản thân công ty. Luận văn là một nghiên cứu tình huống, đi vào định giá cụ thể công ty cổ phần ABC, kinh doanh các dịch vụ gia tăng trên nền Internet. Nhiều kết quả nghiên cứu và một quá trình thu thập số liệu, cũng như những thông tin, dự báo có liên quan, nhằm phục vụ cho công tác định giá đã được thực hiện. Mô hình định giá và hướng dẫn các bước định giá của giáo sư Damodaran (2000) và giáo sư Pablo (2001) được áp dụng để định giá công ty ABC. Kết quả định giá cho thấy có ba thông số quan trọng có ảnh hưởng lớn đến giá trị của DN là: biên hoạt động ổn định, hệ số rủi ro Beta và phần thưởng rủi ro của thị trường. Nhìn chung, kết quả định giá tương đối phù hợp với giá trị cổ phiếu hiện nay của công ty trên thị trường, với biên độ giá dao động trong khoảng từ 100.000 đ/cổ phiếu đến 2.000.000 đồng/cổ phiếu, với giá trị có thể nhất là 800.000 đồng/cổ phiếu. Tuy nhiên, giá trị này là khá cao khi so sánh với kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng cổ tức do tổ chức tư vấn APEC thực hiện. Nguyên nhân có thể được giải thích là do khác biệt về phương pháp định giá, cũng như những dự báo về tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu và cơ sở lý thuyết sẵn có, những gợi ý nhằm gia tăng giá trị DN được đề xuất để ban lãnh đạo công ty xem xét. Kết quả định giá cũng cho thấy mô hình áp dụng là tương đối phù hợp và có thể áp dụng được cho các công ty có những đặc điểm tương tự như công ty ABC. i MỤC LỤC CHƯƠNG 1. MỞ ĐẦU .............................................................................................1 1.1 CƠ SỞ HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI ..................................................................1 1.1.1 Tổng quan về đề tài ......................................................................................1 1.1.2 Lý do hình thành đề tài .................................................................................2 1.1.3 Phát biểu vấn đề và phạm vi nghiên cứu .....................................................2 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .........................................................................3 1.3 Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI .......................................................3 1.4 BỐ CỤC LUẬN VĂN .................................................................................4 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ ..............................................5 2.1 CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN .......................................................................5 2.2 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÔNG TY ....................................................6 2.2.1 Phương pháp dòng tiền chiết khấu ...............................................................7 2.2.2 Phương pháp định giá theo khuyến nghị của Bộ Tài chính .......................11 2.3 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY CÓ LIÊN QUAN ............................12 2.3.1 Aswath Damodaran ....................................................................................12 2.3.2 Tom Copeland.Tim Koller.Jack Murrin .....................................................15 2.3.3 Tổng kết về các nghiên cứu trước đây........................................................16 2.4 ĐỊNH GIÁ CÔNG TY MỚI THÀNH LẬP, LỢI NHUẬN QUÁ KHỨ ÂM VÀ HẦU NHƯ KHÔNG CÓ CÔNG TY TƯƠNG TỰ TRÊN THỊ TRƯỜNG ......17 2.4.1 Tóm tắt cơ sở lý thuyết định giá loại hình công ty thiếu số liệu qu á khứ, hoặc không có nhiều thông tin về đối thủ cạnh tranh hoặc có dòng lợi nhuận quá khứ âm ....................................................................................................................17 2.4.2 Định giá loại hình công ty