Tài liệu Luận án tiến sĩ kinh tế thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết hà nội

HỌC VIỆN CHÍNH TRỊ QUỐC GIA HỒ CHÍ MINH NGUYỄN NGỌC KỲ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƢA NIÊM YẾT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Kinh tế chính trị HÀ NỘI - 2016 HỌC VIỆN CHÍNH TRỊ QUỐC GIA HỒ CHÍ MINH NGUYỄN NGỌC KỲ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƢA NIÊM YẾT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Kinh tế chính trị Mã số: 62 31 01 02 Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. PHẠM QUỐC TRUNG HÀ NỘI - 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu nêu trên trong luận án là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng và được trích dẫn đầy đủ theo đúng quy định. Tác giả Nguyễn Ngọc Kỳ MỤC LỤC Trang MỞ ĐẦU Chƣơng 1: TỔNG QUAN CÁC CÔNG TR NH LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI 1 7 LUẬN ÁN 1.1. Các công trình ngoài nước 1.2. Các công trình trong nước 1.3. Đánh giá khái quát các công trình liên quan và những vấn đề đặt ra cần tiếp tục nghiên cứu trong luận án Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN CỦA THỊ TRƢỜNG 7 14 20 22 CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƢA NIÊM YẾT 2.1. Khái quát về thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm yết 2.2. Thị trường giao dịch chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội 2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm yết 2.4. Kinh nghiệm phát triển thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm yết ở một số nước trên thế giới Chƣơng 3: THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC 22 46 53 63 76 CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƢA NIÊM YẾT HÀ NỘI 3.1. Quá trình hình thành và phát triển thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội 3.2. Thực trạng thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội giai đoạn 2009-2015 3.3. Đánh giá về thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội Chƣơng 4: ĐỊNH HƢỚNG VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG 76 88 108 120 CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƢA NIÊM YẾT HÀ NỘI ĐẾN NĂM 2020 4.1. Mục tiêu và định hướng phát triển thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội 4.2. Những giải pháp phát triển thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội 4.3. Kiến nghị KẾT LUẬN DANH MỤC CÔNG TR NH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 120 126 144 148 150 151 DANH MỤC BẢNG Trang Bảng 2.1: Phân biệt thị trường OTC và Sàn Giao dịch chứng khoán 35 Bảng 2.2: Phân biệt thị trường OTC và sàn giao dịch chứng khoán tự do 36 Bảng 3.1: Cơ cấu mẫu phiếu điều tra 83 Bảng 3.2: Danh sách 10 công ty tham gia đầu tiên trên UPCoM 88 Bảng 3.3: Khối lượng giao dịch năm 2014-2015 101 DANH MỤC ĐỒ THỊ Trang Đồ thị 3.1: Thuận lợi cho quá trình hình thành, phát triển thị trường UPCoM 85 Hà Nội Đồ thị 3.2: Hạn chế của thị trường UPCoM Hà Nội 86 Đồ thị 3.3: Những khó khăn của TTCK UPCoM Hà Nội 87 Đồ thị 3.4: Hiện trạng của thị trường UPCoM Hà Nội 87 Đồ thị 3.5: Sự lựa chọn thị trường chứng khoán của nhà đầu tư 90 Đồ thị 3.6: Lý do nhà đầu tư không chọn thị trường UPCoM Hà Nội 91 Đồ thị 3.7: Giá trị giao dịch bình quân trên UPCoM (2010-2014) 97 Đồ thị 3.8: Khối lượng giao dịch bình quân phiên trên UPCoM (2010-2014) 97 Đồ thị 3.9: Khối lượng giao dịch bình quân phiên trên UPCoM (2010-2014) 98 Đồ thị 3.10: Biến động chỉ số và khối lượng UPCoM năm 2010 98 Đồ thị 3.11: Biến động chỉ số và khối lượng UPCoM năm 2011 99 Đồ thị 3.12: Biến động về chỉ số và khối lượng năm 2013 99 Đồ thị 3.13: Biến động về chỉ số và khối lượng năm 2013-2014 100 Đồ thị 3.14: Đánh giá chất lượng hệ thống thông tin trên UPCoM 106 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CK CP CPH CTCK CTCP CTĐC CTNY ĐKGD ĐKLK DN DNNN : : : : : : : : : : : Chứng khoán Cổ phiếu Cổ phần hóa Công ty chứng khoán Công ty cổ phần Công ty đại chúng Công ty niêm yết Đăng ký giao dịch Đăng ký lưu ký Doanh nghiệp Doanh nghiệp