có cả 3 đặc điểm: thiếu số liệu quá khứ, không có nhiều công ty tương tự và lợi nhuận quá khứ âm.................................................19 2.5 KIẾN NGHỊ NHẰM GIA TĂNG GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ...............26 2.5.1 Các yếu tố quyết định giá trị công ty .........................................................26 2.5.2 Các sai số khi ước lượng giá trị .................................................................26 ii 2.5.3 Lời khuyên dành cho nhà đầu tư ................................................................27 2.5.4 Gợi ý từ mô hình định giá theo phương pháp dòng tiền chiết khấu...........28 CHƯƠNG 3. CÔNG TY CỔ PHẦN ABC - THÀNH QUẢ ĐẠT ĐƯỢC VÀ PHÂN TÍCH MÔI TRƯỜNG, ĐỊNH HƯỚNG KINH DOANH SẮP TỚI ......32 3.1 TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY ...................................................................32 3.1.1 Giới thiệu về công ty...................................................................................33 3.1.2 Lịch sử hình thành và phát triển ................................................................34 3.2 TỔ CHỨC BỘ MÁY CÔNG TY ...............................................................35 3.2.1 Sơ đồ tổ chức ..............................................................................................35 3.2.2 Hội đồng quản trị .......................................................................................37 3.2.3 Cơ cấu lao động .........................................................................................39 3.2.4 Cơ cấu nguồn vốn chủ sở hữu ....................................................................39 3.2.5 Kế hoạch phát hành cổ phiếu .....................................................................40 3.3 KHÁCH HÀNG VÀ ĐỐI THỦ CẠNH TRANH ......................................41 3.3.1 Khách hàng.................................................................................................41 3.3.2 Đối thủ cạnh tranh .....................................................................................41 3.3.3 Vị thế của công ty so với các DN khác cùng ngành ...................................43 3.4 TÌNH HÌNH VÀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH ...................43 3.4.1 Tình hình kinh doanh ..................................................................................44 3.4.2 Tình hình tài chính và kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh trong 5 năm gần đây ....................................................................................................................52 3.4.3 Nguyên nhân ABC đạt được sự tăng trưởng vượt bậc về doanh thu và thị phần trong năm tài chính 2006 .................................................................................57 3.5 KẾ HOẠCH KINH DOANH 5 NĂM TIẾP THEO ..................................58 3.5.1 Mảng kinh doanh thoại (phụ lục 3.2) .........................................................59 3.5.2 Mảng dịch vụ quảng cáo trực tuyến (phụ lục 3.3) .....................................61 3.5.3 Mảng kinh doanh thiết bị (phụ lục 3.4) ......................................................63 3.5.4 Kế hoạch doanh thu, chi phí, lợi nhuận và cổ tức tổng hợp 5 năm tiếp theo (phụ lục 3.1) ..............................................................................................................64 iii 3.6 PHÂN TÍCH MÔI TRƯỜNG KINH DOANH VIỆT NAM .....................64 3.7 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG INTERNET VÀ DỊCH VỤ THOẠI INTERNET TẠI VIỆT NAM ...................................................................................66 3.7.1 Quá trình phát triển của thị trường Internet ..............................................66 3.7.2 Một kết quả khảo sát thị