nhà nước GD GDCK GDP GTGD IPO KDCK KLGD KT - XH KTTT NHTM NHTMCP NY OTC (Over the Counter) SGDCK TTCK TTGDCK TTLKCK TTTC TTV UBCKNN UPCoM (Unlisted Public Companies Market ) XHCN : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : : Giao dịch Giao dịch chứng khoán Tổng sản phẩm kinh tế quốc dân Giá trị giao dịch Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu Kinh doanh chứng khoán Khối lượng giao dịch Kinh tế - Xã hội Kinh tế thị trường Ngân hàng thương mại Ngân hàng thương mại cổ phần Niêm yết Thị trường chứng khoán phi tập trung Sở Giao dịch chứng khoán Thị trường chứng khoán Trung tâm Giao dịch chứng khoán Trung tâm Lưu ký chứng khoán Thị trường tài chính Thị trường vốn Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm yết Xã hội chủ nghĩa : 1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Trên thế giới, vai trò của thị trường chứng khoán phi tập trung khởi đầu được tạo lập bởi hình mẫu (NASDAQ) tại Mỹ do Hiệp hội các nhà giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ thiết lập và quản trị vào những năm thập niên 70 của thế kỷ 20, theo hình mẫu này được nhân rộng tại nhiều quốc gia trên thế giới, như JASDAQ (Nhật Bản), KOSDAQ (Hàn Quốc)... hay sau này được xây dựng theo nhiều cấp độ như Pink Sheet; Green Sheet; Bulletin Board.... Cho dù theo hình mẫu nào, tổ chức nào quản lý (quản lý nhà nước, hay mô hình tự quản) thì vai trò của thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) cũng được khẳng định là thị trường huy động và phân bổ các nguồn vốn trung và dài hạn quan trọng của doanh nghiệp. Việc tạm dừng của một số thị trường chứng khoán tại một số nước sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009, cho thấy vai trò quan trọng của thị trường OTC trong hệ thống tài chính thế giới. Theo nhiều nhà nghiên cứu quốc tế về tài chính thì sự phát triển nhanh chóng về mặt quy mô, độ phức tạp của thị trường OTC đã dẫn đến sự tích tụ nguy cơ về mặt hệ thống trong hệ thống tài chính toàn cầu, là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2009. Điều này được minh chứng ở tốc độ tăng trưởng chóng mặt của thị trường OTC những năm trước khủng hoảng tài chính. Nếu năm 1998, thị trường OTC trên thế giới tăng trưởng đạt 72.000 tỷ đô la Mỹ thì đến năm 2008 con số này đã lên đến 684.000 tỷ đô la Mỹ [45], trong khi GDP của Mỹ chỉ tăng từ 11.513 tỷ đô la Mỹ năm 1998 lên 14.833 tỷ đô la Mỹ năm 2008 [52]. Chính vì vậy, cần thiết phải có một thị trường OTC được tổ chức hợp lý, hoạt động ổn định với những quy định nghiêm ngặt để quản lý thị trường OTC trên cơ sở tôn trọng các quy luật kinh tế thị trường. Mặc dù đóng vai trò quan trọng như vậy và có sức tăng trưởng lớn như vậy, nhưng đến năm 2000, Việt Nam mới đưa vào vận hành thị trường chứng khoán (TTCK) chính thức dành cho các công ty niêm yết quy mô lớn trên Sàn giao dịch chứng khoán (SGDCK) thành phố Hồ Chí Minh và năm 2005 trên SGDCK Hà Nội, và đến năm 2009 đưa vào hoạt động thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng 2 chưa niêm yết (UPCoM - Unlisted public companies Market). Thị trường UPCoM của Việt Nam được thành lập theo Quyết định số 3567/QĐ-BTC ngày 08/11/2007 của Bộ Tài chính và đi vào hoạt động chính thức ngày 24/6/2009 tại SGDCK Hà Nội. Đây là một dấu mốc quan trọng của TTCK Việt Nam. Sự ra đời của thị trường UPCoM thể hiện nỗ lực của Chính phủ, Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) trong việc thực hiện mục tiêu đưa thị trường tự do vào khuôn khổ quản lý của Nhà nước thông qua việc điều chỉnh một phân đoạn tương đối của thị trường tự do, thị trường dành cho chứng khoán (CK) của các Công ty đại chúng (CTĐC) chưa niêm yết. Thị trường UPCoM được xây dựng với ý tưởng xuyên suốt là tạo lập một thị trường "tập dượt" cho các doanh nghiệp (DN) quy mô nhỏ, chưa đủ điều kiện niêm yết hoặc chưa sẵn sàng lên niêm yết, trong đó phát huy vai trò trung tâm của các trung gian tài chính là CTCK đóng vai trò là "bà đỡ" cho các hoạt động giao dịch tạo lập thị trường và CK được tổ chức giao dịch thông qua các SGDCK là tổ chức