trường Internet Việt Nam ...................................67 3.7.3 Thực trạng dịch vụ điện thoại Internet.......................................................68 3.7.4 Triển vọng phát triển của ngành ................................................................69 3.8 CÁC NHÂN TỐ RỦI RO TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG KINH DOANH ....................................................................................................................71 3.8.1 Rủi ro về kinh tế..........................................................................................71 3.8.2 Rủi ro về chính sách và luật pháp ..............................................................72 3.8.3 Rủi ro đặc thù .............................................................................................72 3.8.4 Rủi ro khác .................................................................................................73 CHƯƠNG 4. ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN ABC ........................................74 4.1 DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU.................................................74 4.1.1 Dữ liệu dùng cho nghiên cứu .....................................................................74 4.1.2 Quy trình thực hiện nghiên cứu ..................................................................75 4.2 CÁC GIẢ ĐỊNH CHUNG .........................................................................77 4.3 ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN ABC ...................................................78 4.3.1 Một số thông số đầu vào chung ..................................................................78 4.3.2 Kết quả định giá cổ phiếu của Tổ chức tư vấn cho ABC ...........................80 4.3.3 Ước tính tốc độ tăng trưởng doanh thu ......................................................81 4.3.4 Ước tính chi phí vốn ...................................................................................83 4.3.5 Các thông số rủi ro và suất chiết khấu.......................................................83 4.3.6 Các số liệu dự báo khi công ty đạt tới trạng thái phát triển ổn định .........87 4.3.7 Ước tính dòng tiền tự do.............................................................................87 4.3.8 Ước tính giá trị còn lại ...............................................................................88 4.3.9 Ước tính giá trị công ty và giá trị của vốn chủ sở hữu ..............................88 4.4 PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY ...........................................................................89 iv 4.4.1 Phân tích biểu đồ độ nhạy kết quả đối với các biến đầu vào .....................89 4.4.2 Phân tích giá trị của FV .............................................................................94 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .........................................................99 5.1 TÓM TẮT LUẬN VĂN.............................................................................99 5.2 ĐỀ XUẤT NHẰM GIA TĂNG GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ..................99 5.2.1 Những gợi ý từ mô hình định giá dòng tiền chiết khấu ..............................99 5.2.2 Kết quả định giá thực tế ...........................................................................100 5.3 KẾT QUẢ VÀ ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU .................................101 5.3.1 Gợi ý cho việc định giá các công ty tương tự đang kinh doanh tại Việt Nam ..................................................................................................................102 5.3.2 Đối tượng có thể tham khảo kết quả nghiên cứu .....................................102 5.4 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO...........................103 5.4.1 Về phương pháp và mô hình định giá ......................................................103 5.4.2 Về dữ liệu nghiên cứu ...............................................................................104 PHỤ LỤC Phụ lục 1 – Phương pháp dòng tiền chiết khấu Phụ lục 2 – Báo cáo tài chính tổng hợp • Phụ lục 2.1. Bảng cân đối kế toán • Phụ lục 2.2. Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh • Phụ lục 2.3. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ Phụ lục 3 – Kế hoạch lợi nhuận và cổ tức 5 năm tiếp theo (2008 – 2012) • Phụ lục 3.1 Kế hoạch Doanh thu, Chi phí, Lợi nhuận và Cổ tức 5 năm tiếp theo (2008 – 2012) • Phụ lục 3.2 Kế hoạch doanh thu-chi phí-lợi nhuận Mảng kinh doanh thoại (2008 – 2012) • Phụ lục 3.3 Kế hoạch doanh thu-chi phí-lợi nhuận Mảng kinh doanh quảng cáo trực tuyến (2008 – 2012) v • Phụ lục 3.4 Kế hoạch doanh thu-chi phí-lợi nhuận Mảng kinh doanh thiết bị (2008 – 2012) Phụ lục 4 – Các kết quả định giá theo mô hình Damodaran • Phụ lục 4.1 Các thông số đầu vào cho mô hình định giá (Input) • Phụ lục 4.2 Các giả định để phân tích độ nhạy của kết quả định giá (Sensitivity Analysis Input) • Phụ lục 4.3 Kết quả định giá chiết khấu dòng tiền (FCFF) của công ty ABC Phụ lục 5 – Các kết quả phân tích độ nhạy Phụ lục 6 – Dàn bài thảo luận và nghiên cứu sơ bộ Phụ lục 7 – Phân phối tam giác Phụ lục 8 – Báo cáo phân tích độ nhạy (Crystal Ball Report – Full) DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 2.1 Các bước tiến hành định giá theo phương pháp dòng tiền chiết khấu .......10 Hình 2.2 Mô hình định giá theo phương pháp DCF cho công ty có tốc độ tăng trưởng cao và lợi nhuận âm .......................................................................................14 Hình 2.3 Ba mô hình phát triển của công ty và cơ sở lựa chọn ................................21 Hình 2.4 Các phương pháp nhằm gia tăng dòng tiền FCFF .....................................28 Hình 2.5 Các phương pháp nhằm gia tăng tốc độ tăng trưởng của dòng tiền ..........29 Hình 2.6 Các phương pháp nhằm thay đổi chi phí sử dụng vốn ...............................31 Hình 3.1 Sơ đồ tổ chức và quản lý công ty ABC ......................................................35 Hình 4.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu .................................................................75 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1 Mã số các bộ phận chức năng của ABC ....................................................36 Bảng 3.2 Danh sách các cổ đông của ABC ...............................................................38 Bảng 3.3 Cơ cấu tài sản cố định hữu hình và vô hình trên tổng tài sản ....................44 vi Bảng 3.4 Cơ cấu doanh thu của ABC qua các năm ..................................................46 Bảng 3.5 Cơ cấu Chi phí sản xuất và tốc độ tăng trưởng qua các năm ....................48 Bảng 3.6 Các tỷ số tài chính của ABC giai đoạn 2003 - 2007 .................................53 Bảng 3.7 Tốc độ tăng trưởng của các thông số trên báo cáo tài chính giai đoạn 2003 – 2007 ........................................................................................................................55 Bảng 3.8 Tăng trưởng GDP của Việt Nam từ 2003-2007 ........................................65 Bảng 4.1 Kết quả định giá cổ phiếu công ty ABC của tổ chức tư vấn APEC ..........80 Bảng 4.2 Dự báo mô hình và tốc độ tăng trưởng doanh thu .....................................81 Bảng 4.3 Tính toán hệ số rủi ro của công ty theo phương pháp Bottom-up Beta ....84 Bảng 4.4 Dự báo WACC của công ty ABC ..............................................................86 Bảng 4.5 Giá trị DN phụ thuộc vào biên hoạt động mong đợi .................................91 Bảng 4.6 Giá trị DN phụ thuộc vào hệ số rủi ro Beta ...............................................92 Bảng 4.7 Giá trị DN phụ thuộc vào phần thưởng rủi ro ...........................................93 Bảng 4.8 Giá trị cổ phiếu tương ứng với các kết quả thống kê điển hình ................96 DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 3.1 Cơ cấu nguồn vốn chủ sở hữu của ABC ...............................................39 Biểu đồ 3.2 Thị phần dung lượng thoại Internet qua các giai đoạn từ 2002 – 12/2007 ...................................................................................................................................42 Biểu đồ 3.3 Biến động của lãi suất cơ bản VNĐ từ 1/8/2002 đến tháng 6/2008 ......65 Biểu đồ 3.4 Tăng trưởng thuê bao Internet ...............................................................66 Biểu đồ 4.1 Giá trị DN phụ thuộc vào biên hoạt động mong đợi .............................91 Biểu đồ 4.2 Giá trị DN phụ thuộc vào hệ số rủi ro Beta ...........................................93 Biểu đồ 4.3 Giá trị DN phụ thuộc vào phần thưởng rủi ro .......................................94 vii DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ, CHỮ VIẾT TẮT VÀ KÝ HIỆU ABC Công ty Cổ phần ABC (công ty được định giá) Beta Hệ số rủi ro Bộ TT-TT Bộ Thông tin và Truyền thông BV Book Value – Giá trị bút toán Capital Spending/ Chi phí vốn Capital Expenditure CP Cổ phần CPH Cổ phần hóa CSH Chủ sở hữu DCF Discounted CashFlow Model – Phương pháp dòng tiền chiết khấu DDM Dividend Discounted Model – Mô hình chiết khấu dòng cổ tức Default spread Rủi ro mặc định DN Doanh nghiệp EBIT Lợi nhuận trước trả lãi và thuế (Earnings Before Interest and Tax) hay Lợi nhuận hoạt động (Operational Profit) (trong đó ãil là kho ản mục chi phí trả lãi - interest expenses – trong báo cáo thu nhập) FCFE Free Cashflow to Equity – Dòng tiền tự do của tài sản FCFF Free Cashflow to Firm – Dòng tiền tự do của công ty FV Firm Value: Giá trị doanh nghiệp (công ty) HĐQT Hội đồng quản trị ISP Internet Service Provide – Nhà cung cấp dịch vụ truy cập Internet Leverage Đòn cân viii Market Risk Premium Phần thưởng rủi ro của thị trường MV Market Value – Giá trị thị trường NOL Net Operating Losses – Lỗ hoạt động kinh doanh thuần Operating Margin Biên hoạt động, tính bằng EBIT / Doanh thu OSP Online Service Provider - Nhà cung ấp c ứng dụng Internet rd hoặc kd Cost of debt - Chi phí sử dụng vốn nợ re hoặc ke Cost of equity - Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Reinvestment Rate Tỷ lệ tái đầu tư Rf Risk-Free Rate – Lãi suất không rủi ro ROC Return on Capital - Lợi nhuận trên vốn đầu tư SBO Serviced Based Operator – Nhà cung cấp dịch vụ không hạ tầng Terminal Value Giá trị còn lại VNĐ Việt Nam đồng WACC Weighted Average Cost of Capital – Chi phí sử dụng vốn trung bình chỉ trọng Working Capital Vốn lưu động 1 CHƯƠNG 1. MỞ ĐẦU Chương này trình bày một số nội dung mang tính chất tổng quan về đề tài, bao gồm lý do hình thành đề tài, mục tiêu, vấn đề, phạm vi nghiên cứu và ý nghĩa thực tiễn của luận văn. Để thuận tiện cho việc theo dõi, phần bố cục của luận văn sẽ khái quát những nội dung chính sẽ được trình bày trong từng chương. 