duy nhất ở Việt Nam được tổ chức TTCK và thanh toán, bù trừ thông qua Trung tâm lưu ký chứng khoán (TTLKCK). Thực tiễn vận hành hơn 06 (sáu) năm qua của thị trường UPCoM cho thấy bước đầu đã tổ chức được một thị trường giao dịch cổ phiếu cho khoảng 250 DN quy mô vừa và nhỏ với tổng mức vốn hóa thị trường khoảng 54.000 tỉ đồng. Hoạt động của thị trường UPCoM đã góp phần thu hẹp thị trường chứng khoán tự do, đưa vào quỹ đạo quản lý nhà nước theo hướng minh bạch và công khai, góp phần ổn định thị trường vốn nói riêng và thị trường tài chính (TTTC) nói chung. Tuy nhiên, sự phát triển và tăng trưởng của thị trường UPCoM chưa được như kỳ vọng, hiện tại quy mô thị trường vẫn còn khiêm tốn, số lượng cổ phiếu niêm yết ít và còn nhiều doanh nghiệp cổ phần hóa chưa tham gia thị trường, tính thanh khoản của thị trường kém; cấu trúc hoạt động và phương thức giao dịch chưa hợp lý, số lượng nhà đầu tư tham gia chưa nhiều... Sự kém phát triển của thị trường UPCoM ảnh hưởng tiêu cực tới TTCK nói chung, tới DN niêm yết và tới nhà đầu tư nói riêng. Không thể phủ nhận nỗ lực của các cấp quản lý đối với sự vận hành của thị trường UPCoM thời gian qua, song cũng cần nhìn nhận thẳng thắn rằng mô hình thị trường chưa phù 3 hợp, hàng hóa chưa phong phú, các quy định quản lý còn nhiều bất cập..., Điều này đặt ra vấn đề lý luận cần lý giải rõ, từ đó có định hướng và giải pháp phát triển thị trường này trong tương lai. Vì vậy, nhiều vấn đề đặt ra hiện nay đối với tổ chức thị trường UPCoM, như: 1) Cấu trúc tổ chức thị trường đã thực sự hợp lý chưa, đặc biệt trong bối cảnh hiện nay, xu hướng hợp nhất các SGDCK trên thế giới dẫn đến những thay đổi trong bản chất hoạt động của thị trường OTC; 2) Các quan hệ giao dịch trên thị trường này được thực hiện theo nguyên tắc nào; 3) Làm thế nào để mở rộng quy mô, tăng khả năng thanh khoản, thu hút và tạo điều kiện cho các CTĐC chưa niêm yết tham gia thị trường, các CTCK thể hiện và khẳng định vai trò nhà tạo lập thị trường trong thời gian tới; 4) Việc gắn cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN) với đưa vào giao dịch trên thị trường tập trung để minh bạch hóa và công khai; 5) Vấn đề mở cửa thị trường (nới lỏng sở hữu nước ngoài) gắn với hội nhập và toàn cầu hóa, đặc biệt khi Việt Nam tham gia đầy đủ các hiệp ước, điều ước quốc tế đa phương và song phương. Qua nghiên cứu, cho thấy, đến nay, chưa có một chuyên khảo nào nghiên cứu một cách đầy đủ, có hệ thống về thị trường UPCoM Hà Nội. Điều này đặt ra vấn đề lý luận cần lý giải rõ, từ đó có định hướng và giải pháp phát triển thị trường này trong tương lai. Để góp phần vào luận giải cho vấn đề này, với những kiến thức lý luận và thực tiễn tích lũy được, tôi mạnh dạn lựa chọn nội dung nghiên cứu: "Thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội" làm luận án Tiến sĩ kinh tế, chuyên ngành Kinh tế chính trị tại Học viện Chính trị quốc gia Hồ Chí Minh. 2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu luận án M c tiêu nghiên cứu - Làm rõ cơ sở lý luận và thực tiễn về thị trường UPCoM. - Phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội thời gian qua. - Một số giải pháp và kiến nghị nhằm phát triển thị trường UPCoM Hà Nội. Nhiệm v nghiên cứu - Luận giải rõ cơ sở lý luận về thị trường UPCoM. 4 - Nghiên cứu kinh nghiệm thực tiễn của một số quốc gia như Mỹ, Hàn Quốc, Nhật Bản, Đài Loan (Trung Quốc) về phát triển thị trường UPCoM và rút ra một số bài học cho thị trường UPCoM Hà Nội. - Phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội từ năm 2009 đến năm 2015; làm rõ những kết quả đã đạt được, đồng thời chỉ ra những hạn chế, bất cập và tìm ra nguyên nhân chủ yếu của những hạn chế về thị trường UPCoM Hà Nội. - Đề xuất định hướng và giải pháp chủ yếu nhằm phát triển thị trường UPCoM Hà Nội đến năm 2020. 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu luận án 3 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội. 3 Phạm vi nghiên cứu - Về nội dung: Luận án nghiên cứu thị trường giao dịch cổ phiếu của CTĐC chưa niêm yết (thị trường thứ cấp). - Về không gian: Tổ chức hoạt động của thị trường UPCoM tại SGDCK Hà Nội, Việt Nam. - Về th i gian: Dữ liệu nghiên cứu thị trường UPCoM Hà Nội từ khi thành lập đến nay (2009 - 2015). 