1.1 CƠ SỞ HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI 1.1.1 Tổng quan về đề tài Trong quá trình phát triển và hội nhập kinh tế của Việt Nam hiện nay thì xu hướng Cổ phần hóa (CPH) các doanh nghiệp (DN) và niêm yết trên sàn chứng khoán là một xu hướng phổ biến và tất yếu. Định giá là một công việc hết sức cần thiết và hiện đang vướng phải rất nhiều bất cập, gây nhiều cản ngại cho các DN trong ến ti trình CPH [ Bản tin môi trường kinh doanh số 14 của Phòng thương mại công nghiệp Việt Nam], cụ thể có thể kể ra bao gồm: cơ chế định giá và lựa chọn phương pháp định giá phù hợp với ngành nghề, đặc điểm hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, định giá tài sản vô hình …Hơn thế nữa, một số vấn đề khúc mắc cụ thể cũng đã phát sinh sau khi tiến hành định giá các DN là định giá quá thấp hay quá cao, gây thiệt hại cho các chủ sở hữu của công ty, và làm lợi cho một số thiểu số được mua cổ phiếu với giá ưu đãi khi chào bán ra công chúng. Ngoài ra, vấn đề bất cân xứng thông tin, thiếu minh bạch cũng ảnh hưởng nhiều đến giá trị của DN nhìn từ góc độ của ban lãnh đạo công ty, từ phía nhà nước và các nhà đầu tư bên ngoài [ Nguyên Tấn, Những kẽ hở không đáng có] Như vậy, t rong việc định giá một DN thì vấn đề mấu chốt là lựa chọn phương pháp định giá phù hợp với đặc trưng của từng công ty, ngành nghề kinh doanh và môi trường kinh doanh, pháp lý … tác động đến công ty. 2 1.1.2 Lý do hình thành đề tài Định giá hiện nay đang là một rào cản lớn trong việc CPH các DN viễn thông, Internet, nhất là giá trị vô hình (lợi thế thương mại, thương hiệu, triển vọng tăng trưởng trong tương lai, trình độ khoa học công nghệ …) [www.vnn.vn]. Hơn thế nữa, các phương pháp định giá cổ điển sẽ gặp phải nhiều vướng mắc khi áp dụng cho loại hình DN mới thành lập, kinh doanh lỗ và còn ít DN tương tự trên thị trường [Damodaran 2000]. Sự ra đời của Nghị định 109/2007/NĐ-CP là một tất yếu khách quan, phù hợp với thực tế và đồng bộ với các quy định mới nhất của Luật Doanh nghiệp 2005 và Luật Chứng khoán 2006. Tuy nhiên, trong việc áp dụng cho loại hình DN nghiên cứu của Luận văn vẫn vướng phải rất nhiều khó khăn, có thể kể ra như: • Về phương pháp định giá: không thể áp dụng phương pháp theo hướng dẫn vì lợi nhuận quá khứ là âm. • Về tác động của môi trường kinh doanh tại Việt Nam: nền kinh tế Việt Nam biến động lớn và đạt tốc độ tăng trưởng mạnh (7-8%), do đó việc dự báo triển vọng phát triển của công ty là rất khó khăn [Bản tin môi trường kinh doanh số 14 của Phòng thương mại công nghiệp Việt Nam] Đề tài lựa chọn một Công ty cổ phần tư nhân, kinh doanh dịch vụ thoại Internet với những đặc điểm cần nghiên cứu để làm nghiên cứu tình huống (case study) và tính toán giá trị của DN. 1.1.3 Phát biểu vấn đề và phạm vi nghiên cứu Định giá công ty Internet, mới thành lập tại Việt Nam, có lợi nhuận quá khứ âm và hầu như không có công ty tương tự trên thị trường, theo phương pháp dòng tiền chiết khấu, trong điều kiện nền kinh tế Việt nam có tốc độ tăng trưởng nhanh chóng (7-8%/năm) và có nhiều biến động. Như vậy, đối tượng nghiên cứu là ngành dịch vụ Internet và tính toán ra giá trị của một công ty được lựa chọn phù hợp với vấn đề cần nghiên cứu. Công ty 3 được lựa chọn là công ty cổ phần ABC với các thông tin chi tiết về công ty được trình bày trong chương 3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1.2 • Tìm hiểu công ty lựa chọn cho nghiên cứu tình huống (case study); • Tìm hiểu và lựa chọn phương pháp, mô hình định giá phù hợp với các đặc thù của công ty cần định giá (mới thành lập, lợi nhuận quá khứ âm và hầu như không có công ty tương tự trên thị trường); • Áp dụng phương pháp và mô hình phù hợp đã lựa chọn để tính ra giá trị công ty và phân tích độ nhạy kết quả định giá; • Các kiến nghị để gia tăng giá trị công ty; đề xuất phương pháp định giá các loại hình doanh nghiệp tương tự, áp dụng cho thị trường Việt Nam. Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI 1.3 Việc nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt thực tiễn: • Đối với công ty được định giá (công ty ABC): kết quả nghiên cứu là một kênh tham khảo cho k ế hoạch phát hành cổ phiếu ra công chúng và niêm yết trên sàn chứng khoán vào năm 2009. Ngoài ra, những kiến nghị sẽ giúp cho ban lãnh đạo công ty có những quyết định kịp thời và hợp lý hơn nhằm gia tăng giá trị của công ty. • Đối với các quỹ đầu tư, các nhà đầu tư tổ chức, cá nhân: kết quả nghiên cứu cũng sẽ là một kênh tham khảo quan trọng trong quyết định đầu tư vào công ty, thông qua việc đánh giá và nhìn nhận một cách khách quan, đầy đủ hơn về triển vọng phát triển của công ty trong thời gian tới. • Đối với các nhà nghiên cứu: kết quả nghiên cứu cho thấy phương pháp thu thập số liệu và sử dụng các số liệu một cách hợp lý, phù hợp với thực trạng về quản lý số liệu của Việt Nam hiện nay. Ngoài ra, đây cũng là một nghiên cứu tình huống trong công tác định giá cho loại hình DN hiện khá phổ biến ở Việt Nam hiện nay – một nền kinh tế mới nổi. 4 1.4 BỐ CỤC LUẬN VĂN Về bố cục, luận văn bao gồm 5 chương. Chương 1 là chương mở đầu, trình bày cơ sở hình thành đề tài, mục tiêu, vấn đề và phạm vi nghiên cứu, cũng như ý nghĩa thực tiễn của đề tài. Tiếp đó, chương 2 sẽ đi vào trình bày cơ sở lý thuyết của luận văn, các phương pháp định giá, ưu nhược điểm và các trường hợp áp dụng cụ thể. Trong đó mô hình định giá dòng tiền chiết khấu (DCF) của giáo sư Damodaran (2000) sẽ được tập trung trình bày và phân tích, cũng như những bước cụ thể cần thực hiện để tính toán ra giá trị của công ty. Các đặc thù của loại hình công ty cần định giá (mới thành lập, lợi nhuận quá khứ âm và hầu như không có công ty tương tự trên thị trường) sẽ lần lượt được làm nổi bật. Ngoài ra, định hướng, chiến lược kinh doanh của bản thân công ty, và những kết quả nghiên cứu, dự báo về triển vọng phát triển, rủi ro của công ty và của ngành sẽ được phân tích, nhằm làm cơ sở cho việc dự báo các số liệu đầu vào cho mô hình định giá được thực hiện trong chương 4. Chương 4 là chương ộni dung chính, với mục tiêu phân tích, dự báo các số liệu đầu vào, đặt ra các giả thuyết cho mô hình định giá và cuối cùng là tính ra giá trị của công ty ABC. Tuy nhiên, một kết quả định giá trong môi trường tương lai nhiều biến động và nhiều yếu tố rủi ro, không chắc chắn thì phân tích độ nhạy kết quả định giá là một công việc cần phải thực hiện ở phần cuối cùng của chương. Kết thúc luận văn, những nội dung quan trọng đã được trình bày sẽ được tóm tắt lại. Ngoài ra, những gợi ý nhằm gia tăng giá trị của công ty dựa trên hai cơ sở: cơ sở lý thuyết về mô hình định giá và kết quả nghiên cứu tình huống sẽ được đề xuất. Hạn chế của đề tài là điều không thể tránh khỏi và hướng nghiên cứu tiếp theo cũng được trình bày cụ thể. 5 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ Chương này trình bày những khái niệm cơ bản về định giá DN, phương pháp định giá và đưa ra mô hình định giá áp dụng cho công ty cần nghiên cứu. Chi tiết các bước cần thực hiện, cách tính toán và dự báo các dữ liệu đầu vào của mô hình sẽ được trình bày. Trên cơ sở lý thuyết và mô hình đã được tác giả Damodaran nghiên cứu và phát triển, tác giả sẽ vận dụng để định giá công ty ABC ở chương 4. Kết thúc chương, những yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến giá trị của DN, các sai số có thể có và cơ sở lý thuyết nhằm gia tăng giá trị công ty được trình bày. Một vài lời khuyên hữu ích dành cho các nhà đầu tư đang quan tâm và muốn đầu tư vào loại hình công ty đặc biệt này như một gợi ý góp phần bổ trợ cho triển vọng phát triển tốt đẹp và bền vững cho các công ty này. 2.1 CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN Định giá doanh nghiệp (Business Valuation): là việc xác định giá trị thị trường ước tính của DN. Việc định giá kỹ lưỡng và nghiêm túc bao gồm quy trình phân tích được tiến hành bở i các chuyên gia định giá có năng lực, kinh nghiệm và độc lập. Định giá tức là phải ước tính được lợi ích kinh tế của tổng hợp các tài sản hữu hình và vô hình đang còn hoạt động của một DN. Kết quả định giá vừa mang tính khoa học, vừa mang tính nghệ thuật, là một mức