4. Cơ sở lý luận và phƣơng pháp nghiên cứu luận án 4 Cơ sở lý luận Luận án được nghiên cứu dựa trên cơ sở lý luận, quan điểm của Chủ nghĩa Mác - Lênin; tư tưởng Hồ Chí Minh; chủ trương, đường lối của Đảng Cộng sản Việt Nam và chính sách của Nhà nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam về thị trường tài chính, TTCK, thị trường OTC, thị trường UPCoM. 4 Phương pháp nghiên cứu Trong quá trình nghiên cứu và viết luận án nghiên cứu sinh đã sử dụng nhiều phương pháp khác nhau - trong đó, liên quan đến đối tượng và chuyên ngành nghiên cứu thì các phương pháp chủ yếu được sử dụng là: - Phương pháp trừu tượng hóa khoa học: Được sử dụng trong tất cả các nội 5 dụng của luận án. Mặc dù ở những nội dung cụ thể nhất định với những mục tiêu nhất định mà việc sử dụng phương pháp này được thể hiện ở những phân tích với những giả định khoa học khác nhau... nhưng về mặt tổng thể, việc quán triệt phương pháp này được thể hiện ở cấu trúc các chương, tiết và tiểu tiết - trong đó, chương 2 chủ yếu sử dụng phương pháp này để trình bày những vấn đề lý luận có độ trừu tượng cao hơn các chương khác. - Phương pháp kết hợp lôgic với lịch sử: Do thị trường UPCoM ở Việt nam mới ra đời, và chỉ có ở sàn giao dịch Hà nội nên mọi phân tích về thực trạng của thị trường này đều bám sát diễn biến trong lịch sử. Và chỉ có thể thông qua những cứ liệu lịch sử đó luận án mới có thể phác họa được lôgic phát triển thông qua loại trừ những cứ liệu ngẫu nhiên, những tác động ngoại lai. Vì vậy, phương pháp này chủ yếu được sử dụng ở Chương 3 của luận án. Mặc dù vậy, do những ưu điểm của phương pháp này mà việc trình bày nội dung ở các Chương 2 và Chương 4 cũng phần nào trên cơ sở vận dụng phương pháp này - đặc biệt, ở nội dung 4.2 khi trình bày về "Những giải pháp phát triển thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội". - Phương pháp kết hợp quy nạp với diễn dịch: Do nghiên cứu về một loại hình thị trường chứng khoán mới, thậm chí, đang trong quá trình thử nghiệm - thị trường UPCoM, nên luận án rất chú trọng sử dụng phương pháp kết hợp quy nạp với diễn dịch nhằm thường xuyên tổng kết, rút kinh nghiệm và đề ra, khảo cứu những ý tưởng mới. Ngoài ra, vì là một vấn đề kinh tế mới nảy sinh, lại được tiếp cận nghiên cứu trên phương diện kinh tế chính trị học Mác - Lênin nên trong quá trình thực hiện luận án, nghiên cứu sinh đã tham khảo ý kiến của nhiều chuyên gia kinh tế chính trị và chuyên gia chứng khoán. Thêm vào đó, để khẳng định cho những lập luận và sát với thực tiễn thì phương pháp điều tra xã hội học, kế thừa kết quả nghiên cứu của một số công trình trong và ngoài nước liên quan đến đề tài luận án cùng với những phân tích, tổng hợp kèm theo cũng đã được quán triệt ở mức độ phù hợp. 5. Những đóng góp mới của luận án Một là, luận giải những khái niệm, đặc điểm, bản chất, cấu trúc tổ chức, vận 6 hành và vai trò của thị trường UPCoM trong tổng thể cấu trúc của TTCK. Hai là, luận giải được các nhân tố ảnh hưởng đến sự hình thành và phát triển của thị trường UPCoM. Ba là, nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường UPCoM của một số quốc gia trên thế giới và xu hướng điều chỉnh mô hình thị trường OTC để rút ra bài học kinh nghiệm phát triển thị trường UPCoM Hà Nội. Bốn là, phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội giai đoạn 2009 -2015 để làm rõ những kết quả đã đạt được, hạn chế và nguyên nhân của hạn chế. Năm là, trên cơ sở định hướng phát triển và tái cấu trúc TTCK trong thời gian tới, để có những đề xuất giải pháp nhằm phát triển thị trường UPCoM Hà Nội đến năm 2020. 6. Kết cấu của luận án Ngoài phần mở đầu, kết luận, các bảng biểu, phụ lục và danh mục tài liệu tham khảo, nội dung chủ yếu của luận án được trình bày trong 4 chương, Chương 1: Tổng quan các công trình liên quan đến đề tài luận án. Chương 2: Cơ sở lý luận và thực tiễn của thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết. Chương 3: Thực trạng thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội. Chương 4: Định hướng và giải pháp phát triển của thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội đến năm 2020. 