giá tham khảo mà cả người bán và người mua (giả định đều có được thông tin như nhau) sẽ thương lượng với nhau. Định giá – khoa học hay nghệ thuật: Việc định giá công ty hiển nhiên là phải dùng đến khoa học của các phân tích, tính toán định lượng các số liệu, thông tin của các yếu tố bên trong và bên ngoài tác động đến công ty, ngành công nghiệp và nền kinh tế, và kết hợp với nghệ thuật quan sát, ước lượng, đánh giá, phân tích và tổng hợp định tính các thông tin thích hợp, và sử dụng nó vào việc định giá để đi đến kết quả giá trị thị trường của công ty. Tóm lại, định giá mang tính khoa học ở khía cạnh tính toán dựa trên những số liệu và những phương pháp, mô hình tính toán. Bên cạnh đó, định giá vẫn mang tính nghệ thuật ở khía cạnh dự báo các số liệu trong tương lai, với những giả định, 6 những quan điểm khác nhau của những nhà đầu tư và những người định giá , tuỳ theo hiểu biết, trình độ, kinh nghiệm và tính chuyên nghiệp của họ. Tại sao một doanh nghiệp cần được định giá: Kết quả định giá chất lượng cao có thể là cơ sở vững chắc của một kế hoạch kinh doanh thành công để gia tăng giá trị của công ty, giảm rủi ro các vấn đề về luật pháp trong tương lai và gi ảm các chi phí không cần thiết. Bằng cách thiết lập giá của công ty, những người chủ công ty sẽ dễ dàng hơn trong thương lượng mức giá trong các thoả thuận mua/ bán, sát nhập, liên doanh hay liên minh chiến lược. Các trường hợp định giá: - Đầu tư chứng khoán - Sát nhập (Mergers) và Mua lại (Acquisitions) (M&A) - Thỏa thuận mua bán (Buy/ sell agreements) - Thay đổi hình thức sở hữu - Trao đổi cổ phần giữa các cổ đông - Kế hoạch phát hành cổ phiếu cho nhân viên (ESOP) hoặc kế hoạch lợi ích cho nhân viên (Employee benefit plans) - Tài chính doanh nghiệp: quyết định đầu tư, tài trợ hay phân phối - Liên kết, liên minh chiến lược - Xác định lỗ hoạt động kinh doanh và giá trị còn lại khi công ty phá sản - Mục đích khác: xác định giá trị gia tăng của công ty, củng cố lòng tin, thuyết phục và thu hút các nhà đầu tư, gia tăng khả năng tiếp cận với thị trường vốn … 2.2 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÔNG TY Cùng với sự phát triển của nền kinh tế thế giới và khoa học về tài chính DN, sự sôi động của thị trường mua bán, sát nhập DN, các đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng …, với nhiều loại hình DN khác nhau, rất nhiều phương pháp định giá đã được ra đời. Có thể kể ra bao gồm: phương pháp dòng tiền chiết khấu 7 (Discounted Cash Flow - DCF), phương pháp ịnh đ giá bằng quyền chọn ( Real options Valuation), phương pháp định giá tương đối (Relative Valuation) … 2.2.1 Phương pháp dòng tiền chiết khấu a. Khái niệm Là phương pháp chiết khấu các dòng tiền trong tương lai về hiện tại theo mức suất chiết khấu mong đợi (thể hiện suất sinh lời mong muốn và rủi ro). Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị DN trên cơ sở khả năng sinh lờ i của DN trong tương lai [thông tư 146/2007/TT-BTC ngày 06/12/2007 của Bộ Tài chính] Công thức tính b. n V0 = ∑ t =1 CFt Pn + t (1 + r ) (1 + r ) n Trong đó: • CFt: các dòng tiền tương lai từ năm 1  n • Pn: giá trị công ty tại thời điểm n • r: suất chiết khấu c. Phân loại Do các nhóm lợi ích khác nhau thì mứ c suất chiết khấu yêu cầu cũng khác nhau, nên phương pháp DCF có 2 hướng tiếp cận: i. Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE): sử dụng suất sinh lợi của chủ sở hữu re, bao gồm: • Chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu FCFE – Free Cash Flow to Equity: sử dụng dòng tiền tự do FCF còn lại sau khi trừ tất cả các chi phí, bao gồm thuế, lãi vay, cổ tức ưu đãi. • Chiết khấu dòng cổ tức DDM – Discounted Dividend Model: giá trị của cổ phiếu được tính bằng cách chiết khấu dòng cổ tức (Dividend) mong đợi của các cổ đông theo suất chiết khấu là re, đây