7 Chƣơng 1 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN 1.1. CÁC CÔNG TRÌNH NGOÀI NƢỚC 1.1.1. Nhóm các công trình nghiên cứu về thị trƣờng chứng khoán Thị trường chứng khoán được coi là một thể chế bậc cao và không thể thiếu của kinh tế thị trường hiện đại, một kênh huy động vốn chủ đạo để phát triển kinh tế. Tuy nhiên, TTCK là thể chế kinh tế dễ bị tổn thương và chịu sự tác động rất lớn bởi các yếu tố kinh tế, chính trị, xã hội. Do đó, sự phát triển thiếu bền vững của TTCK - đặc biệt là thị trường OTC, là nhân tố chủ yếu, khơi mào và gây nên những bất ổn của kinh tế quốc gia, khu vực và toàn cầu. Cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á (1997) và khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008) là một minh chứng rất rõ ràng cho sự cần thiết phải phát triển bền vững TTCK. Vì vậy, nghiên cứu lý thuyết về TTCK nói riêng, thị trường vốn (TTV) nói chung luôn là chủ đề thu hút sự quan tâm của đông đảo các nhà khoa học, các chuyên gia kinh tế nước ngoài. Quan điểm của C.Mác và Ph.Ănghen về sự ra đ i của thị trư ng chứng khoán C.Mác là người đầu tiên nghiên cứu sự ra đời của kỳ phiếu (mầm mống phôi thai của chứng khoán): “Khi cho vay bằng hàng hóa, giá trị của hàng hóa đó được hai bên đương sự quy ra thành tiền và việc chuyển dịch những hàng hóa đó có nghĩa là việc bán rồi, thì trong số tiền phải hoàn trả lại bao gồm cả một khoản thù lao về việc sử dụng tư bản và về sự rủi ro có thể xảy ra trước khi đến kỳ hạn trả. Thông thường đối với loại tín dụng này, người ta phải làm giấy cam đoan là đến kỳ hạn nhất định sẽ trả lại tiền. Nhưng giấy cam đoan hay giấy hứa hẹn ấy, có thể dịch chuyển từ tay người này sang tay người khác, trở thành phương tiện để những người cho vay, khi nào cần sử dụng đến số tư bản của họ dưới hình thái tiền hoặc dưới hình thái hàng hóa, thì phần nhiều có thể đi vay hay là mua hàng với điều kiện có lợi hơn trước khi đến kỳ đòi được tiền các kỳ phiếu đó, bởi vì những kỳ phiếu này đã được tăng thêm phần tín nhiệm do có thêm chữ ký thứ hai trên kỳ phiếu” [400, tr.357]. Như vậy kỳ phiếu trở thành "tiền thương nghiệp". Nó có thể dùng để mua hàng hóa, để thanh toán nợ, để vay tiền. Với tư cách là tiền thương nghiệp, kỳ phiếu 8 là một hiện tượng kinh tế mới, nâng trình độ xã hội hóa quá trình trao đổi lên nấc thang mới. Công ty cổ phần phát triển trên cơ sở nền sản xuất đã được xã hội hóa ở trình độ cao, do đó kết hợp nhiều quan hệ sở hữu khác nhau, là hình thức kinh tế trung gian quá độ tư hữu sang chế độ công hữu. C.Mác cho rằng: “Trong công ty cổ phần quyền sở hữu tồn tại dưới hình thái cổ phiếu nên sự vận động và chuyển dịch của nó chỉ giản đơn trở thành kết quả của trò chơi đỏ đen ở Sở giao dịch” [40, tr 431]. Những công trình nghiên cứu của các tác giả ngoài nước khác Bài báo "Liệu thị trường chứng khoán Mỹ được định giá thấp hay cao hơn so với giá trị thật của nó" của tác giả Mike Patton [99, tr.156] đăng trên trang điện tử của Tạp chỉ Forbes ngày 30/9/2015 đã thử tìm câu trả lời cho việc định giá TTCK nói chung và TTCK Mỹ nói riêng. Đi từ việc phân tích tỉ lệ phần trăm trong TTCK, tác giả đã so sánh sự vốn hóa của TTCK với tổng sản phẩm quốc nội, cùng với việc xem xét tỷ giá Down Jones từ năm 1970 đến 2005 để chỉ ra rằng, tỷ lệ phần trăm không phản ánh đúng tình trạng thị trường mà chỉ là một hướng chỉ dẫn để đánh giá giá trị hợp lý của thị trường. Quay trở lại với con số 110,2% của thị trường Mỹ, tác giả cho rằng con số này vẫn hơi cao so với giá trị thật của thị trường và ông đưa ra dự đoán dè dặt về sự phát triển phía sau của nó. Chứng kiến giai đoạn khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu giai đoạn 2009-2013, Tejvan Pettinger (2015) trong “Thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến nền kinh tế như thế nào?” [106, tr 153] đã nhìn nhận và đưa ra những đánh giá khách quan về những tác động của TTCK đối với nền kinh tế. Những tác động này được biểu hiện ở 5 yếu tố: Sự giàu có; lương hưu; niềm tin của các nhà đầu tư; sự đầu tư; cuối cùng là thị trường trái phiếu. Ở từng nội dung, tác giả đưa ra những bình luận và lý giải ngắn gọn những biến động của TTCK ảnh hưởng tới các mặt của nền kinh tế như thế nào, từ đó đánh giá vai trò của TTCK đến nền kinh tế. Bằng cái nhìn tin tưởng vào TTCK Nhật Bản - Sự phục hồi của NIKKEI và Yên hay những chính sách hứa hẹn của Chính phủ, Roger Aitken (2015) trong “Nguyên nhân để đầu tư vào thị trường chứng khoán Nhật Bản ngay bây giờ” [Error! Reference source not found.4, tr 157] đã đưa ra 5 lý do đầu tư vào TTCK 9 Nhật Bản. Đó là - thứ nhất, định giá hấp dẫn, thị trường Nhật Bản vốn được định giá cao so với các sàn khác, cùng với sự phát triển ổn định của 2 chỉ số P/E và P/B; thứ hai, sự phát triển của các doanh nghiệp, một số mã doanh nghiệp mới sẽ bổ sung vào nhằm tăng điểm cho thị trường; thứ ba, giá trị cổ đông: các doanh nghiệp có xu hướng tăng chi trả cổ tức cho cổ đông nhằm thu hút hoạt động mua; thứ tư, lợi nhuận doanh nghiêp và thu nhập trên vốn chủ sở hữu, số liệu chỉ ra rằng, trong quý 2 năm 2015, lợi nhuận doanh nghiệp tăng lên kỷ lục, bên cạnh đó thu nhập trên vốn chủ sở hữu cũng được cải thiện đáng kể; thứ năm, chương trình Abenomics, đây là chương trình nhằm cải thiện nền kinh tế của Thủ tướng Shinzo Abe, tập trung vào 3 hướng: Cách tiếp cận của kích thích tài chính, nới lỏng tiền tệ và cải cách cơ cấu. Tóm lại, bằng việc phân tích khá sâu TTCK và nền kinh tế, tác giả cho rằng đây là thời điểm để đầu tư vào TTCK Nhật Bản. Dựa trên các dữ liệu về TTCK trên sàn Douala cùng các dẫn chứng kinh tế của Cameroon từ năm 2006-2010, BoubakariAke, Rachelle WouonoOgnaligui trong "Thị trường chứng khoán tài chính và sự phát triển kinh tế ở các quốc gia đang phát triển: Trên trường hợp của Thị trường chứng khoán Douala ở Cameroon" [91, tr156] - Tạp chí International Jounal of Business and Management đã cố gắng tìm ra mối quan hệ nhân quả giữa TTCK và sự phát triển kinh tế của quốc gia này. Phát hiện đã chỉ ra rằng các giao dịch của sàn Douala không có ảnh hưởng nhiều đến kinh tế Cameroon như mục tiêu Chính phủ đề ra dù vẫn có một số tác động tích cực. Bên cạnh đó, nghiên cứu lại chỉ ra tỷ lệ vốn trên TTCK có tác động đến GDP và đưa ra lời khuyên đối với Chính phủ Cameroon là nên thúc đẩy các doanh nghiệp IPO ra thị trường chứ không nên vay ngân hàng khi cần vốn. Peter S.Rose, "Tiền tệ và thị trường vốn: Hệ thống tài chính trong nền kinh tế toàn cầu" [101, tr173] đã tập trung phân tích những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển TTCK trong nền kinh tế quốc dân, chú ý nhiều đến khía cạnh tổ chức, quản lý và giám sát thị trường. Levine and Zervo, "Mối quan hệ giữa việc phát triển thị trường chứng khoán với tăng trưởng kinh tế tại các nước mới nổi" [97, tr.134] đã trình bày TTCK hiệu quả có mối quan hệ tích cực tới tăng trưởng kinh tế, tích lũy vốn và cải thiện năng suất. 10 Yongseok Shin, "Thị trường tài chính: Một động lực cho tăng trưởng kinh tế" [Error! Reference source not found.7, tr.65] đã khẳng định lĩnh vực tài chính thúc đẩy đổi mới công nghệ và tăng trưởng kinh tế thông qua thúc đẩy tiết kiệm, đánh giá dự án, quản trị rủi ro, giám sát quản lý và thúc đẩy giao dịch. Randall K.Filer, Jan Hanousek và Nauro F.Campotrong trong "Liệu thị trường chứng khoán có thúc đẩy tăng trưởng kinh tế" đã nghiên cứu kinh nghiệm sử dụng mô hình kinh tế lượng [102, tr.78], cho rằng: 1) có mối quan hệ chặt chẽ giữa TTCK và tăng trưởng kinh tế trong tương lai tại các nước có thu nhập thấp hoặc trung bình thấp, nhưng không đúng với các nước có thu nhập cao hơn nơi có các định chế tài chính thay thế đã phát triển hơn; 2) không có tác động giữa thị trường tài chính (TTTC) với tăng trưởng kinh tế ở các nước đang phát triển nơi còn thiếu khuôn khổ pháp lý lành mạnh, tình trạng tham nhũng quá nhiều và sự can thiệp quá lớn của Chính phủ. Marc Faber, "Cơ hội và tiềm năng đầu tư vào chứng khoán Việt Nam vẫn là số 1" [98, tr211]. Tại Hội thảo cho rằng: TTCK Việt Nam vẫn là thị trường có triển vọng nhất trong 10 năm tới, với điều kiện Chính phủ nên giảm bớt can thiệp bằng các biện pháp hành chính vào nền kinh tế. Trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự phát triển của TTCK và tăng trưởng kinh tế, với những ví dụ cụ thể của các quốc gia đang phát triển như Thái Lan, Malaysia, Singapore…, tác giả Hamid Mohtadi và Sumit Agarwal trong tác phẩm "Sự phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế: Bằng chứng từ các nước đang phát triển" và tác giả Salvatore Capasso với công trình "Sự phát triển TTCK và tăng trưởng kinh tế" [105, tr.53] đã kết luận rằng, giữa sự phát triển của TTCK và tăng trưởng kinh tế có mối quan hệ mật thiết, tác động qua lại. Sau cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ châu Á, nhiều quốc gia ở châu Á đã tiến hành nghiên cứu, phân tích và đánh giá sự phát triển của thị trường vốn (TTV), TTCK của mỗi quốc gia để đưa ra định hướng chính sách, trong đó tiêu biểu là: Ủy ban Chứng khoán Thái Lan với công trình nghiên cứu có tiêu đề "Thập kỷ đầu tiên của Ủy ban Chứng khoán Thái Lan và thị trường vốn ở Thái Lan" đã phân tích một cách toàn diện, đầy đủ sự phát triển của TTV, TTCK ở Thái Lan 11 trong vòng một thập kỷ (1992-2002), đánh giá những tác động và sự phát triển của thị trường, hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của thị trường, trên cơ sở đó chỉ rõ những thách thức và mục tiêu cần giải quyết trong tương lai nhằm thúc đẩy TTV, TTCK Thái Lan phát triển hiệu quả và minh bạch. Những kinh nghiệm của Thái Lan trong tạo dựng, quản lý TTCK giai đoạn sơ khởi là tư liệu quý trong quá trình nghiên cứu đề tài luận án của tác giả. Ủy ban Chứng khoán Malaysia đã phân tích xu hướng phát triển của TTV, TTCK Malaysia trong giai đoạn 1970-2000 trong nghiên cứu về "Kế hoạch cấp cao cho thị trường vốn Malaysia", làm rõ những thách thức trong quá trình phát triển của TTV, TTCK Malaysia, từ đó đề xuất tầm nhìn chiến lược với việc xây dựng hệ thống mục tiêu và các giải pháp thực thi để đạt được các mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao. - Rijksuniversiteit Groningen trong "Nghiên cứu về cổ phần hóa và sự phát triển của TTCK - Kinh nghiệm của Việt Nam" [103, tr 121] đã đi sâu phân tích những kết quả đạt được của tiến trình cổ phần hóa các DNNN gắn với niêm yết trên TTCK và coi đó là một yếu tố quan trọng giúp tăng trưởng nhanh TTCK Việt Nam trong những năm 2005-2006. Nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới (WB) năm 2006, "Tổng quan về thị trường vốn của Việt Nam và các định hướng phát triển" cũng đã chỉ rõ cần hoàn thiện về cấu trúc tổ chức của TTCK Việt Nam dựa trên các nguyên tắc căn bản của mô hình thị trường với các cấp độ dành cho các loại hình công ty khác nhau. Nguyễn Thị Ánh Vân trong Hướng tới một thị trư ng chứng khoán thành công ở Việt Nam (Toward a will functioning securitie market in Vietnam) [856] đã phân tích sự phát triển của TTCK Việt Nam trong mối liên hệ với TTV, TTTC, TTTC khu vực để đề xuất hệ thống các khuyến nghị tiếp tục thúc đẩy sự phát triển của TTCK Việt Nam trong tương lai. Farma (1965) trong "Lý thuyết thị trường hiệu quả" [93] đã cho rằng một TTTC được coi là hiệu quả khi và chỉ khỉ toàn bộ các thông tin sẵn có về một tài sản tài chính được giao dịch trên thị trường đó được phản ánh tức thì vào giá của nó. Ông đã phân biệt 3 loại thị trường hiệu quả: (i) Hiệu quả phân bố nguồn lực (Allocative efficiency): khi các nguồn vốn được đầu tư có hiệu quả nhất và do vậy 12 đóng góp và sự phát triển kinh tế. (ii) Hiệu quả vận hành (Operational efficiency): khi chi phí giao dịch tối thiếu nhằm duy trì và vận hành các trung gian tài chính. (iii) Hiệu quả thông tin (Information efficiency): khi giá CK trên thị trường vào mọi thời điểm đều phản ánh tất cả các thông tin sẵn có về DN phát hành cũng như ảnh hưởng của các sự kiện tới hiệu quả tài chính tương lai của DN đó. Cùng với những nghiên cứu lý thuyết về thị trường hoàn hảo, lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information) đã nêu bật lên vai trò của thông tin đối với TTTC. George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz trong "Lý thuyết bất cân xứng thông tin" (Asymmetric Information) [94] - lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970, đã khẳng định được vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế. Bất cân xứng thông tin có thể xảy ra trước khi tiến hành ký kết hợp đồng, các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của hàng hóa. Hậu quả là người bán cũng không còn động lực để sản xuất hàng có giá trị và có xu hướng cung cấp những sản phẩm có chất lượng thấp hơn chất lượng trung bình trên thị trường. Rốt cuộc trên thị trường chỉ còn lại những sản phẩm chất lượng xấu-những "trái chanh" bỏ đi, hàng tốt bị loại bỏ, dẫn đến lựa chọn bất lợi (adverse selection) cho cả hai bên. Như vậy, hiện tượng lựa chọn bất lợi đã cản trở việc giao dịch trên cơ sở hai bên cùng có lợi. Bất cân xứng thông tin còn gây ra hiện tượng tâm lý ỷ lại (moral hazard) sau khi hợp đồng đã được giao kết nhưng một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí. Bất đối xứng thông tin là khái niệm mô tả các tình huống trong đó những người tham gia tương tác trên thị trường nắm được thông tin khác nhau về giá trị hoặc chất lượng của một tài sản đang được giao dịch (trao đổi) trên thị trường đó. Nói một cách khác, nếu như không tồn tại tình trạng bất đối xứng đối với việc tiếp cận các thông tin về tài sản, thì các bên tham gia thị trường được hiểu là "đối xứng" về thông tin. Khoa học thông tin đã chứng minh sự lừa đảo liên quan đến bất đối 13 xứng về thông tin. Bên lừa biết bản chất, giá trị của món hàng nhưng không cung cấp thông tin cho người mua, người mua cũng không có khả năng kiểm chứng chất lượng hàng hóa mà mình mua tại thời điểm mua hàng. Bất cân xứng thông tin trên TTCK xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng (Kyle, 1985 trích trong Ravi, 2005) hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty (Kim và Verrecchia, 1994 và 1997 trích trong Ravi, 2005). G.A. Akerlof trong "Thị trường những quả chanh" (Quarterly Journal of Economic) đã phân tích những thị trường hàng hóa tại đó người bán biết nhiều thông tin về chất lượng hàng hóa hơn người mua - Đây được coi là nền móng cho lý thuyết bất cân xứng thông tin. Akerlof Đã lấy ví dụ điển hình là thị trường ô-tô cũ, dùng từ "vỏ chanh" (Lemons) để chỉ những chiếc xe cũ có chất lượng kém, từ này đã trở nên nổi tiếng và được đưa vào từ điển kinh tế nhằm chỉ những sản phẩm chất lượng kém. Trên thị trường xe cũ, những người bán biết nhiều thông tin về chất lượng sản phẩm hơn những người mua. Người bán biết đến sự tồn tại của vấn đề thông tin bất đối xứng này và nó kích thích anh ta mạo hiểm bán hàng hóa cũ mất chất lượng với giá như hàng hóa chất lượng còn tốt. Người mua cũng biết đến sự tồn tại của vấn đề thông tin bất đối xứng nên cố gắng để khỏi bị hớ bằng cách chọn mua các hàng hóa cũ giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng không đến nỗi thiệt hại lắm. Hệ quả là những người có xe cũ chất lượng tốt sẽ không bán được giá cao và sẽ rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ chỉ còn lại những chiếc xe có chất lượng kém. Điều này là do rủi ro lựa chọn đối nghịch (adverse selection), hệ quả đầu tiên của bất cân xứng thông tin. 1.1.2. Nhóm các công trình nghiên cứu về thị trƣờng chứng khoán các công ty đại chúng chƣa niêm yết Oshani Perera, Cải cách thị trư ng OTC - vai trò của các đối tác trung tâm [Error! Reference source not found.0], cho thấy rằng cải thiện tính minh bạch và tăng cường khuôn khổ pháp lý là nhu cầu cấp thiết để quản lý thị trường OTC. Daniel Mminele, Cải cách thị trư ng phái sinh OTC-bài học từ tiến trình cải cách các quy định thị trư ng tài chính [Error! Reference source not found.2], tác giả cho rằng cần phải thúc đẩy cải cách thị trường phái sinh ở các nước đang phát